跨年展望掘金消費行業(yè)三條黃金主線

1、核心觀點主線一：可選消費掘金2021 消費行業(yè)三條黃金主線概括總結：2021年上半年重點關注可選消費核心邏輯：“后疫情時代”中國經(jīng)濟持續(xù)復蘇，消費板塊基本面得到改善，居民邊際 消費傾向上升、消費者收入預期改善、消費意愿持續(xù)回暖，疊加政策多維度推進、線 下線上消費持續(xù)修復可期。與此同時，國內國外政治和經(jīng)濟環(huán)境確定性增強，低風險 的必選消費品股票的確定性溢價將會邊際減弱，未來需要考驗相關上市公司業(yè)績增長 的能力，盈利修復及風險偏好環(huán)境使得可選消費將優(yōu)于必選消費推薦行業(yè)：家電/汽車/酒店/旅游/家具/紡服/中檔白酒等主線二：新興消費概括總結：2021年下半年重點關注新興消費核心邏輯：人口結構變遷、國

2、貨崛起潮流、消費信息傳播媒介創(chuàng)新（直播電商、社交 平臺）、新技術變革（5G、AI、云計算、VR/AR）等共同驅動新興消費蓬勃發(fā)展， 千禧一代和Z世代的年輕消費者正在成為中國消費市場的主導力量和最有影響力的消 費群體，和父輩相比他們成長于更為富裕的年代，因此擁有更高的消費能力和邊際消 費傾向，更傾向于享受型消費、品牌消費、超前消費，對日漸崛起的國貨潮流接受程 度也更高，更容易接受KOL直播帶貨和社交電商推薦，帶動新興消費市場的蓬勃發(fā)展 推薦行業(yè)：化妝品/直播電商/社交電商/寵物經(jīng)濟/潮流玩具/新生活服務等概括總結：高端消費貫穿2021年全年核心邏輯：中國居民人均可支配收入提升，疊加近20年來房地

3、產(chǎn)價格上漲帶來的巨大 財富效應，新中產(chǎn)階級和富裕家庭快速增長；經(jīng)濟下行壓力下全球央行大放水導致資 產(chǎn)價格上漲，更多持有房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)的富裕家庭更為受益，未來中國消費行業(yè)大 概率仍將呈現(xiàn)非常明顯的分化行情，消費總量偏弱但高端消費需求強勁，中高端價位 段增長普遍優(yōu)于整體品類推薦行業(yè)：高端白酒/高端啤酒/高端家電/高端化妝品/奢侈品牌/豪華汽車等主線三：高端消費核心觀點食品飲料行業(yè)：白酒堅守高端，擁抱改善；大眾品緊抓確定性、邊際改善兩大主線。白酒：白酒持續(xù)邊際改善，高端快速恢復，需求端延續(xù)高景氣，渠道端在量價兩方面均有較好表現(xiàn)；次高端分化加速， 次高端價位帶醬酒異軍突起（向下受制成本剛性，向上受制

4、品牌力限制）；中檔價位帶隨著餐飲、宴席等消費場景逐步 加速恢復；低檔價位帶有所恢復，總體平穩(wěn)。增持白酒板塊：1）高端白酒需求延續(xù)高景氣，龍頭確定性與穩(wěn)定性強，建 議增持：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖；2）次高端分化，醬酒凸顯。次高端龍頭成長亮眼，產(chǎn)品結構升級趨勢下利潤彈 性凸顯，建議增持：山西汾酒、古井貢酒；3）二三線白酒具有較大邊際改善預期的黑馬標的，建議增持：迎駕貢酒、酒 鬼酒； 4）低端保持穩(wěn)定，建議增持：順鑫農(nóng)業(yè)。大眾品：疫情影響下，大眾品相對受益，Q2終端動銷加快及補庫存形成階段性業(yè)績高點。展望未來，大眾品行業(yè)快速 分化、繼續(xù)向龍頭傾斜，龍頭品牌價值凸顯，長期看集中度提升大勢所趨。建議

5、關注確定性和邊際改善兩大主線，優(yōu)選 競爭優(yōu)勢不斷強化的行業(yè)龍頭。確定性主線：堅守大眾品需求剛性帶來的長期確定性，以及行業(yè)龍頭競爭優(yōu)勢不斷強化、 持續(xù)提升市場份額帶來的業(yè)績穩(wěn)定性與持續(xù)性。建議增持：涪陵榨菜等。邊際改善主線：把握公司經(jīng)營管理中邊際改善 預期，尤其是具備品牌力和產(chǎn)品力的龍頭公司機制優(yōu)化、效率提升、渠道和品類拓展帶來的超預期機會。建議增持：絕 味食品、青島啤酒、恒順醋業(yè)、中炬高新等?；瘖y品行業(yè)：美妝行業(yè)市場蓬勃發(fā)展，行業(yè)空間廣闊，當前呈現(xiàn)消費需求細化、細分市場崛起的行業(yè)趨勢，重點公司百 家齊放、百花爭鳴。建議重點關注國貨品牌中兼具渠道力、營銷力、產(chǎn)品力的企業(yè)，建議增持：珀萊雅、上海家

6、化、御 家匯；化妝品行業(yè)持續(xù)高景氣，產(chǎn)業(yè)鏈供應端、營銷端的優(yōu)質企業(yè)有望持續(xù)收益，建議增持：青松股份，受益標的：麗 人麗妝等。核心觀點社服及零售行業(yè)：中國的消費社會正邁向以服務業(yè)為主導的時代，服務消費崛起勢不可擋。服務消費投資的三重境界：拐點、增長與行業(yè)標準；短期把握數(shù)據(jù)拐點；中期把握增長的可能性；長期投資標準 的確定性。線上化、下沉市場將拓展服務消費邊界：從產(chǎn)品性質以及線上化程度構建中國消費市場版圖；線上化既 推動服務消費邊界向商品消費滲透，又是服務消費未來的趨勢；中國市場二元化，一線已成紅海，三四線市場的寶貴 增量將成為企業(yè)的決勝之地。服務本質賺的是專業(yè)化分工下，消費者超額效用的溢價能持續(xù)穩(wěn)

7、定輸出服務標準對企業(yè)管 理機制和供應鏈能力要求很高，最終是得行業(yè)標準者得天下，比拼的是精細化管理能力。A股推薦標的：中國中免、首 旅酒店、豆神教育、科斯伍德、天目湖、宋城演藝、中青旅、周大生；港股及美股推薦：美團點評、阿里巴巴、京東、 拼多多、華住集團-S、好未來、九毛九、頤海國際、海底撈。家電行業(yè)：智能大屏賽道重塑，付費意愿+AI+大數(shù)據(jù)+云計算，智能大屏變現(xiàn)能力迎來爆發(fā)期。預計至2025年中國黑 電行業(yè)運營收入有望超400億元，較2019年增長超6倍，大幅提升行業(yè)盈利能力。隨著中國大陸彩電產(chǎn)業(yè)鏈實力的日益強大，中國電視品牌有望全球領先。中國黑電龍頭與海外互聯(lián)網(wǎng)龍頭深度合作，龐大市占率是分成

8、收入議價權的基礎， 生意模式轉變?yōu)閺馁u電視的一錘子買賣轉向持續(xù)的運營分成收入。推薦標的：TCL電子。白電板塊呈現(xiàn)量價復蘇的態(tài)勢，預期明年景氣度向上趨勢保持不變，內需上地產(chǎn)后周期威力逐顯，期房提供強力支撐。推薦標的：美的集團、海爾智家。 小家電作為家電國貨新生代，基于外部紅利疊加內生競爭力，不斷崛起。推薦標的：新寶股份。輕工造紙行業(yè)：渠道順應流量結構變化，份額集中龍頭優(yōu)勢愈強。家具板塊零售渠道逐季改善，強者恒強優(yōu)勢凸顯，推薦標的：歐派家居、顧家家居、志邦家居、尚品宅配、好太太；消費輕工板塊生活用紙消費升級創(chuàng)造新增量，辦核心觀點公集采迎來政策紅利期，推薦標的：恒安國際、中順潔柔，推薦標的：晨光文具

9、；造紙板塊木漿系競爭格局持續(xù)改 善，廢紙系原料供給收緊，需求仍需宏觀支持，推薦標的：太陽紙業(yè)；包裝印刷板塊下游需求細分板塊各有差異， 集中度提升支撐長期增長，推薦標的：奧瑞金、裕同科技。農(nóng)林牧漁行業(yè)：景氣切換，供給效率革命。2021年農(nóng)業(yè)仍將不斷經(jīng)歷成長變化，周期上景氣由養(yǎng)殖切換到種植，成長上， 優(yōu)秀的公司不斷進行效率革命，通過工業(yè)化、信息化、治理結構現(xiàn)代化、技術變革（轉基因）等推動生產(chǎn)效率提升，降低成本，拓展業(yè)務領域，實現(xiàn)公司成長?？傮w來看，2021年，農(nóng)業(yè)板塊將實現(xiàn)景氣切換&供給效率革命。推薦標的：生豬板塊關注成長性，推薦：牧原股份、新希望、正邦科技、溫氏股份、天康生物，受益：大北農(nóng)；禽向

10、BC端布局不斷深 入，模式逐漸走通帶來成長性，推薦圣農(nóng)發(fā)展、湘佳股份等；飼料&動保持續(xù)推薦確定性龍頭：海大集團、生物股份等。 種植鏈從景氣及糧食安全角度推薦隆平高科、雪榕生物等，相關受益標的：蘇墾農(nóng)發(fā)，登海種業(yè)、北大荒等。紡織服裝行業(yè)：可選的春天，服裝配置正當時。海外訂單回流及原材料價格上漲形勢下，紡織重點公司業(yè)績有望提升； 線上線下雙渠道持續(xù)改善，冷冬氣候推動服裝公司復蘇；行業(yè)空間長期廣闊，深度整合重建市場邊界。把握兩大投資主 線：1）估值+基本面修復品種：太平鳥、森馬服飾、地素時尚、海瀾之家、南極電商、羅萊生活；2）港股公司：安踏 體育、李寧、波司登。汽車行業(yè)：整車的自主時代和零部件的全球

11、進階。推薦“龍頭估值重估+汽車科技+高景氣度細分”三條投資主線：1） 龍頭價值重估，推薦標的吉利汽車、長安汽車、廣汽集團、華域汽車、宇通客車、福田汽車等；2）國產(chǎn)替代&全球產(chǎn)業(yè) 鏈滲透，推薦標的愛柯迪、精鍛科技、萬里揚等；3）汽車科技，推薦標的均勝電子、三花智控。目錄CONTENTS可選消費：宏觀經(jīng)濟持續(xù)復蘇，可選消費優(yōu)于必選新興消費：消費結構轉型升級，新興消費蓬勃發(fā)展高端消費：富裕階層快速崛起，高端消費需求旺盛八大消費行業(yè)2021年投資策略可選消費：宏觀經(jīng)濟持續(xù)復蘇，可選消費優(yōu)于必選01“后疫情時代”中國經(jīng)濟持續(xù)復蘇，消費板塊基本面得到改善，居民邊際消費傾向上升、消費者收入預期改善、消費意

12、愿持續(xù)回暖。經(jīng)濟復蘇背景下，居民邊際消費傾向上升帶來內需改善，疊加“構建國內大循環(huán)主線”下消費行業(yè)政策紅 利持續(xù)釋放，相關上市公司盈利持續(xù)修復可期。與此同時，隨著國內國外政治和經(jīng)濟環(huán)境的確定性增強，低風險的必選 消費品股票的確定性溢價將會邊際減弱，未來需要考驗相關上市公司業(yè)績增長的能力，而不再是靠溢價拉動估值，盈利 修復及風險偏好環(huán)境使得可選消費將優(yōu)于必選消費。圖：從DDM模型看可選消費板塊的投資邏輯資料來源：國泰君安證券研究可選消費：宏觀經(jīng)濟持續(xù)復蘇，可選消費優(yōu)于必選01目前國內經(jīng)濟已經(jīng)歷“復工復產(chǎn)”及“政策投資”驅動的兩階段復蘇，整體進程過半，當前經(jīng)濟步入內外需共振的第三 階段。內需上，國

13、內經(jīng)濟修復使邊際消費傾向提升；外需上，海外需求復蘇、產(chǎn)能受限疊加美國對華關稅下調預期。消 費與出口跳起交誼舞，往后看消費的改善具備最強持續(xù)性，部分受疫情影響較大的行業(yè)景氣度快速恢復，隨著內地消費 行業(yè)景氣度的持續(xù)修復，可選消費板塊相關上市公司盈利端正在逐漸修復。圖：可選消費板塊盈利端正在逐漸修復資料來源：Wind，國泰君安證券研究可選消費：宏觀經(jīng)濟持續(xù)復蘇，可選消費優(yōu)于必選01資料來源：Wind，國泰君安證券研究內需方面：疫情沖擊后國內經(jīng)濟已經(jīng)歷“復工復產(chǎn)”及“政策投資”驅動的兩階段復蘇。新冠肺炎疫情對消費造成前所 未有的沖擊，汽車、家電、餐飲等大宗消費、重點消費受到較大影響，而伴隨我國疫情防

14、控取得重大戰(zhàn)略成果，各項政 策措施落地見效，消費市場呈現(xiàn)穩(wěn)步復蘇態(tài)勢，10月份社會消費品零售總額同比增長4.3%，連續(xù)三個月實現(xiàn)正增長。另一方面，考慮到政府債券額度完成狀況及“信用拐點論”的明牌，投資邊際上行動力有限，而企業(yè)部門與居民部門的 收入回升引發(fā)需求的內生修復，消費行為尤其是聚集性與社交性消費行為常態(tài)化，邊際消費傾向上升。圖：經(jīng)濟復蘇的第三階段，10月社零同比增速達到+4.3%圖：疫情之下居民儲蓄較往年大幅增加資料來源：Wind，國泰君安證券研究可選消費：宏觀經(jīng)濟持續(xù)復蘇，可選消費優(yōu)于必選01資料來源：Wind，國泰君安證券研究外需方面：隨著疫苗的逐步鋪開，全球經(jīng)濟有望逐漸走出疫情的泥

15、潭，海外需求的逐漸復蘇可能會成為2021年出口部門 的主線。美國密歇根大學消費者預期指數(shù)環(huán)比連續(xù)四個月較Sentix投資信心指數(shù)顯著高增，以及美國制造業(yè)出貨額增速 較零售業(yè)消費額差距仍存，表明市場普遍擔心的外需抬升之下外供修復進程并不迅捷，海外供給替代邏輯仍成立。美國的新一輪刺激或可推動2021年出口增速維持在6%以上，中美關稅取消假設下，部分可選消費品及上游零部件將打 開上行空間。同時當前美國的整體庫存水平已至歷史低點，整體補庫彈性上，可選消費占據(jù)領先位置。圖：美國消費者預期較投資信心高增圖：美國制造業(yè)出貨額增速較零售業(yè)消費額差距仍存資料來源：Wind，國泰君安證券研究可選消費：宏觀經(jīng)濟持續(xù)

16、復蘇，可選消費優(yōu)于必選01具體到消費行業(yè)而言，我們建議投資者重點關注以下板塊的投資機會：家電板塊：1）黑電龍頭，我們認為明年智能大屏的變現(xiàn)能力將會迎來爆發(fā)期，依據(jù)在于商業(yè)模式的變化，從賣電視硬件 的一次性交易轉變?yōu)榛ヂ?lián)網(wǎng)業(yè)務可持續(xù)的收入；2）白電龍頭，整體板塊呈現(xiàn)量價復蘇的態(tài)勢，預期明年景氣度向上趨勢 保持不變，內需上地產(chǎn)后周期威力逐顯，期房提供強力支撐。汽車板塊：整車板塊在需求恢復和政策支持下，銷量強勁反彈，預期明年將會迎來量價齊升：1）量的層面，行業(yè)明年預 期會有個位數(shù)到10%的增長，其中中端車型龍頭公司預期有20%30%的增長；2）價的層面，迎合消費升級的大趨勢， 低端市場將迎來價格抬升

17、；零部件板塊得益于國內生產(chǎn)秩序的恢復較國外的優(yōu)勢，驅動海外市場份額提升。免稅及酒店板塊：因疫情得到有效控制，內地旅游、觀影等活動逐漸恢復，旅游活動的恢復帶動了包括餐飲、交通、住 宿等消費行業(yè)的復蘇，人口流動正加速修復：1）免稅方面：隨著免稅政策的持續(xù)促進以及供給側參與者的努力，消費回 流的大趨勢下免稅將成為承接海外近2萬億消費的最受益行業(yè)；2）酒店方面：經(jīng)濟活動持續(xù)向好帶來行業(yè)需求回暖，未 來出游需求逐步釋放將成為驅動酒店客流環(huán)比改善的重要增量。家具板塊：隨著國內疫情逐步得到防控，家具制造企業(yè)進入到正常復工復產(chǎn)階段，終端線下賣場逐步進入正常經(jīng)營狀態(tài)， 家具零售額表現(xiàn)呈現(xiàn)恢復態(tài)勢，地產(chǎn)銷售逐步恢

18、復疊加線下終端賣場恢復正常經(jīng)營，有力支撐家具需求。紡織服裝：明年上半年一、二季度行業(yè)進入補庫存的周期，龍頭大白馬受益；從營銷驅動到品牌驅動，紡織服裝行業(yè)將 進入品牌時代崛起。中檔白酒板塊：受益于高端酒提價后部分消費的轉移以及300元以下消費品的消費升級，中檔白酒行業(yè)呈現(xiàn)出擴容式增長的特點，收入和利潤規(guī)模的變化彈性大，在可選消費領域中值得重點關注。01可選消費：宏觀經(jīng)濟持續(xù)復蘇，可選消費優(yōu)于必選圖：部分可選消費行業(yè)盈利預測情況資料來源：Wind，國泰君安證券研究目錄CONTENTS可選消費：宏觀經(jīng)濟持續(xù)復蘇，可選消費優(yōu)于必選新興消費：消費結構轉型升級，新興消費蓬勃發(fā)展高端消費：富裕階層快速崛起，

19、高端消費需求旺盛八大消費行業(yè)2021年投資策略新興消費：消費結構轉型升級，新興消費蓬勃發(fā)展02人口結構變遷、國貨崛起潮流、消費信息傳播媒介創(chuàng)新（直播電商、社交平臺）、新技術變革（5G、AI、云計算、 VR/AR）等共同驅動新興消費蓬勃發(fā)展。千禧一代和Z世代的年輕消費者正在成為中國消費市場的主導力量和最有影響 力的消費群體，和父輩相比，他們成長于更為富裕的年代，因此擁有更高的消費能力和邊際消費傾向，更傾向于享受型 消費、品牌消費、超前消費、信貸消費，對日漸崛起的國貨潮流接受程度也更高，更容易接受KOL直播帶貨和社交電商推 薦，從而帶動新興消費市場的蓬勃發(fā)展（例如化妝品、直播電商、寵物經(jīng)濟、潮流玩

20、具等）。圖：中國新興消費市場蓬勃發(fā)展，化妝品、直播電商、寵物經(jīng)濟、潮流玩具等深受年輕消費者喜愛資料來源： 搜狐網(wǎng)深度解析新消費趨勢，國泰君安證券研究化妝品直播電商寵物經(jīng)濟潮流玩具新生活服務新興消費：消費結構轉型升級，新興消費蓬勃發(fā)展02資料來源： 波士頓咨詢，國泰君安證券研究驅動因素之一：人口結構變遷大背景下，年輕消費群體（千禧一代和Z世代）快速崛起，帶動新興消費市場量價齊升。千 禧一代（出生于1980-1994年）和Z世代（出生于1995-2009年）成長于互聯(lián)網(wǎng)和國家崛起的富裕時代，他們正在成為中國 消費和零售市場的主導力量和最有影響力的消費群體，他們擁有更高的邊際消費傾向，更傾向于即時消

21、費、超前消費和 信貸消費，對高端消費更為狂熱，其消費行為具有個性化、圈層化和碎片化的消費特征。根據(jù)波士頓咨詢預測，2016年 到2021年年輕消費群體的消費規(guī)模以年均9%的速度增長，預計到2021年年輕消費將占消費總量的69%。圖：以千禧一代為代表的年輕人已經(jīng)成為城市消費主力軍圖：中國年輕消費群體受教育程度更高、品牌意識更強資料來源：波士頓咨詢，國泰君安證券研究日漸成熟（接受高等教育者的比 例）品牌意識越來越強（知曉的品牌數(shù)量）重要的擁護者（%品牌擁護者的比例）全球意識增強（近12個月出境游次數(shù)）739%0.42049%0.73倍2倍10%上一代新世代3%8倍25%1.41.92.40.71.

22、52.601234562011城市消費（萬億美元）2016老一輩千禧一代+9%2021E新興消費：消費結構轉型升級，新興消費蓬勃發(fā)展02資料來源： 艾瑞咨詢，國泰君安證券研究驅動因素之二：中國日益強大的制造及供應鏈體系疊加日益強大的綜合國力所帶來的民族自信心提升，共同驅動國貨品 牌崛起。隨著國人的文化自信逐漸提升，“國潮”概念正逐步融入年輕人的消費行為與生活方式之中。從需求端來看， 國內進入物質充裕時代，消費者對品牌、品質、實用性等因素的關注度持續(xù)提升；從供給端來看，中國制造及供應鏈已 經(jīng)非常成熟和高效，賦予了國貨能創(chuàng)造出更加物美價廉商品的能力；從零售端來看，抖音、小紅書、淘寶直播等新媒體 帶

23、來零售渠道、營銷方式的創(chuàng)新，搶占消費者心智的同時進一步推動國貨渠道下沉，創(chuàng)造出比肩國際大牌的銷售成績。圖：內因（國內產(chǎn)業(yè)鏈驅動）與外因（疫情與經(jīng)濟發(fā)展驅動）共同帶動國貨品牌崛起內因：國內產(chǎn)業(yè)鏈驅動外因：疫情與經(jīng)濟發(fā)展驅動中國擁有最長最復雜的制造產(chǎn)業(yè)生態(tài)后疫情時代民族自信心強樹立國內經(jīng)歷改革開放后數(shù)十年的制造業(yè)興建 階段，已經(jīng)形成了聚合工業(yè)品、高附加值 工業(yè)品、零售消費制造等多個產(chǎn)業(yè)群的完 整產(chǎn)業(yè)生態(tài)互聯(lián)網(wǎng)基礎設施助力消費產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)字化國內嚴防嚴守，疫情率先得到控制，經(jīng) 濟發(fā)展迅速恢復；強大的內需增長和海 外品牌的暫時性短缺給了本土消費品牌 成長空間，借此可以在民族自信心樹立 之際再覓新機貿易波動

24、下國貨供應鏈優(yōu)勢體現(xiàn)中國擁有最龐大的消費互聯(lián)網(wǎng)市場和最豐 富的底層數(shù)字設施，這些規(guī)模化的組件幫 助中國消費供應鏈率先實現(xiàn)局部數(shù)字化， 并向全面的智能供應鏈過渡世界格局的轉變，使得全球經(jīng)濟急轉直 下，大量的海外供應鏈斷裂，而我國既 是世界工廠，又是全球第二大消費市 場，自給自足的國貨供應鏈優(yōu)勢盡顯受益方向：具有獨 特民族文化特征的 消費品（白酒、中 藥等）、國貨化妝 品、國貨服裝、自 主品牌汽車等新興消費：消費結構轉型升級，新興消費蓬勃發(fā)展02驅動因素之三：消費信息傳播媒介（直播電商、社交平臺）出現(xiàn)顛覆式創(chuàng)新，中國傳統(tǒng)消費渠道變革給予新興消費市場 成長機遇。新媒體生態(tài)正在發(fā)生顛覆式變革，在視頻化

25、、社交化、帶貨化三大趨勢的推動下，抖音、快手、淘寶直播、 小紅書、微信、微博等直播及社交平臺站上風口，不僅為客戶提供了消費決策信息搜集的渠道，更是通過自流量和規(guī)模 效應實現(xiàn)了供應鏈的進一步整合，從而將產(chǎn)品價值通過普惠方式呈現(xiàn)給消費者。商務部數(shù)據(jù)顯示，2020 年上半年全國直 播電商超1000萬場，活躍主播數(shù)超40萬，觀看人次超500億，直播帶貨成為擴大內需、助推內循環(huán)的新引擎。圖：近年來中國直播觀看與網(wǎng)購人數(shù)迅速增長圖：直播電商為新興消費市場增長全面賦能資料來源：艾瑞咨詢，國泰君安證券研究3.424.224.253.974.335.65.625.145.335.696.106.397.107.

26、49876543210直播觀看人數(shù)（億人）網(wǎng)購人數(shù)（億人）資料來源： CNNIC，國泰君安證券研究新興消費：消費結構轉型升級，新興消費蓬勃發(fā)展02驅動因素之四：新技術變革從生產(chǎn)端、產(chǎn)品端、供應鏈端、場景端、營銷端五大環(huán)節(jié)重塑整個消費品產(chǎn)業(yè)鏈。5G、AI、 云計算、VR/AR等新技術快速發(fā)展，傳統(tǒng)消費形態(tài)正在經(jīng)歷一場劇烈的迭代進化，新場景、新模式、新應用的不斷涌現(xiàn) 正在對傳統(tǒng)消費行業(yè)產(chǎn)生顛覆性影響，推動信息產(chǎn)品和服務不斷創(chuàng)新，催生眾多科技新物種誕生，新經(jīng)濟迅速崛起，圖：科技改變消費，重塑整個消費品產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：國泰君安證券研究新興消費：消費結構轉型升級，新興消費蓬勃發(fā)展02具體到行業(yè)而言，我們

27、建議投資者關注新興消費領域以下板塊的投資機會：化妝品板塊：中國化妝品市場規(guī)模2019年突破4777億元，同比增長13.8%；從競爭格局來看，高端市場目前仍由外資主導，但國貨品牌崛起趨勢明顯，國貨品牌在線上營銷、研發(fā)生產(chǎn)等環(huán)節(jié)進步明顯，細分賽道龍頭值得重點關注。直播電商板塊：后疫情時代線上消費習慣養(yǎng)成，直播電商實現(xiàn)全面爆發(fā)，2021年直播電商GMV有望接近2萬億元。社交電商板塊：以拼多多為代表的社交電商借助低價爆款疊加好友砍價，利用微信群的轉發(fā)、分享、探討等社交網(wǎng)絡元 素，在市場空間幾近飽和的傳統(tǒng)電商上依靠“社交+電商”模式異軍突起，目前拼多多年度活躍買家數(shù)高達7.31億。寵物經(jīng)濟板塊：隨著寵物

28、飼養(yǎng)觀念的廣泛普及和寵物行業(yè)延伸服務的挖掘，中國寵物經(jīng)濟的市場空間持續(xù)擴大，2019年中國寵物市場規(guī)模達到2212億元，預計2020年將達2953億元，2015-2019年復合增長率達到20%。潮流玩具板塊：隨著中國制造、中國文創(chuàng)IP和國潮文化的影響力提升，以盲盒為代表的潮流玩具市場迅速走紅，市場規(guī) 模由2015年的63億元增加至2019年的207億元，預期于2024年將增加至763億元，復合年增長率高達29.8%。新生活服務板塊：疫情的發(fā)生改變了大眾消費方式和消費習慣，無接觸、線上化、個體化消費意愿增強，催生對餐飲外 賣、生鮮到家、共享單車出行等的大量需求，受益數(shù)字化消費時代本地即時配送網(wǎng)絡

29、基礎設施持續(xù)完善，服務能力溢出帶來的服務邊界擴張，以美團為代表的龍頭企業(yè)迅速崛起。目錄CONTENTS可選消費：宏觀經(jīng)濟持續(xù)復蘇，可選消費優(yōu)于必選新興消費：消費結構轉型升級，新興消費蓬勃發(fā)展高端消費：富裕階層快速崛起，高端消費需求旺盛八大消費行業(yè)2021年投資策略高端消費：富裕階層快速崛起，高端消費需求旺盛03從消費行業(yè)各品類發(fā)展趨勢來看，我國消費行業(yè)近年來呈現(xiàn)出非常明顯的分化行情，總量偏弱但高端消費需求強勁，中 高端價位段增長普遍優(yōu)于整體品類。以貴州茅臺、五糧液為代表的高端白酒表現(xiàn)明顯好于中低端白酒和地產(chǎn)酒，一邊 是中低端白酒為提振銷量不惜變相降價大打“促銷戰(zhàn)”，另一邊則是1499元平價飛天

30、茅臺“一瓶難求” ；許多品牌仍 困于新冠疫情，而香奈兒、LV、卡地亞等奢侈品牌在2020年紛紛開啟漲價潮，漲價幅度在5%-9%之間不等，愛馬仕三 季度銷售額更是在亞洲市場（不含日本）暴漲30%，即使?jié)q價也壓抑不住中國消費者對Birkin、Kelly等手袋的購買熱情圖：。高端白酒業(yè)績表現(xiàn)明顯好于中低端白酒和地產(chǎn)酒資料來源：微酒網(wǎng)圖：香奈兒、LV、卡地亞等奢侈品牌在中國市場需求旺盛資料來源：36Kr愛馬仕第三季度在中國等亞太市場賣得最好高端消費：富裕階層快速崛起，高端消費需求旺盛03資料來源：波士頓咨詢，國泰君安證券研究中國奢侈品消費表現(xiàn)強勁，目前市場規(guī)模達到8720億元，占全球奢侈品消費總額33

31、%。2012年中國個人奢侈品消費市場 僅占全球市場份額的19%，六年后的2018年，中國市場規(guī)模達到1100億歐元（約8720億元），市場份額飆升至33%， 這六年間全球奢侈品市場超過50%的增幅來自中國。據(jù)波士頓咨詢預測，預計到2025年，中國富裕階層數(shù)量將翻一番， 未來中國奢侈品消費市場仍將保持5-6%的年均復合增長率（未來全球個人奢侈品市場75%的增長將來自中國），預計 2025年中國奢侈品市場消費額將占到全球41%的比重， “得中國者得天下”已經(jīng)成為奢侈品行業(yè)不爭的事實。圖：個人奢侈品市場到2025年有望達到4050億歐元圖：中國富裕階層對高端消費品保持旺盛需求資料來源：網(wǎng)易細數(shù)世界奢

32、侈品的昂貴之最高端白酒高端啤酒高端家電高端腕表高端化妝品高端珠寶高端香煙高端皮包豪華汽車高爾夫高端消費：富裕階層快速崛起，高端消費需求旺盛03我們認為，高端消費崛起的核心主線在于社會分層視角下居民收入結構差異，以及資產(chǎn)持有結構導致資產(chǎn)增值速度存在差異，進而帶來非常明顯的財富分化及消費分層現(xiàn)象。為了更深刻、更全面地剖析高端消費，我們又提出了需求端和供給端的十大核心驅動因素。圖：高端消費核心主線（財富分化與消費分層）+十大核心影響因素資料來源：國泰君安證券研究高端消費：富裕階層快速崛起，高端消費需求旺盛03資料來源：中國人民銀行，國泰君安證券研究在高端消費快速增長的背后，最主要的驅動因素在于人均可

33、支配收入的持續(xù)增長。2019年中國居民人均可支配收入達到 30733元，首次突破3萬元大關，疊加近20年來房地產(chǎn)的財富效應，中國居民的購買能力大大提升，奢侈品不再遙不可 及。然而，中國家庭資產(chǎn)分布并不均勻，社會財富主要集中在少數(shù)家庭，排名前10%的家庭擁有接近50%的總資產(chǎn)。根據(jù)最 新的央行統(tǒng)計調查，2019年總資產(chǎn)排名前10%的家庭，占國內家庭總資產(chǎn)比例達到47.5%，接近50%；如果把前20%家 庭的資產(chǎn)加起來，占到社會總資產(chǎn)的比例已達到63%；而底層那20%的家庭，其資產(chǎn)占比僅為2.6%。近兩三年來，城鎮(zhèn)與 圖：農(nóng)城村鎮(zhèn)的居高民收家入庭戶總群資體產(chǎn)增分速布情差況拉（大資，產(chǎn)城規(guī)鎮(zhèn)模居排民

34、名中占高比收）入戶群圖體：的城增鎮(zhèn)速居雖民然高收趨入緩群，體但增依速然高高于于其其它它收收入群入體層增速。資料來源：中國人民銀行，國泰君安證券研究高端消費：富裕階層快速崛起，高端消費需求旺盛03資料來源：中國人民銀行，國泰君安證券研究就中國居民的收入和財富結構而言，農(nóng)村居民收入中工資性收入和經(jīng)營凈收入比重較高，而城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)以住房和 金融資產(chǎn)為主。當前中國農(nóng)村居民工資性收入、經(jīng)營凈收入的占比超過七成，這種收入格局意味著疫情沖擊對于農(nóng)村居 民的影響相對更大，經(jīng)營性收入的大幅降低以及工資性收入的走弱（臨時性雇傭、中小微企業(yè)雇傭）導致農(nóng)村居民的收 入整體沖擊強于城鎮(zhèn)居民。在家庭資產(chǎn)構成中，中國城

35、鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)以實物資產(chǎn)為主，實物資產(chǎn)戶均達到253萬元， 占家庭總資產(chǎn)的79.6%（其中住房是重要構成，占總資產(chǎn)59.1%），金融資產(chǎn)（銀行理財+定期存款+現(xiàn)金及活期存款+ 公積金等）占家庭總資產(chǎn)的20.4%。圖：農(nóng)村居民收入中工資性收入和經(jīng)營凈收入比重較高圖：城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)以住房和金融資產(chǎn)為主資料來源：中國人民銀行，國泰君安證券研究6,0005,0004,0003,0002,0001,0000高端消費：富裕階層快速崛起，高端消費需求旺盛03除此之外，我們還可以將中國居民的家庭資產(chǎn)劃分為能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)（例如房地產(chǎn)、股票、基金等）和不能產(chǎn)生 現(xiàn)金流的資產(chǎn)（例如黃金、古董、字畫等），從另

36、一個角度解釋富裕階層資產(chǎn)價格的上漲。能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)主要 包括房地產(chǎn)、股票、基金、非上市企業(yè)股權等，其中，房地產(chǎn)是城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)的主要構成，近十年來房地產(chǎn)價格不 斷上漲（先后經(jīng)歷14-15年貨幣及房產(chǎn)政策放松、16-17年房價大漲、三四線城市大體量棚改貨幣化政策等），疊加股票 市場上漲（以滬深300為代表的優(yōu)質藍籌股創(chuàng)階段性歷史新高）所帶來的財富效應使得中國新中產(chǎn)階級和高凈值人群快 速增長，中國消費者對高端消費品的購買力大大提升。圖：能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)包括房地產(chǎn)、股票、基金等圖：近年來中國房地產(chǎn)市場與優(yōu)質藍籌股股價持續(xù)走強資料來源：Wind，國泰君安證券研究20,00015,00010

37、,0005,0000房地產(chǎn)股票基金非上市企業(yè)股權資料來源：百家號哪些資產(chǎn)能帶來源源不斷的現(xiàn)金流？全國百城住宅平均價格走勢（單位：元/平方米）股票市場（以滬深300為代表）走勢情況高端消費：富裕階層快速崛起，高端消費需求旺盛03資料來源：中國人民銀行，國泰君安證券研究不能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)包括黃金、古董、字畫、文玩等，這些資產(chǎn)兼具收藏與投資價值，雖然不能直接產(chǎn)生現(xiàn)金流，但 是在自身升值的過程中，依舊可以產(chǎn)生財富積累，增加財富效應。以黃金為例，黃金被認為是對抗通脹的有效工具，近 五年來（2015-2020年）在通貨膨脹、美元疲軟、經(jīng)濟擔憂、貨幣貶值擔憂和低利率環(huán)境等因素的共同作用下，黃金價 格整體呈

38、現(xiàn)上漲趨勢，一度達到450元/克的高位，為投資者帶來豐厚的回報。與此同時，2020年古董、字畫、文玩市場 也出現(xiàn)一定程度的上漲趨勢，錢幣收藏領域中的古錢幣、銀元、第1-4版紙幣等逆勢上漲，銀錠成交價格再創(chuàng)新高，為部 分熱衷于收藏古董文玩的富裕人群帶來不菲回報。圖：不能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)包括黃金、古董、字畫、文玩等圖：近五年來（2015-2020年）黃金價格整體呈現(xiàn)上漲趨勢資料來源：Wind，國泰君安證券研究5004504003503002502002013-04 2014-04 2015-04 2016-04 2017-04 2018-04 2019-04 2020-04黃金基礎金價（元/克）高

39、端消費：富裕階層快速崛起，高端消費需求旺盛03具體到行業(yè)而言，我們建議投資者關注高端消費領域以下板塊投資機會：高端白酒板塊：高端白酒充分受益消費者的升級需求和“少喝酒、喝好酒”的發(fā)展趨勢，未來在白酒行業(yè)整體銷量萎縮 的情況有望獲得逆勢增長，龍頭企業(yè)市占有率持續(xù)提升；從市場規(guī)模來看，以貴州茅臺、五糧液和瀘州老窖為代表的高 端白酒正在加速擴容與增長，市場規(guī)模有望從2019年的1011億提升至2029年的1600億；從競爭格局來看，茅臺、五糧 液、瀘州老窖仍是高端白酒行業(yè)領軍者，茅臺+五糧液+瀘州老窖等在高端白酒市場的份額占比接近九成。高端啤酒板塊：區(qū)域格局逐漸固化，行業(yè)競爭趨緩，國產(chǎn)啤酒站在高端化

40、升級的十字路口；我國各區(qū)域的啤酒市場基本已形成寡頭壟斷，在成熟的格局背景下，價格戰(zhàn)競爭逐步趨緩，主要啤酒公司也紛紛發(fā)力結構升級，中低端產(chǎn)品亦開始加速升級，行業(yè)進入全面升級的新階段。高端家電板塊：消費者對品質化、個性化、智能化家電產(chǎn)品需求持續(xù)增長，中國家電行業(yè)不斷向高端化方向發(fā)展，高端 品類銷售表現(xiàn)亮眼，以卡薩帝為代表的國貨品牌強勢崛起。高檔汽車板塊：近年高檔汽車在汽車市場整體低迷的情況下依然保持高增長態(tài)勢，對比成熟汽車市場中豪華車占比在20%-25%，而中國市場目前只有約13%，距離成熟市場平均水平還有很大提升空間，因此預期未來高檔汽車的高增長態(tài)勢 將會得到保持。高端化妝品板塊：隨著國內女性消

41、費者對于美妝消費意識的提升，高端化妝品的消費增長開始全面超越大眾化妝品。消 費升級使我國化妝品加速增長，從不同檔次的化妝品來看，高端化妝品的增長速度明顯快于大眾化妝品，并且市場占比仍在不斷能提升。目錄CONTENTS可選消費：宏觀經(jīng)濟持續(xù)復蘇，可選消費優(yōu)于必選新興消費：消費結構轉型升級，新興消費蓬勃發(fā)展高端消費：富裕階層快速崛起，高端消費需求旺盛八大消費行業(yè)2021年投資策略4.1食品飲料：白酒結構發(fā)展：高端景氣，次高端分化，中檔改善本輪白酒周期較上一輪的不同：從產(chǎn)量周期到產(chǎn)品結構升級引導的價格周期，行業(yè)呈現(xiàn)結構性繁榮1）本輪周期，白酒擴張更多依賴價格端：2014年至今，產(chǎn)銷總量趨穩(wěn)但噸價仍呈

42、現(xiàn)高增速，產(chǎn)品結構升級引導的價格周期是主導白酒發(fā)展的大趨勢；2）行業(yè)呈現(xiàn)結構性繁榮：板塊內部增速分化，高端、次高端價位酒企增速領先。結構性繁榮之下，不同價位帶酒企增速出現(xiàn)分化，高端及次高端價位增速領先1）賽道分化明顯：茅、五、瀘為代表的高端酒企以及汾酒、水井坊為代表的次高端酒企增速居前；2）分化呈現(xiàn)普遍 性：同一酒企，次高端以上單品更易進入量價齊升區(qū)間，腰部單品量價普遍承壓。圖：高端、次高端價位為主的酒企在本輪周期中增速領先圖：產(chǎn)品線內部分化，次高端以上單品更易量價齊升資料來源：草根調研，國泰君安證券研究資料來源：Wind，國泰君安證券研究4.1食品飲料：白酒結構發(fā)展：高端景氣，次高端分化，中

43、檔改善白酒需求持續(xù)恢復，預計2021年行業(yè)分化趨勢延續(xù)；展望2021：宏觀經(jīng)濟邊際向上，驅動白酒需求持續(xù)回暖1）高端酒景氣依舊：2020逆勢擴容，財富效應驅動下，2021高景氣有望延續(xù)2）次高端：整體保持分化趨勢，三季度分化進一步加劇，醬酒沖擊顯著3）中檔酒：疫情后中檔白酒相對承壓，三季度以來，隨著餐飲、宴席等消費場景逐步恢復，中檔價位帶正逐步加速恢復4）大眾價位：格局分散，百元價位內部消費升級，光瓶酒明星單品開始領跑圖：投資活動及流動性邊際向上，白酒需求將持續(xù)修復圖：財富效應支撐高端酒需求，預計2021高端酒需求仍旺盛資料來源：草根調研，國泰君安證券研究資料來源：Wind，國泰君安證券研究4

44、.1食品飲料：醬酒：聚焦次高端價位帶，陸續(xù)登陸資本市場茅臺引領+消費分化，醬酒品類保持高增長勢頭。需求端茅臺引領醬酒消費趨勢，消費持續(xù)分化趨勢下醬酒消費擴容顯 著，供給端在批價持續(xù)提升、供需不平衡的情況下，次高端醬酒承接消費需求，2020年次高端醬酒品類保持高速增長趨 勢。向下受制于重資產(chǎn)、高成本、低周轉，向上受制于品牌力限制，醬酒主要集中發(fā)力次高端。醬酒價格已形成，800元以上 高價位帶需要極強的品牌底蘊、內涵和張力支撐，預計規(guī)模超700億元，茅臺占據(jù)絕對優(yōu)勢。300-800元次高端價位帶為 醬酒核心價格段和主要產(chǎn)品布局區(qū)，主要由于：1）非茅醬酒企業(yè)的品牌力相比茅臺存在差距，因此向上進入高端

45、價格帶 受到壓制；2）醬酒的高投入、低周轉以及成本剛性特征決定低端價格帶并不是主流酒企布局方向。圖：醬酒集中發(fā)力次高端價位帶圖：2020年醬酒品類保持高速增長資料來源：Wind、酒業(yè)家、騰訊新聞、招股說明書、國泰君安證券研究資料來源：酒業(yè)家，國泰君安證券研究量價空間確定，判斷未來5年行業(yè)空間CAGR為4.2%。餐飲景氣恢復帶動銷量提升，提價+結構升級推升噸價，因此量價齊升帶動下我國傳統(tǒng)調味品行業(yè)持續(xù)擴容，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，未來5年行業(yè)CAGR有望達到4.2%?；疱?川菜風口下，川味復合調味品前景廣闊。相比于注重食材本味及菜肴外觀的粵菜、淮揚菜等其它菜系，川式餐飲更 加注重“辣味”，因此川式餐飲更加

46、依賴調味品?？傮w而言，在川菜及火鍋如火如荼發(fā)展的風口下，川味復合調味品前 景明朗。4.1食品飲料：調味品：量價空間充足，頭部集中大勢所趨圖：調味品總體及細分品種零售額增速預測圖：預計15-20年復合調味品CAGR將達到14.7%資料來源：FrostSulivan、國泰君安證券研究資料來源：Euromonitor、國泰君安證券研究4.1食品飲料：調味品：量價空間充足，頭部集中大勢所趨展望未來：供給/需求多重因素交織，市場份額頭部集中趨勢愈加清晰。（1）供給端：A.客觀因素：內憂外患并存，中小企業(yè)被逐步“勸退”。a.內憂：上游原材料價格上漲迫使下游落后產(chǎn)能出局。b.外患：醬醋新國標出臺，沖擊中小企

47、業(yè)生存空間。B.主觀因素：收入導向背景下，龍頭將采取積極的費用投放策略，從而加速對于市場份額的收割。（2）需求端：消費者品牌意識提升圖：龍頭加大費用投放帶來中小廠商份額丟失圖：調味品細分品類所處的產(chǎn)業(yè)生命周期資料來源：國泰君安證券研究資料來源：國泰君安證券研究行業(yè)穩(wěn)健增長，寡頭格局鞏固：行業(yè)規(guī)模中高單位數(shù)復合增長。據(jù)歐睿數(shù)據(jù)顯示，中國乳制品行業(yè)零售額于2019年達到 4,196億元，預計2020-2024年乳制品市場零售額復合增速7.4%，預計到2024E達到5,547億元。寡頭格局已然成型，利潤率 改善良機。奶粉集中度持續(xù)提升，乳飲料增速逐步恢復：奶粉行業(yè)增速低單位數(shù)，集中度持續(xù)提升；乳飲料

48、增速逐步恢復，行業(yè)增 速主要由產(chǎn)品創(chuàng)新驅動。4.1食品飲料：乳制品：競爭格局優(yōu)化，龍頭利潤率改善圖：2018-2019年液態(tài)奶市場集中度持續(xù)提升圖：調味品細分品類所處的產(chǎn)業(yè)生命周期資料來源：歐睿，公司公告，國泰君安證券研究資料來源：尼爾森，國泰君安證券研究利潤增速大于收入增速，高檔化、效率提升、價格提升、利潤增長是行業(yè)趨勢。根據(jù)行業(yè)“十四五”發(fā)展指導意見，預計產(chǎn)量/收入/利潤分別年均遞增2.2%/7%/14.9%。高端化持續(xù)推進，中檔酒競爭格局優(yōu)化。2019年行業(yè)CR5集中度已達85%，頭部企業(yè)優(yōu)勢明顯。各家啤酒龍頭目前均以精 耕強勢區(qū)域、鞏固優(yōu)勢渠道的戰(zhàn)術提升市占、強化競爭優(yōu)勢。我們認為以上

49、趨勢未來將延續(xù)并使得龍頭企業(yè)利潤率水平 持續(xù)改善。4.1食品飲料：啤酒：產(chǎn)品結構升級，行業(yè)利潤釋放圖：根據(jù)指導意見，“十四五”末啤酒行業(yè)利潤將翻倍圖：2019年中國啤酒行業(yè)CR5已達85%資料來源： GlobalData，中國酒業(yè)協(xié)會，國泰君安證券研究資料來源：中國酒業(yè)協(xié)會，國泰君安證券研究4.1食品飲料：啤酒：產(chǎn)品結構升級，行業(yè)利潤釋放產(chǎn)能優(yōu)化逐步推進，行業(yè)效率持續(xù)改善：1）行業(yè)產(chǎn)能優(yōu)化仍在逐步推進。近年主要酒企推動關廠，折舊攤銷費用率下 行，產(chǎn)能利用率有所提升，但仍有優(yōu)化空間，關廠和產(chǎn)能改造仍是趨勢。未來產(chǎn)能優(yōu)化舉措有望持續(xù)落地，行業(yè)經(jīng)營效 率將進一步改善。2）效率提升，利潤釋放。根據(jù)中國

50、酒業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，行業(yè)1-9月/1-10月累計銷量分別同比下滑6.82%、 7.49%，行業(yè)總體仍處于產(chǎn)能相對過剩狀態(tài)。隨龍頭進一步推進產(chǎn)能整合和優(yōu)化，行業(yè)利潤有望釋放。圖：主要酒企產(chǎn)能利用率仍有提升空間圖：2020年1-10月啤酒行業(yè)產(chǎn)量總體下滑資料來源：公司公告，中國酒業(yè)協(xié)會，國泰君安證券研究資料來源：公司公告，中國酒業(yè)協(xié)會，國泰君安證券研究4.1食品飲料：速凍食品：規(guī)?；l(fā)展，龍頭構建優(yōu)勢餐飲需求加速上游規(guī)?；?。2B餐飲需求巨大，中式餐飲頭部企業(yè)：以火鍋等為代表的餐飲企業(yè)呈現(xiàn)標準化、規(guī)?；?勢，帶動上游規(guī)模采集需求，加速上游產(chǎn)業(yè)化、規(guī)?；ｉL尾小B餐企或門店：外賣需求增長、人力成本攀升、優(yōu)

51、化流 程提升響應速度和服務效率等大幅拉動面點主食、快餐等半成品需求。追求規(guī)模效應與成本最優(yōu)，龍頭構筑先發(fā)優(yōu)勢。餐飲產(chǎn)業(yè)鏈上下游發(fā)展邏輯不同：下游餐飲：消費升級、空間巨大但 集中度低。上游食材：下游議價能力更強、原材料成本剛性，更依賴規(guī)模效應和費用控制實現(xiàn)成本最小化，先發(fā)優(yōu)勢 有望提升集中度。圖：餐飲需求加速上游規(guī)?；l(fā)展圖：追求規(guī)模效應與成本最優(yōu)，龍頭構筑先發(fā)優(yōu)勢資料來源：國泰君安證券研究資料來源：國泰君安證券研究全球化妝品市場維持穩(wěn)健增長，亞太是最大市場。2019年全球化妝品市場規(guī)模超過2200億歐元，行業(yè)增速5%-5.5%，繼2018年創(chuàng)下近二十年新高后延續(xù)了快速增長。國內化妝品行業(yè)蓬勃發(fā)

52、展，市場規(guī)模突破4777億元。2009年-2019年，化妝品行業(yè)復合增速達10.0%，2019年市場規(guī)模 突破4777億元，增速進一步提升至13.8%。根據(jù)歐睿咨詢預測，2020年-2024年，我國化妝品行業(yè)仍將維持13%的復合 增長。4.2化妝品：美妝行業(yè)：市場蓬勃發(fā)展，行業(yè)空間廣闊圖：2009-2019年全球化妝品市場維持10年正增長圖：我國化妝品行業(yè)蓬勃發(fā)展資料來源：歐睿咨詢，國泰君安證券研究資料來源：彭博，國泰君安證券研究4.2化妝品：化妝品行業(yè)趨勢：消費需求細化，細分市場崛起行業(yè)趨勢1：消費者結構年輕化，成分黨崛起。消費者結構趨于年輕化，精細化需求興起；強化主打成分的功效溝通，滿足消

53、費者對專業(yè)和科學的需求。行業(yè)趨勢2：成分黨催生專業(yè)護膚市場，功能性護膚品牌爆發(fā)。功能性護膚品市場快速增長，成為護膚品板塊風口。行業(yè)趨勢3：彩妝品類高速增長，新銳彩妝勢不可擋。流量變遷，社媒營銷助力彩妝品類高速增長。行業(yè)趨勢4：從營銷/渠道驅動走向產(chǎn)品驅動，新國貨煥發(fā)新生。中國化妝品市場從依靠營銷/渠道驅動的時代轉向依靠產(chǎn) 品驅動的時代。圖：美妝人群持續(xù)年輕化圖： 我國皮膚學級護膚品市場規(guī)模加速增長資料來源：歐睿咨詢，國泰君安證券研究資料來源：QM，小紅書，國泰君安證券研究4.2化妝品：重點公司：百花齊放，各有所長珀萊雅：產(chǎn)品創(chuàng)新驅動品牌升級，品牌矩陣推動生態(tài)發(fā)展。珀萊雅歷經(jīng)17年發(fā)展，從渠道驅

54、動-營銷驅動-走向產(chǎn)品驅 動。電商運營能力出眾，品牌矩陣推動生態(tài)化發(fā)展。未來看點一：電商運營能力出眾，線上有望維持高增長；未來看點 二：品牌矩陣發(fā)力，品類結構持續(xù)升級。青松股份：收購ODM龍頭，品牌和品類擴張空間廣闊。青松股份是中國最大松節(jié)油深加工企業(yè), 全球最大合成樟腦供應 商。收購國內化妝品ODM龍頭諾斯貝爾，發(fā)力高成長化妝品領域。未來看點一：研發(fā)創(chuàng)新不斷突破，產(chǎn)品創(chuàng)新驅動增 長；未來看點二：國際品牌和新銳品牌客戶占比提升，客戶結構不斷優(yōu)化。圖：珀萊雅線上營收持續(xù)高增長圖：青松股份原主業(yè)凈利潤沖高回落，諾斯貝爾穩(wěn)健增長資料來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究資料來源：淘數(shù)據(jù)，國泰君安

55、證券研究服務消費對賽道篩選和企業(yè)治理識別要求更高：消費投資從實物商品消費向服務賽道轉變的過程中，對投資者賽道的篩 選判斷、服務產(chǎn)品和供應鏈品質的甄別以及治理機制的鑒別能力要求更高。第一重：短期跟蹤把握數(shù)據(jù)拐點；第二重： 中期投資新賽道中的快速增長的可能性；第三重：長期投資建立行業(yè)標準龍頭的確定性4.3社會服務：服務消費版圖投資的三重境界圖：從需求、供給以及細分賽道景氣度構建服務消費時代的投資矩陣資料來源：國泰君安證券研究4.3社會服務：短期把握高景氣度細分：可選消費全線復蘇免稅及三亞成為承接海外消費回流的最佳途徑。三亞下半年以來已經(jīng)實現(xiàn)客流的同比實現(xiàn)正增長。疊加海南免稅新政及 中免自身力度空前

56、的促銷，自7月以來連續(xù)3個月同比均接近200%的增長。我們認為隨著免稅政策的持續(xù)促進以及供給側 參與者的努力，消費回流的大趨勢下免稅將成為承接海外近2萬億消費的最受益行業(yè)。酒店住宿業(yè)景氣度明顯回升：經(jīng)濟活動持續(xù)復蘇，商旅剛需支撐起現(xiàn)階段酒店行業(yè)住宿需求。酒店需求與商業(yè)活動繁榮 程度高度相關，表現(xiàn)為酒店間夜需求數(shù)與PMI的高度相關性。酒店行業(yè)未來存在兩大重要催化：經(jīng)濟活動持續(xù)向好帶來 的行業(yè)需求回暖，有望走出底部進入復蘇期；疫苗研發(fā)成功帶來的商旅及旅游出行預期變化。黃金珠寶營收同比大幅提升。2020Q3黃金珠寶行業(yè)復蘇跡象明顯，增長勢頭強勁，營收同比大幅增長16.2%，環(huán)比+27.7pct。黃金

57、珠寶行業(yè)費用率改善，盈利能力穩(wěn)定。2020Q3黃金珠寶行業(yè)費用控制邊際改善，銷售費用率/管理費用 率分別為3.31%/0.95%，環(huán)比Q2顯著下降。圖：海南及三亞接待客流人次（萬人次）圖：三亞免稅店銷售金額及同比增速資料來源：海南省旅游局、三亞市統(tǒng)計局、國泰君安證券研究資料來源：海南省旅游局、三亞市統(tǒng)計局、國泰君安證券研究中期把握好賽道：年輕一代、消費分級與下沉市場年輕一代：消費永遠需要把握住年輕群體的消費需求。服務消費線上化是投資年輕一代的重要主線。推薦方向：免稅、電商、醫(yī)美服務、品牌連鎖餐飲/餐飲供應鏈、連鎖酒店、本地生活服務線上化、國產(chǎn)品牌崛起。消費分級：伴隨著經(jīng)濟增長與財富積累，人口的

58、階級屬性及與之對應的消費分級的趨勢愈發(fā)明顯。推薦方向：免稅 消費回流、社區(qū)團購、極致性價比拼團電商、教育培訓服務。下沉市場：后流量紅利時代，流量結構從中心化向去中心化、圈層化發(fā)展，下沉市場有寶貴的增量流量、有蓬勃發(fā)展的有錢有閑群體、有高漲的消費欲望，成為任何一個企業(yè)不可忽視的重要市場。推薦方向：連鎖品牌渠道下沉。長期投資標準的確定性：定義行業(yè)標準，治理機制優(yōu)秀投資新供給：標準化提升、集中度提高、產(chǎn)業(yè)鏈價值提升，具備優(yōu)秀的治理機制能夠保證服務標準持續(xù)穩(wěn)定輸出。服務賽道的特殊屬性決定了龍頭的誕生注定艱難和漫長，但一旦構建起壁壘，亦很難被顛覆。服務的標準化程度， 基于規(guī)模效應與壁壘的集中度提高、產(chǎn)業(yè)

59、鏈利潤分配劣勢是長期困擾服務業(yè)企業(yè)誕生大市值龍頭的核心原因。推薦能夠將服務商品化，從而實現(xiàn)低邊際成本規(guī)模化復制的龍頭。推薦本地生活服務、OTA以及要素類的酒店、餐 飲/餐飲供應鏈、教育服務、以及能夠實現(xiàn)異地復制的景區(qū)類企業(yè)。上述細分賽道中的企業(yè)具備標準化快速擴張能力，集中度已經(jīng)或正在快速提升，且隨著流量結構變遷，部分要素端品牌的產(chǎn)業(yè)鏈信任關系與利潤占比正在趨勢性 提升，有望誕生大市值龍頭。4.3社會服務：中期把握好賽道，長期投資標準的確定性新技術往往短期內被高估，但長期內總會被低估。我們認為OTT行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷硬件鋪貨平臺成熟關鍵應用興起百花齊放的服務。付費意愿、內容和技術三者皆已具備，有望重塑

60、黑電行業(yè)盈利模式。青松股份：收購ODM龍頭，品牌和品類擴張空間廣闊。目前OTT市場開始進入快速發(fā)展期。據(jù)勾正數(shù)據(jù)，2019年OTT端整體營收規(guī)模預計166億元，同比+58%，我們估算對應年黑電行業(yè)運營收入約5億元。4.4家電：過去智能大屏運營緣何未能重塑黑電行業(yè)盈利模式？圖：OTT市場開始進入快速發(fā)展期圖：OTT可運營終端數(shù)量持續(xù)快速增長資料來源：奧維互娛，國泰君安證券研究資料來源：勾正數(shù)據(jù)，國泰君安證券研究黑電行業(yè)依靠運營用戶賺錢的模式正拉開大幕。伴隨5G時代到來，海量內容和場景進入大屏，用戶付費意愿持續(xù)提升， 疊加5G+AI引領技術和產(chǎn)業(yè)融合形成共振，智能大屏的運營價值已經(jīng)迎來爆發(fā)，黑電行