長城資產(chǎn)：風險再現(xiàn)有同卻也有異

1、月 29 日，中國長城資產(chǎn)管理股份有限公司（以下簡稱“長城資產(chǎn)”）公告，因個別經(jīng)營項目的交易計量尚待確定，公司 2021 年度財務報告將延期披露。預計 2022 年 6 月 30日前將按規(guī)定程序及早公布 2021 年度報告。6 月 30 日，長城資管再次公告，因個別經(jīng)營項目的交易計量正在確定中，公司無法在 2022 年 6 月 30 日之前披露 2021 年度財務報告。公司財報兩度延遲發(fā)布引發(fā)資本市場的關(guān)注和擔憂，長城資產(chǎn)的資質(zhì)如何？這一行為傳遞出什么信號？是否會對長城資產(chǎn)的信用形象造成較大沖擊？事件后續(xù)可能的發(fā)展方向和處臵方式如何？市場情況概述從市場層面來看，境內(nèi)方面，二次延遲披露之后出現(xiàn)市

2、場擔憂開始顯現(xiàn)，目前市場情緒較為敏感。以 19 長城債 01（品種二）為樣本券，從中債估值來看，6 月 30 日長城二度延遲披露年報時，市場出現(xiàn)一些恐慌拋盤，1 個月內(nèi)估值上了 42bps，至 7 月 27 的 4.11，之后小幅下探，但上周收益率又重回上行趨勢，目前投資者對于邊際消息和市場信心處于較為敏感和擔憂的狀態(tài)。市場可能糾結(jié)于流動性寬松和外部支持預期，是否足以抵消長城延遲披露的風險，以及避免市場信心繼續(xù)受挫。從市場環(huán)境來看，今年資產(chǎn)荒的局面仍在持續(xù)，今年資金面持續(xù)寬松而債券供給有限，導致信用債市場整體處于供不應求的資產(chǎn)荒中，搶配行情下投資者有更強的意愿信用下沉，為長城提供了較好的融資條

3、件。而且今年疫情反復，加上經(jīng)濟承壓，監(jiān)管強調(diào)“防風險”，長城作為四大 AMC 之一，在維持金融環(huán)境和市場信心方面，都具有系統(tǒng)重要性，因此市場對于長城獲得外部支持的預期較強。面對延遲披露的不確定風險，市場仍然在糾結(jié)和博弈。圖表 1：長城境內(nèi)債到期收益率走勢19長城債01（品種二）估價收益率()5月5日，長城延遲披露21年財報，預計6月30日公布6月30日，長城再次延遲披露21年財報4.34.24.14.03.93.83.73.63.53.42021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-042021-07-042021-08-0

4、42021-09-042021-10-042021-11-042021-12-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-043.3Wind，從境外債來看，延遲公布財報使長城中資美元債估值承壓，目前華融和長城境外債高位震蕩。境外投資者對長城延遲披露的反應較為迅速，其他三大 AMC 估值也受到影響，其中華融明顯跟跌。隨后境外三大評級機構(gòu)分別就此表態(tài)，7 月 5 日，穆迪將長城資產(chǎn)列入下調(diào)的觀察名單；7 月 12 日，標普將將長城資產(chǎn)及長城資產(chǎn)(國際)評級展望列入評級觀察。而 7 月

5、 12 日，惠譽則表示，長城資產(chǎn)的評級未立即受到財務報告延遲發(fā)布的影響，該公司的信用狀況仍是基于政府將在必要時為該公司提供特別支持的預期。目前投資級美元債的。從這個角度而言，財政部直接持有長城資產(chǎn) 73.5的股權(quán)，若導致長城資產(chǎn)延遲披露的問題未得到有效解決，則其余中資美元債主體或?qū)⑹艿讲啊?8 月的估值來看，由于前期收益率以明顯上行，華融和長城的境外債均高位震蕩。圖表 2：長城境外債到期收益率走勢中國長城資產(chǎn)(國際) 2.875 2026-11-23中國華融 4.25 2027-11-074月29日，長城延遲披露21年財報，預計6月30日公布6月30日，長城再次延遲披露21年財報10987

6、65432021/11/182021/12/22021/12/162021/12/302022/1/132022/1/272022/2/102022/2/242022/3/102022/3/242022/4/72022/4/212022/5/52022/5/192022/6/22022/6/162022/6/302022/7/142022/7/282Bloomberg，長城資產(chǎn)簡介長城資產(chǎn)歷史沿革長城資產(chǎn)是四大國有資產(chǎn)管理公司之一，不良資產(chǎn)收購處臵業(yè)務是該公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務，目前財政部持有其 73.53%股權(quán)，為其實際控制人。成立：長城資產(chǎn)前身為成立于 1999 年的中國長城資產(chǎn)管理公司，是為

7、應對亞洲金融危機、化解金融風險、促進國有銀行和國有企業(yè)改革發(fā)展而組建的金融資產(chǎn)管理公司。作為四家國有資產(chǎn)管理公司之一，公司成立之初的主要任務是收購、管理和處臵國有銀行剝離的不良資產(chǎn)。改制：2015 年 8 月，公司根據(jù)財政部要求，以 2015 年 6 月 30 日為財務重組基準日進行整體改制，于 2016 年 12 月完成股份制改革，并正式掛牌成立，實現(xiàn)了由政策性金融機構(gòu)向現(xiàn)代股份制企業(yè)的轉(zhuǎn)變。其中，財政部以原中國長城資產(chǎn)管理公司的重估凈資本出資 418.56 億元（包含 100.01 億元的原始股本與 318.55 億元的儲備轉(zhuǎn)增資本）；全國社會保障基金理事會出資 8.63 億元；中國人壽保

8、險（集團）公司出資 4.31億元。引入戰(zhàn)投：2018 年，公司繼續(xù)引入全國社會保障基金理事會、中國財產(chǎn)再保險有限責任公司、中國大地財產(chǎn)保險股份有限公司、中國人壽保險（集團）公司 4 家戰(zhàn)略投資者，于 2019 年末收到全部募集資金 121.21 億元，增資后公司注冊資本增至 512.34億元，資本實力進一步夯實。股權(quán)變動：2019 年 12 月，財政部將其持有的公司 10%的股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)給全國社會保障基金理事會，財政部持股比例下降至 73.53%，仍為公司的實際控制人。作為財政部控股的國有金融資產(chǎn)管理公司之一，公司能夠得到中央政府的大力支持。當前公司股東構(gòu)成如下圖所示?；貧w主業(yè)：截至 2022

9、 年 6 月末，公司累計收購、管理和處臵了金融及非金融機構(gòu)不良資產(chǎn) 2 萬多億元，設有 32 家分公司，致力于為客戶提供包括不良資產(chǎn)經(jīng)營、資產(chǎn)管理等在內(nèi)的“一站式、全方位”綜合金融服務。圖表 3：長城資產(chǎn)股權(quán)穿透圖企查查，長城資產(chǎn)與其他三大 AMC 對比分析經(jīng)營狀況首先聚焦主業(yè)，長城資產(chǎn) 2020 年不良債權(quán)資產(chǎn)規(guī)模最低，其中非金融類不良資產(chǎn)占比最高。不良債權(quán)規(guī)模方面，2020 年長城不良債權(quán)資產(chǎn) 1317.2 億元，為四大 AMC 最低，而華融、信達和東方分別為 5514.1 億元、3756.0 億元和 2633.96 億元。不良債權(quán)來源方面，2020 年，長城不良債權(quán)資產(chǎn)來源中，非金融資產(chǎn)

10、占比 80.4%，為四大AMC 中占比最高的公司，華融、信達、東方非金融資產(chǎn)占比分別為 64.8%、48.7%、45.9%。金融類不良資產(chǎn)方面，長城資產(chǎn)金融類不良資產(chǎn)收購渠道主要來源于銀行業(yè)金融機構(gòu)，并持續(xù)向非銀機構(gòu)業(yè)務渠道進行拓展，處臵周期主要集中在 34 年。非金融類不良資產(chǎn)方面，長城資產(chǎn)非金融類不良收購處臵業(yè)務收購重點集中在房地產(chǎn)風險化解、實體企業(yè)紓困、地方平臺風險化解、國有企業(yè)等業(yè)務方向，交易對手（債務人）一般為綜合實力較強的企業(yè)，收購區(qū)域主要分布在長三角、京津冀、粵港澳、成渝等地區(qū)。處臵方面，公司對于非金融類不良資產(chǎn)處臵方式主要為收購重組，資金回收安排主要為按照合同約定收本收息，重組

11、期限主要集中在三年。非金融類不良資產(chǎn)處臵凈收益率在 4%左右。圖表 4：2020 四大 AMC 收購不良債權(quán)資產(chǎn)規(guī)模（億元）圖表 5：2020 四大 AMC 不良資產(chǎn)來源結(jié)構(gòu)6000500040003000200010000非金融類信達華融金融類長城東方非金融類金融類100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%信達華融長城東方資料來源：評級報告，年度報告，資料來源：評級報告，年度報告，處臵方式上，長城資產(chǎn)處臵方式相對比較均衡。長城資產(chǎn)采取清收、轉(zhuǎn)讓、訴訟、重組等手段處臵金融類不良資產(chǎn)，非金融類不良資產(chǎn)處臵方式主要為收購重組。2019 年長城資產(chǎn)收購經(jīng)營類不良債權(quán)資產(chǎn)占比

12、52.4%，收購重組類不良債權(quán)資產(chǎn)占比 47.6%。圖表 6：AMC 不良資產(chǎn)處臵結(jié)構(gòu)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%收購重組信達收購處臵華融東方資料來源：評級報告，年度報告，注：華融和信達為 2021 年數(shù)據(jù)不良資產(chǎn)處臵收入方面，長城資產(chǎn)的不良資產(chǎn)處臵凈收益少于其他三家 AMC，且在 2020 年降幅最大。具體來看，2021 年，華融不良資產(chǎn)分部經(jīng)營收入為 517 億元，較2020 年下降 86 億元，東方不良資產(chǎn)經(jīng)營及處臵凈收入為 177 億元，較 2020 年減少 42億元；信達 2020 年實現(xiàn)不良資產(chǎn)處臵凈收益 354 億元；受疫情防控、市場避險情緒

13、上升因素的影響，2020 年長城不良資產(chǎn)處臵凈收益降至 148.8 億元，同比降低 23%。圖表 7：2020 年 AMC 不良資產(chǎn)處臵收入（億元）圖表 8：2021 年 AMC 不良資產(chǎn)處臵收入（億元）7006005004003002001000華融信達東方長城30.00%148.80不良資產(chǎn)處臵收入同比增速20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%6005004003002001000華融東方0.00%不良資產(chǎn)處臵收入同比增速-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%資料來源：評級報告，年度報告注：華融為不良資產(chǎn)經(jīng)營收入，其他為不

14、良資產(chǎn)處臵凈收益資料來源：評級報告，年度報告注：華融為不良資產(chǎn)經(jīng)營收入，其他為不良資產(chǎn)處臵凈收益從多元化業(yè)務來看，四大 AMC 均擁有多類金融牌照，聚焦主業(yè)的監(jiān)管基調(diào)下業(yè)務持續(xù)性值得關(guān)注。四大 AMC 多數(shù)通過控股銀行、信托、證券等子公司，實現(xiàn)多元化經(jīng)營，但注意到近年來監(jiān)管強調(diào)AMC 聚焦主業(yè)，一些非主業(yè)子公司被逐漸剝離，尤其是華融在發(fā)生信用事件后，華融已轉(zhuǎn)讓旗下多家子公司，而四大 AMC 各類子公司的市場競爭力參差不齊，未來各類業(yè)務的持續(xù)性存在不確定性。四家 AMC 對比來看，長城資產(chǎn)各子公司的營收和凈利潤規(guī)模整體較小，競爭力相對較弱。銀行板塊，長城華西銀行與其他三家 AMC 差距較大，20

15、21 年的收入僅為 25 億元，凈利潤為 3.27 億元。信托板塊，四大 AMC 旗下信托規(guī)模普遍較小，相比而言長城新盛信托市場競爭力最弱，2021 年營收僅 1 億元，低于另外兩家，凈利潤為負。證券板塊，長城國瑞證券的市場競爭力和東興證券、信達證券有一定差距。租賃板塊，規(guī)模上四大 AMC 方差相對較小，2021 年長城國興租賃營收和凈利潤低于華融租賃，略高于信達租賃。保險板塊，長生人壽保險市場份額遠小于中華聯(lián)合保險。圖表 9：四大 AMC 主要子公司（標紅為已轉(zhuǎn)讓的公司）公司簡稱銀行信托證券期貨基金保險租賃/金消其他長城資產(chǎn)長城華西長城新盛長城國瑞長城期貨長城投資長生人壽長城國興租賃長城國際

16、、長城金橋咨詢、長城國融投銀行信托證券基金保險資、長城國富臵業(yè)等華融資產(chǎn)華融湘江銀行華融國際信托華融證券華融期貨-華融租賃、華融消金華融融德資產(chǎn)管理、華融臵業(yè)、華融匯通資產(chǎn)管理、華融致遠投資管理等信達資產(chǎn)南洋商業(yè)金谷信托信達證券信達期貨信達澳銀幸福人壽信達租賃信達國際、信達投資、信達資本、中潤銀行基金發(fā)展、信達香港、信達地產(chǎn)等東方資產(chǎn)大連銀行大業(yè)信托東興證券東興期貨東興基金中華聯(lián)合中國外貿(mào)金融東方國際、東方金誠、東興投資、東方保險租賃中國、上海東興等Wind，評級報告，圖表 10：2021 年四大 AMC 主要子公司營業(yè)收入（億元）圖表 11：2021 年四大 AMC 主要子公司凈利潤（億元）

17、長城資產(chǎn)華融資產(chǎn)信達資產(chǎn)東方資產(chǎn)35302520151050-5銀行信托證券保險租賃，年度報告，Wind，年度報告 ，Wind注：長城資產(chǎn)的銀行板塊為南洋商業(yè)銀行稅前利潤財務狀況從資產(chǎn)規(guī)模及市場份額來看，長城資產(chǎn)的資產(chǎn)規(guī)模和市場份額最低。截至 2020 年底，四家 AMC 中僅長城資產(chǎn)的合并總資產(chǎn)不到 1 萬億元，總資產(chǎn)規(guī)模從高到低依次為華融資產(chǎn)（1.64 萬億）、信達資產(chǎn)（1.52 萬億）、東方資產(chǎn)（1.14 萬億）和長城資產(chǎn)（0.63 萬億）。母公司口徑資產(chǎn)規(guī)模占市場份額分別為華融資產(chǎn)（25）、信達資產(chǎn)（25）、東方資產(chǎn)（16）和長城資產(chǎn)（13）。圖表 12：2020 年四大 AMC 資產(chǎn)

18、規(guī)模及市場份額（億元）圖表 13：2020 年四大 AMC 合并口徑資產(chǎn)規(guī)模（億元）9000800070006000500040003000200010000母公司資產(chǎn)規(guī)模母公司口徑資產(chǎn)市場份額（右）信達華融東方長城30%25%20%15%10%5%0%180001600014000120001000080006000400020000總資產(chǎn)凈資產(chǎn)信達華融長城東方 資料來源：年度報告，注：母公司口徑市場份額=公司未合并財務報表資產(chǎn)總額/市場公開主要資產(chǎn)管理公司未合并資產(chǎn)總額Wind，杠桿率方面，過去十年長城的資產(chǎn)負債率提升最多，長城當前合并口徑資產(chǎn)負債率僅次 于華融。合并口徑來看，2011 年

19、至 2020 年四大 AMC 的杠桿率均明顯上升，長城資產(chǎn)的 資產(chǎn)負債率從 69.6升至 89.8，升幅最大。合并口徑來看，2020 年四大 AMC 中華融（96.1）的資產(chǎn)負債率最高，其次是長城（89.8），信達和東方也都大于 87。而隨著發(fā)生華融信用事件的逐步消化，2021 年華融資產(chǎn)負債率有所下降，從 96.1降至 93.4。長城和東方有息債務規(guī)模相對較小，華融和信達的短期借款占比最高。2020 年末，長城有息債務規(guī)模為 3504 億元，略低于東方（3832 億元），遠低于信達（6431 億元）和華融（7063 億元）。從債務結(jié)構(gòu)來看，用短期借款/全部有息債務觀察債務期限結(jié)構(gòu)，華融（57

20、）和信達(47)短期債務占比較高,長城為 39，東方最低為 32。圖表 14：2011 年和 2020 年四大 AMC 資產(chǎn)負債率圖表 15：四大 AMC 有息債務結(jié)構(gòu)（億元）100908070602011年母公司(，右軸)2020年母公司()96.189.887.287.185.970669.75.77.2011年合并()2020年合并()信達華融長城東方100%90%80%70%60%50%80006000400020000其他短期借款長期借款應付債券短期借款/全部債務（右軸）信達華融長城東方70%60%50%40%30%20%Wind，年度報告，資料來源：評級報告，年度報告，注：華融和信

21、達為 2021 年數(shù)據(jù)，長城和東方為 2020 年數(shù)據(jù)資本充足率方面，長城資產(chǎn)的資本充足率低于信達和東方。長城 2020 年的母公司資本充足率為 15.38%，達到監(jiān)管部門最低 12%的監(jiān)管要求，高于發(fā)生過信用事件的華融（12.95%），低于信達（16.18%）和東方（16.83%）。圖表 16：四大 AMC 母公司資本充足情況資本充足率一級資本充足率核心一級資本充足率信達16.1814.0811.22華融12.95長城15.3812.1312.13東方16.8313.5511.23監(jiān)管要求12.5010.009.00資料來源：評級報告，年度報告，注：華融和信達為 2021 年數(shù)據(jù)長城資產(chǎn)風險

22、識別首先，長城當前的經(jīng)營困境或受地產(chǎn)行業(yè)拖累。在地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)低迷、房企頻頻暴雷的背景下，號稱“地產(chǎn)不良人”的長城資產(chǎn)當前對房地產(chǎn)風險項目的敞口或較大。從業(yè)務定位來看，2020 年，長城不良債權(quán)資產(chǎn)來源中，非金融資產(chǎn)占比 80.4%，且非金融類不良收購處臵業(yè)務收購重點集中在房地產(chǎn)風險化解、實體企業(yè)紓困、地方平臺風險化解、國有企業(yè)等業(yè)務方向。從邊際信息來看，第一，今年 3 月，長城發(fā)行 100 億房地產(chǎn)行業(yè)紓困主題金融債（此外東方也發(fā)行了 100 億元房企紓困債），募集資金主要用于重點受困房地產(chǎn)企業(yè)風險化解、房地產(chǎn)行業(yè)紓困等。第二，公司今年參與多起房企風險化解項目，與中交集團、招商蛇口、佳兆業(yè)簽署

23、戰(zhàn)略合作協(xié)議，與新華聯(lián)簽訂重組框架。第三，據(jù)公司官微公布，在 “2022 年春季資產(chǎn)推介會”上，共 981 個項目中 430 個為房地產(chǎn)項目，占比 44%，涉及資產(chǎn)總額 1645.6 億元，其中房地產(chǎn)項目合計 782.8 億元，占比48%。圖表 17：長城資產(chǎn)“2022 春季資產(chǎn)推介會”項目行業(yè)分布序號行業(yè)專題資產(chǎn)個數(shù)資產(chǎn)總額（億元）1雙碳環(huán)保26552文化旅游1121533生物醫(yī)藥30414食品釀造44695紡織造紙33296石油化工49687煤炭電力441198鋼鐵礦業(yè)47799有色金屬176310運輸商貿(mào)203511倉儲物流615713制造業(yè)598114房地產(chǎn)43078315合計9811

24、64616其中房地產(chǎn)占比44%48%公司公告， 注：華融和信達為 2021 年數(shù)據(jù)此外，近幾年長城資產(chǎn)頻繁出現(xiàn)人事變動，現(xiàn)任董事長今年 2 月份新上任。2020 年 1月，長城資產(chǎn)原總裁助理桑自國涉嫌受賄罪、利用未公開信息交易罪等被“雙開”。2021年 1 月，原總裁、黨委副書記、執(zhí)行董事周耀禮到齡退休，繼任者為原東方資產(chǎn)黨委委員、副總裁梁強。今年 1 月，原黨委委員、副總裁胡小鋼因為涉嫌“違規(guī)干預和插手國有企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等經(jīng)營活動”、“與私營業(yè)主內(nèi)外勾結(jié)違規(guī)低價處臵不良資產(chǎn)”等問題被查。而今年 2 月，公司原董事長沈曉明年滿退休長，由公司原黨委書記李均鋒擔任新董事長。一方面，管理層的頻繁變動或

25、對公司經(jīng)營造成影響，另一方面，類比華融，華融在 20 年報計提減值超 1000 億元主動暴露風險，則長城新上任的管理層或有動力暴露歷史遺留問題。再次，無論是主業(yè)還是子公司經(jīng)營方面，長城與另外三家比實力較弱。長城 2020 年收購不良債權(quán)資產(chǎn)規(guī)模最低，其中非金融類不良資產(chǎn)占比最高。不良資產(chǎn)處臵凈收益少于信達與東方，且在 2020 年降幅最大。多元化經(jīng)營方面，盡管目前公司也持有多個金融牌照，但各子公司的競爭力都相對較弱，營業(yè)收入和凈利潤規(guī)模與其他 AMC 相比較小。長城為四大 AMC 中凈資產(chǎn)規(guī)模最小的一家，母公司口徑資產(chǎn)規(guī)模和市場份額最低。過去十年時間，華融資產(chǎn)和長城資產(chǎn)資產(chǎn)負債率提升最為明顯，

26、長城的資產(chǎn)負債率僅次于華融，高于信達和東方。而長城的資本充足率低于信達和東方。華融信用事件復盤同為四大 AMC，華融此前也發(fā)生過年報延遲披露的情況，延遲披露造成的擔憂和年報披露的巨額虧損使公司一度陷入信用危機，到目前公司信用逐漸修復，能否為長城資產(chǎn)此次延遲披露提供一些思路？華融信用事件回顧2021 年 4 月 1 日，華融公告可能延遲披露 2020 年年報，4 月 25 日，華融公告延遲披露，資本市場對于華融的疑慮迅速發(fā)酵，華融的歷史遺留問題到底有多大，股東及監(jiān)管的態(tài)度如何，以及后續(xù)華融的問題能否得到妥善處理。結(jié)合樣本券的估值走勢，我們可以看出關(guān)鍵時點上市場的態(tài)度轉(zhuǎn)變。月 13 日，財新傳媒旗

27、下“我聞”報道，華融和監(jiān)管部門向大股東及決策部門上報的改革方案并未獲得支持，華融還是被要求靠自力更生、“以時間換空間”來解決問題，此后市場信心大挫，收益率一路飆升至 13%以上。8 月 18 日，華融公告與中信集團、中保投資、中國人壽、中國信達、工銀投資簽署了股份認購協(xié)議，公開擬引入戰(zhàn)略投資者的安排，市場信心邊際修復。同日，華融預告 2020年歸屬于上市公司股東的凈虧損預計為 1029.03 億元人民幣。8 月 30 日，華融披露 2020 年度報告時，計提減值損失（包括信用減值損失和其他資產(chǎn)減值損失）達到 1,077.6 億，而 18、19 年則分別計提 295.6 億元和 305 億元。由

28、于計提減值損失記入營業(yè)支出中，導致當年虧損總額達到 1028.4 億元。11 月16 日銀保監(jiān)會同意華融發(fā)行不超過700 億元金融債，表明了監(jiān)管層面的支持態(tài)度，給資本市場注入了較大的信心。11 月 17 日，華融和公告已分別與中信集團、中保投資、中國人壽、中國信達、工銀投資簽署了股份認購協(xié)議，表明引戰(zhàn)投的方案進一步落實。圖表 18：華融信用事件時間線梳理公司公告，銀保監(jiān)會，財新傳媒，銀保監(jiān)會，華融處臵方式引戰(zhàn)投為應對流動性危機和經(jīng)營困境，華融通過引入戰(zhàn)略投資者募資 420 億元。在 5 月 13 日財信報道華融被要求自力更生、“以時間換空間”后，市場信心大挫。8 月 18 日，華融公布 202

29、0 年歸屬于上市公司股東的凈虧損預計為 1029.03 億元人民幣的同時，也公布了與中信集團、中保投資、中國人壽、中國信達、工銀投資簽署了股份認購協(xié)議，為公司的信用狀況帶來了轉(zhuǎn)機。11 月 17 日，公司公告發(fā)行不超過（含）392.16 億股內(nèi)資股及不超過（含）19.61 億股 H 股的方案，其中內(nèi)資股發(fā)行對象為中信集團、中保融信基金、中國信達、工銀投資，H 股發(fā)行對象為中國人壽，發(fā)行價格為 1.02 元/股，募集資金總額不超過 420 億元。此次發(fā)行完成后，財政部仍是中國華融第一大股東，持股約 27.76%；中信集團為第二大股東，持股約 23.46%；中保融信基金為第三大股東，持股約 18.

30、08%。引戰(zhàn)投募集資金增厚了公司資本金，華融 2021 年資本充足率已達監(jiān)管要求。在 2020年年報確認超 1000 億元資產(chǎn)減值損失后，華融資本充足率大幅下降，2020 年末，母公司口徑資本充足率僅為 4.16%，在引入戰(zhàn)略投資者后資本充足率回升至 12.95 億元，已滿足監(jiān)管要求。處臵金融牌照此外，華融回應監(jiān)管號召聚焦主業(yè)，加速出清非主業(yè)子公司，當前華融中關(guān)村不良資產(chǎn)交易中心、華融證券、華融消費金融和華融湘江銀行已完成出讓或確認受讓方，此外華融金租、華融信托也在掛牌中，若都順利完成出讓，則華融基本退出非主業(yè)的金融業(yè)務領域。華融大幅出讓金融牌照的行為，一方面是監(jiān)管要求公司自力更生的背景下，公

31、司不得不通過變賣資產(chǎn)回血，填補大額壞賬缺口，同時也能夠減少凈資本損耗；另一方面，在監(jiān)管部門“回歸本源、聚焦主業(yè)”的指導下，華融在管理層大變動后，積極推進機構(gòu)瘦身。圖表 19：華融處臵子公司情況（億元）更新時間類別公司名稱總資產(chǎn)出讓狀態(tài)/詳情華融中關(guān)村不良資產(chǎn)交易中心股份有限公司（簡稱華融交易中心）與受讓方銀登中心簽訂了產(chǎn)權(quán)交易合同，擬向?qū)Ψ睫D(zhuǎn)讓華融交易中心 79.6%股權(quán)。經(jīng)備案的華融交易中心全部股東權(quán)益評估價格為人民幣 4.06 億元。據(jù)此，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的華融交易中心股權(quán)的評估價格為人民幣 3.23 億元。-華融中關(guān)村不良資產(chǎn)交易中心不良資產(chǎn)交2021/9/29易中國華融擬啟動持華融金融租賃

32、股權(quán)轉(zhuǎn)讓項目立項，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓擬采取公開方式，在依法設立的省級以上（含省級）產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)轉(zhuǎn)讓所持華融2021/11/17金融租賃華融金租1,179.82金融租賃股份（共計 4,736,709,379 股，股權(quán)占比 79.92%）。首次掛牌價格應不低于經(jīng)中華人民共和國財政部備案的資產(chǎn)評估結(jié)果，評估基準日確定為 2021 年 9 月 30 日。2022/1/27證券期貨華融證券中國華融在港交所公告稱其于北金所掛牌披露期結(jié)束后，征集到一名意向受讓方國新資本有限公司，2022 年 1 月 27 日簽署了國有產(chǎn)權(quán)交易合484.91同。本次轉(zhuǎn)讓的對價為 109.33 億元，轉(zhuǎn)讓華融證券 71.99%的股份

33、給國新資本。轉(zhuǎn)讓完成后，中國華融不再持有華融證券股權(quán)。2022/4/29信托華融信托中國華融 4 月 29 日公告稱，根據(jù)有關(guān)監(jiān)管要求，中國華融在北金所發(fā)布華融信托股權(quán)轉(zhuǎn)讓信息及有關(guān)材料，轉(zhuǎn)讓目標為公司持有的華融信托212.1276.79%股權(quán)，掛牌價格為 61.52 億元，評估結(jié)果已經(jīng)財政部備案。掛牌公告期為自信息發(fā)布之日起 20 個工作日。2022/5/7普惠金融華融消費金融79.55中國華融擬向?qū)幉ㄣy行轉(zhuǎn)讓華融消費金融 70%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價格 10.9 億元。2022 年 5 月 6 日，中國華融和寧波銀行相繼發(fā)布公告稱：中國銀保監(jiān)會正式批復了華融消費金融股權(quán)變更事宜，對上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜予

34、以核準。截至公告披露，中國華融在北金所公開掛牌的華融消費金融 70%股權(quán)順利交易完成，寧波銀行已持有華融消費金融 70%股權(quán)，而中國華融不再持有華融消費金融股權(quán)。2022/6/9銀行華融湘江銀行4,259.84公司公告，北金所，港交所，注：華融消金總資產(chǎn)為 2020 年 6 月末數(shù)據(jù)中國華融在港交所公告稱，征集到由財信金控金融控股集團有限公司和中央?yún)R金投資有限責任公司組成的聯(lián)合體意向受讓方，轉(zhuǎn)讓總價 119.8 億元，即按照掛牌價轉(zhuǎn)讓。其中，華融湘江銀行 20.53%股權(quán)由財信金控受讓，轉(zhuǎn)讓對價 60.69 億元；中央?yún)R金則受讓 20%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓對價 59.12億元。獲批發(fā)行不超過 700 億

35、元金融債除引入戰(zhàn)略投資者充實資本，轉(zhuǎn)讓子公司回血，此外華融也得到監(jiān)管層面發(fā)行不超過700 億元金融債的批復。2021 年 11 月 16 日，銀保監(jiān)會批復同意中國華融資產(chǎn)管理股份有限公司發(fā)行金額不超過 700 億元（含）人民幣的金融債券。主要用于不良資產(chǎn)收購及處臵、債轉(zhuǎn)股等主營業(yè)務，用于收購處臵不良資。歷史上四大 AMC 在銀行間市場發(fā)行金融債并不常見。2019年，面對宏觀經(jīng)濟承壓下，包商銀行和錦州銀行等風險暴露事件，1 月 17 日，中國銀保監(jiān)會同意中國長城發(fā)行 300 億元金融債券，主要用于不良資產(chǎn)主業(yè)，6 月 21 日銀保監(jiān)批復同意中國東方發(fā)行 300 億元額度金融債券，主要用于不良資產(chǎn)

36、收購及處臵、債轉(zhuǎn)股等主營業(yè)務。華融獲批發(fā)行 700 億元的金融債，不僅緩解了公司的資金壓力，更表明了監(jiān)管層面的支持態(tài)度，給資本市場注入了較大的信心。長城資產(chǎn)信用研判從債務來看，長城資產(chǎn)的債務規(guī)模遠小于華融，且長城資產(chǎn)的存量債主要集中在境內(nèi)，外部支持的難度或較小。當前長城主要子公司均已披露年報，表明各子公司尚無較大風險，而母公司境內(nèi)債規(guī)模為 683.3 億元，境外債 41 億美元，與華融發(fā)布延期公告時相比（母公司境內(nèi)債超 780 億元，境外超 200 億美元），債券規(guī)模明顯小于華融，若能夠得到外部支持，難度或小于華融。具體來看，截至 7 月 29 日，長城共計有 993.8 億元境內(nèi)存續(xù)債，40

37、 億美元海外存續(xù)債，境內(nèi)發(fā)債集中于母公司和華西銀行，分別為母公司 683.3 億元，華西銀行 269.5 億元（其中同業(yè)存單 119.6 億元），海外債方面母公司和境外主體長城國企各有 21 億美元和 19億美元。圖表 20：長城及其子公司境內(nèi)債存續(xù)規(guī)模（億元）圖表 21：長城及其子公司海外債存續(xù)規(guī)模（億美元）8007006005004003002001000金融債ABS同業(yè)存單 華西銀行長城資產(chǎn)國興金租國瑞證券2219212120191817長城資管長城國際Wind，Wind，從債券到期分布來看，截至 7 月 29 日，長城資產(chǎn)及其子公司 2022 年境內(nèi)債到期 185.5億元（其中 ABS 116.3 億元，同業(yè)存單 48 億元，金融債 21.1 億元），2023 年境內(nèi)債到期 380.3 億元（其中 ABS 172 億元，同業(yè)存單 136.7 億元，金融債 71.6 億元）。海外債方面，2022 年有 10 億元到期，未來每年到期在 6 億元以內(nèi)。圖表 22：長城資產(chǎn)及其子公司境內(nèi)債到期分