后疫情時代減產疊加需求恢復有望推動糖價走高

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 一、2020 年糖價走勢回顧 4 HYPERLINK l _TOC_250010 二、全球糖供需情況 5 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）全球供需平衡 5 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）巴西供需情況 6 HYPERLINK l _TOC_250007 （三）印度供需情況 12 HYPERLINK l _TOC_250006 （四）泰國供需情況 14 HYPERLINK l _TOC_250005 三、中國糖供需情況 15 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）中國糖供需平衡

2、15 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）中國糖供給情況 17 HYPERLINK l _TOC_250002 （三）中國糖需求情況 19 HYPERLINK l _TOC_250001 （四）基差、近遠月價差及倉單情況 19 HYPERLINK l _TOC_250000 四、未來市場展望 20圖表目錄圖 1：鄭糖期貨價格走勢（單位：元/噸） 4圖 2：ICE 原糖期貨價格走勢（單位：美分/磅） 4圖 3：全球原糖供需差（百萬噸） 5圖 4：巴西中南部糖產量（千噸） 6圖 5：巴西中南部甘蔗累計入榨量（千噸） 7圖 6：巴西中南部累計制糖比例（ ） 7圖 7：巴西含水乙醇與

3、汽油比價（%） 8圖 8：巴西中南部糖廠乙醇銷量（千立方米） 9圖 9：巴西中南部含水乙醇折糖與 ICE 原糖主力的比較（美分/磅） 9圖 10：巴西 ESALQ 含水乙醇價格（美元/升） 10圖 11：巴西匯率（美元/雷亞爾） 10圖 12：巴西糖出口量（千噸） 11圖 13：巴西原糖近月升貼水（美分/磅） 11圖 14：印度白糖產量（千噸） 12圖 15：印度甘蔗種植面積和印度甘蔗最低收購價（千噸，盧比/英擔） 13圖 16：印度白糖累計產量（千噸） 13圖 17：泰國糖產量預估（千噸） 14圖 18：泰國甘蔗最終收購價（泰銖/噸） 14圖 19：泰國糖累計產量（千噸） 15圖 20：泰國

4、糖出口量（萬噸） 15圖 21：廣西甘蔗收購價與甘蔗種植面積對比（元/噸，萬畝） 17圖 22：國內白糖產糖進度（萬噸） 17圖 23：國內白糖銷糖進度（萬噸） 17圖 24：國內白糖工業(yè)庫存（萬噸） 18圖 25：白糖配額外進口利潤與白糖主力合約價格對比（元/噸） 18圖 26：國內白糖進口量（萬噸） 19圖 27：白糖基差（元/噸） 19圖 28：白糖近遠月價差（元/噸） 20圖 29：白糖倉單量（手） 20表 1：國內白糖供需平衡（萬噸） 16一、2020 年糖價走勢回顧2020 年糖價走勢大體上是一個先漲后跌的 V 形。在 1 月份時候國內外糖價仍然是延續(xù)了 2019 年 4 季度以來

5、的多頭思路，市場憧憬著全球糖減產帶來的供需平衡從過剩大幅轉向缺口的預期非常樂觀，認為是牛市的開端，國際原糖一度漲至 15 美分，但這個價格區(qū)間受到印度糖出口的壓制，以及巴西制糖經濟性改善的潛在增產壓力，轉入震蕩。國內白糖在這一階段跟隨全球糖的樂觀預期上漲。圖 1：鄭糖期貨價格走勢（單位：元/噸）圖 2：ICE 原糖期貨價格走勢（單位：美分/磅）資料來源：Wind,招商期貨研究所資料來源：Wind,招商期貨研究所過年前后，從 1 月底 2 月初開始，隨著疫情的迅速發(fā)展，全球主要商品包括原糖在內均大幅下跌，疫情邏輯主導了市場。當然，疫情對于糖的影響要比其他商品更深。原因在于，疫情不僅僅影響糖的消費

6、，還影響了糖的供給，疫情導致原油暴跌順帶導致乙醇價格暴跌，使得原糖原本已經改善的經濟性進一步大幅改善，這使得巴西原糖增產的預期從 200-300 萬噸的水平迅速擴大到 1000 萬噸以上的水平，再加上疫情導致需求下降的因素，市場對于全球糖新榨季的供需平衡預期迅速轉向過剩，于是糖價從 15 美分的高位一度跌破 10 美分。這一階段國內糖雖然因為進口管控的原因，跟外盤保持了一定的獨立性，相對來說也更加抗跌一些，但到了五一節(jié)前夕因為需求遲遲不見啟動，國內也迅速補跌了一波。到了 5 月以后，隨著海外疫情也見到拐點，市場對需求的悲觀情緒逐漸消退，原油也從極端低價下逐步恢復，原糖價格因此從底部開始持續(xù)反彈

7、，雖然因為巴西大幅增產的原因，在反彈趨勢中市場一度遲疑，但是隨著巴西糖出口以更大的力度增長，市場對于巴西糖對全球糖價構成的壓力不再擔憂，需求的爆發(fā)使得國際糖價持續(xù)反彈，到 11 月底已經基本回到年初的高點。當然，國際糖價這種強勁的表現(xiàn)也不僅僅是需求恢復所引發(fā)的。在 10 月以后巴西中南部一度非常干旱，后來雖然有所緩解，倒是整體 10 月、11月巴西中南部整體降雨仍然是不足的，并且后期預報也并不樂觀，再加上本榨季前期壓榨進度非?？欤@引發(fā)了市場對于巴西榨季末產量下滑的預期。與此同時，處于榨季初期的北半球各主產國，除了印度產量增長外，泰國、歐盟、俄羅斯等主產國產量預計均有不同程度的下滑，這使得市場

8、對于新一季全球糖供需從疫情中重新走出來再度回到缺口狀態(tài)充滿信心，這種供給下滑疊加需求復蘇的預期支撐了目前糖價，也給 2021 年糖價進一步上漲提供了可能性。在國內糖方面，因為疫情國內外節(jié)奏不一致的原因，上半年國際糖價大幅下跌的時候國內糖明顯抗跌。但是隨著內外價差的走高，原糖進口量以及糖漿進口持續(xù)增加，同時國內市場預期的需求復蘇遲遲看不到，使得國內糖在下半年國際糖上漲的過程中也是跟漲乏力。到了 11 月新糖上市前后，現(xiàn)貨方面終于挺不住，一個多月時間里迅速下跌，基差收斂的同時，帶動期貨價格走出一輪下跌，這一過程中內外走勢劈叉，內外價差也得到修復。一度 800、900 元/噸的配額外進口利潤到 11

9、 月底僅剩 100 多。整體而言國內供需還是偏寬松一些，但是隨著內外價差的修復，預計內外聯(lián)動會好一些，2021 年國內糖在全球糖整體偏緊的供需格局支撐下，應該是易漲難跌。二、全球糖供需情況（一）全球供需平衡國際食糖組織 ISO 在 2020 年 11 月最新報告中表示受減產前景影響，2020/21 榨季預計全球糖供需缺口 350 萬噸，這一缺口較其三個月前評估的 72 萬噸的缺口大幅上調。這一上調有產量和消費量兩方面的原因。在產量方面，ISO 預計 2020/21 榨季全球糖產量 1.711 億噸，低于先前預估的 1.735 億噸。其中泰國預計從去年 870 萬噸的低產量進一步下滑至 820

10、萬噸，已經有一些機構將泰國產量預估下調到 700 多萬噸。同時，歐盟、俄羅斯等國甜菜糖產量預計也有下調，而北半球主要是印度產量預計有所增長，預計從 2750 萬噸左右的水平增長至 3100 萬噸左右，而巴西本季產量大幅增長的情況下，考慮到干旱以及疫情影響消退后油品消費的提升，預計后期巴西產量將在現(xiàn)有基礎上有一定程度的下滑。巴西和印度仍將是新一季全球糖市場的焦點。在消費量方面，ISO 預計 2020/21 榨季全球糖消費量在 1.746 億噸，高于先前預估的 1.742 億噸。這一調整應該跟 11 月以來疫苗的突破性進展有關，如果全球經濟能從疫情的影響下擺脫出來，消費量無疑將有一個明顯的增長。圖

11、 3：全球原糖供需差（百萬噸）151050-5-10-15-2006/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21資料來源：Platts，ISO，招商期貨研究所2021 年全球糖市場多頭應該會比較關注巴西糖產量在當下超高水平能有多大程度的下滑，結合北半球普遍的減產，從而推動全球糖價上漲。而空頭因素則仍然主要集中在印度，印度 2021 年產量預計恢復性增長，考慮到印度的地理因素，印度糖的產量擺動歷來比較大，或許會有一些意外因素。（二）巴西供需情況巴西是全球第一大主產國，

12、也是當前全球糖市場關注的焦點。2020 年初在印度、泰國減產的背景下，全球糖市場強烈依賴于第一大出口國巴西的原糖出口供應。恰好受到疫情爆發(fā)，原油暴跌的影響，巴西國內乙醇的消費和價格也受到極大的影響，使得巴西糖廠得以大幅轉向生產原糖，使得 2020 年巴西糖產量增幅巨大，從而滿足全球糖市場的需求。我們能看到過去兩個榨季巴西中南部制糖比例一直保持在歷史低位，使得糖產量也在歷史低水平，但是 2020 年 4 月開始的新榨季巴西中南部制糖比例一舉攀升到歷史高位，也使得糖產量一舉增產超過 1000 萬噸。隨著時間推移，進入 2020 年底到 2021 年一季度這段巴西榨季末的階段，隨著前期飛快的榨糖進度

13、，以及 10-11 月干旱的天氣和逐步改善的燃料需求，市場逐步意識到巴西可能難以繼續(xù)保持這樣的生產力度，產量下滑的預期逐步增強，從 11 月的生產情況看，巴西產糖已經收到干旱影響，制糖比例有所下降，糖產量增長放緩。圖 4：巴西中南部糖產量（千噸）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002000/2001 2003/2004 2006/2007 2009/2010 2012/2013 2015/2016 2018/2019資料來源：UNICA,招商期貨研究所從圖 4 中我們看到巴西中南部新榨季 20/21 榨季原糖產量較 19/20 榨季顯

14、著增長，但 4月開始的巴西榨季接近尾聲，巴西生產后期預計會逐步放緩，市場將更加依賴北半球的供給。圖 5：巴西中南部甘蔗累計入榨量（千噸）650,000600,000550,000500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000016/1717/1818/1919/2020/214/16 5/16 6/16 7/16 8/16 9/16 10/16 11/16 12/16 1/16 2/16 3/16資料來源：UNICA,招商期貨研究所本季巴西中南部產區(qū)糖產量的大幅增長主要邏輯當然是制糖比例的提升，但是一部

15、分原因也有本季甘蔗入榨量提升的貢獻。截止 2020 年 11 月 1 日巴西新榨季甘蔗入榨量已經達到 5.649 億噸，同比增 4.1%。圖 6：巴西中南部累計制糖比例（ ）16/1717/1818/1919/2020/215550454035304/16 5/16 6/16 7/16 8/16 9/16 10/16 11/16 12/16 1/16 2/16 3/16資料來源：UNICA,招商期貨研究所圖 6 是巴西中南部累計制糖比例，我們看到過去兩季因為北半球持續(xù)增產導致的全球糖市場供需過剩的格局，作為全球最大的主產國巴西，因為有制乙醇和制糖的選擇，成為全球糖市場的調節(jié)器。也就是當全球糖過

16、剩時候，糖價低迷，巴西可以選擇多產乙醇，降低制糖比例，從而達到平衡全球糖市場的目的，這是過去兩季發(fā)生的情況。到了 2020年上半年，因為北半球的減產，糖價一度上漲到 15 美分，這時候巴西已經開始有增加制糖比例，擴大糖生產的傾向，隨著原油暴跌，乙醇價格跟著暴跌，巴西制糖經濟性迅速好轉，于是從 4 月開始的新榨季，巴西制糖比例從過去兩年的歷史低位迅速攀升到歷史高位，開啟了 2020 年巴西原糖大幅增產之路。截止 2020 年 11 月 1 日巴西中南部榨季累計制糖比例 46.69%，上一季同期制糖比例僅僅是 35.1%。這是巴西糖大幅增產的主要原因。圖 7：巴西含水乙醇與汽油比價（%）80%75

17、%70% 65%60%55%2015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/1資料來源：ANP,招商期貨研究所首先我們需要了解巴西作為礦產資源豐富的一個國家，原油在歷史上很長時間里都是匱乏的。作為一個外匯儲備一直比較珍貴的發(fā)展中國家，為了盡量減少進口原油對外匯的消耗，巴西充分利用了國內豐富的農作物資源，實施了非常激進的生物燃料政策。所以巴西國內的車輛大部分可以在化石燃料和生物燃料之間靈活切換，其中代表性的就是含水乙醇和汽油的相互替代。根據(jù)熱值的差異，乙醇價格跟汽油價格的平衡點大致在 70%。也就是當乙醇價格低于汽油價格的 70%時，使用乙醇更具有經

18、濟性；當乙醇價格高于汽油價格 70%時，使用汽油更具有經濟性。這種經濟性的比較在巴西人去加油站加油時候很普遍，在乙醇和汽油的選擇上也是非常的靈活。兩者經濟性的差異決定了乙醇銷量和產量的變化。我們看圖 7 中過去兩年乙醇相對汽油的比值一直在 70%以下，這意味著乙醇相對汽油一直具有競爭優(yōu)勢，到了2020 年1 月前后因為原糖價格持續(xù)上漲支撐了含水乙醇的價格，含水乙醇相對汽油經濟性一度轉差；但隨著疫情的發(fā)展、需求的下降，以及含水乙醇的高庫存壓力，導致含水乙醇價格迅速下跌，而巴西汽油價格調價相對較慢，并且幅度偏小，所以2020 年二季度以后一直到11 月這段時間乙醇相對汽油經濟性一直是占優(yōu)勢的，這種

19、格局有利于乙醇消費的回升。在這種情況下我們看到了巴西糖廠乙醇銷量的提升，同時在生產上乙醇產量被持續(xù)壓制在低位。于是在四季度前后乙醇價格開始走穩(wěn)回升，同時相對汽油價格走強，11 月底乙醇相對汽油經濟性下半年以來首度高于 70%的分界線。圖 8：巴西中南部糖廠乙醇銷量（千立方米）19/2020/214000350030002500200015004月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月資料來源：ANP,招商期貨研究所由于 2020 年含水乙醇相對汽油的經濟性優(yōu)勢，所以我們看到巴西 2020 年 4 月開始的榨季里乙醇銷量從 4 月開始一路攀升，迅速回到 19/2

20、0 榨季的水平。這將有利于后期巴西糖廠在一定程度上增加乙醇的產出，減少原糖的產量。圖 9：巴西中南部含水乙醇折糖與 ICE 原糖主力的比較（美分/磅）含水乙醇折糖ICE原糖主力18.0016.0014.0012.0010.008.006.002019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/1資料來源：ESALQ, Bloomberg,招商期貨研究所含水乙醇折糖與 ICE 原糖價格的比較是巴西制糖比例變化的核心，也是 2020 年 4 月巴西榨季開始以來全球糖供給迅速增長的主要原因。這個經濟性直接決定了巴西工廠在制乙醇和制糖之間的選擇。過去兩年含水乙

21、醇相對原糖的經濟性大部分時候是更好的，加上全球原糖市場比較過剩的格局，所以巴西工廠選擇更多生產糖。但到了 2020 年上半年先是原糖的上漲，隨后又是疫情之下原油和乙醇的暴跌，導致乙醇相對原糖的經濟性發(fā)生巨大的逆轉，從而導致糖產量在當下迅速的增長。目前乙醇相對原糖的經濟性比較來說，仍然是制糖的經濟性要遠遠更好，所以我們看到糖產量仍然在大幅增長。但隨著供給端乙醇產量的持續(xù)下滑，以及消費端乙醇相對汽油更好的經濟性，我們看到巴西乙醇銷量明顯提升，價格也有明顯反彈，使得乙醇相對原糖的經濟性得到一定程度的修復。圖 10：巴西 ESALQ 含水乙醇價格（美元/升）ESALQ含水乙醇0.550.500.450

22、.400.350.300.250.202019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/1資料來源：ESALQ,招商期貨研究所隨著巴西乙醇產量的下降，以及原油價格的反彈，巴西中南部地區(qū)含水乙醇價格從 5 月開始反彈，因為高庫存的原因，中間一度有所調整，但是四季度以來隨著產量的持續(xù)下滑和庫存的消耗，巴西乙醇價格加速上行。圖 11：巴西匯率（美元/雷亞爾）6.00匯率雷納爾5.505.004.504.003.503.002019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/1資料來源：Wind,招商期貨研究所在 2

23、020 年上半年巴西雷亞爾對美元的大幅貶值也對原糖相對乙醇經濟性的大幅改善做了相當大的貢獻。巴西糖主要用于出口，結算以美元為主；而巴西乙醇出口量很少，主要是國內銷售為主。所以雷亞爾的貶值使得巴西工廠有更強的動力去生產原糖。但是 5月以后隨著疫情的預期趨于穩(wěn)定，全球金融市場不確定性逐步消除，巴西匯率也趨于穩(wěn)定。圖 12：巴西糖出口量（千噸）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500020/2119/2018/1917/1816/1715/164月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月資料來源：巴西貿易部,招商期貨研究所

24、從巴西糖出口我們可以看到過去兩個榨季巴西糖出口整體處于偏低水平，2020 年上半年隨著北半球泰國、印度的減產，尤其是泰國的大幅減產，使得泰國出口量在今年上半年大幅減少，全球進出口市場的供給主要依賴于巴西。于是我們看到巴西糖出口大幅增加。這種增長幅度之大遠超市場預期，使得一度因為巴西大幅增產而下跌的全球糖價重新獲得了向上的動力，也讓市場更加確認全球糖供需其實并沒有因為巴西糖的增產而大幅過剩。圖 13：巴西原糖近月升貼水（美分/磅）0.400.200.00(0.20)(0.40)(0.60)(0.80)(1.00)2019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/120

25、20/9/1資料來源：沐甜科技,招商期貨研究所2019 年 4 季度以來，隨著北半球主產國榨季過程中減產的逐步確認，巴西原糖升貼水就開始一路走強，到了 2020 年一季度升貼水從貼水轉為升水，反應了國際原糖貿易流緊張的狀況。但是從 2020 年 4-5 月開始隨著巴西榨季的逐步深入，巴西中南部糖產量的大幅增長使得貿易流轉向寬松，直到四季度市場確認了巴西出口以更大的力度增長，巴西升貼水也再度走強。（三）印度供需情況印度作為全球第二大白糖主產國，跟第一大主產國巴西的互動決定了國際糖價的主要走勢。其中巴西更多是作為全球糖價的穩(wěn)定器，因為巴西會根據(jù)糖價和乙醇的相對經濟性調節(jié)進行增產或減產，對全球糖的供

26、需起到再平衡作用；而印度更多是全球糖價大幅運動的來源。印度在全球糖市場的這種地位從根本上是來自于印度這個國家農作物的生產環(huán)境造成的。印度位于南亞次大陸，面臨印度洋，農作物需要的降雨主要由每年夏季的印度洋季風降雨帶來。每一年季風來得早或晚、降雨多或少就決定了當前年度農作物的產量。這種由季風帶來的不穩(wěn)定，造成了印度糖產量的巨大波動，從而帶來了全球糖市場的價格沖擊。圖 14：印度白糖產量（千噸）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002006/20072009/20102012/20132015/20162018/2019資料來源：ISMA,招商期貨研究所

27、從圖 14 我們能看出印度糖產量年和年之間波動是比較大的，比如 2016/17 榨季產量是 2000 萬噸出頭，到下一個榨季的 2017/18 榨季產量直接躍升到 3250 萬噸。同樣，上一榨季也就是 2018/19 榨季印度糖產量還在 3300 萬噸以上的高位，2019/20 榨季就到了 2700 萬噸左右的水平，變化幅度也足有 20%之多!而這種產量的巨大變化均是由天氣的巨大不確定性帶來的。目前印度 2020/21 榨季已經于 11 月中旬開榨，初期的榨糖進度較去年同期略快。產量方面，因為季風降雨的恢復正常以及水庫蓄水量的恢復，印度的種植面積和產量預計都會從去年的水平上有所回升，目前市場預

28、計印度 2020/21 榨季糖產量在 3100 萬噸左右，增產約 400 萬噸左右，這種產量的擺動疊加印度相對充足的庫存，又將使得印度成為下一季壓制全球糖價的重要因素。圖 15：印度甘蔗種植面積和印度甘蔗最低收購價（千噸，盧比/英擔）印度甘蔗種植面積印度甘蔗最低收購價6,0003005,0002504,0002003,0001502,0001001,00050002002/20032005/20062008/20092011/20122014/20152017/2018資料來源：ISMA,招商期貨研究所從圖 15 我們看到印度和中國類似，也有甘蔗最低收購價保護農民的收益，并且我們看到這個最低收

29、購價基本也是逐年上調的，根本不管全球糖價跌成什么樣。這種情況下，印度糖廠經濟壓力巨大，欠下了大量甘蔗款無法兌付，為了保證糖廠不破產，有資金能支付農民的甘蔗款，印度甚至還規(guī)定白糖的最低售價，同時通過提供貸款，提供補貼進行出口等方式幫助糖廠消化庫存回籠資金。所以印度的甘蔗種植面積，因為最低收購價的保護，在天氣正常的情況下，基本近幾年是持續(xù)增加的（2019/20 榨季面積減少主要是天氣太差導致棄種增多），這使得印度甘蔗的面積基本很難對全球糖價做出迅速有效的響應，這點上跟中國非常類似。也就是說全球四個主產國里，印度和中國甘蔗種植基本上不太市場化，對價格信號響應非常遲緩，只有巴西對價格響應最迅速，而泰國

30、則處于巴西和印度、中國之間，一方面政府也會提供一些政策支持，但是力度上不太夠，還是會對全球糖價做出種植方面的調整。主產國的這種政策干擾，使得全球糖市場在最近這些年的再平衡尤為艱難，體現(xiàn)為熊市越來越漫長，而牛市卻久盼不至。圖 16：印度白糖累計產量（千噸）19/2018/1917/1816/1735,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000011/1512/151/152/153/154/15資料來源：ISMA,招商期貨研究所2019/20 榨季印度主要是馬哈拉施特邦以及卡奈塔克邦減產，北方邦產量穩(wěn)定略增，馬邦減產的主要原因也是天氣不佳。而 2020 年從季風

31、降雨情況以及水庫蓄水量情況看，都恢復到歷年正常的水平，所以對于 2020/21 榨季產量的預期是要恢復到 3100 萬噸左右，從 2020 年 11 月 15 日開榨的情況看，印度全國產糖 141 萬噸，同比增 191%。（四）泰國供需情況泰國是長期以來是僅次于巴西的全球第二大出口國，但是 2019/20 榨季產量明顯下滑，導致泰國糖 2020 年下半年出口下滑明顯。2019/20 榨季泰國的減產主要是因為此前全球糖價整體低迷導致種植收益不佳，而泰國政府財政上對糖業(yè)的扶持又難以為繼，所以為蔗農轉種水稻等其他作物通過了一些保障性的補貼，促使泰國甘蔗種植規(guī)?？s小，加上干旱的影響，從而造成了泰國糖產

32、量的明顯下滑。2020/21 榨季這種不利情況并沒有得到有效的轉變，干旱的天氣還很可能造成泰國糖產量的進一步下滑，目前市場普遍預期 2020/21 榨季泰國糖產量在 2019/20 榨季的基礎上進一步下滑，比較激進的機構預估產量下降到 700 多萬噸，這還不到兩年前產量的一半。圖 17：泰國糖產量預估（千噸）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002014/20152016/20172018/20192020/2021資料來源：沐甜科技,招商期貨研究所從圖 17 我們能看出泰國近兩年產量的迅速下滑，幅度之大令人吃驚。圖 18：泰國甘蔗最終收購價

33、（泰銖/噸）1,2001,1001,0009008007006002009/20102011/20122013/20142015/20162017/2018資料來源：沐甜科技,招商期貨研究所從圖 18 我們能看出泰國近幾年的甘蔗收購價還是跟糖價趨勢比較一致，反映出在泰國糖價的變化還是會反饋到甘蔗收購價方面。圖 19：泰國糖累計產量（千噸）19/2018/1917/1816/1715/1616,000,00014,000,00012,000,00010,000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,000012/151/152/153/154/15資料來源：UN

34、ICA,招商期貨研究所2019/20 榨季泰國糖收榨特別早，產量較上一季大幅下降到僅僅827 萬噸，同比下降43%，跟泰國天氣干旱有比較大的關系。目前持續(xù)干旱，預估泰國糖 20/21 榨季產量也難以恢 復，主流機構預估在今年產量基礎上略有增加，F(xiàn)CStone 預估產量 790 萬噸，同比下降 7.1%；部分激進的機構將泰國糖產量下調至僅有 710 萬噸。圖 20：泰國糖出口量（萬噸）19/2018/1917/1816/1715/161401201008060402010月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月資料來源：Sugarzone,招商期貨研究所榨季初期泰

35、國糖出口持續(xù)了上一榨季強勁的態(tài)勢，隨著榨季深入，糖產量大幅減產成為定局，泰國糖升水大幅走強，出口量銳減，到了榨季末 9 月出口量僅有去年同期的 37%。 2020/21 榨季泰國糖在出口市場的缺位無疑將繼續(xù)凸顯巴西糖的重要性，并為印度糖的出口創(chuàng)造更好的外部條件。三、中國糖供需情況（一）中國糖供需平衡中國白糖市場與國際糖市場因為進口許可的存在，物流是受管控的。也就是說，不僅配額內的進口數(shù)據(jù)是需要許可的，配額外的進口也是需要許可的，雖然這種許可在官方層面是不存在的，但是實際操作中對配額外進口的管控是實際存在的。這決定了中國糖的進口量是一個可調控的量，是受管控的，這也決定了國內糖整體偏向于區(qū)間震蕩的

36、大致格局。這種管控的動機與印度類似，保護農民收益的同時保護糖廠的收益，因為農民的甘蔗最低收購價是由政府規(guī)定的，在糖價比較低的情況下，這部分虧損不得不由糖廠承擔。所以進一步管控進口量，人為制造國內平衡偏緊的供需格局，使得糖價在偏高水平，能有助于糖廠獲取比較好的收益，從而保證農民和糖廠這個聯(lián)系緊密的主體可持續(xù)發(fā)展。這種管控體系的運作邏輯在于，如果全球糖供需寬松，通過控制進口量，使得國內糖價高于國際糖價，保證了糖廠和農民的收益；如果全球糖價供需偏緊，國內糖價跟隨國際糖價上漲以后，國內有關部門通過拋儲來平抑糖價的同時，還能以高出收儲價的價格將儲備糖拋儲，一舉兩得。這樣一種上有頂下有底的格局，是國內有關

37、部門在長期的收儲和拋儲實踐中摸索出的一套操作手段，在近些年白糖和棉花等品種上取得了比較有效的效果。15/1616/1717/1818/1919/20表 1：國內白糖供需平衡（萬噸）期初庫存9359584635產量870929103110761020拋儲01360400進口373228243324350其他進口2502001808080出口1515171716收儲00000消費15201490145015001400供需差5147454969資料來源：沐甜科技，招商期貨研究所從平衡表看，國內產量和進口量變化都不大，在價格沒有大幅上漲的情況下，拋儲收儲也不會有大的變化，國內平衡表的主要變量在以往其

38、實主要就是走私進口，在今年還多了一個糖漿進口?？傊趦韧鈨r差偏大的情況下，有足夠的利潤刺激，市場上總有人開動腦筋，變著花樣規(guī)避管制進行套利?？缇程桌秃ｊP管制這也是一個動態(tài)的博弈，市場開發(fā)出新的套利模式，開始糖協(xié)和發(fā)改委注意不到，或者量不大也不足以讓有關方面進行管制，但是當新的模式大到足以改變國內供需平衡的時候，有關部分就會通過各種手段進行圍堵，從而達到一個新的平衡。今年國內糖在上半年整體來說還是比較抗跌的，哪怕海外糖當時持續(xù)下跌。但是下半年隨著原糖進口量增多以及糖漿進口的增多，在海外原糖上漲的時候，反而跌了下來。這也再次反映了國內白糖供需平衡的相對獨立性，或者叫做滯后性。2020 年因為價差

39、的存在，糖漿等新形式的進口也在取代走私等老手段，一方面是合法 合規(guī)的進口，另一方面可以回避進口許可的限制，并且有更低的關稅（糖漿進口關稅 30%，白糖配額外 50%，部分東盟國家糖漿進口甚至可以 0 關稅），。這種糖漿的進口當然會沖 擊國內白糖的消費。從數(shù)據(jù)來看，糖漿進口在往年僅有幾萬噸，最多十幾萬噸，比如 2017 年糖漿進口 1.83萬噸，2018 年 2.2 萬噸，2019 年上升至 16.7 萬噸，而 2020 年 1-9 月糖漿進口量就高達 70.6 萬噸，較去年全年進口量增長了月 4 倍多。按這個勢頭，必然會對國內白糖消費造成明顯沖擊，疊加疫情的影響，這是我們下降白糖消費的主要原因

40、。整體而言，目前國內白糖是一個平衡偏寬松的格局，這種偏寬松的格局在近期體現(xiàn)得較為明顯，一是白糖進口增多，另外糖漿進口增長也比較快，同時又是國內糖上市的時間窗口，導致現(xiàn)貨迅速下跌。但是我們也注意到管理層越來越多的注意到當前糖漿進口的問題，從邏輯上和歷史上看，采取相應限制也是早晚的事情，所以國內糖整體上有頂下有底的震蕩格局仍然不會有大的改變。（二）中國糖供給情況國內糖的供給基本比較穩(wěn)定，南方廣西、云南種植面積穩(wěn)定，2020 年補貼開始增加，預計 2021、2022 年可能看到種植面積的進一步擴展。圖 21：廣西甘蔗收購價與甘蔗種植面積對比（元/噸，萬畝）廣西甘蔗收購價廣西甘蔗種植面積6005004

41、0030020010001,8001,6001,4001,2001,00080060040020002004/2005 2006/2007 2008/2009 2010/2011 2012/2013 2014/2015 2016/2017 2018/2019資料來源：沐甜科技,招商期貨研究所整體而言廣西甘蔗收購價比較穩(wěn)定，面積近年來有下降趨勢，從今年開始廣西種植甘蔗的補貼力度加大，有望在未來兩年看到種植面積的擴展。圖 22：國內白糖產糖進度（萬噸）圖 23：國內白糖銷糖進度（萬噸）19/2018/1917/1816/1715/1619/2018/1917/1816/1715/161,2001,

42、000800600400200010月12月2月4月6月8月1,2001,000800600400200010月12月2月4月6月8月 資料來源：沐甜科技,招商期貨研究所資料來源：沐甜科技,招商期貨研究所從國內白糖的產量和銷量來看，產量小幅減產，銷量今年除部分時候整體偏淡一些，較去年也有所下滑。圖 24：國內白糖工業(yè)庫存（萬噸）19/2018/1917/1816/1715/16600500400300200100010月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月資料來源：沐甜科技,招商期貨研究所進口沖擊加上疫情影響使得今年白糖銷售情況整體偏淡，榨季末工業(yè)庫存也整體偏高，使得新舊榨季轉換的

43、時間窗口下現(xiàn)貨壓力明顯，導致了 11 月現(xiàn)貨價格的迅速下跌。圖 25：白糖配額外進口利潤與白糖主力合約價格對比（元/噸）配額外進口利潤白糖主力合約價格1,5001,0005000-500-1,0002019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/1資料來源：沐甜科技,招商期貨研究所59005700550053005100490047004500國內糖大部分時間配額外進口都保持在很高的利潤，僅在 2020 年初國際糖價交易減產預期最強的時候陷入過一段時間的虧損，隨后疫情導致原糖大幅下跌使得配額外進口利潤又重新回到有利潤狀態(tài)。在 5 月 22 日 35%的臨時性保護關稅到期以后，國內進口關稅回到 50%的水平，使得進口利潤再度擴張。但 9 月以后隨著巴西榨季深入，巴西糖出口持續(xù)超預期增長，市場逐步消化了巴西增產帶來的壓力，國際糖再度走強的情況下，國內糖卻面臨榨季末越來越明顯的現(xiàn)貨壓力，內外分化的走勢下，配額外進口利潤再度縮小，至 11 月 24 日配額外進口利潤僅僅只有 100 多元/噸。圖 26：國內白糖進口量（萬噸）19/2018/1917/1816/1715/16807060