三因素共振保險(xiǎn)步入高增新周期

1、報(bào)告目錄行業(yè)分析框架：資產(chǎn)負(fù)債兩端帶動(dòng)EV增長(zhǎng)負(fù)債端：開(kāi)啟渠道轉(zhuǎn)型改革、當(dāng)前改革業(yè)績(jī)投資端：長(zhǎng)端利率、權(quán)益市場(chǎng)回顧與展望需求端：進(jìn)入增長(zhǎng)新周期；短期迎來(lái)戴維斯雙擊投資建議：估值低位123450市場(chǎng)回顧三因素疊加，保險(xiǎn)跑贏大金融板塊（截止10月30日）：長(zhǎng)端利率持續(xù)上行：10年期國(guó)債收益率自4月以來(lái)已提升70bp至3.18%，恢復(fù)至19年12月的水平，行業(yè)債券 配置比重同步提升2.3pt至36.6%，增厚固收類資產(chǎn)投資收益。貨幣信貸和社融規(guī)模合理增長(zhǎng)，中長(zhǎng)期流動(dòng)性合 理充裕，長(zhǎng)端利率有望持續(xù)上行，助推險(xiǎn)企固收類資產(chǎn)投資收益，且進(jìn)一步緩解險(xiǎn)企準(zhǔn)備金提升導(dǎo)致的當(dāng)期 利潤(rùn)下滑。權(quán)益市場(chǎng)回暖：滬深300

2、指數(shù)自年初以來(lái)已拔高14.6%，疊加政策對(duì)險(xiǎn)企權(quán)益投資的松綁，助推險(xiǎn)企投資端 靈活性：9月行業(yè)股票+證券投資基金yoy+19.6%（前值23.7%），因近期權(quán)益市場(chǎng)震蕩，配置比例有所放緩（占比12.9%，前值13.5%）。全年來(lái)看，證券類資產(chǎn)配置最高峰分別在4月和7月（占比13.6%、13.7%），精 準(zhǔn)踩點(diǎn)權(quán)益市場(chǎng)上行期。負(fù)債端回暖：隨復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)，保費(fèi)持續(xù)回暖。個(gè)股負(fù)債端表現(xiàn)有所分化：國(guó)壽、新華提前準(zhǔn)備開(kāi)門紅， 保費(fèi)增速領(lǐng)跑行業(yè)，股價(jià)表現(xiàn)領(lǐng)先（分別自年初以來(lái)上漲34.6%、33.9%）；平安、太保處于轉(zhuǎn)型改革期，新單增速 不及預(yù)期，拉低股價(jià)表現(xiàn)（分別自年初以來(lái)下跌-6.4%、-12.1%）

3、，但截止9月缺口持續(xù)收窄（平安壽FYP同比-1.6%、前 值-12.0%；太?？偙ＹM(fèi)yoy-1.6%，前值yoy-1.7%）。100.69%17.73%-50.00%50.00%100.00%150.00%0.00%2016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04圖表1： 2016年至今保險(xiǎn)指數(shù)與金融指數(shù)走勢(shì)保險(xiǎn)金融風(fēng)格-17.93%-7.46%31.85%26.25%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%圖表2： 今年至今上市險(xiǎn)企股價(jià)變化幅度新華保險(xiǎn)中國(guó)平安保險(xiǎn)（申萬(wàn)）中國(guó)太保中國(guó)人壽數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，

4、銀保監(jiān)會(huì)，方正證券研究所1保險(xiǎn)業(yè)務(wù)分析框架保險(xiǎn)業(yè)務(wù)分析框架壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)保費(fèi)收入新單保費(fèi)人力規(guī)模人均產(chǎn)能投資收益投資收益率續(xù)期保費(fèi)長(zhǎng)端利率權(quán)益市場(chǎng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配 置準(zhǔn)備金計(jì)提與變動(dòng)內(nèi)含價(jià)值期初內(nèi)含價(jià)值的預(yù)計(jì)回報(bào)新業(yè)務(wù)價(jià)值新業(yè)務(wù)價(jià) 值率產(chǎn)品結(jié)構(gòu)期限結(jié)構(gòu)渠道結(jié)構(gòu)假設(shè)與經(jīng)驗(yàn)偏差財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入車險(xiǎn)非車險(xiǎn)綜合成本 率費(fèi)用率賠付率渠道改革動(dòng)能轉(zhuǎn)換高質(zhì)量發(fā)展經(jīng)濟(jì)環(huán)境資料來(lái)源：方正證券研究所2.1負(fù)債端：代理人渠道轉(zhuǎn)型改革時(shí)間政策文件主要內(nèi)容2020年8月關(guān)于保險(xiǎn)公司發(fā)展獨(dú)立個(gè)人保險(xiǎn)代理人有關(guān)事項(xiàng)的通知明確獨(dú)立個(gè)人保險(xiǎn)代理人的定義以及行為規(guī)范，加強(qiáng)保險(xiǎn)公司的管理責(zé)任。2017年5月中國(guó)保監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范人身保險(xiǎn)公司

5、產(chǎn) 品開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)行為的通知-134號(hào)文支持并鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司大力發(fā)展定期壽險(xiǎn)產(chǎn)品以及長(zhǎng)期年金保險(xiǎn)產(chǎn)品、同時(shí)規(guī)范保 險(xiǎn)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)。保障險(xiǎn)的大發(fā)展、進(jìn)一步刺激代理人渠道的壯大2013年9月關(guān)于改革完善保險(xiǎn)營(yíng)銷員管理體制的 意見(jiàn)1、強(qiáng)化保險(xiǎn)公司對(duì)營(yíng)銷員的管控責(zé)任；2、提升保險(xiǎn)營(yíng)銷隊(duì)伍素質(zhì)。加強(qiáng)營(yíng)銷員 資格考試組織管理逐步提高保險(xiǎn)營(yíng)銷人員準(zhǔn)入要求。3、研究制訂保險(xiǎn)營(yíng)銷隊(duì) 伍素質(zhì)評(píng)價(jià)體系，實(shí)施保險(xiǎn)營(yíng)銷人員素質(zhì)持續(xù)改善計(jì)劃。4、改善保險(xiǎn)營(yíng)銷員的 待遇和保障。2010年10月關(guān)于改革完善保險(xiǎn)營(yíng)銷員管理體制的 意見(jiàn)1、明確保險(xiǎn)公司和保險(xiǎn)中介機(jī)構(gòu)與保險(xiǎn)營(yíng)銷員的法律關(guān)系。2、鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司和 保險(xiǎn)中介機(jī)構(gòu)積極探索新的保險(xiǎn)

6、營(yíng)銷模式和營(yíng)銷渠道， 逐步實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)銷售體系專 業(yè)化和職業(yè)化。我國(guó)代理人渠道發(fā)展趨勢(shì)預(yù)估圖表5： 美國(guó)當(dāng)前的渠道占比：分層化圖表4：美國(guó)獨(dú)立中介超過(guò)專屬代理人份額需求多樣化引導(dǎo)獨(dú)立中介的發(fā)展從“大進(jìn)大出”向“專業(yè)代理人”邁進(jìn)資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)，III，方正證券研究所圖表3： 代理人相關(guān)政策文件2.2負(fù)債端：上市險(xiǎn)企的改革措施及改革業(yè)績(jī)-8.9%9%8. 12.7%-3.4.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%中國(guó)人壽9% -3.4%-16.5%-21.9%-24.7%中國(guó)平安中國(guó)太保-1.9%-9.8%-15.1%-20.6%新華保險(xiǎn)2017H2018H2019H

7、2020H國(guó)壽：鼎新工程，由量到質(zhì)平安：堅(jiān)守價(jià)值、2355改革太保：轉(zhuǎn)型2.0，打造三支關(guān)鍵隊(duì)伍新華：規(guī)模+價(jià)值，重啟銀保圖表7： 主要上市險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)渠道人16.2%1.2% 1.0%均產(chǎn)能變化+19.3-10.4從目前的監(jiān)管趨勢(shì)和行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)看，上市險(xiǎn)企均已開(kāi)啟向高產(chǎn)能代理人轉(zhuǎn)型之路；但轉(zhuǎn)型的方式及當(dāng)前成果各有不 同：國(guó)壽實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升；新華規(guī)模雖然提升但產(chǎn)能承壓；平安、太保主動(dòng)清虛，人力下降+產(chǎn)能下滑。圖表6： 主要上市險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)渠道人力數(shù)量變化+11.2-18.0數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，方正證券研究所上市險(xiǎn)企業(yè)績(jī)分化：從NBV、NBVM、FYP及個(gè)險(xiǎn)FYP來(lái)看，國(guó)壽最優(yōu)；新華FYP高增、但NBVM

8、較低；平安、太保NBV 承壓，F(xiàn)YP及NBVM均有下滑。2.3負(fù)債端：上市險(xiǎn)企的改革措施及改革業(yè)績(jī)圖表8： 主要上市險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)渠道FYP增速圖表9： 主要上市險(xiǎn)企FYP增速圖表10： 主要上市險(xiǎn)企NBVM（測(cè)算值）變化（期間變動(dòng)）圖表11： 主要上市險(xiǎn)企NBV增速（期間增 速）個(gè)險(xiǎn)新 單增速 提升總新單增 速提升+2.8pt-3.6pt-3.9pt-29pt+31.0%-19.9%-31.1%-19.1%備注：NBVM測(cè)算值=NBV/總新單數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，方正證券研究所萬(wàn)能賬戶鑫尊寶（慶典版）-起保點(diǎn)：10萬(wàn)以上-保底利率：2.5%；-9月結(jié)算利率：5%鑫尊寶（C款）-起保點(diǎn)：無(wú)-保底利率：

9、2.5%；-9月結(jié)算利率：3.7%鑫尊寶（A款）-起保點(diǎn)：1萬(wàn)以上-保底利率：2.5%；-9月結(jié)算利率：4.5%鑫緣寶（樂(lè)鑫版）-保底利率：2.5%；-9月結(jié)算利率：4.7%傳世慶典（萬(wàn)能型）-起保點(diǎn)：10萬(wàn)以上-保底利率：2.0%；-9月結(jié)算利率：5%傳世贏家（萬(wàn)能型）-起保點(diǎn)：2-10萬(wàn)-保底利率：2.0%；-9月結(jié)算利率：4.8%傳世管家（萬(wàn)能型）-起保點(diǎn)：2萬(wàn)以下-保底利率：2.5%；-9月結(jié)算利率：4.6%聚財(cái)寶20-保底利率：1.75%；-9月結(jié)算利率：5%2021年國(guó)壽太保平安新華產(chǎn)品名稱鑫耀東方鑫耀前程鑫耀至尊鑫耀相伴鑫享事誠(chéng)（慶典版）金瑞人生21財(cái)富金瑞21預(yù)售開(kāi)始時(shí)間9月初

10、【提前約1個(gè)月】9月底【提前約2個(gè)月】10月初【提前約1個(gè)月】預(yù)計(jì)11月中下旬【提前0.5個(gè)月】產(chǎn)品形態(tài)年金年金年金兩全兩全年金年金預(yù)計(jì)為年金+萬(wàn)能賬戶投保年齡0-70歲0-70歲0-65歲0-70歲0-75歲0-69歲0-75歲繳費(fèi)期躉交/3年/5年3年/5年躉交/10年3年/5年/10年3年/5年3年/5年3年保障期10年15年15年15年/20年/30年7年【縮短3年】10年/15年8年【縮短2年】開(kāi)始返還年度第5年第5年第5年第5年第5年第5年第5年產(chǎn)品IRR（測(cè)算*）保障期10年（躉交）保障期15年（3年交）保障期15年（躉交保障期15年（3年交）保障期7年（3年交）保障期10年（3

11、年交）保障期8年（3年交）2.342.522.652.671.611.081.66其他銷售策略與國(guó)壽嘉園養(yǎng)老社區(qū)入住資格掛鉤，主打中老年人群與太保家園養(yǎng)老社區(qū)入住資 格掛鉤，主打中老年人群2.4負(fù)債端：開(kāi)門紅提前開(kāi)啟，負(fù)債端拐點(diǎn)將至資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，保險(xiǎn)師，方正證券研究所今年以來(lái)，行業(yè)負(fù)債端受疫情影響，保費(fèi)增速不力。自9月以來(lái)，行業(yè)提前啟動(dòng)開(kāi)門紅，年底前上市險(xiǎn)企負(fù)債端拐點(diǎn)確定性較 強(qiáng)：-提前啟動(dòng)，開(kāi)門、關(guān)門并進(jìn)，負(fù)債端持續(xù)回暖：國(guó)壽、太保、平安分別較往年提前約1個(gè)月、2個(gè)月、1個(gè)月。開(kāi)門紅期間部分保費(fèi) 為完成今年及為明年Q1奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。-多產(chǎn)品投放，節(jié)奏從儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)為保障、從規(guī)模到價(jià)值，奠定今

12、年及明年業(yè)績(jī)基礎(chǔ)。圖表12： 各險(xiǎn)企開(kāi)門紅產(chǎn)品3.1投資端對(duì)保險(xiǎn)股基本面及股價(jià)表現(xiàn)影響較大長(zhǎng) 端 利 率 上升新增資金投資收益上升準(zhǔn)備金折現(xiàn)率上升權(quán)益類資產(chǎn)投資收益上升險(xiǎn)企投資收益、當(dāng)期凈利潤(rùn)提升EV預(yù)期上升；估值修復(fù)權(quán)益市場(chǎng)回暖經(jīng) 濟(jì) 復(fù) 蘇GDP增 速 回 升 監(jiān)中 管性 層貨 回幣 歸政策監(jiān)管松綁險(xiǎn)企 權(quán)益投資比重資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放水平 提升金融監(jiān)管體系進(jìn)一步完 善，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)降低順周期下保險(xiǎn)行業(yè)屬性明顯固收類資產(chǎn)收益率提升釋放當(dāng)期凈利潤(rùn)資料來(lái)源：方正證券研究所3.2上市險(xiǎn)企資產(chǎn)配置情況固定收益類資產(chǎn)：2020H太保（79.5%）國(guó)壽（73.3%）平安（72.4%）新華（61.6%）權(quán)益類

13、資產(chǎn)：2020H平安（22.2%）新華（20.5%）國(guó)壽（16.5%）太保（15.5%）圖表13： 國(guó)壽資產(chǎn)配置比例圖表15： 太保資產(chǎn)配置比例圖表14： 平安資產(chǎn)配置比例圖表16： 新華資產(chǎn)配置比例資料來(lái)源：公司公告，方正證券研究所3.3長(zhǎng)端利率變化對(duì)保險(xiǎn)公司基本面的影響（1/5）12.92%14.85%13.62%12.46%34.59%34.36%34.56%36.59%12.30%11.71%13.15%12.92%40.19%39.08%38.67%38.03%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%20172020年9月銀行存款債券20

14、182019股票和證券投資基金其他投資長(zhǎng) 端 利 率 上 升險(xiǎn)企新增資金投資收益上升準(zhǔn)備金折現(xiàn)率上升，釋放利潤(rùn)險(xiǎn)企存量債券價(jià)值 上升交易性金融資產(chǎn)：降低當(dāng)期投資收益可供出售金融資產(chǎn)： 僅出售時(shí)影響持有至到期金融資產(chǎn)（通常占比60） 敏感度低險(xiǎn)企投資收益提升中國(guó)人壽股價(jià)（左軸）中國(guó)平安（左軸）中國(guó)太保（左軸）中國(guó)人保（左軸）新華保險(xiǎn)（左軸）十年期國(guó)債收益率( ,右軸)圖表18： 險(xiǎn)企行情上漲與十年期國(guó)債收益率變動(dòng)方向一致%5.004.003.002.001.000.00股價(jià)/元120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00圖表17： 保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用余額資產(chǎn)配置圖長(zhǎng)端利

15、率對(duì)債券收益的影響分析邏輯資料來(lái)源：wind，銀保監(jiān)會(huì)，方正證券研究所3.3長(zhǎng)端利率變化對(duì)保險(xiǎn)股價(jià)影響顯著（2/5）圖表19： 長(zhǎng)端利率與保險(xiǎn)行業(yè)累計(jì)超額收益變化曲線圖0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.002013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04滬深300累計(jì)漲跌幅（ ,左軸）十年期國(guó)債收益率( ,右軸)%2.48%2014年初開(kāi)始下降201

16、6年Q32017年末保險(xiǎn)行業(yè)累計(jì)超額收益（ ,左軸）2020年4月末保險(xiǎn)行業(yè)累計(jì)超額收益與十年 期國(guó)債收益率保持同步上行。滬深300指數(shù)2014年年內(nèi)增幅52；受 十年期國(guó)債收益率下行影響，保險(xiǎn)行 業(yè)累計(jì)超額收益下行。%2.76%3.93%備注：保險(xiǎn)行業(yè)累計(jì)超額收益，以2008年1月2日為基期，超額收益=保險(xiǎn)行業(yè)累計(jì)漲跌幅-滬深300累計(jì)漲跌幅的部分。資料來(lái)源：wind，方正證券研究所2019年下半年-2020年初，長(zhǎng)端利率持續(xù)下行并跌破3 ，保險(xiǎn)準(zhǔn)備金大幅計(jì)提降低當(dāng)期利潤(rùn)、新增固收類資產(chǎn)收益率下 降；保險(xiǎn)股價(jià)下行。2020年Q2、Q3，在二級(jí)市場(chǎng)的上漲及經(jīng)濟(jì)增速有所回升的預(yù)期下，長(zhǎng)端利率有所

17、企穩(wěn)，而8月10年期國(guó)債收益重回并穩(wěn) 定在3 以上，保險(xiǎn)指數(shù)止跌回升。0.000.501.001.502.002.503.003.50-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.002020-01-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-02圖表20： 2020年十年期國(guó)債收益率、保險(xiǎn)行業(yè)累計(jì)超額收益、滬深 300 指數(shù)累計(jì)漲跌幅滬深300累計(jì)漲跌幅（ ,左軸）保險(xiǎn)行業(yè)累計(jì)超額收益（ ,左軸）十年期國(guó)債收益率( ,右軸)長(zhǎng)端利率上半年 持續(xù)低于3長(zhǎng)端利率三季度 后回升至3以上長(zhǎng)端利率三季度

18、 在3附近徘徊三季度后保險(xiǎn)行業(yè)累計(jì)超 額收益止跌回升保險(xiǎn)行業(yè)累計(jì)超額收益上 半年持續(xù)下行2020-02-022020-03-022020-04-02%3.3長(zhǎng)端利率近期變化：企穩(wěn)回升（3/5）資料來(lái)源：wind，方正證券研究所0.000.501.001.502.002.503.003.504.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.002018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-0

19、9圖表21： 十年期國(guó)債收益率、GDP增速GDP增速（左軸）十年期國(guó)債收益率（右軸）1、明年GDP增速樂(lè)觀，將帶動(dòng)長(zhǎng)端利率回暖IMF預(yù)期我國(guó)GDP增速優(yōu)于其他國(guó)家今年受疫情影響，GDP低基數(shù)確定性提升明年Q1增速Q(mào)3我國(guó)GDP增速4.9符合預(yù)期，經(jīng)濟(jì)回暖帶動(dòng)長(zhǎng)端利率企穩(wěn)回升%3.3長(zhǎng)端利率預(yù)期變化：企穩(wěn)回升（4/5）資料來(lái)源：wind，IMF官網(wǎng)，方正證券研究所圖表22： 世界經(jīng)濟(jì)展望最新增長(zhǎng)預(yù)測(cè)2019/2/212018Q4貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，同時(shí)把握好宏觀調(diào)控的度，保持貨幣條件與經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)及物價(jià) 穩(wěn)定的要求相匹配2019/3/5政府工作報(bào)告把好貨幣總閘門，不搞“大水漫灌”，廣

20、義貨幣M2和社融規(guī)模增速與名義GDP增速 相匹配2019/5&2019/82019Q1&Q2貨幣政策執(zhí)行報(bào)告M2和社融規(guī)模增速與名義GDP增速相匹配2019/11/152019Q3貨幣政策執(zhí)行報(bào)告調(diào)節(jié)閘門，保持流動(dòng)性，引導(dǎo)貨幣供應(yīng)量和社融規(guī)模合理增長(zhǎng)2019/12/12中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議貨幣信貸、社融規(guī)模增長(zhǎng)同經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)2020/2/192019Q4貨幣政策執(zhí)行報(bào)告促進(jìn)貨幣信貸、社融規(guī)模增長(zhǎng)同經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)2020/5/102020Q1貨幣政策執(zhí)行報(bào)告保持M2和社融規(guī)模增速與名義GDP增速基本匹配并略高2020/8/62020Q2貨幣政策執(zhí)行報(bào)告保持貨幣供應(yīng)量和社融規(guī)模合理增長(zhǎng)3.3長(zhǎng)端利率

21、預(yù)期變化：企穩(wěn)回升（5/5）資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)、中國(guó)人民銀行網(wǎng)站，方正證券研究所2、政策從寬貨幣轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)貨幣、寬信用，利好長(zhǎng)短端利率回暖監(jiān)管層信號(hào)：長(zhǎng)端利率維持在合理軌道2020/10/21 易綱：貨幣政策需把好貨幣供應(yīng)總閘門，適當(dāng)平滑宏觀杠桿率波動(dòng)，使之在長(zhǎng)期維持在一個(gè)合理軌道上。圖表23： 貨幣政策時(shí)間會(huì)議/報(bào)告相關(guān)內(nèi)容3.4二級(jí)市場(chǎng)貢獻(xiàn)投資端彈性備注：股票+股票類證券投資基金，不含優(yōu)先股、貨幣基金等固收類資產(chǎn)資料來(lái)源：公司公告，方正證券研究所保險(xiǎn)權(quán)益類資產(chǎn)主要配置于二級(jí)市場(chǎng)股票及股票型基金，因而受二級(jí)市場(chǎng)影響較大為主。2017H-2020H主要上市險(xiǎn)企的二級(jí)市 場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口分別為：國(guó)壽（

22、66.9%）新華（63.9%）平安（50.4%）太保（49.9%）。二級(jí)市場(chǎng)貢獻(xiàn)保險(xiǎn)投資端彈性。綜合收益包括了上市險(xiǎn)企投資于以AFS計(jì)價(jià)的權(quán)益類資產(chǎn)，與凈投資收益、總投資收益相比， 綜合投資收益更能體現(xiàn)權(quán)益市場(chǎng)公允價(jià)值變化對(duì)投資收益的影響。定義：投資彈性=綜合投資收益率/滬深300指數(shù)變動(dòng)率。因 滬深300指數(shù)變動(dòng)率各家公司一樣，我們?cè)诖丝珊?jiǎn)化僅以各期險(xiǎn)企綜合投資收益率變動(dòng)值的絕對(duì)數(shù)來(lái)測(cè)度投資端彈性。2017- 2020H年化綜合收益率彈性分別為：平安（3.5）國(guó)壽（2.7）新華（1.1）太保（0.6）。太保受二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)影響更小、整體投資風(fēng)格偏穩(wěn)健保守；國(guó)壽、新華加大權(quán)益市場(chǎng)配置，因而彈性較

23、大；而平安是在實(shí)施IFRS9后，因采取集中持股、加大了投資收益波動(dòng)性造成的。圖表25： 主要上市險(xiǎn)企綜合收益彈性對(duì)比圖表24： 主要上市險(xiǎn)企權(quán)益類資產(chǎn)以股票+股基為主3.5 保險(xiǎn)板塊的順周期影響隨二級(jí)市場(chǎng)順周期變化時(shí)，保險(xiǎn)板塊的貝塔屬性更明顯。在滬深300漲幅明顯時(shí)，保險(xiǎn)指數(shù)也相應(yīng)漲幅增大。權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏 好上升，保險(xiǎn)板塊在順周期下的效應(yīng)相對(duì)更強(qiáng)。-19.7%-31.2%26.0%-12.8%84.9%-4.9%-4.5%81.8%-23.2%48.8%-7.6%96.7%-12.5%-25.0%7.6%-7.6%51.7%5.6%-11.3%21.8%-25.3%36.1%15.2%-40.

24、00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%106.2%120.00%圖表26: 保險(xiǎn)行業(yè)每年漲跌幅和滬深 300 指數(shù)每年漲跌幅（%）保險(xiǎn)每年漲跌幅滬深300每年漲跌幅資料來(lái)源：wind，方正證券研究所4.1展望：保險(xiǎn)步入高增周期-需求缺口依舊較大現(xiàn)有保險(xiǎn)保障類需求缺口仍然較大：對(duì)于保險(xiǎn)總?cè)笨诘亩攘?，要考慮我國(guó)保險(xiǎn)深度和密度自身的發(fā)展特點(diǎn)。利用Swiss Re壽險(xiǎn)需求缺口模型死亡保險(xiǎn)缺口=PV（10*年工資收入）-（儲(chǔ)蓄+含死亡保障的保額）；健康保障缺口=PV（醫(yī)療費(fèi)用支出）-（社保/政府/單位 所承擔(dān)的部分）根據(jù)Swiss Re的測(cè)算，我國(guó)的

25、死亡保障缺口最大，增速最快。利用Re的方法可以對(duì)我國(guó)商業(yè)保險(xiǎn)市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)行測(cè)算：保障類 保險(xiǎn)市場(chǎng)（死亡保障、健康保障）尚存年均超84的增長(zhǎng)空間。我國(guó)人身險(xiǎn)市場(chǎng)需求空間較大，但目前市場(chǎng)需求遠(yuǎn)未被滿足，如何提高供給側(cè)的適配能力，成為我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)鍵問(wèn)題。圖表27： 壽險(xiǎn)保障缺口及市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算圖表28： 保障類保費(fèi)及增長(zhǎng)空間預(yù)估資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，銀保監(jiān)會(huì)，Swiss Re，方正證券研究所4.2展望：保險(xiǎn)步入高增周期-多樣化需求涌現(xiàn)需求的多樣化財(cái)富水平根據(jù)中宏保險(xiǎn)調(diào)研結(jié)果：大眾/新富人群側(cè)重保 險(xiǎn)保障功能，優(yōu)先配置保障型產(chǎn)品，根據(jù)財(cái)力 配置儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品富裕人群將保險(xiǎn)作為資產(chǎn)配置的工具，保障儲(chǔ) 蓄

26、產(chǎn)品并重地域差異根據(jù)西南財(cái)經(jīng)大學(xué)“中國(guó)家庭金融調(diào)研”報(bào) 告：下沉市場(chǎng)富裕人群對(duì)高件均保單的追逐熱 潮高于一線城市人口結(jié)構(gòu)根據(jù)泰康在線、水滴研究院等相關(guān)報(bào)告的研究 顯示， 年輕消費(fèi)群體對(duì)保險(xiǎn)的意識(shí)已經(jīng)不同 于以往“被銷售”而是變?yōu)椤爸鲃?dòng)了解”。根據(jù)中國(guó)老齡科學(xué)研究中心報(bào)告：老年人群對(duì) 于照護(hù)服務(wù)需求持續(xù)上升，這類需求將催生新 的保險(xiǎn)運(yùn)營(yíng)模式銀發(fā)經(jīng)濟(jì)年輕客群下沉市場(chǎng)富裕階層都市中產(chǎn)市場(chǎng)需求變化：分收入階層、分地域以及分年齡的消費(fèi)習(xí)慣的保險(xiǎn)需求呈現(xiàn)差異化，帶動(dòng)保險(xiǎn)供給側(cè)增長(zhǎng)進(jìn)入新階段。圖表29： 保險(xiǎn)市場(chǎng)迎來(lái)新的需求資料來(lái)源：方正證券研究所人身險(xiǎn)：持續(xù)推動(dòng)健康險(xiǎn)發(fā)展、推進(jìn)長(zhǎng)期醫(yī)療險(xiǎn)費(fèi)率調(diào)整、鼓勵(lì)保險(xiǎn)

27、公司開(kāi)展健康管理服務(wù)與健康保險(xiǎn)產(chǎn)品創(chuàng)新，刺激行業(yè) 供給側(cè)改革。財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)：從車險(xiǎn)走向非車險(xiǎn)，增長(zhǎng)動(dòng)能逐漸轉(zhuǎn)換。車險(xiǎn)綜合化改革、政策對(duì)農(nóng)險(xiǎn)的支持等政策，引導(dǎo)行業(yè)邁向高質(zhì)量發(fā) 展。圖表29： 近期行業(yè)政策文件對(duì)行業(yè)的方向時(shí)間影響政策文件主要內(nèi)容2020.04關(guān)于長(zhǎng)期醫(yī)療保險(xiǎn)產(chǎn)品費(fèi)率調(diào)整有關(guān) 問(wèn)題的通知明確費(fèi)率可調(diào)的產(chǎn)品范圍、基本要求，同時(shí)明確產(chǎn)品條款及產(chǎn)品說(shuō)明書以 及加強(qiáng)對(duì)保險(xiǎn)公司銷售行為的監(jiān)管。人身險(xiǎn)：回歸2020.03重大疾病保險(xiǎn)的疾病定義使用規(guī)范修訂版（征求意見(jiàn)稿）更新了“舊重疾定義”下的6病種、25病種的發(fā)生率表，增加了“新重疾定義”下的6病種、28病種的發(fā)生率表。保障，推進(jìn)健2020.01關(guān)

28、于促進(jìn)社會(huì)服務(wù)領(lǐng)域商業(yè)保險(xiǎn)發(fā) 展的意見(jiàn)完善保險(xiǎn)市場(chǎng)體系、強(qiáng)化保險(xiǎn)市場(chǎng)行為監(jiān)管、保護(hù)保險(xiǎn)消費(fèi)者合法權(quán)益、 加快推進(jìn)保險(xiǎn)市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放?？惦U(xiǎn)發(fā)展2019.11將醫(yī)療意外險(xiǎn)納入健康保險(xiǎn)范疇、鼓勵(lì)新產(chǎn)品的創(chuàng)新、長(zhǎng)期醫(yī)療保險(xiǎn)產(chǎn)品費(fèi)率可調(diào)整負(fù)債端2020.08推動(dòng)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展三年行 動(dòng)方案（2020-2022年）從行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展、服務(wù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)民生能力、對(duì)外開(kāi)放水平和國(guó)際影 響力、監(jiān)管政策和體制機(jī)制等方面對(duì)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)市場(chǎng)未來(lái)三年發(fā)展提出具體 規(guī)劃。財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)：高質(zhì)2020.09關(guān)于實(shí)施車險(xiǎn)綜合改革的指導(dǎo)意見(jiàn)健全商車險(xiǎn)條款費(fèi)率市場(chǎng)化形成機(jī)制，將商車險(xiǎn)產(chǎn)品設(shè)定附加費(fèi)用率的上 限由35下調(diào)為25%，預(yù)期賠付率由65提高到75%。量發(fā)展2019.10關(guān)于加快農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)高質(zhì)量發(fā)展的指 導(dǎo)意見(jiàn)提高農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)服務(wù)能力、優(yōu)化農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)運(yùn)行機(jī)制2020.08關(guān)于做好政府性融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)監(jiān)管 工作的通知開(kāi)展政府性融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)確認(rèn)工作、提高小微企業(yè)和