非銀企業(yè)可轉(zhuǎn)債的彈性所在

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250030 非銀可轉(zhuǎn)債概述 5 HYPERLINK l _TOC_250029 國泰君安（601211.SH）可轉(zhuǎn)債 8 HYPERLINK l _TOC_250028 公司簡介 8 HYPERLINK l _TOC_250027 經(jīng)營現(xiàn)狀 8 HYPERLINK l _TOC_250026 股權結(jié)構(gòu) 10 HYPERLINK l _TOC_250025 可轉(zhuǎn)債方案 10 HYPERLINK l _TOC_250024 公司看點 11 HYPERLINK l _TOC_250023 東方財富（300059.SZ）可轉(zhuǎn)債 1

2、2 HYPERLINK l _TOC_250022 公司簡介 12 HYPERLINK l _TOC_250021 經(jīng)營現(xiàn)狀 12 HYPERLINK l _TOC_250020 股權結(jié)構(gòu) 14 HYPERLINK l _TOC_250019 可轉(zhuǎn)債方案 14 HYPERLINK l _TOC_250018 公司看點 15 HYPERLINK l _TOC_250017 浙商證券（601878.SH）可轉(zhuǎn)債 16 HYPERLINK l _TOC_250016 公司簡介 16 HYPERLINK l _TOC_250015 經(jīng)營現(xiàn)狀 16 HYPERLINK l _TOC_250014 股權結(jié)

3、構(gòu) 18 HYPERLINK l _TOC_250013 可轉(zhuǎn)債方案 18 HYPERLINK l _TOC_250012 公司看點 19 HYPERLINK l _TOC_250011 華安證券（600909.SH）可轉(zhuǎn)債 20 HYPERLINK l _TOC_250010 公司簡介 20 HYPERLINK l _TOC_250009 經(jīng)營現(xiàn)狀 20 HYPERLINK l _TOC_250008 股權結(jié)構(gòu) 22 HYPERLINK l _TOC_250007 可轉(zhuǎn)債方案 22 HYPERLINK l _TOC_250006 公司看點 23 HYPERLINK l _TOC_250005

4、 中國太保（601601.SH）可交債 24 HYPERLINK l _TOC_250004 公司簡介 24 HYPERLINK l _TOC_250003 經(jīng)營現(xiàn)狀 24 HYPERLINK l _TOC_250002 股權結(jié)構(gòu) 26 HYPERLINK l _TOC_250001 可交債方案 26 HYPERLINK l _TOC_250000 公司看點 27圖表目錄圖 1：國君轉(zhuǎn)債正股收盤價和轉(zhuǎn)股溢價率（單位：元，%） 7圖 2：東財轉(zhuǎn) 2 正股收盤價和轉(zhuǎn)股溢價率（單位：元，%） 7圖 3：浙商轉(zhuǎn)債正股收盤價和轉(zhuǎn)股溢價率（單位：元，%） 7圖 4：華安轉(zhuǎn)債正股收盤價和轉(zhuǎn)股溢價率（單位：元

5、，%） 7圖 5：15 國資 EB 正股收盤價和轉(zhuǎn)股溢價率（單位：元，%） 7圖 6：2019 前三季度國泰君安收入增加 22.7%（單位：億元，%） 8圖 7：2019 前三季度國泰君安歸屬凈利潤增加 18.8%（單位：億元，%） 8圖 8：國泰君安管理費用率有所下滑（單位：億元，%） 9圖 9：國泰君安減值損失仍較高（單位：億元） 9圖 10：2019 年國泰君安 ROE、ROA 有所提升（單位：%） 10圖 11：2019 年國泰君安杠桿（剔除客戶保證金）有所提升（單位：倍） 10圖 12：2019 前三季度東方財富收入增加 30.2%（單位：億元，%） 12圖 13：2019 前三季度

6、東方財富歸母凈利潤增加 74.1%（單位：億元，%） 12圖 14：東方財富管理費用率有所下滑（單位：億元，%） 13圖 15：東方財富資產(chǎn)質(zhì)量較好（單位：億元） 13圖 16：2019 年東方財富 ROE、ROA 有所提升（單位：%） 14圖 17：2019 年東方財富杠桿（剔除客戶保證金）有所下滑（單位：倍） 14圖 18：2019 前三季度浙商證券收入增加 57.20%（單位：億元，%） 16圖 19：2019 前三季度浙商證券歸母凈利潤增加 26.16%（單位：億元，%） 16圖 20：浙商證券管理費用率有所下滑（單位：億元，%） 17圖 21：浙商證券資產(chǎn)質(zhì)量較好（單位：億元） 17

7、圖 22：2019 年浙商證券 ROE、ROA 有所提升（單位：%） 18圖 23：2019 年浙商證券杠桿（剔除客戶保證金）有所提升（單位：倍） 18圖 24：2019 前三季度華安證券收入增加 78.99%（單位：億元，%） 20圖 25：2019 前三季度華安證券歸屬凈利潤增加 144%（單位：億元，%） 20圖 26：華安證券管理費用率有所下滑（單位：億元，%） 21圖 27：華安證券減值損失有所提升（單位：億元） 21圖 28：2019 年華安證券 ROE、ROA 有所提升（單位：%） 22圖 29：2019 年華安證券杠桿（剔除客戶保證金）有所提升（單位：倍） 22圖 30：201

8、9 前三季度中國太保收入上升 7.4%（單位：億元，%） 24圖 31：2019 前三季度中國太保歸屬凈利潤增加 80.2%（單位：億元，%） 24圖 32：中國太保管理費用有所上升（單位：億元，%） 25圖 33：中國太保手續(xù)費及傭金有所下滑（單位：億元，%） 25圖 34：2019 年中國太保 ROE、ROA 有所提升（單位：%） 26圖 35：2019 年中國太保杠桿有所下滑（單位：倍） 26表 1：非銀可轉(zhuǎn)債和可交債基本信息匯總（單位：億元，元，%） 6表 2：非銀可轉(zhuǎn)債和可交債公司財務數(shù)據(jù)匯總（單位：倍，億元，%） 6表 3：國泰君安收入利潤結(jié)構(gòu)（單位：億元，%） 8表 4：國泰君安

9、業(yè)務能力概覽（單位：億元，萬億元，%） 9表 5：國泰君安前十大股東明細（單位：億股，%） 10表 6：國泰君安募集資金投向（單位：億元） 11表 7：東方財富收入利潤結(jié)構(gòu)（單位：億元，%） 12表 8：東方財富業(yè)務能力概覽（單位：億元，萬億元，%） 13表 9：東方財富前十大股東明細（單位：億股，%） 14表 10：浙商證券收入利潤結(jié)構(gòu)（單位：億元，%） 16表 11：浙商證券業(yè)務能力概覽（單位：億元，萬億元，%） 17表 12：浙商證券前十大股東明細（單位：億股，%） 18表 13：浙商證券募集資金投向（單位：億元） 19表 14：華安證券收入利潤結(jié)構(gòu)（單位：億元，%） 20表 15：華安

10、證券業(yè)務能力概覽（單位：億元，萬億元，%） 21表 16：華安證券前三大股東明細（單位：億股，%） 22表 17：華安證券募集資金投向（單位：億元） 23表 18：中國太保收入結(jié)構(gòu)（單位：億元，%） 24表 19：中國太保業(yè)務能力概覽（單位：百萬元，千名，%） 25表 20：中國太保前十大股東明細（單位：億股，%） 26表 21：募集資金還款方案（單位：億元） 27非銀可轉(zhuǎn)債概述復盤證券行業(yè)競爭格局的變遷，不難發(fā)現(xiàn)每一家兌現(xiàn)自身成長性的公司都存在一個共性，即有效把握資本補充的時間窗口進行股權融資，資本消耗型業(yè)務隨著資本補充實現(xiàn)增長，而后反哺非資本消耗型業(yè)務聯(lián)動發(fā)力，實現(xiàn)經(jīng)營排名的跨越式提升；其

11、背后的時代背景在于近十年是行業(yè)加速重資本化的十年，兩融、股票質(zhì)押、自營、衍生品等資金業(yè)務的繁榮發(fā)展給券商提供了擴表經(jīng)營的窗口期，展望未來，在收費類業(yè)務找到新的商業(yè)模式并形成實質(zhì)性盈利支撐之前，資金類業(yè)務依然將成為行業(yè)收入增長的核心動力，因此資本補充的重要性將進一步延續(xù)。資本市場的快速發(fā)展為券商股權融資提供更加多樣化的選擇，定增、配股和轉(zhuǎn)債成為三種最常見的資本補充工具，三種工具各有其優(yōu)劣勢：1）定增是 2016 年之前券商股權融資最常見的融資工具，優(yōu)點在于對于控股股東參與依賴度降低，市場化程度相對較高，發(fā)行規(guī)模更具靈活性，通常不超過原有股本的 20%。定增新規(guī)之下對于發(fā)行折扣、發(fā)行對象數(shù)量、退出

12、機制等方面進行調(diào)整，降低定向增發(fā)的參與門檻，提高其投資吸引力，我們預計后期定增依然是券商最主要的融資手段。2）配股對于原有股東，尤其是控股股東的依賴度較高，需要原股東認購擬配售的 70%才能順利發(fā)行，因此配股實際的運用空間相對來說比較有限。3）轉(zhuǎn)債融資優(yōu)點在于其為公開發(fā)行，發(fā)行難度相較于非公開發(fā)行較小，缺點則受制于盈利能力限制，最近 3 年加權平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于 6%，考慮到部分公司 2018 年經(jīng)營承壓，盈利能力要求或?qū)⒊蔀椴糠止具\用轉(zhuǎn)債工具的障礙。本篇報告我們梳理非銀行業(yè)可轉(zhuǎn)債、可交債發(fā)行和公司基本面情況。目前非銀行業(yè)共有5 家券商（國泰君安、東方財富、浙商證券、華安證券等）已發(fā)

13、行可轉(zhuǎn)債，1 家保險（中國太保）發(fā)行可交債，另外還有 3 家券商（財通證券、華林證券、國投資本）擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債。從已發(fā)行可轉(zhuǎn)債和可交債的整體情況來看，非銀企業(yè)可轉(zhuǎn)債和可交債發(fā)行規(guī)模較大，債券評級較高，基本均為 AA+及以上，目前轉(zhuǎn)股溢價率基本處于 15%-40%左右。1、從行業(yè)基本面來看，一方面，經(jīng)濟下行預期下看好流動性寬松和政策革新對于券商的正效應，保險估值處于底部區(qū)間且后續(xù)保費增長或迎來邊際改善，或帶來正股的估值修復，提升其可轉(zhuǎn)債彈性；另一方面，考慮到當前海外市場波動加大，若正股價格因因素有所下行，可轉(zhuǎn)債亦有債底支撐。因此，非銀可轉(zhuǎn)債和可交債具備一定的配置價值。證券行業(yè)，經(jīng)濟下行預期下看好流

14、動性寬松和政策革新對于券商的正效應。1）2020 年以來央行多次降準釋放流動性，推動銀行間資金價格不斷下行，3 個月期 Shibor 利率較年初下行超過 100 個 BP，流動性寬松預期下貝塔成為行業(yè)主要矛盾。2）盡管隨著海外市場波動加大，國內(nèi)市場風險偏好下行對于券商有所抑制，但經(jīng)濟下行預期下通過資本市場改革推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的重要性進一步抬升，做大做強資本市場背景下市場政策革新值得期待，創(chuàng)新業(yè)務的推動會賦予券商盈利長期成長性，支撐估值抬升。保險行業(yè)，疫情之下新單短期承壓，板塊具有長期配置價值。1）疫情影響下，人力新增承壓背景下倒逼險企從擴量轉(zhuǎn)為提質(zhì)，代理人或從規(guī)模向質(zhì)量過渡；考慮新單壓力，

15、銀保渠道或成熱點；互聯(lián)網(wǎng)渠道優(yōu)勢凸顯，保險公司前期具有的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺布局或側(cè)面受益于客戶流量的增長。2）維持前期對于增長趨勢和競爭格局的判斷，當前板塊估值較低，短期受疫情影響權益市場和負債端增長或?qū)⒊袎?，但中長期在民眾需求抬升和政策推動下行業(yè)顯然具有巨大發(fā)展?jié)摿Α?、從公司基本面來看，已發(fā)行可轉(zhuǎn)債和可交債的非銀企業(yè)各具亮點。國泰君安是風控嚴格、業(yè)務結(jié)構(gòu)均衡的優(yōu)質(zhì)龍頭券商，東方財富是零售為王、開拓指數(shù)基金的新型互聯(lián)網(wǎng)券商，浙商證券是深耕浙江、資管能力卓越的傳統(tǒng)區(qū)域券商，華安證券是立足安徽、股權投資靚眼的傳統(tǒng)區(qū)域券商，中國太保是投資穩(wěn)健、持續(xù)推進轉(zhuǎn)型的大型險企。3、從轉(zhuǎn)股溢價率來看，目前券商可轉(zhuǎn)

16、債的轉(zhuǎn)股溢價率處于 15%-40%左右。截至 4 月 7日，國君轉(zhuǎn)債、東財轉(zhuǎn) 2、浙商轉(zhuǎn)債、華安轉(zhuǎn)債、15 國資 EB 的轉(zhuǎn)股溢價率分別為 39%、 32%、42%、13%、42%，其中華安轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率相對偏低，股性較強。表 1：非銀可轉(zhuǎn)債和可交債基本信息匯總（單位：億元，元，%）公司簡稱轉(zhuǎn)債名稱代碼最新評級可轉(zhuǎn)債主要目的募資總額轉(zhuǎn)股價正股價轉(zhuǎn)股溢價率國泰君安國君轉(zhuǎn)債113013AAA用于擴大信用交易、投資交易等。70億19.4016.6939%東方財富東財轉(zhuǎn)2123041AA+用于補充東方 的營運資金。73億15.7816.7732%浙商證券浙商轉(zhuǎn)債113022AAA用于擴大投資、信用、

17、增資子公司等。35億12.4610.2642%華安證券華安轉(zhuǎn)債110067AA+用于擴大股權投資、自營投資等。28億8.777.7313%公司簡稱交債名稱代碼最新評級可交債主要目的募資總額轉(zhuǎn)股價正股價轉(zhuǎn)股溢價率中國太保15國資EB132005AAA用于償還各類貸款和補充營運資金需求，從而實現(xiàn)調(diào)整貸款期限結(jié)構(gòu)、改善20億35.6627.9542%債務結(jié)構(gòu)、降低融資成本的目的。資料來源：Wind， 表 2：非銀可轉(zhuǎn)債和可交債公司財務數(shù)據(jù)匯總（單位：倍，億元，%）公司簡稱當前PBPB分位ROE（年化）歸屬凈利潤（億元）201720182019Q3201720182019Q3國泰君安1.2219%8.

18、9%5.4%6.7%98.8267.0865.46東方財富5.3061%4.6%6.3%10.2%6.379.5913.95浙商證券2.3550%9.2%5.4%6.7%10.647.377.09華安證券2.0859%5.4%4.5%9.1%6.505.548.73公司簡稱當前PEVPEV分位ROE（年化）歸屬凈利潤（億元）201720182019Q3201720182019Q3中國太保0.670.1%10.9%12.6%14.2%146.62180.19 229.14資料來源：Wind， 圖 1：國君轉(zhuǎn)債正股收盤價和轉(zhuǎn)股溢價率（單位：元，%）圖 2：東財轉(zhuǎn) 2 正股收盤價和轉(zhuǎn)股溢價率（單位：

19、元，%）2460%242250%222040%201830%181620%161410%14120%122017-07-072017-09-072017-11-072018-01-072018-03-072018-05-072018-07-072018-09-072018-11-072019-01-072019-03-072019-05-072019-07-072019-09-072019-11-072020-01-072020-03-0710-10%1040%35%30%25%20%15%10%5%0%2020-04-06-5%2020-01-132020-01-202020-01-2720

20、20-02-032020-02-102020-02-172020-02-242020-03-022020-03-092020-03-162020-03-232020-03-30國君轉(zhuǎn)債正股收盤價國君轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率東財轉(zhuǎn)2正股收盤價東財轉(zhuǎn)2轉(zhuǎn)股溢價率資料來源：Wind， 資料來源：Wind, 圖 3：浙商轉(zhuǎn)債正股收盤價和轉(zhuǎn)股溢價率（單位：元，%）圖 4：華安轉(zhuǎn)債正股收盤價和轉(zhuǎn)股溢價率（單位：元，%）1480%70%1260%50%1040%30%820%10%2019-03-122019-04-122019-05-122019-06-122019-07-122019-08-122019-09-1

21、22019-10-122019-11-122019-12-122020-01-122020-02-122020-03-1260%8.88.68.48.28.07.87.67.47.27.020%18%16%14%12%10%8%6%4%2%2020-04-052020-04-070%2020-03-122020-03-142020-03-162020-03-182020-03-202020-03-222020-03-242020-03-262020-03-282020-03-302020-04-012020-04-03浙商轉(zhuǎn)債正股收盤價浙商轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率華安轉(zhuǎn)債正股收盤價華安轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率資料

22、來源：Wind， 資料來源：Wind, 圖 5：15 國資 EB 正股收盤價和轉(zhuǎn)股溢價率（單位：元，%）50100%4590%80%4070%3560%50%3040%2530%20%2010%2015-12-102016-02-102016-04-102016-06-102016-08-102016-10-102016-12-102017-02-102017-04-102017-06-102017-08-102017-10-102017-12-102018-02-102018-04-102018-06-102018-08-102018-10-102018-12-102019-02-10201

23、9-04-102019-06-102019-08-102019-10-102019-12-102020-02-10150%15國資EB正股收盤價15國資EB轉(zhuǎn)股溢價率資料來源：Wind, 國泰君安（601211.SH）可轉(zhuǎn)債公司簡介公司作為國內(nèi)綜合實力強大的龍頭券商，業(yè)務體系全面均衡，主營業(yè)務穩(wěn)居于行業(yè)前列。公司推進企業(yè)機構(gòu)客戶和零售客戶服務體系的集群化運作，初步建立集群化協(xié)同機制，金融產(chǎn)品供給、內(nèi)部研究服務對兩大集群的支持作用不斷增強；機構(gòu)金融加強業(yè)務創(chuàng)新和協(xié)同協(xié)作，綜合服務能力顯著提升；個人金融在繼續(xù)保持零售業(yè)務領先優(yōu)勢的同時，加快財富管理轉(zhuǎn)型，資產(chǎn)配置服務能力逐步增強；投資管理繼續(xù)加強主

24、動管理能力建設，主動管理占比穩(wěn)步提升；注資國泰君安金控、推動歐洲等地布局，國際化發(fā)展務實推進。經(jīng)營現(xiàn)狀主營增速：受益于經(jīng)紀和投資業(yè)務的發(fā)展，2019 年前三季度公司的收入和業(yè)績實現(xiàn)增長。2019 年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入 205.93 億元，同比增加 22.7%；歸屬凈利潤65.46 億元，同比增加 18.8%。圖 6：2019 前三季度國泰君安收入增加 22.7%（單位：億元，%）圖 7：2019 前三季度國泰君安歸屬凈利潤增加 18.8%（單位：億元，%4003503002502001501005002013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q3營業(yè)

25、收入同比增速140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%1801601401201008060402002013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q3歸屬凈利潤同比增速200%150%100%50%0%-50%資料來源：Wind， 資料來源：Wind, 營收結(jié)構(gòu)：公司業(yè)務主要包括經(jīng)紀、投行、資管、利息、投資及其他業(yè)務等六大業(yè)務板塊，2019 年前三季度分別實現(xiàn)營業(yè)收入 44.92、16.90、12.21、40.28、56.42、27.22億元，收入貢獻分別為 21.81%、8.21%、5.93%、19.56%、27.40%、

26、13.22%，其中經(jīng)紀業(yè)務和投資業(yè)務是公司的支柱業(yè)務。表 3：國泰君安收入利潤結(jié)構(gòu)（單位：億元，%）營業(yè)收入201720182019Q3收入占比201720182019Q3經(jīng)紀56.0643.8044.92經(jīng)紀23.55%19.28%21.81%投行27.0820.0916.90投行11.38%8.84%8.21%資管17.8315.0012.21資管7.49%6.60%5.93%利息57.0758.3240.28利息23.97%25.67%19.56%投資68.9958.7656.42投資28.98%25.86%27.40%其他2.1320.8627.22其他0.89%9.18%13.22%

27、營業(yè)收入238.04227.19205.93資料來源：Wind， 業(yè)務能力：2017 年公司股基市占率為 5.89%，傭金費率約為萬分之 4.7；2019H 兩融余額、表內(nèi)股票質(zhì)押分別為 548.25、339.91 億元；2019H 完成 IPO、再融資、債券承銷規(guī)模分別為 17.10、107.44、1,776.78 億元，行業(yè)排名靠前；資管規(guī)模為 7,637 億元，以定向資管為主，集合資管、定向資管、專項資管分別占比 11.2%、82.8%、6.1%。表 4：國泰君安業(yè)務能力概覽（單位：億元，萬億元，%）經(jīng)紀業(yè)務201720182019H經(jīng)紀業(yè)務201720182019H代買凈收入56.06

28、43.8031.50傭金率0.047%-股基成交額14.25-個人保證金占比78.86%77.26%79.40%成交額市占率5.89%-機構(gòu)保證金占比21.14%22.74%20.60%投行業(yè)務201720182019H資管業(yè)務201720182019HIPO規(guī)模88.1328.6917.10集合AUM644.82690.00852.00再融資規(guī)模1,005.95367.49107.44定向AUM7845.566368.006321.00債承規(guī)模2,597.353,081.701,776.78專項AUM377.98449.00464.00資本中介201720182019H自營業(yè)務2017201

29、82019H兩融余額641.39455.26548.25權益類269.05237.65365.77兩融市占6.25%6.02%6.02%固收類792.801154.931526.29股質(zhì)規(guī)模769.26383.43339.91合計1061.851392.581892.06資料來源：Wind， ；股基成交額單位為萬億元，其他為億元費用情況：2019Q3 管理費用同比+10.3%至 81.97 億元，費用率同比下滑 2.3 個pct 至45.9%，前三季度累計信用減值 7.84 億，仍需持續(xù)跟蹤股票質(zhì)押潛在業(yè)務風險。圖 8：國泰君安管理費用率有所下滑（單位：億元，%）圖 9：國泰君安減值損失仍較高

30、（單位：億元）1401201008060402002012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q3管理費用管理費用率60%50%40%30%20%10%0%12.119.767.707.847.384.092.110.83141210864202012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q3信用減值損失資料來源：Wind， 資料來源：Wind, 杜邦分析：券商盈利能力與市場周期相關，2012-2019 年前三季度公司 ROE、ROA 先升后降再提升，2019 年前三季度 ROE（年化）提升到 6.7

31、%，ROA 提升至 1.9%，公司杠桿（剔除客戶保證金）近年來保持相對穩(wěn)定，2019 前三季度略有提升，為 3.15 倍。圖 10：2019 年國泰君安 ROE、ROA 有所提升（單位：%）圖 11：2019 年國泰君安杠桿（剔除客戶保證金）有所提升（單位：倍25%20%15%10%5%0%5.55.04.54.03.53.02.52.02.153.404.923.162.882.712.773.152012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q3ROE（年化）ROA（年化）2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A

32、2018A 2019Q3公司杠桿資料來源：Wind， 資料來源：Wind, 股權結(jié)構(gòu)2019 年三季度末公司前十大股東合計持股 55.15 億股，持股占比為 61.91%，上海國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司為公司第一大股東，持有公司 21.34%股權，實際控制人為上海國際集團有限公司。表 5：國泰君安前十大股東明細（單位：億股，%）排名股東名稱持股數(shù)量（億股）持股占比(%)1上海國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司19.0121.342香港中央結(jié)算(代理人)有限公司13.9215.623上海國際集團有限公司6.827.664深圳市投資控股有限公司6.096.845中國證券金融股份有限公司2.612.926上海城投(集團

33、)有限公司2.472.777深圳能源集團股份有限公司1.541.738香港中央結(jié)算有限公司(陸股通)1.001.139杭州市金融投資集團有限公司0.921.0410中國圖書進出口(集團)總公司0.770.86合計55.1561.91資料來源：Wind， ；注：截至 2019 年三季度末?？赊D(zhuǎn)債方案上市概括：公司于 2017 年 7 月 7 日公開發(fā)行 7,000 萬張可轉(zhuǎn)債，債券簡稱“國君轉(zhuǎn)債”，每張面值 100 元，發(fā)行總額 70.00 億元?？赊D(zhuǎn)債存續(xù)起止日期：2017-7-7 至 2023-7-6。可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股起止日期：2018-1-8 至 2023-7-6。轉(zhuǎn)股價格：初始轉(zhuǎn)股價格為 20

34、.20 元/股，最新轉(zhuǎn)股價格為 19.40 元/股。債券利率：第一年為 0.2%、第二年為 0.5%、第三年為 1.0%、第四年為 1.5%、第五年為 1.8%、第六年為 2.0%。當期票面利率為 1.0%。轉(zhuǎn)股情況：自 2018 年 1 月 8 日至 2019 年 12 月 31 日期間，公司 A 股可轉(zhuǎn)債累計有287,000 元轉(zhuǎn)換為公司 A 股股份，累計轉(zhuǎn)股數(shù)量為 14,359 股，占可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股前公司已發(fā)行股份總額的 0.000165%。截至 2019 年 12 月 31 日，公司尚未換股的 A 股可轉(zhuǎn)債金額為 6,999,713,000 元，占可轉(zhuǎn)債發(fā)行總量的 99.9959%。最新評

35、級：AAA。募集資金用途：本次可轉(zhuǎn)債發(fā)行募集資金總額 70 億元，募集資金將用于補充公司營運資金，支持公司各項業(yè)務發(fā)展，增強公司抗風險能力，在可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后按照相關監(jiān)管要求用于補充公司的資本金。本次募集資金主要用于以下方面：擬投資項目擬投入金額（億元）表 6：國泰君安募集資金投向（單位：億元）信用交易業(yè)務，包括兩融業(yè)務及股票質(zhì)押業(yè)務等 40交易投資業(yè)務，包括FICC業(yè)務，非方向性投資業(yè)務等 25零售及機構(gòu)業(yè)務，包括調(diào)整或新設營業(yè)網(wǎng)點、IT和互聯(lián)網(wǎng)建設，擴大對新3興成長性行業(yè)的研究覆蓋面及基金認購業(yè)務等投資銀行業(yè)務，包括增加證券承銷準備金，股票及債券包銷等 1資產(chǎn)管理業(yè)務，包括以自有資金適當參與資

36、產(chǎn)管理產(chǎn)品等 1合計 70資料來源：Wind， 公司看點全面領先的綜合金融服務商。公司跨越了中國資本市場發(fā)展的全部歷程和多個周期，始終以客戶為中心，為個人和機構(gòu)客戶提供各類金融服務，確立全方位的行業(yè)領先地位。 2007-2018 年，公司凈利潤一直居于行業(yè)前 3 位，經(jīng)過上一輪戰(zhàn)略規(guī)劃周期的發(fā)展，公司完成 AH 兩地上市，實現(xiàn)資本規(guī)模提升，綜合競爭力進一步上升，根據(jù)證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2019 上半年公司營業(yè)收入、凈利潤、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)及凈資本均排名行業(yè)第 2 位。風險管理能力優(yōu)異。風險管理是證券公司的首要核心競爭力，公司不斷加強重點業(yè)務重要領域風險管控、完善子公司垂直化風險管理、優(yōu)化調(diào)整年度總體

37、風險偏好政策，集團化合規(guī)風控管理能力進一步提升。迄今，本集團已連續(xù)十二年獲得中國證監(jiān)會授予的 A類 AA 級監(jiān)管評級，是前五大證券公司中唯一一家。金融科技的引領者。公司高度重視對科技的戰(zhàn)略性投入，打造數(shù)字化智慧型金融平臺，根據(jù)證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2017-2018 年信息技術投入規(guī)模連續(xù)兩年居行業(yè)第 1 位，也是唯一通過CMMI4 等級認證的證券公司；公司深化人工智能應用與科技賦能，完善道合 APP和君弘 APP，布局低延時交易系統(tǒng)和多層次快速交易體系；優(yōu)化 Matrix 和君弘百事通，推進公司基礎數(shù)據(jù)系統(tǒng)建設，打造全連接企業(yè)數(shù)字化平臺，金融科技實力不斷增強。東方財富（300059.SZ）可轉(zhuǎn)債公

38、司簡介作為國內(nèi)領先的互聯(lián)網(wǎng)金融服務平臺綜合運營商，公司通過以“東方財富網(wǎng)”為核心，集互聯(lián)網(wǎng)財經(jīng)門戶平臺、金融電子商務平臺、金融終端平臺及移動端平臺等為一體的互聯(lián)網(wǎng)金融服務大平臺，向海量用戶提供基于互聯(lián)網(wǎng)平臺應用的產(chǎn)品和服務。公司依托于 “東方財富網(wǎng)”樹立的品牌知名度和投資者認可度，形成了強大的品牌優(yōu)勢；互聯(lián)網(wǎng)營銷渠道不受地域、空間、時間的限制，營銷渠道價值與網(wǎng)站用戶數(shù)量和用戶訪問量成正比；公司對互聯(lián)網(wǎng)領域的新技術和行業(yè)前瞻性技術進行深入研究和跟蹤，強大的技術研發(fā)力量和核心技術儲備為公司后續(xù)持續(xù)發(fā)展奠定了堅實的技術基礎。經(jīng)營現(xiàn)狀主營增速：受益于證券業(yè)務的發(fā)展，2019 年前三季度公司的收入和業(yè)績

39、實現(xiàn)增長。2019年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入 30.97 億元，同比增加 30.2%；歸屬凈利潤 13.95 億元，同比增加 74.1%。圖 12：2019 前三季度東方財富收入增加 30.2%（單位：億元，%）圖 13：2019 前三季度東方財富歸母凈利潤增加 74.1%（單位：億元，%）353025201510502013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q3營業(yè)收入同比增速400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%201816141210864202013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2

40、018A 2019Q3歸屬凈利潤同比增速3500%3000%2500%2000%1500%1000%500%0%-500%資料來源：Wind， 資料來源：Wind, 營收結(jié)構(gòu)：公司業(yè)務主要包括金融數(shù)據(jù)服務、互聯(lián)網(wǎng)廣告服務、金融電子商務服務、證券業(yè)務及其他業(yè)務等五大業(yè)務板塊，2019H 分別實現(xiàn)營業(yè)收入 0.78、0.30、5.65、13.19、 0.04 億元，收入貢獻分別為 2.53%、0.98%、18.24%、42.60%、0.14%，其中金融電子商務服務和證券業(yè)務是公司的支柱業(yè)務。表 7：東方財富收入利潤結(jié)構(gòu)（單位：億元，%）營業(yè)收入201720182019H營業(yè)收入占比20172018

41、2019H金融數(shù)據(jù)服務1.691.600.78金融數(shù)據(jù)服務6.64%5.11%2.53%互聯(lián)網(wǎng)廣告服務0.790.710.30互聯(lián)網(wǎng)廣告服務3.10%2.27%0.98%金融電子商務8.4410.655.65金融電子商務33.15%34.11%18.24%證券業(yè)務14.3418.1313.19證券業(yè)務56.32%58.05%42.60%其他業(yè)務0.200.140.04其他業(yè)務0.79%0.45%0.14%營業(yè)收入25.4731.2319.98資料來源：Wind， 業(yè)務能力：目前公司股基市占在 3.0%左右，近年來提升速度較快，傭金費率大約萬分之 2.4，低于行業(yè)均值；2019H 公司融出資金、

42、表內(nèi)股票質(zhì)押分別為 127.99、7.49 億元；2018 年資管規(guī)模為 105.71 億元，以定向資管為主，集合資管、定向資管、專項資管分別占比 1.6%、95.8%、2.6%。表 8：東方財富業(yè)務能力概覽（單位：億元，萬億元，%）經(jīng)紀業(yè)務201720182019H經(jīng)紀業(yè)務201720182019H代理買賣凈收入7.659.137.85傭金率0.024%-股基成交額3.52-個人保證金占比67.19%76.40%70.50%成交額市占率1.45%-3.00%機構(gòu)保證金占比12.81%7.76%9.76%資本中介201720182019H資管業(yè)務201720182019H融出資金98.4381

43、.86127.99集合AUM34.031.67-兩融市場份額0.96%1.09%1.41%定向AUM146.24101.30-股票質(zhì)押規(guī)模25.8210.987.49專項AUM3.272.74-資料來源：Wind， ；股基成交額單位為萬億元，其他為億元費用情況：2019Q3 管理費用同比-3.3%至 8.46 億元，費用率同比下滑 9.5 個 pct 至27.3%，前三季度累計信用減值沖回 0.17 億，資產(chǎn)質(zhì)量較好。圖 14：東方財富管理費用率有所下滑（單位：億元，%）圖 15：東方財富資產(chǎn)質(zhì)量較好（單位：億元）141210864202013A 2014A 2015A 2016A 2017A

44、 2018A 2019Q3管理費用管理費用率60%50%40%30%20%10%0%1.00.810.180.170.120.020.062013A2014A2015A2016A2017A2018A 2019Q3-0.170.80.60.40.20.0-0.2-0.4信用減值損失資料來源：Wind， 資料來源：Wind, 杜邦分析：券商盈利能力與市場周期相關，2014-2019 年前三季度公司 ROE、ROA 先升后降再提升，2019 年前三季度 ROE（年化）提升到 10.2%，ROA 提升至 4.0%，公司杠桿（剔除客戶保證金）近年來先提升后下滑，2019 前三季度有所下滑，為 1.47

45、倍。圖 16：2019 年東方財富 ROE、ROA 有所提升（單位：%）圖 17：2019 年東方財富杠桿（剔除客戶保證金）有所下滑（單位：倍40%35%30%25%20%15%10%5%0%2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q3ROE（年化）ROA（年化）2.52.01.51.00.50.01.951.631.451.251.471.131.051.092012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q3公司杠桿資料來源：Wind， 資料來源：Wind, 股權結(jié)構(gòu)2019 年三季度末公司前十

46、大股東合計持股 23.15 億股，持股占比為 34.47%，其實先生為公司第一大股東，持股比例 21.99%，也是公司實際控制人。表 9：東方財富前十大股東明細（單位：億股，%）排名股東名稱持股數(shù)量（億股）持股占比(%)1其實14.7721.992沈友根1.812.693陸麗麗1.772.634中央?yún)R金資產(chǎn)管理有限責任公司0.971.455香港中央結(jié)算有限公司(陸股通)0.831.24中國工商銀行股份有限公司-易方達創(chuàng)業(yè)板交易型開放式指數(shù)證券投60.761.13資基金7鮑一青0.751.128史佳0.660.989陶濤0.430.6410安徽省鐵路發(fā)展基金股份有限公司0.400.60合計23.

47、1534.47資料來源：Wind， ；注：截至 2019 年三季度末?？赊D(zhuǎn)債方案上市概括：公司于 2020 年 1 月 13 日公開發(fā)行 7,300 萬張可轉(zhuǎn)債，債券簡稱“東財轉(zhuǎn) 2”，每張面值 100 元，發(fā)行總額 73.00 億元?？赊D(zhuǎn)債存續(xù)起止日期：2020-1-13 至 2026-1-12?？赊D(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股起止日期：2020-7-17 至 2026-1-12。轉(zhuǎn)股價格：初始轉(zhuǎn)股價格為 15.78 元/股。債券利率：第一年 0.2%、第二年 0.4%、第三年 0.6%、第四年 0.8%、第五年 1.5%、第六年 2.0%。當期票面利率為 0.2%。最新評級：AA+。募集資金用途：本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債

48、募集資金總額（含發(fā)行費用）為 73 億元，扣除發(fā)行費用后的募集資金凈額將用于補充公司全資子公司東方 的營運資金，支持其各項業(yè)務發(fā)展，增強其抗風險能力；在可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后按照相關監(jiān)管要求用于補充東方 的資本金，以擴展業(yè)務規(guī)模，優(yōu)化業(yè)務結(jié)構(gòu)，提高其綜合競爭力。公司看點客戶儲備和流量資源助推公司兩次轉(zhuǎn)型。1）2012 年公司成為第一批第三方基金銷售機構(gòu)，通過龐大客戶流量優(yōu)勢推動代銷規(guī)模爆發(fā)增長，2013-2018 年代銷規(guī)模從不足 400億增長至 5252 億；2）2015 年收購西藏同信證券切入券商業(yè)務，通過客戶引流和低費率策略推動經(jīng)紀和兩融市占率攀升，2019 年6 月末經(jīng)紀市占達到3%躋身中型券商

49、行列。究其成功根本，核心在于傳媒起家的互聯(lián)網(wǎng)平臺相較于傳統(tǒng)券商或代銷機構(gòu)具備更豐富客戶資源，通過專注互聯(lián)網(wǎng)運營實現(xiàn)極致化費率管控，使得公司在成本端形成相對優(yōu)勢。資管新規(guī)推動資管行業(yè)主動管理轉(zhuǎn)型的背景下代銷平臺溢價提升。公募基金前端分散的市場格局賦予渠道以較強話語權，在資管新規(guī)之下主動管理市場進一步擴容，推動行業(yè)競爭格局進一步分散化，天天基金作為最大代銷平臺之一的價值有望進一步抬升。布局指數(shù)基金培育新的盈利增長點。公司在 2019 年 7 月 4 日公告設立的西藏東財基金管理有限公司已經(jīng)獲得經(jīng)營證券期貨業(yè)務許可證，目前設立兩只指數(shù)基金布局被動投資領域，另有兩只基金亦在審批。公募基金布局有望成為東

50、方財富新的盈利增長點。浙商證券（601878.SH）可轉(zhuǎn)債公司簡介作為傳統(tǒng)區(qū)域券商，公司依托浙江發(fā)達的資本市場，構(gòu)建全方位綜合化金融服務能力，打造具有名片效應的特色業(yè)務，提升公司綜合競爭力。經(jīng)紀業(yè)務通過合理布局營業(yè)網(wǎng)點、全面打造高素質(zhì)人才隊伍、建立健全服務體系，實現(xiàn)了收入結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化和業(yè)務的穩(wěn)定發(fā)展；投資銀行業(yè)務堅持走創(chuàng)新發(fā)展之路，緊緊抓住浙江省實施“鳳凰行動”計劃契機，大力發(fā)展投資銀行業(yè)務，市場地位不斷提升；資產(chǎn)管理業(yè)務注重投研結(jié)合，積極提升主動管理能力；股票自營專注核心池建設，強化行業(yè)龍頭研究，不斷提升投資收益。經(jīng)營現(xiàn)狀主營增速：受益于經(jīng)紀和投資業(yè)務的發(fā)展，2019 年前三季度公司的收入

51、和業(yè)績實現(xiàn)增長。2019 年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入 41.08 億元，同比增加 57.20%；歸屬凈利潤7.09 億元，同比上升 26.16%。圖 18：2019 前三季度浙商證券收入增加 57.20%（單位：億元，%）圖 19：2019 前三季度浙商證券歸母凈利潤增加 26.16%（單位：億元，%）7060504030201002013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q3營業(yè)收入同比增速120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%201816141210864202013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A

52、2019Q3歸母凈利潤同比增速200%150%100%50%0%-50%資料來源：Wind， 資料來源：Wind, 營收結(jié)構(gòu)：公司業(yè)務主要包括經(jīng)紀、投行、資管、利息、投資及其他業(yè)務等六大業(yè)務板塊，2019 年前三季度分別實現(xiàn)營業(yè)收入 7.12、2.20、1.64、2.07、10.64、15.94 億元，收入貢獻分別為 17.33%、5.36%、4.00%、5.04%、25.91%、38.79%，其中投資業(yè)務和經(jīng)紀業(yè)務是公司的支柱業(yè)務。表 10：浙商證券收入利潤結(jié)構(gòu)（單位：億元，%）營業(yè)收入201720182019Q3收入占比201720182019Q3經(jīng)紀9.727.007.12經(jīng)紀21.07

53、%18.96%17.33%投行4.862.862.20投行10.54%7.75%5.36%資管3.422.401.64資管7.42%6.51%4.00%利息4.183.172.07利息9.06%8.58%5.04%投資7.828.9510.64投資16.97%24.22%25.91%其他13.8510.4915.94其他30.04%28.39%38.79%營業(yè)收入46.1136.9541.08資料來源：Wind， 業(yè)務能力：2019 年上半年公司股基成交額 1.62 萬億，市占率約在 1%左右，傭金費率達到萬分之 3.2，基本與行業(yè)均值持平；兩融余額、表內(nèi)股票質(zhì)押分別為 77.68、48.99

54、億元；2019H 完成債券承銷規(guī)模 126.69 億元；資管規(guī)模為 1,317.79 億元，以定向資管為主，集合資管、定向資管、專項資管分別占比 38.8%、60.8%、0.4%。表 11：浙商證券業(yè)務能力概覽（單位：億元，萬億元，%）經(jīng)紀業(yè)務201720182019H經(jīng)紀業(yè)務201720182019H代買凈收入8.896.024.56傭金率0.035%0.035%0.032%股基成交額2.912.001.62個人保證金占比94.72%93.32%94.28%成交額市占率1.20%1.05%-機構(gòu)保證金占比5.28%6.68%5.72%投行業(yè)務201720182019H資管業(yè)務20172018

55、2019HIPO規(guī)模22.5926.730.00集合AUM658.96528.48510.70再融資規(guī)模106.3417.510.00定向AUM1044.85851.01801.80債承規(guī)模270.99206.35126.69專項AUM3.403.405.29資本中介201720182019H自營業(yè)務201720182019H兩融余額77.0057.7377.68權益類2.895.014.54兩融市占0.75%0.76%0.85%固收類144.33189.44224.59股質(zhì)規(guī)模47.1651.5248.99合計147.22194.45229.12資料來源：Wind， ；股基成交額單位為萬億元

56、，其他為億元費用情況：2019Q3 管理費用同比+29.0%至 15.40 億元，費用率同比下滑 2.0 個pct 至61.2%，前三季度累計信用減值 0.10 億，資產(chǎn)質(zhì)量較好。圖 20：浙商證券管理費用率有所下滑（單位：億元，%）圖 21：浙商證券資產(chǎn)質(zhì)量較好（單位：億元）3025201510502013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q3管理費用管理費用率70%60%50%40%30%20%10%0%1.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.60.810.580.110.100.180.092013A2014A2015A2016A2

57、017A2018A2019Q3-0.41信用減值損失資料來源：Wind， 資料來源：Wind, 杜邦分析：券商盈利能力與市場周期相關，2012-2019 年前三季度公司 ROE、ROA 先升后降再提升，2019 年前三季度 ROE（年化）提升到 6.7%，ROA 提升至 1.5%，公司杠桿（剔除客戶保證金）近年來緩慢提升，2019 前三季度有所提升，為 3.93 倍。圖 22：2019 年浙商證券 ROE、ROA 有所提升（單位：%）圖 23：2019 年浙商證券杠桿（剔除客戶保證金）有所提升（單位：倍30%25%20%15%10%5%4.54.03.53.02.52.01.51.00.51.

58、551.933.654.164.073.163.483.930%2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q3ROE（年化）ROA（年化）0.02012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q3杠桿資料來源：Wind， 資料來源：Wind, 股權結(jié)構(gòu)2019 年三季度末公司前十大股東合計持股 25.55 億股，持股占比為 76.62%，浙江上三高速公路有限公司為公司第一大股東，持股比例 63.74%，實際控制人為浙江省交投集團。表 12：浙商證券前十大股東明細（單位：億股，%）排名股東名稱持股數(shù)量（

59、億股）持股占比(%)1浙江上三高速公路有限公司21.2563.742臺州市金融投資集團有限公司1.143.413西子聯(lián)合控股有限公司1.023.054義烏市裕中投資有限公司0.712.125振東集團有限公司0.351.046浙江華川實業(yè)集團有限公司0.300.907浙江和信投資管理有限公司0.270.808浙江裕隆實業(yè)股份有限公司0.230.709義烏市金瑞投資有限公司0.140.4310義烏聯(lián)順投資有限公司0.140.43合計25.5576.62資料來源：Wind， ；注：截至 2019 年三季度末?？赊D(zhuǎn)債方案上市概括：公司于 2019 年 3 月 12 日公開發(fā)行 3,500 萬張可轉(zhuǎn)債，

60、債券簡稱“浙商轉(zhuǎn)債”，每張面值 100 元，發(fā)行總額 35.00 億元?？赊D(zhuǎn)債存續(xù)起止日期：2019-3-12 至 2025-3-11?？赊D(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股起止日期：2019-9-19 至 2025-3-11。轉(zhuǎn)股價格：初始轉(zhuǎn)股價格為 12.53 元/股，最新轉(zhuǎn)股價格為 12.46 元/股。債券利率：第一年 0.2%、第二年 0.5%、第三年 1.0%、第四年 1.5%、第五年 1.8%、第六年 2.0%。當期票面利率為 0.5%。轉(zhuǎn)股情況：自 2019 年 9 月 19 日至 2019 年 12 月 31 日期間，公司 A 股可轉(zhuǎn)債累計有163,000 元轉(zhuǎn)換為公司 A 股股份，累計轉(zhuǎn)股數(shù)量為 13,