零售行業(yè)投資策略研究分析報(bào)告

1、33/33本資料只供給個(gè)人學(xué)習(xí)參考用，不可做為商業(yè)用途使用！美國(guó)連鎖家電零售商進(jìn)展歷程啟發(fā)零售行業(yè)2005年二季度投資策略報(bào)告投資要點(diǎn)回憶BestBuy與Circuit City進(jìn)展史，我們認(rèn)為：引入被寬敞消費(fèi)者普遍同意的“物美價(jià)廉”經(jīng)營(yíng)哲理，并通過(guò)不斷在全國(guó)開設(shè)“連鎖家電賣場(chǎng)”貫徹、實(shí)現(xiàn)了這一經(jīng)營(yíng)哲理，是二者成功地關(guān)鍵因素。上世紀(jì)90年代末，Circuit City之因此被BestBuy超越，我們認(rèn)為全然緣故并不在于BestBuy更強(qiáng)，而是Circuit City自身出現(xiàn)了問(wèn)題，正所謂“滅六國(guó)者，非秦也”。回憶歷史不難發(fā)覺BestBuy專門少進(jìn)行大規(guī)模的并購(gòu)活動(dòng)，而Circuit City從

2、上世紀(jì)60年代便開始不斷進(jìn)行“資本運(yùn)作”，事實(shí)表明，這些運(yùn)作大多以失敗告終，消耗了企業(yè)大量有限的資源，進(jìn)而阻礙到公司主業(yè)在最適宜進(jìn)展時(shí)代的進(jìn)展。國(guó)美（HK0493）與蘇寧（002024）是我國(guó)的第一與第二大連鎖家電零售商，國(guó)美電器起家于黑電，蘇寧電器則起家于白電，通過(guò)10余年的進(jìn)展，二者收入、店面數(shù)量等差不多相當(dāng)。2004年國(guó)美與蘇寧的毛利率、其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)率差不多相當(dāng)，這表明兩公司商品售價(jià)差不多相當(dāng)，在商品價(jià)格上競(jìng)爭(zhēng)力相當(dāng)。由于蘇寧的費(fèi)用率明顯高于國(guó)美，導(dǎo)致二者利潤(rùn)率產(chǎn)生較大差距，04年蘇寧空調(diào)銷售占比為25.62%，而國(guó)美占比約為17%，空調(diào)需要較多的后續(xù)安裝工程，所需費(fèi)用較高，我們認(rèn)為蘇寧

3、費(fèi)用率較高的部分緣故在于此。投資建議回憶零售公司股價(jià)走勢(shì)，市場(chǎng)明顯偏好于“利潤(rùn)規(guī)模大，以后具有較強(qiáng)高成長(zhǎng)預(yù)期”的股票，關(guān)于具有一定投資價(jià)值，然而成長(zhǎng)性一般的公司，市場(chǎng)給予了較高的折價(jià)?；谏鲜鍪袌?chǎng)偏好，我們調(diào)低了重點(diǎn)公司中成長(zhǎng)性一般公司的投資評(píng)級(jí)，關(guān)于大商股份、蘇寧電器、小商品城等盈利規(guī)模大，以后幾年仍處于快速成長(zhǎng)期的股票，我們維持“每逢股票調(diào)整時(shí)買入，長(zhǎng)期持有”的投資策略。由于歷史緣故，大部分商業(yè)股盈利水平低、股價(jià)偏高，這拉低了整個(gè)板塊的投資價(jià)值，有鑒于此，我們選取了部分業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)良的商業(yè)股，組成重點(diǎn)零售公司板塊，我們認(rèn)為目前重點(diǎn)零售公司板塊差不多具備了整體投資價(jià)值，給予推舉評(píng)級(jí)。前日上證指

4、數(shù)：1200.11重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)公司04E05E06E前次評(píng)級(jí)本次評(píng)級(jí)武漢中百0.160.220.27慎重推舉A強(qiáng)烈推舉A蘇寧電器1.953.654.67慎重推舉A慎重推舉A大商股份0.560.700.79慎重推舉A慎重推舉A小商品城0.831.251.66中性A中性A南京中商0.380.460.50中性A慎重推舉A大廈股份0.350.370.41強(qiáng)烈推舉A慎重推舉A重慶百貨0.360.380.39強(qiáng)烈推舉A慎重推舉A益民百貨0.330.360.39慎重推舉A慎重推舉A華聯(lián)超市0.270.330.39慎重推舉A慎重推舉A華聯(lián)綜超0.390.460.52中性A慎重推舉A友誼股份0.2

5、80.250.30中性A中性A西單商場(chǎng)0.020.030.05慎重推舉A慎重推舉A資料來(lái)源：招商證券過(guò)去一年走勢(shì)資料來(lái)源：聚源數(shù)據(jù)相關(guān)報(bào)告050228重點(diǎn)關(guān)注價(jià)值低估股票零售行業(yè)月報(bào)050202利用戈登模型挖掘相對(duì)低估的商業(yè)股040825蘇寧電器（002024）不錯(cuò)的長(zhǎng)期投資品種 投資評(píng)級(jí)：推舉研究進(jìn)展中心胡鴻軻021-6840730213122479387huhk2005年3月29日零售業(yè)投資策略研究正 文 目 錄 TOCo-3 h z HYPERLINK l _Toc9980973一 0年一季度零售行業(yè)呈現(xiàn)良好運(yùn)行趨勢(shì)PAGEE _c998473h3 HYPELIKl _Toc8497 二

6、我國(guó)家電零售行業(yè)呈快速增長(zhǎng)趨勢(shì) PAEREF _Toc980974 h HYPELKl _Toc980975三美國(guó)第一、二連鎖家電零售商進(jìn)展歷程啟發(fā) PAGERF_oc9805 hHEK l _Toc980497 BetBy進(jìn)展歷程PAGE_Tc80975HYPERLNK l _T04977 Ccui City進(jìn)展歷程 AGEREF _T9904977 7HYPERLINK N:整理后l YPERNK l _o9098 Circut Cy 與estBuy成敗得失淺析PGER _To9980497h HYPERLINK N:整理后l HYPERLINK l _Toc998049 四 國(guó)美、蘇寧進(jìn)

7、展前景展望PAEREF _Toc990497 1HYPERLINK N:整理后 YERLIK _c9984980 國(guó)美、蘇寧進(jìn)展歷史簡(jiǎn)要回憶 AGEE _oc9980980 h 13YPERLINK l Toc984981 以后幾年國(guó)美、蘇寧仍處于快速進(jìn)展期 PAGERE To8081 14 HPERLINK l _Toc9904982五 調(diào)高蘇寧盈利預(yù)期 AGEF _c984982 15YPLNKl Toc98498 三估值 PAGEREF _Toc0983 h 16 YPERLINK l _Toc98484三投資策略 PAGEE _Toc980484 h 17圖 表 目錄 OCf F h

8、t ontt c HYPERLINK lTc998537圖1 年9月05年2月社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)情況PGERToc9985327 3 ERLNK l_Toc9928 圖2 年月05年2月居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù) PAGEREF _T985328h HYERLINK l _oc9953329 圖3 家電、音像、通訊器材銷售增長(zhǎng)與零售總額對(duì)比PAEREF _oc9853329 4 HYPRINK loc99853331圖4 近1年美國(guó)電子消費(fèi)類產(chǎn)品增長(zhǎng)對(duì)比 A _Toc998331 h 5HYPERLINK N:整理后 HYPERIN _T99832圖5 BesBu第一時(shí)期進(jìn)展歷程PAERF c995

9、3332 h HYPRLINl _To983333 圖6 BestBuy第二時(shí)期進(jìn)展歷程 PGEEF Toc9985333h 6 HYPELINK l _Toc9853334 圖7 ircut iy第一時(shí)期進(jìn)展歷程 PAGERF _Toc9853334h 7HYPERLINK N:整理后l YPERIKl _o998535圖8 icitCiy第二時(shí)期進(jìn)展歷程 PGERE _To998533 h 8YPERLINK l _Tc99533 圖9 ircuitCit第三時(shí)期進(jìn)展歷程 AGEF _Toc933 hHYPERLINK N:整理后l PELIN l Tc998333圖1 Crci Ci第四

10、時(shí)期進(jìn)展歷程PAER_oc99853337 9HYPERLINK N:整理后 HYRINK Toc995338 圖11 19年往常BB與CC收入增長(zhǎng)情況 PAGERF _To998538 h HPENK l _Toc99539 圖2 1991至今BB與CC收入增長(zhǎng)情況 PGREF _oc9985339 h 0HYPERLINK N:整理后PERINK Toc9985330 圖 991至今BB與CC店面數(shù)量增長(zhǎng)情況PAGEREF _To99853340 1 HRLIKl Toc998334圖14 國(guó)美、蘇寧進(jìn)展歷程回憶 PAGEEF oc998542h 13 HYPRLINK l _oc9853

11、30 表11998004家電、音響、通訊器材類商品零售額 PAEEF Toc998530 h 4HYPERLINK N:整理后 HYPERLK _Tc998531 表2 1910BB與CC要緊財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比 PGRc99341hHYRLIN l T985344 表 國(guó)美與蘇寧財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比 AGEF_Tc9953344 h 14 PLINK l_Toc9985334 表 蘇寧電器盈利預(yù)期 PAEF _Tc993345 h 15HYPERLINK N:整理后HYERLIK _Tc5336 表5 零售板塊估值 PAGEREF _To9983346 h 16 HPRINK l oc98547 表6 零售

12、板塊投資建議PAERE_oc99347 h 17一 05年一季度零售行業(yè)呈現(xiàn)良好運(yùn)行趨勢(shì)0年1、2月份,隨著我國(guó)居民收入穩(wěn)步增長(zhǎng),社會(huì)消費(fèi)品零售總額接著保持較快增長(zhǎng)速度，月份比1月份少了3天,約減少500億元零售總額，受此阻礙2月份當(dāng)月總額零售總額環(huán)比出現(xiàn)下降。2月份則是個(gè)比較專門的月份,受統(tǒng)計(jì)調(diào)整以及圣誕、元旦節(jié)日等因素阻礙,近幾年每年12月份的零售總額均高出正常月份50億元左右(圖1).圖1 04年9月05年2月社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)情況資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局從4年9月份開始,居民消費(fèi)價(jià)格值數(shù)開始下滑,05年月份受春節(jié)消費(fèi)拉動(dòng)，價(jià)格指數(shù)出現(xiàn)較大幅度的回升(圖2). 圖2 04年9月0年2月居

13、民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局二 我國(guó)家電零售行業(yè)呈快速增長(zhǎng)趨勢(shì)以人均GDP超過(guò)00美元為標(biāo)志，我國(guó)正步入以汽車和住房消費(fèi)為代表的重化工時(shí)代,這將有力推動(dòng)家電、音像器材、通訊器材等電子產(chǎn)品的消費(fèi)，事實(shí)上,從2001年開始，上述產(chǎn)品的銷售增長(zhǎng)差不多開始超越零售市場(chǎng)平均水平,呈現(xiàn)良好的增長(zhǎng)勢(shì)頭(圖3、表）。圖3 家電、音像、通訊器材銷售增長(zhǎng)與零售總額對(duì)比資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、統(tǒng)計(jì)年鑒表1 19804家電、音響、通訊器材類商品零售額 單位：億元19819990002012002202004限額以上企業(yè)家電和音像器材類商品6258331271282同比1.%8345.%14.0830%13.70限

14、額以上企業(yè)通訊器材類2338732321097同比27.80%45.567%69.2370%4170%小計(jì)67878839041761337579全部企業(yè)家電、音像、通訊器材零售總額1741536168183328227103201資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局注1：年限額以上企業(yè)銷售總額為40090.3億元，所有企業(yè)銷售額為1266.億元，限額企業(yè)銷售額為總銷售額的4933%，我們是以此比例，推算全國(guó)所有企業(yè)家電、音像、通訊器材的零售總額。199年至今，美國(guó)人均G復(fù)合增長(zhǎng)率為.9%,零售額復(fù)合增長(zhǎng)率約為25，人口都市化率僅增長(zhǎng)了個(gè)百分點(diǎn),在這種經(jīng)濟(jì)背景下，電子類產(chǎn)品（Elecoics)的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到

15、了7.48(圖）。圖 近12年美國(guó)電子消費(fèi)類產(chǎn)品增長(zhǎng)對(duì)比復(fù)合增長(zhǎng)率7.48%復(fù)合增長(zhǎng)率3.94%資源來(lái)源：BLOOEG、美國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、招商證券以后十年，可能我國(guó)人均GDP仍將保持左右的增長(zhǎng)速度，零售增長(zhǎng)則在10%以上，人口都市化率也將以每年提高1個(gè)百分點(diǎn)的速度提高,在這種預(yù)期下，以美國(guó)為參照，可能我國(guó)家電、音像器材、通訊器材等電子產(chǎn)品的銷售額將保持1%以上的增長(zhǎng)速度。三 美國(guó)第一、二連鎖家電零售商進(jìn)展歷程啟發(fā)BestBuy進(jìn)展歷程esBuy成立于1966年,是美國(guó)第一大連鎖家電零售商。96985,公司處于創(chuàng)業(yè)進(jìn)展期,公司的規(guī)模比較小,至1985年店面數(shù)量不足12家,同時(shí)差不多上一些營(yíng)業(yè)面積較

16、小的店面（圖5）。圖5 esuy第一時(shí)期進(jìn)展歷程Best Buy 進(jìn)展歷程1966在明尼蘇達(dá)州St.Paul市開出第1家音像店。1967在明尼蘇達(dá)州大學(xué)附近與明尼阿波利斯市區(qū)又開設(shè)了2家音像店。1969股票首次進(jìn)行柜臺(tái)交易。1973開出2家出售音響設(shè)備的店面（460平米展示廳附帶280平米左右的倉(cāng)庫(kù)）。1978店面數(shù)量增至9家。1981開始“降價(jià)風(fēng)暴”活動(dòng)（通過(guò)減少店面裝修等手段降低成本）。1972公司開始銷售并安裝汽車音響。1979開開始銷售視聽設(shè)備（要緊有松下、索尼等）。1983在明尼蘇達(dá)州Burnsville開出第一家家店大賣場(chǎng)（類似于蘇寧、國(guó)美的店面）。資料來(lái)源：公司年報(bào)、網(wǎng)站195年

17、以后,公司在Nasdaq上市，通過(guò)全力進(jìn)展家電大賣場(chǎng)(類似于蘇寧、國(guó)美目前的賣場(chǎng)形式),公司進(jìn)入快速進(jìn)展時(shí)期（圖)。圖6 Bestuy第二時(shí)期進(jìn)展歷程Best Buy 進(jìn)展歷程1985在Nasdaq上市。1986開始銷售CDs以及攝像器材。1988開始銷售PCs。2000公司開始進(jìn)行網(wǎng)上銷售（）。2000收購(gòu)“Magnolia Hi-Fi”（要緊銷售高檔家電產(chǎn)品）。1993公司成為美國(guó)第二大伙兒電零售商。2001收購(gòu)加拿大“Future Shop”，進(jìn)行國(guó)際化擴(kuò)張。2001收購(gòu) “Musicland”(一家在購(gòu)物中心內(nèi)銷售音樂(lè)、娛樂(lè)軟件的零售商)。2003在中國(guó)上海設(shè)立全球采購(gòu)中心。2004被

18、福布斯評(píng)為年度最佳公司。資料來(lái)源：公司年報(bào)、網(wǎng)站ircuit ity進(jìn)展歷程Cirui City成立于1949年,199年之前，是美國(guó)第一大連鎖家電零售商，之后被estBy超越，與Bestu相比，CrcuitCity進(jìn)展過(guò)程中進(jìn)行了較多的資本運(yùn)作，我們要緊沿著業(yè)務(wù)進(jìn)展與資本運(yùn)作兩條主線對(duì)公司的進(jìn)展歷程進(jìn)行了梳理。19190,公司處于創(chuàng)業(yè)進(jìn)展期(圖7）。圖7 Crcuit ity第一時(shí)期進(jìn)展歷程1961公增發(fā)募集59.125萬(wàn)美元，開始柜臺(tái)交易。Circuit City業(yè)務(wù)進(jìn)展主線1949在維吉尼亞州Richmond市開出第1家零售店（銷售電視、家用設(shè)備、器具等）。Circuit City資本運(yùn)

19、作主線1959店面增至4家。1960通過(guò)在超級(jí)折扣商場(chǎng)中設(shè)立特許專區(qū)進(jìn)行擴(kuò)張。1962提升服務(wù)質(zhì)量，在電視修理期間，暫借給消費(fèi)者一臺(tái)使用。1964開出第5家店（首次將店址選擇在購(gòu)物中心）。1966在購(gòu)物中心開出第6家店。1965并購(gòu)“Murmic of Delaware”（在超級(jí)折扣商場(chǎng)中擁有6家銷售“硬”家用器具專區(qū)）。1969在“Zodys”百貨商場(chǎng)中設(shè)立特許專區(qū)。1973開設(shè)5家視聽產(chǎn)品店。1968由柜臺(tái)交易轉(zhuǎn)至美國(guó)證交所上市。資料來(lái)源:公司年報(bào)、網(wǎng)站9701980,公司進(jìn)入快速進(jìn)展期，期間不但自身主業(yè)得到了快速進(jìn)展，同時(shí)還進(jìn)行了大量的并購(gòu)活動(dòng)，盡管事后表明絕大多數(shù)并購(gòu)都以失敗而告終（圖

20、8）。Circuit City資本運(yùn)作主線1965并購(gòu)“Carousel”（擁有1家超級(jí)折扣商場(chǎng)，類似于沃爾瑪、家樂(lè)福的超級(jí)市場(chǎng)）。1969開出第2家“Carousel”商場(chǎng)Circuit City業(yè)務(wù)進(jìn)展主線1974關(guān)閉兩家早期的“Wards”店，同時(shí)開出第一家“Loading Dock”（3716平米，銷售視聽產(chǎn)品及要緊家用電器、器具）。1979第二家“Loading Dock”開業(yè)1978關(guān)閉“Dixie mail-order”業(yè)務(wù)1978關(guān)閉4家“SightN Sound”店Circuit City stores1977開始將“Dixie Hi-Fi”與“Custom Hi-Fi”折扣

21、店改造為“Circuit City stores”（面積在560650平米，要緊采取開架、專業(yè)技師服務(wù)等形式銷售高檔視聽產(chǎn)品）。1975出售4家“Woodville”店面1975關(guān)閉4家“Mart”店面1974開出9家“Dixie Hi-Fi”店1971新開2家“SightN Sound”店（專業(yè)的音像店）。1970并購(gòu)“Woodville”（擁有5家銷售電視以及家用器具店面）1975出售2家“Carousel”商場(chǎng)1969并購(gòu)“Mart”（擁有4家銷售電視、家用器具、家具的店面）1969并購(gòu)“Custom”（擁有4家出售高保真視聽產(chǎn)品店面，9家位于超級(jí)折扣商場(chǎng)內(nèi)的特許視聽專區(qū)，以及“Dixi

22、e mail-order”業(yè)務(wù)）1974開始關(guān)閉所有特許專區(qū)（除了位于Zodys購(gòu)物中心內(nèi)的）1970并購(gòu)“Frank Dry”（擁有1家銷售電視、家用器具、家具店面）1972關(guān)閉“Frank Dry”店面1972出售3家“Certified”店面1969并購(gòu)“Certified TV”（擁有3家店面）圖8 Cicuit Ciy第二時(shí)期進(jìn)展歷程資料來(lái)源：公司年報(bào)、網(wǎng)站198010,我們認(rèn)為這一時(shí)期是公司的黃金進(jìn)展期,這十年間,公司不但進(jìn)行了較少的并購(gòu)活動(dòng)，而且制定、實(shí)施了大力進(jìn)展連鎖家電大賣場(chǎng)的正確進(jìn)展戰(zhàn)略，銷售收入從不足2億美元飆升至0億美元(圖9)。圖9 Circuit City第三時(shí)期進(jìn)

23、展歷程1981以“Circuit City Superstores”名字又開出四家“Loading Dock”1982將最初兩家“Loading Dock”更名為“Circuit City Superstores”。1984開始將“Circuit City stores”改造為“Circuit City Superstores”Circuit City Superstores進(jìn)展戰(zhàn)略正式確立1986關(guān)閉所有非“Circuit City”業(yè)務(wù)，將資源全部用于“Circuit City Superstores”建設(shè)Circuit City業(yè)務(wù)進(jìn)展主線Circuit City資本運(yùn)作主線1987收購(gòu)

24、一家家用電器設(shè)計(jì)與生產(chǎn)公司。1981與一家擁有8家門店的家用電器零售商合并。1984成功在紐約證券交易所上市。資料來(lái)源：公司年報(bào)、網(wǎng)站190至今，這期間公司又開始進(jìn)行大規(guī)模的多元化并購(gòu)活動(dòng),其中開展的armax業(yè)務(wù)(二手車交易市場(chǎng)）消耗了公司大量的資源，延緩了公司主業(yè)的進(jìn)展(圖1）。圖1 icuit Cty第四時(shí)期進(jìn)展歷程Circuit City資本運(yùn)作主線Circuit City Superstores（類似于蘇寧、國(guó)美、永樂(lè)等家電賣場(chǎng)）。Circuit City業(yè)務(wù)進(jìn)展主線1988首批3家“Impulse store”開業(yè)。1990創(chuàng)建“First North American Natio

25、nal Bank”為了開展 “private-label credit card”業(yè)務(wù)。1993創(chuàng)建“CarMax”專門出售二手車的零售商（搜狐、新浪類的風(fēng)投公司）。1995所有位于購(gòu)物中心的“Impulse store”更名為Circuit City Express（要緊銷售影碟、游戲軟件類等產(chǎn)品的小型店面）。1999創(chuàng)建“E-Superstore”，。2000退出家用器具銷售，新增DVD電影、游戲、以及數(shù)字相機(jī)等。2001出售“CarMax”950萬(wàn)股2002剝離“CarMax”2003再造222家門店2004關(guān)閉19家虧損店面，打算在以后新開6070家新店的同時(shí)，接著再造老門店2004出

26、售 “private-label credit card”業(yè)務(wù)2004收購(gòu)“MusicNow”，一家從事“數(shù)字音樂(lè)平臺(tái)”業(yè)務(wù)的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)。2004收購(gòu)“Inter TAN”，一家家用電器零售商。Circuit Ci 與BesBuy成敗得失淺析Bestuy比Cict Ct晚成立近1年，然而通過(guò)0余年的進(jìn)展,終于在1999年超越了Circuit ty，成為美國(guó)第一大連鎖家電零售商（圖11、12、13）。圖 190年往常BB與CC收入增長(zhǎng)情況195919661970199019491949Circuit City成立1966 Circuit City收入達(dá)到2300萬(wàn)USD1966Best Buy成立

27、1959Circuit City收入達(dá)到100萬(wàn)USD1970Best Buy收入達(dá)到100萬(wàn)USD1990 Circuit City收入20億USD1990Best Buy收入為5億USD資料來(lái)源：公司年報(bào)、網(wǎng)站圖12 199至今B與C收入增長(zhǎng)情況 單位：億美元資料來(lái)源:公司年報(bào)、網(wǎng)站圖13 199至今B與CC店面數(shù)量增長(zhǎng)情況 資料來(lái)源：公司年報(bào)、網(wǎng)站回憶esty與Cirui City的進(jìn)展史，我們認(rèn)為二者的成功點(diǎn)在于：成功地引入了被寬敞消費(fèi)者普遍同意的“物美價(jià)廉”經(jīng)營(yíng)哲理，同時(shí),通過(guò)不斷在全國(guó)開設(shè)“連鎖家電賣場(chǎng)”,具體貫徹了這一經(jīng)營(yíng)哲理，并取得成功。Crcut City之因此被BestBy

28、超越，我們認(rèn)為問(wèn)題的本質(zhì)也許并不在于BestBuy更強(qiáng),而是irut Cty自身出現(xiàn)了問(wèn)題,正所謂“滅六國(guó)者,非秦也”?；貞洑v史不難發(fā)覺BstBy專門少進(jìn)行大規(guī)模的并購(gòu)活動(dòng)，而Crit City從上世紀(jì)0年代便開始不斷進(jìn)行“資本運(yùn)作”，事實(shí)表明,這些運(yùn)作大多以失敗告終,這消耗了企業(yè)大量有限的資源，進(jìn)而阻礙到公司主業(yè)在最適宜進(jìn)展時(shí)代的進(jìn)展。戰(zhàn)略上的失敗直接反映在公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)上,上世紀(jì)90年代初期,Circuit Ci為了支持公司Crmax以及銀行卡業(yè)務(wù)，需要從主業(yè)中賺取更多的利潤(rùn)，這反映為企業(yè)毛利率專門高。此外,CircuitCit受到非主業(yè)業(yè)務(wù)的拖累，費(fèi)用率又專門高，而stBy則相反,這使得

29、BestBy商品在價(jià)格等方面就會(huì)更具有競(jìng)爭(zhēng)力，通過(guò)長(zhǎng)期積存，最終導(dǎo)致BestBu后來(lái)居上（表）。表2 1904BB與C要緊財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比年份毛利率費(fèi)用率經(jīng)常業(yè)務(wù)稅前利率存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)BYUSC USBY USC USBY USC USBBY USCU19912.31%9.5%19.64.7%1.6%.90%9994829.017.46%2423%2.%450%9931.53%28.%5.2%228%22%50%199415.20%26.78%263%1.60%.5529535%25.10%111%19.7%2.40%00%199612.98%23.0%11.2%194%1.70%4.5%97163

30、%2400%2.4%20.95%.63.50%19981424.6013.7%22.0%.4%.0%198.14.0%4.52%22.50%32%4.0%2000195%250%14.4%231%5.00119.8323.905.8%4.34.02%1.%20221.29%2450%1.16230%.13%2205.4.09200325.0%23.6020.18%2.%4.82%0.70%2.6374.050425.25%2290%19.93%22.7931%00%4.516968資料來(lái)源：公司年報(bào)整理四 國(guó)美、蘇寧進(jìn)展前景展望國(guó)美、蘇寧進(jìn)展歷史簡(jiǎn)要回憶國(guó)美電器(049)與蘇寧電器(02024

31、)是我國(guó)的第一與第二大連鎖家電零售商，國(guó)美電器起家于黑電,蘇寧電器則起家于白電，通過(guò)10余年的進(jìn)展，二者收入、店面數(shù)量等差不多相當(dāng)（圖4）。圖14 國(guó)美、蘇寧進(jìn)展歷程回憶 2001國(guó)美電器蘇寧電器國(guó)美電器蘇寧電器20032002創(chuàng)業(yè)進(jìn)展期200020041987年初國(guó)美電器在北京開設(shè)一間100平米左右的電器店（要緊銷售彩電等黑電銷售）1990年末蘇寧電器在南京開設(shè)一家專營(yíng)空調(diào)的小公司銷售規(guī)模（億元）所有冠名門店 （個(gè)） 23.21 61.50 108.96 178.20 238.79 39.91 60.68 122.82 221.0841 84 94 139 22791 134 148 193

32、資料來(lái)源:公司年報(bào)、網(wǎng)站從財(cái)務(wù)指標(biāo)看,國(guó)美與蘇寧的毛利率、其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)率差不多相當(dāng)，這表明兩公司商品的售價(jià)差不多相當(dāng)，在商品價(jià)格上二者競(jìng)爭(zhēng)力相當(dāng)。由于蘇寧電器的費(fèi)用率明顯高于國(guó)美電器,導(dǎo)致二者利潤(rùn)率產(chǎn)生較大差距,蘇寧電器費(fèi)用率較高我們認(rèn)為部分是因?yàn)樘K寧起源于“空調(diào)銷售”，空調(diào)需要較多的后續(xù)安裝工程，所需費(fèi)用較高所致,04年蘇寧電器空調(diào)銷售收入為2333萬(wàn)元,占銷售收入的比例為25，而國(guó)美的空調(diào)銷售占比為7%左右。在商品價(jià)格沒有特不競(jìng)爭(zhēng)力的前提下，服務(wù)便成為主導(dǎo)的競(jìng)爭(zhēng)力,由于空調(diào)銷售能力更能體現(xiàn)服務(wù)能力，因此,從那個(gè)角度看,蘇寧電器具有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)展能力。從存貨周轉(zhuǎn)情況看，蘇寧電器明顯占據(jù)上風(fēng)(

33、表3）。表 國(guó)美與蘇寧財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比年份毛利率費(fèi)用率利潤(rùn)率其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)率存貨周轉(zhuǎn)率蘇寧國(guó)美蘇寧國(guó)美蘇寧國(guó)美蘇寧國(guó)美蘇寧國(guó)美201864%5.9%.70%0.2002809%6.45%2.9%1.03%22.03 28.35%72%7.86%.7.803.732.6%3.7%6.3204957%.63%01%7.2%3.15%44%3.7384%23.87328資料來(lái)源:公司年報(bào)整理以后幾年國(guó)美、蘇寧仍處于快速進(jìn)展期回憶過(guò)去，我們認(rèn)為二者的成功點(diǎn)是相同的:引入“物美價(jià)廉”理念,并通過(guò)全國(guó)連鎖實(shí)現(xiàn)“專業(yè)化、標(biāo)準(zhǔn)化”快速擴(kuò)張，進(jìn)而使成本遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)的家電通路（百貨、個(gè)體戶)，而服務(wù)卻優(yōu)于傳統(tǒng)通路。展望以

34、后，隨著規(guī)模不斷擴(kuò)大,推動(dòng)國(guó)美與蘇寧快速進(jìn)展的全然動(dòng)力“物美價(jià)廉”得到進(jìn)一步加強(qiáng)（采購(gòu)成本與規(guī)模成反比，其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)與規(guī)模成正比),而傳統(tǒng)通路仍占據(jù)著60以上的市場(chǎng)份額,同時(shí)家電市場(chǎng)本身仍保持著快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，這使得國(guó)美與蘇寧以后幾年仍處于共同進(jìn)展期。五 調(diào)高蘇寧盈利預(yù)期2005年1月9日公司公布年報(bào),由于公司開業(yè)店面數(shù)量以及店面成熟期好于我們的預(yù)期,我們調(diào)高了盈利預(yù)期(表4）。表4 蘇寧電器盈利預(yù)期科目203A04A205E26E007E差不多假設(shè)新建店面(原預(yù)測(cè)）2352520新建店面（調(diào)整后)233810000主營(yíng)收入（原預(yù)測(cè))037 101571301 1701285主營(yíng)收入(調(diào)整后）6

35、037290725131088 142 21774利潤(rùn)總額（原預(yù)測(cè)）1691758734706206利潤(rùn)總額（調(diào)整后)6917805395 891 8444 凈利潤(rùn)980120343253 53319 總股本93166931693631每股收益1.06 .5.65 4.67 5.2 同比8.88%83.%8.8%.%22.4%三零售板塊估值三月份滬、深股市又出現(xiàn)大幅下跌,隨著對(duì)比樣本平均市場(chǎng)價(jià)格的變化，公司盈利預(yù)期的變化,我們對(duì)要緊零售公司的價(jià)值，使用戈登模型進(jìn)行了跟蹤估值（表5）。表 零售板塊估值代碼簡(jiǎn)稱EPS分紅率（200）參考相對(duì)價(jià)值市價(jià)基準(zhǔn)市盈率03045E06E05年3月28日P/E03/E4000759武漢中百0.110.16.22027.9%.58%.464.15 41.84 2820 002蘇寧電器061.953.65.67200%72.522.05 68313.26006華聯(lián)綜超0.20.390.4.5239%837.4 2. 1.90041小商品城.0.831.25.6620%578298 9.40319 0631百聯(lián)股份00150.4.30.0%4625.572.60 30.07 600694大商股