酒類行業(yè)報(bào)、1季報(bào)總結(jié)：白酒未充分體現(xiàn)疫情影響長(zhǎng)期看好山西汾酒、貴州茅臺(tái)

1、白酒：1 季度未充分體現(xiàn)疫情影響， 2 季度還需消化庫(kù)存業(yè)績(jī)-1Q20 營(yíng)收基本持平，好于社零數(shù)據(jù)2019 年行業(yè)處于降速期。受渠道擴(kuò)張放緩的影響， 2019 年行業(yè)處于降速期，上市公司總體營(yíng)收、凈利分別為 15.8%、17.5%，上市公司營(yíng)收普遍實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，8 家收入增速超過 20%，業(yè)績(jī)分化較大。1Q20 受疫情影響，收入同比基本持平，好于社零數(shù)據(jù)，上市公司去庫(kù)存的決心不夠。受疫情影響，整體業(yè)績(jī)普遍承壓，1Q20 白酒營(yíng)收、凈利分別為-0.1%、9.0%。不過上市公司數(shù)據(jù)明顯好于社零數(shù)據(jù)，上市公司去庫(kù)存的決心不夠。2020 年 1-3 月餐飲類零售額同比-44.3%，煙酒類零售額增速-14

2、%（增速同比-19.9pct環(huán)比+1.7pct），如果分拆開看，我們判斷酒類消費(fèi)降幅較大，與餐飲基本同步。圖表 1. 白酒行業(yè)與上市公司營(yíng)收增速對(duì)比圖表 2. 白酒行業(yè)與上市公司利潤(rùn)增速對(duì)比（%）56.740.333.526.827.325.611.213.414.412.95.75.910.25.215.88.2-2.6-9.4(0.1)(5.7)706050403020100（%）68.051.043.551.948.533.335.817.510.511.130.09.0-11.2-1.99.614.57.5-16.23.3-12.680706050403020100(10)(20)20

3、11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1Q20(10)(20)(30)2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1Q20 白酒行業(yè)收入增速 上市公司收入增速 行業(yè)利潤(rùn)增速 上市公司利潤(rùn)增速資料來源：萬(wàn)得、數(shù)說輕工，中銀證券資料來源：萬(wàn)得、數(shù)說輕工，中銀證券圖表 1. 食品飲料類社零數(shù)據(jù)當(dāng)月同比增速圖表 2. 2013-2020.3 食品飲料類社零數(shù)據(jù)同比增速（%）25201510502/201704/201706/201708/201710/201712/201702/201804/201806/2

4、01808/201810/201812/201802/201904/201906/201908/201910/201912/201902/20200（%）20100(10)(20)(30)(40)1Q2020191Q19201820172016201520142013(50)社零總額餐飲收入糧油食品類煙酒類 餐飲收入煙酒類 社零總額糧油食品類資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中銀證券資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中銀證券茅臺(tái)、五糧液渠道騰挪空間較大，1Q20 業(yè)績(jī)表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。貴州茅臺(tái)、五糧液 1Q20 營(yíng)收分別為 12.8%、15.1%，凈利分別為 16.7%、19.0%，表現(xiàn)出了較強(qiáng)韌性。剔除茅五，1Q20

5、 白酒上市公司收入和利潤(rùn)分別為-15.3%、-6.0%。白酒上市公司 1 季度報(bào)表業(yè)績(jī)總體好于市場(chǎng)預(yù)期。五糧液、酒鬼酒、今世緣、古井貢酒、山西汾酒超市場(chǎng)預(yù)期，貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、洋河股份符合市場(chǎng)預(yù)期，伊力特、金徽酒、口子窖金徽酒低于市場(chǎng)預(yù)期，不過庫(kù)存壓力釋放較為充分。圖表 5. 白酒上市公司 19 年與 1Q20 業(yè)績(jī)概覽公司簡(jiǎn)稱市值（億）收入增速(%)凈利增速(%)收入（百萬(wàn)）凈利（百萬(wàn)）2020/5/1220191Q2020191Q2020191Q2020191Q20貴州茅臺(tái)16,74516.012.817.116.785,43024,40541,20613,094水井坊21925.5(2

6、1.6)42.6(12.6)3,539729826191酒鬼酒11427.4(9.7)34.532.21,51231329996古井貢酒64219.9(10.6)23.7(18.7)10,4173,2812,098637口子窖2559.4(42.9)12.2(55.4)4,6727771,720243今世緣44530.3(9.4)26.7(9.5)4,8701,7701,458580五糧液5,54725.215.130.019.050,11820,23817,4027,704山西汾酒97026.62.032.239.611,8804,1401,9391,225青青稞酒41(7.0)(44.6)

7、(66.4)(109.2)1,25420336(5)舍得酒業(yè)8319.8(42.0)48.6(73.5)2,65040450827洋河股份1,459(4.3)(14.9)(9.0)(0.5)23,1269,2687,3834,002瀘州老窖1,23221.2(14.8)33.212.715,8173,5524,6421,707迎駕貢酒1358.3(33.5)19.5(34.1)3,777771930233金徽酒5711.8(33.4)4.6(47.0)1,63434227158老白干酒8012.5(34.2)15.4(44.0)4,03075640466金種子酒34(30.5)(32.9)首虧

8、(391.8)914194(204)(26)伊力特638.4(70.4)4.4(94.4)2,3021534478順鑫農(nóng)業(yè)39610.9(2.5)8.7(17.6)10,2893,900809353上市公司總體28,516.515.8(0.1)17.59.0238,23175,19882,17430,193資料來源： 萬(wàn)得，中銀證券2019 年上市公司市占率持續(xù)提升，長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)不變。2019 年行業(yè)整體增速雖然放緩，但是以上市公司為主的白酒企業(yè)增速仍然超過行業(yè)，延續(xù)了 2015 年至今的集中度提升趨勢(shì)，2019 年?duì)I收及凈利分別超行業(yè) 7.6pct、3pct，1Q20 營(yíng)收及凈利分別超 5.

9、6pct、1.5pct。19 年多數(shù)公司順利完成經(jīng)營(yíng)規(guī)劃，20 年整體營(yíng)收規(guī)劃慢于 19 年。1Q20 酒企受疫情影響較大，3-4 月份披露的年報(bào)中，大部分酒企 20 年整體營(yíng)收規(guī)劃慢于 19 年，不過仍有正增長(zhǎng)?？紤]到未來 3 個(gè)季度酒企去庫(kù)存壓力較大，預(yù)計(jì)市場(chǎng)費(fèi)用投放將大幅增加，利潤(rùn)目標(biāo)可能有一定壓力。圖表 6. 白酒上市公司經(jīng)營(yíng)計(jì)劃（%）20303920202029214101317 82330252510151019 20271218518116 4(22)(13)(9) (10)(11)(19(34)(44)(33)(47)(70)(94)6040200(20)(40)(60)(80

10、)(100)(120)19營(yíng)收增速計(jì)劃20年?duì)I收增速計(jì)劃1Q20營(yíng)收增速19年利潤(rùn)增速計(jì)劃20年利潤(rùn)增速計(jì)劃1Q20利潤(rùn)增速水井坊山西汾酒瀘州老窖貴州茅臺(tái)伊力特今世緣五糧液老白干金徽酒古井貢酒資料來源：公司公告，中銀證券注：五糧液 2020 年公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)為營(yíng)業(yè)總收入實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)；瀘州老窖 2020 年不設(shè)量化經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。產(chǎn)品-19 年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，高端酒延續(xù)高景氣度19 年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù)優(yōu)化。2019 年 18 家上市公司中，有 15 家噸酒均價(jià)上行。披露產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的 14家公司中，8 家企業(yè) 2019 年中高價(jià)產(chǎn)品增速高于中低價(jià)， 7 家公司中高價(jià)產(chǎn)品增速超 20%。1Q20 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

11、方向出現(xiàn)分化，部分公司中低端酒占比提升。受疫情影響，家庭自飲需求占比提升，疊加對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩擔(dān)憂加劇，經(jīng)銷商對(duì)高端產(chǎn)品的態(tài)度較為謹(jǐn)慎。圖表 7. 中高檔產(chǎn)品和低檔產(chǎn)品收入增速變化中高檔中低檔中高檔中低檔中高檔中低檔貴州茅臺(tái)25401618142茅臺(tái)酒、系列酒五糧液411331(12)-120 元/500ml 為中低檔瀘州老窖3482317-山西汾酒4748100 元/升為低檔酒口子窖20(21)939(43)(49)低檔酒是口子酒系列迎駕貢酒13920(8)(32)(38)低檔酒為百年迎駕貢系列、迎駕古坊系列、迎駕糟坊系列今世緣30(28)32(5)(9)(20)C 類和大曲為低檔酒水井坊40(5

12、3)2578(22)-舍得酒業(yè)28(40)2342(47)68低檔酒為大曲系列金徽酒12(23)12(20)(33)(62) 30 元/500ml 為低檔酒酒鬼酒36312912-內(nèi)參、酒鬼系列為高檔、湘泉系列為中檔青青稞酒10(19)(16)17-伊力特11351210(72)(53)高檔酒：王酒、老窖中檔酒：老陳酒、特曲金種子酒(10)(23)(40)(46)(77)58中高檔：柔和系列、和泰系列、金種子系列(%)201820191Q20備注資料來源：萬(wàn)得，中銀證券圖表 8. 白酒上市公司 19 年均價(jià)及同比增速22.924.319.813.5 11.3 11.06.610.1 10.01

13、1.1 11.010.93.8(3.7)(4.0)(13.8)11.7（萬(wàn)元/噸）（%）14012010080604020045.050403020100(10)貴州茅臺(tái)五糧液 水井坊 舍得酒業(yè)酒鬼酒 今世緣 金種子酒口子窖 洋河股份古井貢酒瀘州老窖金徽酒 山西汾酒伊力特 迎駕貢酒青青稞酒老白干酒順鑫農(nóng)業(yè)(20)19年均價(jià) 同比資料來源：萬(wàn)得，中銀證券圖表 9. 白酒上市公司 19 年銷量及同比增速（萬(wàn)元/噸）45.69.117.514.5(2.6)1.53.9 (2.5) 2.67.7(2.4)5.5(3.4)(13.1)(13.7)(43.4)15.6800,000700,000600,0

14、00500,000400,000300,000200,000100,000順鑫農(nóng)業(yè)洋河股份五糧液 瀘州老窖山西汾酒古井貢酒老白干酒貴州茅臺(tái)迎駕貢酒口子窖 今世緣 伊力特 金徽酒 青青稞酒水井坊 舍得酒業(yè)酒鬼酒金種子酒073.5（%）806040200(20)(40)(60)19年銷量（左軸） 同比增速（右軸）資料來源：萬(wàn)得，中銀證券19 年、20 年 1 季度行業(yè)毛利率持續(xù)上升，同比升 0.2、0.5pct。2019 年部分公司加大了非主力價(jià)格帶拓展力度，特別是高線光瓶酒。短期來看，受疫情影響，白酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)可能階段性降級(jí)。長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，隨著消費(fèi)習(xí)慣的改變，消費(fèi)場(chǎng)景減少、頻次降低，品牌集中度提升，行

15、業(yè)毛利率繼續(xù)上行。圖表 10. 白酒上市公司 2019 年和 1Q20 毛利率同比增 0.2pcts、 0.5pcts（%）77.277.077.477.573.974.474.374.371.369.98078767472706866 銷售毛利率20122013201420152016201720181Q1920191Q20資料來源：萬(wàn)得，中銀證券（%）91.382.980.677.876.7 76.7 76.275.0 74.572.871.9 71.364.461.5 60.751.448.137.9100908070605040302010貴州茅臺(tái)水井坊瀘州老窖酒鬼酒古井貢酒古井貢B舍

16、得酒業(yè)口子窖五糧液今世緣山西汾酒洋河股份迎駕貢酒老白干酒金徽酒伊力特順鑫農(nóng)業(yè)金種子酒018年銷售毛利率19年銷售毛利率資料來源：萬(wàn)得，中銀證券注：順鑫農(nóng)業(yè)為白酒業(yè)務(wù)毛利率高端酒延續(xù)高景氣度，品牌突出的高線光瓶酒大幅增長(zhǎng)。2019 高端酒需求增速持續(xù)大幅超越行業(yè)水平，茅臺(tái)、五糧液、國(guó)窖 1573 量?jī)r(jià)齊升。由于渠道騰挪空間較大，1Q20 高端白酒報(bào)表端受疫情影響較小。2019 年茅臺(tái)酒收入、銷量同比增長(zhǎng) 15.8%、6.5%，普茅一批價(jià)均價(jià)同比升 20%以上。2019 年以五糧液為主的高價(jià)酒收入增 31.4%，估計(jì)五糧液銷量增 20-25%，一批價(jià)同比上升 10%，1Q20 公司收入增 15%，

17、收入增速明顯高于其他酒企。次高端價(jià)格帶也有較好的表現(xiàn)，包括山西汾酒、水井坊、今世緣、舍得酒業(yè)、酒鬼酒等次高端產(chǎn)品。品牌突出的高線光瓶酒大幅增長(zhǎng)，汾酒的玻汾 2019 年增速 50%左右。圖表 12. 高端和次高端產(chǎn)品報(bào)表銷量增速估算(%)201720182019茅臺(tái)3287五糧液12-152520-251573502830夢(mèng)之藍(lán)50%以上4015品味舍得80%以上2215水井坊系列60%以上4020青花系列40-50%6035資料來源：公司公告，中銀證券區(qū)域-省外市場(chǎng)是區(qū)域龍頭的發(fā)力方向省外市場(chǎng)是區(qū)域龍頭的發(fā)力方向。區(qū)域龍頭酒企享受渠道擴(kuò)張紅利，山西汾酒、今世緣、金徽酒等大本營(yíng)以外市場(chǎng)均取得較

18、快增長(zhǎng)，2019 年省外收入增速分別為 48%、55%、63%，期待伊力特、迎駕貢酒、口子窖省外市場(chǎng)能取得新進(jìn)展。201820191Q20（大本營(yíng)）（大本營(yíng)）（大本營(yíng)）洋河股份1627(11)2江蘇山西汾酒3764948(4)9山西古井貢酒26163419華中口子窖1728818(46)(31)安徽迎駕貢酒101399(29)(44)安徽今世緣27292955(9)(8)江蘇水井坊(0)441926(40)(24)四川舍得酒業(yè)25213119(47)(47)川渝青青稞酒6(8)(13)10青海金徽酒663(40)4甘肅酒鬼酒39432923華中伊力特635144(85)(14)新疆老白干121

19、61348(34)(34)華北(%)省內(nèi)省外省內(nèi)省外省內(nèi)省外備注資料來源：萬(wàn)得，中銀證券營(yíng)銷-19 年銷售費(fèi)用率同比提升，1Q20 受疫情影響，促銷投入減少2019 年上市公司總體費(fèi)用投入加大，銷售費(fèi)用率同比提升 0.6pct。剔除茅五，2019 年其他白酒企業(yè)銷售費(fèi)用率為 18.6%，同比增 1.1pct。由于全國(guó)化擴(kuò)張繼續(xù)推進(jìn)，同時(shí)在提價(jià)背景下，2019 年費(fèi)用支持階段性有所增加。迎駕貢酒、山西汾酒、金徽酒全國(guó)性廣告投入占比較高。由于疫情期間餐飲停擺， 1Q20 白酒上市公司反而減少了促銷投入，不過我們判斷未來 3 個(gè)季度銷售費(fèi)用投入將大幅增加。圖表 14. 白酒上市公司銷售費(fèi)用率 201

20、9 年和 1Q20 同比+0.6pct、-0.9pct14.612.612.913.211.710.810.811.410.09.910.79.88.9（%）1614121086420 銷售費(fèi)用率20092010201120122013201420152016201720181Q1920191Q20資料來源：萬(wàn)得，中銀證券（%）34.230.6 30.6 30.126.525.825.421.7 21.717.515.012.311.69.99.68.56.13.7403530252015105金種子酒古井貢酒古井貢B水井坊瀘州老窖老白干酒酒鬼酒山西汾酒舍得酒業(yè)今世緣金徽酒迎駕貢酒洋河股份五糧

21、液順鑫農(nóng)業(yè)口子窖伊力特貴州茅臺(tái)020182019資料來源：萬(wàn)得，中銀證券圖表 16. 白酒上市公司 18 年和 19 年全國(guó)性廣告占比對(duì)比72.045.242.1 42.447.038.837.935.0 36.241.030.225.418.020.913.313.0（%）8070605040302010迎駕貢酒山西汾酒金徽酒水井坊舍得酒業(yè)伊力特老白干酒金種子酒018年全國(guó)性廣告/總體廣告的比重19年全國(guó)性廣告/總體廣告的比重資料來源：萬(wàn)得，中銀證券19 年渠道擴(kuò)張繼續(xù)擴(kuò)張，但增速有所放緩。19 年今世緣和伊力特經(jīng)銷商數(shù)量增長(zhǎng)最快，分別增 28.4%、18.9%。2019 年茅臺(tái)酒經(jīng)銷商減少

22、了 654 家，其中系列酒經(jīng)銷商 503 家，據(jù)此推算，茅臺(tái)酒經(jīng)銷商減少 153 家。圖表 17. 白酒上市公司經(jīng)銷商數(shù)量同比增速（%）33.128.418.921.9 18.512.816.312.114.34.89.08.45.70.73.04.20.3(2.3)(6.0)403020100-10今世緣伊力特迎駕貢酒口子窖-20金種子酒水井坊貴州茅臺(tái)(16.9)舍得酒業(yè)金徽酒山西汾酒18年經(jīng)銷商數(shù)量同比增速19年經(jīng)銷商數(shù)量同比增速資料來源：萬(wàn)得，中銀證券基金倉(cāng)位-1Q20 白酒基金倉(cāng)位環(huán)比回落，預(yù)計(jì) 2Q20 將回升1Q20 基金持倉(cāng)白酒比例回落，預(yù)計(jì) 2Q20 將回升。根據(jù)我們測(cè)算，基金

23、重倉(cāng)白酒股票市值占比 4.9%，環(huán)比降 0.8pct，同比降 0.1pct。從基金重倉(cāng)參與家數(shù)與重倉(cāng)市值變動(dòng)角度看，食品與白酒分化明顯，食品更受青睞，白酒倉(cāng)位降低?？紤]到 1 季報(bào)白酒業(yè)績(jī)好于預(yù)期，我們判斷 2Q20 白酒倉(cāng)位將回升。圖表 18. 1Q20 白酒股票重倉(cāng)基金數(shù)量（個(gè)）1,2345731511419257533823184211140012001000800600400200貴州茅臺(tái)五糧液瀘州老窖順鑫農(nóng)業(yè)山西汾酒今世緣古井貢酒洋河股份口子窖水井坊酒鬼酒迎駕貢酒舍得酒業(yè)金徽酒0基金持倉(cāng)數(shù)量資料來源：萬(wàn)得，中銀證券圖表 19. 貴州茅臺(tái)重倉(cāng)口徑基金倉(cāng)位變化圖表 20. 五糧液重倉(cāng)口徑

24、基金倉(cāng)位變化558739658589573489402402291395289 293374533224256534619152 161818177184 218140（萬(wàn)股）（%）（萬(wàn)股）（%）3,0002,0001,0000 -1,000-2,000801709 70713781241823411237181,6001,4001,2001,00080015,00010,0005,0000800700600500400-3,000-4,000-5,000170567 616456392250321169 225542600400-5,000-10,000300200-6,000-7,0009

25、0 555184769747335481682001Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q200-15,0001001Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q200倉(cāng)位變化 基金數(shù)量倉(cāng)位變化 基金數(shù)量資料來源：萬(wàn)得，中銀證券資

26、料來源：萬(wàn)得，中銀證券圖表 21. 瀘州老窖重倉(cāng)口徑基金倉(cāng)位變化圖表 22. 山西汾酒重倉(cāng)口徑基金倉(cāng)位變化265217 229281227199178152151(1,273)102 11077146119 11695542419 1914 12 9 1020283628301039782120104928485 57(669)352828283216154 7 7 4 3 4 1 7 3 4 8 5 2（萬(wàn)股）（%）（萬(wàn)股）（%）6,0004,0002,0000(2,000)(4,000)(6,000)300250200150100501Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q14

27、4Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q2004,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)140120100806040201Q204Q193Q192Q191Q194Q183Q182Q181Q184Q173Q172Q171Q174Q163Q162Q161Q164Q153Q152Q151Q154Q143Q142Q141Q144Q133Q132Q131Q130倉(cāng)位變化 基金數(shù)量倉(cāng)位變化 基金數(shù)量資料來源：萬(wàn)得，中銀證券資料來源：

28、萬(wàn)得，中銀證券未來展望-2 季度還需消化庫(kù)存，市場(chǎng)份額繼續(xù)向名酒集中2 季度的報(bào)表還需消化疫情影響。隨著商務(wù)活動(dòng)和餐飲消費(fèi)的恢復(fù)，我們判斷 4-5 月終端需求恢復(fù)至正常水平的 50-80%，酒企開始向渠道發(fā)貨。不過由于以名酒為主的上市公司渠道騰挪空庫(kù)較大，同時(shí)這些公司去庫(kù)存的決心不夠，因此 1 季度報(bào)表普遍未完全體現(xiàn)疫情的影響，2 季度的報(bào)表還需消化疫情影響。茅臺(tái)酒的價(jià)格將穩(wěn)定或回落。根據(jù)茅臺(tái)酒生產(chǎn)周期，預(yù)計(jì) 2020 年產(chǎn)能瓶頸得到緩解，隨著各個(gè)渠道理順，茅臺(tái)酒出貨可能逐季提速，一批價(jià)將穩(wěn)定或回落。行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯不變，市場(chǎng)份額繼續(xù)向名酒集中，行業(yè)利潤(rùn)仍有較大提升的空間。（1）人均消費(fèi)量減少

29、，但消費(fèi)預(yù)算反而在增長(zhǎng)，推動(dòng)了品牌白酒集中度快速提升和結(jié)構(gòu)快速升級(jí)，預(yù)計(jì)將維持上升趨勢(shì)。（2）品牌名酒占據(jù)了價(jià)格制高點(diǎn)，名酒對(duì)消費(fèi)者的談判能力較強(qiáng)，隨著名酒占比的提升，預(yù)計(jì)行業(yè)盈利能力可持續(xù)提升。綜合考慮疫情影響和行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，預(yù)計(jì) 2020 年白酒行業(yè)收入降 10%，上市公司總體則基本持平。 2021 年受益于低基數(shù)，有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，上市公司增速恢復(fù)至 15-20%。圖表 23. 白酒產(chǎn)量和增速（萬(wàn)千升）（%）30.726.822.223.818.218.615.015.87.16.91.12.0 2.0(0.8)(9.3)(6.1)(15.9)3.12.85.13.21,6001,400

30、1,2001,0008006004002002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920-030403020100(10)(20)白酒產(chǎn)量 同比增長(zhǎng)資料來源：萬(wàn)得，中銀證券其它酒：疫情對(duì)其它酒種短期沖擊較大啤酒：疫情對(duì)行業(yè)短期沖擊較大，未來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望加速升級(jí)報(bào)表端受疫情沖擊較大。2019 年啤酒行業(yè)行業(yè)產(chǎn)量同比微增 1.1%，2020 年 1 季度營(yíng)收及凈利增速分別為-30.3%、-82.2%，1-3 月啤酒產(chǎn)量-33.8%，行業(yè)受疫情沖擊較大，利潤(rùn)下滑幅度大于收入。1Q2

31、0 啤酒上市公司營(yíng)收 105 億，同比降 29%，凈利 2.8 億，同比降 77.6%。預(yù)計(jì)隨著疫情逐漸得到控制，疊加行業(yè)旺季的到來，行業(yè)數(shù)據(jù)將逐漸回暖。圖表 24. 啤酒上市公司 19 年與 1Q20 業(yè)績(jī)概覽公司簡(jiǎn)稱市值（億）收入增速(%)凈利增速(%)收入（百萬(wàn)）凈利（百萬(wàn)）2020/5/1220191Q2020191Q2020191Q2020191Q20燕京啤酒1731.1(41.9)27.8(518)11,4682,005230(246)蘭州黃河11(10.4)(48.6)扭虧首虧4556116(20)珠江啤酒1785.1(26.3)35.8(31.1)4,24455349720重慶

32、啤酒2733.3(33.4)62.6(60.2)3,58255565734惠泉啤酒172.1(12.4)7.1續(xù)虧56311020(7)青島啤酒6855.3(20.9)30.2(33.5)27,9846,2931,852537華潤(rùn)啤酒1,2704.2-34.3-33,19001,3120百威亞太3,033(2.9)(40.5)(6.3)首虧6,546956898(41)上市公司總體5,638.93.5(29.0)28.7(77.6)88,03310,5335,482278資料來源： 萬(wàn)得，中銀證券圖表 25. 啤酒行業(yè)與上市公司營(yíng)收增速對(duì)比圖表 26. 啤酒行業(yè)與上市公司利潤(rùn)增速對(duì)比（%）12

33、.913.711.69.44.53.56.89.35.17.11.5(10.7)(3.4)2.34.8(62.1)3020100（%）65.3135.0.521.5(25.8)11.028.76.34.8(9.8)154.6.210.0(41.8)(156.6)(242.3)100500(50)(10)(20)(30)(40)(50)(60)(70)20122013201420152016201720182019(100)(150)(200)(250)(300)20122013201420152016201720182019 行業(yè)收入增速 上市公司收入增速 行業(yè)利潤(rùn)增速 上市公司利潤(rùn)增速資料來

34、源：萬(wàn)得、數(shù)說輕工，中銀證券資料來源：萬(wàn)得、數(shù)說輕工，中銀證券根據(jù)公司公告與統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)測(cè)算，2019 啤酒企業(yè) CR4（青啤、燕京、華潤(rùn)、百威英博）國(guó)內(nèi)銷量市場(chǎng)份額 83%，同比提升 0.5pct。期待未來啤酒龍頭強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。圖表 27.1Q20 國(guó)內(nèi)啤酒產(chǎn)量同比降 34%圖表 28. 啤酒企業(yè) 2019 年 CR4 國(guó)內(nèi)銷量市占率 83%10.77.16.33.14.6(1.0)(0.1) (0.7) 0.53.01.1(5.1)(34)（萬(wàn)千升）6000500040003000200010000（%）151050(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)(40)（%）828368

35、69707265615657585390858075706560555045201920182017201620152014201320122011201020092008402009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1Q19 2019 1Q20啤酒產(chǎn)量（左軸）同比增長(zhǎng)（右軸）CR4銷量市占率資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中銀證券資料來源：公司公告，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中銀證券重點(diǎn)關(guān)注青島啤酒。我們認(rèn)為啤酒行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)速度加快，青啤未來幾年產(chǎn)能充足，自由現(xiàn)金流會(huì)明顯好于凈利潤(rùn)。葡萄酒：進(jìn)口酒占比繼續(xù)提升，1 季度行業(yè)下滑幅度較大2019 年張?jiān)１憩F(xiàn)穩(wěn)定

36、，但行業(yè)分化明顯。葡萄酒行業(yè)整體需求低迷，從上市公司業(yè)績(jī)來看，2019 年張?jiān)Ｊ杖朐鏊贋?2.2%，利潤(rùn)增速 8.4%，利潤(rùn)增速快于收入增速，整體表現(xiàn)明顯好于其他上市酒企。 1 季度受疫情影響，收入及凈利增速下滑幅度在 50%左右，業(yè)績(jī)壓力釋放相對(duì)充分。進(jìn)口酒占比繼續(xù)提升，國(guó)產(chǎn)酒仍面臨較大壓力。2019 年行業(yè)收入、利潤(rùn)增速分別為-17.5%、16.7%，收入增速同比降 8pct，利潤(rùn)增速同比增 26.2pct，我們判斷行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)可能有升級(jí)。瓶裝葡萄酒進(jìn)口量同比降 10.3%，降幅比例為近十年最大，不過進(jìn)口葡萄酒消費(fèi)量占比仍在提升，2019 年占比為 50.3%，同比提升 5.6pct。圖表

37、 29. 葡萄酒上市公司 19 年與 1Q20 業(yè)績(jī)概覽公司簡(jiǎn)稱市值（億）收入增速(%)凈利增速(%)收入（百萬(wàn)）凈利（百萬(wàn)）2020/5/1220191Q2020191Q2020191Q2020191Q20張?jiān)?A152(2.2)(52.0)8.4(48.9)5,0318011,130233威龍股份17(15.3)(48.9)首虧首虧667110(26)(38)中葡股份27(27.5)(83.6)扭虧首虧2481015(19)莫高股份18(23.3)(70.3)0.7首虧1771727(7)上市公司總體213.9(5.8)(53.1)18.9(65.6)6,1249371,146169資料來

38、源： 萬(wàn)得，中銀證券圖表 30. 葡萄酒行業(yè)與上市公司營(yíng)收增速對(duì)比圖表 31. 葡萄酒行業(yè)與上市公司利潤(rùn)增速對(duì)比（%）（%）403020100(10)(20)(30)(40)(50)(60)35.021.114.48.510.241.73(5.9)(8.5)(20.7)3.9(3.7)4.9(9.0)2.9(9.5) (5.8)(17.5)(44.0)(53.1)2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1Q206040200(20)(40)(60)(80)(100)(120)40.318.92.914.05.915.95.40.2(11.4)4

39、.8(2.7)16.70.2(5.1)(4250.51)(11.6) (9.5)(65.6)(99.2)2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1Q20 行業(yè)收入增速 上市公司收入增速 行業(yè)利潤(rùn)增速 上市公司利潤(rùn)增速資料來源：萬(wàn)得、數(shù)說輕工，中銀證券資料來源：萬(wàn)得、數(shù)說輕工，中銀證券圖表 32. 瓶裝葡萄酒進(jìn)口量降幅為近十年最大圖表 33. 進(jìn)口葡萄酒消費(fèi)量占比提升明顯（萬(wàn)千升）（%）（%）4.63.410.4(7.9)(10.3)22.014.66037.05040302010201120122013201420150403020100(10

40、)(20)6050.344.735.629.825.617.316.219.119.950403020100201120122013201420152016201720182019瓶裝葡萄酒進(jìn)口量 同比增長(zhǎng)進(jìn)口葡萄酒消費(fèi)量占比2016201720182019資料來源：萬(wàn)得、數(shù)說輕工，中銀證券資料來源：萬(wàn)得、數(shù)說輕工，中銀證券黃酒：龍頭改革積極，引進(jìn)戰(zhàn)投協(xié)同發(fā)展黃酒行業(yè)表現(xiàn)未見好轉(zhuǎn)，古越龍山略好于行業(yè)水平。黃酒行業(yè)占整個(gè)酒類行業(yè)的比重不足 2%，區(qū)域性明顯，主要集中在江浙滬市場(chǎng)。2019 年行業(yè)收入、增速分別為 2.7%、11.5%，收入同比降 2.7pct，凈利同比增 18.7pct。古越龍山

41、 19 年收入和凈利分別為 2.5%、21.9%，利潤(rùn)增速明顯快于收入增速，整體表現(xiàn)明顯好于其他黃酒上市企業(yè)。1Q20 受疫情影響，公司 2-3 月停止發(fā)貨，消化庫(kù)存，因此 1Q20公司業(yè)績(jī)承壓，收入、凈利分別下滑 42%、34.1%。4 月份經(jīng)銷商開始補(bǔ)貨，終端需求逐漸恢復(fù)。2019 年至今內(nèi)部推動(dòng)多項(xiàng)改革，或?qū)⒂瓉硇碌陌l(fā)展機(jī)遇，期待古越龍山承擔(dān)振興行業(yè)重任。2019 年公司管理團(tuán)隊(duì)基本完成調(diào)整，并啟動(dòng)混改，2020 年計(jì)劃非公開發(fā)行引入戰(zhàn)略投資者，鎖定期 36 個(gè)月。預(yù)計(jì)未來 2-3 年將逐步進(jìn)入收獲期。圖表 34. 黃酒上市公司 19 年與 1Q20 業(yè)績(jī)概覽公司簡(jiǎn)稱市值（億）收入增速(

42、%)凈利增速(%)收入（百萬(wàn)）凈利（百萬(wàn)）2020/5/1220191Q2020191Q2020191Q2020191Q20古越龍山662.5(42.0)21.9(34.1)1,75936621046會(huì)稽山39(1.9)(24.4)(6.4)(48.5)1楓酒業(yè)255.1(35.5)扭虧首虧94414729(2)上市公司總體130.21.7(35.8)44.3(55.5)3,87576740678資料來源： 萬(wàn)得，中銀證券圖表 35. 黃酒行業(yè)與上市公司營(yíng)收增速對(duì)比圖表 36. 黃酒行業(yè)與上市公司利潤(rùn)增速對(duì)比（%）20.213.212.95.712.213.97.09

43、.02.43.26.93.15.4(2.6)21.7.71(8.4)(24.7)(35.8)3020100（%）55.033.516.37.38.913.044.311.45(1.9)(1.5) 21.3(7.2)(0.3)2.0(8.7)(4.9)(11.4)(34.7)(30.0)(55.5)806040200(10)(20)(30)(40)2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1Q20(20)(40)(60)(80)2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1Q20 行業(yè)收入增速 上市公司

44、收入增速 行業(yè)利潤(rùn)增速 上市公司利潤(rùn)增速資料來源：萬(wàn)得、數(shù)說輕工，中銀證券資料來源：萬(wàn)得、數(shù)說輕工，中銀證券投資建議：繼續(xù)看好山西汾酒、貴州茅臺(tái)，關(guān)注季報(bào)業(yè)績(jī)已較多體現(xiàn)疫情影響的品種白酒 1 季度需求受沖擊較大，報(bào)表可能沒完全體現(xiàn)疫情影響，2 季度還需消化庫(kù)存壓力。由于白酒上市公司渠道有較大的騰挪空間，同時(shí)龍頭企業(yè)向市場(chǎng)傳遞了積極的業(yè)績(jī)信號(hào)，我們判斷上市公司去庫(kù)存的決心不夠，結(jié)合社零數(shù)據(jù)和終端信息判斷，1 季度白酒報(bào)表可能明顯好于實(shí)際情況，2 季度報(bào)表還需消化庫(kù)存壓力。繼續(xù)看好山西汾酒、貴州茅臺(tái)，關(guān)注季報(bào)業(yè)績(jī)已較多體現(xiàn)疫情影響的品種。優(yōu)質(zhì)個(gè)股可以布局，忽略短期波動(dòng)，長(zhǎng)期持有向好趨勢(shì)明確、成長(zhǎng)邏

45、輯清晰的優(yōu)秀公司，做時(shí)間的朋友，包括山西汾酒、貴州茅臺(tái)等。關(guān)注季報(bào)業(yè)績(jī)已較多體現(xiàn)疫情影響的品種，包括關(guān)注金徽酒、伊力特等。適當(dāng)關(guān)注持續(xù)推進(jìn)改革的黃酒龍頭古越龍山。圖表 37. 國(guó)內(nèi)外烈性酒龍頭公司 2019 年 PE 比較圖表 38. 國(guó)內(nèi)外烈性酒龍頭公司 2020 年 PE 比較 49.040.638.531.930.930.226.5 26.524.321.619.839.638.838.235.329.627.0 26.724.8 24.423.018.860454050354030253020201510105順鑫農(nóng)業(yè)貴州茅臺(tái)布朗福曼五糧液國(guó)際平均金巴利水井坊瀘州老窖保樂力加帝亞吉?dú)W洋

46、河股份金巴利順鑫農(nóng)業(yè)布朗福曼貴州茅臺(tái)國(guó)際平均五糧液保樂力加水井坊帝亞吉?dú)W瀘州老窖洋河股份00 資料來源：Thomson One，萬(wàn)得，中銀證券注：2020 年 5 月 12 日更新資料來源：Thomson One，萬(wàn)得，中銀證券注：2020 年 5 月 12 日更新圖表 39. 國(guó)內(nèi)外食品龍頭公司 2019 年 PE 比較圖表 40. 國(guó)內(nèi)外食品龍頭公司 2020 年 PE 比較 68.156.434.0 32.4 30.426.8 26.5 25.8 25.5 25.0 24.7 24.320.7 20.015.357.847.3 47.328.3 27.3 27.3 25.2 24.5 24.0 24.023.4 23.417.412.6 12.5807070606050504040303020201010海天味業(yè)中炬高新龜甲萬(wàn) 味好美 國(guó)際平均可口可樂