股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資和公司績效：文獻(xiàn)綜述

1、.：.；文獻(xiàn)綜述：股權(quán)構(gòu)造、投資和公司績效 不可援用 不可援用 齊魯工業(yè)大學(xué) 邵林在當(dāng)代公司治理機(jī)制的實(shí)際研討領(lǐng)域，股權(quán)構(gòu)造與公司績效的關(guān)系研討一直作為實(shí)際研討的熱點(diǎn)課題而廣受關(guān)注。經(jīng)過繼續(xù)深化的實(shí)際研討與實(shí)證分析，關(guān)于公司股權(quán)構(gòu)造與績效的關(guān)系研討也獲得了眾多研討勝利。但是直至今日，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界仍未對二者的科學(xué)關(guān)系提出一種一致定論。雖然這個(gè)問題并不是新的研討熱點(diǎn)問題，正由于一直沒有一致定論，但是依然有大量的不同國家的學(xué)者們，嘗試用不同的公司治理實(shí)際和計(jì)量方法進(jìn)展研討，以希望在這個(gè)問題上有新的突破和發(fā)現(xiàn)。本章的主要目的是為了將要在研討中呈現(xiàn)的模型假設(shè)提供實(shí)際文獻(xiàn)上的支持。本章按照實(shí)證中能否思索了

2、內(nèi)生性和動(dòng)態(tài)性問題為規(guī)范，從靜態(tài)研討視角和動(dòng)態(tài)研討視角兩個(gè)角度對相關(guān)成果進(jìn)展了梳理和評價(jià)。它主要分為五部分：第一部分從靜態(tài)研討角度論述了公司治理機(jī)制和績效之間的相互關(guān)系；第二部分那么從動(dòng)態(tài)研討角度對公司治理機(jī)制和績效之間相關(guān)性的文獻(xiàn)進(jìn)展評述；第三部分是針對投資變量的文獻(xiàn)的論述；第四部分是對非線性回歸在公司治理機(jī)制和公司績效相關(guān)性中的作用展開評述；最后進(jìn)展簡要的評論和總結(jié)，指出文獻(xiàn)中的可取和缺乏之處，為本書的研討提供參考。2.1 文獻(xiàn)評述：靜態(tài)研討視角的分析2.1.1 內(nèi)生性假說的提出在早期研討股權(quán)構(gòu)造與公司績效的相互關(guān)系時(shí)，主要有外生性和內(nèi)生性兩種視角。在早期的研討文獻(xiàn)中，股權(quán)構(gòu)造通常被學(xué)者們

3、定義為外生變量。在已有的實(shí)證研討成果中，大多先驗(yàn)性的將股權(quán)構(gòu)造定義為一種外生變量進(jìn)展研討分析，忽略了股權(quán)構(gòu)造內(nèi)生性問題的存在能夠，從而導(dǎo)致了實(shí)證研討構(gòu)造的不準(zhǔn)確。這也是外生性視角研討的缺乏之處。在國外的實(shí)際研討過程中，早期研討大多以代理實(shí)際為根底，相關(guān)研討也基于以下一切權(quán)外生性實(shí)際假設(shè)：合理的公司股權(quán)構(gòu)造將有效提升公司價(jià)值，且當(dāng)公司股權(quán)構(gòu)造到達(dá)最優(yōu)時(shí)企業(yè)價(jià)值也將實(shí)現(xiàn)最大化。早期實(shí)際觀念以為，公司股權(quán)構(gòu)造會(huì)存在一種可以實(shí)現(xiàn)公司治理程度及價(jià)值最大化的構(gòu)造，這個(gè)最優(yōu)構(gòu)造確實(shí)定也是早期實(shí)際研討的目的。因此在過去大量的實(shí)證文獻(xiàn)中，大部分文獻(xiàn)的內(nèi)容均集中在股權(quán)構(gòu)造與公司績效影響關(guān)系的研討分析，卻很少思索公

4、司績效對股權(quán)構(gòu)造的反向影響。雖然外生性實(shí)際假說在不少實(shí)證研討中均得到了證明，但是該實(shí)際假說卻一直未能解釋以下問題：假設(shè)公司一切權(quán)構(gòu)造的差別會(huì)對其價(jià)值呵斥影響，那么基于有效市場建立，資本市場會(huì)將價(jià)值較低的公司淘汰出局，從而到達(dá)市場中僅存單一最優(yōu)股權(quán)構(gòu)造的結(jié)果。這一結(jié)果與市場開展實(shí)踐不符?；谕馍约僬f的公司股權(quán)構(gòu)造與績效關(guān)系研討通常構(gòu)建多元線性回歸模型，并經(jīng)過OLS即普通最小二乘法對模型參數(shù)進(jìn)展估計(jì)和分析，因此獲得研討結(jié)論。但是在現(xiàn)實(shí)的資本市場中，不同的公司有著各自不同的股權(quán)構(gòu)造，這種景象又與股權(quán)構(gòu)造外生性假說不符，同時(shí)也是內(nèi)生性假說的起點(diǎn)。德姆塞茨Demsetz，1985等為代表的學(xué)者們提出了

5、股權(quán)構(gòu)造的構(gòu)成是遭到政治、經(jīng)濟(jì)、法律和文化等諸多要素的影響，因此具有內(nèi)生性而非外生性的特點(diǎn)，這使得學(xué)者們紛紛轉(zhuǎn)而開場研討股權(quán)構(gòu)造的內(nèi)生性問題。內(nèi)生性假說以為一切權(quán)構(gòu)造程度本身不是一個(gè)獨(dú)立存在的外生變量，而是遭到行業(yè)、企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模等乃至企業(yè)所在地文化等諸多要素共同作用的平衡結(jié)果。由于企業(yè)所處的環(huán)境有一定的差別，每個(gè)企業(yè)會(huì)根據(jù)詳細(xì)情況在股權(quán)構(gòu)造和公司績效之間進(jìn)展權(quán)衡，因此導(dǎo)致了股權(quán)構(gòu)造在不同企業(yè)間的顯著差別，這從實(shí)際上彌補(bǔ)了外生性假說的缺乏。在實(shí)證研討中，學(xué)者們開場紛紛研討公司績效對股權(quán)構(gòu)造的影響，并以為股權(quán)構(gòu)造與公司績效的作用機(jī)制絕非單向的，公司績效也能夠是股權(quán)構(gòu)造的構(gòu)成要素之一，由此股權(quán)構(gòu)造和

6、公司績效兩者能夠存在交互影響的相互關(guān)系。假設(shè)將股權(quán)構(gòu)造內(nèi)生性問題的存在能夠性納入實(shí)證研討領(lǐng)域，就實(shí)現(xiàn)了基于內(nèi)生性視角的實(shí)證研討方式。顯而易見的，在將內(nèi)生性影響作為研討內(nèi)容之后，相關(guān)研討的復(fù)雜性和難度將隨之提升?，F(xiàn)有實(shí)際觀念以為，導(dǎo)致內(nèi)生性問題的緣由主要包括變量的脫漏、觀測的誤差以及聯(lián)立的偏向。為理處理內(nèi)生性問題，通常采取工具變量法與二階段最小二乘法2SLS或三階段最小二乘法3SLS相結(jié)合的方法。此外，根據(jù)其詳細(xì)方法的差別，內(nèi)生性視角又細(xì)分為靜態(tài)內(nèi)生性與動(dòng)態(tài)內(nèi)生性兩種不同方法。前者詳細(xì)指在模型研討中不思索變量存在的時(shí)間差別，而單獨(dú)研討本期的股權(quán)構(gòu)造同績效的關(guān)系；后者那么需求在模型分析中充分思索變

7、量的時(shí)間差別，首先對不同時(shí)間節(jié)點(diǎn)上的變量關(guān)系進(jìn)展評價(jià)判別，在確定股權(quán)構(gòu)造同績效之間的跨期影響作用根底上對其內(nèi)在關(guān)聯(lián)進(jìn)展研討分析。2.1.2 實(shí)際研討及評述一切權(quán)與控制權(quán)相分別的現(xiàn)代企業(yè)管理方式必然導(dǎo)致代理問題，使得企業(yè)一切者與運(yùn)營者即股東與經(jīng)理層之間存在利益沖突。Shleifer & Vishny1997以為，企業(yè)可以經(jīng)過對企業(yè)及股東之間契約的合理安排，并以剩余索取權(quán)為報(bào)酬實(shí)現(xiàn)股東利益，從而對其他投資者的利益進(jìn)展維護(hù)。而在非完全有效市場及契約不完善的條件下，股權(quán)構(gòu)造將成為影響和控制企業(yè)的根本方式，因此，股權(quán)構(gòu)造的合理安排是防止及處理代理問題的根本前提，合理的股權(quán)構(gòu)造是公司績效與投資者利益的重要

8、保證。假設(shè)公司的股權(quán)構(gòu)造過于分散，難免股東必然會(huì)因監(jiān)視與約束的才干缺乏面臨企業(yè)管理者經(jīng)過本身行為對股東利益進(jìn)展損害并滿足其個(gè)人利益的問題。以上問題也使得防止控股股東損害其他股東利益成為以少數(shù)控股股東為主導(dǎo)的公司在開展公司治理中的關(guān)鍵義務(wù)。公司運(yùn)營管理以盡能夠降低代理本錢并實(shí)現(xiàn)利潤最大化為目的，這些與股權(quán)構(gòu)造的安排是嚴(yán)密聯(lián)絡(luò)在一同的。因此股權(quán)構(gòu)造與債務(wù)構(gòu)造、董事構(gòu)造、或以鼓勵(lì)為根底的補(bǔ)償構(gòu)造、紅利構(gòu)造和外部監(jiān)視一樣均被以為是公司治理機(jī)制的中心內(nèi)容之一。德姆塞茨Demsetz1983年最早提出了股權(quán)構(gòu)造的內(nèi)生性問題，他以為股權(quán)構(gòu)造該當(dāng)是一個(gè)內(nèi)生變量，股權(quán)構(gòu)造反映的是股東對公司的影響，無論何種股權(quán)構(gòu)

9、造，其本質(zhì)內(nèi)涵都是基于多個(gè)股東本身利益最大化前提下的博弈構(gòu)造，這就闡明公司的股權(quán)構(gòu)造與其績效之間并不表現(xiàn)出固定關(guān)系。也就是說，股東能夠經(jīng)過分析評價(jià)本身本錢投入與其能夠收益之間的關(guān)系來調(diào)整本身的持股比例，而公司的股權(quán)構(gòu)造也表達(dá)了多個(gè)股東在利弊平衡博弈下得到的一種平衡結(jié)果，這就是股權(quán)內(nèi)生性的主要來源。無論是處于股權(quán)構(gòu)造集中化程度較高的德日公司治理方式下，還是股權(quán)集中程度分散的英美公司治理方式下，公司的股權(quán)最終都該當(dāng)收到股東利益最大化的影響，股權(quán)構(gòu)造和公司績效之間不應(yīng)該存在一種固定關(guān)系。在實(shí)證研討中，越來越多的文獻(xiàn)在研討股權(quán)構(gòu)造和公司績效關(guān)系的時(shí)候開場思索把股權(quán)構(gòu)造作為一個(gè)內(nèi)生變量來處置，思索公司績

10、效對股權(quán)構(gòu)造的反向作用。希Chi, 2005在其文獻(xiàn)中曾經(jīng)總結(jié)出內(nèi)生性的來源可以分為兩種情況：一種是由聯(lián)立性帶來的，此時(shí)公司績效影響股權(quán)構(gòu)造或者兩者相互影響，處理這種內(nèi)生性問題的方法就是運(yùn)用聯(lián)立方程組模型；另一種內(nèi)生性問題的根源那么是異質(zhì)性Heterogeneity。詳細(xì)表現(xiàn)為因企業(yè)環(huán)境中存在一些無法觀測的外生性要素對公司股權(quán)構(gòu)造與績效的影響作用。詳細(xì)以企業(yè)文化、管理者品德觀念及行為準(zhǔn)那么等要素為代表。在實(shí)證研討中假設(shè)忽視了上述變量要素，那么將能夠因變量脫漏導(dǎo)致股權(quán)構(gòu)造與績效聯(lián)立與估計(jì)偏誤的問題，從而影響研討結(jié)果的準(zhǔn)確性。那么實(shí)證研討領(lǐng)域，可以經(jīng)過以下方法對上述偏誤進(jìn)展處置：一是將面板數(shù)據(jù)固定

11、效應(yīng)模型引入實(shí)證研討分析過程中，以此降低因變量要素脫漏導(dǎo)致的內(nèi)生性問題影響作用Wintoki et al,2021。學(xué)者希Chi，2005那么設(shè)計(jì)了以下判別方法，用于簡單且直接確實(shí)定股權(quán)構(gòu)造同績效之間的因果關(guān)系方向：經(jīng)過判別分析股權(quán)構(gòu)造的變化的關(guān)聯(lián)對象是公司過去的績效變化還是未來的績效變化確定二者關(guān)系方向。假設(shè)判別結(jié)果為前者，那么闡明公司績效影響其股權(quán)構(gòu)造；如判別結(jié)果為后者，那么闡明公司股權(quán)構(gòu)造能夠影響績效程度。在之前大量的股權(quán)構(gòu)造與公司績效關(guān)系的實(shí)證研討文獻(xiàn)里，關(guān)于兩者的相關(guān)性問題一直沒有得出一致的結(jié)論，甚至出現(xiàn)相互矛盾的結(jié)論。導(dǎo)致股權(quán)構(gòu)造和公司績效相關(guān)性估計(jì)有偏誤的影響很多，例如研討人員所

12、進(jìn)展的數(shù)據(jù)選取、樣本選擇、概念界定、選擇不同的計(jì)量模型，選擇的不同估計(jì)方法，但最重要的緣由還是忽視了股權(quán)構(gòu)造的內(nèi)生性和動(dòng)態(tài)性的屬性，從而導(dǎo)致估計(jì)有偏。通常OLS回歸方法會(huì)呵斥嚴(yán)重的偏誤，由于此方法下假設(shè)股權(quán)構(gòu)造是外生的Morck et al., 1988; McConnell & Servaes, 1990; Craswell et al., 1997，那么此時(shí)構(gòu)建聯(lián)立方程組模型和運(yùn)用工具變量法進(jìn)展回歸就是一種比較有效的估計(jì)方法，由于此時(shí)把股權(quán)構(gòu)造視為內(nèi)生變量進(jìn)展處置。2.1.3 實(shí)證研討及評述2.1.3.1 國外研討評述在股權(quán)構(gòu)造與公司績效相關(guān)關(guān)系的研討中，股權(quán)構(gòu)造內(nèi)生性問題自從提出以來便被

13、以為是對傳統(tǒng)研討視角的艱苦挑戰(zhàn)。由于在過去相當(dāng)長的時(shí)間里，在此領(lǐng)域內(nèi)的研討都是把股權(quán)構(gòu)造變量視為外生的變量Hermalin & Weisbach, 2003。自從德姆塞茨Demsetz1983年提出股權(quán)構(gòu)造是內(nèi)生性的假設(shè)以來，便顛覆了對股權(quán)是外生性認(rèn)識的傳統(tǒng)觀念。在外生性假設(shè)的前提下，在進(jìn)展實(shí)證研討的時(shí)候普通采用最小二乘法OLS進(jìn)展估計(jì)。但是自從德姆塞茨Demsetz提出股權(quán)構(gòu)造是內(nèi)生的以來，為理處理脫漏變量、觀測誤差和聯(lián)立偏導(dǎo)游致的內(nèi)生性問題，越來越多的學(xué)者在研討股權(quán)構(gòu)造和公司績效的關(guān)系時(shí)，采用工具變量法和聯(lián)立方程組的方法處置潛在的內(nèi)生性問題。 有些學(xué)者Chung & Pruitt，1966

14、采用聯(lián)立方程組模型和最小二乘法，選取美國上市公司的截面數(shù)據(jù)為研討樣本，發(fā)現(xiàn)公司執(zhí)行董事CEO和公司績效托賓Q值之間存在顯著的積極影響關(guān)系。洛德雷爾和馬丁Loderer & Martin，1997在其實(shí)證研討中，把股權(quán)構(gòu)造和公司績效視為內(nèi)生變量，同樣采用聯(lián)立方程組模型方法調(diào)查了公司內(nèi)部股權(quán)和公司績效之間的相互關(guān)系，研討結(jié)果顯示內(nèi)部股權(quán)變量對公司績效沒有產(chǎn)生影響，但是公司績效對內(nèi)部股權(quán)變量有顯著的負(fù)效應(yīng)影響。曹Cho，1998也是運(yùn)用聯(lián)立方程組模型，基于美國500家制造業(yè)上市公司1991年的截面數(shù)據(jù)，對上市公司管理層持股情況、投資程度、績效程度之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)進(jìn)展研討分析，結(jié)果有效證明了公司績效對股

15、權(quán)構(gòu)造的影響作用。本書以為，股權(quán)構(gòu)造表現(xiàn)出顯著的內(nèi)生性特征。得出上述結(jié)論的緣由在于，當(dāng)管理者做出企業(yè)未來運(yùn)營績效良好的判別時(shí)，就會(huì)傾向于企業(yè)為其提供股權(quán)方式的報(bào)酬實(shí)現(xiàn)其利益最大化，從而使得運(yùn)營績效良好的企業(yè)普遍呈現(xiàn)出經(jīng)理層持股比例高的特點(diǎn)。而以內(nèi)部股權(quán)、投資與績效為變量構(gòu)建的回歸模型分析結(jié)果指出，三者之間的相互影響關(guān)系為投資先對公司績效構(gòu)成影響，公司績效發(fā)生變化后才對管理層的持股比例呵斥影響。這一結(jié)果也闡明了管理層持股的內(nèi)生性特征。通常情況下，管理層持股比例與企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿率、績效變動(dòng)情況之間的關(guān)系呈現(xiàn)出比較顯著的負(fù)相關(guān)特征。德姆塞茨和維拉隴格Demsetz & Villalonga200

16、1年運(yùn)用財(cái)務(wù)報(bào)答率作為公司績效變量，選取了431個(gè)美國礦業(yè)和制造公司作為研討樣本，基于聯(lián)立方程組模型，對公司股權(quán)構(gòu)造與績效之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)進(jìn)展研討分析。結(jié)果闡明，公司績效將影響股權(quán)構(gòu)造，但股權(quán)構(gòu)造卻未顯著影響公司績效，同樣證明了股權(quán)構(gòu)造的內(nèi)生性特征。在確定公司構(gòu)造呈現(xiàn)顯著內(nèi)生性特征且公司績效將直接影響其股權(quán)構(gòu)造，那么在對公司股權(quán)構(gòu)造與績效關(guān)系進(jìn)展研討分析時(shí)就必需思索股權(quán)構(gòu)造的內(nèi)生性影響，否那么必然會(huì)導(dǎo)致研討結(jié)論的偏誤。為了進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)上述觀念的重要性，德姆塞茨和維拉隴格Demsetz & Villalonga選取美國223個(gè)上市公司為研討樣本，從量化分析的層面出發(fā)，詳細(xì)用管理層持股比例與公司前五大

17、股東持股比例代表股權(quán)構(gòu)造、用托賓Q值代表公司績效，并綜合運(yùn)用OLS、2SLS進(jìn)展回歸分析，研討結(jié)果闡明，無論研討數(shù)據(jù)于平衡面板或非平衡面板，在忽視股權(quán)構(gòu)造內(nèi)生性問題時(shí)，股權(quán)構(gòu)造都將顯著影響公司的運(yùn)營績效，反之那么不成立，即公司績效并未顯著影響公司的股權(quán)構(gòu)造，這一結(jié)論與外生性假說的觀念一致。但是，在思索股權(quán)構(gòu)造的內(nèi)生性問題后，研討結(jié)論卻呈現(xiàn)顯著變化。此時(shí)，股權(quán)構(gòu)造對公司績效的影響不再顯著，公司績效反而對其股權(quán)構(gòu)造產(chǎn)生了非常顯著的影響，這種結(jié)論的宏大差別充分闡明了內(nèi)生性問題在實(shí)證研討領(lǐng)域的關(guān)鍵作用，也充分闡明了內(nèi)生性評價(jià)分析的重要性。自德姆塞茨Demsetz2001年開創(chuàng)性的論文發(fā)表之后，影響非常

18、宏大，各種實(shí)證文獻(xiàn)越來越多?？茽朘ole，1996以股權(quán)構(gòu)造為自變量，發(fā)現(xiàn)雖然在1977年至1980年間，公司績效與股權(quán)構(gòu)造顯著性相關(guān)，但是這種顯著的關(guān)系在一年間就不復(fù)存在。為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的結(jié)果呢？ 科爾以為這是由于管理者的持股比例是根據(jù)公司績效進(jìn)展調(diào)整的，是由公司績效決議的，不存在反向作用。希臘學(xué)者Kapopoulos & Lazaretou，2007采用2000年的希臘上市公司的數(shù)據(jù)，運(yùn)用股權(quán)構(gòu)造和公司績效作為內(nèi)生變量，構(gòu)建聯(lián)立方程組模型對公司股權(quán)構(gòu)造與績效之間的相互關(guān)系進(jìn)展研討分析，結(jié)果闡明，股權(quán)集中度程度將顯著影響公司績效程度。該研討以希臘175家上市公司為研討樣本，并采取托賓Q值與

19、財(cái)務(wù)實(shí)際兩項(xiàng)目的對公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)展丈量分析，同時(shí)將股權(quán)構(gòu)造這一因變量細(xì)分為管理者持股、關(guān)鍵投資者持股兩項(xiàng)要素進(jìn)展研討分析。結(jié)果闡明，無論股權(quán)構(gòu)造呈現(xiàn)出何種特征，其都同公司績效存在顯著的正相關(guān)。這一結(jié)果也提示了股東包含內(nèi)部與外部股東股權(quán)集中度越高，就越可以有效監(jiān)視及約束管理者的行為。此外，該研討結(jié)果也闡明，隨著公司績效的添加，大股東或管理者的期權(quán)股票持股比例也將上升，公司績效與股權(quán)構(gòu)造之間呈現(xiàn)出顯著的相互影響關(guān)系。Kapopoulos & Lazaretou等人的研討雖然有效擴(kuò)展了相關(guān)領(lǐng)域?qū)嶋H研討的范疇，但是依然表現(xiàn)出比較顯著的缺乏：一是該研討所進(jìn)展的截面數(shù)據(jù)回歸分析方法尚未得到學(xué)術(shù)界的一致認(rèn)

20、同；二是該研討所構(gòu)建的模型遵照線性假設(shè)，缺乏對非線性問題的研討分析，因此使得研討結(jié)論與實(shí)踐情況之間存在不一致的能夠性。我們可以看出，早期的實(shí)證研討主要運(yùn)用截面數(shù)據(jù)作為研討樣本。雖然在計(jì)量方法上采用構(gòu)建聯(lián)立方程組的方式處置股權(quán)構(gòu)造和公司績效之間的內(nèi)生性，但是這樣又忽略了不可察看的異質(zhì)性導(dǎo)致的內(nèi)生性的存在，使得估計(jì)結(jié)果還是有偏的。對股權(quán)構(gòu)造內(nèi)生性問題的另一種處置方法是利用面板數(shù)據(jù)和控制個(gè)體固定效應(yīng)。相比截面數(shù)據(jù)而言，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)有很多優(yōu)點(diǎn)。面板數(shù)據(jù)適宜分析存在個(gè)體特殊的異質(zhì)性的樣本。面板數(shù)據(jù)的優(yōu)點(diǎn)在于它結(jié)合了兩個(gè)維度的數(shù)據(jù)，可以給予變量更多的變化和自在度卻而能夠存在更少的共線性問題。換句話說，面板

21、數(shù)據(jù)結(jié)合了橫截面數(shù)據(jù)和時(shí)間序列數(shù)據(jù)的雙重特點(diǎn)，相比截面數(shù)據(jù)而言或時(shí)間序列數(shù)據(jù)，除此之外，面板數(shù)據(jù)還可以輕松地處置動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)。希梅爾伯格Himmelberg，1999等運(yùn)用美國上市公司的面板數(shù)據(jù)作為樣本，把管理層持股股權(quán)和公司績效看做內(nèi)生變量，實(shí)證結(jié)果證明了不可觀測的異質(zhì)性導(dǎo)致了內(nèi)生性問題的存在，而且最終導(dǎo)致估計(jì)的結(jié)果有偏。希梅爾伯格Himmelberg，1999等詳細(xì)經(jīng)過添加新的解釋變量拓展了德姆塞茨和萊恩Demsetz & Lehn1985年的研討，經(jīng)過運(yùn)用固定效應(yīng)模型和工具變量來控制不可察看的異質(zhì)性，如股東監(jiān)視管理者的才干、無形資產(chǎn)和產(chǎn)品的市場競爭力。股權(quán)構(gòu)造變量運(yùn)用內(nèi)部人員管理人員和董事所

22、持有的股份來衡量，公司績效仍采用托賓Q值來表示。研討發(fā)現(xiàn)管理層持股與資本/銷售收入、研發(fā)費(fèi)用/銷售收入成反比，而與廣告費(fèi)用/銷售收入、凈利潤/銷售收入成正比，控制這些變量并消除固定公司效應(yīng)后，管理層持股的變化并不顯著影響公司的績效，而似乎是一種反向因果關(guān)系。文中的這些結(jié)果和科爾Kole，1996以及曹Cho，1998的實(shí)證論證是相一致的。不過，與科爾Kole，1996及曹Cho，1998解釋不同，本文并不簡單的以為股權(quán)構(gòu)造的內(nèi)生性是績效反向因果關(guān)系影響的結(jié)果。在企業(yè)特定的契約環(huán)境中，股權(quán)構(gòu)造與績效都是特定變量包含可觀測與不可觀測變量共同影響作用下的結(jié)果，股權(quán)構(gòu)造的內(nèi)生性根源表現(xiàn)為部分不可觀測變

23、量的異質(zhì)性。假設(shè)在實(shí)證研討過程中忽視了上述變量的影響，那么就將導(dǎo)致股權(quán)構(gòu)造與公司績效之間關(guān)系分析結(jié)論的偏向與錯(cuò)誤。隨后古格勒和韋甘德Gugler & Weigand ，2003對上述觀念提供了進(jìn)一步的證據(jù)支持。希梅爾伯格等Himmelberg 1999運(yùn)用工具變量試圖處置能夠產(chǎn)生的內(nèi)生性問題類似處置方法有Demsetz & Villalong，2001; Villalonga & Amit, 2006，但是由于缺乏有效的工具變量，使得實(shí)證結(jié)果遭到弱工具變量的困擾。安東尼奧和胡安Antonio & Juan，2007運(yùn)用西班牙上市公司的面板數(shù)據(jù)調(diào)查股權(quán)構(gòu)造和公司績效之間的相關(guān)性。當(dāng)股權(quán)構(gòu)造和公司

24、績效被以為是內(nèi)生變量時(shí)，固定效應(yīng)模型的實(shí)證結(jié)果顯示股權(quán)構(gòu)造對企業(yè)價(jià)值托賓Q值產(chǎn)生了積極的影響，然而企業(yè)價(jià)值對公司股權(quán)構(gòu)造之間沒有顯著關(guān)系。之前的大量文獻(xiàn)研討顯示運(yùn)用固定效應(yīng)模型和工具變量法例如Himmelberg et al., 1999; Demsetz & Villalonga, 2001; Villalonga & Amit, 2006在處置股權(quán)構(gòu)造內(nèi)生性問題的時(shí)候依然會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的偏誤。周2001在其研討管理層持股和公司績效關(guān)系的文獻(xiàn)中指出，當(dāng)管理層持股發(fā)生微小變動(dòng)時(shí)，固定效應(yīng)模型無法處理因此帶來的內(nèi)生性問題。希梅爾伯格Himmelberg，1999等也暗示管理層持股構(gòu)造的變化在在處置其

25、與公司績效托賓Q值的關(guān)系時(shí)發(fā)揚(yáng)重要作用。但是在其文獻(xiàn)中卻忽略了繼續(xù)對管理層持股和公司績效之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)展研討。構(gòu)建面板數(shù)據(jù)的聯(lián)立方程組是一種有效處理公司股權(quán)構(gòu)造和公司績效內(nèi)生性問題的一種方法。德姆塞茨和維拉隴格Demsetz & Villalonga2001年在選取取美國223個(gè)上市公司為研討樣本，從量化分析的層面出發(fā)，詳細(xì)用管理層持股比例與公司前五大股東持股比例代表股權(quán)構(gòu)造、用托賓Q值代表公司績效為變量構(gòu)建聯(lián)立方程組模型進(jìn)展研討分析，結(jié)果闡明無論研討數(shù)據(jù)于平衡面板或非平衡面板，在忽視股權(quán)構(gòu)造內(nèi)生性問題時(shí)，股權(quán)構(gòu)造都將顯著影響公司的運(yùn)營績效，反之那么不成立，即公司績效并未顯著影響公司的股權(quán)構(gòu)

26、造，這一結(jié)論與外生性假說的觀念一致。但是，在思索股權(quán)構(gòu)造的內(nèi)生性問題后，研討結(jié)論卻呈現(xiàn)顯著變化。此時(shí)，股權(quán)構(gòu)造對公司績效的影響不再顯著，公司績效反而對其股權(quán)構(gòu)造產(chǎn)生了非常顯著的影響，這種結(jié)論的宏大差別充分闡明了內(nèi)生性問題在實(shí)證研討領(lǐng)域的關(guān)鍵作用，也充分闡明了內(nèi)生性評價(jià)分析的重要性。西班牙學(xué)者Iutrriaga & Rodriguez，2001選取了西班牙上市公司面板數(shù)據(jù)，構(gòu)建了一個(gè)包括股權(quán)構(gòu)造、投資和公司績效三個(gè)變量的聯(lián)立方程組。實(shí)證研討結(jié)果顯示股權(quán)構(gòu)造、投資和公司績效之間存在著顯著的相關(guān)關(guān)系，這和曹Cho，1998的實(shí)證研討結(jié)果一致。德拉科斯和貝科瑞斯Drakos & Bekiris，202

27、1也選取了希臘上市公司的面板數(shù)據(jù)作為樣本，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)聯(lián)立方程組調(diào)查發(fā)現(xiàn)股權(quán)構(gòu)造和公司績效之間存在著顯著積極相關(guān)性。2.1.3.2 國內(nèi)研討評述國內(nèi)學(xué)者在研討公司治理問題的時(shí)候，也都思索了股權(quán)構(gòu)造內(nèi)生性問題。李濤2002，馮根福、韓冰和閏冰2002選取1991年至1998年間上海與深圳兩家證券買賣所內(nèi)除去金融行業(yè)以外的一切上市公司為樣本在刪除一些缺乏相應(yīng)的變量數(shù)據(jù)后，共得到386家樣本公司，經(jīng)聯(lián)立方程組回歸分析后，可確定政府在對國有股權(quán)比重進(jìn)展決策時(shí)存在比較顯著的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。通常情況下，當(dāng)上市之前公司績效較差時(shí)，在上市時(shí)其股權(quán)構(gòu)造中國有股權(quán)的比例將較高；在上市以后，公司國有股權(quán)的內(nèi)生性對其利

28、潤最大化的實(shí)現(xiàn)效果產(chǎn)生了決議性影響作用，隨著公司績效的下降，國有股權(quán)的比重將降低。馮根福、閏冰、韓冰2002那么以深滬兩市的上市公司為研討樣本，從中選取181家企業(yè)實(shí)證分析樣本，對其1996年到2000年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)展系統(tǒng)性研討分析，結(jié)果闡明，股權(quán)集中度與公司績效的關(guān)系并不是前者影響后者，而是后者影響前者。詳細(xì)來說，公司績效的變化將導(dǎo)致其股權(quán)集中度變化，公司績效與股權(quán)集中度顯著正相關(guān)。張宗益和宋增基2003以1996年前在上海證券買賣所上市的12家工業(yè)公司為研討樣本，對上述公司1996年到2000年的股權(quán)構(gòu)造特征及變化情況進(jìn)展總結(jié)，并深化分析其對公司績效的影響作用，結(jié)果闡明，公司股權(quán)構(gòu)造表現(xiàn)出

29、典型的內(nèi)生性，就托賓Q值、凈資產(chǎn)收益率ROE等目的來看，股權(quán)構(gòu)造的變化并不會(huì)對公司績效呵斥影響。漆傳金2007的研討結(jié)論同樣支持以上觀念。針對許多國外文獻(xiàn)從不同角度論證股權(quán)構(gòu)造的內(nèi)生性特征，宋敏，張俊喜和李春濤2004以為中國的股權(quán)構(gòu)造特點(diǎn)是“一股獨(dú)大，上市公司普遍存在控股大股東并且大股東的持股比例很高且穩(wěn)定，這一景象闡明了我國上市公司大股東持股比例并不存在非常嚴(yán)重的內(nèi)生性問題。與此同時(shí)，非控股大股東的情況那么呈現(xiàn)出顯著差別，非控股股東的持股比例存在較大的不確定性，其持股行為與公司的績效呈現(xiàn)較大關(guān)聯(lián)。因此，對于上市公司而言，非控股股東的持股比例是公司績效的內(nèi)生性變量。實(shí)證研討結(jié)果闡明，當(dāng)未將內(nèi)

30、生性問題列入研討內(nèi)容時(shí)，基于OLS法獲得的評價(jià)分析結(jié)果將嚴(yán)重低估非控股股東對公司績效的影響力。研討指出，股權(quán)構(gòu)造將對公司績效構(gòu)成動(dòng)態(tài)性的影響作用，股權(quán)構(gòu)造的優(yōu)化將提升非控股股東的持股比例，從而推進(jìn)企業(yè)績效的上升，企業(yè)績效的上升同樣會(huì)刺激非控股股東加大持股量，并提升其參與企業(yè)監(jiān)視與管理的客觀能動(dòng)性，對控股大股東的位置呵斥沖擊。在非控股股東的要挾下，控股大股東必需對其牟利行為進(jìn)展限制，才干確保其控股位置不動(dòng)搖，這就將推進(jìn)公司業(yè)績的上升。田波平，馮英浚和郝宗敏2004在研討股權(quán)構(gòu)造的內(nèi)生性時(shí)，把所研討的樣本對象分為民營和含QFII合格的境外機(jī)構(gòu)投資者概念的兩類上市公司，發(fā)現(xiàn)民營類上市公司股權(quán)構(gòu)造與公

31、司績效無關(guān)，而對于含QFII概念的上市公司而言，二者那么是相互影響的。出現(xiàn)如此明顯的差別，作者以為這是由于民營上市公司中普遍存在著企業(yè)開創(chuàng)人“一股獨(dú)大景象，它導(dǎo)致第一大股東幾乎完全支配了公司董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)，日常運(yùn)營中的一手遮天、造假、不分配、肆意侵吞上市公司資產(chǎn)等漠視投資者利益的行為會(huì)屢屢發(fā)生。普通情況下，高斯的高級管理人員掌握著更多的相關(guān)信息，因此對其中的風(fēng)險(xiǎn)有更深化的了解，即使公司處于良好的運(yùn)轉(zhuǎn)形狀，高級管理者也不會(huì)積極自動(dòng)的大幅提升本人的持股比例。郭繁2005在股權(quán)構(gòu)造內(nèi)生性的假設(shè)前提下，構(gòu)建了一個(gè)基于公司績效、內(nèi)部一切權(quán)和公司投資三個(gè)方程的聯(lián)立方程模型，發(fā)現(xiàn)考不思索股權(quán)構(gòu)造的內(nèi)生性使得

32、結(jié)論有明顯差別，并且它會(huì)遭到績效代理變量選擇的影響。魏鋒、孔煜2006以中國1998年至2003年護(hù)市和深市319家上市公司為研討對象，經(jīng)過采用面板數(shù)據(jù)方法和建立聯(lián)立方程模型，得出與郭繁2005類似的研討結(jié)論：1當(dāng)采用最小二乘法OLS方法進(jìn)展估計(jì)時(shí)，管理層持股比例、公司投資行為與公司價(jià)值存在相互影響關(guān)系，并且管理層持股比例與公司價(jià)值呈非線性關(guān)系；2基于聯(lián)立方程組的評價(jià)分析，假設(shè)采取資產(chǎn)凈利率目的對公司價(jià)值進(jìn)展量化分析，那么可明確公司價(jià)值會(huì)對管理層的持股情況呵斥顯著影響，但后者不會(huì)對前者呵斥影響。假設(shè)以托賓Q值為目的對公司價(jià)值進(jìn)展量化分析且未對變量進(jìn)展合理控制，那么就確定公司的投資會(huì)對其價(jià)值呵斥

33、影響并最終影響管理層的持股情況。而管理層持股情況的變動(dòng)僅能影響公司價(jià)值，并不會(huì)導(dǎo)致公司投資的顯著變化初建學(xué)和王倩2021基于類似的分析框架，在股權(quán)構(gòu)造內(nèi)生性的假設(shè)前提下，運(yùn)用2004年至2006年的每年684家上市公司的平衡數(shù)據(jù)為研討樣本，也構(gòu)建了一個(gè)基于公司績效、股權(quán)集中度第一大股東持股比例和公司投資三個(gè)方程的聯(lián)立方程模型，發(fā)現(xiàn)考不思索股權(quán)構(gòu)造的內(nèi)生性使得結(jié)論有明顯差別，得出了股權(quán)構(gòu)造內(nèi)生性會(huì)對研討結(jié)論產(chǎn)生顯著影響的結(jié)論。研討闡明，股權(quán)構(gòu)造 內(nèi)生性對回歸結(jié)果有明顯影響，股權(quán)構(gòu)造集中度與公司績效呈正 U 型關(guān)系，并指出近年投資對公司績效產(chǎn)生了負(fù)面影響。王華和黃之駿2006初次從內(nèi)生性視角研討中

34、國上市企業(yè)運(yùn)營者股權(quán)鼓勵(lì)的影響要素及與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性的問題。他們選取高科技上市企業(yè)2001年至2004年平衡的平行數(shù)據(jù)為研討樣本，并采用固定效應(yīng)模型、廣義最小二乘法GLS、廣義兩階段最小二乘法G2SLS以及豪斯曼檢驗(yàn)等方法，對企業(yè)表達(dá)出來的可觀測及不可觀測要素對股權(quán)鼓勵(lì)效果、企業(yè)價(jià)值的內(nèi)生性影響作用進(jìn)展評價(jià)分析。結(jié)果闡明，企業(yè)的可觀測與不可觀測要素都將顯著影響股權(quán)鼓勵(lì)的效果，并且股權(quán)鼓勵(lì)效果同企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)出比較典型的“型關(guān)系。朱德勝和劉曉芹2007以中國滬深兩市上市公司2001年至2004年間900家上市公司為實(shí)證研討樣本，當(dāng)將股權(quán)構(gòu)造的內(nèi)生性納入研討過程后，股權(quán)構(gòu)造中的國有股與公司業(yè)績之間存

35、在比較典型的“U型關(guān)系，而其他變量那么在思索內(nèi)生性問題后并未表現(xiàn)出顯著的影響作用。根據(jù)上述結(jié)果，他們以為，在股權(quán)構(gòu)造中實(shí)踐上并不存在最優(yōu)構(gòu)造，股權(quán)構(gòu)造存在非常大的內(nèi)生性能夠。沈藝峰和江偉2007以2002年至2004年821家滬深上市公司為樣本，構(gòu)建了由公司資本構(gòu)造，一切權(quán)構(gòu)造、公司價(jià)值等要素為變量構(gòu)成的聯(lián)立方程組，并采取3SLS法完成數(shù)據(jù)的回歸分析，結(jié)果闡明，在確認(rèn)資本構(gòu)造、公司一切權(quán)構(gòu)造的內(nèi)生性特征根底上，大股東持股比例同公司價(jià)值之間呈現(xiàn)出比較顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。賈鋼和李婉麗2021基于股權(quán)構(gòu)造內(nèi)生性視角，研討分析了大股東彼此制衡的股權(quán)構(gòu)造同公司價(jià)值之間的關(guān)聯(lián)性。結(jié)果闡明，前者可以顯著提高公

36、司價(jià)值。肖上賢2021采用未思索內(nèi)生性問題的一方程估計(jì)OLS和思索了內(nèi)生性的聯(lián)立方程估計(jì)2SLS兩種估計(jì)方法進(jìn)展對比分析，得到了管理層持股比例同公司業(yè)績之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，隨著管理層持股比例的上升，公司業(yè)績也將上升；同時(shí)，分組研討結(jié)果闡明僅當(dāng)公司規(guī)模較小時(shí)，其股權(quán)構(gòu)造才與公司業(yè)績之間表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)。張宗益和徐葉琴2021采用2003年至2005年間滬、深兩市上市公司數(shù)據(jù)，研討股權(quán)構(gòu)造和董事會(huì)構(gòu)造中的內(nèi)在相關(guān)性及存在的影響要素，結(jié)果闡明董事會(huì)與管理層的持股比例存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而獨(dú)立董事的持股比例那么會(huì)對高管的持股比例、指點(diǎn)權(quán)構(gòu)造等要素構(gòu)成顯著的負(fù)面影響，上述結(jié)論闡明了公司治理機(jī)制

37、之間存在相互替代以及互補(bǔ)的能夠性，也為公司治理機(jī)制內(nèi)生性的研討奠定了良好的研討根底。郝云宏和周翼翔2021以我國年滬、深兩市家上市公司為研討對象，發(fā)現(xiàn)股權(quán)構(gòu)造是內(nèi)生的，其與公司業(yè)績呈現(xiàn)出比較顯著的雙向相關(guān)關(guān)系，任一要素的優(yōu)化都將對另一項(xiàng)要素產(chǎn)生顯著的正面影響作用。當(dāng)不思索內(nèi)生性問題時(shí)，股權(quán)構(gòu)造仍對公司業(yè)績構(gòu)成了顯著的影響作用，前者與后者的變化關(guān)系表現(xiàn)為典型的型構(gòu)造。拐點(diǎn)處的含義為管理層及控股股東持股比例以及公司業(yè)績的最大值。劉際陸，劉淑蓮2021運(yùn)用2007年至2021年我國1200家上市公司為研討樣本對象，構(gòu)建線性回歸模型對股權(quán)構(gòu)造與公司業(yè)績的內(nèi)在關(guān)聯(lián)進(jìn)展回歸分析。結(jié)果闡明，無論能否將內(nèi)生問

38、題納入研討分析，股權(quán)集中度都同公司業(yè)績之間呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)，而股權(quán)制衡度與公司業(yè)績之間卻并不存在顯著關(guān)聯(lián)。實(shí)證研討中關(guān)于處置股權(quán)構(gòu)造和公司績效之間內(nèi)生性的文獻(xiàn)在這里歸納總結(jié)如下。表2-1提供的文獻(xiàn)是以美國為研討樣本的實(shí)證研討匯總；表2-2呈現(xiàn)的是以歐洲或其他國家的數(shù)據(jù)為樣本的實(shí)證研討匯總；表2-3是中國上市公司的關(guān)于股權(quán)構(gòu)造和公司績效相互關(guān)系研討的匯總。表2-1 公司治理機(jī)制和公司績效相關(guān)性研討文獻(xiàn)匯總：美國上市公司的實(shí)證研討作者 股權(quán)構(gòu)造變量公司績效變量實(shí)證方法內(nèi)生性實(shí)證結(jié)果Demsetz & Lehn (1985)股權(quán)集中度赫芬達(dá)爾指數(shù)機(jī)構(gòu)投資者持股凈利潤利潤/權(quán)益賬面價(jià)值OLS 是1.

39、 無顯著關(guān)系Hermalin & Weisbach (1991. 1998)董事會(huì)持股比率托賓Q分段線性回歸是1. 顯著的非單調(diào)線性關(guān)系Palia & Lichtenberg (1999)管理層持股比率全要素消費(fèi)率(TFP)托賓Q分段線性回歸是1. TFP的變化與管理層持股比率變化顯著正相關(guān)Kole (1996)董事會(huì)持股比率資產(chǎn)凈利率Q /ROA的變動(dòng)率OLS 非線性回歸是1. 顯著的非單調(diào)線性關(guān)系Loderer & Martin (1997)管理層持股比率 托賓Q 2SLS 聯(lián)立方程組是1. 管理層持股對績效無影響2. 績效對管理持股有顯著負(fù)影響Cho (1998)內(nèi)部股權(quán)托賓Q分段非線性

40、回歸聯(lián)立方程組是1. 投資影響績效，進(jìn)而績效影響股權(quán)2. 股權(quán)對績效無影響Himmelberg et al. (1999)管理層持股托賓Q二次非線性回歸是1. 股權(quán)構(gòu)造的二次方影響績效Holderness et al (1999)管理層持股托賓Q非線性回歸是顯著的非單調(diào)線性關(guān)系Demsetz & Villalonga (2001)內(nèi)部股權(quán)股權(quán)集中度托賓Q會(huì)計(jì)利潤率OLS/2SLS聯(lián)立方程組是1股權(quán)構(gòu)造和績效之間無關(guān)系Cui & Mak(2002)管理層持股托賓Q凈資產(chǎn)收益率曲線回歸2SLS 聯(lián)立方程組是1. 顯著的非單調(diào)線性關(guān)系Park &Jang (2021)內(nèi)部股權(quán)托賓Q非線性回歸OLS/

41、2SLS-GMM/Fixed 2SLS-GMM 否1. 內(nèi)部股權(quán)和績效之間關(guān)系顯著2. 顯著的非單調(diào)線性關(guān)系表2-2 公司治理機(jī)制和公司績效相關(guān)性研討文獻(xiàn)匯總：歐洲和其他國家上市公司的實(shí)證研討作者/國家 股權(quán)變量公司績效 模型方法內(nèi)生性實(shí)證結(jié)果Craswell et al.,(1997)澳大利亞內(nèi)部股權(quán) 機(jī)構(gòu)投資者持股托賓Q曲線回歸分段回歸否1. 內(nèi)部股權(quán)和績效之間弱曲線關(guān)系2. 機(jī)構(gòu)投資者持股對績效無影響Short & Keasey (1999)英國管理層持股凈資產(chǎn)收益率權(quán)益市場價(jià)值/權(quán)益賬面價(jià)值曲線回歸OLS 是強(qiáng)曲線回歸關(guān)系Iutrriaga & Rodriguez (2001)西班牙內(nèi)

42、部股權(quán) 托賓QOLS/2SLS 聯(lián)立方程組是顯著關(guān)系存在于股權(quán)構(gòu)造、投資和績效Bohren & Odeggaard2001)挪威內(nèi)部股權(quán)股權(quán)集中度托賓QOLS/2SLS 固定效應(yīng)模型隨機(jī)效應(yīng)模型GMM是1. 股權(quán)構(gòu)造和績效之間無相關(guān)性Emma Welch(2003)澳大利亞管理層持股托賓QOLS/2SLS曲線回歸是1.股權(quán)變量對績效無顯著關(guān)系2管理層持股與績效之間存在弱曲線相關(guān)性Karathanassis &Drakos (2004)希臘1.內(nèi)部股權(quán)2.外部股權(quán)3.外部董事 4.機(jī)構(gòu)投資者 5.其他投資者托賓Q曲線回歸隨機(jī)效應(yīng)否1. 內(nèi)部股權(quán)和企業(yè)價(jià)值之間無曲線關(guān)系2. 機(jī)構(gòu)投資者持股與績效之

43、間關(guān)系顯著Davies et al (2005) 英國1.管理層持股2.外部股權(quán)托賓Q分段線性回歸聯(lián)立方程組是1. 績效對管理層持股有顯著正相關(guān)2. 外部股權(quán)都績效有顯著負(fù)相關(guān)Beiner et al (2006)瑞典管理層持股托賓Q3SLS是1. 管理層持股對績效有顯著正相關(guān)Antonio& Juan (2007)西班牙股權(quán)集中度托賓Q非線性回歸2SLS是股權(quán)集中度對績效有顯著正影響，反之沒有.Bhabra (2007)新西蘭內(nèi)部股權(quán)托賓QOLS曲線回歸固定效應(yīng)模型是1. 股權(quán)和績效之間存在顯著正相關(guān)Kapopoulos &Lazaretou (2007)希臘1.股權(quán)集中度2.管理層持股托賓

44、Q利潤OLS/2SLS是股權(quán)集中度對利潤高的公司有顯著正影響利潤高的公司需求一個(gè)分散的股權(quán)Perrini, et al (2007)意大利1.股權(quán)集中度2.管理層持股ROEOLS/2SLS 是1. 股權(quán)集中度對績效有顯著正影響2.管理層持股比率僅僅對股權(quán)分散公司有影響。Farooque et al., ( 2007孟加拉國董事會(huì)持股托賓QROA 2SLS是1. 董事會(huì)持股對績效無影響2. 績效對董事會(huì)持股有顯著負(fù)影響Omran et al.,(2021)阿拉伯地域股權(quán)集中度ROEROA托賓QOLS 固定效應(yīng)模型 是1. 股權(quán)集中度對績效無影響2. 績效對股權(quán)集中有顯著正影響Kasere & K

45、aserer (2021)德國 內(nèi)部股權(quán)ROA股價(jià)績效市場價(jià)值賬面價(jià)值比OLS/2SLS 是1.內(nèi)部股權(quán)和績效之間存在顯著正相互影響B(tài)hattacharya & Grahan (2021)芬蘭機(jī)構(gòu)持股托賓Q3SLS 是1. 大規(guī)模機(jī)構(gòu)對績效有顯著正影響2.普通的機(jī)構(gòu)持股對績效無影響Rami & Zeitun (2021)約旦1.股權(quán)集中度2.前五大股東赫芬達(dá)爾指數(shù)ROEROA托賓Q公司市場價(jià)值/公司賬面價(jià)值OLS logit 模型 否1. 股權(quán)集中度和績效之間負(fù)相關(guān).Arosa et al. (2021)西班牙股權(quán)集中度ROAOLS 否1. 股權(quán)集中度和績效在非上市公司樣本里兩者不相關(guān)Jack

46、ie& Claude (2021)加拿大股權(quán)集中度托賓QTobit modelOLS/3SLS 是股權(quán)集中度影響R&D投資，R&D影響績效Berkiris (2021)管理層持股托賓Q2SLS/3SLS 聯(lián)立方程組是1.管理層持股影響績效Haldar & Rao (2021)印度發(fā)起人持股非發(fā)起人持股ROA人力資本投入報(bào)答托賓QOLSFE/REOLS/IV/GLS否1. 發(fā)起人持股和績效之間顯著正影響2. 非發(fā)起人持股對績效無影響u,& Yoo (2021)韓國內(nèi)部持股ROAFE分段回歸否1. 股權(quán)42%和績效有顯著正影響2. 股權(quán)0 ，那么外部股東會(huì)傾向于使公司做出投資決議來實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的提

47、升從而為其帶來更多利益。但假設(shè)此時(shí)該項(xiàng)投資不利于內(nèi)部股東利益最大化，那么內(nèi)部股東就會(huì)經(jīng)過對企業(yè)的控制使其放棄該投資工程，從而導(dǎo)致企業(yè)整體利益與外部股東利益受損。施萊佛和維什尼Shleifer 和 Vishny，1997以為，在大股東的持股比例超越某一比例時(shí)，就將對上市公司構(gòu)成顯著的控制才干。當(dāng)大股東因此控制權(quán)構(gòu)成了私有利益時(shí)，就極有能夠做出利用該控制權(quán)為其獲得更多利益的決策，這種利益僅限于大股東本身，而無法被一切股東所共享。此外，當(dāng)家族擁有了對上市公司的控制權(quán)時(shí)，家族成員將有才干借助其優(yōu)勢性的投票權(quán)對公司決策產(chǎn)生決議性影響，從而間接實(shí)現(xiàn)將企業(yè)資源及資源發(fā)明的效益轉(zhuǎn)移到本身名下，從而實(shí)現(xiàn)了控制權(quán)

48、向?qū)嵺`收益的轉(zhuǎn)化。與此同時(shí)，當(dāng)控股股東借助其控制權(quán)滿足其本身利益時(shí)，會(huì)由于其對上市公司的部分一切權(quán)，使得其逐利行為呵斥的損失風(fēng)險(xiǎn)也需按照其一切權(quán)比例進(jìn)展分擔(dān)，構(gòu)成了控股股東的控制權(quán)本錢。對于控股股東而言，只需控制權(quán)收益不低于相應(yīng)本錢，那么將表現(xiàn)出決策與執(zhí)行的動(dòng)力。上述控制權(quán)導(dǎo)致的直接后果就是中小股東在承當(dāng)投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)卻獲取不到投資收益，一切收益被控股股東所控制。這一行為也是上市公司控股股東掠奪財(cái)富的最常見方式。拉普拉塔La Porta，1999以全球27個(gè)富有國家為研討樣本，經(jīng)過研討分析其一切權(quán)構(gòu)造資料對股權(quán)構(gòu)造與投資者維護(hù)的內(nèi)在關(guān)聯(lián)進(jìn)展討論分析。結(jié)果闡明，大多數(shù)樣本對象均表現(xiàn)出不同程度的股

49、權(quán)集中問題。雖然控股股東對上市公司的詳細(xì)控制方式表現(xiàn)出顯著差別，但是其共同的目的都是經(jīng)過直接持股實(shí)現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流的一致。在實(shí)踐生活中，也逐漸構(gòu)成了交叉持股、金字塔控股等更加復(fù)雜的控制方式，能夠?qū)е驴毓晒蓶|的控制權(quán)與現(xiàn)金流出現(xiàn)不一致的景象，允許控股股東借助相對較小的現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)其較大的控制權(quán)，這種控制權(quán)與現(xiàn)金流的不一致就為控股股東侵占中小股東利益的行為提供了能夠。雖然控股股東的利益侵占行為會(huì)構(gòu)成與之對應(yīng)的侵占本錢，上述本錢那么以現(xiàn)金流的損失為表現(xiàn)。隨著企業(yè)現(xiàn)金流的添加，控股股東的侵占本錢也將上升，一定程度限制了控股股東的侵占行為。但是由于控股股東可以經(jīng)過其他非直接控制的方法獲得控制權(quán)，導(dǎo)致控制權(quán)

50、與現(xiàn)金流的不一致，從而使得其控制權(quán)收益高于相應(yīng)的侵占本錢，為非效率投資決策的出現(xiàn)提供了能夠。非效率投資決策有利于控股股東利益目的的實(shí)現(xiàn)，卻會(huì)降低公司業(yè)績并對中小股東利益呵斥損害。由此可知，控制權(quán)與現(xiàn)金流的分別將嚴(yán)重影響公司業(yè)績與投資效率，從而損害中小股東利益。曹Cho，1998以美國上市公司1991年的截面數(shù)據(jù)為例，采用迭代的方法發(fā)現(xiàn)內(nèi)部股權(quán)構(gòu)造和投資之間存在分段回歸關(guān)系。在他的研討中，投資變量定義為資本支出和研發(fā)支出。曹Cho，1998是第一次將投資變量參與了股權(quán)構(gòu)造和公司績效的關(guān)系中進(jìn)展研討，并且研討了這三者之間的關(guān)系。他發(fā)現(xiàn)，在不思索變量內(nèi)生性的條件下，公司內(nèi)部大股東持股的比例與公司投資

51、和績效之間都出現(xiàn)分段的線性關(guān)系，即 N 型關(guān)系。內(nèi)部大股東持股比例在 0 到 7%、7%到 38%、38%到 100%幾個(gè)區(qū)間時(shí)，其分別與投資和公司的績效正相關(guān)、負(fù)相關(guān)和正相關(guān)。但是思索了變量內(nèi)生性后，股權(quán)構(gòu)造對公司績效沒有影響，公司的投資影響了公司績效，公司績效發(fā)過來又影響公司股權(quán)構(gòu)造。研討結(jié)果闡明投資對公司績效產(chǎn)生積極影響，公司績效進(jìn)而對股權(quán)構(gòu)造有顯著積極影響，但是反之不存在?？巳R森斯Claessens，2002等以東南亞9個(gè)國家為研討樣本，對其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)展研討分析。結(jié)果闡明，大股東現(xiàn)金流量與公司價(jià)值之間的關(guān)系表現(xiàn)為典型的正相關(guān)，而現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分別程度同公司價(jià)值之間的關(guān)系那么表現(xiàn)為顯

52、著的負(fù)相關(guān)。他們以為，在大股東掌握公司現(xiàn)金流的前提下，假設(shè)公司價(jià)值提升，那么一切股東都能從中獲利，且大股東同中小股東的利益傾向一致，詳細(xì)表現(xiàn)為現(xiàn)金流與公司價(jià)值的正相關(guān)關(guān)系；假設(shè)大股東存在侵占中小股東利益的能夠，那么就將以兩權(quán)偏離程度同公司價(jià)值的負(fù)相關(guān)為前提根底。在實(shí)證研討過程中，不同的學(xué)者得出了不同的結(jié)論。詹森和梅克林Jensen & Meckling，1976在他們的研討中就指出投資在股權(quán)構(gòu)造和公司績效的相互關(guān)系中起到非常重要的作用。麥康奈爾和穆斯卡里拉McConnell & Muscarella ，1985 的研討中也闡明投資對公司績效有顯著的積極影響。伊圖里加和桑斯Iturriaga &

53、 Sanz ，2001采用西班牙上市公司的數(shù)據(jù)作為研討樣本，經(jīng)過構(gòu)建聯(lián)立方程組模型分析投資、企業(yè)價(jià)值和股權(quán)構(gòu)造三者之間的相關(guān)性。實(shí)證結(jié)果顯示投資變量不適宜作為股權(quán)構(gòu)造和公司績效的中介變量。股權(quán)構(gòu)造和公司績效兩者之間是直接產(chǎn)生相互作用，不存在間接作用影響。胡和泉田Hu & Izumida ，2021運(yùn)用日本上市公司作為研討樣本，經(jīng)過構(gòu)建股權(quán)構(gòu)造、投資、績效和負(fù)債四個(gè)變量的聯(lián)立方程組探求股權(quán)構(gòu)造和公司績效之間的相關(guān)性，其中投資和負(fù)債作為中介變量運(yùn)用。研討結(jié)果顯示投資變量在股權(quán)構(gòu)造和公司績效之間發(fā)揚(yáng)重要中介作用。梳理總結(jié)現(xiàn)有的國外實(shí)際研討成果可知，國外學(xué)術(shù)界大多以委托代理實(shí)際為根底對投資問題進(jìn)展研討

54、分析，研討的角度也大多偏重于委托-代理問題的兩種主要表現(xiàn)，也就是以股東同管理層的利益沖突及大股東同中小股東的利益沖突為出發(fā)點(diǎn)開展研討分析。假設(shè)公司股權(quán)構(gòu)造不夠集中，那么外部股東對企業(yè)的控制力就比較差，企業(yè)管理者就將擁有比較充分的運(yùn)營決策自主姑且缺乏與之匹配的監(jiān)視與控制，此時(shí)管理層的自利行為就會(huì)呵斥對企業(yè)投資的效率低下。另一方面，當(dāng)企業(yè)的大股東對企業(yè)運(yùn)營決策有控制權(quán)的時(shí)候，大股東也能夠經(jīng)過非效率投資實(shí)現(xiàn)本身利益的最大化，從而對中小股東的利益構(gòu)成侵占。在歐美興隆國家，依托其比較成熟的資本市場，其監(jiān)管機(jī)制與市場機(jī)制都相對成熟完善，這種優(yōu)勢是我國所不具備的。雖然我國的資本市場呈現(xiàn)出快速開展勢頭，但由于

55、開展時(shí)間尚短，依然未能到達(dá)完善成熟的程度。因此，在研討分析我國資本市場問題時(shí)，需求可以自創(chuàng)興隆國家的實(shí)際成果，但是也需求充分思索到我們的實(shí)踐情況才干確保研討成果的準(zhǔn)確性與可靠性，從而為詳細(xì)開展提供科學(xué)指點(diǎn)。2.3.2 國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)綜述我國學(xué)者從以下幾個(gè)方面對股權(quán)構(gòu)造對企業(yè)投資行為的影響進(jìn)展了研討。 我們可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)展分析：一是公司大股東控制對企業(yè)投資行為的影響。普通大股東持股的詳細(xì)作用表現(xiàn)為鼓勵(lì)與防御兩種效應(yīng)，且大股東控制權(quán)與現(xiàn)金流的收益關(guān)系將決議大股東持股所采取的主導(dǎo)效應(yīng)。假設(shè)大股東持股比例較低，那么會(huì)使其現(xiàn)金流權(quán)較低，此時(shí)大股東能夠做出轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)的決策，從而對企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)出防御效

56、應(yīng)；假設(shè)大股東持股比例處于較高程度時(shí)，轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的行為會(huì)導(dǎo)致大股東現(xiàn)金流權(quán)下降，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升并抑制大股東對企業(yè)資產(chǎn)的侵占和轉(zhuǎn)移行為，從而對企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)出顯著的鼓勵(lì)效應(yīng)。謝軍2007指出，大股東持股數(shù)量在股權(quán)構(gòu)造中的詳細(xì)比重將產(chǎn)生兩種不同的效應(yīng)。詳細(xì)來說，假設(shè)大股東持股比例較低，那么就將表現(xiàn)出顯著的防御效應(yīng)；假設(shè)持股比例較高且高于特定程度，那么就將以鼓勵(lì)效應(yīng)為主，大股東轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)將減弱，直至大股東持股比例上升到一定比重時(shí)，大股東與中小股東之間的利益將表現(xiàn)出較小的差別，大股東的決策將以提升公司價(jià)值為主，從而傾向于做出風(fēng)險(xiǎn)較小的投資決策，使得其投融資決策呈現(xiàn)出保守的特征。何源等2007建

57、立了一個(gè)負(fù)債融資對企業(yè)大股東導(dǎo)致的過度投資行為的治理模型，研討發(fā)現(xiàn)公司控股股東持股比例越高，其謀取控制權(quán)私有收益導(dǎo)致的過度投資的傾向那么越小，企業(yè)的負(fù)債融資可以減輕控股股東的過度投資行為。 張棟等2021運(yùn)用 1999至2005 年我國上市公司的數(shù)據(jù)作為研討樣本，研討了上市公司的第一大股東持股比例、公司內(nèi)部治理機(jī)制與企業(yè)過度投資之間的相關(guān)關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與企業(yè)過度投資之間呈現(xiàn)倒“U型關(guān)系，并且和非國有上市公司相比，國有控股的上市公司更加具有過度投資的傾向。羅進(jìn)輝等2021運(yùn)用我國 2005 年到 2006 年A 股上市公司的橫截面數(shù)據(jù)為研討樣本，對大股東持股比例與管理者過度投資

58、行為的內(nèi)在關(guān)系進(jìn)展研討分析，并對相應(yīng)的治理效應(yīng)進(jìn)展分析論述。他們以為，大股東持股比例同管理者過度投資決策之間存在一種比較特殊的倒“N型關(guān)系，對于企業(yè)管理者而言，大股東施加的監(jiān)視與控制詳細(xì)表現(xiàn)為同時(shí)存在的鼓勵(lì)與防御兩種不同的效應(yīng)。安靈、劉星和白藝昕2021將企業(yè)按照最終控制人的性質(zhì)進(jìn)展了分類。假設(shè)中央各部委為企業(yè)的最終控制人，那么此類企業(yè)就被定義為中央部委直屬企業(yè)。按照同樣的分類根據(jù)，地方政府控股企業(yè)詳細(xì)指地方政府、地方管理機(jī)構(gòu)為最終控制人的企業(yè)；民營企業(yè)那么以自然人、家族等為最終控制人。對于中央部委指數(shù)企業(yè)而言，隨著其控股股東持股比例的上升，控股股東約束和限制管理者過度投資行為的自動(dòng)性就將越充

59、分，從而導(dǎo)致投資缺乏的能夠后果；對于地方政府控股企業(yè)而言，為實(shí)現(xiàn)其本身利益最大化，地方政府作為控股股東會(huì)傾向于選擇過度投資的決策實(shí)現(xiàn)對企業(yè)資源的掠奪以滿足其利益需求，從而加重過度投資問題；對于民營企業(yè)而言，隨著控股股東持股比例的不斷上升，控股股東的行為傾向也將由侵占其他股東利益向?qū)崿F(xiàn)企業(yè)最大價(jià)值的方向轉(zhuǎn)變，產(chǎn)生控股股東持股比例與企業(yè)過度投資之間的關(guān)系表現(xiàn)為特殊的型。劉星，竇瑋2021從大股東和小股東之間利益沖突的角度，經(jīng)過建立模型進(jìn)展分析，以同一模型對企業(yè)的過度投資與投資缺乏問題進(jìn)展研討分析。結(jié)果闡明，由于控制權(quán)的利益訴求，使得過度投資與投資缺乏兩種非效率投資同時(shí)存在于大股東控制下的上市公司中

60、。特別是當(dāng)大股東處于絕對控股的條件下，大股東持股比例的變化會(huì)對公司的非效率投資決策呵斥影響，當(dāng)大股東彼此監(jiān)視或者合謀時(shí)，企業(yè)的過度投資問題都將有所緩解并能夠?qū)е峦顿Y缺乏問題的加劇。冉茂盛等2021利用通徑分析法，基于我國上市公司1999年-2007年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)開展研討分析。結(jié)果闡明，在資本市場資源配置失效的假設(shè)下，控股股東持股比例將直接導(dǎo)致企業(yè)投資決策出現(xiàn)“鼓勵(lì)效應(yīng)與“損耗效應(yīng)并存的景象，此時(shí)假想象降低“損耗效應(yīng)的影響，最正確的也是獨(dú)一的方法是對公司治理構(gòu)造進(jìn)展優(yōu)化和完善。徐曉東，王霞，董元田2021以第一大股東股權(quán)為研討視角，對上市公司2004年到2007年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)展了實(shí)證研討，實(shí)證結(jié)