海外債市環(huán)境展望

1、主要內(nèi)容上半年美債復(fù)盤海外經(jīng)濟(jì)修復(fù)及高通脹是否延續(xù)？供需角度看下半年美債格局貨幣展望：縮減信號(hào)終來臨31.1 新冠疫情后2020年美債走勢(shì)回顧20年4-5月海外疫情暫時(shí)性趨于平穩(wěn)，美歐推出大規(guī)模財(cái)政救助并逐步開啟復(fù)工，實(shí)際利率及通脹預(yù)期相對(duì)走平，對(duì)應(yīng)10Y美債降幅趨緩；20年6-10月：第二輪疫情疊加抗議運(yùn)動(dòng)爆發(fā)，實(shí)際利率再次走低，不過前 期救助政策帶動(dòng)消費(fèi)及通脹指標(biāo)反彈，10Y美債在0.7%波動(dòng)；20年11-21年1月：美國大選塵埃落定、民主黨橫掃，財(cái)政刺激+疫苗推進(jìn)， 但冬季疫情再度惡化帶動(dòng)實(shí)際利率磨底，10Y美債逐步上探1%關(guān)口；2020年10Y美債收益率走勢(shì)可分為四個(gè)階段（%）2.50

2、002.00001.50001.00000.50000.0000-0.5000-1.0000-1.5000美國:國債收益率:10年美國:國債實(shí)際收益率:10年期資料來源：wind，申萬宏源研究41.1 2021年美債走勢(shì)回顧21年2-3月：拜登1.9萬億落地、疫情好轉(zhuǎn)、油價(jià)飆升、美聯(lián)儲(chǔ)首提Taper，通脹預(yù)期小幅上行+實(shí)際利率快速抬升助推10Y美債快速上沖1.6%。21年4-5月：疫情仍有反復(fù)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇平穩(wěn)、貨幣政策收緊預(yù)期弱化，通脹 預(yù)期沖高回落+實(shí)際利率震蕩下行帶動(dòng)美債階段性盤整21年6月：基建計(jì)劃推進(jìn)弱于預(yù)期、大宗價(jià)格回落，通脹預(yù)期震蕩偏弱， 10Y美債中樞跌破1.5%2021上半年10

3、Y美債收益率走勢(shì)回顧（%）-0.5000-1.0000-1.50002.00001.50001.00000.50000.00002021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-04美國:國債收益率:10年美國:國債實(shí)際收益率:10年期資料來源：wind，申萬宏源研究51.1 通脹預(yù)期自6月起沖高回落，偏短期下行更快其實(shí)自新冠肺炎疫情爆發(fā)以來，美債中長端隱含通脹預(yù)期上行節(jié)奏相對(duì)平穩(wěn)，一直是帶動(dòng)美債收益率回升的主要驅(qū)動(dòng)因素但21年6月以來隱含通脹預(yù)期沖高回落，其中5Y對(duì)應(yīng)通脹預(yù)期下行更快、 30Y對(duì)應(yīng)通脹預(yù)期相對(duì)平穩(wěn)，前期倒掛現(xiàn)象

4、有所弱化，可見海外市場更加認(rèn) 可當(dāng)前通脹壓力高企為“暫時(shí)性”的判斷5Y，10Y，30Y隱含通脹預(yù)期（%）3.002.502.001.501.000.500.002019-03-212019-04-212019-05-212019-06-212019-07-212019-08-212019-09-212019-10-212019-11-212019-12-212020-01-212020-02-212020-03-212020-04-212020-05-212020-06-212020-07-212020-08-212020-09-212020-10-212020-11-212020-12-21

5、2021-01-212021-02-212021-03-212021-04-212021-05-212021-06-215Y10Y30Y資料來源：wind，申萬宏源研究61.1 實(shí)際利率在一季度上沖之后維持低位震蕩2-3月期間多重因素疊加帶動(dòng)實(shí)際利率較快上沖：美聯(lián)儲(chǔ)首度提及縮減購債、美英等國快速推廣疫苗、發(fā)達(dá)國家疫情風(fēng)險(xiǎn)有所下行、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭漸顯但為何自4月起實(shí)際利率再度顯著回落？美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)定鴿派平復(fù)市場預(yù)期，流 動(dòng)性過度寬松整體壓低利率，同時(shí)疫情風(fēng)險(xiǎn)仍未完全消除5Y，10Y，30Y美債實(shí)際利率（%）2.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00-2.505Y1

6、0Y30Y資料來源：wind，申萬宏源研究71.2 供需復(fù)盤：供給自3月起趨于平穩(wěn)自新冠肺炎疫情爆發(fā)以來，“貨幣寬松+積極財(cái)政”的政策組合使得美債發(fā) 行量持續(xù)抬升；2021年2月中長期美債供應(yīng)創(chuàng)歷史新高，同期內(nèi)中長端美債 收益率快速飆升，期限利差顯著走闊，由此可見供給端因素對(duì)美債走勢(shì)具備 一定解釋效力；不過自3月起美債發(fā)行整體平穩(wěn)，供需矛盾緩和，利率上行 壓力由此顯著緩解2-Year Note5-Year Note7-Year Note10-Year Note資料來源：wind，申萬宏源研究8關(guān)鍵期限美債發(fā)行量在3月后邊際企穩(wěn)（十億美元）80.0070.0060.0050.0040.0030.

7、0020.001.2 供需復(fù)盤：認(rèn)購倍數(shù)回彈印證供需矛盾緩和2.82.72.62.52.42.32.22.12.080%70%60%50%40%30%20%10%0%Investment fundsForeign and internationalBid-to-cover ratio（右軸）2.82.72.62.52.42.32.22.12.080%70%60%50%40%30%20%10%0%7Y2月時(shí)5/7年期美債投標(biāo)倍數(shù)大幅下行創(chuàng)2020年以來新低，但3月以來流動(dòng)性緊張狀況有所改善2月時(shí)5/7年期美債發(fā)行投標(biāo)倍數(shù)創(chuàng)新低，3月已基本修復(fù)至前期中樞5YBid-to-cover ratio（右

8、軸）Investment fundsForeign and international資料來源：wind，申萬宏源研究91.2 供需復(fù)盤：流動(dòng)性寬松持續(xù)利好美債15,00010,0005,0000-5,000-10,000從需求端看， 2021 年以來美聯(lián)儲(chǔ)維持整體擴(kuò)表節(jié)奏， 同時(shí)疊加負(fù)債端 TGA“泄洪”，由此導(dǎo)致流動(dòng)性集中釋放；不過另一方面，美國財(cái)政支出端 在3月后相對(duì)弱化，整體流動(dòng)性充分寬松盡管美聯(lián)儲(chǔ)維持QE節(jié)奏不變、同時(shí)TGA資金開始釋放，但大量流動(dòng)性并未涌 入實(shí)體，而是向準(zhǔn)備金及隔夜逆回購兩大科目聚集自2021年年初以來美聯(lián)儲(chǔ)主要科目累計(jì)變動(dòng)情況（億美元）流通貨幣隔夜逆回購TGA存款

9、儲(chǔ)備金余額總資產(chǎn)資料來源：wind，申萬宏源研究101.2 供需復(fù)盤：隔夜逆回購飆升對(duì)應(yīng)流動(dòng)性過剩而作為觀測流動(dòng)性的重要指標(biāo)美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購工具用量在4月以來持續(xù)上行，在5月底每日用量超過4000億美元，一度創(chuàng)下金融危機(jī)后新高自2月中旬以來TGA存量快速壓降，而隔夜逆回購用量自3月以來快速提升， 兩者相關(guān)度較高2,000,0001,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,0

10、0050,00002021年2-4月TGA存量快速壓降，對(duì)應(yīng)隔夜逆回購規(guī)?？焖偬嵘ò偃f美元）隔夜逆回購用量財(cái)政部TGA存量（右軸，逆序）資料來源：wind，申萬宏源研究111.2 供需復(fù)盤：短端美債供需失衡持續(xù)逼近零利率從歷史經(jīng)驗(yàn)看，在美聯(lián)儲(chǔ)快速擴(kuò)表、資金面寬松的環(huán)境下，短期美債發(fā)行量 及凈發(fā)行量都會(huì)顯著提升，例如在2020年4-6月短期美債凈發(fā)行為2.4萬億， 由此成為了短期流動(dòng)性的蓄水池但2021年以來短期美債凈融資持續(xù)為負(fù)，同時(shí)又疊加了資金面寬松、支出節(jié) 奏放緩的背景，其結(jié)果必然是二級(jí)市場端短端美債收益率被不斷壓低、超短 期美債收益率多次逼近零利率3-5月短期美債凈發(fā)行量顯著為負(fù)，供需

11、矛盾凸顯（十億美元）1,6001,4001,2001,0008006004002000-200-40005001,0001,5002,0002,500美國:適銷短期國債:凈發(fā)行額（右軸）美國:適銷短期國債:總發(fā)行額美國:適銷短期國債:總回收額資料來源：wind，申萬宏源研究121.3 大勢(shì)研判：結(jié)合貨幣、財(cái)政及經(jīng)濟(jì)的三重視角資料來源：IMF，申萬宏源研究13下半年實(shí)際利率主要看經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)展、貨幣政策預(yù)期，短期而言就業(yè)修復(fù)節(jié)奏、經(jīng)濟(jì)放開程度可能是最核心變量，同時(shí)需關(guān)注疫情風(fēng)險(xiǎn)反復(fù)的潛在沖擊通脹預(yù)期端關(guān)注財(cái)政增量、落地節(jié)奏，以及實(shí)際通脹水平居高不下帶動(dòng)的通 脹預(yù)期二次發(fā)酵貨幣政策端關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)操作：

12、釋放Taper信號(hào)的漸進(jìn)過程，“雖遲但到”主要內(nèi)容上半年美債復(fù)盤海外經(jīng)濟(jì)修復(fù)及高通脹是否延續(xù)？供需角度看下半年美債格局貨幣展望：縮減信號(hào)終來臨142.1 海外總覽：發(fā)達(dá)國家疫苗推廣仍然領(lǐng)先發(fā)達(dá)國家顯著領(lǐng)先，美英推廣最快，接種率達(dá)50%；新興市場仍顯著滯后美歐日均注射量高峰已過，中國日均注射量在4-5月快速抬升，6月回落；全球整體疫 苗注射量見頂全球及主要國家每日注射量（劑次）全球及主要國家當(dāng)前每百人疫苗注射量（劑次）0204060801001202021-06-13資料來源: wind，申萬宏源研究0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,00

13、0,0003,500,0004,000,0004,500,0005,000,000010,000,00020,000,00030,000,00040,000,00050,000,00060,000,0002021-03-232021-04-232021-05-232021-06-23全球中國法國（右）德國（右）英國（右）美國（右）152.1 海外總覽：Q2為同比高點(diǎn)，但全年改善空間仍在-22.00-17.00-12.00-7.00-2.003.00歐元區(qū):GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比 英國:GDP:不變價(jià):季調(diào):同比美國:GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比 日本:GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比 德國:GDP:

14、不變價(jià):同比0.001.002.003.004.005.006.007.00202420252026IMF預(yù)測:GDP實(shí)際增長率:歐元區(qū)IMF預(yù)測:英國:GDP實(shí)際增長率202120222023IMF預(yù)測:美國:GDP實(shí)際增長率 IMF預(yù)測:日本:GDP實(shí)際增長率 IMF預(yù)測:德國:GDP實(shí)際增長率21Q2為海外經(jīng)濟(jì)增速高點(diǎn)，美國及歐元區(qū)修復(fù)相對(duì)較快，英國受疫情拖累較多根據(jù)IMF預(yù)測2022年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增速顯著回落但有望維持偏強(qiáng)，2023后回歸至2%以 下趨勢(shì)水平預(yù)計(jì)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速將在21Q2沖高（%）IMF預(yù)測2022年美歐國家仍有望維持增長韌性（%）資料來源: wind，申萬宏源研

15、究2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%-6.0%-7.0%-8.0%-9.0%美國歐元區(qū)日本英國德國法國2021Q1兩年同比1621Q1美國經(jīng)濟(jì)修復(fù)顯著優(yōu)于歐元區(qū)（%）2.1 海外總覽：美國復(fù)蘇領(lǐng)先于歐洲25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00美國:GDP環(huán)比拉動(dòng)率:商品和服務(wù)凈出口:季調(diào) 美國:GDP環(huán)比拉動(dòng)率:國內(nèi)私人投資總額:季調(diào) 美國:GDP環(huán)比拉動(dòng)率:個(gè)人消費(fèi)支出:季調(diào)美國：消費(fèi)需求反彈仍然是核心推動(dòng)，多輪次財(cái)政救助政策效果顯著；20Q4補(bǔ)庫帶動(dòng)較大，但在21Q1已經(jīng)有所弱

16、化；凈出口持續(xù)成為拖累歐元區(qū)：截止21Q1消費(fèi)端仍然偏弱，投資端表現(xiàn)同樣弱于美國，亮點(diǎn)在于出口端；制 造業(yè)景氣高位上行，貿(mào)易需求復(fù)蘇帶動(dòng)凈出口貢獻(xiàn)為正未來關(guān)注：服務(wù)消費(fèi)端復(fù)蘇空間仍然存在，但受制于貨幣環(huán)境在中期內(nèi)趨于收緊，投資表現(xiàn)不會(huì)過熱美國居民消費(fèi)反彈帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇（%）歐元區(qū)出口表現(xiàn)亮眼（%）-15.00-10.00-5.000.005.00202 -032020-062019-092018-122018-03最終消費(fèi)支出資本形成總額凈出口17資料來源: wind，申萬宏源研究2.2 二季度哪些結(jié)構(gòu)性因素發(fā)生轉(zhuǎn)變？制造業(yè)：景氣維持高位，需求復(fù)蘇、經(jīng)濟(jì)放開、全球補(bǔ)庫周期都存在推動(dòng)但PMI分項(xiàng)數(shù)

17、據(jù)存在隱憂：二季度內(nèi)就業(yè)指數(shù)連續(xù)3月環(huán)比走低，印證制造 業(yè)就業(yè)增加節(jié)奏放緩，與非農(nóng)數(shù)據(jù)中趨勢(shì)一致；物價(jià)指數(shù)繼續(xù)大幅沖高，對(duì) 應(yīng)采購成本持續(xù)上行綜合而言，制造業(yè)邊際實(shí)際復(fù)蘇仍遠(yuǎn)未完成203040506070802001-082002-062003-042004-022004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-042019-022019-122020-10美國:ISM:制造業(yè)PMI:新訂單美國:供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(I

18、SM):制造業(yè)PMI-6.0-8.0-4.0-2.00.02.04.06.08.02021-042021-052021-06資料來源：申萬宏源研究，wind18但二季度內(nèi)就業(yè)指數(shù)環(huán)比走弱、物價(jià)指數(shù)沖高（%）美國制造業(yè)PMI整體維持高位（%）2.2 二季度哪些結(jié)構(gòu)性因素發(fā)生轉(zhuǎn)變？服務(wù)業(yè)：加速改善是二季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要推動(dòng)；疫苗推進(jìn)進(jìn)展與疫情擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)（變異毒株）是最為核心的影響因素，與此同時(shí)財(cái)政刺激政策二季度PMI分項(xiàng)顯示服務(wù)業(yè)就業(yè)持續(xù)改善，同樣與非農(nóng)趨勢(shì)一致；不過6月 最新數(shù)據(jù)顯示改善節(jié)奏有所放緩在當(dāng)前環(huán)境下，仍然需關(guān)注服務(wù)價(jià)格持續(xù)上行對(duì)通脹的影響7065605550454035302018-0

19、12018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-05美國:ISM:非制造業(yè)PMI美國:ISM:非制造業(yè)PMI:新訂單-5.0-10.00.05.010.015.020.02021-052021-042021-03資料來源：申萬宏源研究，wind192021上半年美國服務(wù)業(yè)PMI快速上行（%）3-5月服務(wù)業(yè)主要分項(xiàng)環(huán)比均有所改善（%）2.2 二季度哪些結(jié)構(gòu)性因素發(fā)生轉(zhuǎn)變

20、？消費(fèi)：二季度美國居民消費(fèi)環(huán)比增速轉(zhuǎn)負(fù)，財(cái)政刺激高峰帶動(dòng)效應(yīng)弱化居民消費(fèi)節(jié)奏放緩，尤其是耐用品類：特殊消費(fèi)場景減少，而服務(wù)消費(fèi)供給 增加較慢形成阻礙服務(wù)消費(fèi)環(huán)比增速持續(xù)低位，自5月以來的經(jīng)濟(jì)放開對(duì)于服務(wù)消費(fèi)的正向推動(dòng)仍有待觀察30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-03202

21、0-052020-072020-092020-112021-012021-032021-05美國:個(gè)人消費(fèi)支出:不變價(jià):季調(diào):環(huán)比美國:個(gè)人消費(fèi)支出:不變價(jià):季調(diào):同比（右軸）二季度美國居民消費(fèi)支出環(huán)比增速顯著放緩（%）二季度美國居民耐用品支出環(huán)比增速顯著放緩（%）-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00耐用品非耐用品服務(wù)2021-012021-022021-032021-042021-05資料來源：申萬宏源研究，wind202.2 二季度哪些結(jié)構(gòu)性因素發(fā)生轉(zhuǎn)變？6,0005,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)9,0008,0007,00

22、06,0005,0004,0003,0002,0001,0000美國新增非農(nóng)就業(yè)（千人，右軸）美國居民轉(zhuǎn)移支付收入折年數(shù)（十億美元）64.0%63.5%63.0%62.5%62.0%61.5%61.0%60.5%60.0%勞動(dòng)參與率資料來源: wind，申萬宏源研究21就業(yè)：實(shí)際改善幅度不及預(yù)期，前期高財(cái)政救助對(duì)低收入人群回歸形成抑制20年12月-1月，21年3-4月都對(duì)應(yīng)了美國財(cái)政救助集中發(fā)放，同期內(nèi)非農(nóng)就業(yè)增量均 相對(duì)低迷勞動(dòng)參與率修復(fù)仍然較慢，距離疫情前仍有2%（約400萬人）缺口補(bǔ)貼集中發(fā)放后往往對(duì)應(yīng)非農(nóng)就業(yè)增量回落美國勞動(dòng)參與率修復(fù)較慢2.2 二季度哪些結(jié)構(gòu)性因素發(fā)生轉(zhuǎn)變？房地產(chǎn)：盡

23、管房貸利率觸底回升，但市場整體依然火爆，再度成為持續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的超預(yù)期因素我們維持此前看好美國地產(chǎn)市場的兩大原因：1、從房貸利率回升到實(shí)際地 產(chǎn)周期轉(zhuǎn)向存在一定時(shí)滯；2、仍然高度寬松的流動(dòng)性環(huán)境+高度健康的居民 資產(chǎn)負(fù)債表仍然形成利多5.004.504.003.503.002.502.00美國:30年期抵押貸款固定利率:月 美國:15年期抵押貸款固定利率:月 美國:5年期抵押貸款浮動(dòng)利率:月21年美國房貸利率觸底回升（%）當(dāng)前幅度的利率上行很難扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)繁榮格局（%）2.503.003.504.004.505.005.506.006.507.007.50-80.00-60.00-40.00-

24、20.000.0020.0040.0060.0080.002001-072002-052003-032004-012004-112005-092006-072007-052008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-012019-112020-09美國:新建住房銷售:折年數(shù):季調(diào):同比美國:已開工的新建私人住宅:折年數(shù):季調(diào):同比 美國:30年期抵押貸款固定利率:月（右軸）資料來源：申萬宏源研究，wind222.3 熱點(diǎn)聚焦：下半年海外通脹怎么看二季

25、度通脹沖高屬于意料之中，但三四季度怎么看？本輪復(fù)蘇周期內(nèi)全球能源及大宗價(jià)格大幅上行，而進(jìn)入2021年后，受基數(shù)帶 動(dòng)能源價(jià)格同比大幅高增，對(duì)整體通脹帶動(dòng)顯著食品價(jià)格在2020Q2-Q4期間受供給受限影響快速上行，當(dāng)前環(huán)比維持偏強(qiáng)剔除能源食品后核心通脹仍然創(chuàng)下金融危機(jī)后峰值當(dāng)前美國通脹水平已遠(yuǎn)超金融危機(jī)后峰值（%）-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.002008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-0820

26、16-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-11美國:CPI:季調(diào):當(dāng)月同比美國:核心CPI:季調(diào):當(dāng)月同比能源價(jià)格大幅上行成為主要推動(dòng)（%）1.601.401.201.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40-12.00-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.00美國:CPI:能源:季調(diào):環(huán)比美國:CPI:食品:季調(diào):環(huán)比（右）資料來源: wind，申萬宏源研究232.3 熱點(diǎn)聚焦：通脹預(yù)期可能二次發(fā)酵當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格隱含通脹預(yù)期與市場調(diào)查預(yù)期走勢(shì)可能存在背離

27、：美債隱含通 脹預(yù)期以及通脹互換價(jià)格自4-5月以來都出現(xiàn)高位回落趨勢(shì)，而紐約聯(lián)儲(chǔ)調(diào) 查通脹預(yù)期在5月繼續(xù)快速上沖創(chuàng)新高背離原因在于對(duì)高通脹“暫時(shí)性”或“持續(xù)性”的解讀：若下半年通脹維持 高位，美債隱含通脹預(yù)期可能二次發(fā)酵通脹互換價(jià)格在5月沖高回落（%）2.92.82.72.62.52.42.32.22.121.95Y通脹互換價(jià)格22.533.544.52013/6/12013/11/12014/4/12014/9/12015/2/12015/7/12015/12/12016/5/12016/10/12017/3/12017/8/12018/1/12018/6/12018/11/12019/4/

28、12019/9/12020/2/12020/7/12020/12/12021/5/1未來1年通脹預(yù)期未來3年通脹預(yù)期（中值）資料來源: wind，申萬宏源研究24紐約聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查通脹預(yù)期繼續(xù)上行（%）2.3 熱點(diǎn)聚焦：工業(yè)品價(jià)格波動(dòng)仍然趨于上行PPI方面，2021年以來美國PPI環(huán)比增速維持絕對(duì)高位結(jié)合制造業(yè)景氣、補(bǔ)庫周期看，大宗及工業(yè)品價(jià)格端仍存在上行風(fēng)險(xiǎn)-0.40-0.200.000.200.400.600.801.000.001.002.003.004.005.006.00核心PPI環(huán)比（右軸）核心PPI同比21年以來美國PPI環(huán)比增速維持強(qiáng)勁（%）21年美國制造業(yè)新訂單同比表現(xiàn)尚可（%）-

29、15-10-505101520252018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-04美國:制造業(yè)新訂單:核心資本品(剔除國防和飛機(jī)):季調(diào):環(huán)比美國:制造業(yè)新訂單:核心資本品(剔除國防和飛機(jī)):季調(diào):同比資料來源：申萬宏源研究，wind252.3 熱點(diǎn)聚焦：服務(wù)價(jià)格端上行風(fēng)險(xiǎn)更值得關(guān)注能源價(jià)格上行同樣對(duì)核心通脹端存在傳導(dǎo)效應(yīng)；當(dāng)前環(huán)比上行趨勢(shì)有望延續(xù)進(jìn)入2021Q2后服務(wù)價(jià)格快速上行值得關(guān)注，主

30、要受美國疫情企穩(wěn)、疫苗推廣較快、 服務(wù)消費(fèi)需求復(fù)蘇帶動(dòng)美國房地產(chǎn)市場維持高熱度，對(duì)應(yīng)房租端上行壓力持續(xù)存在除醫(yī)療保健外，美國主要服務(wù)價(jià)格在2021年均快速抬升（%）0.001.002.003.004.005.006.002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032

31、021-042021-05美國:CPI:住宅:季調(diào):當(dāng)月同比 美國:CPI:娛樂:季調(diào):當(dāng)月同比美國:CPI:醫(yī)療保健:季調(diào):當(dāng)月同比 美國:CPI:教育與通信:季調(diào):當(dāng)月同比美國房地產(chǎn)市場維持高熱度可能繼續(xù)推升房租（%）-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00美國:新建住房銷售:折年數(shù):季調(diào):同比美國:成屋銷售:折年數(shù):季調(diào):同比資料來源: wind，申萬宏源研究262.3 熱點(diǎn)聚焦：4-5月勞動(dòng)力成本出現(xiàn)快速上行趨勢(shì)-2.000.002.004.006.008.0010.00全部員工商品生產(chǎn)私人服務(wù)生產(chǎn)-2.0%-1.5%-1

32、.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%全部員工商品生產(chǎn)私人服務(wù)生產(chǎn)資料來源: wind，申萬宏源研究27疫情后美國非農(nóng)就業(yè)平均周薪維持高增，但驅(qū)動(dòng)因素存在差異：2020年4月周薪高增主要受結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致，4月低收入人群退出勞動(dòng)力市場使得平 均工資被動(dòng)抬高，而在5-6月就業(yè)快速修復(fù)后同期周薪環(huán)比顯著為負(fù)2021年4-5月周薪環(huán)比再度快速上揚(yáng)，同期內(nèi)就業(yè)小幅增加，由此可見勞動(dòng)力成本確實(shí)出現(xiàn)上行，而并非結(jié)構(gòu)性因素疫情后美國非農(nóng)就業(yè)平均周薪維持高增（%）2021年4-5月平均周薪環(huán)比漲勢(shì)依然強(qiáng)勁（%）2.3 熱點(diǎn)聚焦：服務(wù)業(yè)崗位空缺較多，供需失衡加劇伴隨著美國疫情企穩(wěn)、疫苗持續(xù)推進(jìn)，當(dāng)前美國

33、整體職位空缺率快速回升對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)需求實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇其中服務(wù)業(yè)空缺率在3月后上行較快并顯著高于制造業(yè)及建筑業(yè)，住宿、餐飲、娛樂休 閑類服務(wù)業(yè)尤其顯著美國整體職位空缺率在2021快速提升（%）7.006.506.005.505.004.504.003.503.002.502.00美國:職位空缺率:非農(nóng):私人:總計(jì):季調(diào) 美國:職位空缺率:非農(nóng):私人:建筑業(yè):季調(diào) 美國:職位空缺率:非農(nóng):私人:制造業(yè):季調(diào)11.0010.009.008.007.006.005.004.003.00美國:職位空缺率:非農(nóng):私人:貿(mào)易運(yùn)輸和公用事業(yè):零售業(yè):季調(diào) 美國:職位空缺率:非農(nóng):私人:休閑住宿業(yè):藝術(shù)、娛樂和休閑:季

34、調(diào) 美國:職位空缺率:非農(nóng):私人:休閑住宿業(yè):住宿餐飲業(yè):季調(diào)資料來源: wind，申萬宏源研究28服務(wù)業(yè)缺口更為顯著（%）主要內(nèi)容上半年美債復(fù)盤海外經(jīng)濟(jì)修復(fù)及高通脹是否延續(xù)？供需角度看下半年美債格局貨幣展望：縮減信號(hào)終來臨293.1 財(cái)政視角：拜登基建計(jì)劃推進(jìn)整體弱于預(yù)期資料來源：Wind，申萬宏源研究30拜登基建計(jì)劃從3月到7月方案變動(dòng)一覽：規(guī)模縮減、通過時(shí)點(diǎn)可能延后日期拜登提出資金來源總刺激規(guī)模主要投向兩黨協(xié)商結(jié)果2021/3/31拜登“重建與發(fā)展”（Build BackBetter）計(jì)劃中的“ 第一步”計(jì)劃將把企業(yè)稅 從目前的21提 高到28，此外 還將對(duì)企業(yè)加征 全球稅。2.25萬億

35、美元6710億美元將投入運(yùn)輸基礎(chǔ)建設(shè)，3780 億美元用于住房，5800億美元用于制造 業(yè)投資研發(fā)，3110億美元建設(shè)水網(wǎng)、電 網(wǎng)和寬帶，還有4000億美元投入家庭護(hù) 理人員和老年人和殘疾人的護(hù)理。遭遇共和黨方面巨 大阻力參議院高層共和黨人 對(duì)電動(dòng)汽車征稅將拜登提議的道路和橋梁開支增加了一倍2021/4/23 周四提出了總額和重新使用未動(dòng) 5680億美元5680億美元的對(duì)手用的資金以上，達(dá)到2990億美元，其余的則用于公共交通、鐵路、機(jī)場、用水和寬帶等項(xiàng)拜登反對(duì)方案目。2021/5/21白宮方面提議將總金 額降至1.7萬億美元增加企業(yè)稅以便 為項(xiàng)目提供資金1.7萬億美元白宮提議將寬帶互聯(lián)網(wǎng)的撥

36、款需求從1000億美元降至650億美元，將公路、橋 梁和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的撥款需求從1590億共和黨議員對(duì)調(diào)整后的基建計(jì)劃仍持 反對(duì)意見2021/5/27 共和黨參議員5月27日向白宮提交了一份9280億美元拜登發(fā)言表示失望2021/6/24國會(huì)兩黨參議員小組 提出不包含增加新的 稅收1.2萬億美元1090億美元將用于道路橋梁，730億美元用于電力設(shè)施，660億美元用于鐵路， 650億美元用于寬帶設(shè)施等。國會(huì)兩黨參議員小 組和白宮達(dá)成一致3.1 財(cái)政視角：2021赤字規(guī)模如期維持高位7月美國國會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)測2021財(cái)年美國財(cái)政赤字為3萬億美元，與我們 預(yù)測基本一致（2021年常規(guī)赤字9660億美

37、元+20年12月9000億刺激計(jì)劃+ 拜登1.9萬億計(jì)劃（但在前三季度僅計(jì)劃花費(fèi)1.2萬億）3月支出高峰過后，二季度美國財(cái)政支出力度及赤字增幅都顯著弱化1,000,000900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,00000200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,000美國:聯(lián)邦政府財(cái)政收入美國:聯(lián)邦政府財(cái)政支出美國:聯(lián)邦政府財(cái)政赤字(右軸）資料來源：Wind，申萬宏源研究3121Q2美國財(cái)政單月赤字規(guī)模顯著回落（百萬美元）3.1 財(cái)政視角：三季度赤字融資壓力小幅上行根據(jù)C

38、BO預(yù)算及2021財(cái)年前8個(gè)月實(shí)際數(shù)據(jù)，可推算出2021年6-9月美國財(cái) 政赤字規(guī)模合計(jì)約9362億，對(duì)應(yīng)月均赤字為2341億；其月均水平顯著低于 3月峰值（6600億），與4月水平相當(dāng)、高于5月值由此看三季度美國財(cái)政端實(shí)際支出及赤字增幅都大概率強(qiáng)于二季度，由此可 能帶來供給端壓力回升；6月美債實(shí)際凈融資額也顯著回升010002000300040005000600070002021財(cái)年美國各月赤字情況及推算（億美元）1,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.00-200.002020-012020-022020-0320

39、20-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-06美國:適銷短期和中長期國債:凈現(xiàn)金融資資料來源：Wind，申萬宏源研究326月美國國債凈融資額顯著回升（億美元）3.1 財(cái)政視角：TGA存量在Q3仍將持續(xù)壓低由于并未達(dá)成提高債務(wù)上限協(xié)議，美國財(cái)政部仍然需要繼續(xù)壓降TGA存量， 截止2021年6月底最新值為8520億美元；從趨勢(shì)看自2021年2月其TGA存 量沖高回落，3-5月釋放速率最快，6月不降反升根據(jù)美國財(cái)政部計(jì)劃，TGA需在7月底壓降

40、至4500億水平，由此看7月內(nèi)仍 可能通過TGA釋放約4000億流動(dòng)性；8月后流動(dòng)性環(huán)境可能邊際趨緊美國:存款機(jī)構(gòu):負(fù)債:除儲(chǔ)備金外的聯(lián)儲(chǔ)銀行存款:美國財(cái)政部一般賬戶 資料來源：Wind，申萬宏源研究3321年2-5月美國TGA存量快速壓低，但距離目標(biāo)仍有距離（百萬美元）2,000,0001,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,00003.2 流動(dòng)性視角：短期內(nèi)寬松格局有望延續(xù)0.20000.18000.16000.14000.12000.10000.08000.06000.04000.0200

41、0.0000美國:國債收益率:3個(gè)月美國:國債收益率:1個(gè)月 美國:國債收益率:6個(gè)月美國:國債收益率:2個(gè)月 美國:國債收益率:1年資料來源：Wind，申萬宏源研究342021上半年流動(dòng)性維持寬松，利多美債需求的大環(huán)境沒有發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變： 盡管美聯(lián)儲(chǔ)在縮減購債、未來加息節(jié)奏等問題上一度釋放收緊信號(hào)，但整體 來看仍然維持鴿派立場及穩(wěn)定的寬松節(jié)奏；對(duì)應(yīng)短端美債收益率持續(xù)壓低逼 近零利率，資金市場利率也持續(xù)低位由于縮減購債從信號(hào)釋放到實(shí)施仍有時(shí)滯，短期內(nèi)流動(dòng)性寬松格局有望延續(xù)2021年以來美債短端利率整體走低（%）3.2 需求視角：海外投資者持續(xù)凈流入海外投資者對(duì)美債需求改善同樣形成利好從2021

42、年4月最新數(shù)據(jù)看，私人投資者增持意愿更強(qiáng)、官方機(jī)構(gòu)增持同步轉(zhuǎn) 正；單月增幅為新冠疫情爆發(fā)后新高，不過仍弱于疫情前趨勢(shì)海外投資者自2021年以來對(duì)美債持有意愿持續(xù)增強(qiáng)（億美元）150010005000-500-1000-1500-2000官方私人資料來源：Wind，申萬宏源研究353.2 需求格局：海外投資者增持美債彈性較大資料來源：Wind，申萬宏源研究2020年末海外持有美債規(guī)?；境制健⒄急蕊@著下降；2021趨勢(shì)有望逆轉(zhuǎn)，若美債收益率上行、美元企穩(wěn)，海外投資美債意愿增強(qiáng)將利于需求端若10Y美債收益率上行至2%，而海外投資者持有比例小幅上行至36%（當(dāng) 前為34%低位），則將對(duì)應(yīng)1.2萬億需

43、求端增量當(dāng)前美德利差維持高位、中美利差有所收窄，海外投資者對(duì)美債的需求端彈 性較大往年海外投資者持有美債占比變動(dòng)、對(duì)應(yīng)同期美債利率走勢(shì)（%）4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.0030%35%40%45%50%55%2010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020

44、-012020-062020-11外國投資者持有美國國債比例美國:國債收益率:10年（右）363.3債務(wù)負(fù)擔(dān)視角：到期美債對(duì)應(yīng)利率水平顯著較高372021到期美債金額共5.54萬億美元，對(duì)應(yīng)總利息負(fù)擔(dān)465億美元到期美債的期限結(jié)構(gòu)較為平均；其中10Y美債對(duì)應(yīng)發(fā)行利率約2.72%，仍然 顯著高出當(dāng)前利率中樞2021年到期美債統(tǒng)計(jì)到期金額(十億美元)發(fā)行利率（%）13-Week Bill10280.0926-Week Bill17040.1152-Week Bill4560.342-Year Note5111.893-Year Note4092.565-Year Note4691.337-Year

45、 Note3482.0910-Year Note2702.722-Year FRN2290.205-Year TIPS Note450.1310-Year TIPS Note730.88資料來源：申萬宏源研究3.3 債務(wù)負(fù)擔(dān)視角：當(dāng)前利息占GDP比重并不高 資料來源：Wind，申萬宏源研究當(dāng)前美國利息負(fù)擔(dān)占GDP比重處于歷史低位，仍然支持強(qiáng)財(cái)政刺激思路預(yù)計(jì)2021美債利息負(fù)擔(dān)占GDP比重約1.6-1.7%，距離2%的短期上限仍有 一定空間美國利息凈額占GDP比例（%）3.503.002.502.001.501.000.500.0038199019911992199319941995199619

46、9719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020主要內(nèi)容上半年美債復(fù)盤海外經(jīng)濟(jì)修復(fù)及高通脹是否延續(xù)？供需角度看下半年美債格局貨幣展望：縮減信號(hào)終來臨394.1 信號(hào)跟蹤：6月以來美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)有何轉(zhuǎn)變？資料來源：申萬宏源研究，wind406月FOMC立場轉(zhuǎn)鷹，但明確縮減信號(hào)仍需等待：決議繼續(xù)將基準(zhǔn)利率維持在0%-0.25%不變，并延續(xù)每月購置1200億QE節(jié) 奏不變；會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)表態(tài)樂觀，強(qiáng)調(diào)了疫苗推廣對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的積極推動(dòng)，對(duì)疫情風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂明顯淡化；會(huì)議并未給

47、出關(guān)于縮減購債的計(jì)劃，明確信號(hào)仍需等待，不過在貨幣政策端 針對(duì)近期流動(dòng)性積壓問題上調(diào)了IOER及隔夜逆回購操作利率；最大超預(yù)期點(diǎn)在于點(diǎn)陣圖，6月最新值顯示美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測將在2023年加息兩次， 對(duì)通脹、經(jīng)濟(jì)等指標(biāo)預(yù)測也大幅上調(diào)，由此釋放明確鷹派信號(hào)。4.1 信號(hào)跟蹤：6月點(diǎn)陣圖釋放明確鷹派信號(hào)資料來源：申萬宏源研究，wind41預(yù)測利率（%）2021202220233月6月3月6月3月6月0-0.25181814111150.25-0.5035120.50-0.7512130.75-1.0331.0-1.25231.25-1.501.50-1.7526月點(diǎn)陣圖釋放了明確鷹派信號(hào)：首先是對(duì)于2023

48、年之前不加息這一論調(diào)的 推翻，聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測利率中值上行至0.6%，有11名官員支持至少加息兩次；同 時(shí)有7名官員認(rèn)為首次加息時(shí)點(diǎn)將前移至2022年由此看鷹派觀點(diǎn)在聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部影響力可能持續(xù)提升美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖對(duì)政策利率預(yù)測一覽4.1 信號(hào)跟蹤：聯(lián)儲(chǔ)官員態(tài)度發(fā)生邊際轉(zhuǎn)變6月美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)一覽：逐步釋放邊際收緊信號(hào)時(shí)間官員職位言論內(nèi)容主要態(tài)度通脹購債加息資料來源：申萬宏源研究，wind426/22021/ 夸爾斯美聯(lián)儲(chǔ)副“單個(gè)月份的高通脹數(shù)據(jù)并不一定會(huì)導(dǎo)致持久的高通脹。如果 主席美國持續(xù)性地存在高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)有應(yīng)對(duì)的工具?！兵澟筛咄洸粫?huì)持久6/22021/ 哈 克費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ) 主席“我們計(jì)劃將聯(lián)邦基金利率長期保

49、持在低位，但現(xiàn)在可能是時(shí)候了，至少要考慮考慮縮減我們每月1200億美元的國債和抵押貸款鷹派 支持證券的購買?！遍_始考慮縮減購 債2021/ 威廉姆6/15 斯“自去年12月以來，我們確實(shí)取得了進(jìn)展，我仍然不認(rèn)為它接 紐約聯(lián)儲(chǔ)近我們提出的實(shí)質(zhì)性的進(jìn)一步進(jìn)展?！敝飨拔掖_實(shí)認(rèn)為我們?cè)谶^去幾個(gè)月中看到的價(jià)格大幅上漲主要是 暫時(shí)的。”鴿派價(jià)格大幅上漲是暫 時(shí)的預(yù)計(jì)減碼QE也不 會(huì)很快到來加息還在遙 遠(yuǎn)未來6/152021/ 梅斯特克利夫蘭 聯(lián)儲(chǔ)主席“FOMC的資產(chǎn)購買構(gòu)成潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)，非常規(guī)貨幣政策可能 造成脆弱性?！兵澟山衲昝绹浕蚋?達(dá)3.5%還沒到需要美聯(lián) 儲(chǔ)開始縮減支持 力度的地步6/15

50、2021/ 戴 利舊金山聯(lián)“我們尚未到達(dá)需要回撤寬松政策的程度，必須確保美聯(lián)儲(chǔ)官 儲(chǔ)主席員們的表態(tài)不會(huì)加重市場波動(dòng)。”鴿派尚未到達(dá)需要回 撤寬松的程度6/172021/ 鮑威爾美聯(lián)儲(chǔ)主“經(jīng)濟(jì)距離實(shí)現(xiàn)我們的就業(yè)和通脹目標(biāo)還有很長一段路要走， 席可能需要一段時(shí)間才能取得進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，”鴿派最近的高通脹數(shù)據(jù) 在未來會(huì)減弱保持不變6/182021/ 布拉德圣路易斯 聯(lián)儲(chǔ)主席我認(rèn)為，我們現(xiàn)在更傾向于鷹派以控制通脹壓力是很自然的。”“今年的情況比我們預(yù)期的更好，通貨膨脹比我們預(yù)期的更高。 鷹派通貨膨脹比我們預(yù) 期的更高啟動(dòng)對(duì)減碼的討 論是恰當(dāng)之舉預(yù)測2022年 加息2021/ 卡什卡6/19 利明尼阿

51、波勞動(dòng)力市場仍深陷困境，需要“一段時(shí)間”才能讓人們重新回利斯聯(lián)儲(chǔ)到工作崗位?！爸灰涱A(yù)期保持穩(wěn)定讓我們保持耐心，讓我們 鴿派 主席真正實(shí)現(xiàn)就業(yè)最大化?！敝灰涱A(yù)期保持 穩(wěn)定2023年底之 前保持再近 零水平2021/ 博斯蒂6/23 克亞特蘭大 聯(lián)儲(chǔ)主席“鑒于最近數(shù)據(jù)高于預(yù)期，我已將我對(duì)首次加息的時(shí)間預(yù)期提 前到2022年末，”鷹派通脹數(shù)據(jù)高于預(yù)期未來幾個(gè)月決定 放慢資產(chǎn)購買速 度2022年加息6/232021/ 卡普蘭達(dá)拉斯聯(lián)卡普蘭預(yù)計(jì)2021年P(guān)CE通脹將為3.4%，2022年將放緩至2.4%，美 儲(chǔ)主席國經(jīng)濟(jì)可能比人們預(yù)期的更早達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)購買規(guī)模的門檻。鷹派2021年P(guān)CE通

52、脹將 為3.4%比預(yù)期更早2022年首次 加息6/232021/ 鮑 曼美聯(lián)儲(chǔ)理“雖然他們基本同意近期物價(jià)上漲將是暫時(shí)的，但他們也認(rèn)為 事物價(jià)上漲消退的時(shí)間可能比預(yù)期要長?！柄椗晌飪r(jià)上漲消退的時(shí) 間可能比預(yù)期要長4.1 信號(hào)跟蹤：微調(diào)利率工具以應(yīng)對(duì)短期流動(dòng)性過剩0.000.020.040.060.080.100.120.14美國:聯(lián)邦基金利率(日)美國:有擔(dān)保隔夜融資利率(SOFR):利率0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,000隔夜逆回購量資料來源：申萬宏源研究，wind43此前美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購工具用量持續(xù)飆升，同時(shí)資金利率多次觸及零利率；6月FOMC宣布將超額準(zhǔn)備金率上調(diào)5bp至0.15%，并將隔夜逆回購操作利 率上調(diào)5bp至0.05%，并強(qiáng)調(diào)是為了“將聯(lián)邦基金市場利率控制在目標(biāo)區(qū)間 內(nèi)并支持短端資金市場的有效性”。以上操作與我們前期在6月8日發(fā)布的專 題隔夜逆回購維持高位有何啟示？債市海外環(huán)境分析系列報(bào)告之九 中預(yù)判的格局基本一致。隔夜逆回購用量持續(xù)飆升（百萬美元）美國資金市場利率在6月會(huì)以后相對(duì)企穩(wěn)（%）4.2 政策展望：短期內(nèi)就業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏及持續(xù)性仍是關(guān)鍵就業(yè)端表現(xiàn)仍未達(dá)到前期目標(biāo)，更應(yīng)關(guān)注復(fù)蘇的可持續(xù)性：6月服務(wù)業(yè)PMI表現(xiàn)不佳，對(duì)應(yīng)服務(wù)業(yè)復(fù)蘇進(jìn)程可能放緩，而物價(jià)指數(shù)維持 高位；同期非農(nóng)新增就業(yè)偏強(qiáng)但結(jié)