并購講8系列八

1、并購系列八：中國中的并購大勢2016-10-03http:資本/s?biz=MzIxNDA1NTQxOQ=&mid=2650626555&idx=2&sn=ab99cdc3559d07ebefde34b57135203d&chksm=8fa4996fb8d31079 f43feaedad963fbc87006e303005e5e8f91031d63ff652603c644ad4ded7&mps hare=1&scene=1&srcid=1019GFhWpVIBuPeH8N1TaWVu#rd引言曰：天下大勢，捭闔。觀當(dāng)下之中國，合縱之態(tài)愈顯，連橫愈盛。老弱之師，欲重現(xiàn)興盛之貌，多欲吞并新生，以新

2、帶舊。后起之秀，欲速成長強盛，多行合縱之策。以之用，行之功，謀發(fā)展之得，此中國之所為也。導(dǎo)讀經(jīng)濟(jì)亟需是推動并購重組的主要內(nèi)在動力。2013 年特別是 2014 年以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì) “新常態(tài)”特征凸顯，經(jīng)濟(jì)步入穩(wěn)定中速期。許多傳統(tǒng)企業(yè)需要通過產(chǎn)業(yè)并購來尋求突破和，切入新興行業(yè)，尋找更高的利潤增長點；而成長型企業(yè)行業(yè)競爭日趨激烈，需要通過并購實現(xiàn)式擴(kuò)張。并購重組是資階段恰是并購重組事本市場穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)的重要保障，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)件的高發(fā)期。如果說經(jīng)濟(jì)的最終目的為了過河，那么并購重組就是過河的船和橋。1. 中國并購發(fā)展四部曲萌芽期（1984-1911 年）：積極主導(dǎo)，消滅虧損企業(yè)。1894 年，保定機械廠兼

3、并了連年虧損且瀕臨的保定針織器械廠，為開放之后我國企業(yè)并購拉開序幕，這一時期的并購活動帶有計劃經(jīng)濟(jì)體制下的色彩，并購雙方均為出于政策而非下的國有企業(yè)。并購活動雖然在一定程度上起到了優(yōu)化資源配置的作用，但是沒有體現(xiàn)出企業(yè)的自身發(fā)展需要。探索期（1992-1999 年）：市場發(fā)揮作用，實現(xiàn)優(yōu)勢互補。1992 年，十四大確立了我國經(jīng)濟(jì)體制的目標(biāo)建立市場經(jīng)濟(jì)體制，為民營企業(yè)并購國企和上市公司創(chuàng)造了政策條件，成為我國企業(yè)并購歷程的里程碑。上交所和深交所在 1990 年與 1991 年相繼成立，中國市場不斷發(fā)展壯大。1993 年，深的，收購其 16.8%圳寶安在上交所大量買入延中實業(yè)的上市流通股，成為上市

4、公司并購第一案。該時期私營企業(yè)廣泛參與企業(yè)重組與改制，并購重組活動促進(jìn)了民營企業(yè)的快速發(fā)展，民企、非上市國企、上市公司在并購舞臺上共同扮演重要角色。規(guī)范期（2000-2011 年）：政策規(guī)范并購活動，并購逐漸興起。2011 年中國正式加入WTO，我國企業(yè)并購規(guī)模也隨之急速擴(kuò)大。頒布一系列政策，通過制定“規(guī)則”來規(guī)范企業(yè)的并購行為，減少對并購活動的行政干預(yù)，市場對并購活動的引領(lǐng)力度越來越大。市場化的另一個重要體現(xiàn)是并購，中國對外直接投資統(tǒng)計公報數(shù)據(jù)顯示，2011 年中國企業(yè)以并購方式實現(xiàn)直接投資共計 272 億，國對外投資總額的 36.4%?；钴S期（2013-至今）：企業(yè)踴躍參與并購，資本模式不

5、斷創(chuàng)新。2013 年我國并購市場金額突破 5000 億元大關(guān)，并購為 1232 起，都達(dá)到了歷史新高，之后該數(shù)字被迅速突破。該時期跨界并購持續(xù)火熱，移動互聯(lián)網(wǎng)、文化傳媒成為搶購的對象，同時VC/PE 不斷創(chuàng)新資本2. 并購市場井噴，格局不斷重塑模式積極介入并購浪潮中。2013 年被稱為中國市場的并購重組元年，2014 年以來，并購重組市場仍呈現(xiàn)持續(xù)井噴發(fā)展趨勢，并購市場規(guī)模不斷創(chuàng)新高，并購市場的行業(yè)格局不斷被重塑。我國并購市場規(guī)模不斷創(chuàng)新高。根據(jù)清科數(shù)據(jù)顯示，2015 年中國并購市場共完成交易 2692 起，較 2014 年的 1929 起增長 39.6%；披露金額的并購案例總計 2317 起

6、，涉及交易金額共 1.4元，同比增長 44.0%；平均并購金額為 4.50 億元。從上市公司的數(shù)據(jù)來看，根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)顯示，2008-2015年的八年國內(nèi)共發(fā)生近 9098 起并購，而 2013-2015 的三未來幾年國內(nèi)并購重組市場將保持升溫趨勢，并購重組的占比就高達(dá) 64%。有望持續(xù)活躍。畢竟相比等發(fā)達(dá)國家 5.3%的并購金額/GDP目前 1.2%的比值仍有較大挖掘空間。并購市場行業(yè)格局不斷被重塑。從行業(yè)分布來看，2014 年房地產(chǎn)、機械制造、生物技術(shù)/醫(yī)療健康位列行業(yè)并購數(shù)量前三甲，能源及礦產(chǎn)、房地產(chǎn)、金融列并購額前三強；2015 年的行業(yè)分布則出現(xiàn)新特點，行業(yè)并購數(shù)量前三甲由新興

7、行業(yè)：IT、互聯(lián)網(wǎng)、生物技術(shù)/醫(yī)療健康包攬，生物技術(shù)/醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)、能源及礦產(chǎn)位列并購金額前三強。IPO 超募和增發(fā)再融資一直是上市企業(yè)并購的兩大主要來源，即通過高市盈率的二級市場募金，來收購低市盈率的一級市場標(biāo)的。以IPO 超募資金為例，次新股上市后擁有大量超募（2014 年之前），一來受到層必須合理安排超募使用的硬性要求，二來即使溢價收購，上市公司與并購公司仍有較大的估值差距，上市公司樂意低成本收購，三是現(xiàn)金并購大多不需要層，這進(jìn)一步降低和減少了并購的難度和時間。2013 年以來的并購重組浪潮展現(xiàn)出兩個明顯的特點：第一，移動互聯(lián)在并購領(lǐng)域的關(guān)注度提高近年來互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的大額并購較往常增多

8、，包括阿里巴巴 5.86 億收購新浪股權(quán)，浙報傳媒 34.9 億3.7 億收購邊鋒網(wǎng)絡(luò)和浩方，收購PPS。從國內(nèi)市場并購數(shù)量上看，由于互聯(lián)網(wǎng)+的興起，2016 年上半年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)共發(fā)生并購 260 起，同比增長 126%，占比 15.8%，是繼 2015 年首次在數(shù)量上奪魁后再次保持第一名的位置。移動互聯(lián)行業(yè)符合本書第 2 部分新興產(chǎn)業(yè)的理論模型，收購移動互聯(lián)公司的參與各方都認(rèn)為自己的利益能得到最大化保證。一方面，由于移動互聯(lián)行業(yè)規(guī)模的快速增長，對前景的良好預(yù)期會提高企業(yè)并購擴(kuò)張的意愿，A、B 公司的管理層（A1 和 B1）愿意參與；另一方面，在行業(yè)高速成長的背景下，并購后的業(yè)績增長確定性高，

9、整合風(fēng)險小也相對較小，A 公司的股東（A2）更相信并購后凈收益 NPV 大于零。第二，擬IPO 企業(yè)通過并購曲線突圍 不少擬IPO 公司，由于上市時間漫長（排隊公司數(shù)量多、IPO 多次暫停）、業(yè)績變化（上市財務(wù)要求、財務(wù)）等原因，紛紛撤回上市申請材料，并終止工作。不過，這些擬 IPO 公司并未就此放棄“上市”，而是選擇快速便捷的并購市場獲得退出。在的理論模型中，A 公司作為上市公司，擁有較多的來源和，收購給出的溢價對于B 公司股東來講依然具有很大的（例如表 3，三五互聯(lián)收購中金100%股權(quán)，預(yù)估值為 2.08 億元，增值率達(dá)到 103%），同時，若采用股權(quán)收購的話，B 公司股東還能直接獲得上市

10、公司的股權(quán)，對 B 公司股東來講也是非常不錯。而對于A 公司股東，不少中小市值的估值相對較高，面對同樣的估值，如果按股權(quán)收購，只需付出更少的就可以實現(xiàn)，進(jìn)而避免自己持股比例被大幅稀釋，對A 公司股東也比較劃算。3. 新常態(tài)下的新引擎2014 年 5 月在時首次提及“新常態(tài)”。新常態(tài)主要特點：1、速度從高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長；2、結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級；3、動力從要素驅(qū)動、投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動。2013 年特別是 2014 年以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”特征凸顯，經(jīng)濟(jì)步入穩(wěn)定中速期。許多傳統(tǒng)企業(yè)需要通過產(chǎn)業(yè)并購來尋求突破和，切入新興行業(yè)，尋找更高的利潤增長點；而成長型企業(yè)行業(yè)競爭日趨激烈，需要通過

11、并購實現(xiàn)式擴(kuò)張。并購重組是資本市場平階段恰是并購重組事件的高發(fā)臺穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)的重要保障，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)期。如果說經(jīng)濟(jì)的最終目的為了過河，那么并購重組就是過河的船和橋。并購重組是解決產(chǎn)能過剩問題的有效按世界現(xiàn)在人均GDP6000相當(dāng)于 70 年代 2200，目前我國已經(jīng)進(jìn)入工業(yè)化后期，原材料、能源工業(yè)、加工裝配等逐步進(jìn)入成熟期，這些行業(yè)產(chǎn)能過剩問題較為嚴(yán)重?？梢哉f產(chǎn)能過剩和需求放緩暫時困擾著我國資本品行業(yè)的，針對產(chǎn)能過剩問題，已經(jīng)制定出臺了有關(guān)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級的指導(dǎo)意見，而金融支持化解產(chǎn)能過剩的其中一點，就是借助資本市場的并購重組。 另一方面，在經(jīng)濟(jì)的大背景下，傳統(tǒng)行業(yè)尤其產(chǎn)能過剩行業(yè)的上市公司利

12、潤率將大幅降低，而新興行業(yè)的成長性與能力比較突出。傳統(tǒng)企業(yè)通過跨界產(chǎn)業(yè)并購方式變相解決原有產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩問題。 為了觀察這一特征，以年為，在每個行業(yè)中（申萬一級行業(yè)），計算當(dāng)年發(fā)生并購重組公司估值高于整個行業(yè)平均估值水平的比率。對于全年發(fā)生并購重組數(shù)量較少的行業(yè)，予以剔除。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)低估值行業(yè)，發(fā)生并購的公司估值基本上都高于這個行業(yè)的平均估值，說明傳統(tǒng)行業(yè)有不少是進(jìn)行了向新興行業(yè)的跨界并購。通過并購重組培養(yǎng)新興產(chǎn)業(yè)和新的經(jīng)濟(jì)增長點新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的企業(yè)有望通過并購重組整合，產(chǎn)品競爭力，實現(xiàn)從產(chǎn)品競爭到產(chǎn)業(yè)競爭的轉(zhuǎn)變。從五次并購浪潮看，發(fā)生在上世紀(jì) 50 至 60年代后期的第三次并購浪潮

13、，大大促進(jìn)了以宇航、核能、激光和材料等為代表的新興行業(yè)的高速發(fā)展，奠定了在高科技產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢。而 20 世紀(jì) 90年代以來的第五次并購浪潮，更是伴隨著以互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、IT 技術(shù)和生物技術(shù)為的新型產(chǎn)業(yè)的個世界的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)。應(yīng)該說，新興產(chǎn)業(yè)和新興技術(shù)的出現(xiàn)和成熟使得整的調(diào)整和升級，并為經(jīng)濟(jì)增長創(chuàng)造出新的增長極。鼓勵并購重組亦將推動我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，特別是鼓勵傳統(tǒng)企業(yè)通過并購向服務(wù)業(yè)將有助于增加第三產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的。我國當(dāng)前產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級涉及三個方面：一是推動性新興產(chǎn)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)健康發(fā)展；二是加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級；三是推動服務(wù)業(yè)特別是現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展壯大。國家鼓勵兼并重組將會加速推進(jìn)相關(guān)企業(yè)向這接近

14、 50%，第三產(chǎn)業(yè)從業(yè)面。目前第三產(chǎn)業(yè)在 GDP 增長的貢獻(xiàn)率已占比 40%左右。鼓勵傳統(tǒng)企業(yè)通過并購向服務(wù)業(yè)有助于進(jìn)一步提高第三產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的4. 與資本市場共舞，互促互利。并購重組和資本市場繁榮存在正反饋性。一方面，繁榮的資本市場給并購提供了充裕的來源和較高的市盈率溢價；另一方面，上市公司借助并購重組將進(jìn)一步 自身業(yè)績（部分通過“制造”成長神話），進(jìn)而促進(jìn)資本市場繁榮?？梢哉f，一個國家資本市場的成熟與否，很大程度上不在于融資額的多少，而在于這個市場的并購活動是否持續(xù)活躍和有效。如果將社會經(jīng)濟(jì)分為價值創(chuàng)造部門（實體經(jīng)濟(jì)）和價值再分配部門（虛擬經(jīng)濟(jì)），那么并購無疑是很好的借助價值再分配市場

15、的資源來支持實體經(jīng)濟(jì)的價值創(chuàng)造。也做了一個數(shù)據(jù)統(tǒng)計，并購率 = 當(dāng)年某行業(yè)發(fā)生并購重組事件數(shù)量 / 當(dāng)年某行業(yè)上市公司總數(shù)（申萬一級行業(yè)分發(fā)現(xiàn)每年并購率前三名的公司有如下規(guī)律： 2007-2009：類）。統(tǒng)計后，工（機械）、有色等傳統(tǒng)周期行業(yè) ；2010-2011：休閑服務(wù)、房地產(chǎn)、商貿(mào)等消費行業(yè)；2012-2015：傳媒、計算機、通信等TMT 新興行業(yè)。發(fā)關(guān)，并形成“熱度上升股價上升 增發(fā)并現(xiàn)，并購重組熱度與行業(yè)性機會購業(yè)績上升熱度進(jìn)一步上升”的正反饋之中。在 20072009 年中，房地產(chǎn)，機械，有色等傳統(tǒng)行業(yè)表現(xiàn)最為優(yōu)秀，是那輪牛市中的領(lǐng)漲行業(yè)，個行業(yè)的并購重組率也是最高的；201020

16、11 年，經(jīng)濟(jì)處于后 4看到這幾時期，消費類公司崛起，它們的并購率開始進(jìn)入行業(yè)前列；20122015 年，則是互聯(lián)網(wǎng)新興行業(yè)的天下，看到計算機、傳媒、通信的并購率一直處于各行業(yè)前列。無風(fēng)險利率下行，企業(yè)并購重組成本下降，估值并購意愿加強。對于 2014年至今并購重組市場的火爆，其中部分原因可以用無風(fēng)險利率下降解釋。國泰君安策略團(tuán)隊在 2014 年 4 月提出無風(fēng)險利率下降的判斷，當(dāng)時觀點認(rèn)為和企業(yè)并購融資關(guān)的國債利率和企業(yè)債利率都呈明顯的下降趨勢。利率下降對企業(yè)并購融資的幫助有兩方面：第一，直接降低了企業(yè)通過債券融資的成本，使得并購方可以借助債券融資并購。第二，間接降低了上市企業(yè)通過股權(quán)融資的

17、成本?？梢宰⒁獾阶岳氏陆档墓拯c后，10 年期國債和 1 年期國債的利率都在下降且兩者之間的利差呈擴(kuò)大的趨勢。利差的擴(kuò)大可能意味著 10 年期國債會進(jìn)一步加速下跌，在風(fēng)險溢價不變的情況下，可以帶動市場整體風(fēng)險水平的下跌，進(jìn)而提振上市公司估值。上市企業(yè)的并購意愿。特別是中小板/創(chuàng)業(yè)板較高的市盈率水平也增加了案例：中國市場第一宗收購大案：收購案“三無股”成敵意并購標(biāo)的。寶安成立于 1983 年，于 1991 年 6 月在深交所上市。主營業(yè)務(wù)涉及房地產(chǎn)、工業(yè)制造、商業(yè)貿(mào)易、高新技術(shù)等。1992 年年底，寶安總資產(chǎn) 154611 萬元，凈資產(chǎn) 65337 萬元，總股本 34325 萬股，1992年公司

18、實現(xiàn)凈利潤 23514 萬元。延中實業(yè)成立于 1985 年，于 1990 年 12 月在上交所上市。主營文化辦公設(shè)備與制品。1992 年年底，延中實業(yè)總資產(chǎn)10917 萬元，凈資產(chǎn) 7881 萬元，總股本 3000 萬股，其中社會個人股占 91%，1992 年公司實現(xiàn)凈利潤 309 萬元。從雙方對比來看，寶安實力雄厚，延中實業(yè)體量較小且股權(quán)分散。當(dāng)時的延中實業(yè)更是市場少有的“三無股”無國家股、無法人股、無股（B 股），同時延中實業(yè)的公司章程里也未有任何反收購條款。在有所發(fā)展后，寶安計劃進(jìn)軍市場，年底月寶安開始策劃在市場收購上市公司并最終選中延中實業(yè)。年日開始，寶安旗下寶安()公司、寶安華陽用品

19、公司和深圳龍崗寶靈電子燈飾公司三家企業(yè)開始在二級市場大規(guī)模延中實業(yè)。9月 14 日后的 11 個交易日中，延中實業(yè)股價連續(xù)上漲。截至 9 月 29 日，寶安集10.6%。9 月 30 日，寶安團(tuán)實際持有延中實業(yè)繼續(xù)增持延中實業(yè)342 萬股，加上寶安下屬三家企業(yè)的持股數(shù)，寶安總計持有延中實業(yè)15.98%的。9 月 30 日上午 11 時 15 分，交易所宣布延中實業(yè)臨時緊急停牌，隨后寶安公告已持有延中實業(yè) 5%以上面才知道陷入了被收購的困境。并購交鋒。延中實業(yè)方面不希望自己辛苦經(jīng)營的成果落入他人手中，對此次收購相當(dāng)?shù)钟|。10 月 5 日和 6 月雙方出現(xiàn)兩次交鋒。10 月 5 日，延中實業(yè)總經(jīng)理

20、秦。此時，延中實業(yè)方國梁對寶安持有延中的提出質(zhì)疑，指責(zé)寶安舉牌規(guī)定。同日，寶安寶安總經(jīng)理前往召開會，表達(dá)了要與延中善意合作的意向。表示，寶安并不想全面收購延中實業(yè)，只是希望做延中的第一大股東，參與延中的管理決策。10 月 6 日，寶安再次購入延中實業(yè) 2的。同日延中實業(yè)在要求飯店召開發(fā)布會，深寶安舉牌后繼續(xù)購入，。在與寶安方面的同時，延中實業(yè)請到在應(yīng)對收購方面很有經(jīng)驗的寶源投資管理作為顧問，希望實施反收購計劃。寶源投資提出了包括“計劃”在內(nèi)的很多方案，但考慮到“計劃”先要人為損害延中實業(yè)的資產(chǎn)價值，因而沒有采納。最后延中實業(yè)決定就寶安集團(tuán)先再，要求。1993 年 4 月 22 日曾頒布介入。與

21、交易管理暫行條例，條例四十七條明確規(guī)定，“任何法人直接或者間接持有一個上市公司在外的普通股達(dá)到百分之五時，應(yīng)當(dāng)自該事實發(fā)生之日起三個工作日內(nèi)，并公告?！薄叭魏畏ㄈ顺钟幸粋€上向該公司、交易場所和作出市公司百分之五以上的在外的普通股后，其持有該種的增減變化每達(dá)到該種向該公司、在外總額的百分之二時，應(yīng)當(dāng)自該事實發(fā)生之日起三個工作日內(nèi)，交易場所和作出并公告?！薄胺ㄈ嗽谝勒涨皟煽钜?guī)前，不得再行直接或者間接買定如出并公告之日起二個工作日內(nèi)和作出人或者賣出該種?！痹趨f(xié)商無果后，10 月中旬延中實業(yè)方面向提交了起訴狀。內(nèi)容一是寶安方面并未及時披露，二是寶安的關(guān)聯(lián)企業(yè)在舉牌期和協(xié)調(diào)。間違法賣出延中實業(yè)。與此同時，介入在的協(xié)調(diào)下，雙方并未在相監(jiān)會在 10 月 25 日的結(jié)果及，而處罰決定中表示，寶安一天 9 月 28 日，寶安公司在 9 月 29 日持有延中實業(yè) 4.56%關(guān)聯(lián)企業(yè)寶安華陽用品公司、龍崗寶靈電子燈飾公司已經(jīng)分別持有延中實業(yè) 4.52%和 1.57%，總和達(dá)到 6.09%，已超和公告義務(wù)，并于 1993 年 9 月 30 日過法定義務(wù)要求的比例而未履行將其分別持有的共 114.77 萬股的延中通過交易所的交易系統(tǒng)賣給公司 1993 年 9 月 29了寶安公