流動(dòng)性定期跟蹤：跨年資金利率上行資金面還能穩(wěn)

1、目錄索引TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 一、8 月超儲(chǔ)率可能降至 1%以下，流動(dòng)性再度收斂 4 HYPERLINK l _TOC_250003 二、公開(kāi)市場(chǎng)：央行加大投放力度，但資金面整體仍緊 6 HYPERLINK l _TOC_250002 三、國(guó)債和地方債凈融資：8 月達(dá)到 1 萬(wàn)億元以上 7 HYPERLINK l _TOC_250001 四、資金面展望：跨年預(yù)期不佳，關(guān)注資金面能否穩(wěn)住 8 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險(xiǎn)提示 8p2圖表索引圖 1：2020 年 7 月超儲(chǔ)率可能下探至 1.1%左右 4圖 2：8

2、 月 SHIBOR 隔夜利率中樞較 7 月出現(xiàn)上行 5圖 3：近期 SHIBOR6 個(gè)月和 3 個(gè)月利差顯示跨年資金面明顯高出 2019 年同期. 5圖 4：近期 SHIBOR3 個(gè)月和 1 個(gè)月利差顯示跨季資金面也明顯高出 2019 年同期. 6表 1：2020 年 6 月-8 月對(duì)流動(dòng)性影響的主要因素（單位：億元） 4表 2：近期公開(kāi)市場(chǎng)操作情況 6表 3：近期國(guó)債和地方債凈融資情況 7p3一、8 月超儲(chǔ)率可能降至 1%以下，流動(dòng)性再度收斂7月底超儲(chǔ)率可能降至1.1%左右，8月預(yù)計(jì)繼續(xù)下降至1%以下。由于7月MLF縮量續(xù)作（回籠2977億元）、特別國(guó)債發(fā)行（回籠7100億元）等因素，7月超

3、儲(chǔ)率進(jìn)一步下降，可能降至1.1%左右，較6月下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)。這一水平已經(jīng)與流動(dòng)性較為緊張的2017年7月持平。圖 1：2020年7月超儲(chǔ)率可能下探至1.1%左右 估算超儲(chǔ)率，%央行公布的超儲(chǔ)率，%3.53.02.52.01.51.0201220132014201520162017201820192020數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心1.1%超儲(chǔ)率對(duì)應(yīng)超儲(chǔ)約2萬(wàn)億，8月再減少5000億元，超儲(chǔ)率就會(huì)降到0.8%左右，低于1%。根據(jù)央行投放、國(guó)債和地方債凈融資額判斷，8月稅期期間，超儲(chǔ)率可能降至1%以下。至于月末超儲(chǔ)率的情況，還需要關(guān)注下周7600億元資金到期續(xù)作比例。較低超儲(chǔ)率背景

4、下，銀行從央行獲取資金又以短期限的逆回購(gòu)為主，稅期和利率債供給壓力較大時(shí)，資金融出意愿較弱，供給減少導(dǎo)致短端利率中樞上升和短端利率波動(dòng)率增大。表 1：2020年6月-8月對(duì)流動(dòng)性影響的主要因素（單位：億元）逆回購(gòu)MLF國(guó)庫(kù)定存政府存款合計(jì)6 月-200-54004,025.2-1574.87 月-3700-2977500-4,305.2-10482.28 月380015000注：8月數(shù)據(jù)截止8月21日。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心超儲(chǔ)率較低的直觀(guān)表現(xiàn)：隔夜等短期限利率中樞上移。8月以來(lái)銀行間隔夜、7天利率中樞明顯高于7月，6個(gè)月到1年期的同業(yè)存單發(fā)行利率也有所上行，對(duì)應(yīng)期限8 21

5、的也在上行。上行幅度方面，截止 月日，SHIBOR隔夜均值較7月同期上行13.4bp，SHIBOR7天均值較7月同期上行7.1bp。p4圖 2：8月SHIBOR隔夜利率中樞較7月出現(xiàn)上行2.4SHIBOR隔夜利率（%）7月 8月2.22.01.81.61.41.21.01 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23注：橫軸為本月第n個(gè)交易日。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心超儲(chǔ)率較低帶來(lái)跨年、跨季資金面收緊程度明顯大于去年同期?？缒?、跨季資金的收緊相對(duì)較為隱蔽，跨年表現(xiàn)為同業(yè)存單或SHIBOR6個(gè)月（或其他可跨年期

6、限）的利率上行幅度，大于3個(gè)月期限利率上行幅度；而跨季則是同業(yè)存單或SHIBOR3個(gè)月期限的利率相對(duì)1個(gè)月期限的利率。通過(guò)這種利差可以分離出市場(chǎng)對(duì)跨年、跨季資金利率的定價(jià)?？梢园l(fā)現(xiàn)，跨年資金面的收緊程度，明顯高出2019年同期，從8月中旬開(kāi)始也高出2018年同期，需要關(guān)注后續(xù)是否繼續(xù)沿著2018年同期的路徑繼續(xù)上行。而跨季資金面則已經(jīng)明顯高于2019和2018兩年的同期水平。這與我們?cè)贛LF超量續(xù)作超預(yù)期？超儲(chǔ)率可能已低至1.1%提到大行8月同業(yè)存單發(fā)行中，跨年期限占比上升大的行發(fā)對(duì)現(xiàn)跨相年一資致金。面不太樂(lè)觀(guān)，因而提早準(zhǔn)備。而超儲(chǔ)率低、資金面收緊，給債券市場(chǎng)帶來(lái)的直接沖擊是短端利率快速上行，

7、例如1年期國(guó)債收益率快速上行20bp左右至2.43%。和圖3個(gè)3：月近利期差S顯H示IB跨OR年資金面明顯高出2019年同期SHIBOR：6個(gè)月減3個(gè)月（%）2018 201920200.50.40.30.20.10-0.101月02月 03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心p5圖 4：近期SHIBOR3個(gè)月和1個(gè)月利差顯示跨季資金面也明顯高出2019年同期SHIBOR：3個(gè)月減1個(gè)月（%）2018 201920200.80.70.60.50.40.30.20.10-0.1-0.201月02月 03月04月05月06月07月08月0

8、9月10月11月12月數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心二、公開(kāi)市場(chǎng)：央行加大投放力度，但資金面整體仍緊逆回購(gòu)繼續(xù)到期，關(guān)注資金面走向。8月17日到21日期間，共投放6600億元逆回購(gòu)，7000億元MLF，有5000億元逆回購(gòu)、4000億元MLF到期，以及國(guó)庫(kù)定存等量操作，總計(jì)凈投放4600億元。盡管央行加大了投放力度，但資金面整體仍緊張。8月24日到28日期間，除了到期的6100億元逆回購(gòu)之外，還有1500億元MLF到期，到期資金高達(dá)7600億元。參考7月，8月下旬央行可能繼續(xù)縮量續(xù)作。參考7月下旬央行逆回購(gòu)?fù)斗徘闆r，7月20日到31日，面對(duì)9877億元T逆ML回F購(gòu)、MLF和到期，央

9、行共回籠4977億元資金（扣除500億元國(guó)庫(kù)定存投放），相當(dāng)于央行續(xù)作了其中的約一半到期資金。考慮到8月底財(cái)政支出資金釋放流動(dòng)性，8月下旬央行可能延續(xù)縮量續(xù)作，不過(guò)銀行間短端利率中樞有所上移，央行續(xù)作的比例可能會(huì)有所上升。表 2：近期公開(kāi)市場(chǎng)操作情況名稱(chēng)日期發(fā)行/到期發(fā)行量（億元）利率（%）利率變動(dòng)（BP）公開(kāi)市場(chǎng)操作情況（8.17-8.21）MLF2020/8/152020/8/17到期投放-400070003.302.9500國(guó)庫(kù)定存2020/8/202020/8/21到期投放-5005002.702.70-0逆回購(gòu) 14D2020/8/21投放5002.2002020/8/17投放500

10、2.2002020/8/1802020/8/19投放15002.200逆回購(gòu) 7D2020/8/20投放16002.2002020/8/21投放15002.2002020/8/17到期p6 -1002.2002020/8/18到期-5002.2002020/8/19到期-14002.2002020/8/20到期-15002.2002020/8/21到期-15002.200凈投放 4600 公開(kāi)市場(chǎng)到期情況（8.24-8.28）MLF2020/8/26到期-15003.3002020/8/24到期-5002.200逆回購(gòu) 7D2020/8/252020/8/26到期到期-1000-15002.2

11、02.20002020/8/27到期-16002.200到期合計(jì)-7600數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心三、國(guó)債和地方債凈融資：8 月達(dá)到 1 萬(wàn)億元以上按照繳款統(tǒng)計(jì)，8月24日到8月30日國(guó)債和地方債凈融資額為2772.4億元，較8月17日至23日期間小幅增加。按發(fā)行來(lái)看，8月國(guó)債和地方債凈融資額12599.4億元，較6月和7月5000億元左右的水平大幅增加；不過(guò)小于5月的15020.8億元。其中，8月地方債凈發(fā)行額8504.9億元（含8月24至30日的計(jì)劃發(fā)行和到期額）。表3：近期國(guó)債和地方債凈融資情況億元，按繳款日計(jì)）國(guó)債地方債合計(jì)國(guó)債地方債合計(jì)2020-05-25 至 202

12、0-05-31 600.37701.18301.4-1040.85635.54594.72020-06-01 至 2020-06-07 1200.01791.12791.42020-06-08 至 2020-06-14 1125.2984.32109.5777.2243.31020.52020-06-15 至 2020-06-21 2623.3752.33375.61871.3-714.51156.82020-06-22 至 2020-06-28 700.0215.2915.2872.2-193.9678.32020-06-29 至 2020-07-05 2980.6971.63952.227

13、30.0624.13354.12020-07-06 至 2020-07-12 2423.4302.42725.81687.1-334.51352.62020-07-13 至 2020-07-19 1700.9755.32456.2-148.7-90.5-239.22020-07-20 至 2020-07-26 1501.0245.41746.41400.3-404.9995.42020-07-27 至 2020-08-02 1600.0898.22498.2216.7352.6569.32020-08-03 至 2020-08-09 2155.12270.14425.21216.1940.72

14、156.82020-08-10 至 2020-08-163332.55470.02020-08-17 至 2020-08-23 941.62088.53030.11040.51587.72628.22020-08-170.0502.1502.1299.7682.0981.72020-08-180.0485.3485.30.0361.9361.92020-08-19740.8174.7p7915.50.0241.6241.62020-08-200.0353.9353.9740.8158.1898.9而國(guó)債方面，8月凈發(fā)行4094.4億元（同樣包含8月24日到8月30日的計(jì)劃發(fā)行和到期額），根據(jù)中

15、央赤字和1-8月國(guó)債凈發(fā)行情況，后續(xù)9-12月的國(guó)債凈發(fā)行額可能也會(huì)保持在4000億元左右的水平。時(shí)間2020-08-21200.8572.5773.30.0144.0144.02020-08-24 至 2020-08-300.02869.82869.80.62771.82772.42020-08-240.0871.0871.00.6305.1305.72020-08-250.0312.7312.70.0755.6755.62020-08-260.01232.51232.50.0214.8214.82020-08-270.0352.2352.20.01216.51216.52020-08-28

16、0.0101.3101.30.0279.8279.8注：國(guó)債和地方債凈融資額按照繳款統(tǒng)計(jì)。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心四、資金面展望：跨年預(yù)期不佳，關(guān)注資金面能否穩(wěn)住跨年、跨季資金面預(yù)期不佳，反映出低超儲(chǔ)率下，機(jī)構(gòu)對(duì)資金面偏謹(jǐn)慎。下周面臨大額到期資金，以及央行可能繼續(xù)縮量續(xù)作，是否意味著資金面繼續(xù)收緊？如果根據(jù)之前的情況進(jìn)行線(xiàn)性外推，那么將得到肯定的結(jié)論。不過(guò)月末流動(dòng)性還要看財(cái)政支出。參考7月下旬的流動(dòng)性情況，受益于財(cái)政支出資金的釋放，盡管央行縮量續(xù)作到期資金，但隔夜利率仍維持在2%以下?？紤]到上半年公共預(yù)算財(cái)政支出進(jìn)度較慢，7月財(cái)政支出速度加快，8月可能延續(xù)這一狀態(tài)，那么月末資金

17、面未必收緊，反而有可能出現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)松。因而需要關(guān)注后續(xù)資金面能否穩(wěn)住，分為兩個(gè)維度：一是隔夜和7天利率是否能穩(wěn)定在2.2%附近；二是跨季和跨年資金面能否穩(wěn)定在當(dāng)前水平，不再進(jìn)一步上行。從近期利率走勢(shì)來(lái)看，前者穩(wěn)住的可能性大，后者穩(wěn)住的可能性則較小。央行大額投放下資金面收緊，縮量續(xù)作資金面寬松。往后看，流動(dòng)性該關(guān)注什么因素？答案可能是財(cái)政支出。8月稅期期間，央行多次進(jìn)行1000億元以上的逆回購(gòu)?fù)斗牛Y金面依然偏緊。7月下旬央行持續(xù)回籠資金，流動(dòng)性反而是相對(duì)寬松的。后續(xù)流動(dòng)性能否寬松，在央行維持當(dāng)前貨幣政策的狀態(tài)下，關(guān)鍵可能并不在于央行投放，而在于財(cái)政支出釋放的資金。原因在于央行對(duì)流動(dòng)性態(tài)度偏中性

18、，主動(dòng)投放時(shí)往往偏謹(jǐn)慎，投放金額不會(huì)明顯超出市場(chǎng)需求，而且是以短期逆回購(gòu)應(yīng)對(duì)繳稅、國(guó)債和地方債繳款，也就是以短期限資金填補(bǔ)缺口，很難帶來(lái)流動(dòng)性寬松。而央行回籠資金時(shí)，恰恰是財(cái)政支出釋放的中長(zhǎng)期資金，使得流動(dòng)性轉(zhuǎn)向?qū)捤?，這時(shí)央行回籠資金屬于前期投放資金到期，也就是央行因市場(chǎng)上中長(zhǎng)期限資金增加，回籠短期限資金。即使等量回籠，這種中長(zhǎng)期限資金增加、短期限資金減少的情景下，資金面也往往會(huì)出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)。五、風(fēng)險(xiǎn)提示p8廣發(fā)固定收益研究小組劉郁 ： 首席分析師，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。2019 年固定收益領(lǐng)域新財(cái)富入圍，水晶球第五名。2020 年 1 月加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。姜丹 ： 資深分析師，上海財(cái)經(jīng)

19、大學(xué)金融碩士，2020 年 1 月加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。肖 金 川 ： 資深分析師，復(fù)旦大學(xué)金融學(xué)博士，2020 年 1 月加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。 王 宇 豪 ： 高級(jí)分析師，UCLA 數(shù)據(jù)科學(xué)碩士，2020 年 2 月加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。 田 樂(lè) 蒙 ： 研究助理，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)博士，2020 年 2 月加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。黃 曉 曦 ： 高級(jí)分析師，中山大學(xué)金融碩士，2018 年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。黃 佳 苗 ： 研究助理，復(fù)旦大學(xué)金融碩士，2020 年 5 月加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。廣發(fā)證券行業(yè)投資評(píng)級(jí)說(shuō)明買(mǎi)入：預(yù)期未來(lái) 12 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于大盤(pán) 10%以上。持有：預(yù)期未來(lái) 12 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)相對(duì)大盤(pán)的變動(dòng)幅度介于-10%+10%。賣(mài)出：預(yù)期未來(lái) 12 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)弱于大盤(pán) 10%以上。廣發(fā)證券公司投資評(píng)級(jí)說(shuō)明買(mǎi)入：