三四線的韌性系列報告一

1、目錄引言 . - 3 -第一部分：三四線基本面超預(yù)期. - 4 -第二部分：此前認(rèn)為不利于三四線韌性因素確實(shí)客觀存在.- 6 -第三部分：大邏輯可能是杠桿結(jié)構(gòu)的變化. - 7 -1. 整體杠桿向居民端傾斜. - 7 -2. 居民杠桿結(jié)構(gòu)上向三四線傾斜. - 9 -圖表 1、西藏+136%、寧夏+42%、青海+36%、甘肅+29%、內(nèi)蒙古+26%、河南+13% . - 3 -圖表 2、西藏+78%、新疆+26%、云南+12%、甘肅+9%、廣西+9%、青海+8%、陜西+8%.- 3 -圖表 3、2020 年 4 月部分三四線省份銷售體現(xiàn)較強(qiáng)韌性. - 4 -圖表 4、西藏+78%、新疆+26%、云

2、南+12%、甘肅+9%、廣西+9%、青海+8%、陜西+8%.- 5 -圖表 5、銷售增速超預(yù)期省份，對應(yīng)著居民杠桿更快速度的增長（2019 年）. - 5 -圖表 6、部分去除省會城市后，同比增速更高. - 6 -圖表 7、整體 GDP 增速明顯放緩. - 6 -圖表 8、棚改開工體量大幅縮減. - 6 -圖表 9、人均居住面積已突破此前高點(diǎn). - 7 -圖表 10、三四線城鎮(zhèn)人口未見明顯增長. - 7 -圖表 11、M2 增速下降. - 7 -圖表 12、三四線持續(xù)超預(yù)期. - 7 -圖表 13、中國 M2/GDP 高于其他主要經(jīng)濟(jì)體. - 8 -圖表 14、新增居民貸款/新增總貸款比重提升

3、. - 8 -圖表 15、銀行發(fā)放大量杠桿. - 8 -圖表 16、三四線居民杠桿率提升速度加快（單位：個百分點(diǎn)） . - 9 -圖表 17、央行兩輪調(diào)整，非限購城市首付比例下降至 20%. - 9 -圖表 18、一二線城市最低首付比例. - 10 -圖表 19、銀行在三四線整體增加住戶貸款發(fā)放，相對減少企業(yè)貸款發(fā)放. - 10 -報告正文引言經(jīng)濟(jì)下行、棚改淡出、需求透支、人口流失，但三四線韌性超預(yù)期。我們認(rèn)為未來韌性仍然較強(qiáng)，有預(yù)期差。2020 年 4 月部分三四線省份銷售體現(xiàn)較強(qiáng)韌性，有預(yù)期差。如，西藏商品住宅銷售面積同比+136%，寧夏+42%，青海+36%，甘肅+29%，內(nèi)蒙古+26%

4、，河南+13%，貴州+10%。這與此前認(rèn)知僅一線和核心二線城市快速復(fù)蘇有一些差異。圖表 1、西藏+136%、寧夏+42%、青海+36%、甘肅+29%、內(nèi)蒙古+26%、河南+13%數(shù)據(jù)來源：wind、 整理注：為 4 月單月商品住宅銷售面積同比增速同樣，2019 年部分三四線省份銷售體現(xiàn)較強(qiáng)韌性，也有預(yù)期差。2019 年棚改減半，但部分三四線省份很強(qiáng)，如：西藏商品住宅銷售面積同比+78%，新疆+26%，云南+12%，甘肅+9%，廣西+9%，青海+8%，陜西+8%。與此前預(yù)期差異較大。圖表 2、西藏+78%、新疆+26%、云南+12%、甘肅+9%、廣西+9%、青海+8%、陜西+8%數(shù)據(jù)來源：win

5、d、 整理注：銷售增速為 2019 年商品住宅銷售面積同比增速，棚改 2019 年數(shù)據(jù)，甘肅、青海、陜西、福建、四川、江西、河南為實(shí)際開工量，其余為計劃開工量。經(jīng)濟(jì)下行、棚改淡出、需求透支、人口流失，確在兌現(xiàn)。今年疫情沖擊，2019 年棚改減半，過去 5 年經(jīng)濟(jì)下行，均為客觀事實(shí)，但三四線韌性也為客觀事實(shí)。這背后很可能有大邏輯。我們目前初步研究認(rèn)為，核心是杠桿，是杠桿在三四線結(jié)構(gòu)性的施加。整體 M2增速下行背景下，杠桿結(jié)構(gòu)性變化很可能是核心邏輯。銀行三四線放杠桿，三四線居民加杠桿！第一部分：三四線基本面超預(yù)期2020 年 4 月部分三四線省份銷售體現(xiàn)較強(qiáng)韌性，有預(yù)期差。如，西藏商品住宅銷售金額

6、同比+143%，寧夏+54%，甘肅+36%，內(nèi)蒙古+26%，青海+21%，江西+19%，四川+16%。這與此前認(rèn)知僅一線和核心二線城市快速復(fù)蘇有一些差異。圖表 3、2020 年 4 月部分三四線省份銷售體現(xiàn)較強(qiáng)韌性商品住宅銷售金額同比增速1-4 月累計3 月單月4 月單月西藏79%143%寧夏-2%-13%54%甘肅-3%5%36%內(nèi)蒙古3%-13%26%青海-5%-29%21%江西4%8%19%四川-5%12%16%福建-15%-8%13%河南-13%-14%11%貴州-9%-1%10%安徽-18%-8%10%湖南1%6%9%山東-12%-17%5%江蘇4%26%5%浙江-4%3%4%河北-

7、23%-37%2%遼寧-7%-16%2%新疆-12%39%0%云南-16%-14%-1%陜西-17%-17%-2%廣西-12%4%-5%廣東-20%-17%-11%山西-21%-9%-12%吉林-34%-34%-13%天津-32%-45%-17%上海-31%-30%-21%黑龍江-40%-36%-32%海南-42%-40%-34%北京-41%-47%-35%重慶-41%-21%-37%湖北-73%-86%-44%數(shù)據(jù)來源：wind、 整理同樣，2019 年部分三四線省份銷售體現(xiàn)較強(qiáng)韌性，也有預(yù)期差。2019 年棚改減半，但部分三四線省份很強(qiáng)，如：西藏商品住宅銷售面積同比+78%，新疆+26%，

8、云南+12%，甘肅+9%，廣西+9%，青海+8%，陜西+8%。與此前預(yù)期差異較大。圖表 4、西藏+78%、新疆+26%、云南+12%、甘肅+9%、廣西+9%、青海+8%、陜西+8%數(shù)據(jù)來源：wind、 整理注：銷售增速為 2019 年商品住宅銷售面積同比增速，棚改 2019 年數(shù)據(jù)，甘肅、青海、陜西、福建、四川、江西、河南為實(shí)際開工量，其余為計劃開工量。圖表 5、銷售增速超預(yù)期省份，對應(yīng)著居民杠桿更快速度的增長（2019 年）數(shù)據(jù)來源：Wind、 整理剔除省會城市之后，這些超預(yù)期省份銷售同比依然正增長，甚至增速更高。比如：陜西省銷售面積同比增長 8%，剔除西安后增速為 18%；云南省銷售面積增

9、速同比增長 7%，剔除昆明后為 11%；四川省銷售面積同比增長 6%，剔除成都后為 6%。圖表 6、部分去除省會城市后，同比增速更高數(shù)據(jù)來源：Wind、 整理注：云南為商品房銷售面積同比，其余為商品住宅銷售面積同比第二部分：此前認(rèn)為不利于三四線韌性因素確實(shí)客觀存在經(jīng)濟(jì)下行、棚改淡出、需求透支、人口流失，確在發(fā)生，但是三四線韌性超預(yù)期。經(jīng)濟(jì)下行。整體 GDP 增速放緩，實(shí)際 GDP 增速從 2010 年的 10%下降至 2019年的 6.1%，增速放緩明顯，2020 年在突發(fā)公共事件影響下，增速面臨更大不確定性。棚改淡出。2019 年棚改新開工大幅縮量 300 多萬套，同比下降 50%，但三四線

10、基本面持續(xù)超預(yù)期。需求透支。三四線連續(xù)上漲，房價翻倍，人均收入增長遠(yuǎn)低于此。2018 年城市人均居住面積 39 平方米，農(nóng)村 47.3 平方米，較此前大幅增長。人口流失。戶籍政策的放松，并未帶來三四線城市人口的大幅增長，2013-2019年三四線為主省份城鎮(zhèn)人口同比增長穩(wěn)定在 3%-4%的較低水平。圖表 7、整體 GDP 增速明顯放緩圖表 8、棚改開工體量大幅縮減數(shù)據(jù)來源：wind， 整理數(shù)據(jù)來源：wind， 整理部分省份三四線城市城鎮(zhèn)人口增速圖表 9、人均居住面積已突破此前高點(diǎn)圖表 10、三四線城鎮(zhèn)人口未見明顯增長數(shù)據(jù)來源：wind， 整理數(shù)據(jù)來源：wind， 整理注：為河南、安徽、四川、湖

11、南、甘肅、陜西、青海、寧夏、云南、貴州，去除省會后城鎮(zhèn)人口增速第三部分：大邏輯可能是杠桿結(jié)構(gòu)的變化過去幾年三四線持續(xù)超預(yù)期，背后大邏輯是杠桿結(jié)構(gòu)的變化。過去 5 年，M2 增速中樞下行，但是杠桿結(jié)構(gòu)的變化帶來三四線超預(yù)期：（1）整體杠桿向居民端傾斜；（2）居民端杠桿向三四線傾斜，三四線居民加杠桿，銀行在三四線放杠桿。圖表 11、M2 增速下降圖表 12、三四線持續(xù)超預(yù)期數(shù)據(jù)來源：wind， 整理數(shù)據(jù)來源：wind， 整理整體杠桿向居民端傾斜中國經(jīng)濟(jì)體的共性和獨(dú)特性共同決定了商業(yè)銀行在較大資產(chǎn)配置壓力下，必然持續(xù)給居民加杠桿。（1）經(jīng)濟(jì)體共性：經(jīng)濟(jì)下行，幾乎所有經(jīng)濟(jì)體均出現(xiàn)了杠桿結(jié)構(gòu)向居民端傾斜

12、的現(xiàn)象，居民杠桿率提升。詳細(xì)見系列深度 1 和 6。（2）中國獨(dú)特性：中國在開啟這一輪居民加杠桿周期時，整體貸款存量和 M2 余額已經(jīng)顯著高于其他國家類似階段的對應(yīng)水平。今年一季度貨幣政策執(zhí)行報告中提到，M2 和社會融資規(guī)模增速與名義 GDP 增速基本匹配并略高。中國 2019 年末 M2/GDP 比值為 2.00，美國 2016 年為 0.51，日本 1989 年為 1.89。經(jīng)濟(jì)體中國美國日本加拿大澳大利亞韓國時間2019 年2006 年1989 年2019 年2014 年2019 年M2/GDP2.000.511.890.781.101.52圖表 13、中國 M2/GDP 高于其他主要經(jīng)

13、濟(jì)體數(shù)據(jù)來源：wind、 整理注：澳大利亞 2015 年以來的數(shù)據(jù)缺失整體杠桿向居民端傾斜。2019 年新增居民貸款占新增總貸款的比重為 44，2018年 46，2017 年 53，2016 年 50。而此前，2005-2014 年平均為 28。圖表 14、新增居民貸款/新增總貸款比重提升數(shù)據(jù)來源：Wind、 整理居民端杠桿持續(xù)增長，考慮償還后，2019 年銀行發(fā)放總住房貸款 12.2 萬億，較2018 年增加 1.8 萬億。其中，按揭貸款 7.82 萬億，公積金 1.05 萬億，短期消費(fèi)貸3.3 萬億。圖表 15、銀行發(fā)放大量杠桿（單位：萬億元）數(shù)據(jù)來源：wind、 整理居民杠桿結(jié)構(gòu)上向三四

14、線傾斜居民杠桿結(jié)構(gòu)上向三四線傾斜。2017-2019 年，三四線省份居民杠桿率增速明顯提升，而一二線居民杠桿率增速明顯下降。圖表 16、三四線居民杠桿率提升速度加快（單位：個百分點(diǎn)）一二線增速下降三四線居民杠桿率增速提升數(shù)據(jù)來源：Wind、 整理注：2016 年變化=2016 年居民杠桿率-2015 年居民杠桿率；2017-2019 年平均=（2019 年居民杠桿率-2017 年居民杠桿率）/3三四線居民加杠桿能力增強(qiáng)。一方面，一二線加杠桿能力在 2016 年 930 和2017 年認(rèn)房認(rèn)貸后受到限制；另一方面，三四線加杠桿能力在 2014 年 9 月放松認(rèn)房認(rèn)貸、2015 年 9 月和 20

15、16 年 2 月分別兩次下調(diào)首付比例后，得到提升。非限購城市下調(diào)首付比例，而一二線核心城市嚴(yán)格調(diào)控。三四線 2014 年 9 月放松認(rèn)房認(rèn)貸，2015 年 9 月，非限購城市首付比例下降至 25%；2016 年 2 月，非限購城市首付比例進(jìn)一步下降至 20%。而核心城市限貸政策 2016 年后開始趨嚴(yán)。2016年 930 后，核心城市加杠桿能力受到壓制，核心城市首付明顯提升，對二套房的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)也大幅提高，恢復(fù)認(rèn)房又認(rèn)貸。時間出臺機(jī)構(gòu)政策內(nèi)容2015 年 9 月 30 日央行在不實(shí)施“限購”措施的城市，對居民家庭首次購買普通住房的商業(yè)性個人住房貸款，最低首付款比例調(diào)整為不低于 25%。2016

16、年 2 月 2 日央行在不實(shí)施“限購”措施的城市，居民家庭首次購買普通住房的商業(yè)性個人住房貸款，原則上最低首付款比例為 25%，各地可向下浮動 5 個百分點(diǎn)。圖表 17、央行兩輪調(diào)整，非限購城市首付比例下降至 20%資料來源：wind， 城市購房者條件無房且無貸款記錄無房但有貸款記錄有 1 套房且貸款還清有 1 套房且貸款未還清北京35%，非普通 40%60%，非普通 80%60%，非普通 80%60%，非普通 80%上海35%50%，非普通 70%50%，非普通 70%50%，非普通 70%深圳30%50%70%70%南京30%50%50%80%蘇州30%50%50%80%杭州30%60%6

17、0%60%廈門30%40%40%-60%70%圖表 18、一二線城市最低首付比例資料來源：人民銀行、各地統(tǒng)計局、Wind、 整理銀行端也向三四線傾斜。銀行在部分省份新增居民貸款大幅提升，企業(yè)貸款有所下滑。三四線為主省份，如貴州、云南、西藏、甘肅、青海等，近幾年新增企業(yè)部門貸款大幅下滑，而新增居民部門貸款大幅提升。圖表 19、銀行在三四線整體增加住戶貸款發(fā)放，相對減少企業(yè)貸款發(fā)放新增住戶貸款（億元）新增企業(yè)貸款（億元）20162017201820192016201720182019四川1,4222,0042,3793,0693,3803,3183,5883,744貴州7839891,2611,5

18、712,0242,0142,5892,165云南4087781,1861,7131,8091,5781,4611,408西藏7211212010985488339431陜西5129271,3961,5871,6481,8342,4382,008甘肅5155264714011,6631,2481,171886青海6911193217521532264-166寧夏105243216407446422259-8新疆4222961915211,0812,0211,1381,241數(shù)據(jù)來源：Wind、 整理這兩點(diǎn)導(dǎo)致的最終結(jié)果是，三四線新增居民貸款大幅增長，核心城市個人住房貸款同比負(fù)增長。上海：2020 年 4 月，新增個人住房