公用事業(yè)行業(yè)度中期“雙碳”新篇變中求進(jìn)

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250021 “雙碳”目標(biāo)重塑行業(yè)投資主線 5 HYPERLINK l _TOC_250020 風(fēng)光無限，核能當(dāng)興 7 HYPERLINK l _TOC_250019 風(fēng)光發(fā)電：高景氣賽道，成長性顯著 7 HYPERLINK l _TOC_250018 “雙碳”目標(biāo)下風(fēng)光發(fā)電空間廣闊 7 HYPERLINK l _TOC_250017 補(bǔ)貼退出，平價(jià)上網(wǎng)，現(xiàn)金流質(zhì)量改善 9 HYPERLINK l _TOC_250016 造價(jià)降低，有望支撐平價(jià)項(xiàng)目效益 10 HYPERLINK l _TOC_250015 關(guān)注央企新能源平臺(tái)與地方優(yōu)質(zhì)運(yùn)營平臺(tái) 11 HY

2、PERLINK l _TOC_250014 核電：“碳中和”下重要基荷電源 12 HYPERLINK l _TOC_250013 運(yùn)營穩(wěn)定高效，政策強(qiáng)力保障 12 HYPERLINK l _TOC_250012 審批加快，造價(jià)可控，行業(yè)拐點(diǎn)降至 13 HYPERLINK l _TOC_250011 差異化發(fā)展的核電運(yùn)營商 16 HYPERLINK l _TOC_250010 清潔水電，歷久彌珍 18 HYPERLINK l _TOC_250009 開發(fā)后期，增量稀缺 18 HYPERLINK l _TOC_250008 供需反轉(zhuǎn)，彈性釋放 20 HYPERLINK l _TOC_250007

3、水光互補(bǔ)，空間可期 21 HYPERLINK l _TOC_250006 布局轉(zhuǎn)型，浴火重生 24 HYPERLINK l _TOC_250005 “碳中和”與高煤價(jià)的雙重挑戰(zhàn) 24 HYPERLINK l _TOC_250004 機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，觸底反彈和布局轉(zhuǎn)型隱含投資機(jī)會(huì) 26 HYPERLINK l _TOC_250003 保供穩(wěn)價(jià)，利好火電成本環(huán)比改善 26 HYPERLINK l _TOC_250002 市場改革深化，供需偏緊利好電價(jià)提升 27 HYPERLINK l _TOC_250001 窮則思變，積極轉(zhuǎn)型發(fā)展新能源 28 HYPERLINK l _TOC_250000 投資建

4、議 30圖表目錄圖 1：我國風(fēng)電、光伏裝機(jī)容量（單位：萬千瓦） 7圖 2：我國風(fēng)電、光伏新增裝機(jī)容量（單位：萬千瓦） 7圖 3：各電源發(fā)電量結(jié)構(gòu)變化 8圖 4：各電源裝機(jī)結(jié)構(gòu)變化 8圖 5：風(fēng)電、光伏利用小時(shí)情況 8圖 6：棄風(fēng)、棄光問題持續(xù)改善 8圖 7：不同情景下我國能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)預(yù)期 9圖 8：節(jié)能風(fēng)電應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)情況 10圖 9：太陽能應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)情況 10圖 10：我國陸風(fēng)平均造價(jià)和 LCOE 情況 11圖 11：我國集中式光伏平均造價(jià)和 LCOE 情況 11圖 12：主要新能源發(fā)電運(yùn)營商 2020 年風(fēng)電光伏裝機(jī)容量對比（單位：萬千瓦） 11圖 13：公司新能源業(yè)務(wù)即將迎來高增 12

5、圖 14：公司裝機(jī)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化 12圖 15：2018-2020 年各電源利用效率（單位：小時(shí)） 13圖 16：“清潔能源”出力季度環(huán)比波動(dòng) 13圖 17：我國在建、核準(zhǔn)核電機(jī)組預(yù)期投產(chǎn)情況（單位：萬千瓦） 14圖 18：中國核電 2030 年核電分部裝機(jī)規(guī)模預(yù)測（單位：萬千瓦） 15圖 19：中國廣核 2030 年裝機(jī)規(guī)模預(yù)測（單位：萬千瓦） 15圖 20：三門、臺(tái)山核電盈利能力偏弱（2020 年財(cái)務(wù)指標(biāo)） 15圖 21：“十四五”期間中國核電新能源裝機(jī)規(guī)模將顯著提升（單位：萬千瓦） 17圖 22：中國廣核每股派息穩(wěn)定且適度增長（派息單位：元/股） 17圖 23：2020-2025 年我國

6、水電行業(yè)主要在建機(jī)組投產(chǎn)時(shí)間順序 19圖 24：2001-2020 年云南省裝機(jī)容量與發(fā)用電量同比增速 20圖 25：云南省月度市場電價(jià)情況（單位：元/千瓦時(shí)） 21圖 26：水光互補(bǔ)典型曲線 21圖 27：瀾滄江梯級電站分布圖示 23圖 28：風(fēng)光高增長下，火電利用小時(shí)下行 24圖 29：電力輔助補(bǔ)償費(fèi)用構(gòu)成（單位：億元） 25圖 30：各電源電力輔助市場凈收益（單位：億元） 25圖 31：動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù):CCI5500(含稅，單位：元/噸) 26圖 32：秦皇島港:市場價(jià):動(dòng)力煤(Q:5000,山西產(chǎn))（單位：元/噸） 26圖 33：期貨收盤價(jià)(活躍合約):動(dòng)力煤（單位：元/噸） 26圖

7、34：主要火電公司市場電占比 27圖 35：廣東電力交易中心月度競價(jià)價(jià)差（單位：厘/千瓦時(shí)） 27圖 36：昆明電力交易中心月度交易價(jià)格（單位：元/千瓦時(shí)） 27圖 37：各發(fā)電集團(tuán) 2019 年清潔能源裝機(jī)實(shí)際占比與 2025 年規(guī)劃目標(biāo) 28圖 38：華能國際歷史資本開支和 2021 年計(jì)劃（單位：億元） 29表 1：部分部委關(guān)于落實(shí)“碳中和”工作的措施及表態(tài) 5表 2：不同情景下的風(fēng)電、光伏所需新增容量（單位：萬千瓦） 9表 3：風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)政策（單位：元/千瓦時(shí)） 9表 4：光伏上網(wǎng)電價(jià)政策（單位：元/千瓦時(shí)） 10表 5：2017 年至今核電保障性消納相關(guān)國家政策文件及有關(guān)內(nèi)容 13

8、表 6：近年核電新機(jī)組審批情況 14表 7：中國核電和中國廣核旗下機(jī)組造價(jià)情況 15表 8：在建、擬建的大型常規(guī)水電站梳理（單位：萬千瓦） 18表 9：主要發(fā)電集團(tuán)清潔能源裝機(jī)占比規(guī)劃及碳達(dá)峰時(shí)間 28“雙碳”目標(biāo)重塑行業(yè)投資主線2020 年 9 月 22 日，我國在第 75 屆聯(lián)合國大會(huì)一般性辯論中宣布中國將提高國家自主貢獻(xiàn)力度，采取更加有力的措施，二氧化碳排放力爭在 2030 年前達(dá)峰，努力爭取 2060年實(shí)現(xiàn)“碳中和”，是中國在巴黎氣候協(xié)定承諾的基礎(chǔ)上，在碳排放達(dá)峰時(shí)間和長期 “碳中和”問題上設(shè)立的更高目標(biāo)。2020 年 12 月 18 日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將做好“碳達(dá)峰”、“碳中和”工

9、作列入 2021 年要抓好的八大重點(diǎn)任務(wù)之一，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了“碳中和”工作的重要性，并提出調(diào)整能源結(jié)構(gòu)、加快碳市場建設(shè)、國土綠化等更細(xì)化的要求。隨后，多部委跟進(jìn)發(fā)布所在領(lǐng)域的相應(yīng)部署和安排，促進(jìn)“碳中和”的工作以全方位、高姿態(tài)的形式鋪開。表 1：部分部委關(guān)于落實(shí)“碳中和”工作的措施及表態(tài)時(shí)間部委相關(guān)措施和主要內(nèi)容2020.12.21國家發(fā)改委、國家能源局發(fā)布新時(shí)代的中國能源發(fā)展白皮書，強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持和完善能源消費(fèi)總量和強(qiáng)度雙控制度，建立健全用能預(yù)算等管理制度；加快調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、能源結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展光伏發(fā)電、風(fēng)電等可再生能源發(fā)電，推動(dòng)煤炭消費(fèi)盡早達(dá)峰；加強(qiáng)重點(diǎn)用能單位管理，加快實(shí)施綜合能效提升等節(jié)能工

10、程深入推進(jìn)工業(yè)、建筑、交通等重點(diǎn)領(lǐng)域節(jié)能降耗，持續(xù)提升新基建能效水平；加快建設(shè)全國用能權(quán)交易市場，廣泛開展全民節(jié)能行動(dòng)，營造有利于節(jié)能的整體社會(huì)氛圍。2020.12.29工業(yè)和信息化部圍繞碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)節(jié)點(diǎn)，實(shí)施工業(yè)低碳行動(dòng)和綠色制造工程；鋼鐵行業(yè)作為能源消耗高密集型行業(yè)，要堅(jiān)決壓縮粗鋼產(chǎn)量，確保粗鋼產(chǎn)量同比下降。完善綠色金融政策框架和激勵(lì)機(jī)制，做好政策設(shè)計(jì)和規(guī)劃，引導(dǎo)金融資源向綠色發(fā)展領(lǐng)域傾斜，2021.01.06中國人民銀行2021.01.11生態(tài)環(huán)境部增強(qiáng)金融體系管理氣候變化相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，推動(dòng)建設(shè)碳排放交易市場為排碳合理定價(jià)，逐步健全綠色金融標(biāo)準(zhǔn)體系，明確金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管和信息披露要求

11、，建立政策激勵(lì)約束體系，完善綠色金融產(chǎn)品和市場體系，持續(xù)推進(jìn)綠色金融國際合作。印發(fā)關(guān)于統(tǒng)籌和加強(qiáng)應(yīng)對氣候變化與生態(tài)環(huán)境保護(hù)相關(guān)工作的指導(dǎo)意見，從戰(zhàn)略規(guī)劃、政策法規(guī)、制度體系、試點(diǎn)示范、國際合作等 5 個(gè)方面，建立健全統(tǒng)籌融合、協(xié)同高效的工作體系，加強(qiáng)組織領(lǐng)導(dǎo)，定期開展調(diào)度，加強(qiáng)對地方生態(tài)環(huán)境部門的指導(dǎo)，鼓勵(lì)有條件的地方先行先試，形成工作合力，確保各項(xiàng)工作落地見效2021.01.16生態(tài)環(huán)境部抓緊制定 2030 年前二氧化碳排放達(dá)峰行動(dòng)方案，并將牽頭開展 2060 年前碳中和戰(zhàn)略研究，進(jìn)一步明確我國實(shí)現(xiàn)碳中和的重大領(lǐng)域、關(guān)鍵技術(shù)、關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)、重大政策和重要的制度安排。2021.01.21國家發(fā)改委

12、一是大力調(diào)整能源結(jié)構(gòu)、二是加快推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、三是著力提升能源利用效率、四是加速低碳技術(shù)研發(fā)推廣、五是健全低碳發(fā)展體制機(jī)制、六是努力增加生態(tài)碳匯。優(yōu)先發(fā)展城市公共交通，實(shí)現(xiàn)公眾出行的低碳化；推進(jìn)運(yùn)輸結(jié)構(gòu)調(diào)整，努力實(shí)現(xiàn)貨運(yùn)物流的低碳2021.01.21交通運(yùn)輸部資料來源：各部委官方網(wǎng)站，化；加快推廣應(yīng)用新能源汽車，實(shí)現(xiàn)運(yùn)輸工具的低碳化；加強(qiáng)交通擁堵綜合治理，實(shí)現(xiàn)路網(wǎng)運(yùn)行的低碳化。月 5 日，2021 年政府工作報(bào)告進(jìn)一步提出“扎實(shí)做好碳達(dá)峰、碳中和各項(xiàng)工作。制定 2030 年前碳排放達(dá)峰行動(dòng)方案”。隨后 3 月 11 日十三屆全國人大四次會(huì)議表決通過，并授權(quán)新華社于 3 月 12 日全文播發(fā)中

13、華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要，文件提出“十四五”時(shí)期單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能源消耗和二氧化碳排放要分別降低 13.5%、18%，同時(shí)明確要求制定 2030 年前碳排放達(dá)峰行動(dòng)方案，錨定努力爭取 2060 年前實(shí)現(xiàn)碳中和，采取更加有力的政策和措施。月 30 日中共中央政治局集體學(xué)習(xí)中進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，明確碳達(dá)峰、碳中和的時(shí)間表、路線圖、施工圖，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展建立在資源高效利用和綠色低碳發(fā)展的基礎(chǔ)之上?！半p碳”目標(biāo)的提出及后續(xù)政策持續(xù)強(qiáng)化加深，將在能源與電力結(jié)構(gòu)等方面給電力行業(yè)帶來重大且深遠(yuǎn)的影響，同時(shí)帶來行業(yè)投資主線的變化：“雙碳”目標(biāo)的提出，在一定程度上是以

14、經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)的形式，保障了非化石能源行業(yè)高成長的確定性，水電、核電、風(fēng)電、光伏及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的投資價(jià)值凸顯，建議關(guān)注水電和新能源運(yùn)營商的投資機(jī)會(huì)；另一方面，對傳統(tǒng)煤電、氣電而言，雖然在減碳的長期趨勢下遠(yuǎn)期空間將受到限制，但短期內(nèi)隨著更多不穩(wěn)定的新能源接入電網(wǎng)，在電網(wǎng)運(yùn)行中火電的備用和調(diào)節(jié)作用更加稀缺，電力市場化推進(jìn)下利好火電獲得應(yīng)有補(bǔ)償，且隨著火電運(yùn)營商大力轉(zhuǎn)型新能源，浴火重生、破繭成蝶，優(yōu)質(zhì)企業(yè)存在投資良機(jī)。風(fēng)光無限，核能當(dāng)興風(fēng)光發(fā)電：高景氣賽道，成長性顯著為了實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)，推進(jìn)能源轉(zhuǎn)型，提升非化石能源占比，不產(chǎn)生碳排放的電源，即水電、核電、風(fēng)電、光伏將會(huì)是未來電力發(fā)展的主要方向。而

15、相比水電、核電長達(dá) 5-6 年的建設(shè)周期，以及水電高度依賴河流資源、核電難以向內(nèi)陸發(fā)展，風(fēng)電和光伏項(xiàng)目建設(shè)條件更為寬泛，“碳達(dá)峰”、“碳中和”之下，風(fēng)電、光伏無疑是實(shí)現(xiàn)能源轉(zhuǎn)型、電力結(jié)構(gòu)優(yōu)化的最重要的選擇?！半p碳”目標(biāo)下風(fēng)光發(fā)電空間廣闊“十三五”時(shí)期，我國風(fēng)電光伏產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，裝機(jī)規(guī)模增長迅猛且遠(yuǎn)超此前“十三五”規(guī)劃的預(yù)期值。“十三五”期間，我國累計(jì)新增風(fēng)電 15610 萬千瓦、累計(jì)新增光伏 20509萬千瓦，對應(yīng)年均新增分別為 3122 萬千瓦和 4102 萬千瓦，其中風(fēng)電新增裝機(jī)更是在2020 年的搶裝之下實(shí)現(xiàn)“大爆發(fā)”，當(dāng)年新增量超過 2017-2019 年的總和。截至 2020年末，全

16、國風(fēng)電裝機(jī) 28153 萬千瓦、光伏裝機(jī) 25343 萬千瓦，分別是 2015 年裝機(jī)量的2.15 倍和 6.01 倍。圖 1：我國風(fēng)電、光伏裝機(jī)容量（單位：萬千瓦）圖 2：我國風(fēng)電、光伏新增裝機(jī)容量（單位：萬千瓦）3000025000200001500010000500002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020風(fēng)電光伏800070006000500040003000200010000201資料來源：中電聯(lián)，資料來源：中電聯(lián)，風(fēng)電和光伏裝機(jī)的快速增長，也帶動(dòng)我國電力結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級：“十三五”期間我國風(fēng)電和光伏裝機(jī)快速提升，風(fēng)電

17、和光伏在我國發(fā)電裝機(jī)中的占比從 2015 年末的 8.57%和 2.77%分別提升至 2020 年末的 12.79%和 11.52%；受益于裝機(jī)的快速增長，風(fēng)電光伏電量占比也顯著增加，2015 年末風(fēng)電和光伏的發(fā)電量占比分別為 3.23%和 0.69%，到 2020 年增加至 6.12%和 3.42%。圖 3：各電源發(fā)電量結(jié)構(gòu)變化圖 4：各電源裝機(jī)結(jié)構(gòu)變化201020112012201320142015201620172018201920200%20%40%60%80%100%火電水電核電風(fēng)電光伏201020112012201320142015201620172018201920200%20%

18、40%60%80%100%火電水電核電風(fēng)電光伏資料來源：中電聯(lián)，資料來源：中電聯(lián)，除了裝機(jī)的增長以外，風(fēng)電和光伏電量占比快速提升的原因還包括風(fēng)電光伏享受國家相關(guān)政策的支持，電量消納優(yōu)先級較高，因此利用小時(shí)能夠得到一定保障，而且隨著內(nèi)陸地區(qū)新能源基地電量外送線路的投運(yùn)，也使得棄風(fēng)、棄光率得到明顯的改善。從過去 5年來看，我國風(fēng)電和光伏平均利用小時(shí)呈現(xiàn)提升并維持的態(tài)勢，棄風(fēng)、棄光率也較“十三五”初期有了顯著的下降。圖 5：風(fēng)電、光伏利用小時(shí)情況圖 6：棄風(fēng)、棄光問題持續(xù)改善220020001800160014001200100020162017201820192020風(fēng)電光伏18%16%14%12

19、%10%8%6%4%2%0%20162017201820192020棄風(fēng)率棄光率資料來源：中電聯(lián)，資料來源：國家能源局，展望未來，在“碳達(dá)峰、碳中和”的目標(biāo)下，我國能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)與電力供給結(jié)構(gòu)必將做出對應(yīng)的調(diào)整。根據(jù)我們在擁抱“碳中和”系列：立足“碳中和”元年，擁抱能源新紀(jì)元中的測算，預(yù)計(jì)我國煤炭消費(fèi)占比將明顯下降，“十五五”階段煤炭消費(fèi)的絕對量也將開始下行，“碳達(dá)峰碳中和”下能源消費(fèi)轉(zhuǎn)向以新能源為主的非化石能源。圖 7：不同情景下我國能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)預(yù)期2025E2030E50.649.648.645.544.042.569.263.857.721.022.025.026.528.09.44.01

20、7.412.05.818.415.38.118.920.011.018.411.018.411.018.412.517.012.517.012.517.0100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201020152019完成目標(biāo)略超目標(biāo)快速推進(jìn)完成目標(biāo)略超目標(biāo)快速推進(jìn)原油天然氣非化石能源原煤資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，資源區(qū)2016 年前核準(zhǔn)，2018 年前核準(zhǔn)，2009-20152017 年底前開工， 2019 年前開工，2018 年前核準(zhǔn)，2020 年底前并網(wǎng)2019 年前核準(zhǔn)， 2020 年核準(zhǔn)，20212021 年底前并網(wǎng)年底前并網(wǎng)表 3：風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)政策（單位：元/

21、千瓦時(shí)）非化石能源消費(fèi)占比的提升，對水電、核電、風(fēng)電、光伏提出的更高的增長要求，但是水電和核電的建設(shè)周期較長，通常需要 5-6 年左右的建設(shè)時(shí)間，且我國未經(jīng)開發(fā)且具備開發(fā)價(jià)值的水資源比較有限，此前核電審批的“斷檔”使得當(dāng)前處于在建狀態(tài)的核電機(jī)組偏少，“十四五”期間的核電新增裝機(jī)也不多，風(fēng)電光伏將肩負(fù)更重要的作用和使命。因此我們預(yù)計(jì)風(fēng)電光伏的新增容量將在“十四五”迎來顯著提升，且高增長將延續(xù)到“十五五”：表 2：不同情景下的風(fēng)電、光伏所需新增容量（單位：萬千瓦）時(shí)期情景五年新增風(fēng)電 年均新增風(fēng)電 五年新增光伏 年均新增光伏完成目標(biāo)172893458322636453“十四五”略超目標(biāo)215904

22、318392107842快速推進(jìn)258915178461589232完成目標(biāo)2612852265192410385“十五五”略超目標(biāo)2888057765739011478快速推進(jìn)3163263266285612571資料來源：Wind，補(bǔ)貼退出，平價(jià)上網(wǎng)，現(xiàn)金流質(zhì)量改善電價(jià)機(jī)制方面，風(fēng)光發(fā)電主要執(zhí)行國家核定的標(biāo)桿電價(jià)，其中按照風(fēng)電和光伏的資源區(qū)進(jìn)行劃分。近年來補(bǔ)貼的退出、風(fēng)電光伏電價(jià)持續(xù)下降，當(dāng)前新核準(zhǔn)備案項(xiàng)目基本已經(jīng)實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)。I 類0.512020 年底前并網(wǎng)0.492020 年底前并網(wǎng)0.470.40.340.29II 類0.540.520.50.450.390.34III 類0.58

23、0.560.540.490.430.38IV 類0.610.610.60.570.520.47資料來源：國家發(fā)改委，2011 年 7 月 1 日 2011 年 7 月 1 日后 2013 年 9 月 1 日后 2016 年 1 月 1 日 2017 年 1 月 1 日資源區(qū)以前核準(zhǔn)建設(shè)、 核準(zhǔn)& 2011 年 7 月核準(zhǔn)&2013 年 9 月 1 以后核準(zhǔn)&2016 以后核準(zhǔn)&2017 年 2018 年 1 月 2018 年 5 月 2019 年 7 月2011 年 12 月 31 1 日前核準(zhǔn)但 2011 日前核準(zhǔn)但于 2013年底前未投產(chǎn)年前核準(zhǔn)但于 前核準(zhǔn)但于 20172016 年 6

24、月 30 年 6 月 30 日前未1 日后投產(chǎn) 31 日后投產(chǎn) 1 日后投產(chǎn)日建成投產(chǎn)年底前未投產(chǎn)表 4：光伏上網(wǎng)電價(jià)政策（單位：元/千瓦時(shí)）日前未全部投運(yùn)全部投運(yùn)I 類1.1510.90.80.650.550.50.4II 類1.1510.950.880.750.650.60.45III 類1.15110.980.850.750.70.55資料來源：國家發(fā)改委，由于此前風(fēng)電光伏發(fā)電項(xiàng)目對補(bǔ)貼款的依賴性較強(qiáng)，裝機(jī)規(guī)模的快速提升和較高的補(bǔ)貼金額使得可再生能源基金略顯捉襟見肘，補(bǔ)貼款的拖欠問題嚴(yán)重，對運(yùn)營商的現(xiàn)金流質(zhì)量產(chǎn)生明顯影響，也進(jìn)一步影響了行業(yè)估值。從 A 股純風(fēng)電和純光伏發(fā)電的運(yùn)營商節(jié)能風(fēng)

25、電和太陽能兩家公司來看，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)下降趨勢。隨著補(bǔ)貼的退出，對風(fēng)電光伏運(yùn)營商而言新核準(zhǔn)建設(shè)的項(xiàng)目不再受到可再生能源補(bǔ)貼款拖欠的影響，有利于回款周期的縮短和現(xiàn)金流質(zhì)量的提升。圖 8：節(jié)能風(fēng)電應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)情況圖 9：太陽能應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)情況3.02.52.01.51.00.50.0201520162017201820192020應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（右軸）4504003503002502001501005002.52.01.51.00.50.0201520162017201820192020應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（右軸）6005004003002001000資料來源：Win

26、d，資料來源：Wind，造價(jià)降低，有望支撐平價(jià)項(xiàng)目效益隨著產(chǎn)業(yè)內(nèi)技術(shù)的發(fā)展、進(jìn)步和成熟，風(fēng)電光伏項(xiàng)目的造價(jià)持續(xù)下降，此外隨著產(chǎn)業(yè)規(guī)模的做大，規(guī)模效益得以體現(xiàn)，也對成本的攤薄起到了較為明顯的作用，因此陸上風(fēng)電項(xiàng)目和集中式光伏項(xiàng)目的造價(jià)和 LCOE（平準(zhǔn)化度電成本）基本呈現(xiàn)穩(wěn)定下降的趨勢：陸上風(fēng)電方面：2010 年-2019 年，單位千瓦造價(jià)從 1482 美元下降到 1222 美元，降幅為 17.54%，即便考慮 2015 年以來，造價(jià)降幅也達(dá)到了 13.70%。2019 年，陸上風(fēng)電 LCOE 約為 0.047 美元/千瓦時(shí)，按照 2019 年平均 6.9 的匯率估算，對應(yīng)的 LCOE 為 0.

27、3243 元/千瓦時(shí)，低于多數(shù)沿海省份煤電基準(zhǔn)電價(jià)。集中式光伏方面：光伏項(xiàng)目的造價(jià)降幅遠(yuǎn)超陸上風(fēng)電。2010 年-2019 年，單位千瓦造價(jià)從 3947 美元下降到 794 美元，降幅高達(dá) 79.87%，2015 年以來的造價(jià)降幅也達(dá)到了 41.69%。2019 年，集中式光伏 LCOE 約為 0.054 美元/千瓦時(shí)，折算 0.3732 元/千瓦時(shí)，也可在煤電電價(jià)較高的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份實(shí)現(xiàn)平價(jià)。圖 10：我國陸風(fēng)平均造價(jià)和 LCOE 情況圖 11：我國集中式光伏平均造價(jià)和 LCOE 情況3000250020001500100050000.200.180.160.140.120.100.080.0

28、60.040.021996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190.005 0004 0003 0002 0001 0000 0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20190.350.300.250.200.150.100.050.00陸上風(fēng)電造價(jià)(USD/kW)陸上風(fēng)電LCOE (USD/kWh，右軸) 集中式光伏造價(jià)(USD/kW)集中式光伏LCOE (USD/kWh，右軸)資料來源：IR

29、ENA，資料來源：IRENA，關(guān)注央企新能源平臺(tái)與地方優(yōu)質(zhì)運(yùn)營平臺(tái)當(dāng)前新能源運(yùn)營行業(yè)的主體以央企下屬新能源運(yùn)營平臺(tái)為主，剔除風(fēng)光發(fā)電以外的其他電源類型，從當(dāng)前已投運(yùn)新能源裝機(jī)容量對比來看，主要發(fā)電央企新能源運(yùn)營平臺(tái)的風(fēng)電光伏裝機(jī)規(guī)模遠(yuǎn)超其他地方性新能源平臺(tái)，共同組成了新能源發(fā)電運(yùn)營的第一梯隊(duì)。較早的投入到新能源發(fā)電領(lǐng)域使得央企新能源運(yùn)營公司具備明顯的項(xiàng)目資源獲取方面的先發(fā)優(yōu)勢，自身的資金雄厚，且信用資質(zhì)領(lǐng)先，具備融資上的明顯優(yōu)勢。在“碳中和”打開行業(yè)空間的背景下，央企新能源運(yùn)營商的發(fā)展速度將進(jìn)一步提升，且持續(xù)下降的項(xiàng)目造價(jià)也能夠?qū)π陆?xiàng)目的效益形成一定支撐。向后看，預(yù)計(jì)央企新能源運(yùn)營平臺(tái)憑借著

30、項(xiàng)目資源獲取和資金成本方面的優(yōu)勢，其相比起地方性新能源運(yùn)營平臺(tái)的優(yōu)勢將得到進(jìn)一步鞏固。 圖 12：主要新能源發(fā)電運(yùn)營商 2020 年風(fēng)電光伏裝機(jī)容量對比（單位：萬千瓦）中閩能源江蘇新能嘉澤新能節(jié)能風(fēng)電太陽能協(xié)鑫新能源華電福新 三峽能源 大唐新能源華能新能源龍?jiān)措娏?1.83109.1141.15315.97424663.6943.297，2020Q31167.02，2020Q31222.45214632280.605001000150020002500資料來源：Wind，此外，各省市積極發(fā)展新能源的優(yōu)質(zhì)電力運(yùn)營平臺(tái)雖然在絕對規(guī)模上難以與央企新能源平臺(tái)做比較，但區(qū)域優(yōu)勢帶來的增長彈性依然不容忽視

31、，推薦福能股份等地方優(yōu)質(zhì)運(yùn)營平臺(tái)。憑借自身背景優(yōu)勢，福能股份能夠獲取福建省優(yōu)質(zhì)海上風(fēng)電項(xiàng)目，在貢獻(xiàn)增量效益的同時(shí)還將驅(qū)動(dòng)公司盈利結(jié)構(gòu)向新能源方面傾斜，進(jìn)一步推動(dòng)公司估值體系切換。根據(jù)在建機(jī)組容量推算，2021 年末公司在建海上風(fēng)電項(xiàng)目投產(chǎn)后，新能源裝機(jī)將達(dá)到182.79 萬千瓦，較 2020 年增長 74.27%，新能源裝機(jī)占比也將從 2020 年的 20.20%提升至 30.61%。圖 13：公司新能源業(yè)務(wù)即將迎來高增圖 14：公司裝機(jī)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化200180160140120100806040200光伏, 4.29光伏, 4.29光伏, 4.29光伏, 4.29風(fēng)電, 178.5風(fēng)電,

32、71.4風(fēng)電, 85風(fēng)電, 100.6201820192020在建海風(fēng)投產(chǎn)2021E風(fēng)電光伏100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201820192020在建海風(fēng)投產(chǎn)2021E風(fēng)電光伏煤電氣電資料來源：Wind，資料來源：Wind，核電：“碳中和”下重要基荷電源作為“清潔能源”中不可忽視的一份子，不同于水電、風(fēng)電和光伏，核電的運(yùn)營生產(chǎn)不需要受制于自然資源波動(dòng)的限制，因此可以實(shí)現(xiàn)人為控制功率的大小、運(yùn)營的啟停等基本操作，從而契合波動(dòng)日益增大的全社會(huì)用電負(fù)荷曲線。因此，在所有“清潔能源”中，核電是唯一可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)大功率規(guī)?；?、長期穩(wěn)定運(yùn)行的清潔能源主體，也是當(dāng)前時(shí)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)

33、火電替代最理想的電源。在“碳中和”的遠(yuǎn)景下，核電發(fā)展成為必選路徑之一。運(yùn)營穩(wěn)定高效，政策強(qiáng)力保障核電是所有“清潔能源”中運(yùn)營最高效、最穩(wěn)定的電源。2020 年我國核電機(jī)組平均利用小時(shí)高達(dá) 7453 小時(shí)，同比增加 59 小時(shí)，機(jī)組利用效率位列所有電源之首。從運(yùn)行穩(wěn)定性方面來看，由于核電的發(fā)電原理更加人為可控，因此機(jī)組出力季度間的波動(dòng)率明顯低于其他“清潔能源”電源，2018-2020 年核電出力季度波動(dòng)最大僅 20.08%。圖 15：2018-2020 年各電源利用效率（單位：小時(shí)）圖 16：“清潔能源”出力季度環(huán)比波動(dòng)800070006000500040003000200010000核電火電水

34、電風(fēng)電光伏201820192020資料來源：Wind，資料來源：Wind，核電高效穩(wěn)定的運(yùn)行基因，得益于消納政策的強(qiáng)力護(hù)航。由于受到福島核事件以及供需環(huán)境影響，在 2015 年 12 月防城港核電 4 號機(jī)組獲批后，2016 年新建項(xiàng)目審批又重回“零封”狀態(tài)。雖然 2016 年起核電新機(jī)組項(xiàng)目審批停滯，但自 2017 年起國家便陸續(xù)出臺(tái)一系列政策促進(jìn)核電消納，護(hù)航核電發(fā)展，本質(zhì)上仍然是在積極促進(jìn)行業(yè)發(fā)展。時(shí)間國家部委文件名稱相關(guān)內(nèi)容表 5：2017 年至今核電保障性消納相關(guān)國家政策文件及有關(guān)內(nèi)容明確核電保障性消納的基本原則為“確保安全、優(yōu)先上網(wǎng)、保障電量、平衡利益”，強(qiáng)調(diào)按照一類優(yōu)先保障順序安

35、排核電機(jī)組發(fā)電，嚴(yán)2017-03-01國家發(fā)改委、國家能源局 保障核電安全消納暫行辦法（發(fā)改能源格執(zhí)行核電優(yōu)先發(fā)電合同，優(yōu)先發(fā)電權(quán)計(jì)劃按照所在地區(qū) 6000 千瓦2017324 號）以上電廠發(fā)電設(shè)備上一年平均利用小時(shí)數(shù)的一定倍數(shù)確定，其中倍數(shù)按照【全國前三年核電平均利用小時(shí)數(shù)/全國前三年 6000 千瓦及以上電廠發(fā)電設(shè)備平均利用小時(shí)數(shù)】確定關(guān)于有序放開用電計(jì)劃的通知（發(fā)改運(yùn)強(qiáng)調(diào)核電在保障性收購小時(shí)內(nèi)的電量為優(yōu)先發(fā)電計(jì)劃，電網(wǎng)負(fù)責(zé)保障2017-03-29國家發(fā)改委、國家能源局2018-10-30國家發(fā)改委、國家能源局行2017294 號）清潔能源消納行動(dòng)計(jì)劃（2018-2020年）（發(fā)改能源規(guī)2

36、0181575 號）執(zhí)行核電優(yōu)先發(fā)電計(jì)劃，同時(shí)提出重點(diǎn)保障核電等清潔能源發(fā)電，優(yōu)先發(fā)電計(jì)劃電量不低于上年實(shí)際水平或多年平均水平指出 2018 年全國大部分核電要實(shí)現(xiàn)安全保障性消納，2019 年全國核電基本實(shí)現(xiàn)安全保障性消納，到 2020 年全國核電實(shí)現(xiàn)安全保障性消納強(qiáng)調(diào)研究推進(jìn)保障優(yōu)先發(fā)電政策執(zhí)行，重點(diǎn)考慮核電、水電、風(fēng)電、2019-06-22國家發(fā)改委關(guān)于全面放開經(jīng)營性電力用戶發(fā)用電計(jì) 太陽能發(fā)電等清潔能源的保障性收購，其中核電機(jī)組發(fā)電量納入優(yōu)先劃的通知發(fā)改運(yùn)行20191105 號發(fā)電計(jì)劃，按照優(yōu)先發(fā)電優(yōu)先購電計(jì)劃管理有關(guān)工作要求做好保障消納工作資料來源：國家發(fā)改委，國家能源局，審批加快，造

37、價(jià)可控，行業(yè)拐點(diǎn)降至核電審批加快，產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)崴僭陔娏Πl(fā)展“十三五”規(guī)劃中曾提出“安全發(fā)展核電，推進(jìn)沿海核電建設(shè)”，目標(biāo) 2020 年核電裝機(jī)達(dá)到 5800 萬千瓦。但由于“十三五”期間核電行業(yè)發(fā)展放緩主要受福島核事件、供需環(huán)境變化以及“華龍一號”驗(yàn)證等諸多客觀原因影響，2020 年末我國在運(yùn)核電裝機(jī)僅為 4989 萬千瓦，未完成“十三五”規(guī)劃的裝機(jī)規(guī)劃目標(biāo)。但從新機(jī)組的審批情況看，自 2019 年核電審批重啟以來，已有審批常態(tài)化的趨勢，且2021 年審批數(shù)量有望顯著增加：2019 年，中國核工業(yè)集團(tuán)漳州核電一期項(xiàng)目 1 號、2 號機(jī)組，以及中國廣核集團(tuán)惠州太平嶺核電一期項(xiàng)目 1 號、2 號機(jī)組

38、獲得核準(zhǔn)。2020 年，海南昌江核電二期、浙江三澳核電一期、霞浦核電獲得核準(zhǔn)。截至 2021 年 4 月底，年內(nèi)已有田灣核電站的 7 號和 8 號機(jī)組、徐大堡核電站 3 號和 4 號機(jī)組、昌江核電模塊化反應(yīng)堆（SMR）示范項(xiàng)目通過核準(zhǔn)，且其他具備條件的機(jī)組也有望年內(nèi)獲得核準(zhǔn)。表 6：近年核電新機(jī)組審批情況年份項(xiàng)目裝機(jī)容量（萬千瓦）技術(shù)路線預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間2019漳州核電 1、2 號2*121.2華龍一號2024、20252019惠州核電 1、2 號2*120.2華龍一號2025、20262020昌江核電 3、4 號機(jī)組2*120華龍一號2025、20262020三澳核電 1、2 號機(jī)組2*120.

39、8華龍一號2025、20262020霞浦核電 2 號機(jī)組60快中子反應(yīng)堆20262021田灣核電 7、8 號機(jī)組2*127.4VVER-12002026、20272021徐大堡核電 3、4 號機(jī)組2*127.4VVER-12002026、20272021昌江核電模塊化反應(yīng)堆12.5ACP1002026資料來源：公司公告，債券募集說明書，新華網(wǎng)等，同時(shí)考慮此前已經(jīng)核準(zhǔn)的在建機(jī)組，預(yù)計(jì)在建和核準(zhǔn)機(jī)組投產(chǎn)后，我國核電裝機(jī)有望新增 2431 萬千瓦，較 2020 年末提升 48.73%。 圖 17：我國在建、核準(zhǔn)核電機(jī)組預(yù)期投產(chǎn)情況（單位：萬千瓦）8007006005004003002001000福清

40、5-6號、田灣 6號、石島灣、紅沿河5號477紅沿河6號、防城港3-4號348霞浦1號60漳州1號121惠州2號、昌江4號、三澳2號、霞浦2號、田灣7號、徐大堡3號、昌江ACP100688漳州2號、惠州1號、昌江3號、三澳1號482田灣8號、徐大堡4號2552021202220232024202520262027資料來源：Wind，此外，考慮后續(xù)核電機(jī)組的審批，基于“十四五”期間年均審批 6-8 臺(tái)的預(yù)期，審慎假設(shè)“十四五”期間全國每年新核準(zhǔn) 7 臺(tái)機(jī)組，則我國有望在“十四五”期間審批通過至少 35 臺(tái)新機(jī)組、“十五五”期間迎來至少 38 臺(tái)新機(jī)組投產(chǎn)?？紤]到目前重啟審批后所獲批的新項(xiàng)目均采用

41、中核集團(tuán)和廣核集團(tuán)聯(lián)合研發(fā)的“華龍一號”國產(chǎn)化三代核電技術(shù)，因此在行業(yè)加速發(fā)展的背景下，上市公司中國核電和中國廣核有望進(jìn)一步享受到賽道格局優(yōu)化的紅利，有望因產(chǎn)能擴(kuò)張拐點(diǎn)較行業(yè)本身前置而率先受益，預(yù)計(jì)中國核電和中國廣核 2030 年末核電裝機(jī)將較 2020 年分別增長 117.08%和 92.17%。圖 18：中國核電 2030 年核電分部裝機(jī)規(guī)模預(yù)測（單位：萬千瓦）圖 19：中國廣核 2030 年裝機(jī)規(guī)模預(yù)測（單位：萬千瓦）資料來源：Wind，資料來源：Wind，華龍一號造價(jià)可控，保障新項(xiàng)目盈利當(dāng)前，我國已經(jīng)投產(chǎn)的三代核電機(jī)組包括臺(tái)山核電（EPR）、三門核電（AP1000）以及 “華龍一號”首

42、臺(tái)機(jī)組福清核電 5 號機(jī)組。臺(tái)山和三門核電項(xiàng)目均因工程拖期等因素導(dǎo)致實(shí)際造價(jià)遠(yuǎn)高于預(yù)算，按照項(xiàng)目投資額計(jì)算，臺(tái)山核電單位千瓦造價(jià)約為 24518 元/千瓦，三門核電單位千瓦造價(jià)約為 21496 元/千瓦。高額造價(jià)不但使得年均折舊遠(yuǎn)高于正常水平，同時(shí)也帶來了高額的財(cái)務(wù)費(fèi)用，直接限制了項(xiàng)目的盈利能力。AP1 000EP R 圖 20：三門、臺(tái)山核電盈利能力偏弱（2020 年財(cái)務(wù)指標(biāo)）40%35%30%25%20%15%10%5%秦山三核秦山二核陽江核電秦山一核防城港核電寧德核電三門核電田灣核電福清核電海南核電臺(tái)山核電0%凈利率ROE資料來源：Wind，從中國核電來看，三代核電華龍一號機(jī)組均在不同程

43、度上高于二代核電機(jī)組造價(jià)；從中國廣核來看，三代核電華龍一號機(jī)組造價(jià)已較福清三期華龍一號機(jī)組及 AP1000 機(jī)組有所降低。由于當(dāng)前在建的核電機(jī)組中大量采用華龍一號技術(shù)，且未來的新核準(zhǔn)機(jī)組預(yù)計(jì)也將以華龍一號機(jī)組為主，隨著規(guī)模效應(yīng)的體現(xiàn)，預(yù)計(jì)三代核電機(jī)組造價(jià)將進(jìn)一步降低。單位投資（元/千瓦）造價(jià)（億元）裝機(jī)（萬千瓦）機(jī)型項(xiàng)目所屬公司表 7：中國核電和中國廣核旗下機(jī)組造價(jià)情況秦山一期CP3003117.755726秦山二期CP600130141.7310902秦山二期CP600132156.0211820福清二期M310217.826011938方家山一期M310217.8272.1712496田灣

44、三期M310223.6289.4712946中國核電田灣一期VVER1000212289.2513644福清一期M310217.829913728秦山三期CANDU6145.6213.6514674福清三期華龍一號232.2389.5516776田灣二期VVER1000225.2406.9818072海南一期CP600130235.0918084三門一期AP1000250537.3921496陽江三期ACPR1000217.2258.4411899防城港一期CPR1000217.2287.613239中國廣核防城港二期華龍一號236374.915886臺(tái)山核電EPR350858.1324518

45、資料來源：Wind，差異化發(fā)展的核電運(yùn)營商受限于集團(tuán)內(nèi)部避免同業(yè)競爭，廣核集團(tuán)新能源業(yè)務(wù)主要由中廣核新能源負(fù)責(zé)，中國廣核專注于核電運(yùn)營，而中國核電在 2020 年底收購中核匯能后，開始著力發(fā)展風(fēng)電光伏發(fā)電。根據(jù)公司公布的投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表，中國核電“十四五”末新能源裝機(jī)目標(biāo)達(dá)到 3000 萬千瓦，相對于 2020 年末的 524.99 萬千瓦而言還需新增接近 2500 萬千瓦。新能源裝機(jī)的快速增長，能夠在核電機(jī)組投產(chǎn)的空窗期給公司帶來增量貢獻(xiàn)，保障業(yè)績的持續(xù)快速增長。圖 21：“十四五”期間中國核電新能源裝機(jī)規(guī)模將顯著提升（單位：萬千瓦）資料來源：Wind，而對中國廣核來說，專注于核電業(yè)務(wù)的

46、開發(fā)意味著相對低于中國核電的資本開支壓力，而公司登陸 A 股以來一直注重分紅回報(bào)。公司 2018 年曾作出承諾，在 2017 年度每股派息基礎(chǔ)上公司 2018、2019、2020 三個(gè)財(cái)政年度每股派息將保持適度增長，從實(shí)際情況看分紅承諾得到了切實(shí)兌現(xiàn)。2021 年公司再次發(fā)布分紅規(guī)劃，在 2020 年分紅比例基礎(chǔ)上，未來五年（2021 年-2025 年）保持分紅比例適度增長。長期來看，公司所提供的穩(wěn)定且適度增長的股息回報(bào)將進(jìn)一步提升長期投資價(jià)值。圖 22：中國廣核每股派息穩(wěn)定且適度增長（派息單位：元/股）0.090.080.070.060.050.040.030.020.01020142015

47、20162017201820192020派息分紅比例（右軸）45%38.56%40.55%42.25%32.24%33.35%28.76%1.99%40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：Wind，清潔水電，歷久彌珍我們認(rèn)為，“碳中和”目標(biāo)的提出賦予了純正的清潔能源水電極強(qiáng)的稀缺性，除了未來增量資產(chǎn)具備稀缺性外，存量的優(yōu)質(zhì)水電資產(chǎn)也更具核心資產(chǎn)價(jià)值，在碳交易市場逐步建立完善后，清潔水電的價(jià)值會(huì)愈發(fā)凸顯。我們對水電行業(yè)的推薦邏輯主要基于兩條主線，一是關(guān)注目前水電開發(fā)后期稀缺的增量；二是重視供需反轉(zhuǎn)帶來的業(yè)績彈性釋放。開發(fā)后期，增量稀缺按照“十三五”水電規(guī)劃目標(biāo)，到 2020

48、年我國水電總規(guī)劃量為 3.8 億千瓦，其中常規(guī)水電 3.4 億千瓦，抽水蓄能 0.4 億千瓦，而截至 2020 年底，我國水電裝機(jī)總?cè)萘窟_(dá)3.7016 億千瓦，其中常規(guī)水電裝機(jī) 3.3897 億千瓦，抽水蓄能裝機(jī) 3119 萬千瓦。整體來看，我國目前已進(jìn)入水電開發(fā)的后期階段。隨著水電開發(fā)逐步向西部推進(jìn)，新建水電地理位置偏遠(yuǎn)、自然條件惡劣，水電工程直接建設(shè)成本不斷增加。此外，耕地占用等稅費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、征地移民投資也大幅增加，水電開發(fā)成本增幅顯著，故受前期工作滯后、建設(shè)難度加大、成本提升明顯等因素影響，近年來我國水電開發(fā)進(jìn)度滯緩，并未完成“十三五”目標(biāo)。因此，雖然開發(fā)難度大，但我國仍然在“十四五”規(guī)劃和

49、 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)中提出建設(shè)雅魯藏布江下游水電基地和建設(shè)金沙江上下游、雅礱江流域等區(qū)域清潔能源基地等規(guī)劃，“十四五”我國水電項(xiàng)目建設(shè)開發(fā)有望提速?；谖覀儗τ诠_規(guī)劃的梳理，除了雅魯藏布江以外，目前在建、擬建的大型常規(guī)水電站還主要集中在金沙江中下游、雅礱江中游、瀾滄江上游等流域，分屬于包括三峽集團(tuán)、華電集團(tuán)、華能集團(tuán)等在內(nèi)的多個(gè)能源集團(tuán)及旗下上市平臺(tái)。由于當(dāng)前我國水電開發(fā)已經(jīng)進(jìn)入后期，上市公司核心資產(chǎn)大部分已投產(chǎn)完畢，因此剩余仍有裝機(jī)增長的上市公司便獨(dú)居稀缺性，也是未來長期業(yè)績能夠具備有確定性增長的標(biāo)的。流域電站狀態(tài)裝機(jī)容量首臺(tái)機(jī)組投開發(fā)主體產(chǎn)時(shí)間烏東德電站金沙江下游在建10202020三

50、峽集團(tuán) 70%，川能投、白鶴灘電站在建16002021E云能投各 15%龍盤電站金沙江中游擬建420-華電云南 56%，長江電力兩家人電站擬建300-23%，華能水電 11%楊房溝電站在建1502021E兩河口電站在建3002021E卡拉電站在建1022025E雅礱江中游孟底溝電站核準(zhǔn)2402026E國投電力 52%，川投能源表 8：在建、擬建的大型常規(guī)水電站梳理（單位：萬千瓦）牙根一級電站擬建272025E48%牙根二級電 站擬建1082027E楞古電站擬建259.52027E瀾滄江上游托巴電站在建1402025E華能水電古水電站擬建190-如美電站擬建210-橄欖壩電站擬建19.5-側(cè)格水

51、電站前期工作12.9-約龍水電站前期工作12.9-班達(dá)水電站前期工作100-邦多水電站前期工作68-古學(xué)水電站前期工作170-曲孜卡水電 前期工作40.5- 站墨脫水電前期工作7265-加查水電前期工作36-雅魯藏布江華能集團(tuán)等資料來源：Wind，華能西藏雅魯藏布江水電開發(fā)投資有限公司，水電資產(chǎn)投運(yùn)在即，行業(yè)成長周期開啟。從在建機(jī)組投產(chǎn)順序來看，目前長江電力控股股東三峽集團(tuán)旗下裝機(jī)規(guī)模 1020 萬千瓦的烏東德電站已于 2020 年 6 月份迎來首臺(tái)機(jī)組并網(wǎng)，目前最后一臺(tái)機(jī)組已成功吊裝，有望于 2021 年 7 月前全部投產(chǎn)，而裝機(jī)規(guī)模 1600 萬千瓦的白鶴灘水電站有望于 2021 年 7

52、月份開始投產(chǎn)，預(yù)計(jì)將于 2022 年年底全部投產(chǎn)。由國投電力和川投能源共同擁有的雅礱江公司建設(shè)同步推進(jìn)，裝機(jī)規(guī)模 150 萬千瓦的楊房溝水電站和裝機(jī)規(guī)模 300 萬千瓦的兩河口水電站預(yù)計(jì)將于 2021 年下半年迎來投產(chǎn)，而開建不久、裝機(jī)規(guī)模 102 萬千瓦的卡拉水電站預(yù)計(jì)將于 2025 年投產(chǎn)。華能水電旗下裝機(jī)規(guī)模 140 萬千瓦的托巴水電站預(yù)計(jì)將于 2025 年投產(chǎn)；瀾滄江上游西藏段清潔能源基地 2000 萬千瓦電站（1000 萬千瓦水電、1000 萬千瓦光伏）將于“十四五”期間逐步開工建設(shè)，計(jì)劃于 2030 年開始送電，2035 年全部建成。通過梳理可以發(fā)現(xiàn)，在“十四五”的初期，我國水電行

53、業(yè)便將迎來新一輪的擴(kuò)產(chǎn)周期，稀缺資源的成長性將成為相關(guān)公司的主要成長動(dòng)能，推薦關(guān)注水電行業(yè)龍頭長江電力、共同開發(fā)雅礱江水電的川投能源和國投電力。圖 23：2020-2025 年我國水電行業(yè)主要在建機(jī)組投產(chǎn)時(shí)間順序資料來源：Wind，供需反轉(zhuǎn)，彈性釋放在 2021 年年初發(fā)布的 需求正興看荊楚，踏浪而行在云滇電力行業(yè) 2021 年度投資策略和當(dāng)前時(shí)點(diǎn)怎么看華能水電：把握新拐點(diǎn)，擁抱確定性報(bào)告中，我們著重提出：現(xiàn)階段水電開發(fā)已至后期，新增空間逐步減小，用電側(cè)的邊際變化成為了影響區(qū)域電力供需的關(guān)鍵，聚焦云南地區(qū)供需格局改善將成為區(qū)別于判斷來水豐枯的又一條水電投資邏輯，推薦關(guān)注供需格局改善、具備電價(jià)彈

54、性的華能水電。產(chǎn)業(yè)遷移抬升用電需求，云南省供需格局已然改善。從西南水電省份的用電需求表現(xiàn)來看，除云南省以外，其他省份用電增速均呈現(xiàn)下降趨勢，而云南省在早年間積極引入電解鋁、電解硅等高耗能產(chǎn)業(yè)的幫助下，用電需求基本保持穩(wěn)定增長，且在疫情影響下的 2020 年實(shí)現(xiàn)了較為明顯的“抬頭”之勢。同時(shí)，目前電解鋁產(chǎn)業(yè)已確定優(yōu)先納入碳交易市場，在目前“碳中和”的時(shí)代背景下，高耗能產(chǎn)業(yè)持續(xù)向同時(shí)擁有用能成本優(yōu)勢和供能清潔優(yōu)勢的西南地區(qū)轉(zhuǎn)移預(yù)計(jì)將是中長期趨勢，云南省供需格局有望持續(xù)改善。 圖 24：2001-2020 年云南省裝機(jī)容量與發(fā)用電量同比增速45%40%35%30%25%20%15%10%5%2001

55、20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200%-5%-10%用電量發(fā)電量裝機(jī)容量資料來源：Wind，市場化電價(jià)易傳導(dǎo)供需變化，電價(jià)彈性有望釋放業(yè)績空間。2015 年，關(guān)于進(jìn)一步深化電力體制改革的若干意見（中發(fā) 9 號文）印發(fā)，開啟了新一輪電改的大門，確定了“管住中間、放開兩頭”的基本思路，隨后各省電力體制改革陸續(xù)開展。云南作為首批電改綜合試點(diǎn)省份，電力市場放開程度位居全國前列。截至目前，云南省已經(jīng)建立了以雙邊協(xié)商、集中撮合、連續(xù)掛牌和自主掛牌為主的交易組織方式。省內(nèi)高比例的市場化電量使

56、得云南省電力供需格局的變化十分容易傳導(dǎo)至電價(jià)端，2017 年至今云南省月度市場電價(jià)中樞基本保持穩(wěn)步上行。根據(jù)我們測算，按照公司當(dāng)前發(fā)電能力，以 1000 億千瓦時(shí)的年度發(fā)電量估算，同時(shí)考慮到除了瀾上電站以外，公司其他電站基本已經(jīng)不再享受所得稅“三免三減半”的優(yōu)惠，公司稅后平均電價(jià)若提升 5 厘/千瓦時(shí)，歸母凈利潤提升約為 3.91 億元，約為 2019 年實(shí)際業(yè)績的 7.05%。 圖 25：云南省月度市場電價(jià)情況（單位：元/千瓦時(shí)）資料來源：昆明電力交易中心，水光互補(bǔ)，空間可期2020 年 8 月，國家發(fā)改委、國家能源局發(fā)布關(guān)于開展“風(fēng)光水火儲(chǔ)一體化”、“源網(wǎng)荷儲(chǔ)一體化”的指導(dǎo)意見（征求意見稿

57、），提出：對于存量水電基地，結(jié)合送端水電出力特性、新能源特性、受端系統(tǒng)條件和消納空間，在保障可再生能源利用率的前提下，研究論證消納近區(qū)風(fēng)光電力、增加儲(chǔ)能設(shè)施的必要性和可行性，鼓勵(lì)存量水電機(jī)組通過龍頭電站建設(shè)優(yōu)化出力特性，明確就近打捆新能源電力的“一體化”實(shí)施方案。“水光互補(bǔ)發(fā)電”是“風(fēng)光水火儲(chǔ)一體化”的主要形式之一，可充分發(fā)揮水庫的調(diào)節(jié)性能，利用水電的快速響應(yīng)能力，將水電和光伏就近打捆上網(wǎng)，將原本光伏間歇、波動(dòng)、隨機(jī)的功率不穩(wěn)定的鋸齒形光伏電源，調(diào)整為均衡、優(yōu)質(zhì)、安全的平滑穩(wěn)定電能，并利用原有的水電送出通道送入電網(wǎng)，能有效提高通道利用率。圖 26：水光互補(bǔ)典型曲線資料來源：水光互補(bǔ)系統(tǒng)互補(bǔ)特性

58、分析與評價(jià)（作者賀元康、趙鑫），黔源電力：2020 年 3 月時(shí)，公司便擬在距離公司水電站比較近的地方建設(shè)光伏項(xiàng)目，一方面，光伏項(xiàng)目可以充分利用水電站調(diào)節(jié)性能和送出優(yōu)勢，有利于電網(wǎng)的調(diào)度和平穩(wěn)運(yùn)行；另一方面，水光互補(bǔ)的光伏項(xiàng)目距離公司水電站較近，公司可以通過與現(xiàn)有電站進(jìn)行管理整合，有效降低人工成本和管理費(fèi)用，提高項(xiàng)目收益。黔源電力控股子公司北盤江公司在建的鎮(zhèn)寧縣董箐水光互補(bǔ)農(nóng)業(yè)光伏電站、關(guān)嶺縣光照水光互補(bǔ)農(nóng)業(yè)光伏電站和關(guān)嶺縣馬馬崖水光互補(bǔ)農(nóng)業(yè)光伏電站于 2020 年底實(shí)現(xiàn)并網(wǎng)發(fā)電，這 3 個(gè)光伏項(xiàng)目總裝機(jī)為 75 萬千瓦，所發(fā)電量分別利用北盤江光照、馬馬崖、董箐梯級水電站送出線路外送，形成了水

59、電+光伏總裝機(jī)容量 341.35 萬千瓦的流域梯級水光互補(bǔ)基地。目前，黔源電力正在構(gòu)建全國第一家流域梯級水光互補(bǔ)可再生能源基地。其實(shí)一般大型水光互補(bǔ)項(xiàng)目在落地過程中，主要受制于水電站所處光資源區(qū)域、水電站送出通道能力、水電站的調(diào)節(jié)性能和水電站周邊土地資源狀況。北盤江光照、馬馬崖、董箐梯級水電站所處安順、六盤水、黔西南州屬于貴州光照資源相對豐富的地區(qū)，加之線路通道有所富余、周邊土地植被覆蓋度相對較小，諸多有利因素為構(gòu)建流域梯級水光互補(bǔ)基地創(chuàng)造了條件。桂冠電力：2021 年 1 月，桂冠電力董事會(huì)決議通過，擬以控股子公司大唐巖灘水力發(fā)電有限責(zé)任公司作為項(xiàng)目投資主體，在廣西壯族自治區(qū)大化瑤族自治縣巖

60、灘鎮(zhèn)建設(shè)巖灘水光互補(bǔ)光伏發(fā)電項(xiàng)目一期，項(xiàng)目利用巖灘水電站庫區(qū)下皇湖和常吉溝的河汊水面建設(shè)光伏電站，規(guī)劃裝機(jī)容量為 133.22MWp。華能水電：華能水電于今年 4 月發(fā)布了關(guān)于開展瀾滄江上游西藏段項(xiàng)目前期工作的公告，提出瀾滄江上游西藏段是目前我國尚待開發(fā)的大型水電能源基地之一，瀾滄江上游西藏段梯級具有一定的調(diào)節(jié)能力，流域周邊太陽能資源豐富，與水電能夠形成一定的互補(bǔ)性，可打造西藏境內(nèi)水、光互補(bǔ)的千萬千瓦級清潔能源基地。瀾滄江上游流域年輻射量在 6500 兆焦/平方米左右，年日照時(shí)數(shù)在 2200 小時(shí)左右，太陽能資源豐富且穩(wěn)定，適合進(jìn)行光伏資源的開發(fā)利用，裝機(jī)規(guī)模可達(dá) 1000 萬千瓦。 圖 27