復旦瑞穗證券講座第1回日本資本市場的構(gòu)造變化和對企業(yè)課件

1、復旦瑞穗證券講座第1回日本資本市場的構(gòu)造變化和對企業(yè)活動的影響2007年5月14日演講者 經(jīng)營調(diào)查處 高級研究員 杉浦秀德瑞穗證券股份有限公司目錄1. 亞洲企業(yè)的資金籌集 P.22. 日本資本市場的構(gòu)造變化 P.5 3. 日本企業(yè)對資金籌集手段的選擇 P.94. 圍繞著日本資本市場的動向P.13 5. 資本市場將前往何方？P.22亞洲企業(yè)的資金籌集股票市場規(guī)模和股價的變化亞洲股票市場的時價總額合計中，大幅超越日本股票市場且增長率較高上海和深圳市場的股票買賣換手率較高，而日本國外投資家占據(jù)了半數(shù)成交量以2003年1月為準，世界主要股指呈上升趨勢，上海市場結(jié)束了調(diào)整再次進入上升局勢亞洲各國股票市場

2、規(guī)模（bio）世界主要股票市場價格變化5010015020025003/103/704/104/705/105/706/106/707/1（03/1100）日經(jīng)平均紐約道瓊斯工業(yè)30種FT歐洲前100名香港恒生上海綜合新加坡ST亞洲和日本個別企業(yè)的規(guī)模比較企業(yè)名市場時價總額1HSBC香港212,0342中國工商銀行中國199,3533中國移動香港172,2624中國建設銀行香港142,9985中國銀行中國123,7086三星電子韓國97,0917中國石油化工中國81,7018臺灣積體電路制造臺灣53,4909Hutchison Whampoa香港43,33110印度國有石油天然氣公司印度42,

3、04511中國海洋石油香港41,16812Reliance Industry印度39,99613鴻海精密工業(yè)臺灣35,55914新加坡電信新加坡33,88715中國石油天然氣香港29,894亞洲企業(yè)的時價總額排名前15名公司日本企業(yè)的時價總額排名前15名公司(2006年截至12月底 單位：百萬）企業(yè)名行業(yè)時價總額1豐田汽車246,4752三菱UFJ金融137,3053瑞穗FG金融86,9944三井住友FG金融80,6705NTT通信79,6556佳能精密76,4427NTT DoCoMo通信75,8648本田汽車74,0259武田藥品62,93910日產(chǎn)汽車汽車55,37811日本煙草產(chǎn)業(yè)煙草

4、49,74112松下電器產(chǎn)業(yè)電機49,27213東京電力公益45,01714索尼電機43,97215新日本制鐵鋼鐵39,727亞洲和日本企業(yè)股權(quán)籌備的比較亞洲企業(yè)的大型股票出售日本企業(yè)的大型股票出售（億日元）各類融資部門的金融資產(chǎn)和負債余額（2006年12月底、萬億日元）(本國對外債務)海外（338）資產(chǎn)資產(chǎn)負債存款操作機構(gòu)（銀行等、郵政儲蓄、聯(lián)合運用信托）貸款*458財政融資存款 56委托保管金證券 505存款*983(其中郵政儲蓄占 197）證券 164保險退休養(yǎng)老基金證券332保險/退休養(yǎng)老金儲備資產(chǎn)399其它金融中介機構(gòu)投資信托、非銀行、財政融資資金、政府金融機構(gòu)、證券、單獨運用信托貸

5、款563證券147財政融資 138資金委托保管金借款251證券379負債（資金籌集）家庭收支（392）(包括個體經(jīng)營者)借款327非金融法人（1,553）(包括個體經(jīng)營者)借款397貸款*72一般政府（955）（中央政府、地方公共團體、社會保障基金）證券861(其中股份 478）借款193證券733資產(chǎn)（資產(chǎn)運用）家庭收支（1,541）(包括個體經(jīng)營者)存款734(其中郵政儲蓄占 190）證券292保險/退休養(yǎng)老金399儲備資產(chǎn)非金融法人（980）（民營、公有）存款171證券350一般政府（517）(中央政府、地方公共團體、社會保障基金)財務融資78資金委托保管金證券216(本國對外債權(quán))海外

6、（532）負債(資料來源)：日銀資金循環(huán)統(tǒng)計各部門資金盈缺（相對于GDP的變化）各部門資金盈缺（實際額）各類金融部門資金盈缺的變化每個部門資金盈缺的變化對資本市場產(chǎn)生的影響從20世紀90年代企業(yè)部門逐漸成為了資金盈余的主體，家庭收支部門的資金盈余再次上升一般政府部門除1990年前后的時期是資金短缺的主體海外部門在1980之后一直處于資金短缺，資本呈過超的狀態(tài)(資料來源)日本銀行調(diào)查統(tǒng)計局資料全年度200320042005盈缺狀況(萬億日元)民間非金融法人40.017.411.9一般政府-40.7-31.1-23.3家庭收支4.28.87.4海外-16.7-17.8-18.4家庭收支金融資產(chǎn)的余

7、額、構(gòu)成比日本和美國家庭收支的資產(chǎn)構(gòu)成比家庭收支部門金融資產(chǎn)的變化家庭收支部門的資金盈余再次加速、資產(chǎn)構(gòu)成發(fā)生變化 家庭收支部門維持著高資金盈余水準，資產(chǎn)達到了1,541萬億日元 日本的家庭收支維持著高現(xiàn)金和存款比率，2005年依然占總體的51% 日本家庭收支的資產(chǎn)構(gòu)成中有著很大的不同。日本的家庭收支中購買股票和投資的比率增 加到了11.9%， 而與美國的30.6%相比依然還是屬于風險回避型(資料來源)日本銀行調(diào)查統(tǒng)計局資料日本（97/12月底）日本（06/12月底）美國（06/12月底）比率（萬億日元）比率（萬億日元）比率（10億美元）儲蓄和存款54.1695.2 50.5778 13.25

8、,557保險養(yǎng)老金26.8344.4 25.9399 31.613,304債券等5.0 64.3 2.843 6.82,863投資信托2.0 25.7 4.366 14.46,062股份出資金6.786.1 11.9183 30.6 12,883其他5.5 70.7 4.6 71 3.4 1,431家庭收支合計1001,2851001,54110042,100（萬億日元)企業(yè)部門（民間非金融部門）的變化企業(yè)部門（民間非金融部門）由資金短缺主體轉(zhuǎn)為資金盈余主體企業(yè)部門在20世紀90年代初轉(zhuǎn)為資金盈余主體，負債總額和借款額也逐漸減少 直接金融(股票和出資金及股票以外的證券)的余額增加，所占整體資金

9、籌集額度的 比例有所上升 2004年后，市場景氣得到恢復，負債額止跌,企業(yè)開始轉(zhuǎn)向投資(資料來源)日本銀行調(diào)查統(tǒng)計局資料民間非金融部門負債額的變化構(gòu)成比和余額的變化（實數(shù)）年底1979198919992006結(jié)余（萬億日元）371879942869結(jié)余構(gòu)成比（%）借款49.251.75140.3350股份以外的證券5.59.27.68.574股份出資金7.910.114.418.0 156存款6.96.24.54.4 38企業(yè)間和貿(mào)易信用29.720.719.523.0 200其他0.8235.9 51（萬億日元)何謂資本市場定義：是指國有/公共機構(gòu)、企業(yè)法人通過直接金融進行長期籌集資金的市場

10、。狹義上說和證券市場同義一級市場（Primary Market）： 新發(fā)行的證券首次向投資者公開銷售的交易 （=發(fā)行市場）對發(fā)行者來說就是籌集資金（Finance）的場所二級市場（Secondary Market）： 已發(fā)行的證券從持有人轉(zhuǎn)賣給其它投資者的交易（=流通市場）發(fā)行體:政府(=國債)、地方公共團體（地方債）政府機構(gòu)（=財政投資機構(gòu)債）金融機構(gòu)（=金融債以外）企業(yè)法人國際機構(gòu)/外國政府/海外企業(yè)(=武士債等)投資者：國內(nèi)機構(gòu)投資者（=面向大宗交易）國內(nèi)個人/小規(guī)模法人（=面向零售）海外機構(gòu)投資者歐洲市場瑞士市場亞洲市場等募集銷售：公募（一般募集）制作招股說明書私募限定具備資格的投資者

11、人數(shù)較少的私募 對象在50名以下證券種類：負債金融（Debt Finance）=負債型證券(普通公司債)擔保/保證/優(yōu)先次級固定付息/浮動付息/結(jié)構(gòu)債長期債/中短期債/商業(yè)票據(jù)股本融資（Equity Finance）=自持資本有關(guān)證券普通股份/種類股票/子公司聯(lián)動分紅股新股預約權(quán)（股票期權(quán)/權(quán)證）新股預約權(quán)公司債(權(quán)證債)可轉(zhuǎn)債新股預約權(quán)公司債(可轉(zhuǎn)換公司債)企業(yè)的成長過程和融資的關(guān)系企業(yè)成長與標準融資的變化從多種公開企業(yè)新興市場的成形以及主承銷證券公司的擴大、公開企業(yè)多樣化非公開化的選擇公開意義的考察，私募股本等融資手段的多樣化債券融資的重審景氣恢復，投資者要求提高資本效率海外市場的普及化海

12、外投資者的滲透,IR活動的提高股票利率市場動向和企業(yè)融資股票市場暴漲（86-90年）90年年初，東證股價巔峰作為“無需花費成本的資金”股權(quán)籌措有所擴大景氣低迷、利率低下（97-02年）資金需求減退97年以后，對90年前后已發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)讓需求擴大景氣恢復、股價上升期（04年以后）03年5月東證股價達到谷底景氣恢復、股票市場反彈而帶來以股權(quán)籌備增長資金日經(jīng)平均變化（1987年-2007年）國債10年利率的變化（1987年-2007年）股權(quán)籌資活躍股權(quán)轉(zhuǎn)讓到債務景氣衰退債務削減投資的復蘇籌措手段的選擇股票和利率的動向有著很強的互動作用目前日銀所謂景氣恢復跡象是指“利率正常化”投資過程中的

13、籌資方法是個大主題1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 1980年后美國市場的焦點80年代：大型收購熱潮和“負債時代”敵意收購的普遍化采取“毒丸計劃（Poison Pill）”等反收購策略LBO資金籌措的發(fā)展規(guī)劃多種資金籌措手段 89年KKR收購RJR納貝斯克(Nabisco)90年代：投資者階層擴大和股價的狂漲暴跌養(yǎng)老金、共同基金規(guī)模的擴大養(yǎng)老金規(guī)模擴大、由于商品性提高使得資金流入從而導致了股價升高網(wǎng)絡泡沫經(jīng)濟的產(chǎn)生和瓦解 96年格林斯潘(Alan Greenspan)主席的“無根據(jù)狂熱”發(fā)

14、言導致2000年4月紐約道瓊斯股指大跌亞洲金融危機、俄羅斯危機的產(chǎn)生 98年 巨大對沖基金LTCM的倒閉2000年：制度破綻和修改01年和02年分別發(fā)現(xiàn)安然和世界通訊的倒閉和虛假報表的行為 =安達信公司的瓦解、采用薩班斯法（The Sarbanes-Oxley Act）圍繞著日本資本市場的動向(2003年-2007年)市場：伴隨著市場景氣的恢復，資金籌集開始活躍、海外投資者開始活躍且擴大的貨幣供給對提高企業(yè)價值產(chǎn)生壓力制度變更和環(huán)境變化：政府實施保護和法規(guī)，新公司法和金融產(chǎn)品交易法確保資本市場功能焦點：新興企業(yè)抬頭和傳統(tǒng)企業(yè)間的摩擦，市場的棋手成為議論的中心 =市場以及參與者明確各個問題點和糾

15、正的動向2004年2005年2006年2007年07年下半年（預計）實施金融產(chǎn)品交易法03/5股價跌至谷底06/12新BIS規(guī)定05/4取消存款全額保護市場（國內(nèi)）06/5實施新公司法05/3發(fā)布金融改革計劃（進度表）06/3日本央行解除放松銀根05/1活力門取得 富士電視的股份06/1強制搜查“活力門”05/8世界通訊宣布其非公開化06/2軟銀收購日本沃達豐05/10樂天收購 TBS的股份焦點04-05股價恢復后上升基調(diào)06/6解除零利率政策06/6村上世彰涉內(nèi)線交易被捕06/1成立日本郵政（股份）04/1鋼鐵聯(lián)合投資低PBR企業(yè)06/8王子造紙敵意TOB04/10西武鐵道虛假記錄退市03/

16、6利率跌至谷底04/12實施修訂后的證券交易法，信托業(yè)法04-05原油高漲和擴大貨幣供給（全球化）06/12懷疑日興集團有不正賬目07/2美鈴監(jiān)查法人主動解散制度變更和環(huán)境變化03/4成立產(chǎn)業(yè)重組機構(gòu)97-04取消互相持股圍繞著資本市場的動向(20032006年)提高企業(yè)價值的行動逐漸活躍善于雄辯的股東登場和敵意收購案件的發(fā)生村上基金、Steel Partners要求提高股東返還收益活力門-富士電視臺（05年1月）、樂天-TBS（05年10月）的收購交涉成為焦點 資金籌措手法多樣化、私募股份投資(PE)基金有活躍的傾向?qū)崿F(xiàn)了大型收購（日本板硝子、軟銀、東芝、JT）非公開化（世界通訊、Skyla

17、rk）世界龍頭企業(yè)首次出現(xiàn)敵意TOB王子造紙對北越造紙進行敵意TOB（06年6月）完善法制和徹底信息公開針對敵意收購的手法、有效性的討論開始活躍，反收購對策普及化 強化不正當?shù)男畔⒐_和虛假報表(質(zhì)疑)的制裁西武鐵道-有價證券報告書的虛假記述（2004年10月） 、嘉納寶虛假報表（05年）活力門的虛增利潤(06年1月)、村上基金的內(nèi)幕交易(06年6月)中央青山監(jiān)查法人因?qū)渭{寶虛假報表施以停業(yè)整頓處分（06年6月）個人投資者的加入而產(chǎn)生交易激增的對策強化交易所和證券公司軟件，硬件兩個方面 通過金融產(chǎn)品交易法保護個人投資者和確立市場功能零負債時的企業(yè)價值最合理的資本構(gòu)成0 負債比率（負債/股東資

18、本）企業(yè)價值破產(chǎn)成本的當前價值節(jié)稅效果的當前價值股權(quán)/債券籌資的選擇（企業(yè)價值和最合理的資本構(gòu)成）通常，在事業(yè)內(nèi)容沒有變化的情況下，可通過降低資本投入來提升企業(yè)價值。資本投入受到負債比率的影響，僅有節(jié)稅效果會減小。那么是不是負債比率越高，通過節(jié)稅效果的作用企業(yè)價值就能提升越快呢？實際上，負債比率增長到一定程度后，財務的穩(wěn)定性就會喪失，信用風險變大（評級降低），逐漸表露出破產(chǎn)風險，企業(yè)價值隨之降低。由于每個企業(yè)和每個行業(yè)條件不同，破產(chǎn)成本的計算比較困難，因此要計算最合理的資本構(gòu)成并不容易。關(guān)鍵是要脫離“等級越高越好”的觀點，根據(jù)行業(yè)動向、事業(yè)特性規(guī)定最低限度的必要“目標等級”，在可以維持該等級的

19、范圍內(nèi)力求最大程度利用財務杠桿效應，這才是最基本的財務戰(zhàn)略。歐洲食品 25億美元蒙特堡 21億美元ESPN所持股 5億美元噴氣式飛機 11支企業(yè)資產(chǎn)新公司KKR公司15億美元殼公司股東資本外部資本315億美元含優(yōu)先股借款50億美元RJR納貝斯克(杠桿收購)250億美元300億美元經(jīng)營者Louis V. Gerstner股東資本80億美元借款250億美元89年-91年負債的優(yōu)點 通過負債節(jié)稅 負債引起的緊張氣氛（公司治理、紀律-規(guī)律）-不做無用的投資，不保留無收益資產(chǎn)和閑置資本日本企業(yè)的大型籌資Leveraged Buy Out（LBO大型收購）案例的特征 日本首個通過杠桿的大型收購 股票市值4

20、萬億日元的企業(yè)收購2萬億日元的企業(yè) 通訊業(yè)全球化競爭日益激烈 03/2被收購的英國沃達豐通過3年多時間拋售 通過銀團實施迅速的協(xié)調(diào)融資 德國銀行、瑞穗實業(yè)銀行等7家銀行參加軟銀3 .8萬億日元大型收購和資金籌資05/8 世界通訊的MBO-收購金額為2，100億億元：銀行融資1,330億日元，夾層融資520億日元06/2日本板硝子收購英國皮爾金頓 收購金額6,200億日元：發(fā)售可轉(zhuǎn)換公司債券1,100億日元、實施新借款政策06/2東芝收購西屋收購金額為6,200億日元：銀行借款4,000億日元、04/6 公募增資1,500億日元用于收購的子公司2萬億日元銀行團雅虎4.2萬億日元沃達豐日本法人1,

21、200億日元（優(yōu)先股）收購（1.75萬億日元+負債承銷）展望未來 行業(yè)重組的正規(guī)化 手機行業(yè)國內(nèi)3強之間的競爭 大型收購案件的設計靈活化英國沃達豐2,000億日元（普通股）41.81.28萬億日元 日本杠桿金融4,000億日元出資/融資*股票時價總額1.45萬億日元 企業(yè)通過證券化來進行轉(zhuǎn)讓日本企業(yè)的大型M&ATake over Bid（TOB、股票公開大量收購）案例的特征 業(yè)界龍頭企業(yè)首次出現(xiàn)敵意TOB 業(yè)界合理化推進派與重視獨立派之間的對立 提高收購手法透明度 出示商業(yè)計劃、實施TOB M&A支援企業(yè)趨于活躍 野村證券首次援助敵意收購、多數(shù)投資銀行參戰(zhàn) 王子造紙1.21萬億日元24.4反對

22、王子合并案向公正交易委員會提交呈報書經(jīng)過7/23 王子造紙發(fā)表“對北越造紙整合方案”7/28 三菱商事拒絕撤回第三者配額增資8/1王子發(fā)表對北越的TOB8/3 日本造紙、公布持有北越股股份小于108/7針對三菱商事完成第三者配額增資、成為持股24%的股東8/1718王子篠田總經(jīng)理訪問北越當?shù)叵嚓P(guān)人士8/29 公布放棄經(jīng)營合并北越造紙1,530億日元大王造紙4,000億日元日本造紙G1.15萬億日元三菱商事8.5爭取實現(xiàn)敵意TOB超過50%的股份未來展望 行業(yè)重組的正規(guī)化 敵意TOB作為一種手段被認可 隨著爭論的白熱化人們對收購手法禁忌看法有所緩和 進一步明確反收購對策程序的必要性市場收購第三者

23、配額增資上層：企業(yè)排名 下層：銷售額結(jié)構(gòu)調(diào)整型M&A從經(jīng)營面和資金面支援企業(yè)重建戰(zhàn)略性M&A提高企業(yè)價值/強化競爭力與企業(yè)公司共同出資創(chuàng)業(yè)對抗敵意收購的M&A維持經(jīng)營權(quán)/確保企業(yè)改革的時間作為“白衣騎士”予以支援伴隨股票非公開化的M&A提高經(jīng)營自由度、以再上市為目的一般采用MBO的形式瑞普伍德（Ripple wood Holdings）收購日本長期信用銀行薩伯拉斯收購日本青空銀行重組機構(gòu)（官辦重組基金）收購嘉納寶凱雷集團/Carlyle和京瓷/Kyocera聯(lián)合收購KDDI的PHS部門 高盛和大和SMBC聯(lián)合收購三洋電機SBI（基金）援助富士電視臺，對抗活力門的敵意收購日清食品對明星食品TOB

24、 （ 對抗Steel Partners ）NOMURA PRINCIPAL FINANCE 和CVC（英）對skylark的MBO凱雷集團/Carlyle和UNISON對東芝陶瓷的MBO基金提供的風險投資景氣恢復和投資基金的參與增加 基金的投資對象和目的漸漸的多樣化伴隨經(jīng)濟復蘇，從再生型向促進成長型，從重視資產(chǎn)轉(zhuǎn)向重視事業(yè)不僅企業(yè)再生和處理不良債權(quán)，也著手戰(zhàn)略性MA，伴隨股票非公開化的MA，敵意的TOB最近的制度改革新公司法（2006年5月實施）企業(yè)結(jié)構(gòu)重組和組織化等相關(guān)聯(lián)的一系列商業(yè)法規(guī)改革廢除有限公司制度，統(tǒng)一成股份有限公司隨著公司章程制定不斷自主化，企業(yè)活動形態(tài)及運營靈活化利潤分配的董事決議事項化、余款分配手續(xù)自由化等等特別是股份轉(zhuǎn)制約公司的機構(gòu)計劃靈活化企業(yè)重組行為的可選項目彈性化和機動化隨著等價靈活化、母公司股份取得規(guī)定的放寬，“三角合并”、“現(xiàn)金合并”（Cash out merge）成為了可能內(nèi)部控制系統(tǒng)構(gòu)建相關(guān)事項的決定和公開針對大型公司內(nèi)部控制系統(tǒng)構(gòu)建的基本方針實行董事會決議義務化合并公司（日本式L