功效性護膚品行業(yè)深度：風起云涌功效為王

1、2核心觀點功效性護膚品高景氣度，醫(yī)美與皮膚科用藥規(guī)模的不斷增加，助推功效性護膚快速增長。1）皮膚學級護膚品快速增長。14- 19年我國化妝品市場規(guī)模實現(xiàn)了9.9%的復合增速（全球為0.8%），其中14-19年我國皮膚學級護膚品市場規(guī)模實現(xiàn)了23.3% 的年復合增速，19年的市場規(guī)模達136億元。2）皮膚科用藥規(guī)模高速增長、醫(yī)美市場的快速發(fā)展，共同助推功效性護膚品的 發(fā)展。19年我國非處方皮膚科用藥銷售額同比增長48.6%，我國醫(yī)美市場同比增長18%至1436億元。非處方皮膚科用藥與醫(yī) 美項目通常都會造成皮膚屏障受損，需功效性護膚品幫助重新修復屏障。3）我國功效性護膚品人均消費低，未來提升空間巨

2、 大。19年我國功效性護膚品人均消費低，僅為1.4美元/人，遠低于日韓美法英等發(fā)達國家，市場提升空間潛力巨大。按照自 下而上與自上而下兩個角度測算，預計2030年皮膚學級護膚品市場規(guī)模達到863.7 億元。功效性護膚品市場向龍頭集中，國民品牌展現(xiàn)本土優(yōu)勢。1）消費者黏性強，行業(yè)市場集中度通常較高。由于消費者的切換成 本較高，消費者對功效性護膚品黏性強，通常行業(yè)集中度較高。19年日本、韓國、美國皮膚學級護膚品市場CR5分別為 97.3% 70.3%、69.8%。2）國產(chǎn)品牌市占率上升，本土優(yōu)勢顯現(xiàn)，薇諾娜為絕對龍頭，國產(chǎn)品牌市占率仍有提升空間。14-19年中國皮膚學級護膚品市場CR5由78.4%

3、下降至63.5%，主要是國產(chǎn)品牌市占率上升（ 薇諾娜+玉澤+比度克的市占率由10.7%提升至27.3%），進口品牌市占率下降，其中19年薇諾娜以20.5%的市占率位居第一。通常功效性護膚品本土品牌的市 占率高，對比海外本土品牌40%-70%的市占率，我國國產(chǎn)品牌市占率仍有較大提升空間。貝泰妮：“薇諾娜” 聚焦敏感肌膚護理，強品牌力+渠道力+產(chǎn)品力打造龍頭國民品牌。1）公司產(chǎn)品線齊全，營收利潤快速 增加。公司以“薇諾娜”為核心，并在此基礎上延伸出針對嬰兒、痘肌護理、高端皮膚修護、干燥性皮膚護理的四個新品牌。 19年營收同比增加56.7%至19億元，歸母凈利潤同比增加58.1%至4億元。2）醫(yī)生教

4、育起步，營銷接力，打造高認知度頭部 品牌。醫(yī)生教育起步，精準觸客樹立品牌形象；多層次多渠道營銷發(fā)力，助推品牌力塑造。公司是唯一連續(xù)三年雙十一進入 美妝Top10的國貨品牌。 3）抓準電商渠道實現(xiàn)彎道超車，拓展線下驅(qū)動未來增長。公司于2011年進駐電商，踩準電商渠道 騰飛期，19年市占率位居國內(nèi)功效護膚品第一。線下進行新零售、藥店等布局，驅(qū)動未來增長。 4）積極投入研發(fā)，產(chǎn)品力 強。公司打造大單品，明星產(chǎn)品舒敏系列貢獻近40%的銷售。產(chǎn)品功效經(jīng)多篇文獻論證，且公司推新速度快。3核心觀點上海家化：玉澤涵蓋多品類、多渠道，“醫(yī)研共創(chuàng)”強化皮膚問題解決者形象。1）玉澤增長快速。公司19年營收同比增加

5、6.4%至60億元，歸母凈利潤同比增加3.2%至6億元。玉澤增長強勁，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，15-19年的CAGR達42%，19年銷售規(guī) 模達3.8億元。2）產(chǎn)品覆蓋廣，功效顯著。玉澤擁有六大系列產(chǎn)品，產(chǎn)品品類覆蓋廣；采用三重仿生技術(shù)，強效修復脂質(zhì)有 效保留皮膚內(nèi)部水分。3）“醫(yī)研共創(chuàng)”模式，積累良好口碑。玉澤與國內(nèi)多家頂尖三甲醫(yī)院合作，不斷鞏固專業(yè)形象，積 累口碑。4）乘電商渠道東風，駛?cè)氤砷L快車道。玉澤緊抓線上直播風口，同時進行口碑營銷和內(nèi)容營銷持續(xù)引流，實現(xiàn)快 速發(fā)展。歐萊雅：品牌眾多的化妝品帝國，活性化妝品牌搶占中國市場。1）收入利潤穩(wěn)定。公司多品牌矩陣運營，19年營收同比增 加11%至233

6、5億元，凈利潤同比下滑4%至293億元；活性化妝品部門快速增長，19年增速為17%至6億歐元。2）薇姿、理 膚泉在中國市場開展競爭。薇姿于1998年進入中國，主打天然護膚，19年在中國的銷售額為10億元，市占率為7%；理膚泉 于2001年進入中國，專注抗敏和祛痘。19年在中國的銷售額為17億元，市占率達13%。功效性護膚品行業(yè)高景氣度，國產(chǎn)品牌快速成長，預計貝泰妮上市后二級市場21年P(guān)E合理范圍在80-100X。功效性護膚品 目前處于快速發(fā)展時期，預計未來五年仍保持高于化妝品其他細分品類的高增速。品類消費者黏性較強，行業(yè)集中度遠高于 化妝品其他細分品類的集中度。本土品牌優(yōu)勢明顯，“國貨崛起”浪

7、潮下，國貨品牌有望再下一城。我們認為擁有本土頭部 品牌公司在品牌力、產(chǎn)品力、渠道力等方面都擁有競爭優(yōu)勢，建議關(guān)注：1）貝泰妮；2）上海家化。貝泰妮2017-2019年歸 母凈利潤復合增速為63.7%，高于珀萊雅、上海家化、華熙生物，預計上市后二級市場21年P(guān)E合理范圍在90X左右。風險提示：化妝品行業(yè)競爭激烈；獲客成本快速增長；人均消費水平增長不及預期；內(nèi)外部經(jīng)濟環(huán)境不確定性加劇。主要內(nèi)容4功效性護膚品賽道優(yōu)質(zhì)，國民品牌占據(jù)本土優(yōu)勢“敏感肌”、“藥妝”、“功效性護膚品”功效性護膚品市場景氣度高，量價驅(qū)動高增長市場向龍頭集中，國民品牌展現(xiàn)本土優(yōu)勢貝泰妮：薇諾娜敏感肌專業(yè)護理，高認知度品牌上海家化

8、：玉澤“醫(yī)研共創(chuàng)”，皮膚問題解決者歐萊雅：活性護膚品牌完善，多款明星品牌投資建議6.風險提示5前言：皮膚組織介紹皮膚可分為表皮層、真皮層及皮下組織。表皮層較為強韌，主要起屏障功能，幫助隔絕外界污染及傷害。真皮層向表皮層提供營養(yǎng)物質(zhì)。皮 下組織主要由脂肪構(gòu)成，起到保濕、儲存能量、減震緩沖、固定皮膚的功能。表皮層由表及里主要由角質(zhì)層、透明層、顆粒層、棘層、基底層組成，內(nèi)無血管，但有游離神經(jīng)末 稍。真皮層與表皮層由基膜相連，可分為乳頭層、網(wǎng)狀層。皮下組織連接皮膚與肌肉，常稱為淺筋 膜。圖1：皮膚結(jié)構(gòu)示意圖資料來源：醫(yī)美之家，申萬宏源研究圖2：表皮層結(jié)構(gòu)示意圖敏感肌是指一種問題性皮膚狀態(tài)。主要由于皮膚

9、受損免疫力下降，角質(zhì)層變薄致皮膚屏障功能受損，皮膚神經(jīng)纖維受到外界刺激過于 亢奮，放大刺激信號傳遞給免疫系統(tǒng)，從而產(chǎn)生泛紅、發(fā)熱，瘙癢、刺痛、紅腫、皮疹等不適現(xiàn)象。據(jù)艾瑞咨詢敏感肌人群中約有43%屬于輕度敏感肌。弱度敏感表現(xiàn)為瘙癢、刺痛，人群占比24.7%；輕度敏感表現(xiàn)為瘙癢、刺痛、泛紅，人群占比43%； 中度敏感表現(xiàn)為瘙癢、刺痛、泛紅、紅腫，人群占比23.2%；重度敏感表現(xiàn)為瘙癢、刺痛、泛紅、 紅腫、發(fā)炎，人群占比9.2%。圖3：不同程度敏度肌人群占比與癥狀資料來源：艾瑞咨詢，申萬宏源研究61.1 “敏感肌”、“藥妝”、“功效性護膚品”7我國36.1%的女性為敏感肌，并且人群規(guī)模不斷擴大。據(jù)

10、2017年中國敏感性皮膚整治專家共識報告，我國36.1%的女性是敏感性肌，占比超三分之一。 隨著外部環(huán)境刺激不斷增多及現(xiàn)代人工作壓力增大，敏感肌人群不斷擴大，甚至部分非敏感肌人群 在皮膚出現(xiàn)紅腫、刺痛等癥狀后心理認為自己出現(xiàn)敏感肌癥狀。近年來敏感肌皮膚問題關(guān)注度逐漸上升，成為僅次于美白的熱門護膚話題。圖4：中國女性敏感肌人群占比為36.1%資料來源：WTO，中國敏感性皮膚整治專家共識，百度指數(shù)，申萬宏源研究0%20%40%60%亞洲女性中國女性圖5：敏感肌膚百度搜索指數(shù)逐年上升1.1 “敏感肌”、“藥妝”、“功效性護膚品”8資料來源：中國皮膚性病學雜志，申萬宏源研究圖6：敏感肌膚全面介紹1.1

11、 “敏功效性”、“藥妝”、“功效性護膚品”資料來源：艾瑞咨詢，申萬宏源研究9敏感肌人群多為承受都市生活壓力，普遍高頻化妝的輕熟女性，并根據(jù)癥狀程度呈現(xiàn)不同特 特征。圖7：中國各敏感肌層級人群特征1.1 “敏感肌”、“藥妝”、“功效性護膚品”10資料來源：護膚品皮膚科應用指南，申萬宏源研究 “藥妝”介于護膚品及藥品之間，能夠達到修復皮膚屏障、輔助治療皮膚病的護膚品。20世紀70年代初，美國著名皮膚科教授Albert Kligman首次將兼具化妝品特點及功效性的產(chǎn)品定義為 cosmeceutcal，取化妝品（cosmetic）詞頭及藥品（pharmaceutial）詞尾。我國學者將cosmeceu

12、tcal 譯為“ 藥妝”、“ 功效性護膚品” ， 多數(shù)皮膚科醫(yī)師將應用于臨床的這類產(chǎn)品稱為“ 醫(yī)學護膚品”（Dermocosmetics）、“醫(yī)用護膚品”、“皮膚學級護膚品”。我國未對功效性護膚品明確定義，并禁用“藥妝”“醫(yī)學護膚品”等概念進行宣傳。目前我國將化妝品分為普通化妝品及特殊用品化妝品兩類進行管理。2019年國家藥監(jiān)局頒布化妝品監(jiān)督管理常見問題解答(一)，明確說明使用“藥妝”、“醫(yī)學護膚品”等“藥妝品”概念屬違法行為。日本將化妝品分為一般化妝品和醫(yī)藥部外品，其中藥妝包含在醫(yī)藥部外品中。歐盟及美國均認定如果某產(chǎn)品兼具藥品和化妝品功能，應以藥品類別進行監(jiān)管。1.1 “敏感肌”、“藥妝”、

13、“功效性護膚品”表 1：各國功效性護膚品相關(guān)規(guī)定及管理中國護、美化、修飾為目的的日用化學工業(yè)產(chǎn)品，特殊化妝品由原來的9類減為染發(fā)、燙發(fā)、祛斑美白、防曬等4 類。2019年1月，國家藥品監(jiān)督管理局發(fā)布了化妝品監(jiān)督管理常見問題解答(一)，明確指出中國不存在 “藥妝品”的概念，且宣傳“藥妝”“醫(yī)學護膚品”等“藥妝品”概念均屬于違法行為。化妝品日本藥事法規(guī)定化妝品有兩類，一般化妝品主要指香皂、洗發(fā)水、牙膏、彩妝等，醫(yī)藥部外品介于化妝品與藥品之間，定義為藥物以外有特定使用目的、對人體作用溫和、不是器具或器械的產(chǎn)品，其中包括含藥化妝品。醫(yī)藥外部品歐洲歐盟化妝品法規(guī)EC1223/2009認定如果一個產(chǎn)品同時

14、具有藥品和化妝品的功能，應按照藥品進行管理。藥品美國FDA認為預期用途是治療或防止疾病或以其他方式影響人體的結(jié)構(gòu)或功能的宣傳語都將產(chǎn)品定位為藥品。藥品圖 8：各國對“藥妝”的歸屬劃分國家相關(guān)規(guī)定類別國家根據(jù)風險管理的原則，將化妝品分為特殊用途化妝品和普通化妝品?；瘖y品監(jiān)督管理條例（2018年草案），化妝品是指以涂擦、噴灑或者其他類似方法，施用于人體的皮膚、毛發(fā)、指甲、口唇等，以清潔、保資料來源：中國藥監(jiān)局，日本厚生勞動省、美國食品及藥物管理局，申萬宏源研究111.1 “敏感肌”、“藥妝”、“功效性護膚品”DTC藥物處方藥物化妝品DTC藥物化妝品的）第1類醫(yī)藥 品第3類醫(yī)藥 第2類醫(yī)藥 品品化妝

15、品醫(yī)藥部外 品（法律 規(guī)定的）有藥物功效的化妝品有藥物功效的化妝品衛(wèi)生棉產(chǎn)品 含藥化妝品醫(yī)藥部外品（厚生勞動大臣指定美國處方藥物歐盟日本12資料來源：Euromonitor，聚美麗公眾號，申萬宏源研究功效性護膚品范疇大于皮膚學級護膚品皮膚學級護膚品：針對敏感肌，緩解/治療問題（發(fā)紅、痤瘡、濕疹、脂溢性皮炎等）。品牌具有權(quán)威認 證并被醫(yī)學專業(yè)人員/皮膚科醫(yī)生認可，具有制藥、實驗室或醫(yī)學背景，并在醫(yī)學專業(yè)人員/皮膚科醫(yī)生 的控制下進行測試。（Euromonitor定義）功效性護膚品：有循證醫(yī)學證據(jù)；不添加香料、色素、致敏性防腐劑；制藥標準去生產(chǎn)；功效性、安全 性要得到臨床驗證；能有效緩解、改善皮膚

16、問題；經(jīng)過功效性評價。本文中由于具體數(shù)據(jù)缺失，我們選用皮膚學級護膚品市場的數(shù)據(jù)表示功效性護膚品行業(yè)情況（下同）。功效性評價方法功效評價分為低級別證據(jù)（消費者問卷調(diào)查、體外研究、實驗室研究），和高級別證據(jù)（人體皮膚研 究）；而人體皮膚研究又有隨機對照研究（RCT）、自身對照研究，其中RCT最具參考性，但因成本限 制、只有10%的產(chǎn)品采取該種方式。圖 9：化妝品分類圈層圖圖 10：功效評價方法1.1 “敏感肌”、“藥妝”、“功效性護膚品”臨床使用的功效性護膚品應具有以下特點。安全性高。強調(diào)配方精簡、嚴格篩選原料，不含或盡量少含可能會引起皮膚過敏的物質(zhì)，如色素、 防腐劑、香料等，并從臨床角度對其原料

17、及成品進行安全性評估。功效性明確，能穿過皮膚屏障。產(chǎn)品依據(jù)不同類型皮膚生理特點及皮膚病的發(fā)病機理研發(fā)，其功效 性經(jīng)過試驗認證，能夠透過皮膚屏障，改變真皮層細胞排列，能夠在一定程度上治療皮膚病。經(jīng)臨床認證。產(chǎn)品上市前經(jīng)臨床試驗驗證其安全性及功效性，保證產(chǎn)品刺激性小、不易引起過敏反應。表 2：功效性護膚品作為臨床輔助治療產(chǎn)品的常見病種資料來源：護膚品皮膚科應用指南，申萬宏源研究13病種具體疾病適用產(chǎn)品皮膚屏障受損性的皮膚 干燥性皮膚病; 紅斑鱗屑性疾病; 面部皮炎; 角化異常的皮膚病; 病藥物導致的皮膚干燥脫屑; 生理性皮膚干燥。舒緩類、清潔類、保濕、皮膚屏障修復類的護膚品敏感性皮膚敏感性或不耐受

18、性亞健康皮膚; 劣質(zhì)化妝品或化妝品使用不當致皮膚屏障破壞; 醫(yī)源性及各種藥物治療造成的皮膚不耐受。舒緩類、清潔類、保濕、皮膚屏障修復類的護膚品皮脂溢出性皮膚病痤瘡、脂溢性皮炎、酒渣鼻( 玫瑰痤瘡) 等皮膚病。控油類、清潔類，控油和抗粉刺類護膚品，輔以舒緩類或皮 膚屏障修復類護膚品色素性皮膚病黃褐斑、炎癥后色素沉著、黑變病美白祛 斑類護膚品，配合保濕類、舒緩類護膚品、防曬霜等光皮膚病光敏性皮炎、多形性日光疹、慢性光化性皮炎、紅斑狼瘡、皮肌炎、皮膚 光老化等防曬護膚品，輔以保濕劑改善皮膚干燥、脫屑的癥狀激光等微創(chuàng)術(shù)后的皮膚 護理舒緩類濕敷面膜、保濕類或皮膚屏障保護類產(chǎn)品，輔以促進 創(chuàng)面愈合的護膚品

19、加速皮膚修復1.1 “敏感肌”、“藥妝”、“功效性護膚品”主要內(nèi)容14功效性護膚品賽道優(yōu)質(zhì)，國民品牌占據(jù)本土優(yōu)勢“敏感肌”、“藥妝”、“功效性護膚品”功效性護膚品市場景氣度高，量價驅(qū)動高增長市場向龍頭集中，國民品牌展現(xiàn)本土優(yōu)勢貝泰妮：薇諾娜敏感肌專業(yè)護理，高認知度品牌上海家化：玉澤“醫(yī)研共創(chuàng)”，皮膚問題解決者歐萊雅：活性護膚品牌完善，多款明星品牌投資建議6.風險提示6,0005%4,0000%2,000-5%0-10%2014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E億美元世界化妝品市場規(guī)模YoY0%5%10%15%03,0006,0008,00

20、010%9,00020%2014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E億元中國化妝品市場規(guī)模YoY1205%800%40-5%0-10%16010%201420152016201720182019億美元世界皮膚學級護膚品市場規(guī)模YoY8020%4010%00%12030%16040%201420152016201720182019億元中國皮膚學級護膚品市場規(guī)模YoY資料來源： Euromonitor ，申萬宏源研究15圖13：19年世界皮膚學級護膚品市場規(guī)模同比增長3.4%至144億美元圖14：19年中國皮膚學級護膚品市場規(guī)模同比增長32.3

21、%至135.5億元中國化妝品市場持續(xù)景氣，增速高于全球，19年中國功效性護膚品市場規(guī)模達135.5億元。14-19年全球化妝品市場規(guī)模由4812億美元增至4996.6億美元，CAGR達0.8%，中國市場規(guī)模由 2977.5億元增至4777.2億元，CAGR達9.9%，預計20-24年將以12.1%的復合增速增至8050.2億元。 14-19年全球功效性護膚品市場規(guī)模由123.5億美元增至144億美元，CAGR達3.1%，增速平緩；中 國功效性護膚品市場規(guī)模由47.7億元增至135.5億元，CAGR達23.2%，呈高增長態(tài)勢。圖11：19年世界化妝品市場同比增長1%至4996.6億美元圖12：1

22、9年中國化妝品市場同比增長13.8%至4777.2億元1.2 功效性護膚品市場景氣度高，量價驅(qū)動高增長資料來源： Euromonitor ，申萬宏源研究1649.625.41.4141.96.3256.3122.05.1282.964.29.4282.964.227.6253.756.64.60100200300化妝品護膚品 功能性護膚品化妝品 護膚品功能性護膚品化妝品 護膚品功能性護膚品化妝品 護膚品功能性護膚品化妝品 護膚品功能性護膚品化妝品 護膚品功能性護膚品中國日本韓國美國法國英國400美元/人308.3皮膚學級護膚品處于化妝品導入期階段，目前我國人均消費僅1.4美元/人，未來提升空

23、間巨大。皮膚學級護膚品在化妝品中處于導入期階段，而像沐浴用品和頭發(fā)護理處于產(chǎn)品成熟期和衰退期。 對標功效性護膚習慣更為成熟的國家，19年我國皮膚學級護膚品人均消費較低，僅為1.4美元/人， 而日本、韓國、美國、法國、英國人均消費分別為6.3、5.1、9.4、27.6、4.6美元/人，且這些 國家化妝品及護膚品人均消費水平均遠高于我國。未來隨著我國人均收入水平提高、功效性護膚 品滲透率提升，功效性護膚品市場提升空間潛力巨大。圖15：化妝品各細分品類生命周期圖16：19年中國皮膚學級護膚品人均消費僅為1.4美元/人1.2 功效性護膚品市場景氣度高，量價驅(qū)動高增長資料來源：wind，申萬宏源研究17

24、952.61372.01752.32041.72483.30%10%20%30%40%50%01,0002,0003,000201520182019萬件20162017銷售量:OTC-皮膚科用藥YOY圖18：19年OTC皮膚科用藥銷售量同比增長21.6%至2483.3萬件圖17：19年OTC皮膚科用藥銷售額同比增長48.6%至8.5億元皮膚科用藥規(guī)模高速增長，推動功效性護膚品需求增長。因工作及生活壓力、環(huán)境變化、化妝品使用不當?shù)葐栴}困擾，皮膚問題患者不斷增多，通過去醫(yī) 院、藥店購買皮膚科用藥治療相關(guān)癥狀，19年我國非處方皮膚科用藥銷售額同比增長48.6%至 8.5億元，銷售量同比增長21.6%

25、至2483.3萬件。在使用相關(guān)可能具有刺激性藥物同時，患者需 輔以具有舒緩、抗敏、保濕、修復等功能的護膚品維持皮膚狀態(tài)穩(wěn)定，從而帶動功效性護膚品需 求增長。1.2 功效性護膚品市場景氣度高，量價驅(qū)動高增長1.52.64.25.78.50%20%40%60%80%100%0369201520182019億元20162017銷售額:OTC-皮膚科用藥YOY圖19：19年中國醫(yī)美市場同比增長18%至1436億元圖20：中國手術(shù)類醫(yī)美與非手術(shù)類醫(yī)美市場 規(guī)模醫(yī)美市場的不斷擴容助推功效性護膚品的快速增長。2015-2019 年中國醫(yī)美監(jiān)管市場規(guī)模由 637 億元增至 1436 億元，復合增速達 22.5

26、%，增速快于 全球醫(yī)美市場，預計 2024年將達到 3185 億元。消費者在進行醫(yī)美消費后，尤其是非手術(shù)類的治療后，由于面部有微創(chuàng)，需要使用功效性護膚品， 從而助推了功效性護膚品的需求。中國消費者更偏好輕醫(yī)美，2015-2019年非手術(shù)類項目市場規(guī) 模由249億元增至600億元，復合增速達24.6%，超過手術(shù)類醫(yī)美項目，預計2024年市場規(guī)模將達 到1443億元；2015-2019年非手術(shù)類市場占比由39.1%增至41.8%，占比不斷提升，預計2024年 將達到45.3%。38.846.859.271.783.687.3104.9125.2148.4174.224.930.840.150.06

27、0.064.579.898.0119.4144.301002003004002015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E十億元手術(shù)類醫(yī)美非手術(shù)類醫(yī)美資料來源：Frost&Sullivan，申萬宏源研究1863.777.699.3121.7143.6151.8184.6223.2267.8318.50%10%20%30%010020030040020152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E十億元中國醫(yī)美監(jiān)管市場規(guī)模YoY1.2 功效性護膚品市場景氣度高，量價驅(qū)動高增長19資料來

28、源： 美團，申萬宏源研究圖21：2019年銷量前十大醫(yī)美細分項目輕醫(yī)美中皮膚美容、脫毛和肉毒素項目最受人們喜愛，但通常會造成皮膚屏障受損，需 要功效性護膚品幫助修復皮膚屏障。圖22：2019年復購前十大醫(yī)美細分項目1.2 功效性護膚品市場景氣度高，量價驅(qū)動高增長按照自下而上角度（市場規(guī)模=敏感肌人數(shù)*人均年花費）去拆分預測，預計2030年皮膚學級護膚品市場規(guī)模為888.6億元。根據(jù)euromonitor預測，2030年中國人口將達14.2億，城鎮(zhèn)化率為68.2%，其中19-49歲城鎮(zhèn)女 性人口占比約為20%，則2030年19-49歲城鎮(zhèn)女性人口有1.9億。根據(jù)中國敏感性皮膚整治專家共識預測，中

29、國目前女性敏感肌人群占比為36.1%，而亞洲女 性40%-56%。隨著社會壓力、環(huán)境污染等條件刺激，國內(nèi)敏感肌人群將會逐步提升，我們預計 2030年國內(nèi)占比將達亞洲女性敏感肌人群占比的中值48%。同時，由于敏感肌人群眾男女比例約 為1:3，則2030年敏感肌人口將達1.2億。目前皮膚學級護膚品人群滲透率（實際消費皮膚學級護膚品的人群/敏感肌人群）為18.1%，我們 預計2020-2025年以3%的速率提升，2026-2030年以2%速率提升，則2030年滲透率有望達 46%，實際消費人群達0.57億。目前人均花費按照每人每年消費兩套水乳套裝，按照薇諾娜天貓 旗艦店價格計算人均花費為912元，我

30、們預計未來人均花費將按照5%提升，則2030年人均花費 有望提升至1560元。最終算得2030年皮膚學級護膚品市場規(guī)模為888.6億元。按照自上而下角度（市場規(guī)模=皮膚學級護膚品滲透率*護膚品市場規(guī)模）去拆分預測， 預計2030年皮膚學級護膚品市場規(guī)模為838.7億元。根據(jù)euromonitor預測，中國2024年護膚品市場規(guī)模達4304億元，我們預計之后仍將維持10% 左右的增長，到2030年市場規(guī)模有望達到7625億元。 目前皮膚學級護膚品市場規(guī)模135.5億元， 占護膚品市場的5.5%，我們將這個占比定義為皮膚學級護膚品滲透率。我們預計2020-2030年將 按照每年0.5%提升，203

31、0年滲透率將達11%，最終算得2030年皮膚學級護膚品市場規(guī)模為 838.7億元。結(jié)合自上而下與自下而上預測分析，兩者取平均，預計2030年皮膚學級護膚品市場規(guī)模 達到863.7 億元。資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究201.2 功效性護膚品市場景氣度高，量價驅(qū)動高增長21表 4：自下而上角度下，2030年皮膚學級護膚品市場規(guī)模敏感性分析表 3：自下而上角度下，預計皮膚學級護膚品市場規(guī)模于2030年達888.6億元敏感肌人數(shù)：1.2億皮膚學級護膚品滲透率40%42%44%46%48%50%52%敏感肌人群在敏感肌護膚品上的花費（元/年/人)1200576.0604.8633.66

32、62.4691.2720.0748.81300624.0655.2686.4717.6748.8780.0811.21400672.0705.6739.2772.8806.4840.0873.61500720.0756.0792.0828.0864.0900.0936.01600768.0806.4844.8883.2921.6960.0998.41700816.0856.8897.6938.4979.21020.0 1060.81800864.0907.2950.4993.61036.8 1080.0 1123.21900912.0957.61003.2 1048.8 1094.4 1140

33、.0 1185.620182019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E總?cè)丝?億人)13.914.014.014.014.114.114.114.214.214.214.214.214.2Yoy0.4%0.3%0.3%0.3%0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%0%0%0%城鎮(zhèn)人口（億人）8.18.38.58.68.88.99.19.29.39.49.59.69.7城鎮(zhèn)化率58.5%59.6%60.5%61.5%62.4%63.3%64.1%64.9%65.6%66.3%67%67.6%68.2%19-49歲城鎮(zhèn)女

34、性人口（億人）(按20%計算)1.61.71.71.71.81.81.81.81.91.91.91.91.9女性人口敏感肌占比36%37%38%39%40%41%42%43%44%45%46%47%48%女性敏感肌患者（億人）0.60.60.60.70.70.70.80.80.80.80.90.90.9敏感肌人數(shù)（億人）0.80.80.90.90.91.01.01.11.11.11.21.21.2皮膚學級護膚品人群滲透率15.1%18.1%21%24%27%30%33%36%38%40%42%44%46%實際消費的敏感肌人數(shù)（億人）0.10.10.20.20.30.30.30.40.40.50

35、.50.50.6人均花費（元/年）868.6912.0957.61005.51055.81108.51164.01222.21283.31347.41414.81485.61559.8Yoy5%5%5%5%5%5%5%5%5%5%5%5%市場規(guī)模（億元）102.4135.5172.7216.7267.1324.6389.7463.3532.0608.3692.7785.9888.61.2 功效性護膚品市場景氣度高，量價驅(qū)動高增長資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究22護膚品市場規(guī)模（億元）550060006500700075008000850090007385420455490525

36、56059563084404805205606006406807209495540585630675720765810皮膚學級護膚品滲透率1055060065070075080085090011605660715770825880935990126607207808409009601020108013715780845910975104011051170147708409109801050112011901260表 6：自上而下角度下，2030年皮膚學級護膚品市場規(guī)模敏感性分析表 5：自上而下角度下，預計皮膚學級護膚品市場規(guī)模于2030年達到838.7億元201820192020E2021E2

37、022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E護膚品市場規(guī)模（億元）2,130.72,444.12,605.03,109.93,484.43,886.54,303.84,734.25,207.65,728.46,301.26,931.37,624.5yoy13.3%14.7%6.6%19.4%12%11.5%10.7%10%10%10%10%10%10%皮膚學級護膚品滲透率4.8%5.5%6%6.5%7%7.5%8%8.5%9%9.5%10%10.5%11%皮膚學級護膚品市場規(guī)模（億元）102.4135.5156.3202.1243.9291.5344

38、.3402.4468.7544.2630.1727.8838.7yoy20.9%32.3%15.3%29.3%20.7%19.5%18.1%16.9%16.5%16.1%15.8%15.5%15.2%1.2 功效性護膚品市場景氣度高，量價驅(qū)動高增長資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究主要內(nèi)容23功效性護膚品賽道優(yōu)質(zhì)，國民品牌占據(jù)本土優(yōu)勢“敏感肌”、“藥妝”、“功效性護膚品”功效性護膚品市場景氣度高，量價驅(qū)動高增長市場向龍頭集中，國民品牌展現(xiàn)本土優(yōu)勢貝泰妮：薇諾娜敏感肌專業(yè)護理，高認知度品牌上海家化：玉澤“醫(yī)研共創(chuàng)”，皮膚問題解決者歐萊雅：活性護膚品牌完善，多款明星品牌投資建議6.風險

39、提示24進口品牌率先布局中國市場，醫(yī)研共創(chuàng)成為功效性護膚品標配。1）早在1998年，法國功效性護膚品牌薇姿進入中國市場，將藥房專銷護膚品的概念帶入中國，隨 后法國另一功效性護膚品牌也于2001年打入中國市場。我國國產(chǎn)功效性護膚品牌起步較晚，2002年 專注于祛痘領(lǐng)域的比度克誕生，而定位敏感肌護理的薇諾娜及皮膚屏障修復的玉澤分別創(chuàng)立于2008 年、2009年。2）目前我國功效性護膚品市場競爭者大多具有醫(yī)學背景，與醫(yī)院、研究所等機構(gòu)共 同研發(fā)、組建產(chǎn)學研一體化成為未來趨勢。圖23：各品牌布局中國市場時間軸（標紅為國產(chǎn)品牌）資料來源：各品牌官網(wǎng)，淘寶網(wǎng)，申萬宏源研究1.3 市場向龍頭集中，國民品牌展

40、現(xiàn)本土優(yōu)勢25資料來源：各品牌官網(wǎng)，淘寶網(wǎng)，Euromonitor，申萬宏源研究品牌公司國家創(chuàng)立時間價格區(qū)間（元）2019市占率薇諾娜貝泰妮中國2008年娜研究院，組建產(chǎn)學研一體化平臺中科院昆明植物研究所合作，成立薇諾 果、馬齒莧等有效植物成分，泛紅、干癢、灼熱等問題滇紅藥業(yè)背景，與昆明第一附屬醫(yī)院及 運用專利萃取科技，提取青刺敏感肌膚護理，有效改善刺痛、 68-100020.5%玉澤上海家化中國2009年上海家化與上海交大附屬瑞金醫(yī)院、上 海華山醫(yī)院分別成立聯(lián)合實驗室植物仿生脂質(zhì)(PBS)技術(shù)從根源上解決皮膚屏障受損引 起的脫屑、干癢、皴裂、粗糙、粉刺、刺痛、泛紅等問題60-6002.8%比

41、度克中通生化中國2002年化妝品OEM企業(yè)中通生化旗下品牌天然植物草本提取，主打中草 專注于年輕肌膚問題的護理，藥成分，如茶樹油，薰衣草， 針對痘痘、痘印、粉刺、黑頭 黃檗，蘆薈等等普遍出現(xiàn)的皮膚問題40-3004%Avne(雅漾)Pierre Fabre SA,Laboratoire s法國1990年皮爾法伯護膚化妝品公司旗下品牌溫泉水各類過敏性/敏感性肌膚護理， 可幫助脆弱的受損皮膚修護和 重建天然保護屏障60-70014.5%La Roche-Posay (理膚泉)LOralGroupe法國1975年理膚泉制藥公司豐富的硒含量、理膚泉溫泉水祛痘，青春痘，異位性皮炎， 耐受性差等皮膚病輔助

42、治療70-120012.5%Bioderma(貝德瑪)Laboratoires Bioderma法國SAS1977年法國里昂專業(yè)實驗室領(lǐng)導醫(yī)學護膚概念，助更多消費者解決皮膚問題困擾70-3008.9%Vichy (薇姿)LOralGroupe法國1931年美容學家GUERIN 先生和VICHY 溫泉治 療中心皮膚醫(yī)生HALLER博士共同創(chuàng)立了 薇姿健康護膚產(chǎn)品尿囊素、玻尿酸、維生素E舒緩、抗過敏，預防兼治療皮 膚病的天然藥物90-6007.1%Freeplus (芙麗芳絲)Kao Corp日本2001年嘉娜寶集團針對敏感肌膚研究，為現(xiàn)代年 輕女性提供不易給肌膚添加負 擔的安心 與 令人滿意的效

43、果99-6006.3%Isdin(怡思丁)ISDIN SA西班牙1975年西班牙百年制藥企業(yè)埃斯特維集團和西 班牙化妝品、香水奢侈時尚集團普伊格 集團在西班牙創(chuàng)立，聯(lián)手比利時醫(yī)美世 家AURIGA抗光老，護年輕90-7005.2%SkinCeuticals (修麗可)LOralGroupe美國1997年P(guān)innell 教授創(chuàng)立精華相結(jié)合，如能抗氧化的左旋維生素C高濃度純正醫(yī)藥級有效成分與 預防環(huán)境可能對皮膚造成的傷美國杜克大學首席皮膚科學家 Sheldon 最優(yōu)化配方中的天然植物提取 害、保護肌膚的健康以及修復已形成的傷害300-47004.6%Aveeno(艾維諾)Johnson &John

44、son Inc美國1945年Musher 兄弟受梅約診所委托開發(fā)天然膠狀燕麥精華提煉而成， 成人及嬰兒純天然護膚產(chǎn)品，抗氧化的大豆萃取精華潤而不膩70-4004.2%表 7：主要品牌介紹研發(fā)背景主要成分/技術(shù)功效1.3 市場向龍頭集中，國民品牌展現(xiàn)本土優(yōu)勢26資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究圖 25：19年各國功效性護膚品市場CR5對比圖 24：14-19年中國功效性護膚品市場CR5下降14.9pct至63.5%19年中國功效性護膚品市場CR5為63.5%，較其他國家有提升空間。14-19年中國功效性護膚品市場CR5由78.4%下降至63.5%，系國產(chǎn)品牌市占率不斷提升，進口 品

45、牌市占率不斷下降。19年日本市場CR5高達97.3%，韓國市場、美國市場CR5分別為70.3%、69.8%，均高于我國市 場集中度，未來有提升空間。78.4%72.7%68.7%67.8%65.9%63.5%0%20%40%60%80%20142015201620172018201997.3%70.3%69.8%51.4%65.7%63.5%0%25%50%75%100%日本韓國美國西歐東歐中國1.3 市場向龍頭集中，國民品牌展現(xiàn)本土優(yōu)勢27資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究國產(chǎn)品牌市占率顯著提升，19年薇諾娜占比20.5%位列第一。14-19年國產(chǎn)功效性護膚品品牌（薇諾娜+玉澤+

46、比度克）市占率提升顯著，由10.7%提升至27.3%，其中19年薇諾娜以20.5%的市占率位居第一。14-19年法國品牌（雅漾+理膚泉+貝德瑪+薇姿）市占率由65.5%降至43%，仍占有較高比重。未來隨著本土品牌研發(fā)水平、產(chǎn)品力、性價比等優(yōu)勢逐漸凸顯，預計本土品牌市占率將進一步提 升圖26：14-19年薇諾娜功效性護膚品市占率由3.1%提升至20.5%1.3 市場向龍頭集中，國民品牌展現(xiàn)本土優(yōu)勢28資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究表 8：2019年各國皮膚學級護膚品市占率情況功效性護膚品行業(yè)本土品牌更具優(yōu)勢，市占率逐步提升是未來趨勢。功效性護膚品需要當?shù)蒯t(yī)生推廣，對于當?shù)蒯t(yī)生的教

47、育當?shù)仄放聘袃?yōu)勢，可以快速打開醫(yī)院渠 道。從2019年各國市占率TOP5的分布來看，市占率第一往往為本土品牌，尤其是日本、美國， 其本土品牌市占率在五成以上，而韓國市場中，也呈現(xiàn)出向本土品牌集中的趨勢。圖 27：各國TOP5中本土品牌累計市占率1.3 市場向龍頭集中，國民品牌展現(xiàn)本土優(yōu)勢第一第二第三第四第五中國薇諾娜(20.5%)雅漾（14.5%）理膚泉（12.5%）貝德瑪（8.9%）薇姿（7.1%）日本城野醫(yī)生（31.1%）珂潤D program雅漾（27.1%）（13.9%）（13.1%）Proactiv（12.1%）韓國CNP（21%）霏絲佳（12.1%）愛多康（12.1%）Aveen

48、o（10%）雅漾（9.1%）美國Aveeno（20.7%）Proactiv絲塔芙CeraVe優(yōu)色林（20.3%）（13.1%）（10.2%）（5.5%）西歐雅漾（14.9%）理膚泉（13.5%）薇姿（12.1%）優(yōu)色林（6.2%）貝德瑪（4.7%）東歐薇姿（38.7%）理膚泉（19.5%）雅漾（-6.4%）Lactacyd（5.6%）貝德瑪（5.5%）72%64%39%51%0%20%40%60%80%中國日本201420152016201720182019韓國美國初發(fā)皮膚問題的消費者：優(yōu)先嘗試頭部品牌。1）產(chǎn)品選擇及購買階段，頭部品牌具有渠道優(yōu)勢。對于初次出現(xiàn)皮膚問題的患者而言，若前往醫(yī)院皮

49、膚科 就診，醫(yī)生主要推薦的產(chǎn)品是理膚泉、薇諾娜等有醫(yī)院渠道合作布局的頭部品牌。若選擇自行選購產(chǎn)品，頭 部品牌在信息渠道上優(yōu)勢明顯。根據(jù)艾瑞咨詢，敏感肌消費者獲取信息的前三大渠道為朋友口碑、電商網(wǎng)站、 社交媒體。而頭部品牌在品牌知名度及認可度、電商銷售額、社媒營銷力度上，較新銳品牌均有明顯優(yōu)勢。 因此初發(fā)皮膚問題的消費者更可能選擇購買頭部品牌。圖 28： 初發(fā)皮膚問題消費者決策流程29資料來源：艾瑞咨詢，申萬宏源研究1.3 市場向龍頭集中，國民品牌展現(xiàn)本土優(yōu)勢圖 29：60%的敏感肌護膚品消費者期望 的產(chǎn)品起效時間超過1個月初發(fā)皮膚問題的消費者：優(yōu)先嘗試頭部品牌。2）產(chǎn)品功效驗證的時間成本，和皮

50、膚狀態(tài)惡化的風險共同構(gòu)成高產(chǎn)品試錯成本，倒逼消費者優(yōu)先嘗試頭部 品牌。根據(jù)艾瑞咨詢，60%的消費者對產(chǎn)品起效時間的期望超過1個月，即產(chǎn)品功效驗證周期需要至少1個月， 時間成本較高。同時，若產(chǎn)品效果不好可能會使皮膚問題進一步惡化。兩大因素疊加使得消費者需要承擔的 產(chǎn)品試錯成本很高，倒逼消費者在選擇品牌時更傾向于優(yōu)先嘗試頭部品牌，而非不確定性更大的新銳品牌。30資料來源：艾瑞咨詢，申萬宏源研究圖 30： 44%的敏感肌護膚品消費者持續(xù) 使用1.3 市場向龍頭集中，國民品牌展現(xiàn)本土優(yōu)勢固定用量持續(xù)使用，44%療程式增加 用量，22%無固定周 期，按需使用，34%使用后1個月內(nèi), 40%使用后2個月

51、內(nèi), 38%使用后3個月內(nèi), 19%使用后6個月內(nèi), 2%二次復發(fā)/日常發(fā)作皮膚問題的消費者：優(yōu)先復購已驗證成功的品牌。高產(chǎn)品更換成本帶來品牌忠誠度。據(jù)艾瑞咨詢，“更換新護膚品”是日常發(fā)作敏感肌的第五大誘因，有38.8%的敏感肌消費者會因為“使用很久了不想換品牌”的理由復購產(chǎn)品。品牌力的正反饋機制：老客持續(xù)復購助力拉新，頭部品牌持續(xù)受益。圖31：二次復發(fā)/日常發(fā)作皮膚問題的消費者決策流程31資料來源：艾瑞咨詢，申萬宏源研究圖32：更換新護膚品是日常發(fā)作敏感肌前五大誘因在陽關(guān)下暴曬50.5%季節(jié)變換49.4%生理期30.4%更換新護膚品29.3%53.6%0% 10% 20% 30% 40% 5

52、0% 60%吃了辛辣刺激性食物59.8%48.0%45.2%38.8%確實有抗敏感效果0%20%40%60%80% 預算范圍內(nèi)最合適的選擇有我偏好的產(chǎn)品成分使用很久了不想換品牌圖33： 39%的敏感肌護膚品消費者會因品牌復購1.3 市場向龍頭集中，國民品牌展現(xiàn)本土優(yōu)勢主要內(nèi)容32功效性護膚品賽道優(yōu)質(zhì)，國民品牌占據(jù)本土優(yōu)勢“敏感肌”、“藥妝”、“功效性護膚品”功效性護膚品市場景氣度高，量價驅(qū)動高增長市場向龍頭集中，國民品牌展現(xiàn)本土優(yōu)勢貝泰妮：薇諾娜敏感肌專業(yè)護理，高認知度品牌上海家化：玉澤“醫(yī)研共創(chuàng)”，皮膚問題解決者歐萊雅：活性護膚品牌完善，多款明星品牌投資建議6.風險提示圖 34：貝泰妮發(fā)展歷

53、程資料來源：公司官網(wǎng)，公司招股說明書，申萬宏源研究33圖 35：公司以薇諾娜為核心，瞄準其他細分皮膚需求衍生新品牌公司以“薇諾娜”品牌為核心，聚焦敏感肌膚護理產(chǎn)品前身貝泰妮生物科技有限公司成立于2010年，作為化妝品經(jīng)銷商從事化妝品銷售業(yè)務；2012年，公司從昆 明滇虹藥業(yè)有限公司受讓“薇諾娜 WINONA”無形資產(chǎn)，開始獨立運營自主品牌。公司以“薇諾娜”品牌 為核心，聚焦敏感肌膚護理產(chǎn)品。在此基礎上，向其他細分皮膚需求衍生出專業(yè)嬰幼兒護理的“WINONA Baby”、痘痘肌膚護理的“痘 痘康”、高端皮膚修護的“Beauty Answers”、干燥性皮膚護理的“資潤”四個新品牌。2.1 聚焦敏

54、感肌膚專業(yè)護理，產(chǎn)品線齊全資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究34 產(chǎn)品線齊全，護膚品占比87%，其中 明星產(chǎn)品面霜及護膚水銷售額合計占 比46%。圖36：公司產(chǎn)品一覽1）公司化妝品品類涵蓋護膚品及彩妝，產(chǎn) 品包括面霜、護膚水、面膜、精華、乳液、 潔面、隔離霜等。19 年化妝品品類收入17.4億元（占比90.2%），其中護膚品收 入16.8 億元（ 占比86.9% ） ， 彩妝收入 6370萬元（占比3.3%）。護膚品中面霜及 護膚水產(chǎn)品合計收入9.0億元，占總營收的 46.3%。2 ） 醫(yī)療器械業(yè)務收入 1.9 億元（ 占比 9.9%），隨著公司品牌知名度不斷提高， 近年銷量不斷增加。2.

55、1 聚焦敏感肌膚專業(yè)護理，產(chǎn)品線齊全圖39：毛利率保持高位穩(wěn)定，凈利率穩(wěn)中有升圖38：公司2019年歸母凈利潤同比增長58.1%至4.1億元圖40：19年銷售費用率43%，管理費用率10%資料來源：wind、公司招股說明書，申萬宏源研究358.012.419.49.40%10%20%30%40%50%051015202520172020H1圖37：公司2019年營收同比增長56.7%至19.4億元億元60%20182019營業(yè)收入增速1.52.64.11.684%72%60%48%36%24%12%0%012345201720192020H1億元2018歸母凈利潤增速81.3%81.2%80.

56、2%82.0%19.5%21.2%21.3%17.0%0%30%60%90%20172020H12018毛利率2019凈利率43%-0.1%10%3%-20%0%20%40%60%2017201820192020H1銷售費用率管理費用率財務費用率研發(fā)費用率收入利潤快速增長；公司毛利率保持高位穩(wěn)定，凈利率逐年提升；規(guī)模效應逐步體現(xiàn)，期間 費用率由2017年55.9%降至2019年的53.1%。2.2 收入利潤快速增長，期間費用率逐年下滑圖44：19年公司銷售額前三大產(chǎn)品為面霜、護膚水、面膜資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究36672（88%）1,053（86%）1,680（87%）840（9

57、0%）05001,0001,5002,0002020H1百萬元201720182019化妝品護膚品化妝品彩妝醫(yī)療器械36%34%33%28%18%21%20%19%18%16%14%14%8%13%14%10%6%9%9%15%9%8%8%8%0%20%40%60%80%100%2017201820192020H1 面霜護膚水面膜精華乳液潔面眼霜其他產(chǎn)品品類豐富，彩妝和醫(yī)療器械收入占比增加，護膚品仍為主要收入來源化妝品為第一大業(yè)務，19年占比超90%，其中護膚品占比達86.9%。護膚品及醫(yī)療器械毛利率超80%，彩妝毛利率相對更低。面霜、護膚水、面膜為前三大單品，2019年銷售額分別為5.5億元

58、、3.4億元及2.4億元，合計11.3億元，占 護膚品類收入的67.3%。圖41：化妝品為第一大業(yè)務，占比90%圖42：19年護膚品收入16.8億元，占比86.9%護膚品86.9%彩妝3.3%醫(yī)療器械9.8%化妝品90.2%護膚品彩妝醫(yī)療器械圖43：19年化妝品毛利率80%，醫(yī)療器械毛利率89%2.2 收入利潤快速增長，期間費用率逐年下滑81.2%79.7%81.6%78.8%74.5%70.7%69.4%85.7%86.7%81.1%89.0%89.6%60%70%80%90%100%2017201820192020H1 化妝品護膚品化妝品彩妝醫(yī)療器械圖45：線上銷售占比逐年提高，19年占7

59、6.7%圖47：線下毛利率略高于線上毛利率圖46：19年線上銷售收入同比增長68.3%至14.8億元圖48：19年線上銷售收入占比76.7%，西南區(qū)銷售收入占比9.5%資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究3762%72%77%83%38%28%23%17%0%20%40%60%80%100%20172020H12018線上銷售2019線下銷售4.98.814.87.83.03.54.51.630%60%90%03691215億元2017線上銷售0%201820192020H1線下銷售線上增速線下增速81.7%82.0%80.6%83.0%71.4%73.6%72.4%75.0%91.1%91

60、.7%85.8%86.1%90.5%86.8%87.9%85.3%60%70%80%90%100%2017201820192020H1線上自營線上分銷線下自營線下分銷2%5%9%2%2% 2%1% 0%77%線上銷售西南區(qū)華東區(qū)華北區(qū)西北區(qū)華南區(qū)華中區(qū)東北區(qū)國外渠道端，線上占比逐漸提升，線下以西南地區(qū)為主以線上收入為主，19年線上銷售占比77%，近三年復合增速達74%；線上線下渠道均保持高毛利水平，線下毛利率高于線上；因公司總部位于云南省昆明市，線下銷售區(qū)域以西南地區(qū)為主。2.2 收入利潤快速增長，期間費用率逐年下滑資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究3826.9%31.2%23.2%30.