非銀行金融行業(yè)市場觀察系列（三）：疫情下的冷思考用終極思維思考商業(yè)模式的時候到了

1、 短期影響：各子板塊具有顯著差異保險：壽險代理人隊伍和人均產能明顯面臨壓力受禁足影響，保險代理人 2 月難以實現陌生拜訪，預計增員和簽單明顯下降。如果保險公司延續(xù)原有考核政策，將面臨人力和產能的雙重影響。但疫情倒逼保險公司全員線上化（O2O），樂觀預計，3 月份保險代理人有望逐步恢復展業(yè)。近期銀保監(jiān)會發(fā)布了精算新規(guī)，有利于代理人連續(xù) 3 年拿到較高的傭金收入，有利于提高代理人職業(yè)穩(wěn)定性。此外，疫情之后，居民投保意識料將明顯提高，尤其對全面的保障和更大的保額提出新的需求。證券：直接影響有限，資本市場間接影響尚需觀察證券是最早復產的行業(yè)之一，估計直接影響有限。經紀和兩融業(yè)務高度線上化，投資和資管業(yè)

2、務全面電子化。隨著 2 月 3 日交易所和銀行間開始，核心業(yè)務實現平穩(wěn)復產。需要派出人員實地調研的投行、直投、股權質押等業(yè)務增量會受到疫情限制。由于強制駐場或現場辦公業(yè)務收入 10%-20%，且有前期存量基礎，尚不足以改變行業(yè)整體的盈利趨勢。相比業(yè)務直接影響，預計疫情通過影響實體經濟和資本市場，進而影響證券行業(yè)經營環(huán)境的作用更大。這部分影響對證券公司來說，是比較被動的，具體影響程度要看疫情發(fā)展情況。租賃：線下展業(yè)受限，利差穩(wěn)中有升，不良生成滯后禁足影響現場拜訪和貸后管理，料利差會因資金寬松而穩(wěn)中有升。受禁足影響，客戶經理線下拜訪存在困難，目前主要通過電話和線上與客戶保持溝通。但是由于 B 端客

3、戶關系相對穩(wěn)定，且疫情對企業(yè)流動性造成一定壓力，租賃商話語權較強，預計 2020 年上半年投放需求無虞。預計一線人員將在近兩周內有序復工，進入 3 月后逐步回歸正常。另外，由于地方政府陸續(xù)出臺一系列扶困政策，資金端有望持續(xù)寬松。負債成本下降疊加資產端高議價能力，利差有望穩(wěn)中有升。但預計利差和不良生成壓力都有一定的滯后性。金融科技：支付交易下滑，信貸違約承壓，加速行業(yè)洗牌由于 Fintech 天然是線上業(yè)務，從增量看受益于傳統(tǒng)業(yè)務線上化；從存量看受影響相對較小，具體影響包括：支付：受禁足影響，預計 2020Q1 線下移動支付交易基本停滯，需求向電商、外賣等遠距離配送轉移，預計線下占優(yōu)的微信支付受

4、影響更大。由于一季度是支付寶傳統(tǒng)交易淡季，且擁有阿里生態(tài)內淘寶、盒馬等多業(yè)務線增量補充，支付寶交易規(guī)模受影響有限。加之今年除傳統(tǒng)五福營銷外無大規(guī)模 C 端推廣活動，預計支付業(yè)務對螞蟻金服收入和利潤影響較小。信貸：由于消費需求受抑制和生產現金流緊張，消費貸款需求下降，料不良壓力會上升。預計杠桿較高的個體違約風險在未來一年都將保持較高水平，進一步加速行業(yè)出清。我們曾在消費金融行業(yè)媒體報道點評助貸和聯(lián)合貸有望納入監(jiān)管，螞蟻金服或將受益于行業(yè)陽光化運營（2020-1-22）中提及，若助貸和聯(lián)合貸順利被納入監(jiān)管，將是行業(yè)健康發(fā)展的新起點。預計行業(yè)集中度將進一步提升，擁有用戶基礎、技術能力和業(yè)務優(yōu)勢的頭部

5、機構，如螞蟻金服將重點受益。理財：春節(jié)期間是互聯(lián)網理財資金流入旺季。自 13Q4 以來，除 18Q1 受限購影響外，一季度都是余額寶資金流入最多的季度。今年由于消費受到抑制，我們預計資金流入量將高于去年。特別是支付寶平臺與中小銀行聯(lián)合推出多款高息結構存款，預計影響偏正面。保險：新冠疫情爆發(fā)以來，螞蟻旗下相互寶以及騰訊旗下微保平臺都推出了針對性的保障金活動，側面加強了平臺宣傳和居民保險意識教育。但由于保險銷售頻次較低，且本次事件核心關注點并非醫(yī)療費給付，預計受疫情催化有限。圖 1：余額寶整體當季規(guī)模增長（%）當季規(guī)模增長0.400.350.300.250.200.150.100.05- (0.0

6、5)(0.10)(0.15)資料來源：各基金季報，中信證券研究部 注：接入基金并非單一余額寶銷售渠道，估算結果存在誤差圖 2：支付寶疫情事件保障及營銷圖 3：微保疫情事件保障及營銷資料來源：支付寶 APP資料來源：微保公眾號預計各子板塊短期影響具有顯著差異，負面影響程度由高到低依次為：保險、租賃、證券、金融科技。由于藍籌股機構持倉占比高，估值主要體現長期基本面因素。新冠疫情帶來史上最長時間的禁足，使原本可以依靠時間來慢慢進化的商業(yè)模式缺陷，集中暴露出來，迫使公司在短時間內做出調整，對公司管理能力提出挑戰(zhàn)。 長期影響：既有缺陷集中暴露，商業(yè)模式考驗前置疫情加速推動傳統(tǒng)行業(yè)線上化。在家辦公一周以來

7、，我們觀察到平安代理人在抖音上做直播；友邦保險用騰訊會議系統(tǒng)進行代理人培訓；華泰在漲樂財富通上直播財富公開課客戶的前端觸達被迫完全線上化。金融科技的比拼直接進入實操環(huán)節(jié)，預計客戶對公司業(yè)務科技改造的體驗將更加直觀敏感，能力和效果也將在 2020Q1 財務數據有所體現。疫情是對公司文化、機制、體制的一次大考。由于新冠突如其來，線上化需要公司有良好的技術基礎儲備和迅速反應機制。首先，技術基礎需要長期積累，包括技術方向的選擇和人才的培養(yǎng)。前提是對自身有明智的戰(zhàn)略定位，處理好自身與平臺的戰(zhàn)略關系。其次，迅速反應機制既是運營問題，也是管理問題，考驗整個公司的線上管理能力。從考勤到業(yè)務流程，到客戶反饋，到

8、產品和服務創(chuàng)新，都需要在不見面的情況下高效完成。這背后的支撐是：公司統(tǒng)一文化下的信任關系、明確的職責分工和考核激勵機制。而只有完善的公司治理下，篩選出穩(wěn)定且專業(yè)的管理層，才能塑造統(tǒng)一的文化和透明的機制。商業(yè)模式考驗前置，更需要用終極思維尋找商業(yè)模式優(yōu)秀的好公司。新冠疫情事件帶來的禁足，使大部分現場商業(yè)和生產停滯，只有互聯(lián)網和虛擬經濟可以正常運行。盡管這是暫時的，但在短期內加速了傳統(tǒng)行業(yè)的線上化進程。從 2003 年 SARS 經驗來看，大的 災難往往會促發(fā)互聯(lián)網跨越式發(fā)展。另外，為了減小新冠疫情對經濟造成的負面影響，預 計貨幣政策也會率先做出調整，讓人口老齡化和低利率影響前置。在這樣的情況下，

9、我們原本寬容的可以用時間彌補的商業(yè)模式缺陷有可能在短期內暴露出來，從而促發(fā)行業(yè)變革。因此作為以長期絕對回報為目標的投資者，用終極思維思考商業(yè)模式的時候到了。 用終極思維思考商業(yè)模式的時候到了終極思維看保險：需要找到客戶、股東、渠道之間新的利益均衡從終極思維看保險。目前互聯(lián)網渠道產品性價比有優(yōu)勢，但轉化率不足；傳統(tǒng)渠道需要舍棄低端市場，但面臨升級難題。從互聯(lián)網渠道來看，爆款產品觸發(fā)契機仍需等待。百萬醫(yī)療、好醫(yī)保、全民保都具有較高性價比，保險產品由眾安、泰康、人保健康提供，對接支付寶和微信平臺。盡管有精算師作線上顧問，微信和支付寶各種即時提醒，但轉化率依然不高，尚沒有類似余額寶的超級單品誕生。其中

10、原因既有保險教育不足、保險意識薄弱、社保保障齊全等因素，也由于觸發(fā)契機尚未出現，促發(fā)由量變到質變的轉化。從傳統(tǒng)保險渠道來看，需要找到客戶利益、股東利益、代理人利益的新均衡。從客戶利益角度來看，由于網絡信息透明，客戶越來越聰明，新業(yè)務價值率易降難升。從股東利益角度來看，由于大公司都已上市，盈利能力決定估值水平，估值水平決定融資成本，融資成本反過來影響盈利能力，所以新業(yè)務價值總量不能下降，如果新業(yè)務價值率下降，必須想辦法以量補價。從代理人利益角度來看，代理人渠道月均一單的產能已維持多年，短期未見上升趨勢。在人口老齡化人力成本上升大趨勢下，只有提高件均才能保證人力留存。件均取決于客戶支付能力，客戶就

11、是代理人的朋友圈。中國是圈子社會，圈子相對固化，很難從一個圈層躍升到下一個圈層。切入高端市場，只能重新打造高端隊伍。高端隊伍建設需要不同的人力篩選標準、招聘體系流程、培訓及教材、品牌塑造和文化建設，這需要壯士斷腕的決心，逐步舍棄低端市場，并需要重新創(chuàng)業(yè)的勇氣打造高端市場，并實現高端市場的 O2O 一體化服務。以上是從承保端來看，另外一個不可忽視的問題是，在投資端如何面對可能出現的長期低利率。盡管預測利率是人力所不及，但從趨勢外推角度來看，低利率至少是一種情景假設。只能通過資產負債久期匹配、降低保證回報率、提高分紅萬能占比、提高保障型保單占比來解決。通過各公司資產負債結構和產品結構進行比較，由優(yōu)

12、到劣的排序如下：友邦保險、中國平安、中國太保。終極思維看證券：需要找到利基市場并形成資產定價能力經紀和投行業(yè)務都已淪為流量入口，料難改收益下行趨勢；資產定價能力尚在形成之中。證券行業(yè)的發(fā)展依賴于資本市場的發(fā)展，資本市場的發(fā)展取決于制度設計和上市公司質量，證券公司的競爭能力取決于其資產定價能力。資產定價能力取決于兩個核心要素：1）資本市場的市場化程度；2）證券公司自身的專業(yè)能力。對于證券公司來說，除中金公司外，大部分公司杠桿率都沒有達到監(jiān)管上限。券商并不缺資金，關鍵是如何提高資金利用效率。資金利用效率取決于業(yè)務規(guī)模和利潤率。這兩項都取決于市場化程度和專業(yè)水平。外資長線資金是市場化最重要因素。我們

13、在非銀行金融行業(yè)市場觀系列（一）對外開放加速，外資有望成為重要的市場化力量（2018-11-23）中曾經論述過外資長線資金是市場化最重要的影響因素，只要堅持對外開放、外資市值占比持續(xù)提升，市場化程度就有望逐步深入，只是快慢問題。專業(yè)能力取決于團隊管理效率和公司治理結構。我們在非銀行金融行業(yè) 2020年投資策略持續(xù)進化，穿越周期（2019-11-13）中也重點提出，專業(yè)能力取決于團隊管理效率，團隊管理效率取決于公司治理結構。如何提升定價能力？在商業(yè)銀行超級賬戶能力和外資投行資產定價能力面前，中資券商需要重新定位。第一，定位的前提是找到基準。隨著對外開放程度的提升，中資券商的對標不僅是本土同行，更

14、應擴展至國際同行。因為國際同行面對的是全球市場的專業(yè)化競爭。第二，需要結合自身特點，找到自己的利基市場，發(fā)揮獨特的專業(yè)能力，形成業(yè)務壁壘。這個利基市場可以是一個，實現單點突破；也可以是 N 個，合縱連橫。目前來看，明確受益于資本市場開放和商業(yè)模式清晰的是中金公司；科技領先有可能彎道超車的是華泰證券。終極思維看租賃：融資租賃需要克服順周期，經營租賃需要建立壁壘融資租賃是最敏感的順周期非銀子行業(yè)。融資租賃作為類信貸模式，主要充當銀行渠道有益補充的角色。從資產端看，從地方政府平臺到大型國企及上市民企，再到中小微企業(yè)均有租賃商進行布局，資產質量相對周期更加敏感。負債端主要來源于銀行借款及發(fā)債，資金成本

15、偏高且較為剛性。根據租賃新規(guī)，杠桿進一步下降為 8 倍。理論上看，商業(yè)模式相比銀行順周期波動性更大，敏感性更強。在當前經濟增速下行周期，只能尋找阿爾法，而阿爾法來自資產定價能力帶來的利差收益和資產質量把控，關注龍頭遠東宏信。針對遠東宏信，公司七大事業(yè)部中，預計不良承壓板塊為工業(yè)與裝備、民生與消費、交通與物流，2019H1 分別占生息資產的 8%/8%/9%。公司在 2019 年為調降杠桿進行了縮表，主動進行了投放層級上移，為后續(xù)留下較大操作空間。預計 2020 年生息資產規(guī)模在保持謹慎前提下可實現溫和增長。表 1：遠東宏信生息資產行業(yè)結構201720182019H醫(yī)療21.6%18.7%18.

16、0%教育17.8%16.2%15.8%建設13.7%12.1%11.3%工業(yè)與裝備11.0%9.3%7.8%民生與消費11.4%9.0%8.4%交通與物流10.1%9.2%9.0%城市公用事業(yè)14.3%25.3%29.1%其他0.0%0.2%0.6%合計100.0%100.0%100.0%資料來源：公司財報，中信證券研究部經營租賃雖然方興未艾，行業(yè)仍處于小基數高增長階段，但競爭加劇紅海難以避免，構建全產業(yè)鏈服務能力和融入全球競爭才具有長期投資價值。飛機經營租賃屬于全球性競爭領域，由于供給艱難，供需缺口存在走闊趨勢。我們重點推薦標的中銀航空租賃是全球第 8 大飛機租賃公司，總部位于新加坡，面向全

17、球運營，中國內地及港澳臺飛機賬面凈值占比30%。但由于疫情對航運影響偏短期，租約則多為 10 年左右長租約，存量商業(yè)模式不受影響。公司作為美元資產，在當前全球高不確定性的宏觀環(huán)境下，風險抵御屬性突出。表 2：全球飛機租賃商 20 強排序公司機隊價值（百萬美元）機隊規(guī)模（架）1Aercap34,6801,0592GECAS24,6521,2323BBAM20,916498排序公司機隊價值（百萬美元）機隊規(guī)模（架）4Avolon19,4265695SMBC Aviation Capital16,2004216ICBC Leasing16,1483857Air Lease14,7963358BOC

18、Aviation14,6203359DAE Capital10,61035210Aviation Capital Group9,20631211BoComm Leasing7,90019612CDB Aviation Lease Finance7,39021413ORIX Aviation7,30823814Nordic Aviation Capital6,46747415Goshawk6,46716816Jackson Square Aviation6,41215717Aircastle24618Amedeo5,0034819China Aircraft Leasing Company4,6

19、4213320Macquarie AirFinance4,635197資料來源：FlightGlobal，中信證券研究部圖 4：中銀航空租賃租金收入來源于全球，重點布局亞太（2019H1）圖 5：中銀航空租賃飛機賬面凈值重點布局亞太（2019H1）資料來源：公司財報，中信證券研究部資料來源：公司財報，中信證券研究部終極思維看 Fintech：通過加強金融專業(yè)能力，提升用戶轉化率從終極思維看互聯(lián)網金融，海量用戶基礎已具備，核心在于提升轉化率，實質是金融專業(yè)能力的提升。增長驅動力向復雜產品延伸，轉化速度減慢。當前中國互聯(lián)網對金融廣度和深度的改造更集中體現在支付和信貸領域，理財領域尚待驗證，保險仍處

20、于初級階段。從螞蟻金服的經驗來看，從支付到現金管理，再到消費信貸和類固收投資的發(fā)展較為順暢，但繼續(xù)向凈值型基金、養(yǎng)老 FOF 和保險特別是長期保障險產品的轉化速度明顯變慢。核心痛點在于用戶端的心智和預期，與產品端的復雜度和解釋方式難以匹配。傳統(tǒng)頭部金融機構與互聯(lián)網平臺的深度合作，有望探索可行途徑。從海外經驗看，互聯(lián)網在大眾理財領域的優(yōu)勢已經在美國得到印證。由于國民思維更加統(tǒng)一和線上化程度更高，中長期中國 Fintech 的深度和廣度有望超越美國。目前傳統(tǒng)金融機構和互聯(lián)網平臺正通力合作，最初參與的傳統(tǒng)金融機構是城商行和小保險公司，現在已擴展到以工行為代表的大型銀行以及人保集團、泰康保險為代表的頭

21、部保險公司。當前互聯(lián)網平臺具有兩大有利條件：有利條件之一：定位清晰。傳統(tǒng)金融機構和互聯(lián)網平臺已經找準自己的定位，傳統(tǒng)金融只做產品和服務，借助互聯(lián)網平臺做大規(guī)模；互聯(lián)網平臺不碰金融的風險和監(jiān)管，只做渠道、技術和數據支持。有利條件之二：擁有年輕客戶心智。90 后是互聯(lián)網原住民，00 后甚至是移動互聯(lián)網原住民。年輕用戶對超級平臺更具認同感，很多甚至以支付寶為主賬戶。而微信支付以線下帶動線上已在全社會普及。隨著 90 后逐漸步入社會積累財富及掌握話語權，未來很可能出現年長一代使用習慣向年輕群體靠攏的趨勢。 風險因素復工情況低于預期；疫情失控重創(chuàng)經濟；金融科技監(jiān)管政策收緊；利率下行超預期；壞賬率上升超預期。 投資建議投資建議：短期看，預計疫情對各子板塊影響具有顯著差異，負面影響程度由高到低依次為：保險、租賃、證券、