電力設(shè)備行業(yè)深度報告：特斯拉投入產(chǎn)出周期啟示錄

1、在全球建立超級工廠，中短期內(nèi)仍將維持高額的資本開支。2）產(chǎn)能和新車型方面：美國弗萊蒙特工廠目前擁有 Model 3/Y 合計產(chǎn)能 40 萬輛，預(yù)計 2020 年年中提升至 50 萬輛產(chǎn)能。Model Y 交付進度提前至 1Q20；3）生產(chǎn)方面：將繼續(xù)推進生產(chǎn)過程和產(chǎn)業(yè)鏈的垂直整合，例如 Model Y 采用新的一體化鑄造技術(shù)節(jié)省機器人和工位、自產(chǎn)電芯等。4）基礎(chǔ)設(shè)施和門店方面，未來超級充電站、充電樁以及服務(wù)維修中心還將繼續(xù)大規(guī)模建設(shè)。特斯拉的投入創(chuàng)造了什么樣的產(chǎn)出？截至 2019 年末，特斯拉累計交付電動車 89.6 萬輛，成為電動車領(lǐng)域的龍頭企業(yè)；Model 3 累計交付 44.9 萬輛，成

2、為電動車市場最暢銷的純電產(chǎn)品之一。在核心壁壘方面，積累下了深入人心的品牌、豐厚頂級的資源（融資、供應(yīng)鏈、政府、人才）、領(lǐng)先一步的技術(shù)（自動駕駛技術(shù)、電池技術(shù)、人機交互等）和自我進化的能力（平臺改進、大數(shù)據(jù)、OTA 升級）。在經(jīng)營業(yè)績方面，銷量增加對經(jīng)營性現(xiàn)金流和凈利率改善明顯，對應(yīng) 1Q10-3Q12、4Q12-3Q16、 4Q16-4Q19 三段時期， 單車經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為-111.5/-0.1/3.8 萬元， 單車毛利率為23.1%/24.1%/18%，單車凈利率為-166%/-13.3%/-6.9%。季均交付 1 萬輛以上或是經(jīng)營性現(xiàn)金流正負平衡點。2024 年后上海工廠凈利率有望超

3、過 5%；借助更豐富的如 OTA 空中升級、網(wǎng)聯(lián)及大數(shù)據(jù)等車載服務(wù)模式，未來特斯拉穩(wěn)態(tài)凈利率或?qū)⑦_到 10%。投資建議：特斯拉正進入新一輪更大的資本開支周期，對應(yīng)規(guī)模效應(yīng)下更大的調(diào)價空間，以觸及更廣的消費群體。建議積極關(guān)注特斯拉產(chǎn)能擴張和國產(chǎn)化率提升帶來的國內(nèi)零部件供應(yīng)商的投資機會，關(guān)注特斯拉效應(yīng)帶來的電動車行業(yè)消費需求提升。1）特斯拉放量將給已有的供應(yīng)商帶來確定性機會，強烈推薦寧德時代、當(dāng)升科技，推薦杉杉股份、璞泰來、新宙邦、星源材質(zhì)、宏發(fā)股份、福耀玻璃、拓普集團，關(guān)注三花智控、恩捷股份。2）特斯拉國產(chǎn)化率逐步提升，更多本土優(yōu)秀供應(yīng)商有望進入特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈，潛在供應(yīng)商未來可能受益。強烈推薦匯川

4、技術(shù)，推薦臥龍電驅(qū)。3）特斯拉國產(chǎn)化有望進一步刺激私人消費，擴大電動車市場整體規(guī)模，有利于行業(yè)發(fā)展。國內(nèi)的整車企業(yè)也在電動車領(lǐng)域迅速跟進，推薦上汽集團、廣汽集團，關(guān)注吉利汽車。風(fēng)險提示：1）疫情影響時間延長的風(fēng)險：若疫情中短期內(nèi)無法有效控制，可能導(dǎo)致企業(yè)復(fù)工時間和消費者購買需求的延后，對新能源汽車產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇造成負面影響；2）政策力度不及預(yù)期的風(fēng)險：如果國內(nèi)外政策對實現(xiàn)新能源汽車支持力度軟化或改變，導(dǎo)致政策出臺力度低于預(yù)期，將顯著影響新能源汽車市場整體規(guī)模；3）電動車自燃事故帶來的消費者信任風(fēng)險：國內(nèi)外特斯拉車型曾發(fā)生過多起自燃事件，其采用的高鎳電池體系對產(chǎn)品本身的安全性是一大考驗。若特斯拉再度

5、發(fā)生自燃事件，或?qū)⒁l(fā)消費者的信任危機，給產(chǎn)品銷量帶來負面影響；4）技術(shù)路線發(fā)生變化的風(fēng)險：新能源汽車仍處于技術(shù)快速變革期，若下一代技術(shù)產(chǎn)業(yè)化進程超出預(yù)期，將對現(xiàn)有行業(yè)格局產(chǎn)生顯著影響，前期投資回收能力將低于預(yù)期。正文目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250010 一、巨額投入即將迎來收獲期 5 HYPERLINK l _TOC_250009 馬斯克掌舵，電動車龍頭累銷近百萬 5 HYPERLINK l _TOC_250008 單車投入不斷下降，現(xiàn)金流改善明顯 6 HYPERLINK l _TOC_250007 二、投入：開啟新一輪資本開支周期 7 HYPE

6、RLINK l _TOC_250006 復(fù)盤：十年歷經(jīng)三輪資本開支周期 7 HYPERLINK l _TOC_250005 展望：啟動新一輪資本開支 10 HYPERLINK l _TOC_250004 三、產(chǎn)出：構(gòu)筑壁壘，現(xiàn)金改善，盈利在望 12 HYPERLINK l _TOC_250003 二十年構(gòu)筑電動車核心壁壘 12 HYPERLINK l _TOC_250002 現(xiàn)金流大幅改善，穩(wěn)態(tài)盈利或?qū)⒏哂趥鹘y(tǒng)車企 13 HYPERLINK l _TOC_250001 四、投資建議 15 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險提示 16 圖表目錄圖表 1特斯拉季度交付量單位：

7、輛 5圖表 2特斯拉累計交付量單位：輛 5圖表 3特斯拉融資歷史 6圖表 4特斯拉分階段投入產(chǎn)出分析 7圖表 5特斯拉產(chǎn)品交付和資金投入 8圖表 6特斯拉資金投入方向占比變化 9圖表 7特斯拉發(fā)展的三個階段及對應(yīng)投入 9圖表 8特斯拉上海工廠一期項目全景 10圖表 9Model Y 外觀 10圖表 10Cybertruck 外觀 10圖表 11截至 4Q19 特斯拉產(chǎn)能分布單位：輛 11圖表 12特斯拉直營店和超充站保有量單位：個 11圖表 13特斯拉 BMS 電路板 12圖表 14特斯拉申請線束專利 13圖表 15特斯拉凈利潤情況 單位：百萬元 14圖表 16特斯拉尚未實現(xiàn)穩(wěn)定盈利 14圖表

8、 17特斯拉現(xiàn)金流大幅改善單位：百萬元 14圖表 182024 年起特斯拉上海工廠凈利率有望超過 5% 15圖表 19特斯拉與傳統(tǒng)汽車巨頭 2018 年凈利率對比 15圖表 20主要上市公司盈利預(yù)測及投資評級 16一、 巨額投入即將迎來收獲期馬斯克掌舵，電動車龍頭累銷近百萬特斯拉創(chuàng)立于 2003 年，馬斯克于 2004 年投資 750 萬美元，并成為董事會主席，隨后在 2008 年成為新一任公司 CEO 并追加 7000 萬美元。特斯拉第一款車型 Roadster 于 2008 年開始交付，2012年第一季度停止銷售，期間交付 2350 輛。此后，Model S/X/3 分別于 2012 年

9、6 月、2015 年三季度、 2017 年三季度開始交付。截至 2019 年末，特斯拉累計交付電動車 89.6 萬輛，其中 Model 3 累計交付 44.9 萬輛，占比超過 50%。圖表1 特斯拉季度交付量 單位：輛資料來源：公司公告，平安證券研究所圖表2 特斯拉累計交付量 單位：輛資料來源：公司公告，平安證券研究所盡管特斯拉并非馬斯克創(chuàng)辦，但特斯拉的發(fā)展完全得益于馬斯克不計代價地為其“輸血續(xù)命”。2004年埃隆馬斯克（Elon Musk）以 630 萬美元投入特斯拉 A 輪融資并開始擔(dān)任公司董事長，公司后續(xù)融資中馬斯克通過不斷跟投保持其大股東身份，截至 2017 年底，馬斯克共持有特斯拉

10、22.52%的股份，牢牢把握公司的控制權(quán)，同時，特斯拉亦宣布對馬斯克實施高達 2030 萬股股票期權(quán)的激勵計劃，從而與馬斯克相互綁定。此后，特斯拉憑借優(yōu)異的產(chǎn)銷表現(xiàn)不斷獲得全球融資。時間事件圖表3 特斯拉融資歷史2003 年 7 月馬丁艾伯哈德與馬克塔彭寧（Marc Tarpenning）合伙成立特斯拉（TESLA）汽車公司，總部設(shè)在硅谷。2004 年 2 月埃隆馬斯克向特斯拉汽車公司投資 630 萬美元，出任董事長。2005 年 7 月埃隆馬斯克注資 1300 萬美元，與蓮花合作，以蓮花跑車基礎(chǔ)研發(fā)Roadster。2007 年埃隆馬斯克領(lǐng)投 4000 萬美元。2008 年 10 月戴姆勒投

11、資 5000 萬美元收購特斯拉 10%的股份。第一批 Roadster 下線并交付，埃隆馬斯克開始擔(dān)任 CEO。2009 年獲得美國能源部 4.65 億美元低息貸款。豐田則投資 5000 萬美元取得特斯拉 2.5%的股權(quán)。2010 年 46 月特斯拉在納斯達克上市，融資 2.26 億美元，從而成為唯一一家在美上市的純電動汽車獨立制造商。20112017 年特斯拉先后通過 4 次增發(fā)募集 11.6 億美元，此外，公司亦通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、垃圾債券、融資租賃等方式融資，截至 2017 年底，公司長期借款達 94 億美元。2019 年特斯拉在中國與多家中資銀行共達成 4 次貸款協(xié)議，累計金額近 20

12、0 億元。資料來源：公司公告，平安證券研究所單車投入不斷下降，現(xiàn)金流改善明顯通過對特斯拉 2010-2019 年投入產(chǎn)出的分析，我們可以得出如下觀點：隨著交付量的提升，單車投入不斷下降。對應(yīng) 200-300 輛的季度產(chǎn)量，平均單車投入（資本開支+研發(fā)費用+銷售行政費用）300 萬元；對應(yīng) 1 萬輛的季度產(chǎn)量，平均單車投入 34 萬元；對應(yīng) 5萬輛的季度產(chǎn)量，平均單車投入 20 萬元。車型戰(zhàn)略方面，從高端做起試圖讓品牌高端形象樹立起來，然后價格下探以求獲得銷量提升，享受規(guī)模效應(yīng)。銷售渠道方面，目前是直營模式，直營店規(guī)模隨銷量增長不斷擴張，但不排除產(chǎn)銷達到一定量級將引入傳統(tǒng)經(jīng)銷商模式。平均每開業(yè)一

13、家網(wǎng)點約增加 1.2 億元支出（包括網(wǎng)點租金、裝修、設(shè)備、員工招聘等全部費用）。融資渠道方面，前期以股權(quán)融資為主，后期引入債權(quán)融資。產(chǎn)出方面：銷量增加對經(jīng)營性現(xiàn)金流和凈利率改善明顯。 季均交付 1 萬輛以上或?qū)⑹墙?jīng)營性現(xiàn)金 流正負平衡點，2024 年以后上海工廠的凈利率有望超過 5%。圖表4 特斯拉分階段投入產(chǎn)出分析期間1Q10-3Q124Q12-3Q164Q16-4Q19季均交付量（輛）2401000050000特斯拉單車投入（萬元）資本開支107.1114.347.84研發(fā)費用125.348.134.09銷售行政費用72.9611.177.77固定資產(chǎn)121.4630.0718.08人數(shù)（

14、個）0.5450.0810.067車型戰(zhàn)略RoadsterModel S/XModel 3銷售渠道32 家直營店265 家直營店429 家直營店核心零部件布局與松下合資建電池廠；收購超級電容和電池制造公司 Maxwell融資渠道股權(quán)融資為主加入銀行貸款單車產(chǎn)出（萬元）營業(yè)收入106.6656.2355.91毛利潤24.6813.5710.05凈利潤-177.02-7.48-3.87經(jīng)營性現(xiàn)金流-111.48-0.123.82毛利率23.1%24.1%18.0%凈利率-166.0%-13.3%-6.9%資料來源：公司公告，平安證券研究所電動車有豐厚的增值服務(wù)利潤來源，特斯拉穩(wěn)態(tài)凈利率或?qū)⑦_到 1

15、0%。電動車是汽車智能化的重要載體，能夠提供大量的增值服務(wù)，如 OTA 空中升級、網(wǎng)聯(lián)及大數(shù)據(jù)等車載服務(wù)，還包括充電收費、儲能式充電等充電服務(wù)。未來售后增值服務(wù)或?qū)⒋蜷_新的成長空間。整車廠將擺脫單純依靠制造環(huán)節(jié)產(chǎn)生利潤的經(jīng)營模式，未來將進一步轉(zhuǎn)向依靠服務(wù)獲取部分利潤。 由于服務(wù)環(huán)節(jié)的利潤率較高， 我們預(yù)計未來特斯拉穩(wěn)態(tài)凈利率將達到 10%，高于傳統(tǒng)車企。二、 投入：開啟新一輪資本開支周期2.1 復(fù)盤：十年歷經(jīng)三輪資本開支周期三輪資本開支周期累計投入 2000 億元。從 2010 年開始到 2019 年四季度，對應(yīng)接近 90 萬輛的累計交付規(guī)模，特斯拉總共投入超過 2000 億元人民幣，平均單車

16、投入約 23 萬元（假設(shè)不考慮儲能等非車業(yè)務(wù)）；其中資本開支（CAPEX）約 830 億元、研發(fā)費用（R&D）約 460 億元、銷售行政及一般費用（SG&A）約 770 億元。以下分不同階段結(jié)合特斯拉發(fā)展情況進行說明：1）2010 年一季度2012 年三季度。此階段主要交付 Roadster，單季度交付量在 240 輛左右，累計交付 2600 輛。累計投入 79.4 億元人民幣，平均單車投入 305 萬元左右。其中資本開支 27.8 億元，研發(fā)費用 32.6 億元，銷售行政及一般費用 19 億元。在研發(fā)費用方面，主要投入為 Model S 的原型設(shè)計、工程設(shè)計、測試、量產(chǎn)準備以及 Model

17、X 的設(shè)計和工程開發(fā)等工作；在資本開支方面，經(jīng)歷了 CAPEX 投入占比先升后降的第一輪周期，主要投入為特斯拉工廠和工廠設(shè)備的購買、Model S相關(guān)工裝設(shè)備以及產(chǎn)能提升?？傮w來看，這段時間是特斯拉新車型研發(fā)和整車生產(chǎn)工廠建設(shè)的關(guān)鍵時期，因此資本開支和研發(fā)費用占比較大。2）2012 年四季度2016 年三季度。此階段主要交付 Model S 和 Model X，交付量全程處于緩慢爬升的狀態(tài)，單季度交付量中樞處在 1 萬輛的水平，累計交付 16.1 萬輛。累計投入 542.2 億元，平均單車投入 34 萬元左右。其中，資本開支 231.1 億元，研發(fā)費用 131.1 億元，銷售行政及一般費用18

18、0 億元。在研發(fā)費用方面，此階段主要的投入為對已有車型的配置進行升級開發(fā)以及自動駕駛的研發(fā)；在資本開支方面，經(jīng)歷了 CAPEX 投入占比先升后降的第二輪周期，Model S/X 的制造投入有序進行，直營店和充電設(shè)施進行大規(guī)模鋪設(shè)，內(nèi)華達州電池工廠 Gigafactory 開始建設(shè)；在銷售行政及一般費用方面，銷售和服務(wù)范圍繼續(xù)在歐洲和亞洲等市場擴大?？偟膩砜矗@段時間是特斯拉著手供應(yīng)鏈延伸、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和拓展全球市場的時期，銷售行政及一般費用占比提升，研發(fā)費用占比下降。3）2016 年四季度2019 年四季度。此階段 Model 3 交付量大幅上升，先期由于產(chǎn)能瓶頸導(dǎo)致交付量遲遲無法提升，后期交

19、付量陡然增加。此階段單季度交付量中樞大于 5 萬輛，累計交付 73.2 萬輛。累計投入 1442.8 億元，平均單車投入 20 萬元。其中資本開支 573.9 億元，研發(fā)費用 299.6 億元，銷售行政及一般費用 569.3 億元。在研發(fā)費用方面，此階段繼續(xù)在新車型和自動駕駛方面投入；在資本開支方面，經(jīng)歷了 CAPEX 投入占比先升后降的第三輪周期，前期為 Model 3 采購不動產(chǎn)和生產(chǎn)設(shè)備以及 Gigafactory 1 提升配套電池產(chǎn)能而導(dǎo)致資本開支大幅增加，待 Model 3 大批量交付以及 Gigafactory 1 目標投入基本達成，資本開支也隨之下降?？偟膩砜矗@段時間是特斯拉產(chǎn)

20、品下探進入普通消費者市場并且大規(guī)模放量、同時開啟海外建廠的時期。圖表5 特斯拉產(chǎn)品交付和資金投入資料來源：公司公告，平安證券研究所通過上述分析，們可以得出如下規(guī)律：隨著產(chǎn)銷規(guī)模的提升，單車投入大幅減少。目前對應(yīng)特斯拉季度 5 萬輛的交付規(guī)模需要 20 萬左右的單車投入（資本開支+研發(fā)+銷售），單車資本開支 8 萬元。特斯拉歷史上經(jīng)歷三輪資本開支的升降周期，每一輪周期持續(xù) 2-4 年，對應(yīng)不同的車型的交付放量。先期由于車型量產(chǎn)準備、固定資產(chǎn)投資等環(huán)節(jié)投入較大導(dǎo)致資本開支占比提升，待車型交付后，資本開支占比下降，而更多的投入轉(zhuǎn)入銷售端，帶來銷售費用占比上升。研發(fā)費用投入占比在第一輪周期中最高，往后

21、占比緩慢下降。圖表6 特斯拉資金投入方向占比變化研發(fā)費用銷售、行政及一般費用資本開支100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%1Q102Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q190%資料來源：公司公告，平安證券研究所圖表7 特斯拉發(fā)展的三個階段及對應(yīng)投入1Q103Q124Q123Q164Q164Q192020主

22、要交付車型RoadsterModel S/XModel 3Model Y、Semi、Cybertruck上海工廠二期和三期項目開工；柏林工廠投建；全球建立超級工廠擴充產(chǎn)能Gigafactory 1 繼續(xù)投入，2017 年投入 100 億元；上海工廠計劃總投入 140.8 億元280-350 億元與松下合資建設(shè) Gigafactory 1 生產(chǎn)動力電池，其中特斯拉投資 140 億元左右，2014/2015/2016 年分別投入約 5/15/32 億元典型資本開支買工廠（特斯拉里諾工廠）及購買工廠設(shè)備，作為整車制造基地投入 4-5 億元從NUMMI 購主要任務(wù)和戰(zhàn)略規(guī)劃新車型研發(fā)和本土整車工廠建設(shè)

23、供應(yīng)鏈延伸、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和拓展全球市場產(chǎn)品下探進入普通消費者市場并且大規(guī)模放量、同時開啟海外建廠新車型推出和海外建廠擴進期間單季交付量（輛）2401000050000期間累計交付量（萬2020-2021 每年計劃投入150 億元573.9231.127.8資本開支（億元）輛）0.2616.173.2單車資本開支（萬元）106.914.4 7.8上海工廠資本開支比美國下降 65%，單車 CAPEX 約研發(fā)費用（億元）32.6131.1 299.6萬元銷售行政及一般費用期間累計投入（億元）79.4542.2 1442.8（億元）19180569.3平均單車投入（萬元）30534 20資料來源：公司

24、公告，平安證券研究所2.2 展望：啟動新一輪資本開支從 2019 年下半年開始，特斯拉的資金投入開始回升，預(yù)計將迎來新一輪投資高峰，具體表現(xiàn)在：建廠方面：上海工廠計劃總共投入 140.8 億元人民幣，其固定資產(chǎn)投資相比美國降低 65%；一期項目已經(jīng)實現(xiàn)車型量產(chǎn)，二期項目已動工，計劃用一年時間實現(xiàn)竣工投產(chǎn)。柏林工廠的建設(shè)也提上日程，預(yù)計其資金投入高于中國工廠。馬斯克還表示，特斯拉將在全世界的每一個大洲建設(shè)一座超級工廠以提高產(chǎn)能，后續(xù)特斯拉在中短期內(nèi)仍將維持高額的資本開支。圖表8 特斯拉上海工廠一期項目全景資料來源：公司官網(wǎng)，平安證券研究所產(chǎn)能和新車型方面：美國弗萊蒙特工廠目前擁有 Model S

25、/X 合計產(chǎn)能 9 萬輛，Model 3/Y 合計產(chǎn)能 40 萬輛，預(yù)計 2020 年年中提升至 50 萬輛產(chǎn)能。Model Y 產(chǎn)能自 2020 年初開始爬坡，交付進度提前至 1Q20，同時通過提升能量轉(zhuǎn)換效率將全驅(qū)版續(xù)航從 280 英里提升至 315 英里；Semi 卡車計劃將于 2020 年在北美工廠實現(xiàn)小批量生產(chǎn)，該工廠還將生產(chǎn) Roadster 和 Cybertruck。中國工廠方面，因需求較大計劃進一步擴建 Model 3 產(chǎn)能，二期工程生產(chǎn)的 Model Y 的規(guī)劃產(chǎn)能不低于Model 3，預(yù)計 2021 年正式投產(chǎn)。歐洲工廠主要生產(chǎn) Model 3/Y，預(yù)計 2021 年開始交

26、付新車。圖表9 Model Y 外觀圖表10 Cybertruck 外觀 資料來源: 公司官網(wǎng)、平安證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)、平安證券研究所 圖表11 截至 4Q19 特斯拉產(chǎn)能分布 單位：輛資料來源：公司公告，平安證券研究所生產(chǎn)方面：將繼續(xù)推進生產(chǎn)過程和產(chǎn)業(yè)鏈的垂直整合，例如 Model Y 采用新的一體化鑄造技術(shù)節(jié)省機器人和工位、自產(chǎn)電芯等?；A(chǔ)設(shè)施和門店方面：截至 2019 年四季度，特斯拉直營店和服務(wù)中心 429 個，移動服務(wù)車隊743 個，超級充電站 1821 個。在中國市場，特斯拉 19 年新建 112 座超充站、874 充電樁；到 19年底充電站保有量 300 個、充電樁保有

27、量超過 2300 個。未來超級充電站、充電樁以及服務(wù)維修中心還將繼續(xù)大規(guī)模建設(shè)。圖表12 特斯拉直營店和超充站保有量 單位：個直營店超級充電站182142920001800160014001200100080060040020002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：公司公告，平安證券研究所資金投入方面：特斯拉預(yù)計 2020-2021 年每年資本開支 20-25 億美元（約 150 億元人民幣）。隨著產(chǎn)銷規(guī)模的進一步擴大，未來單車投入將會繼續(xù)減少，單車資本開支有望接近 3 萬元。研發(fā)費用和銷售費用方面，特

28、斯拉致力于提升效率和自動化水平，縮減業(yè)務(wù)和人員規(guī)模，降低費用化開支。三、 產(chǎn)出：構(gòu)筑壁壘，現(xiàn)金改善，盈利在望二十年構(gòu)筑電動車核心壁壘經(jīng)過近 20 年的發(fā)展，特斯拉發(fā)展成為全球最大的電動汽車公司，積累下了深入人心的品牌、豐厚頂級的資源、領(lǐng)先一步的技術(shù)和自我進化的能力，構(gòu)筑了屬于特斯拉自身的核心壁壘，有助于在未來的發(fā)展中幫助特斯拉在與其他對手的競爭中獲得領(lǐng)先。深入人心的品牌：相比通用、日產(chǎn)等，特斯拉并不是第一家做電動汽車的公司，但卻讓市場將電動汽車與特斯拉掛了鉤。區(qū)別于傳統(tǒng)車企從小型的家用車型發(fā)力，主打經(jīng)濟性和適用性，特斯拉一開始就定位高端，選定與價格脫敏的豪華車主作為目標客群，用凸出的加速性能和

29、時尚科技感等來吸引首批消費者嘗鮮。在對豪華車市場充分開拓，建立起高端品牌的認知度之后，公司再順勢推出大眾版車型，觸達更多消費客群，通過規(guī)模效應(yīng)來進一步降本。在特斯拉從 01N 的發(fā)展進程中，最關(guān)鍵的是這個 1品牌的成功樹立。正如馬斯克“鋼鐵俠”的形象為人津津樂道，特斯拉的電動車品牌同樣深入人心。豐厚頂級的資源：在發(fā)展過程中，特斯拉獲得了大量的資金來源（馬斯克領(lǐng)投、硅谷創(chuàng)投、納斯達克上市、中國低息貸款等），綁定了頂級的供應(yīng)鏈（松下電芯/富田電機、硅谷的軟件/BMS/電控等），對接了優(yōu)厚的政府資源（加州、內(nèi)華達州、上海、柏林等），吸引了頂尖的科技人才。這些豐厚的資源的獲得源于馬斯克的個人魅力以及特

30、斯拉的產(chǎn)品號召力，同時也將為特斯拉未來在資金的需求、產(chǎn)能的擴張、產(chǎn)品力的提升以及持續(xù)的創(chuàng)新方面打下堅實的基礎(chǔ)。領(lǐng)先一步的技術(shù)：多年發(fā)展，特斯拉形成了鮮明的技術(shù)亮點。在自動駕駛領(lǐng)域，特斯拉研發(fā)出世界領(lǐng)先的自動駕駛芯片；在電子電氣架構(gòu)方面，特斯拉打造出服務(wù)于智能汽車的電子電氣架構(gòu)；在電池方面，特斯拉擁有先進的電池管理系統(tǒng)，并且計劃自產(chǎn)電芯，將電池技術(shù)掌握在自己手中；在人機交互領(lǐng)域，特斯拉自研車機系統(tǒng)，汽車智能化不斷推進。特斯拉形成的領(lǐng)先一步的技術(shù)源于巨額的研發(fā)投入以及硅谷的創(chuàng)新基因，并借助技術(shù)研發(fā)打造自身特有的銷售模式和生態(tài)鏈，其打造的技術(shù)壁壘和生態(tài)系統(tǒng)將成為特斯拉領(lǐng)先行業(yè)的關(guān)鍵因素。圖表13 特

31、斯拉 BMS 電路板資料來源: wind，平安證券研究所自我進化的能力：特斯拉不光有技術(shù)，還注重技術(shù)的延續(xù)性，使其在降低投入的情況下不斷自我完善和自我進化，主要體現(xiàn)在：平臺持續(xù)改進，線束長度大幅減少（Model S/X 線束長度約 10 公里，Model 3 控制在 1 公里以內(nèi)，Model Y 進一步縮減）；當(dāng)把改進后的平臺重新應(yīng)用回 Model S 后，現(xiàn)款 Model S 在同樣的外觀、電池容量下，續(xù)航又增加 100 多公里，百公里加速提升 0.3s。大數(shù)據(jù)：自動駕駛路況判斷。百萬數(shù)量級別車主駕駛習(xí)慣等給特斯拉提供海量學(xué)習(xí)的樣本，使得產(chǎn)品自動駕駛對路況的判斷不斷精確。OTA 升級：有別于

32、傳統(tǒng)車企的線下升級，特斯拉率先通過 OTA 實現(xiàn) AP 功能、地圖、娛樂系統(tǒng)、車輛控制等功能升級，保持用戶新鮮感，不斷改善用戶體驗。圖表14 特斯拉申請線束專利資料來源：Inside EV，平安證券研究所現(xiàn)金流大幅改善，穩(wěn)態(tài)盈利或?qū)⒏哂趥鹘y(tǒng)車企特斯拉綜合毛利率長期維持在 20%左右的水平。Model 3 量產(chǎn)后，由于單車價值量的下降，公司毛利率有所下滑。由于期間費用率居高不下，特斯拉目前還未實現(xiàn)穩(wěn)定盈利。得益于 Model 3 量產(chǎn)帶來的增量效應(yīng)，特斯拉從 2018 年起開始獲得了較為充裕和穩(wěn)定的正向現(xiàn)金流?，F(xiàn)金流的大幅改善有利于減輕公司在融資端的壓力，為實現(xiàn)早日穩(wěn)定盈利做鋪墊。圖表15 特斯

33、拉凈利潤情況 單位：百萬元3000200010001Q102Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q190-1000-2000-3000-4000-5000-6000注： + = b n G資料來源：公司公告，平安證券研究所圖表16 特斯拉尚未實現(xiàn)穩(wěn)定盈利圖表17 特斯拉現(xiàn)金流大幅改善 單位：百萬元100%50%0%-50%-100

34、%-150%-200%-250%-300%-350%-400%-450%毛利率凈利率1Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q1927.7%18.8%1.8%20000經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019150001000050000-5000資料來源: 公司公告、平安證券研究所注： + = b n G資料來源：公司公告、平安證券研究所2024 年起上海工廠凈利率有望超過 5%。特斯拉在財報中提到從 20

35、24 年起承諾每年貢獻 22.3 億元稅收。假設(shè) 2024 年單車不含稅均價 25 萬元，銷量 40 萬輛，按照稅前利潤為計稅基礎(chǔ)的總稅率為29%（包括增值稅、所得稅、營業(yè)稅金等），則測算得到 2024 年上海工廠實現(xiàn)凈利潤 55 億元，凈利率約 5.5%。圖表18 2024 年起特斯拉上海工廠凈利率有望超過 5%項目 數(shù)值單車不含稅售價（萬元/輛）25銷量（萬輛）40營收（億元）1000增值稅13%城建稅等營業(yè)稅金1%所得稅15%總稅率29%總稅收（億元）22.3稅前利潤（億元）77.1凈利潤（億元）54.8凈利率5.5%資料來源：公司財報，平安證券研究所相比傳統(tǒng)汽車，特斯拉除汽車銷售外，還

36、擁有豐厚的增值服務(wù)利潤來源：如 OTA 空中升級、網(wǎng)聯(lián)及大數(shù)據(jù)等車載服務(wù)，還包括充電收費、儲能式充電等充電服務(wù)。未來售后增值服務(wù)或?qū)⒋蜷_新的成長空間。此外，特斯拉已在北美、歐洲等多地開展共享出行業(yè)務(wù)，所有特斯拉車主經(jīng)公司登記后均可將閑置愛車交給公司運營共享服務(wù)，特斯拉亦將收取部分服務(wù)費用。預(yù)計特斯拉汽車業(yè)務(wù)未來穩(wěn)態(tài)凈利率約 10%。全球主要車企豐田、大眾、福特毛利率基本在 16%19%，寶馬毛利率約 20%，特斯拉 ModelS 和 Model X 毛利率基本維持在 30%左右，Model 3大約 20%， Model Y 毛利率將高于 Model 3， Semi 與 Roadster 2 定位則更加高端，因此我們估計特斯拉汽車業(yè)務(wù)毛利率將有望維持 25%以上，高于主流豪華品牌。參考寶馬 2018 年凈利率 7.3%，預(yù)計特斯拉汽車業(yè)務(wù)未來穩(wěn)態(tài)凈利率約 10%。圖表19 特斯拉與傳統(tǒng)汽車巨頭 2018 年凈利率對比10%6.6%7.3%5.1%4.3%2.3%12%10%8%6%4%2%0%豐田福特大眾寶馬奔馳特斯拉（穩(wěn)態(tài)）資料來源：wind，平安證券研究所四、 投資建議特斯拉上海工廠一期項目從開工到投產(chǎn)僅用時一年，并計劃用不到半年時間達到周產(chǎn) 3500 輛的滿產(chǎn)狀態(tài)；二期項目已經(jīng)開工，同樣計劃用一年時間竣工投產(chǎn)。歐洲工廠也會在 2021 年交付新