科技行業(yè)云計(jì)算和數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈系列報(bào)告11：ServiceNow全球工作流SaaS龍頭

1、風(fēng)險(xiǎn)因素：疫情導(dǎo)致短期企業(yè) IT 支出縮減、項(xiàng)目交付延遲、部分既有合同商務(wù)條款重新簽訂風(fēng)險(xiǎn)；疫情導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期下行風(fēng)險(xiǎn)；公司核心營(yíng)銷、產(chǎn)品技術(shù)人員流失風(fēng)險(xiǎn)；新產(chǎn)品、新客戶拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。投資建議：根據(jù)彭博一致預(yù)期，市場(chǎng)預(yù)計(jì)公司 FY2020/21/22 年收入 43.88/55.21/68.79億美元，對(duì)應(yīng)增速 26.8%/25.4%/24.6%?？紤]到公司產(chǎn)品突出市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力以及中長(zhǎng)期清晰的成長(zhǎng)路徑，我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)上述判斷仍相對(duì)保守。當(dāng)前公司估值對(duì)應(yīng) 2020 年 P/S 為 12X，略高于美股 SaaS 行業(yè)平均水平(8X9X)，反映市場(chǎng)對(duì)公司較好成長(zhǎng)性&盈利能力、突出產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、良好

2、市場(chǎng)格局等的認(rèn)可?；趯?duì)公司長(zhǎng)周期業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性、確定性、盈利能力等考慮，公司依然是我們美股大市值 SaaS 公司中的配置首選。公司盈利預(yù)測(cè)（百萬(wàn)美元）年度FY2018FY2019FY2020EFY2021EFY2022E營(yíng)業(yè)收入2608.83460.44388.35521.76879.7同比35.0%32.6%26.8%25.8%24.6%Non-GAAP 凈利潤(rùn)470.4646.3820.31088.61430.7同比119.1%37.4%26.9%32.7%31.4%PS211612108資料來源：彭博一致預(yù)測(cè)，中信證券研究部，注：股價(jià)為 2020 年 4 月 27 日數(shù)據(jù)目錄 HYPERL

3、INK l _TOC_250000 公司概述：全球業(yè)務(wù)工作流 SaaS 龍頭 1行業(yè)分析：企業(yè)事務(wù)型工作數(shù)字化需求迫切，ServiceNow 龍頭地位穩(wěn)固 4公司分析：產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力突出，成長(zhǎng)性、盈利能力好于一般 SaaS 企業(yè) 8風(fēng)險(xiǎn)因素 17盈利預(yù)測(cè)&估值 17插圖目錄圖 1：ServiceNow 自上市以來股價(jià)表現(xiàn)（美元） 1圖 2：公司各產(chǎn)品線下的產(chǎn)品組合 2圖 3：公司收入數(shù)據(jù)（百萬(wàn)美元） 3圖 4：ServiceNow 盈利能力（GAAP，百萬(wàn)美元） 3圖 5：公司收入貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)（2019） 3圖 6：公司各地區(qū)收入占比（2019） 3圖 7：企業(yè) 60%工作為非結(jié)構(gòu)化工作 4圖 8：企

4、業(yè)員工 61%時(shí)間用于事務(wù)性工作 4圖 9：歐美中大型企業(yè)云部署策略變化 5圖 10：公司潛在市場(chǎng)規(guī)模變化（億美元） 5圖 11：全球 ITSM 產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模（億美元） 6圖 12：全球 ITOM 產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模（億美元） 6圖 13：全球 ITAM/ITBM 產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模（億美元） 6圖 14：全球 CSM 產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模（億美元） 6圖 15：Garnter 關(guān)于 ITSM 產(chǎn)品的魔力象限（2019 年） 7圖 16：公司各類產(chǎn)品在 Garnter 魔力象限中位置（2019 年） 7圖 17：全球 ITOM 市場(chǎng)份額結(jié)構(gòu)（2018） 8圖 18：公司主要產(chǎn)品&業(yè)務(wù) 9圖 19：公司毛利率、費(fèi)用

5、率數(shù)據(jù) 10圖 20：美股主要 SaaS LTV/CAC 指標(biāo)對(duì)比（2019） 10圖 21：公司運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率（Non-GAAP） 11圖 22：公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流數(shù)據(jù)（百萬(wàn)美元） 11圖 23：公司渠道銷售人員、年新增 billings 收入相關(guān)性 12圖 24：公司年新增 billings 收入/渠道銷售人員 12圖 25：公司產(chǎn)品在現(xiàn)有客戶中滲透率（萬(wàn)人） 13圖 26：公司潛在大型企業(yè)客戶數(shù)（家） 13圖 27：不同 ACV 的客戶 ACV/Cost 比較 13圖 28：公司 ACV100 萬(wàn)美元企業(yè)客戶數(shù)及同比增速（個(gè)） 14圖 29：Service Now 年新增收入貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)（分產(chǎn)品）

6、14圖 30：公司新增 top 20 客戶購(gòu)買公司產(chǎn)品數(shù)量分布（2019Q4） 15圖 31：ServiceNow 年新增收入貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)（分客戶） 15圖 32：公司客戶留存率（按 ACV 計(jì)算） 15圖 33：公司客戶群體 net expansion 表現(xiàn) 15圖 34：Salesforce 年收入增速及結(jié)構(gòu) 16圖 35：公司靜態(tài) PS BAND 17表格目錄表 1：公司發(fā)展歷程 1表 2：公司主要產(chǎn)品列表 2表 3：公司主要產(chǎn)品列表 9表 4：Salesforce、ServiceNow 年收入突破 30 億美元時(shí)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比 11表 5：ServiceNow 營(yíng)收增速測(cè)算 16表 6：公司

7、盈利預(yù)測(cè)（百萬(wàn)美元） 17 公司概述：全球業(yè)務(wù)工作流 SaaS 龍頭公司概況：ServiceNow 由前 Peregrine & Remedy（ITSM 廠商）CTO Fred Luddy創(chuàng)立于 2004 年，以提供 SaaS 化的 ITSM（IT 服務(wù)管理）產(chǎn)品起步，公司長(zhǎng)期以來的愿景在于：借助 IT 技術(shù)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)工作流的創(chuàng)建、編排和自動(dòng)化管理等，并推動(dòng)企業(yè)內(nèi)部的事務(wù)型工作的數(shù)字化。2012 年公司在紐交所成功上市，借助 SaaS 模式，公司在極短時(shí)間內(nèi)迅速成長(zhǎng)為全球 ITSM 市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者，并將產(chǎn)品線逐步擴(kuò)展至 ITOM（IT 運(yùn)營(yíng)管理）、 ITBM&ITAM（IT 經(jīng)營(yíng)管理&IT 資產(chǎn)

8、管理）、信息安全、人力資源管理、客戶服務(wù)管理等領(lǐng)域。目前公司市值超過 570 億美元，自上市至今累計(jì)上漲超過 10 倍。表 1：公司發(fā)展歷程時(shí)間節(jié)點(diǎn)主要事件2004 年Fred Luddy 創(chuàng)立了 ServiceNow，以 SaaS 方式進(jìn)入 ITSM 市場(chǎng)2010 年開始布局 ITOM 業(yè)務(wù)2012 年ServiceNow 在紐交所上市2014 年以 1 億美金收購(gòu)性能分析廠商 Neebula，強(qiáng)化 ITOM 業(yè)務(wù)2015 年收購(gòu) BrightPoint，布局 Security Operations 業(yè)務(wù)2016 年推出客戶服務(wù)管理（CSM）、HR 等新業(yè)務(wù)2018 年位列 Forbes W

9、orlds Most Innovative Companies list 第一2019 年推出財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)管理等新品資料來源：公司官網(wǎng)，中信證券研究部圖 1：ServiceNow 自上市以來股價(jià)表現(xiàn)（美元）400350300250200150100500Jun-12Jun-13Jun-14Jun-15Jun-16Jun-17Jun-18Jun-19資料來源：彭博，中信證券研究部主營(yíng)業(yè)務(wù)：公司擁有全球最為優(yōu)秀的業(yè)務(wù)工作流引擎，早期以 ITSM 業(yè)務(wù)起步，目前已經(jīng)擴(kuò)展至 ITOM、人力資源管理、客戶服務(wù)管理、安全運(yùn)營(yíng)管理等。產(chǎn)品體系：公司產(chǎn)品主要包括 NOW 平臺(tái)、上層應(yīng)用兩部分，其中底層平臺(tái)為公司核

10、心的業(yè)務(wù)工作流引擎；上層應(yīng)用部分，按照面向的業(yè)務(wù)工作流劃分，目前主要包括：IT workflows、Customer workflows 以及 Employee workflows 三部分。收費(fèi)模式：目前訂閱模式為公司主要的收費(fèi)模式，其中 ITOM 按照節(jié)點(diǎn)數(shù)，其余產(chǎn)品則主要按照用戶數(shù)進(jìn)行計(jì)費(fèi)，同時(shí)公司亦聯(lián)合 SI 向企業(yè)客戶提供專業(yè)定制化實(shí)施服務(wù)等。圖 2：公司各產(chǎn)品線下的產(chǎn)品組合資料來源：公司財(cái)報(bào)表 2：公司主要產(chǎn)品列表主要產(chǎn)品主要功能IT workflowsITSM、ITOM、ITBM&ITAM、敏捷開發(fā)、安全運(yùn)營(yíng)等 Customer workflows知識(shí)管理、績(jī)效分析、聊天機(jī)器人、現(xiàn)

11、場(chǎng)管理等Employee workflows員工文件管理、入職管理、財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)管理、員工流程管理等資料來源：公司財(cái)報(bào)，中信證券研究部財(cái)務(wù)分析：和歐美市場(chǎng)主流 SaaS 公司類似，借助充裕的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流進(jìn)行持續(xù)的研發(fā)、營(yíng)銷投入，以獲取客戶、擴(kuò)大市場(chǎng)占有率仍是公司當(dāng)前的主要策略。同時(shí)極具競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品、良好的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，亦使得公司現(xiàn)金流、盈利能力顯著好于同階段其他 SaaS企業(yè)：成長(zhǎng)性：自上市以來，公司營(yíng)收一直保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，過去五年的營(yíng)收復(fù)合增速為36.2%，2019 年實(shí)現(xiàn)收入 34.6 億美元（同比+32.6%），其中 ACV（年化合同收入額）大于 100 萬(wàn)美元的高凈值客戶數(shù)增長(zhǎng)、客戶 AR

12、PU 提升均有貢獻(xiàn)。運(yùn)營(yíng)效率：費(fèi)用方面，公司整體研發(fā)投入持續(xù)提升，上市之初研發(fā)費(fèi)率僅為 16.1%，而 2019 年研發(fā)費(fèi)率已增長(zhǎng)至 21.6%；公司 2019 年的銷售費(fèi)率和管理費(fèi)率分別為 44.3%和 9.8%，近年呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流表現(xiàn)較好，2019 年錄得12.4 億美元的凈流入。收入結(jié)構(gòu)：分業(yè)務(wù)看，2019 年訂閱收入、技術(shù)服務(wù)及其他收入分別占比 94%、6%；分地區(qū)看，公司來自美國(guó)本土的收入最高，占 66%，來自 EMEA、亞太地區(qū)地區(qū)的收入占比分別為 25%、9%。圖 3：公司收入數(shù)據(jù)（百萬(wàn)美元）營(yíng)業(yè)收入同比(%)4,0003,5003,0002,5002,0001,5

13、001,00050002012201320142015201620172018201980%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：公司財(cái)報(bào)，中信證券研究部圖 4：ServiceNow 盈利能力（GAAP，百萬(wàn)美元）運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率1005%500%0-5%-50-10%-100-15%-150-20%-20020122013201420152016201720182019-25%資料來源：公司財(cái)報(bào)，中信證券研究部圖 5：公司收入貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)（2019）圖 6：公司各地區(qū)收入占比（2019）訂閱技術(shù)服務(wù)&其他美洲地區(qū)EMEA亞太地區(qū)6%94%9%25%66%資料來源：公司財(cái)報(bào)，中

14、信證券研究部資料來源：公司財(cái)報(bào)，中信證券研究部 行業(yè)分析： 企業(yè)事務(wù)型工作數(shù)字化需求迫切，ServiceNow 龍頭地位穩(wěn)固企業(yè)事務(wù)型工作現(xiàn)狀：根據(jù) IDC 研究分析，目前全球企業(yè) 60%的工作為非結(jié)構(gòu)化工作，企業(yè)員工每天大約會(huì)花費(fèi) 61%的時(shí)間用于回答問題、收集信息等事務(wù)型工作上面，對(duì)應(yīng)花費(fèi)金額近 6000 億美元。伴隨企業(yè)人力成本持續(xù)上升以及企業(yè)通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型推動(dòng)自身運(yùn)營(yíng)效率不斷改善的訴求，借助自動(dòng)化 IT 工具實(shí)現(xiàn)企業(yè)事務(wù)型工作的數(shù)字化管理，推動(dòng)日常事務(wù)項(xiàng)創(chuàng)建、編排和結(jié)構(gòu)化管理具有明顯的商業(yè)價(jià)值：企業(yè)數(shù)字轉(zhuǎn)型：IDC 預(yù)測(cè)，到 2020 年全球?qū)⒂谐^ 25%的 GDP 產(chǎn)出依賴于數(shù)字驅(qū)

15、動(dòng)，到 2023 年，全球市場(chǎng)數(shù)字驅(qū)動(dòng)的 GDP 占比將超過 50%。人力成本節(jié)約：近年來勞動(dòng)力的短缺以及人力成本的持續(xù)快速上行，亦推動(dòng)企業(yè)加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型，優(yōu)化自身運(yùn)營(yíng)效率的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)人力支出節(jié)約。圖 7：企業(yè) 60%工作為非結(jié)構(gòu)化工作圖 8：企業(yè)員工 61%時(shí)間用于事務(wù)性工作結(jié)構(gòu)化非結(jié)構(gòu)化回答問題發(fā)送郵件收集信息其他40%60%28%39%19%14%資料來源：IDC，中信證券研究部資料來源：IDC，中信證券研究部歐美中大型企業(yè)對(duì)自動(dòng)化業(yè)務(wù)工作流工具需求：我們看到，自 2017 年底、2018 年開始，歐美中大型企業(yè)開始加速向云端進(jìn)行遷移，而本次疫情之后，遷移步伐料將進(jìn)一步加快。同時(shí)從云計(jì)算

16、部署模型來看，融合私有云、公有云各自優(yōu)勢(shì)的混合云解決方案，已經(jīng)成為未來 1020 年歐美中大型企業(yè)的主流選擇，而伴隨的另外一個(gè)問題則是，混合云的部署，將帶來企業(yè) IT 系統(tǒng)復(fù)雜度的顯著膨脹。因此，歐美中大型企業(yè)日益龐大的各類業(yè)務(wù)系統(tǒng)、向云端的遷移、復(fù)雜的系統(tǒng)架構(gòu)等，將共同意味著，實(shí)現(xiàn)企業(yè)各業(yè)務(wù)系統(tǒng)間平滑銜接、交互的業(yè)務(wù)工作流管理產(chǎn)品將變得越來越重要，ServiceNow 的重要性持續(xù)凸顯。圖 9：歐美中大型企業(yè)云部署策略變化無(wú)計(jì)劃單一-私有云單一-公有云多個(gè)-私有云多個(gè)-公有云混合云51%58%201920180%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%資料來源：Righ

17、tscale，中信證券研究部Service Now 業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)市場(chǎng)空間（TAM）：根據(jù) ServiceNow 測(cè)算，公司面向 ITworkflows、Customer workflows、Employee workflows 三類核心業(yè)務(wù)流的產(chǎn)品潛在市場(chǎng)空間，2018 年的規(guī)模大約在 1100 億美元左右，并有望在 2023 年達(dá)到 1650 億美元左右（對(duì)應(yīng) 2018-2023 年復(fù)合增速 8.4%）。分細(xì)項(xiàng)看，公司 ITSM、ITOM、ITAM/ITBM 及 CSM產(chǎn)品在 2023 年各對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)空間分別是 51、460、62 及 315 億美元。圖 10：公司潛在市場(chǎng)規(guī)模變化（億美元）資料

18、來源：公司財(cái)報(bào)圖 11：全球 ITSM 產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模（億美元）圖 12：全球 ITOM 產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模（億美元）605004505040040350300302502002015010100500020182019E 2020E 2021E 2022E 2023E2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E資料來源：Gartner（含預(yù)測(cè)），中信證券研究部資料來源：Gartner（含預(yù)測(cè)），中信證券研究部圖 13：全球 ITAM/ITBM 產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模（億美元）圖 14：全球 CSM 產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模（億美元）70605040302010020182019E 202

19、0E 2021E 2022E 2023E35030025020015010050020182019E 2020E 2021E 2022E 2023E資料來源：Gartner（含預(yù)測(cè)），中信證券研究部資料來源：Gartner（含預(yù)測(cè)），中信證券研究部行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局：相較于 CRM 等產(chǎn)品，市場(chǎng)對(duì)于業(yè)務(wù)工作流產(chǎn)品缺乏直觀的理解，而從產(chǎn)品本身的特性來看，技術(shù)+業(yè)務(wù)理解缺一不可，這亦使得業(yè)務(wù)工作流 SaaS 本身具有 更高的市場(chǎng)進(jìn)入壁壘，我們亦可從 ServiceNow 近年來的現(xiàn)金流、盈利能力表現(xiàn)中得到相應(yīng)佐證。ServiceNow 擁有全球最為優(yōu)秀的工作流引擎，早期從 ITSM 起步，同時(shí)借助 Sa

20、aS模式部署優(yōu)勢(shì)，快速成長(zhǎng)為全球 ITSM 市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。據(jù) Gartner 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，公司目前在 ITSM 市場(chǎng)的份額已經(jīng)超過 50%，并持續(xù)搶占 CA、BMC 等傳統(tǒng)廠商的份額。而在 ITOM、 ITAM/ITBM、CSM 及 HRM 領(lǐng)域，公司產(chǎn)品的滲透率還較低，整體仍處于快速增長(zhǎng)階段。圖 15：Garnter 關(guān)于 ITSM 產(chǎn)品的魔力象限（2019 年）資料來源：Garnter圖 16：公司各類產(chǎn)品在 Garnter 魔力象限中位置（2019 年） 資料來源：公司財(cái)報(bào)圖 17：全球 ITOM 市場(chǎng)份額結(jié)構(gòu)（2018）SplunkIBMMicrosoftBroadcomBMCCisco

21、VmwareOthers11.90%9.70%49.10%8.50%5.60%5.30%4.70% 5.20%資料來源：IDC，中信證券研究部 公司分析：產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力突出，成長(zhǎng)性、盈利能力好于一般 SaaS 企業(yè)在本部分內(nèi)容中，我們將從公司產(chǎn)品布局、運(yùn)營(yíng)效率、營(yíng)銷渠道、中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性等層面展開系統(tǒng)性分析。產(chǎn)品核心邏輯：推動(dòng)企業(yè)職能間有效銜接，實(shí)現(xiàn)事務(wù)性工作數(shù)字化、自動(dòng)化。相較于一般聚焦于具體應(yīng)用的 SaaS 企業(yè)而言，ServiceNow 的產(chǎn)品相對(duì)抽象，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)亦缺乏相應(yīng)的參考標(biāo)桿。對(duì)公司產(chǎn)品的理解，我們總結(jié)認(rèn)為，需要把握幾個(gè)要點(diǎn)：1）公司產(chǎn)品并非聚焦于業(yè)務(wù)層面，和傳統(tǒng) CRM、HR、財(cái)務(wù)系統(tǒng)有

22、顯著區(qū)別，亦基本不構(gòu)成直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系；2）公司產(chǎn)品的核心，在于其底層的業(yè)務(wù)工作流引擎，面向 IT、人力、客戶服務(wù)等領(lǐng)域的工作流均基于此套引擎進(jìn)行構(gòu)建，亦可持續(xù)拓展至企業(yè)各個(gè)業(yè)務(wù)部門和職能領(lǐng)域； 3）公司產(chǎn)品是技術(shù)+業(yè)務(wù)的結(jié)合，工作流平臺(tái)需要突出的軟件技術(shù)作為支撐，而面向不同應(yīng)用場(chǎng)景、職能的工作流構(gòu)建，則需要對(duì)企業(yè)事務(wù)型工作的深刻理解。產(chǎn)品布局體系：平臺(tái)+應(yīng)用，企業(yè)層基礎(chǔ)數(shù)據(jù)共享。公司擁有全球最好的工作流引擎之一-NOW 平臺(tái)，同時(shí)以上述平臺(tái)為支撐，基于“one code、one data model”的產(chǎn)品布局、開發(fā)思路，逐步形成平臺(tái)+應(yīng)用的產(chǎn)品體系，并實(shí)現(xiàn)企業(yè)層基礎(chǔ)數(shù)據(jù)共享，自身亦進(jìn)化為平臺(tái)型

23、 SaaS 企業(yè)。關(guān)于公司產(chǎn)品發(fā)展歷程，我們看到，公司從早期的 ITSM 業(yè)務(wù)起步，逐步擴(kuò)展至 ITOM、客戶服務(wù)管理、安全、HR 等領(lǐng)域：2010 年公司進(jìn)入更為空間更為廣闊的 ITOM 市場(chǎng)，并先后收購(gòu) ITOM 性能分析廠商 Mirror 42、Neebula 進(jìn)一步完善產(chǎn)品線，2015/16 年進(jìn)入客戶服務(wù)、安全、HR 等領(lǐng)域。2018 年，公司組建了創(chuàng)新業(yè)務(wù)部門 NowX，并力爭(zhēng)每年推出 12 個(gè)新產(chǎn)品，2019 年 NowX 推出財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)管理產(chǎn)品。中長(zhǎng)期來看，平臺(tái)+應(yīng)用的產(chǎn)品架構(gòu)，將使得企業(yè)能夠不斷通過滲透更多的企業(yè)職能領(lǐng)域以及垂直行業(yè)的下沉，推動(dòng)產(chǎn)品體系的不斷豐富、完善。表 3：

24、公司主要產(chǎn)品列表主要產(chǎn)品主要功能定義、構(gòu)建、整合、管理并自動(dòng)化企業(yè)為其員工、客戶及合作伙伴提供的 ITIT Service ManagementIT Operations Management IT Business Management IT Asset Management DevOpsSecurity OperationsGovernance, Risk, and ComplianceHR Service DeliveryFinance Operations ManagementCustomer Service Management服務(wù)，能夠記錄事件、解決問題以及自動(dòng)化日常任務(wù)和請(qǐng)求將客

25、戶的物理和基于云的 IT 基礎(chǔ)設(shè)施與公司的平臺(tái)及應(yīng)用連接起來，幫助客戶提高 IT 資源的可見性，監(jiān)控管理 IT 運(yùn)行狀況，優(yōu)化云交付和支出使客戶能夠管理其 IT 優(yōu)先級(jí)，包括 IT 項(xiàng)目的范圍和成本，幫助客戶獲得可見性，跟蹤進(jìn)度，并隨著優(yōu)先級(jí)的變化不斷規(guī)劃和優(yōu)化資源通過工作流自動(dòng)化客戶的 IT 資產(chǎn)生命周期，以跟蹤 IT 和非 IT 資產(chǎn)整個(gè)生命周期的財(cái)務(wù)、合同和庫(kù)存詳細(xì)信息，幫助客戶優(yōu)化成本和自動(dòng)化工作流提供了跨規(guī)劃、開發(fā)、測(cè)試、部署和操作的單一儀表盤，提升了整個(gè)產(chǎn)品開發(fā)工具鏈的可見性，幫助客戶簡(jiǎn)化軟件開發(fā)和部署過程與客戶基礎(chǔ)設(shè)施的安全警報(bào)相連接，根據(jù)事件和漏洞對(duì)客戶業(yè)務(wù)的潛在影響，對(duì)其進(jìn)行

26、優(yōu)先級(jí)排序和響應(yīng)幫助客戶實(shí)時(shí)監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)和合規(guī)事件，以便采取措施補(bǔ)救和降低風(fēng)險(xiǎn)，滿足不斷擴(kuò)大的監(jiān)管環(huán)境的要求定義、構(gòu)建、整合、管理和自動(dòng)化與員工請(qǐng)求相關(guān)的人力資源服務(wù)，包括人力資源案例管理、員工自助服務(wù)、知識(shí)管理和跨多個(gè)部門的員工生命周期事件管理，如入職、轉(zhuǎn)崗和離職等目前該產(chǎn)品線的首個(gè)產(chǎn)品是 Finance Close Automation (FCA)，作為 ERP 系統(tǒng)的補(bǔ)充，連接財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)、任務(wù)和財(cái)務(wù)系統(tǒng)，加快關(guān)賬過程，降低關(guān)賬風(fēng)險(xiǎn)使企業(yè)客戶的客服團(tuán)隊(duì)能夠提供更加智能、個(gè)性化的客戶服務(wù)及支持，公司企業(yè)客戶能夠在多個(gè)設(shè)備、多種渠道上實(shí)現(xiàn)客服團(tuán)隊(duì)和客戶的有效連接，并提供現(xiàn)場(chǎng)服務(wù)解決方案，實(shí)現(xiàn)工作的智

27、能調(diào)度以及實(shí)時(shí)跟蹤資料來源：公司財(cái)報(bào)，中信證券研究部毛利率研發(fā)費(fèi)用率銷售費(fèi)用率100%80%60%40%20%0%FY19Q1FY19Q2FY19Q3FY19Q4FY20Q1FY20Q2FY20Q3FY20Q4圖 18：公司主要產(chǎn)品&業(yè)務(wù)資料來源：公司財(cái)報(bào)運(yùn)營(yíng)效率：客戶留存、現(xiàn)金流表現(xiàn)等顯著好于同階段其他 SaaS 企業(yè)。從上市到現(xiàn)在，公司基本財(cái)務(wù)指標(biāo)基本符合 SaaS 企業(yè) unit economics 的財(cái)務(wù)特征，體現(xiàn)為盈利能力持續(xù)改善，同時(shí)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率逐步下行，具體包括：毛利率由上市當(dāng)年的 57.3%增長(zhǎng)至 2019 年的 77.0%、運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率（Non-GAAP）由上市當(dāng)年的-3.7%增

28、長(zhǎng)至 2019 年的 20.3%。公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流表現(xiàn)較好，2019 年錄得 12.4 億美元的凈流入。在表征客戶留存、營(yíng)銷效率的 LTV/CAC 指標(biāo)上面，公司目前的水平大概在 12.4 X 左右，顯著高于行業(yè)平均 6.5X 的水平，近年來，公司的客戶留存率基本保持在 97%、98%附近，亦顯著好于一般 SaaS 企業(yè)。此外，無(wú)論是相對(duì)于一般 SaaS 企業(yè)，亦或是 Salesforce 當(dāng)年，ServiceNow 在成長(zhǎng)性、盈利能力、現(xiàn)金流等指標(biāo)方面表現(xiàn)更為優(yōu)異，我們認(rèn)為，這主要源于公司突出產(chǎn)品能力、以及良好的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局所致。圖 19：公司毛利率、費(fèi)用率數(shù)據(jù)毛利率銷售費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用管理費(fèi)用9

29、0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20122013201420152016201720182019資料來源：公司財(cái)報(bào)，中信證券研究部圖 20：美股主要 SaaS LTV/CAC 指標(biāo)對(duì)比（2019）16.61412.497.37.17.15.42.9181614121086420VEEVWDAYNOWZMPSINSTZENCRMSHOP資料來源：彭博，中信證券研究部圖 21：公司運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率（Non-GAAP）25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%9.2%11.9%15.1%19.2% 20.3%0.0%-5.0%-3.7%0.0%0.4%201220132014

30、20152016201720182019資料來源：彭博，中信證券研究部圖 22：公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流數(shù)據(jù)（百萬(wàn)美元）1,4001,2001,000800600400200020122013201420152016201720182019資料來源：公司財(cái)報(bào)，中信證券研究部表 4：Salesforce、ServiceNow 年收入突破 30 億美元時(shí)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比公司CRMNOW年收入達(dá)到 30 億美元年度（自然年）20122019收入規(guī)模（億美元）30.534.6收入增速（%）34.5%34%FCF Margin（%）18.3%28%運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率（Non-GAAP）8.2%20%資料來源：彭博，中信證券研

31、究部渠道&銷售：具有持續(xù)可擴(kuò)展性、穩(wěn)定人均產(chǎn)出。和一般 SaaS 公司不同，公司業(yè)務(wù)流程主要在于減少企業(yè)內(nèi)部繁雜事務(wù)型工作以及實(shí)現(xiàn)復(fù)雜業(yè)務(wù)系統(tǒng)之間的有效銜接，目標(biāo)客戶主要以中大型企業(yè)為主。同時(shí)產(chǎn)品需要企業(yè)的具體業(yè)務(wù)流程進(jìn)行相應(yīng)的定制開發(fā)，并需要實(shí)現(xiàn)和企業(yè)各業(yè)務(wù)系統(tǒng)之間的對(duì)接?；谏鲜銮樾?，ServiceNow 主要依賴于直銷渠道，并通過招募大量 field 銷售模式，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的開拓以及產(chǎn)品在企業(yè)客戶中的“l(fā)and and extend”。Sell、post-sell 等一直扮演著極為重要的角色。同時(shí)我們看到，周期內(nèi)公司新增 billings 收入和公司當(dāng)期營(yíng)銷人員數(shù)量具有明顯的正相關(guān)性，公司銷

32、售人員具有穩(wěn)定的平均單位銷售產(chǎn)出，近年來基本穩(wěn)定在每人每年 25 萬(wàn)美元年新增 billings 收入的水平，這亦說明公司在銷售體系建設(shè)方面的系統(tǒng)性和可持續(xù)擴(kuò)展性。圖 23：公司渠道銷售人員、年新增 billings 收入相關(guān)性銷售人員（LHS）年新增billings（$million，RHS）45004000350030002500200015001000500020112012201320142015201620172018201910009008007006005004003002001000資料來源：公司財(cái)報(bào)，中信證券研究部圖 24：公司年新增 billings 收入/渠道銷售人員0.

33、400.350.300.250.200.150.100.050.00201120122013201420152016201720182019資料來源：彭博，中信證券研究部中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性：公司在 2019 年投資者交流日中，提出了 2025 年實(shí)現(xiàn) 100 億美元的收入目標(biāo)，對(duì)應(yīng) CAGR（2019-2025）19.3%。目前公司年收入近 35 億美元，長(zhǎng)周期來看，考慮到 1650 億美元的潛在目標(biāo)市場(chǎng)以及公司突出的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和良好的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，我們認(rèn)為公司業(yè)務(wù)仍存在較大的拓展空間，主要的成長(zhǎng)路徑包括：既有客戶群 ARPU 提升、新客戶群拓展、海外市場(chǎng)拓展、自身產(chǎn)品生態(tài)豐富、垂直行業(yè)領(lǐng)域下沉等：

34、潛在客戶拓展：根據(jù)公司 2018 年的測(cè)算，公司已有客戶中目標(biāo)用戶規(guī)模預(yù)計(jì)在1 億人左右，而公司產(chǎn)品覆蓋用戶數(shù)僅為 1800 萬(wàn)左右，覆蓋率僅 18%；2019 年，公司產(chǎn)品覆蓋用戶數(shù)新增 300 萬(wàn)，但考慮到公司客戶數(shù)亦有所增加，我們預(yù)計(jì)覆蓋率變化不大。目標(biāo)客戶方面，公司主要面向規(guī)模以上企業(yè)（員工數(shù)超過 1000人，年收入超過 5 億美元），目前全球規(guī)模以上企業(yè)約在 28000 家左右，而公司僅覆蓋 5400 家左右，覆蓋率不足 20%。從上述兩個(gè)指標(biāo)來看預(yù)計(jì)公司客戶基礎(chǔ)仍具有大幅提升的空間。圖 25：公司產(chǎn)品在現(xiàn)有客戶中滲透率（萬(wàn)人）圖 26：公司潛在大型企業(yè)客戶數(shù)（家）12,000300

35、0010,000250008,000200006,000150004,000100002,00050000已覆蓋用戶整體用戶0已覆蓋客戶大型企業(yè)數(shù)資料來源：公司財(cái)報(bào)，中信證券研究部資料來源：公司財(cái)報(bào)，中信證券研究部 高凈值客戶基礎(chǔ)擴(kuò)展：高凈值客戶（ACV100 萬(wàn)美元）是公司最為核心的目標(biāo)客戶，相較于中小企業(yè)客戶，一方面，高凈值客戶在訂單額、滲透空間以及穩(wěn)定性方面都更具優(yōu)勢(shì)；另一方面，高凈值客戶 ACV/Cost 更高，同等投入能產(chǎn)生更大效益。2014 年，公司高凈值客戶僅 160 個(gè)，而截至 2019Q4 這個(gè)數(shù)字已經(jīng)達(dá)到 892 個(gè)，同比增長(zhǎng) 32%。圖 27：不同 ACV 的客戶 ACV

36、/Cost 比較資料來源：公司財(cái)報(bào)圖 28：公司 ACV100 萬(wàn)美元企業(yè)客戶數(shù)及同比增速（個(gè)）ACV100萬(wàn)美元客戶數(shù)同比增速1,00090080070060050040030020010002017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q450%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0% 資料來源：公司財(cái)報(bào)，中信證券研究部客戶 ARPU 提升：和大多數(shù) SaaS 公司類似，產(chǎn)品間的交叉銷售亦是公司提升客戶 ARPU 的重要基礎(chǔ)。目前公司年新增收入中，IT 類產(chǎn)品占比已經(jīng)降至 56%，新型產(chǎn)品及底層平臺(tái)各

37、占 29%和 15%，老客戶貢獻(xiàn)占比超過 80%；同時(shí)公司 2019Q4 新增 top 20 客戶中，有 14 個(gè)客戶購(gòu)買了超過 5 項(xiàng)（含）公司產(chǎn)品。2018年，公司組建了創(chuàng)新業(yè)務(wù)部門 NowX，并力爭(zhēng)每年推出 12 個(gè)新產(chǎn)品，隨著公司客戶基礎(chǔ)的持續(xù)拓展及新品的不斷推出，產(chǎn)品向上銷售、交叉銷售將成為驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的核心動(dòng)力之一。同時(shí)按照 ACV 口徑，公司客戶留存率基本穩(wěn)定在 97%98%之間，根據(jù)公司統(tǒng)計(jì)，截至 2019Q4，在 2010 年首次購(gòu)買公司產(chǎn)品的客戶，貢獻(xiàn)的年化訂閱收入已經(jīng)翻了 13 倍，而在 2011-2019 年間首次購(gòu)買公司產(chǎn)品的客戶，貢獻(xiàn)的年化訂閱收入也有著不同程度

38、的增長(zhǎng)。圖 29：Service Now 年新增收入貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)（分產(chǎn)品）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%IT新產(chǎn)品平臺(tái)add-on&其他8%3%10%4%11%12%12%12%15%23%29%29%89%86%77%65%59%56%201420152016201720182019資料來源：公司財(cái)報(bào)，中信證券研究部圖 30：公司新增 top 20 客戶購(gòu)買公司產(chǎn)品數(shù)量分布（2019Q4）資料來源：公司財(cái)報(bào)圖 31：ServiceNow 年新增收入貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)（分客戶）圖 32：公司客戶留存率（按 ACV 計(jì)算）100%90%80%70%60%50%40%30%2

39、0%10%0%成熟客戶新客戶34%31%27%24%19%66%69%73%76%81%20142015201620172018100%99%98%97%96%95%94%93%92%91%90%98% 98%98% 98%97%97%97%96%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：公司財(cái)報(bào)，中信證券研究部資料來源：公司財(cái)報(bào)，中信證券研究部圖 33：公司客戶群體 net expansion 表現(xiàn)資料來源：公司財(cái)報(bào)小結(jié)：除了上述舉措之外，我們看到，公司正積極推出面向垂直行業(yè)領(lǐng)域的產(chǎn)品解決方案，首期主要聚焦高價(jià)值的金融、電信等行業(yè)領(lǐng)域，參考當(dāng)前 Salesforc