股權(quán)投資中的反稀釋條款解析

1、股權(quán)投資中的反稀釋條款解析（一）什么是反稀釋條款為何要設(shè)置反稀釋條款在企業(yè)多輪融資的情況下，公司部分股東可能會發(fā)生股權(quán)被稀釋的情形。比如新進了一個股東，占了 40%那么原始股東現(xiàn)在的股權(quán)比例是 60%計 算過程為100%去40%如果新進了兩個股東，新股東B占30%新股東C占5% 那么原始股東A的股權(quán)比例則變?yōu)?5%以此類推。股權(quán)稀釋通常會造成雙重后果：一是股權(quán)內(nèi)在價值縮水，二是企業(yè)財富在新 老股東之間的轉(zhuǎn)移與分配。因此，有必要設(shè)置相應(yīng)的條款保護投資者利益。反稀 釋條款便是其中一種“保護性”條款。反稀釋條款也稱反股權(quán)攤薄協(xié)議，常見于私募投資領(lǐng)域，是用于優(yōu)先股協(xié)議 中的一個條款，是指在目標(biāo)公司進行

2、后續(xù)項目融資或者定向增發(fā)過程中， 投資人 避免自己的股份貶值及份額被過分稀釋而采取的措施。反稀釋條款可以保證投資人享有的轉(zhuǎn)換之特權(quán)不受股票再分類、拆股、股票紅利或相似的未增加公司資本而增加發(fā)行在外的股票數(shù)量的做法的影響。（二）反稀釋條款的作用一是能夠激勵目標(biāo)公司以更高的價格進行后續(xù)融資，要求企業(yè)家及管理團隊對商業(yè)計劃負(fù)責(zé)任，并承擔(dān)因為執(zhí)行不力而導(dǎo)致的后果。二是投資人獲得反稀釋條款保護，可避免因目標(biāo)公司進行降價融資而被嚴(yán)重 稀釋，甚至被“淘汰”出局。（三）反稀釋條款類型反稀釋條款大致分為防止股權(quán)結(jié)構(gòu)上股權(quán)比例降低和防止后續(xù)融資過程中 股份份額貶值兩大類。前者涉及轉(zhuǎn)換權(quán)和優(yōu)先購股權(quán)，后者涉及降價融

3、資時轉(zhuǎn)換 價格的調(diào)整。1.股權(quán)結(jié)構(gòu)(比例)反稀釋結(jié)構(gòu)性反稀釋條款包括轉(zhuǎn)換權(quán)條款和優(yōu)先購買權(quán)條款。目標(biāo)公司后續(xù)融資增 發(fā)新股或者老股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)時，同等條件下，原投資人享有按比例優(yōu)先購買或受 讓的權(quán)利，以此來確保其持股比例不會因為后續(xù)融資發(fā)行新股或股份轉(zhuǎn)讓而降 低。(1)轉(zhuǎn)換權(quán)條款指在公司股份發(fā)生送股、股份分拆、合并的等股份重組情況時，轉(zhuǎn)換價格作 相應(yīng)調(diào)整。通常包括資源轉(zhuǎn)換、強制轉(zhuǎn)換和自動轉(zhuǎn)換等情形?！緱l款示例】：轉(zhuǎn)換權(quán)：A系列優(yōu)先股股東應(yīng)當(dāng)有權(quán)在任何時候?qū)?A系列優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通 股。最初的轉(zhuǎn)換比例應(yīng)當(dāng)為1:1 ,下述另有規(guī)定的調(diào)整除外。自動轉(zhuǎn)換權(quán)：所有的A系列優(yōu)先股，以當(dāng)時可適用的轉(zhuǎn)換價格，在

4、公司普通 股的公開招股結(jié)束時，以每股價格不少于3倍于每股初始購買價格(依據(jù)股份分 拆、股息和類似事項而調(diào)整)并且總的招股金額不得少于1億元的股份，應(yīng)當(dāng)被 自動地轉(zhuǎn)換為普通股。當(dāng)至少發(fā)行在外的 A系列優(yōu)先股股東的多數(shù)同意該轉(zhuǎn)換 時，A系列優(yōu)先股的每股的全部或者一個部分應(yīng)當(dāng)以當(dāng)時可適用的轉(zhuǎn)換價格被自 動地轉(zhuǎn)換為普通股。(2)優(yōu)先購買權(quán)條款要求公司在進行B輪融資時，目前的A輪投資人有權(quán)選擇繼續(xù)投資獲得至少 與其當(dāng)前股權(quán)比例數(shù)量相應(yīng)的新股，以使A輪投資人在公司中的股權(quán)比例不會因 為B輪融資的新股發(fā)行而降低。對創(chuàng)始股東來說，當(dāng)原投資人行使優(yōu)先認(rèn)購權(quán)時，創(chuàng)始股東的股權(quán)稀釋的也 就越多例如：當(dāng)新投資者進行投

5、資，獲得10%勺股權(quán)，不行使優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的情況下， 則創(chuàng)始股東和原投資人的股權(quán)各稀釋到原比例的 90%但行使優(yōu)先認(rèn)購權(quán)時，相 當(dāng)于原投資人要優(yōu)先認(rèn)購一部分股權(quán)來達到第二輪融資前的股權(quán)比例（比如新認(rèn)購2% ,那么需要多出讓2%勺公司股權(quán)，即一共需要出讓 12%那創(chuàng)始股東的 股權(quán)比例就要稀釋到原比例的 88%【條款示例】：優(yōu)先購買權(quán)：投資人 A有權(quán)優(yōu)先購買創(chuàng)始人（以及持有超過公司普通股 1% 股份的員工）計劃出讓的公司股份，投資人有權(quán)在任何可能出讓普通股之前， 超 額認(rèn)購其他投資人未認(rèn)購的股份。2.股權(quán)價格（調(diào)整性）反稀釋（1）完全棘輪反稀釋如果目標(biāo)公司后續(xù)融資的價格低于原投資人當(dāng)時融資的價格，則原

6、投資人可要求按照新一輪融資的較低價格進行重新定價， 或者原投資人的實際轉(zhuǎn)化價格降 低到新的發(fā)行價格。例如，投資人投資了 100萬元，購買了 10萬股股份，價格為10元/股，隨 后目標(biāo)公司以5元/股的價格向另一戰(zhàn)略伙伴發(fā)行5萬股，按照完全棘輪的算法， 原投資人的股份應(yīng)以5元/股進行重新定價，此時，原投資人的股份即從10萬股 調(diào)整到了 20萬股。有時，為了避免這樣的條款對于創(chuàng)始人過于苛刻，也可采用“部分棘輪”的 方式擬定條款。（2）加權(quán)平均反稀釋如果后續(xù)融資的價格低于原投資人融資的價格，那么則會按照原投資人融資 價格和后續(xù)融資發(fā)行價格的加權(quán)平均值來進行重新定價，即給股份重新確定轉(zhuǎn)換 價格時不僅要考

7、慮低價發(fā)行的股份價格，還要考慮其權(quán)重（發(fā)行的股份數(shù)量）。此處對計算過程不再詳述，讀者可參考相關(guān)資料。相較于完全棘輪條款的嚴(yán)厲而言,加權(quán)平均條款相對比較公平合理,較易被 目前的投資者和公司所接受。(3)反稀釋的例外通常，在某些特殊情況下，低價發(fā)行的股份也不應(yīng)該引發(fā)防稀釋調(diào)整，我們稱這些情況為例外事項。對于公司而言，例外事項當(dāng)然越多越好，所以這通常是 公司和投資者雙方談判的焦點，目前來看，大部分投資人對這些例外事項都沒有 太大的異議?！緱l款示例】：反稀釋條款：A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格將按照一個完全棘輪調(diào)整以減少在公 司以低于可適用的轉(zhuǎn)換價格的出讓股份時的稀釋，但如下的股份除外：(1)保留作為公司期權(quán)

8、池所描述的雇員股份；(2)董事會批準(zhǔn)的一個兼并、合并、并購或類似的商業(yè)聯(lián)合而支付非現(xiàn)金 對價而發(fā)行的股份；(3)經(jīng)董事會批準(zhǔn)的任何設(shè)備貸款或租賃安排、房地產(chǎn)租賃安排或從銀行 或類似的金融機構(gòu)的債務(wù)融資而發(fā)行的股份；(4)發(fā)行在外的放棄反稀釋權(quán)利的 A系列優(yōu)先股的多數(shù)股東的相關(guān)股份。(四)對反稀釋條款的限制性使用對公司創(chuàng)始股東而言，反稀釋條款特別是完全棘輪條款作為投資人的一個融 資附加條件，當(dāng)公司在簽訂投資協(xié)議時，要嚴(yán)格限定反稀釋條款的適用：.設(shè)置明確的適用階段：只在后續(xù)第一次融資(B輪)或只能在本輪投資后 的某個時間期限內(nèi)(比如1年)融資時才適用。.設(shè)置一個“保底價格”：只有在公司進行后續(xù)融資

9、時的價格低于保底價格 時，原投資人才能適用反稀釋條款，防止原投資人股份比例的持續(xù)增加。.創(chuàng)始股東要爭取“繼續(xù)參與 （pay-to-play ）條款：即原投資人必須要 參與后續(xù)融資才能享有反稀釋權(quán)利。.完全限制適用：約定公司在達到一定的經(jīng)營目標(biāo)或資產(chǎn)凈利潤時，去掉反稀釋條款或?qū)Ψ聪♂寳l款引起的股份稀釋進行補償。（五）其他反稀釋方式同股不同權(quán)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)Facebook創(chuàng)始人兼CEGL克伯格本人只擁有不到30%勺股份，但其持有的B 系列股的投票權(quán)是A系列股的10倍，所以擁有大于持股比例的投票權(quán)。Google公司，也是雙層結(jié)構(gòu)（Dual Class Structure ,或叫“超級投票權(quán)” “?？ㄓ媱潯保瑢ν獠客顿Y者發(fā)行的 A股有1票投票權(quán)，管理層持有的B股則 有10票，佩奇和布林在2010年售股前擁有5770萬Google B-一一2等于18% 的Google流通股本和59%勺投票權(quán)，售股后跌至48%勺投票權(quán)，從理論上喪失了 絕對控制權(quán)?！窘Y(jié)語】盡管在股權(quán)投資之前會對未來投資計劃做詳盡的考慮