商貿(mào)零售行業(yè)：從拼多多崛起看零售商發(fā)展機(jī)遇電商黑馬的模式、壁壘及潛在價(jià)值

1、下“聚劃算”本質(zhì)仍以品牌商家為核心、旨在處理庫(kù)存，“淘寶特價(jià)版”亦未起規(guī)模；此外，2018Q3 拼多多人均年化GMV 為 894 元，2019Q3 這部分老用戶(hù)的人均年化GMV 同比增長(zhǎng) 124% 至 2000 元，即為平臺(tái)用戶(hù)粘性印證。我們理解阿里近年來(lái)致力于提升平臺(tái)調(diào)性、重視品牌和消費(fèi)升級(jí)，天貓重要程度愈發(fā)突出；而京東以家電 3C 為主、堅(jiān)持正品、服務(wù)至上的形象深入人心；拼多多則以?xún)r(jià)格優(yōu)勢(shì)聚攏對(duì)低價(jià)有需求的消費(fèi)者，三大平臺(tái)消費(fèi)需求強(qiáng)項(xiàng)定位仍有不同。C2M 布局未來(lái)：推出“新品牌計(jì)劃”，計(jì)劃扶持 1000 家制造企業(yè)，截至 2019 年 9 月累計(jì)推出超過(guò) 1800 款定制化產(chǎn)品，訂單量超過(guò)

2、 7000 萬(wàn)單，若未來(lái)大幅推進(jìn)，既有利于加固現(xiàn)有護(hù)城河，亦有望實(shí)現(xiàn)低價(jià)低質(zhì)向低價(jià)高質(zhì)的轉(zhuǎn)變，復(fù)制 Costco在中高端市場(chǎng)的成功，在中長(zhǎng)期維度放大平臺(tái)高性?xún)r(jià)比的調(diào)性?xún)?yōu)勢(shì)?？臻g：當(dāng)前收入成長(zhǎng)遠(yuǎn)重于利潤(rùn)，關(guān)注拉新、復(fù)購(gòu)及客單價(jià)，現(xiàn)金充足為后盾，商品端改善或帶來(lái)跨越式成長(zhǎng)。拉新：我們測(cè)算，拼多多或已基本完成了三線及以下網(wǎng)購(gòu)用戶(hù)的覆蓋，并可能極大地刺激了低線城市用戶(hù)的網(wǎng)購(gòu)習(xí)慣，現(xiàn)有下沉市場(chǎng)用戶(hù)已與阿里高度重疊；故而，對(duì)于用戶(hù)角度而言，一則面對(duì)下沉市場(chǎng)近 5 億尚未觸網(wǎng)人群具備藍(lán)海，二則爭(zhēng)奪一二線未觸達(dá)客戶(hù)（2019 年 10 月拼多多一二線城市用戶(hù)占比僅 27. 6%，手淘為 42.7% ），三則現(xiàn)

3、有用戶(hù)留存亦為重中之重，當(dāng)前平臺(tái)2019Q3 5. 36 億用戶(hù)規(guī)模距阿里數(shù)字經(jīng)濟(jì)體9.6 億用戶(hù)（2Q19）以及微信 11.51 億用戶(hù)（2019Q3）仍有較大空間。 復(fù)購(gòu)及客單價(jià)：平臺(tái)當(dāng)前人均年購(gòu)買(mǎi)頻次 26 次，與阿里的 90 次（2018 財(cái)年）差距較大，2019Q2 客單價(jià)約 50 元，其差距主因商品豐富度較低，隨著百億補(bǔ)貼不斷豐富SKU（百億補(bǔ)貼開(kāi)放搜索功能顯示入駐品牌數(shù)已呈一定規(guī)模），并有意增加商品價(jià)格層次、著力高頻品類(lèi)供應(yīng)鏈、并推行滿(mǎn)減等活動(dòng)，用戶(hù)消費(fèi)頻次、客單價(jià)有望提升。現(xiàn)金充足：截至 2019Q3，公司現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物及短期投資總額為 402. 55 億元，足以支撐長(zhǎng)期營(yíng)銷(xiāo)

4、費(fèi)用投資，且黃崢持股 44.60%，未來(lái)定增融資或仍有空間。 我 們基于公司年報(bào)推算：假設(shè)平臺(tái)暫停高額營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用補(bǔ)貼，已可實(shí)現(xiàn)理論盈利， 且利潤(rùn)率相對(duì)可觀；但基于現(xiàn)有行業(yè)格局及潛在空間，公司當(dāng)前收入成長(zhǎng)或遠(yuǎn) 重于利潤(rùn)；短期來(lái)看，平臺(tái)依靠存量用戶(hù)的人均 GMV 提升仍能保證 30% 的年復(fù) 合收入增速，但長(zhǎng)期來(lái)看，若商品端得以進(jìn)一步突破，或?qū)?lái)跨域式增長(zhǎng)。投資建議：在阿里、京東兩家獨(dú)大背景下，拼多多過(guò)去幾年的崛起速度可謂出人意料；回顧其發(fā)展歷程，既有聚焦，亦有改變。當(dāng)前雖然阿里京東均發(fā)力下沉市場(chǎng)，拼多多仍然實(shí)現(xiàn)了用戶(hù)忠誠(chéng)度的較大提升，我們認(rèn)為其背后的原因在于先前模式的積累、變化以及商家、用戶(hù)需求

5、的良好匹配；而遠(yuǎn)觀未來(lái)，我們看好拼多多緊抓商家及用戶(hù)需求分層、主打高性?xún)r(jià)比、迭代擴(kuò)張的優(yōu)勢(shì)及能力，同時(shí)也認(rèn)同其巨額補(bǔ)貼過(guò)后是否具備較高獲客效率及留存率、未來(lái)若競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步惡化如何應(yīng)對(duì)等問(wèn)題需要密切跟蹤。我們分析拼多多作為電商黑馬的模式、壁壘及潛在價(jià)值，并據(jù)此推薦：1）同樣擁有超強(qiáng)消費(fèi)者需求應(yīng)對(duì)及供應(yīng)鏈整合能力的線下龍頭公司永輝超市、家家悅、蘇寧易購(gòu)、南極電商、紅旗連鎖、愛(ài)嬰室等；2）發(fā)力下沉市場(chǎng)、廣闊空間大有可為的品牌渠道商珀萊雅、丸美股份、周大生、天虹股份等。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??； 2）渠道整合不及預(yù)期；3）低線城市消費(fèi)升級(jí)不及預(yù)期；4）短期費(fèi)用大幅拖累。內(nèi)容目錄 HYPERLINK l

6、 _TOC_250024 拼多多：聚焦低價(jià)拼團(tuán)，掘金低線市場(chǎng)，躋身電商前三 6 HYPERLINK l _TOC_250023 創(chuàng)立 4 年 5 億人在用的電商黑馬 6 HYPERLINK l _TOC_250022 崛起：緊抓下沉市場(chǎng)商機(jī)，主打低價(jià)拼團(tuán)，借力微信圈層裂變 7 HYPERLINK l _TOC_250021 市占率大幅提升，持續(xù)投資營(yíng)銷(xiāo)獲客，以虧損換高營(yíng)收增長(zhǎng) 9 HYPERLINK l _TOC_250020 模式：高性?xún)r(jià)比商品吸引用戶(hù)，低成本流量聚攏商家，商業(yè)模式有望長(zhǎng)期存在 12 HYPERLINK l _TOC_250019 為什么用戶(hù)在拼多多購(gòu)物？ 12 HYPERL

7、INK l _TOC_250018 下沉市場(chǎng)低價(jià)需求持續(xù)存在，高性?xún)r(jià)比有望打破一二線空間 12 HYPERLINK l _TOC_250017 白牌標(biāo)品價(jià)格優(yōu)勢(shì)顯著，補(bǔ)貼貢獻(xiàn) GMV 僅 6% 13 HYPERLINK l _TOC_250016 為什么商家在拼多多開(kāi)店？ 16 HYPERLINK l _TOC_250015 用戶(hù)增長(zhǎng)迅速，流量?jī)?yōu)勢(shì)顯著 16 HYPERLINK l _TOC_250014 入駐 0 門(mén)檻，營(yíng)銷(xiāo)手段簡(jiǎn)單靈活 16 HYPERLINK l _TOC_250013 平臺(tái)仍掌握核心議價(jià)權(quán)，商業(yè)模式有望長(zhǎng)期存在 18 HYPERLINK l _TOC_250012 壁壘

8、：先發(fā)優(yōu)勢(shì)和流量壁壘阻絕后來(lái)者，價(jià)格優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑調(diào)性壁壘立足存量市場(chǎng)，C2M 布局未來(lái) 20 HYPERLINK l _TOC_250011 應(yīng)對(duì)后來(lái)者：先發(fā)優(yōu)勢(shì)和流量壁壘已現(xiàn)，拼多多模式難再?gòu)?fù)制 20 HYPERLINK l _TOC_250010 應(yīng)對(duì)阿里京東的下沉：存量市場(chǎng)價(jià)格優(yōu)勢(shì)顯著，已形成低價(jià)調(diào)性壁壘 21 HYPERLINK l _TOC_250009 展望未來(lái)：C2M 加固平臺(tái)調(diào)性護(hù)城河，未來(lái)有望進(jìn)一步放大高性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì) 22 HYPERLINK l _TOC_250008 空間：關(guān)注拉新、復(fù)購(gòu)及客單價(jià)，充足現(xiàn)金為后盾，商品端改善或迎跨越式成長(zhǎng) 24 HYPERLINK l _TOC_

9、250007 用戶(hù)規(guī)模尚未觸頂，低線拉新仍有空間，一二線市場(chǎng)如火如荼 24 HYPERLINK l _TOC_250006 客單頻次雙重拉動(dòng)，人均 GMV 持續(xù)攀升 26 HYPERLINK l _TOC_250005 高客單商品+滿(mǎn)減，提升客單價(jià) 28 HYPERLINK l _TOC_250004 多價(jià)格層次+高復(fù)購(gòu)品類(lèi)，提升消費(fèi)頻次 29 HYPERLINK l _TOC_250003 賬面現(xiàn)金充足，支撐公司長(zhǎng)期投資 33 HYPERLINK l _TOC_250002 存量用戶(hù) ARPU 提升確保短期收入增長(zhǎng)，長(zhǎng)期關(guān)注商品端突破 33 HYPERLINK l _TOC_250001 投

10、資建議 35 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 35圖表目錄圖 1：拼多多發(fā)展歷程 6圖 2：智能手機(jī)逐漸普及，中國(guó)網(wǎng)民已實(shí)現(xiàn)移動(dòng)化 7圖 3：第三方移動(dòng)支付市場(chǎng) 2015 年以來(lái)發(fā)展迅速 7圖 4：城鄉(xiāng)家庭恩格爾系數(shù)下降，釋放可選消費(fèi)空間 7圖 5：中國(guó)中產(chǎn)階級(jí)比重持續(xù)提升 7圖 6：騰訊系支付用戶(hù)規(guī)模 2014-2016 年快速增長(zhǎng) 8圖 7：微信、手淘、京東活躍用戶(hù)規(guī)模（百萬(wàn)人） 8圖 8：拼多多包郵門(mén)檻低 8圖 9：拼多多拼單可享有較大優(yōu)惠 8圖 10：公司最初采取去中心化的傳播、購(gòu)買(mǎi)模式：傳播次數(shù)及觸達(dá)人數(shù)指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)化率、留存率均較高 9圖 11：網(wǎng)上商品

11、服務(wù)和零售市占率（%） 10圖 12：拼多多和同業(yè)公司收入對(duì)比（億元） 10圖 13：拼多多貨幣化率（%） 10圖 14：淘寶天貓貨幣化率（%） 10圖 15：阿里中國(guó)零售市場(chǎng)電商收入結(jié)構(gòu)（%，2012-2019FY） 11圖 16：拼多多收入結(jié)構(gòu)（%，1Q18-3Q19） 11圖 17：拼多多持續(xù)虧損 11圖 18：高額營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率導(dǎo)致拼多多經(jīng)營(yíng)虧損 11圖 19：淘寶天貓收入結(jié)構(gòu) 12圖 20：月收入 1-3000 的網(wǎng)民占比近半，下沉市場(chǎng)對(duì)低價(jià)需求持續(xù)存在 13圖 21：拼多多移動(dòng)端首頁(yè) 14圖 22：拼多多活動(dòng)位報(bào)名流程 15圖 23：拼多多的低價(jià)銷(xiāo)售機(jī)制 15圖 24：拼多多 2Q19

12、 月活躍用戶(hù)超過(guò)京東 16圖 25：拼多多商家成功案例 18圖 26：2019 年拼多多品類(lèi)構(gòu)成33%為服飾、15%為電子產(chǎn)品、19%為快消、33%為其他. 18圖 27：以服裝為例：商家白牌為主，遵循二八法則，頭部集中 18圖 28：阿里平臺(tái)對(duì)品牌商吸引力更強(qiáng)，白牌商家則應(yīng)偏愛(ài)拼多多 19圖 29：阿里、京東、拼多多活躍買(mǎi)家數(shù)（百萬(wàn)人） 20圖 30：拼多多用戶(hù)規(guī)模增長(zhǎng)離不開(kāi)高額營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用投入 20圖 31：拼多多具有價(jià)格便宜、容易使用的特點(diǎn) 22圖 32：拼多多具有大眾化、品類(lèi)齊全的特點(diǎn) 22圖 33：拼工廠直播 23圖 34：多多果園 23圖 35：拼多多近 12 個(gè)月貨幣化率（%） 24

13、圖 36：拼多多、阿里巴巴年活躍買(mǎi)家數(shù)（萬(wàn)人，1Q17-3Q19） 24圖 37：拼多多的崛起可能極大地刺激了低線城市用戶(hù)的網(wǎng)購(gòu)習(xí)慣，守城攻城，下沉市場(chǎng)空間仍大 25圖 38：手淘中的拼多多用戶(hù)占比（2019 年 10 月） 25圖 39：拼多多用戶(hù)中的手淘用戶(hù)占比（2019 年 10 月） 25圖 40：手淘、拼多多用戶(hù)城市分布（2019 年 10 月） 26圖 41：手淘、拼多多用戶(hù)年齡分布（2019 年 10 月） 26圖 42：阿里、京東、拼多多獲客成本（元/人） 26圖 43：多角度來(lái)看，平臺(tái)早期用戶(hù)購(gòu)買(mǎi)習(xí)慣或在增強(qiáng) 27圖 44：拼多多全球日賣(mài)排行榜 28圖 45：拼多多百億補(bǔ)貼精

14、選產(chǎn)品 28圖 46：拼多多返現(xiàn)領(lǐng)券頁(yè)面 29圖 47：拼多多滿(mǎn)減購(gòu)物頁(yè)面 29圖 48：拼多多用戶(hù)年購(gòu)買(mǎi)頻次與淘寶天貓仍有較大差距 29圖 49：百億補(bǔ)貼海淘類(lèi)品牌商品 31圖 50：百億補(bǔ)貼非海淘類(lèi)品牌商品 31圖 51：拼多多增信措施 31圖 52：拼多多正品險(xiǎn) 31圖 53：2019 年 9 月移動(dòng)購(gòu)物行業(yè)TOP3 APP 在辣媽奶爸人群滲透率 32圖 54：拼多多現(xiàn)金和短期投資（4Q17-3Q19） 33圖 55：拼多多經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額（4Q17-3Q19） 33表 1：拼多多股權(quán)結(jié)構(gòu)（2019/3/31） 6表 2：拼多多逐步降低對(duì)微信流量依賴(lài)（單位：萬(wàn)人） 9表 3：淘寶天貓、拼

15、多多、京東收入模式對(duì)比 10表 4：拼多多、淘寶白牌標(biāo)品價(jià)格對(duì)比（元） 14表 5：阿里媽媽營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái) 16表 6：拼多多推廣產(chǎn)品解析 17表 7：拼多多開(kāi)店保證金 17表 8：阿里當(dāng)前下沉市場(chǎng)單用戶(hù)消費(fèi)金額可能遠(yuǎn)超過(guò)拼多多 20表 9：滾動(dòng) 12 月數(shù)據(jù)來(lái)看：?jiǎn)蝹€(gè)活躍買(mǎi)家交易額仍以 70-90%的年復(fù)合增速提升，且取代年活躍買(mǎi)家人數(shù)增長(zhǎng)，成為 GMV 增長(zhǎng)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力 27表 10：活躍買(mǎi)家人均 GMV 根據(jù)留存時(shí)間的拆分和預(yù)測(cè) 34表 11：2020 年收入增速敏感性分析 34拼多多：聚焦低價(jià)拼團(tuán)，掘金低線市場(chǎng)，躋身電商前三創(chuàng)立 4 年 5 億人在用的電商黑馬拼多多（PDD.O）隸屬上海尋夢(mèng)

16、信息技術(shù)有限公司，創(chuàng)立于 2015 年 9 月，2018 年 7 月在美國(guó)納斯達(dá)克證券交易所正式掛牌上市。創(chuàng)立 4 年，拼多多平臺(tái)已匯聚 5.363 億年度活躍買(mǎi)家和 360 多萬(wàn)活躍商戶(hù)，平臺(tái)年交易額超過(guò) 8402 億元，迅速發(fā)展成為中國(guó)第二大電商平臺(tái)。創(chuàng)始人黃崢擁有深厚的技術(shù)背景和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。拼多多創(chuàng)始人黃崢畢業(yè)于浙江大學(xué)竺可楨學(xué)院，獲美國(guó)威斯康辛麥迪遜大學(xué)碩士學(xué)位后加入 Google，任軟件工程師和項(xiàng)目經(jīng)理， 2006 年與李開(kāi)復(fù)一起建立Google 中國(guó)辦公室，2007 年離開(kāi)Google 后，先后創(chuàng)立手機(jī)電商、電商代運(yùn)營(yíng)以及游戲公司。公司創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)還包括高盛前總裁約翰桑頓、百度前

17、 COO 陸奇、嘉里集團(tuán)副董事長(zhǎng)楊榮文以及紅杉資本全球執(zhí)行合伙人沈南鵬。公司成員平均年齡 26歲，70%成員畢業(yè)于清北復(fù)交浙等國(guó)內(nèi)知名高校以及其他海外名校，包括大量來(lái)自谷歌、百度、阿里巴巴、騰訊等名企的技術(shù)和產(chǎn)品精英。創(chuàng)始人黃崢持股 44.6%，擁有 89.0%投票權(quán)。拼多多實(shí)行同股不同權(quán)的 AB 股，A 股投票權(quán)為 1：1 而B(niǎo) 股投票權(quán)為 1：10。截至 2019 年3 月31 日，公司第一大股東為黃崢，持股44.6%，擁有 89.0%投票權(quán)，騰訊、高榕資本和紅杉資本分別持股 16.9%、8.4%和 7.2%。表 1：拼多多股權(quán)結(jié)構(gòu)（2019/3/31）（%）黃崢（董事長(zhǎng)&CEO）2074

18、4544.689.0騰訊7864716.93.4高榕資本391778.41.7紅杉資本334197.21.4沈南鵬（紅杉合伙人&公司獨(dú)立董事） 192364.10.8其他高管30030.6-其他股東8401718.13.7合計(jì)464943100100股東名稱(chēng)持股數(shù)量（萬(wàn)股）持股比例（%）投票權(quán)資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)， 圖 1：拼多多發(fā)展歷程資料來(lái)源：拼多多官網(wǎng)， 崛起：緊抓下沉市場(chǎng)商機(jī)，主打低價(jià)拼團(tuán)，借力微信圈層裂變智能手機(jī)的普及和移動(dòng)支付的迅速發(fā)展為拼多多發(fā)力下沉市場(chǎng)創(chuàng)造了機(jī)遇。2006 年中國(guó)網(wǎng)民規(guī)模為 1.37 億人，其中手機(jī)網(wǎng)民僅 0.17 億人占比 12.42%，其后智能手機(jī)逐漸普及，在

19、拼多多成立的 2015 年，中國(guó)網(wǎng)民總規(guī)模已達(dá) 6.88 億人，手機(jī)網(wǎng)民規(guī)模達(dá) 6.20 億人占總網(wǎng)民的比重為 90.05%，中國(guó)網(wǎng)民已基本實(shí)現(xiàn)移動(dòng)化。此外，據(jù) GFK 數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)三線及以下城市智能手機(jī)的市場(chǎng)份額維持在 65%左右，下沉市場(chǎng)的網(wǎng)民規(guī)模眾多。另一方面，2016年中國(guó)第三方移動(dòng)支付市場(chǎng)規(guī)模為 59 萬(wàn)億元同比增長(zhǎng) 383%，2017 和 2018 年仍保持高于 50%的增速，移動(dòng)支付的迅速發(fā)展也為拼多多的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。圖 2：智能手機(jī)逐漸普及，中國(guó)網(wǎng)民已實(shí)現(xiàn)移動(dòng)化圖 3：第三方移動(dòng)支付市場(chǎng) 2015 年以來(lái)發(fā)展迅速網(wǎng)民規(guī)模（億人，左軸）手機(jī)網(wǎng)民規(guī)模（億人，左軸）10手機(jī)網(wǎng)民占

20、比（%，右軸）864202006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018120100806040200250200150100500第三方移動(dòng)支付市場(chǎng)規(guī)模（萬(wàn)億元，左軸） yoy（%，右軸）2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20185004003002001000資料來(lái)源：中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心， 資料來(lái)源：Wind， 主流電商關(guān)注品質(zhì)升級(jí)，拼多多接手低價(jià)市場(chǎng)。隨著中國(guó)中產(chǎn)階級(jí)比重持續(xù)提升，主流電商紛紛布局品質(zhì)升級(jí)市場(chǎng)。2015 年京東 Slogan 由“多快好

21、省”變?yōu)椤岸嗫旌檬?，只為品質(zhì)生活”，2017 年天貓 slogan 變?yōu)椤袄硐肷钌咸熵垺保劢蛊焚|(zhì)升級(jí)。網(wǎng)易 2016 年推出網(wǎng)易嚴(yán)選，阿里 2017 年推出淘寶心選，京東 2018 年推出京東京造，均聚焦新中產(chǎn)。此外，隨著阿里重心向天貓傾斜，2013FY-2019FY，據(jù)公司公告，天貓貢獻(xiàn)的 GMV 比重由 23.49%提升至 44.21%，經(jīng)營(yíng)低價(jià)商品的中長(zhǎng)尾淘寶商家在阿里系平臺(tái)難以低成本經(jīng)營(yíng)，據(jù)品玩采訪淘寶商家稱(chēng)，商家在淘寶上參與營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)的門(mén)檻越來(lái)越高，以低價(jià)商品的利潤(rùn)空間，在淘寶上很難賺錢(qián)，不參與活動(dòng)又很難獲得流量。在主流電商紛紛聚焦品質(zhì)升級(jí)的背景下，拼多多抓住了被巨頭忽視的低價(jià)市場(chǎng)

22、。圖 4：城鄉(xiāng)家庭恩格爾系數(shù)下降，釋放可選消費(fèi)空間圖 5：中國(guó)中產(chǎn)階級(jí)比重持續(xù)提升 城鎮(zhèn)居民家庭恩格爾系數(shù)（%）60農(nóng)村居民家庭恩格爾系數(shù)（%）504030201010080604020貧困階層大眾中產(chǎn)階層02000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 20180200220122022E資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：麥肯錫-下一個(gè)十年的中國(guó)中產(chǎn)階級(jí)， ，注階層按照年均家庭收入劃分，貧困階層不足 9000 美元，大眾中產(chǎn)階層為9000-16000 美元，上層中產(chǎn)階層為 16000-34000 美元，富裕階層超過(guò)微信支付+小程序，拼多多趕上微信生態(tài)發(fā)

23、展的春風(fēng)。2014 年，QQ 錢(qián)包和微信支付的綁卡用戶(hù)超過(guò) 1 億，2016 年春節(jié)期間，微信紅包幫助微信支付實(shí)現(xiàn)了快速普及，截至 2016 年12 月，騰訊移動(dòng)支付的月活躍賬戶(hù)已超過(guò) 6 億。截至 2015 年 12 月，微信月活躍用戶(hù)已達(dá)6.97 億人，微信公眾號(hào)成為連接用戶(hù)與內(nèi)容提供商、商戶(hù)和廣告主的領(lǐng)先平臺(tái)。2017 年 1月，微信推出小程序，使得用戶(hù)不用下載 APP 便可以體驗(yàn)和 APP 類(lèi)似的功能，且依托于微信賬號(hào)，用戶(hù)不用再進(jìn)行繁瑣的賬號(hào)注冊(cè)，有助于提高依托于微信流量的商家的轉(zhuǎn)化率。圖 6：騰訊系支付用戶(hù)規(guī)模 2014-2016 年快速增長(zhǎng)圖 7：微信、手淘、京東活躍用戶(hù)規(guī)模（百

24、萬(wàn)人）7用戶(hù)規(guī)模（億人）6CAGR：145%1654321020142016120010008006004002000微信手淘京東10989898896976995805004933553931362826591155227293305201320142015201620172018資料來(lái)源：騰訊財(cái)報(bào)， ，注：2014 年數(shù)據(jù)為 QQ 錢(qián)包和微信支付的綁卡用戶(hù)，2016 年數(shù)據(jù)為移動(dòng)支付的月活躍賬戶(hù)資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)， ，注：微信和手淘數(shù)據(jù)為 12 月月活躍用戶(hù)規(guī)模，京東數(shù)據(jù)為 4 季度年化活躍買(mǎi)家數(shù)低價(jià)包郵吸引用戶(hù)，借助微信流量，去中心化營(yíng)銷(xiāo)實(shí)現(xiàn)裂變。拼多多有大量 10 元以下的產(chǎn)品，而且提

25、供免運(yùn)費(fèi)包郵，拼多多的商品包含兩種價(jià)格，分別是單獨(dú)購(gòu)買(mǎi)價(jià)和拼單價(jià)，拼單價(jià)與單獨(dú)購(gòu)買(mǎi)價(jià)相比享有較大幅度的優(yōu)惠，而獲得拼單價(jià)需要用戶(hù)將商品鏈接進(jìn)行轉(zhuǎn)發(fā)，為平臺(tái)引流。社交分享的去中心化營(yíng)銷(xiāo)模式可以實(shí)現(xiàn)較低的獲客成本，2017 年二季度阿里、京東、拼多多的獲客成本分別為 371 元、185 元、3 元。拼多多 2015 年 9 月以微信公眾號(hào)的形式上線，通過(guò)拼單模式以及微信龐大的流量規(guī)模實(shí)現(xiàn)了用戶(hù)規(guī)模的快速增長(zhǎng)，上線兩周粉絲數(shù)破百萬(wàn)，上線 4 個(gè)半月付費(fèi)用戶(hù)數(shù)破千萬(wàn)，上線一年用戶(hù)總量破億。2016 年騰訊參與拼多多 B 輪投資，為拼多多通過(guò)微信平臺(tái)的用戶(hù)擴(kuò)張?zhí)峁┻M(jìn)一步幫助。圖 8：拼多多包郵門(mén)檻低圖

26、9：拼多多拼單可享有較大優(yōu)惠資料來(lái)源：拼多多 APP， 資料來(lái)源：拼多多 APP， 圖 10：公司最初采取去中心化的傳播、購(gòu)買(mǎi)模式：傳播次數(shù)及觸達(dá)人數(shù)指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)化率、留存率均較高資料來(lái)源： 用戶(hù)規(guī)模、GMV 快速增長(zhǎng)，并逐漸降低對(duì)微信流量的依賴(lài)。在天時(shí)地利人和背景之下，拼多多用戶(hù)規(guī)模、GMV 快速增長(zhǎng)：據(jù)公司公告，至 2019Q3，已成為擁有 5.36 億年活躍買(mǎi)家數(shù)、滾動(dòng) 12 月 8402 億元 GMV、滾動(dòng) 12 月?tīng)I(yíng)業(yè)收入 250.0 億元電商平臺(tái)（2017Q1 的同口徑年活躍買(mǎi)家數(shù)為 0.67 億、滾動(dòng) 12 月 GMV 為 20.9 億元）。并且，公司逐步以游戲等方式增強(qiáng)平臺(tái)用

27、戶(hù)粘性，降低對(duì)微信引流依賴(lài)程度：據(jù) QuestMobile 數(shù)據(jù)顯示，2019 年 8 月通過(guò)小程序接入拼多多的用戶(hù)占比已降至 23.3%，使用 APP 接入拼多多的用戶(hù)占比達(dá) 88.9%（二者有部分重合，故而相加不為 100%），拼多多的 C 端數(shù)據(jù)更多地從 APP 端口捕獲。故而，在 2019 年 10 月 18 日，微信對(duì)發(fā)布外鏈管理新規(guī)，致使拼多多砍價(jià)鏈接已不能在微信上進(jìn)行分享、僅可以復(fù)制“口令”方式向微信好友傳播、或以拼單形式購(gòu)買(mǎi)后，平臺(tái)并未受到大幅影響；若平臺(tái)用戶(hù)粘性得以留存，即使微信未來(lái)加大對(duì)其鏈接打擊力度，拼多多或依然能夠很大程度抵御風(fēng)險(xiǎn)。拼多多京東美團(tuán)外賣(mài)貓眼拼多多拼多多（

28、2019 年 8 月） （ 2019 年 8 月） （ 2019 年 8 月） （ 2019 年 8 月） （ 2019 年 3 月） （ 2019 年 6 月） APP381822467056089402725434010微信小程序1001187868879805486619707去重用戶(hù)總量42958313841407689253215439426表 2：拼多多逐步降低對(duì)微信流量依賴(lài)（ 單位：萬(wàn)人）資料來(lái)源： QuestMobile， 市占率大幅提升，持續(xù)投資營(yíng)銷(xiāo)獲客，以虧損換高營(yíng)收增長(zhǎng)電商零售市場(chǎng)呈高集中度，拼多多為破局者，市占率大幅提升。2018 年，淘寶天貓、京東、拼多多的 GMV

29、各為 57270 億元、16768 億元和 4716 億元；以 GMV 計(jì)算，淘寶天貓和京東 2018 年在中國(guó)電商零售市場(chǎng)的合計(jì)市占率達(dá) 82.21%，行業(yè)早已呈高集中度格局。拼多多作為“破局者”，發(fā)展迅速，2017-2018 年，平臺(tái)市占率已由 1.97%增至 5.24%，2019 年 3季度市占率高達(dá) 8.36%；且自 2017 年二季度開(kāi)始，不再經(jīng)營(yíng)直營(yíng)業(yè)務(wù)，走向純平臺(tái)經(jīng)營(yíng)模式。圖 11：網(wǎng)上商品服務(wù)和零售市占率（%）圖 12：拼多多和同業(yè)公司收入對(duì)比（億元）100806040200其他拼多多京東淘寶天貓12.821.9718.0412.565.2418.6267.1863.59201

30、72018500040003000200010000淘寶天貓京東拼多多4620207513120142015201620172018資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，公司財(cái)報(bào)， ，注：市占率按照GMV 計(jì)算資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)， ，注：京東以直營(yíng)為主（2018 年直營(yíng)收入占比 90%，淘寶天貓和拼多多為純平臺(tái)模式運(yùn)營(yíng)）純平臺(tái)模式經(jīng)營(yíng)主要產(chǎn)生兩種收入，分別為廣告營(yíng)銷(xiāo)收入及傭金收入：1）廣告營(yíng)銷(xiāo)收入為平臺(tái)通過(guò)廣告位展示和搜索的方式幫助商家觸達(dá)消費(fèi)者所收取的營(yíng)銷(xiāo)收入，主要包括 CPC（按點(diǎn)擊計(jì)費(fèi)）、CPM（按曝光量計(jì)費(fèi)）、CPT（按時(shí)間計(jì)費(fèi)）和 CPS（按訂單計(jì)費(fèi)）；2） 傭金收入來(lái)自商家銷(xiāo)售商品扣點(diǎn)，天貓根據(jù)商

31、家銷(xiāo)售商品毛利的不同收取 0.5%-5%的傭金，而拼多多對(duì)商家不收取傭金，僅代微信支付、支付寶等第三方支付機(jī)構(gòu)收取 0.6%的交易服務(wù)費(fèi)（實(shí)際表觀對(duì)應(yīng)交易服務(wù)貨幣化率僅約 0.3%）。拼多多貨幣化率與淘寶天貓相比具有一定優(yōu)勢(shì)。拼多多 2019Q3 貨幣化率為 2.98%，而淘寶天貓貨幣化率近年來(lái)不斷提升，自 2013FY 的 2.40%提升至 2019FY 的 3.62%。阿里來(lái)自淘寶和天貓的收入由兩部分組成，天貓商家支付的傭金和淘寶、天貓商家支付的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用。對(duì)比拼多多和淘寶天貓的收入結(jié)構(gòu)，淘寶天貓傭金收入占比約 30%并呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，而拼多多傭金收入占比約為 10%并呈下降趨勢(shì)，主因天貓商家需

32、要支付交易傭金（2019FY 天貓傭金貨幣化率為 2.37%）而拼多多商家僅需支付 0.6%的交易服務(wù)費(fèi)用。表 3：淘寶天貓、拼多多、京東收入模式對(duì)比收入模式特點(diǎn)淘寶天貓廣告營(yíng)銷(xiāo)+傭金對(duì)天貓商家收取 0.3%-5%的傭金拼多多廣告營(yíng)銷(xiāo)+傭金收取商家 0.6%的交易服務(wù)傭金京東直營(yíng)+平臺(tái)服務(wù)+物流服務(wù)家電 3C 直營(yíng)收入占總收入的 61%，直營(yíng)收入占總收入的 90%資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)， 2.78交易服務(wù)貨幣化率整體貨幣化率2.92在線營(yíng)銷(xiāo)貨幣化率2.942.982.442.582.602.640.34 0.350.340.33圖 13：拼多多貨幣化率（%）圖 14：淘寶天貓貨幣化率（%） 廣告營(yíng)

33、銷(xiāo)貨幣化率天貓傭金貨幣化率3.532.521.510.543.532.521.510.5淘寶天貓整體貨幣化率3.6204Q181Q192Q193Q190FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY20192.40 2.542.37資料來(lái)源：招股書(shū)，公司財(cái)報(bào)， 資料來(lái)源：招股書(shū)，公司財(cái)報(bào)， 圖 15：阿里中國(guó)零售市場(chǎng)電商收入結(jié)構(gòu)（ %，2012-2019FY） 圖 16：拼多多收入結(jié)構(gòu)（%，1Q18-3Q19）002380242936333129306040777671646769717020傭金客戶(hù)管理110020121210131111806040

34、8088889087898920交易服務(wù)在線營(yíng)銷(xiāo)0FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY201901Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19 資料來(lái)源：招股書(shū)，公司財(cái)報(bào)， 資料來(lái)源：招股書(shū)，公司財(cái)報(bào)， 拼多多 2017 年以來(lái)基本處于虧損狀態(tài)，虧損主要因?yàn)楦哳~營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率。拼多多 2019Q3 毛 利率為 75.60%，費(fèi)用率為 112.76%，其中營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率為 91.95%，行政及管理費(fèi)用率為 5.81%，研發(fā)費(fèi)用率為 15.00%；而阿里 3Q19 費(fèi)用率為 27.82%，其中營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率僅 10.08%。阿里 巴巴

35、營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率自 2012FY 以來(lái)一直維持在 20%以下的水平，2012FY 阿里收入為 200.25 億元，與拼多多目前收入規(guī)模相近，且主營(yíng)業(yè)務(wù)僅有電商業(yè)務(wù)，但是營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率僅 15.27%。我們測(cè)算拼多多可能已具備盈利能力，但為了擴(kuò)大規(guī)模以及在消費(fèi)升級(jí)背景下保持平臺(tái)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，拼多多不惜虧損地持續(xù)進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用投資。假設(shè)拼多多 2019Q3 暫停大規(guī)模補(bǔ)貼，按照 15%的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率對(duì)拼多多 2019Q3 業(yè)績(jī)進(jìn)行測(cè)算，剔除實(shí)際產(chǎn)生的超額營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用對(duì) GMV（營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用補(bǔ)貼的 GMV）以及用戶(hù)規(guī)模增長(zhǎng)的影響，測(cè)算拼多多可實(shí)現(xiàn) Non-GAAP 歸母凈利潤(rùn) 29 億元，Non-GAAP 歸母凈利率為 4

36、9.39%。但拼多多高額營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用投資除了拉新和以補(bǔ)貼形式促進(jìn) GMV 增長(zhǎng)外，還有助于吸引品牌商家入駐、提高平臺(tái)品牌商品豐富度，雖然低收入人群仍處于品牌升級(jí)的早期階段，消費(fèi)者品牌升級(jí)已是大勢(shì)所趨，拼多多若暫停營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用投資，在品牌商品端止步不前，有可能導(dǎo)致平臺(tái)未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)力的下降，難以維持存量用戶(hù)。因此，雖然拼多多可能已經(jīng)具備盈利能力，但拼多多仍將持續(xù)進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用投資，一方面為了擴(kuò)大 GMV 規(guī)模，另一方面豐富品牌商品以保持平臺(tái)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。圖 17：拼多多持續(xù)虧損圖 18：高額營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率導(dǎo)致拼多多經(jīng)營(yíng)虧損50-0.74-1.07Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)（億元，左軸）Non-GAAP歸母凈利率（%，

37、右軸）0.26100-101201008060阿里拼多多-5-10-15-2.18-2.68-6.73-6.19-4.11-13.79-20-30-40-504099.3677.8866.4347.459.39200-20-20-18.96-16.60 -60-40-30.171Q173Q171Q183Q181Q193Q19毛利率營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率 資料來(lái)源：招股書(shū)，公司財(cái)報(bào)， 資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)， ，注：以上數(shù)據(jù)均為 Non-GAAP數(shù)據(jù)，拼多多數(shù)據(jù)為 2018 年，阿里數(shù)據(jù)為 2019 財(cái)年，其中阿里經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率指其核心電商平臺(tái) EBITA 利潤(rùn)率純平臺(tái)模式高額的毛利率為拼多多讓利消費(fèi)者提

38、供了空間。拼多多 2018 年 Non-GAAP 毛利率為 77.88%，阿里 2016 年以前毛利率水平基本維持 70%以上，近年來(lái)由于受新零售、云計(jì)算、大文娛等業(yè)務(wù)影響，整體毛利率水平有所下降，但淘寶和天貓 EBITA 利潤(rùn)率仍長(zhǎng)期維持 60%以上，阿里用淘寶天貓產(chǎn)生的利潤(rùn)布局本地生活、云計(jì)算、大文娛等領(lǐng)域，而拼多多將電商產(chǎn)生的利潤(rùn)投入營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，以補(bǔ)貼的形式讓利消費(fèi)者。天貓品牌商家對(duì)于阿里收入的重要程度越來(lái)越突出。假設(shè)淘寶和天貓商家的廣告營(yíng)銷(xiāo)貨幣化 率相同，我們測(cè)算天貓對(duì)阿里貢獻(xiàn)的收入占淘寶和天貓整體貢獻(xiàn)收入的比重由 2013FY 的 42%提升至 2019FY 的 62%。2012 年淘

39、寶商城更名為天貓時(shí)，品牌 slogan 為“上天貓，就購(gòu)了”， 2017 年更改為“理想生活上天貓”，更加專(zhuān)注于品質(zhì)升級(jí)。我們認(rèn)為未來(lái)阿里和拼多多將走 向兩條不同的道路，阿里以天貓為重點(diǎn)，打造超級(jí)營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)，持續(xù)布局阿里生態(tài)鏈業(yè)務(wù)；而 拼多多短期內(nèi)將堅(jiān)持補(bǔ)貼，長(zhǎng)期不斷滲透上游供應(yīng)鏈，致力于將性?xún)r(jià)比做到極致。圖 19：淘寶天貓收入結(jié)構(gòu)天貓收入占比（%）淘寶收入占比（%）100908070605040302010041.758.361.838.2FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019資料來(lái)源：招股書(shū)，公司財(cái)報(bào)， ，注：假設(shè)淘寶和天貓商家的廣告營(yíng)銷(xiāo)貨幣化率

40、相同測(cè)算得模式：高性?xún)r(jià)比商品吸引用戶(hù)，低成本流量聚攏商家，商業(yè)模式有望長(zhǎng)期存在為什么用戶(hù)在拼多多購(gòu)物？下沉市場(chǎng)低價(jià)需求持續(xù)存在，高性?xún)r(jià)比有望打破一二線空間消費(fèi)者對(duì)“省錢(qián)”是有共同需求的。較低的絕對(duì)收入導(dǎo)致下沉市場(chǎng)具有較高的價(jià)格敏感度，拼多多的低價(jià)商品在下沉市場(chǎng)廣受歡迎。拼多多以百億補(bǔ)貼形式主攻一二線市場(chǎng)取得較好的成績(jī)，反映一二線市場(chǎng)對(duì)于“省錢(qián)”的需求。中高收入人群同樣也有省錢(qián)的需求，美國(guó)的 Costco 公司定位中高收入家庭，通過(guò)高性?xún)r(jià)比的商品吸引了大量的會(huì)員，培養(yǎng)了較高的會(huì)員粘性。拼多多以消費(fèi)者為核心，將極致性?xún)r(jià)比作為公司的目標(biāo)，對(duì)任何消費(fèi)群體都是具有吸引力的。網(wǎng)民中低收入人群占比較高，下沉

41、市場(chǎng)對(duì)低價(jià)的需求將持續(xù)存在。2010-2015 年，中國(guó)網(wǎng)民中月收入在 1-3000 的人群占比由 78.40%下降至 53.70%，平均每年下降 4.94%，而 2015-2018 年，中國(guó)網(wǎng)民中月收入在 1-3000 的人群占比由 53.70%下降至 48.20%，平均每年下降 1.83%，網(wǎng)民中低收入人群向中高收入人群轉(zhuǎn)化的速度下降。目前，月收入為 1-3000的網(wǎng)民占比達(dá) 48.20%，低消費(fèi)能力網(wǎng)民占比較高。較低的絕對(duì)收入導(dǎo)致較高的價(jià)格敏感度，據(jù) Questmobile2019 廣告洞察報(bào)告顯示，價(jià)格敏感型廣告更容易獲得下沉用戶(hù)的注意。8000以上1001-20005001-8000

42、1-10003001-5000無(wú)收入2001-3000圖 20：月收入 1-3000 的網(wǎng)民占比近半，下沉市場(chǎng)對(duì)低價(jià)需求持續(xù)存在100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201020112012201320142015201620172018資料來(lái)源：中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)信息中心， 一二線市場(chǎng)不會(huì)將拼多多拒之門(mén)外。拼多多帶著“五環(huán)外”、“低價(jià)”、“劣質(zhì)”的標(biāo)簽大舉進(jìn)攻一二線市場(chǎng)，取得了不菲的成績(jī)，據(jù)拼多多 CEO 黃崢在公司 2019Q2 電話會(huì)議上透露，拼多多一二線城市用戶(hù)貢獻(xiàn)的GMV占比由2019 年 1 月的37%提升至2019 年6 月的48%。一二線城市居民雖然平均

43、收入高于下沉市場(chǎng)，但是承擔(dān)的住房壓力較大，據(jù) wind 數(shù)據(jù)顯示， 2018 年 50 大中城市房?jī)r(jià)收入比中，一線城市房?jī)r(jià)收入比為 23.72，而三線城市僅 9.23。拼多多雖然飽受“劣質(zhì)”、“假貨”等標(biāo)簽的質(zhì)疑，但是消費(fèi)者用腳投票反映對(duì)“省”的需求?！皹O致性?xún)r(jià)比”是目標(biāo)，呈現(xiàn)形式可以是多樣的。拼多多在招股書(shū)中將“極致性?xún)r(jià)比”作為公司的目標(biāo)之一，我 們認(rèn)為低價(jià)只是拼多多在當(dāng)前發(fā)展階段“極致性?xún)r(jià)比”的一種呈現(xiàn)形式。拼多多未來(lái)想要打造類(lèi)似 Costco 的模式，而 Costco 正是最具代表性的主打性?xún)r(jià)比的公司。 Costco 通過(guò)遠(yuǎn)低于同行業(yè)的毛利率（11%）使得商品具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)壁壘，通過(guò)壓縮供

44、應(yīng)鏈和精細(xì)化的成本控制降低費(fèi)用率（10%），以收取會(huì)員費(fèi)的方式（會(huì)員費(fèi)收入占經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 71%）實(shí)現(xiàn)盈利。Costco 以消費(fèi)者為核心，通過(guò)極高的產(chǎn)品性?xún)r(jià)比形成了極高的會(huì)員粘性（全球會(huì)員續(xù)訂率 88%），而 Costco 的核心用戶(hù)為家庭年收入$80K 以上的高收入人群，可見(jiàn)高性?xún)r(jià) 比商品對(duì)高收入人群也具有較強(qiáng)的吸引力。雖然拼多多目前和 Costco 的模式還存在較大差異，主要客群更是大相徑庭，但是以消費(fèi)者為核心提供極致性?xún)r(jià)比的理念是相同的。展望未來(lái)，如果拼多多能夠在高質(zhì)商品端實(shí)現(xiàn)突破，提供廣受顧客認(rèn)可的高品質(zhì)商品，在供應(yīng)鏈端壓縮流程精簡(jiǎn)費(fèi)用，實(shí)現(xiàn)低價(jià)向高性?xún)r(jià)比的轉(zhuǎn)變，拼多多有望進(jìn)一步擴(kuò)大價(jià)格優(yōu)

45、勢(shì)。白牌標(biāo)品價(jià)格優(yōu)勢(shì)顯著，補(bǔ)貼貢獻(xiàn) GMV 僅 6%白牌標(biāo)品：拼多多的白牌標(biāo)品與淘寶相比具有顯著的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，主要原因是拼多多獨(dú)特的流量分配機(jī)制下，白牌標(biāo)品商家能夠低成本獲取大規(guī)模流量，實(shí)現(xiàn)薄利多銷(xiāo)。淘寶天貓的流量更多傾斜于品牌商家，據(jù)我們觀察，在手淘搜索入口輸入“夏威夷果”、“紙巾”、“排插”等關(guān)鍵詞后，首頁(yè)出現(xiàn)的多為天貓商家。經(jīng)營(yíng)白牌標(biāo)品的商家在淘寶平臺(tái)難以獲取大規(guī)模的流量，銷(xiāo)量也因此難以獲得提升，在低銷(xiāo)量下需要通過(guò)高毛利實(shí)現(xiàn)盈利。而拼多多在流量分發(fā)上偏向于高性?xún)r(jià)比的商品，同等質(zhì)量下價(jià)格較低的白牌標(biāo)品比較容易獲取平臺(tái)的流量，倒逼商家以低毛利高銷(xiāo)量的模式盈利。表 4：拼多多、淘寶白牌標(biāo)品價(jià)格對(duì)

46、比（元）商品名稱(chēng)拼多多淘寶南極人棉襪五雙6.810.0蘋(píng)果充電頭+1 米數(shù)據(jù)線13.521.9超霸 5 號(hào)電池 8 節(jié)6.97.210W 超亮 LED 燈泡2.04.6150ml 塑料杯 1000 個(gè)24.328.045cm 高塑料凳 4 個(gè)41.241.8120mm 小號(hào)剪刀 1 把3.24.5資料來(lái)源：拼多多 APP，淘寶 APP， 買(mǎi)手制：拼多多通過(guò)爆款競(jìng)價(jià)機(jī)制，精選同品質(zhì)商品中的最低價(jià)商品，集中呈現(xiàn)在消費(fèi)者面前。拼多多上首頁(yè)的活動(dòng)板塊商家可以報(bào)名參加，如“限時(shí)秒殺、斷碼清倉(cāng)、9 塊 9 特賣(mài)、品牌特賣(mài)、電器城”等，參與活動(dòng)的商品會(huì)經(jīng)過(guò)拼多多在活動(dòng)端的三重控價(jià)，報(bào)名時(shí)控價(jià)、審核時(shí)控價(jià)以及

47、活動(dòng)中控價(jià)，報(bào)名時(shí)控價(jià)要求報(bào)名商品價(jià)格低于某一建議價(jià)格；審核時(shí)控價(jià)將材質(zhì)、規(guī)格等相同的產(chǎn)品進(jìn)行比價(jià)篩選，挑選出價(jià)格最低的商品；活動(dòng)中控價(jià)將已在活動(dòng)板塊中上架的商品與其他電商平臺(tái)的同類(lèi)商品進(jìn)行比價(jià)，如果比其他平臺(tái)的價(jià)格高，則會(huì)被要求降價(jià)。以限時(shí)秒殺為例，拼多多對(duì)參與活動(dòng)的商品價(jià)格提出三點(diǎn)要求：全網(wǎng)最低價(jià)：參與活動(dòng)的商品必須是全網(wǎng)最低價(jià)；不可低價(jià)引流：實(shí)際賣(mài)的是 A 商品（高價(jià)），首頁(yè)展示的是 B 商品的價(jià)格（低價(jià)）；不可使用低價(jià) SKU：參與活動(dòng)商品的所有 SKU 都必須是全網(wǎng)最低價(jià)，不可僅將某一尺碼或顏色設(shè)為低價(jià)。從而實(shí)現(xiàn)活動(dòng)位商品低價(jià)的真實(shí)性。圖 21：拼多多移動(dòng)端首頁(yè)資料來(lái)源：拼多多 AP

48、P， 拼多多活動(dòng)位的競(jìng)價(jià)機(jī)制為盲競(jìng)模式，在三重控價(jià)的前提下，商家還要與拼多多其他參與競(jìng)價(jià)的同行對(duì)手進(jìn)行價(jià)格的比拼，經(jīng)過(guò) AI 和人工的審核，最終成功獲取活動(dòng)位的排期。當(dāng)商家的價(jià)格不再具有競(jìng)爭(zhēng)力時(shí)，活動(dòng)位將被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所取代，從而確保拼多多活動(dòng)位商品價(jià)格的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。圖 22：拼多多活動(dòng)位報(bào)名流程資料來(lái)源：多多大學(xué)官網(wǎng)， 補(bǔ)貼：除買(mǎi)手制精選的爆款外，高額補(bǔ)貼是拼多多降低商品價(jià)格，吸引流量的又一大利器。但補(bǔ)貼只是輔助工具，GMV 不是補(bǔ)出來(lái)的。拼多多截至 2019 年 9 月 30 日的近 12 個(gè)月GMV為 8402 億元，我們估計(jì) 2018Q4 和 2019Q1 合計(jì) GMV 約為 3000 億

49、元，測(cè)算 2019Q2 和 2019Q3 合計(jì) GMV 為 5402 億元。拼多多 2019Q2 提出百億補(bǔ)貼，部分商品在全網(wǎng)最低價(jià)的基礎(chǔ)上再打八折或九折，考慮到拼多多 2Q19、3Q19 營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用各為 61.04、69.09 億元，假設(shè)拼多多單季度補(bǔ)貼 30 億，則 2019 年二三季度合計(jì) 60 億補(bǔ)貼對(duì)應(yīng) GMV 約為 340 億元（假設(shè)按 85 折計(jì)算），按照 2019Q2 和 2019Q3 合計(jì) GMV 為 5402 億元計(jì)算，享有百億補(bǔ)貼的商品銷(xiāo)售額占比約 6%。 拼多多平臺(tái) GMV 多數(shù)不依賴(lài)補(bǔ)貼，不是補(bǔ)出來(lái)的。圖 23：拼多多的低價(jià)銷(xiāo)售機(jī)制資料來(lái)源： 為什么商家在拼多多開(kāi)店？據(jù)

50、拼多多招股書(shū)顯示，截至 2018 年，拼多多平臺(tái)的活躍商家數(shù)已由 2017 年一季度的 9.7萬(wàn)增長(zhǎng)至 360 萬(wàn)。我們認(rèn)為商家數(shù)量的飛速增長(zhǎng)主要由于拼多多快速增長(zhǎng)的流量規(guī)模以及其相對(duì)阿里流量更高的可觸達(dá)性、豐富多樣的低門(mén)檻營(yíng)銷(xiāo)手段。用戶(hù)增長(zhǎng)迅速，流量?jī)?yōu)勢(shì)顯著拼多多月活躍用戶(hù)快速增長(zhǎng)，2019Q2 已超過(guò)京東成為電商行業(yè)第二名，2019Q3 平均月活躍用戶(hù)規(guī)模達(dá) 4.30 億。阿里和京東商家格局逐漸穩(wěn)定，流量競(jìng)爭(zhēng)激烈，而拼多多成立時(shí)間短，商家數(shù)量較少，流量大競(jìng)爭(zhēng)小對(duì)于商家拓展銷(xiāo)售渠道具有較大的吸引力。阿里（億人）京東（億人）拼多多（億人）7.854.303.34圖 24：拼多多 2Q19 月活

51、躍用戶(hù)超過(guò)京東98765432101Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19資料來(lái)源：招股書(shū)，公司財(cái)報(bào)， 入駐 0 門(mén)檻，營(yíng)銷(xiāo)手段簡(jiǎn)單靈活淘寶天貓平臺(tái)商家眾多，競(jìng)爭(zhēng)激烈，商家需要投入大量的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用為商品進(jìn)行推廣。阿里媽媽旗下?tīng)I(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)眾多，復(fù)雜的營(yíng)銷(xiāo)機(jī)制對(duì)中小型商家門(mén)檻較高。而拼多多的營(yíng)銷(xiāo)模式相對(duì)簡(jiǎn)單，且所有營(yíng)銷(xiāo)推廣工具均可直接由商家管理后臺(tái)進(jìn)入，將營(yíng)銷(xiāo)推廣和店鋪經(jīng)營(yíng)組成有機(jī)的整體。此外，多多大學(xué)可以幫助商家快速地學(xué)習(xí)和掌握各種營(yíng)銷(xiāo)手段。營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)介紹表 5：阿里媽媽營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)Uni Desk代理商工作臺(tái)，通過(guò)大數(shù)據(jù)賦能代理商，致力于品牌廣告解決數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)

52、投放及策略的全鏈路營(yíng)銷(xiāo)解決方案直通車(chē)為淘寶天貓商家定制的搜索推廣營(yíng)銷(xiāo)工具，通過(guò)對(duì)關(guān)鍵詞進(jìn)行競(jìng)價(jià)排名，獲得更多的展現(xiàn)機(jī)會(huì)和更好的人群流量智鉆覆蓋全網(wǎng) 90%以上展示流量的實(shí)時(shí)競(jìng)價(jià)展示廣告平臺(tái)，以精準(zhǔn)定向?yàn)楹诵?，賦能商家實(shí)現(xiàn)全鏈路消費(fèi)者管理淘寶客CPS（cost per sale），按成交付傭金的效果推廣，聯(lián)合站內(nèi)外 5 萬(wàn)+媒體，服務(wù)商家全場(chǎng)景營(yíng)銷(xiāo)需求品銷(xiāo)寶圍繞消費(fèi)者的傳播及生命周期管理的營(yíng)銷(xiāo)效果平臺(tái)，囊括“一夜霸屏”、“品牌雷達(dá)”、“品牌專(zhuān)區(qū)”等一系列品牌營(yíng)銷(xiāo)產(chǎn)品達(dá)摩盤(pán)阿里媽媽基于商業(yè)化場(chǎng)景打造的數(shù)據(jù)管理平臺(tái)，通過(guò)提供多樣化的人群方案幫助商家實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)資料來(lái)源：阿里媽媽官網(wǎng)， 表 6：拼多多

53、推廣產(chǎn)品解析推廣方式計(jì)費(fèi)模式展示位臵cpc 搜索推廣CPC 單次點(diǎn)擊搜索結(jié)果頁(yè)場(chǎng)景展示推廣CPC 單次點(diǎn)擊類(lèi)目商品頁(yè)/商品詳細(xì)頁(yè)/營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)頁(yè)明星店鋪CPM，按千次展示付費(fèi)搜索結(jié)果臵頂展示聚焦展位CPM，按千次展示付費(fèi)banner 形式在單品頁(yè)面/店鋪首頁(yè)/訂制頁(yè)面展示短信營(yíng)銷(xiāo)0.025 元/條根據(jù)篩選條件向與店鋪有關(guān)的買(mǎi)家發(fā)送短信資料來(lái)源：拼多多管理后臺(tái)， 拼多多商家入駐門(mén)檻低，費(fèi)用低。根據(jù)拼多多官網(wǎng)顯示，拼多多開(kāi)店免費(fèi)，不收取商家傭金。拼多多在招股書(shū)中披露，公司對(duì)商家僅收取 0.6%的交易服務(wù)費(fèi)用。在保證金方面，拼多多個(gè)人店保證金大多為 2000 元，企業(yè)普通店和旗艦/專(zhuān)賣(mài)/專(zhuān)營(yíng)店保證金大多

54、為 1000 元，而淘寶店入駐需要繳納 1000-50000 元不等的保證金，拼多多所需繳納保證金處于較低水平。表 7：拼多多開(kāi)店保證金類(lèi)目個(gè)人店（元）企業(yè)普通店旗艦/專(zhuān)賣(mài)/專(zhuān)營(yíng)店服裝箱包200010001000運(yùn)動(dòng)戶(hù)外200010001000食品保健200010001000美容個(gè)護(hù)200010001000母嬰玩具200010001000家居生活200010001000數(shù)碼電器200010001000家紡家具200010001000海淘進(jìn)口200010001000水果生鮮10000100009000虛擬商品100001000010000醫(yī)藥健康200010001000資料來(lái)源：拼多多官網(wǎng)， 商

55、家可參與活動(dòng)豐富，流量獲取成本較低。拼多多“限時(shí)秒殺”、“斷碼清倉(cāng)”、“9 塊 9 特賣(mài)”等資源位給予新賣(mài)家獲取平臺(tái)大量流量的機(jī)會(huì)。拼多多上的活動(dòng)位報(bào)名門(mén)檻較低，以“限時(shí)秒殺”為例，店鋪報(bào)名僅需滿(mǎn)足以下 4 個(gè)要求：近 90 天評(píng)價(jià)數(shù)最低要求 0-100 個(gè)，不同類(lèi)目要求不同；近 7 天及店鋪歷史參加此類(lèi)活動(dòng)無(wú)違規(guī)行為；報(bào)名活動(dòng)必須先繳納 5000 元及以上的保證金；近 90 天服務(wù)、物流、描述評(píng)分均大于行業(yè) 30%的店鋪（僅有效評(píng)價(jià)）。其中，運(yùn)動(dòng)戶(hù)外、母嬰玩具、美容個(gè)護(hù)等品類(lèi) 0 銷(xiāo)量也可報(bào)名參與秒殺活動(dòng)。據(jù)多多大學(xué)統(tǒng)計(jì)，參與秒殺活動(dòng)的商品平均可獲得平時(shí) 4 倍以上的曝光量，此外，新品在參加

56、完秒殺活動(dòng) 后，商品流量沒(méi)有下跌而是平均上漲 60%。報(bào)名參與秒殺活動(dòng)不收取資源費(fèi)，可以幫助商品快速積累基礎(chǔ)銷(xiāo)量，搶占市場(chǎng)。拼多多的政策也培育出一大批在拼多多開(kāi)店的成功創(chuàng)業(yè)者，拼多多在官網(wǎng)招商首頁(yè)展示了 18個(gè)商家的成功案例，均講述了中小型商家從入駐拼多多到迅速實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量突破的故事。圖 25：拼多多商家成功案例資料來(lái)源：拼多多官網(wǎng)， 平臺(tái)仍掌握核心議價(jià)權(quán)，商業(yè)模式有望長(zhǎng)期存在拼多多商家以白牌為主，二八分布、頭部集中。據(jù) ，2019 年拼多多品類(lèi)分布中， 33%為服飾、15%為電子產(chǎn)品、19%為快消、33%為其他；由于我們無(wú)法拿到全品類(lèi)的商家、 SKU、GMV 構(gòu)成數(shù)據(jù)，這里我們以服飾為例，進(jìn)行拆

57、解據(jù)調(diào)研，公司當(dāng)前服裝領(lǐng)域商家及 GMV 構(gòu)成遵循以下特點(diǎn)：白牌為主。平臺(tái)會(huì)對(duì)品牌按調(diào)性打分，0-2 分為白牌，3 分為淘品牌（包含貼牌、拼品牌產(chǎn)品），4 分為國(guó)內(nèi)一二線品牌，5 分為國(guó)際二線品牌，6 分為國(guó)際一線品牌；以此為標(biāo)準(zhǔn)，在服裝領(lǐng)域白牌、貼牌品類(lèi)銷(xiāo)售額占比或達(dá) 85%以上，雖然后來(lái)平臺(tái)實(shí)行百億補(bǔ)貼，進(jìn)一步引入運(yùn)動(dòng)服飾領(lǐng)域品牌商，但從 SKU、GMV 占比來(lái)看，后者仍只占據(jù)小部分，這也是平臺(tái)沒(méi)有引入搜索的原因；二八分布、頭部集中。從 GMV 占比來(lái)看，同一類(lèi)目的少數(shù)商家可能貢獻(xiàn)了大多數(shù)銷(xiāo)售額。圖 26：2019 年拼多多品類(lèi)構(gòu)成33%為服飾、15%為電子產(chǎn)品、19%為快消、33%為其他

58、圖 27：以服裝為例：商家白牌為主，遵循二八法則，頭部集中100%80%60%40%20%0%其他快消電子產(chǎn)品 服裝京東淘寶天貓拼多多值得買(mǎi)資料來(lái)源：公司公告， 資料來(lái)源：調(diào)研， “白牌”商家領(lǐng)域仍為藍(lán)海，平臺(tái)仍掌握核心議價(jià)權(quán)。目前來(lái)看，公司上游白牌商家領(lǐng)域仍為藍(lán)海，空間廣、供給充足，且多為小型商家，流量性?xún)r(jià)比前提下，拼多多對(duì)其渠道價(jià)值很高，而對(duì)于拼多多而言，上游商家的替換成本實(shí)則不高，故而在產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)系中，平臺(tái)仍掌握核心議價(jià)權(quán)。商業(yè)模式具備一定護(hù)城河。零售企業(yè)對(duì)于成本、效率、體驗(yàn)的追求永恒不變，但互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的盈利模式與線下企業(yè)有天然區(qū)別：不同于線下零售商賺取進(jìn)銷(xiāo)差價(jià)的自營(yíng)模式、也不同于賺

59、取扣點(diǎn)的聯(lián)營(yíng)模式，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)以流量為根本，網(wǎng)絡(luò)流量、圈存流量是第一，然后才是流量變現(xiàn)及企業(yè)盈利的問(wèn)題，而游戲、搜索、廣告、導(dǎo)流、平臺(tái)開(kāi)放等均只為方式。對(duì)于拼多多而言，與市場(chǎng)認(rèn)知不同，我們認(rèn)為其當(dāng)前問(wèn)題并不在于平臺(tái)本身運(yùn)營(yíng)成本相對(duì)阿里、京東孰高孰低，而在于其當(dāng)前已對(duì)低線城市現(xiàn)有網(wǎng)民滲透近半、而未來(lái)市場(chǎng)空間足夠大的前提下，能否持續(xù)地滿(mǎn)足其定位用戶(hù)（甚至更多用戶(hù)）的需求，我們認(rèn)為拼多多模式能夠長(zhǎng)期存在：某種意義上來(lái)說(shuō)，拼多多現(xiàn)在做的，仍將是未來(lái)幾年內(nèi)他最擅長(zhǎng)的事。對(duì)于品牌商而言，由于用戶(hù)畫(huà)像、粘性、費(fèi)用分?jǐn)偪紤]，中短期阿里的議價(jià)權(quán)應(yīng)持續(xù)強(qiáng)于拼多多，所謂“二選一”策略，既是阿里對(duì)拼多多崛起的應(yīng)對(duì)策略，

60、也是其平臺(tái)對(duì)于品牌商議價(jià)權(quán)的直接表現(xiàn)。而對(duì)于“白牌”商家，拼多多的吸引力仍應(yīng)持續(xù)超過(guò)阿里，這里不是“二者平臺(tái)貨幣化率差距有多大”、“在拼多多低客單價(jià)作用下其物流費(fèi)用率有多不經(jīng)濟(jì)”的問(wèn)題，而在于對(duì)于這部分商家來(lái)說(shuō)，他們選擇拼多多，可以更多、更快地觸達(dá)對(duì)應(yīng)的消費(fèi)者層級(jí)；而想要在阿里達(dá)到相同的效果，所要投入的費(fèi)用及運(yùn)營(yíng)成本應(yīng)遠(yuǎn)比平臺(tái)平均要高得多；換言之，他們面對(duì)的不是“阿里”或者“拼多多”的選擇，而是“有拼多多”或者“沒(méi)有拼多多”的選擇；再退一步，在白牌商家 B 端當(dāng)前仍為藍(lán)海的前提下，拼多多對(duì)于商家的選擇也并不受限。故而，在對(duì)現(xiàn)有低線城市網(wǎng)民滲透近半的前提下，繼續(xù)與白牌商家合作、并增強(qiáng)現(xiàn)有客戶(hù)黏性