從宏觀利潤分配角度看周期邊界

1、CONTENTS 目錄產(chǎn)能利用率 見頂疫后復(fù)工復(fù)產(chǎn) 最快PPI-CPI剪刀差走 低4-8月，周期股只 能漲，不能贏庫存周期向上超額利潤開始兌現(xiàn)8月到年底：周期股現(xiàn)在開 始有了贏的基 本面。贏到什么時候？ 明年一季度。贏到什么空間？ 小贏上游利潤占比下滑沒有獲得超額利潤指標(biāo)：M1逐步 回升指標(biāo)：利潤率差值 見底、PPI-CPI剪 刀差觸底開啟回升 趨勢全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇格局連續(xù)兩年上游投資高增政策微調(diào)格局8月之前8月之后資料來源：華創(chuàng)證券CONTENTS 目錄1、先說說經(jīng)濟(jì)，“看不見”的服務(wù)消費(fèi)在沉淪2、工業(yè)利潤，八月之前的分配格局是什么樣？3、回答周期股的時空邊界問題（方向、時間以及空間）先說說經(jīng)

2、濟(jì)，“看不見”的服務(wù)消費(fèi)在沉淪SECTION1總量：弱復(fù)蘇仍然是主基調(diào)，四季度接近6%，但預(yù)計(jì)很難過6%與此前預(yù)測，主要的調(diào)整包括：上修部分：上修出口（好于預(yù)期）、小幅上修四季度制造業(yè)投資（信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)朝制造業(yè)傾斜、出口與汽車好于預(yù)期）、 上修地產(chǎn)銷售增速（熱度在三季度延續(xù)）、小幅上修四季度工業(yè)增加值增速（四季度基建、出口、制造業(yè)投資、社零繼 續(xù)上行，地產(chǎn)在高位）；小幅上修CPI（降雨沖擊，短期豬價上行）；下修部分：下修基建投資（受降雨擾動，6月、7月連續(xù)兩個月會偏低）。下修社零增速（6月大幅低于預(yù)期，修復(fù)依然 偏慢）；下修M2增速。資料來源：Wind，華創(chuàng)證券結(jié)構(gòu)：二產(chǎn)強(qiáng)，三產(chǎn)弱。各行業(yè)1季

3、度、2季度增速以及3季度、4季度的預(yù)測如下(四季度取預(yù)測中值）值得關(guān)注的是：二產(chǎn)方面：建筑業(yè)在2季度增速大幅上行至7.8%后，三季度、四季度仍大概率會繼續(xù)上行（建筑業(yè)主要受地產(chǎn)投資、基 建投資的影響），工業(yè)繼續(xù)上行；三產(chǎn)方面：房地產(chǎn)業(yè)得益于銷售的熱度延續(xù)，3季度預(yù)計(jì)會大幅上行。但住宿餐飲業(yè)、批發(fā)零售、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、 其他行業(yè)（代表文體娛樂、景區(qū)管理、居民修理）可能偏弱。金融業(yè)盡管有讓利的影響，但從2季度7.2%的增速看，可 能影響不大。資料來源：Wind，華創(chuàng)證券消費(fèi)：“看不見”的服務(wù)消費(fèi)在沉淪看的見的服務(wù)消費(fèi)（汽車、家電有高頻可以跟蹤）限額以上5月已經(jīng)基本修復(fù)完畢，對于高收入人群來說：疫

4、情來了，跟沒來過一樣?？床灰姷姆?wù)消費(fèi)（餐飲和低端零散消費(fèi)無法跟蹤）限額以下消費(fèi)是全部宏觀數(shù)據(jù)中最弱，對于低收入人群來說：疫情結(jié)束跟沒結(jié)束似的。限額以上社零7月同比為3%， 去年3-12月度同比增速均值為3.8%；限額以下社零7月同比為-3%，去年3-12月月度同比增速均值為10.3%。很明顯， 目前限額以下消費(fèi)明顯弱于限額以上。若進(jìn)一步，限額以上去掉石油（受油價影響較大），則7月限額以上同比增速為 6.2%，去年3-12月月度同比均值為4.3%，限額以上去掉石油甚至大幅超過了2019年的增速。對于限額以下，即使去掉 餐飲，7月同比增速也僅為-1.4%，去年3-12月月度同比均值為10.5%。

5、社零的分類問題限額以上與限額以下%資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券限額以下消費(fèi)為什么沉淪？第一個注定：收支雙向承壓的負(fù)循環(huán)中。從就業(yè)結(jié)構(gòu)看，這種恢復(fù)是會較為緩慢。根據(jù)第四次經(jīng)濟(jì)普查結(jié)果，中國個體經(jīng)營戶從業(yè)人員1.5億人，其中批發(fā)零售業(yè)6443萬人，住宿餐飲業(yè)2235萬人，兩大行業(yè)合計(jì)8678萬人。對于低收入人群， 特別是從事餐飲住宿行業(yè)的從業(yè)人員（80%都是規(guī)模以下，同時工資收入較低），進(jìn)入了收入受損限額以下消費(fèi)修復(fù)乏力所處行業(yè)營收恢復(fù)緩慢進(jìn)一步收入修復(fù)承壓的循環(huán)中，低端消費(fèi)反而進(jìn)一步承壓，對應(yīng)物價中的生活物價和低 端必選產(chǎn)品價格回落（衣食住行類），居住屬性的房租租金價

6、格持續(xù)承壓。第二個注定：對利率不敏感、對財政不敏感、只對收入敏感。各行業(yè)工資收入就業(yè)結(jié)構(gòu)%資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券何時才能看到低端消費(fèi)復(fù)蘇加快？可能要到今年四季度末期或者明年一季度，兩個角度1、第一個角度，收入與消費(fèi)傾向。疫情沖擊下，消費(fèi)弱有兩個約束。一是收入增速下行。二是消費(fèi)傾向下行。在今年四 季度隨著GDP增速基本恢復(fù)至6%，居民收入增速能夠基本恢復(fù)正常，但消費(fèi)傾向是否也能夠恢復(fù)正常，存在不確定性。 最快可能今年四季度才會看到低端消費(fèi)復(fù)蘇加快。2、第二個角度，餐飲零售從業(yè)者1季度的利潤得到補(bǔ)償。我們計(jì)算過，以餐飲為例，1季度沒有收入，在房租剛性支出下，需要3

7、個季度的時間才能彌補(bǔ)1季度的虧損。餐飲零售的利潤得到補(bǔ)償后，其從業(yè)者的收入甚至收入預(yù)期可能才會恢復(fù)正常。而限額以下的消費(fèi)的主力，也基本來自餐飲零售從業(yè)者。（中國1.5億個體工商戶中，從事餐飲零售的有8000多萬）住宿餐飲需要3個季度才能修復(fù)1季度的利潤損失消費(fèi)傾向：大幅下行資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券工業(yè)利潤，8月之前的利潤分配格局是什么樣的？SECTION2工業(yè)利潤目前的分配格局：中下游分走更多的利潤份額第一個是利潤分配的結(jié)構(gòu)問題：這一輪修復(fù)的利潤都去了哪？上中下游誰分的多？由于工業(yè)利潤總盤子從2013年后就基 本穩(wěn)定不再擴(kuò)張了，蛋糕在上中下游的分法就變得格外重要

8、，這關(guān)系到行業(yè)層面的利潤兌現(xiàn)，同時也關(guān)系某行業(yè)是普遍 修復(fù)還是繼續(xù)萎縮伴隨龍頭化?；卮穑航衲暌詠?，工業(yè)利潤總盤在修復(fù)，但在利潤分配上，中下游的份額擴(kuò)大，上游的 份額減少，上游并沒有凸顯更強(qiáng)的議價能力。利潤占比：今年中下游更好利潤率：今年上游弱于中下游資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券為什么上游分不到超額利潤？首先，投資連續(xù)兩年高增；其次，2019年產(chǎn)能利用率就上不動了；最后，疫后上游投資修復(fù)的最快，提前補(bǔ)庫。今年供給增速上行，需求增速下行黑色與化工產(chǎn)能利用率69737781852018-062018-122019-062019-122020-0黑色：產(chǎn)能利用率化學(xué)原料與制

9、品：產(chǎn)能利用率單位：%資料來源：Wind，華創(chuàng)證券652016-122017-062017-12資料來源：Wind，華創(chuàng)證券為什么上游分不到超額利潤？首先，投資連續(xù)兩年高增；其次，2019年產(chǎn)能利用率就上不動了；最后，疫后上游投資修復(fù)的最快，提前補(bǔ)庫。資料來源：Wind，華創(chuàng)證券回答周期股的時空邊界問題（方向、時間以及空間）SECTION3漲不漲：周期股（周期指數(shù)）的自身漲跌，這是絕對收益視角。漲需要的條件：PPI見底修復(fù)就夠了討論周期股，先區(qū)分兩個概念：漲和贏是兩碼事贏不贏：周期能否跑贏成長（創(chuàng)業(yè)板為代表），這是相對收益視角。贏需要的條件：庫存周期未來向上、超額利潤兌現(xiàn)。4月至8月，漲的條件

10、夠了，但是贏的條件其實(shí)還不夠。我們跟蹤贏的條件來看周期股的邊界（時間、空間）贏的條件有三個指標(biāo)：m1、上游-中下游利潤率差值、PPI-CPI剪刀差。核心就是兩句話有庫存周期的想象空間還得有利潤兌現(xiàn)。俗稱，夢想照進(jìn)現(xiàn)實(shí)。周期上漲條件：PPI見底修復(fù)周期股贏的條件：M1上行、上游利潤占比提升、PPI-CPI走闊資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券夢想是什么？是M1要反彈，M1給方向。M1的兩個方向信號意義（從擴(kuò)信用角度而言，M2與社融都是政策的視角，企業(yè)手里的錢是否真的有效變多擴(kuò)信用的結(jié)果還是看M1）信號1：M1領(lǐng)先庫存周期9-12個月，M1反彈意味著未來三到四個季度，庫存周期

11、向上。信號2：M1領(lǐng)先PPI拐點(diǎn) 9-12個月左右，M1反彈意味著未來三個季度看PPI方向是向上的。信號1：M1 vs 工業(yè)產(chǎn)成品庫存 領(lǐng)先9-12個月信號2：M1領(lǐng)先PPI拐點(diǎn) 9-12個月左右35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.0040.00PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比M1:同比:+12月PPI同比預(yù)測%資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券現(xiàn)實(shí)是什么？是得有超額利潤兌現(xiàn)。超額利潤兌現(xiàn)具體而言是什么意思？上游利潤占比可以回升，其利潤占比回升靠什么？靠上游利率潤高于中下游利潤率來實(shí)現(xiàn)，那么利潤率由什么決定？上中下游的

12、利潤率靠PPI-CPI價格剪刀差決定。所以探討超額利潤什么時候可以開始兌現(xiàn)？可以兌現(xiàn)到什么幅度？兌現(xiàn)到什么時候？關(guān)鍵在CPI與PPI 的判斷。PPI-CPIvs 上游超額利潤的兌現(xiàn)PPI-CPI vs 周期表現(xiàn)資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券CPI相對容易判斷一些資料來源：Wind，華創(chuàng)證券2021年CPI 或?qū)⑾壬虾笃剑?-6月是CPI高點(diǎn)，2021年下半年傾向于在5-6月高點(diǎn)左右震蕩。研判難度主要在于豬肉（特別是今年洪澇災(zāi)害短期又使得豬肉二次沖高）和油價幅度。CPI趨勢預(yù)測CPI相對容易判斷一些2021年或?qū)⑾壬虾笃剑?-6月是CPI高點(diǎn)，2021年下半年傾向于在5

13、-6月高點(diǎn)左右震蕩。研判難度主要在于豬肉（特別是今年洪澇災(zāi)害短期又使得豬肉二次沖高）和油價幅度。CPI 2020年翹尾因素CPI 2021年翹尾因素資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券PPI的研判相對復(fù)雜一些在遠(yuǎn)月預(yù)測上，基于宏觀視角，我們認(rèn)為PPI上行的趨勢至少持續(xù) 到2021年中。年內(nèi)難以翻正，但是2021年料將迅速突破回到0%以 上。這是基本明確的，基于3個指標(biāo)和統(tǒng)計(jì)推算1、全球貿(mào)易增速與PPI同步。全球貿(mào)易增速已經(jīng)在5月見底，6月 同當(dāng)月比快速反彈到-12%（5月同比-23%），同樣的PPI也是在5 月觸底-3.7%隨即反彈。而全球出口金額增速又和全球經(jīng)濟(jì)的修復(fù) 正

14、相關(guān)，根據(jù)IMF預(yù)測，2020年全球GDP增速或?yàn)?4.9%，而 2021年將快速反彈至5.4%，對應(yīng)明年全球貿(mào)易增速的反轉(zhuǎn)，并且 由于低基數(shù)效應(yīng)，同比的快速反彈將主要集中在2021年的1-5月 份。由此來看PPI同比止跌回升的趨勢至少能夠回升到2021年中。2、M1同比領(lǐng)先PPI 9-12個月。M1作為企業(yè)的活期存款，代表企 業(yè)用于經(jīng)營周轉(zhuǎn)的現(xiàn)金流，領(lǐng)先于工業(yè)企業(yè)庫存周期9-12個月。 按M1的視角來看，2019年M1一直在3%-4%之間震蕩，直到年末 才開啟回升態(tài)勢，對應(yīng)到PPI，2020年P(guān)PI大概率都將在負(fù)區(qū)間震 蕩，但到2021年上半年預(yù)將快速突破。3、實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率的同比變化領(lǐng)

15、先于PPI同比1年左右。 實(shí) 體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率的高低直接影響了實(shí)體企業(yè)的投資能力，進(jìn)而影 響大宗商品價格的變化，領(lǐng)先時間3-4個季度左右。2020年上半年 在寬松的貨幣政策下杠桿率較去年末抬升了21個百分點(diǎn)，同比增幅 亦拉升了15個百分點(diǎn)，同樣說明明年上半年P(guān)PI料還將持續(xù)上行。資料來源：Wind，華創(chuàng)證券指標(biāo)1：全球貿(mào)易增速與PPI同步指標(biāo)2：M1同比領(lǐng)先PPI 9-12個月PPI的研判相對復(fù)雜一些在遠(yuǎn)月預(yù)測上，基于宏觀視角，我們認(rèn)為PPI上行的趨勢至少持續(xù) 到2021年中。年內(nèi)難以翻正，但是2021年料將迅速突破回到0%以 上。這是基本明確的，基于3個指標(biāo)和統(tǒng)計(jì)推算1、全球貿(mào)易增速與PPI

16、同步。全球貿(mào)易增速已經(jīng)在5月見底，6月 同當(dāng)月比快速反彈到-12%（5月同比-23%），同樣的PPI也是在5 月觸底-3.7%隨即反彈。而全球出口金額增速又和全球經(jīng)濟(jì)的修復(fù) 正相關(guān)，根據(jù)IMF預(yù)測，2020年全球GDP增速或?yàn)?4.9%，而 2021年將快速反彈至5.4%，對應(yīng)明年全球貿(mào)易增速的反轉(zhuǎn)，并且 由于低基數(shù)效應(yīng)，同比的快速反彈將主要集中在2021年的1-5月 份。由此來看PPI同比止跌回升的趨勢至少能夠回升到2021年中。2、M1同比領(lǐng)先PPI 9-12個月。M1作為企業(yè)的活期存款，代表企 業(yè)用于經(jīng)營周轉(zhuǎn)的現(xiàn)金流，領(lǐng)先于工業(yè)企業(yè)庫存周期9-12個月。 按M1的視角來看，2019年M1

17、一直在3%-4%之間震蕩，直到年末 才開啟回升態(tài)勢，對應(yīng)到PPI，2020年P(guān)PI大概率都將在負(fù)區(qū)間震 蕩，但到2021年上半年預(yù)將快速突破。3、實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率的同比變化領(lǐng)先于PPI同比1年左右。 實(shí) 體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率的高低直接影響了實(shí)體企業(yè)的投資能力，進(jìn)而影 響大宗商品價格的變化，領(lǐng)先時間3-4個季度左右。2020年上半年 在寬松的貨幣政策下杠桿率較去年末抬升了21個百分點(diǎn)，同比增幅 亦拉升了15個百分點(diǎn)，同樣說明明年上半年P(guān)PI料還將持續(xù)上行。資料來源：Wind，華創(chuàng)證券指標(biāo)3：實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率的同比變化領(lǐng)先于PPI同比1年左右統(tǒng)計(jì)：PPI翹尾因素合在一起：PPI-CPI剪刀差觸底明

18、確，開啟回升趨勢，。什么是確定的？方向是確定的，2020年H2剪刀差觸底反彈7月是PPI-CPI剪刀差突破上半年僵持格局的開始。而下半年CPI由 于翹尾因素和豬肉價格的回落，下行是既定趨勢。PPI的翹尾因素 基本在0附近，但下半年持續(xù)上行的基建投資和相對高位的房地產(chǎn) 投資將為PPI新漲價因素抬升提供動力，上行趨勢基本可以確認(rèn)。 PPI升，CPI降，PPI-CPI剪刀差走闊的趨勢會進(jìn)一步明確。什么是不確定的？剪刀差反彈的節(jié)奏和幅度是不確定的節(jié)奏不確定，PPI-CPI剪刀差具體上行節(jié)奏受到諸多因素的干擾。 PPI變化受到OPEC減產(chǎn)執(zhí)行情況、歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏的干擾。CPI 變化受到生豬出欄、非洲豬

19、瘟等因素的干擾。幅度不確定，2021年下半年，PPI、CPI都將呈現(xiàn)出上行趨勢。這 基本由兩者單邊向上的翹尾因素可以初步判斷，PPI翹尾向上主因 2020年1-5月原油價格的暴跌，CPI翹尾向上主因2020年1-5月原 油和豬肉價格雙雙下行。若要保持剪刀差上行的斜率，意味PPI上 行幅度需進(jìn)一步加快。未來國內(nèi)方面，逆周期政策力度減弱，特別 是房地產(chǎn)融資政策收緊下，房地產(chǎn)投資增速或不及預(yù)期。海外方面 歐美經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)的力度仍存在不確定性。具體三種情景詳見右圖特別強(qiáng)調(diào)，樂觀情景下，布油、螺紋鋼、LME銅期價水平均需接近 于2017年末水平，而彼時正逢海內(nèi)外迎來10年首次的需求共振復(fù) 蘇，以及國內(nèi)供給側(cè)改革的持續(xù)進(jìn)行，歷史再現(xiàn)的難度較大。資料來源：Wind，華創(chuàng)證券結(jié)論：時間和空間同時回答，是一項(xiàng)極其困難的工作資料來源：Wind，華創(chuàng)證券宏觀上，今年下半年地產(chǎn)相關(guān)降溫措施有所增加，地產(chǎn)投資基本見頂，基建上行料將持續(xù)到年底，但是年底政策基調(diào)恐有所調(diào)整。 1、今年上半年，投資恢復(fù)的比消費(fèi)快的多，供過于求，PPI-CPI剪刀差回落。2、今年下半年，供給需求雙修復(fù)，PPI