全球經(jīng)濟消費、庫存、資本開支啟動復蘇三部曲

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250007 導言 3海外經(jīng)濟復蘇三重奏之需求：政府“積極有為”，居民部門消費動能足 4 HYPERLINK l _TOC_250006 政府部門杠桿率雖有上升，但居民部門杠桿率維持低位 4歐美財政補貼方案彌補居民薪酬下滑，美新一輪財政補貼規(guī)?；蛟?000 億附近 4 HYPERLINK l _TOC_250005 服務消費受限，居民儲蓄大增 8海外經(jīng)濟復蘇三重奏之庫存：銷售環(huán)節(jié)補庫或持續(xù)到 2021 年 2 季度，制造業(yè)加庫持續(xù)到 2022 年 8海外經(jīng)濟復蘇三重奏之制造業(yè)投資：補庫周期向資本開支周期擴散 11海外政治觀察建制派拜登及其內(nèi)閣，將使中美

2、關系重回競合狀態(tài) 13 HYPERLINK l _TOC_250004 經(jīng)濟三重奏下的資產(chǎn)配置線索：大宗商品與新興經(jīng)濟體上半年先聲奪人，發(fā)達經(jīng)濟體下半年迎頭趕上 14 HYPERLINK l _TOC_250003 補庫帶來的旺盛生產(chǎn)或帶動大宗商品行情 14 HYPERLINK l _TOC_250002 新興經(jīng)濟體上半年或受益于資源品需求 15 HYPERLINK l _TOC_250001 發(fā)達經(jīng)濟體下半年或受益于服務業(yè)的復蘇，關注服務業(yè)和資本開支周期機會 15 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 16導言2020 年，中國風景獨好，出口超預期，而這背后體現(xiàn)的是海外需

3、求的旺盛。展望2021 年，雖然當前疫情在北半球有所反復，但是疫苗落地逐步臨近，疫情不構(gòu)成經(jīng)濟復蘇的障礙。我們認為，2021 年海外經(jīng)濟復蘇進程中核心要關注的三個問題為：當前海外旺盛的需求（買房、買車、買各類商品）能否持續(xù)？當前銷售環(huán)節(jié)的補庫能持續(xù)多久？制造業(yè)修復能否引發(fā)新一輪資本開支周期？針對以上三個問題，我們傾向于給出肯定的回答?；诖?，我們認為 2021 年全球經(jīng)濟有望實現(xiàn) 5%左右的增速，美國和歐洲或分別實現(xiàn) 4%和 5.5%左右的增速。通脹將隨著經(jīng)濟的復蘇而回歸，但不會構(gòu)成通脹風險。我們認為 2021 年雖然發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣政策仍然保持寬松，但是財政政策將普遍進行回撤，根據(jù) IMF

4、的預測主要經(jīng)濟體的失業(yè)率在 2025 年回到充分就業(yè)水平，因此工資屬于恢復性增長。另外，全球一體化的生產(chǎn)，如 2020 年中國的生產(chǎn)彌補全球的供給不足，都會抑制通脹。圖 1：全球經(jīng)濟復蘇明確，通脹僅為修復性回升數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究注：表中為同比百分比數(shù)據(jù)。在我們整個預測中，最為不確定性的風險是疫苗能否在二季度大面積推廣以及當前新一輪財政補貼是否可能引發(fā)較高的通脹。海外經(jīng)濟復蘇三重奏之需求：政府“積極有為”，居民部門消費動能足政府部門杠桿率雖有上升，但居民部門杠桿率維持低位歐美發(fā)達經(jīng)濟體的財政在疫情期間“積極作為”，政府部門杠桿率提升，但居民杠桿率依舊維持低位。從資產(chǎn)負

5、債表的分析框架出發(fā)，考察歐美發(fā)達經(jīng)濟體三部門的資產(chǎn)負債表情況。截至 2020 年 6 月底，根據(jù)國際清算銀行（BIS）統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，較 2019 年年底，歐元區(qū)政府部門杠桿率提升了 11 個百分點達到 95%，居民部門杠桿率僅提升 2 個百分點達到 60%。美國政府部門杠桿率提升了 17 個百分點達到 117%，居民部門僅提升 1 個百分點 76%。歐美居民部門杠桿率水平仍處于較低水平，2008 年金融危機后居民資產(chǎn)負債表得到了較大的修復。這為后續(xù)居民部門的消費奠定了基礎。圖 2：美國居民部門杠桿有空間圖 3：歐元區(qū)居民部門杠桿也不高數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君

6、安證券研究歐美財政補貼方案彌補居民薪酬下滑，美新一輪財政補貼規(guī)?；蛟?9000 億附近面對疫情沖擊，歐美都開啟了大規(guī)模的財政刺激方案，對沖了薪酬收入的下滑。就美國而言，新冠相關的財政補貼對個人的總體收入貢獻約為 8 個百分點，基本彌補了薪酬收入下降帶來的收入沖擊。新冠相關的財政補貼對個人收入的貢獻體現(xiàn)在轉(zhuǎn)移支付項目中。美國個人轉(zhuǎn)移支付在新冠疫情前維持在 3.2 萬億美元（折年數(shù)）左右的水平。2020 年 4 月份隨著補貼的開始，整體的轉(zhuǎn)移支付規(guī)模快速躍升到 6.6 萬億美元（折年數(shù)）的水平。根據(jù)美國經(jīng)濟分析局公布的美國個人收支的數(shù)據(jù)，4-9 月份合計增加轉(zhuǎn)移支付 10 萬億美元（折年數(shù)），月均

7、為 1.7 萬億，占同期美國個人總收入的比例為 8%，在補貼的支撐下美國個人收入在疫情期間實現(xiàn)了正增長，4 月同比增長 14%，隨后隨著補貼的下滑而有所回落，截至 10 月仍同比增長 6%。圖 4：新冠相關項目提升了轉(zhuǎn)移支付的規(guī)模，占同期總收入 8%數(shù)據(jù)來源：U.S. Bureau of Economic Analysis，國泰君安證券研究圖 5：新冠相關補貼彌補了薪酬的下滑數(shù)據(jù)來源：BEA，國泰君安證券研究第一輪財政刺激對美國經(jīng)濟各主體力爭進行全方位幫扶，居民補助力度尤大。美國的第一輪刺激方案名目繁多，有針對企業(yè)、農(nóng)場以及州政府等各主要部門，其中對居民部門的救助力度尤大。每人發(fā)放 1200

8、美元，每個孩子發(fā)放 500 美元，此外疫情失業(yè)補償支付計劃每個人每周支付 600 美元，在 7 月 26 日到期后，特朗普又簽署了Lost Wages Assistance program 計劃，從 9 月 21 日聯(lián)邦政府支付 300美元每周，州支付 100 美元，為期 6 周。對居民的補助增加了居民的收入，如前文所述，居民的整體收入反而上升。落實到居民收入端，新冠相關的轉(zhuǎn)移支付貢獻居民收入 1.5 萬億（折年數(shù)），占總收入的比例約為 8%。表 1：美國第一輪刺激方案主要項目的規(guī)模及資金發(fā)放情況項目/計劃項目/計劃規(guī)模（億美元）項目/計劃發(fā)放金額（美元）截止日期冠狀病毒食物援助計劃：農(nóng)場30

9、0總額最多2500002020年12月11日薪資保護計劃6590共使用5250（億美元）2020年8月8日提高醫(yī)療保險報銷比例2020年12月31日疫情失業(yè)援助(PUA)補助金額和常規(guī)失業(yè)補償金額相同，根據(jù)失業(yè)之前的收入，由各州失業(yè)補償比例具體決定2020年12月26日疫情緊急失業(yè)補償支付(PEUC)三項合計2680補助金額和常規(guī)失業(yè)補償金額相同，根據(jù)失業(yè)之前的收入，由各州失業(yè)補償比例具體決定2020年12月26日疫情失業(yè)補償支付600/周2020年7月25日失去工資救助計劃（LWA）每周300美元，州政府被要求額外支付最低每周100美元2020年12月2日的補貼經(jīng)濟影響支付3000每人120

10、0/夫妻2400；每個子女5002020年11月21日工資損失補償支付440最多400/周2020年12月27日供應方救濟基金：NPISH17502020年11月6日助學貸款延期暫停貸款償還及追繳；將利率設置為02020年12月31日數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究增加的個人總收入金額（單位：十億美元）個人總收入項目名稱4月5月6月7月8月9月10月冠狀病毒食物援助計劃50.620.427.37.692.9表 2：新冠相關項目對個人轉(zhuǎn)移支付規(guī)模占總收入比重約為 8%經(jīng)營性收入農(nóng)場薪資保護計劃：貸款給企業(yè)2.97.499.19.29.26.3非農(nóng)場薪資保護計劃：貸款給企業(yè)95240

11、292.2295.4297.4298.4203.4政府醫(yī)療保險提高醫(yī)療保險報銷比例14.514.614.714.814.915疫情緊急失業(yè)補償17.612.916.321.233.258.1政府失業(yè)保險疫情失業(yè)援助27.2118.6158.8153.2167.3137.8121.7當前轉(zhuǎn)移支付收入疫情失業(yè)補償支付經(jīng)濟影響支付173.52588.4911605.8953.340.2887.732.8221.9904.8014.1其他社會福利工資損失補償支付薪資保護計劃：貸款給：NPISH8.721.926.72721.527297.12787.427供應方救濟基金：NPISH237.3161.8

12、83.799.148.128.123.9項目金額合計（不含助學貸款延期）31342088.616421555.7864.7858.1649.8項目金額合計（不含助學貸款延期）占總收入比重14.8610.328.207.704.394.323.29非項目個人總收入17959.118157.518390.718658.818844.118997.819076.1個人總收入21093.120246.120032.720214.519708.819855.919725.9數(shù)據(jù)來源：BEA，國泰君安證券研究第一輪刺激的資金規(guī)模較大，居民并沒有完全消費，積累了大量儲蓄。根據(jù)紐約聯(lián)儲發(fā)布的一份調(diào)查研究報告，

13、研究者利用消費預期調(diào)查問卷（New York Fed Survey of Consumer Expectations -SCE）得到信息顯示，美國居民在得到財政補貼后其邊際消費傾向或僅為 29%，而且這其中還包括了用于捐贈的 3.2 個百分點的補貼。根據(jù)調(diào)查，居民在得到補貼后，大部分的資金被用于儲蓄，該比例約占36%，據(jù)此推算存下的資金規(guī)?；蜻_到 5000 億美元（折年數(shù)）。該調(diào)查還提供了學歷、收入分層的調(diào)查結(jié)果。而且，針對如果有下一輪補貼的假設性問題的調(diào)查結(jié)果顯示，居民的邊際消費傾向或進一步下降，或僅為 24%。平均儲蓄百平均必需品花費百分比平均非必需品花費百分平均捐贈百平均償債百分比分比分

14、比表 3： 美國居民獲得補貼后的邊際消費傾向弱比總體36.418.27.73.234.5年齡4038.214.99.72.534.4年齡 41 to 6032.517.77.31.640.7年齡 6039.121.16.55.427.9非白色人種27.218.94.13.546.4白色人種37.818.08.33.132.6無大學學歷33.719.26.82.138.0大學學歷41.516.29.45.127.7收入$40,00031.222.34.91.639.8收入 $40,000 to $75,00035.818.58.33.034.5收入 $75,00040.814.79.64.630

15、.2二月份以來未受勞動力市場沖擊38.217.87.43.433.0二月份以來受到勞動力市場沖擊26.520.09.02.242.3二月份以來收入未下滑37.818.38.13.432.4二月份以來收入下滑28.518.36.71.844.2數(shù)據(jù)來源：紐約聯(lián)儲，國泰君安證券研究當前討論的新一輪刺激方案，對居民救助力度遠小于第一輪，這也是就業(yè)恢復后的理性選擇，或可貢獻 3 個點的實物消費規(guī)模。根據(jù)近期兩黨討論的 9080 億美元的計劃，其中對失業(yè)保險要增加 300 美元/每周，持續(xù)四個月，總體的救助規(guī)模為 1800 億美元。這一方案遠小遠之前的總規(guī)模金 6000 億元的刺激方案，發(fā)放的金額也有所

16、下降，但是與 7 月后的 600 美元到期后的最高 275 美元的補助基本相當。因此，我們認為考慮到就業(yè)的恢復、留存的儲蓄以及新一輪刺激方案的補助金額的連續(xù)性，美國的消費仍將保持穩(wěn)定。根據(jù) 10 月個人收入中新冠相關項目的轉(zhuǎn)移支付金額的規(guī)模約為 6500 億美元，假設新一輪刺激后可以維持這個規(guī)模，按照紐約聯(lián)儲的調(diào)查的邊際消費傾向 24%，對應支出約 1560 億美元，則貢獻非服務消費支出（10 月耐用品和非耐用品支出合計 49240 億美元）規(guī)模約 3 個百分點。我們認為這一估計將低估對消費的帶動作用，隨著疫情的緩解，經(jīng)濟環(huán)境的明朗，居民的消費意愿有望繼續(xù)提升，特別是對服務性消費。表 4：新一

17、輪刺激方案對居民的支持力度有所下降，也是就業(yè)恢復后的理性選擇項目/計劃規(guī)模（億美元）薪資保護計劃第二筆貸款和其他小型企業(yè)救濟2880增加失業(yè)保險（+300美元/周，持續(xù)四個月）和疫情失業(yè)援助拓展1800州和地方援助1600教育救濟820航空及其他交通援助450提供者救濟金350營養(yǎng)和農(nóng)業(yè)項目260租金援助250疫苗研發(fā)及供給和測試追蹤基金160CDFI/MDI社會貸款支持120美國郵政服務100兒童照顧100寬帶100阿片類藥物治療50學生貸款40總計9080數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究隨著拜登政府的上臺，我們認為新一輪的刺激方案將落地，將繼續(xù)提振美國居民的收入，增強消費動能

18、。服務消費受限，居民儲蓄大增由于疫情阻礙服務性消費等，歐美居民儲蓄大增。如前文所提及的，居民獲得的補貼并沒有完全消費，而是大量進行了存款。由于服務性消費的受限以及一定的預防性儲蓄動機等，當前歐美發(fā)達經(jīng)濟體的儲蓄規(guī)模飆升。美國個人儲蓄規(guī)模高達 2.5 萬億美元，較疫情前 1.2 萬億美元左右的儲蓄水平高約 1 倍，為三十年來的高點；其占可支配收入的比例飆升至 2020 年 9 月的 14%。歐洲居民儲蓄也大幅增加。圖 6：疫情以來，美國居民儲蓄大幅上升圖 7：疫情以來，歐洲居民儲蓄大幅上升數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：CEIC，國泰君安證券研究海外經(jīng)濟復蘇三重奏之庫存：銷售環(huán)節(jié)補

19、庫或持續(xù)到2021 年 2 季度，制造業(yè)加庫持續(xù)到 2022 年由于收入穩(wěn)定，歐美的實物消費均保持強勁。10 月美國零售和食品服務銷售額較 9 月繼續(xù)回升，同比增長 6.01%，消費恢復情況較好。歐洲商品零售近期雖有回落，但依舊保持正增長，消費需求仍然不弱。圖 8：美國 10 月商品零售繼續(xù)顯著回升圖 9：歐洲總量有所回落，但同比仍上升 2.26%數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究在低利率的環(huán)境下，房地產(chǎn)及汽車市場作為利率敏感的市場，居民買房買車大增。2020 年疫情發(fā)生后，歐美的房地產(chǎn)和汽車市場恢復較快，市場景氣度高。圖 10：美國汽車銷售額截至 9 月

20、已經(jīng)同比正增長 5.8%圖 11：歐洲汽車注冊量同比也快速恢復到 19 年水平附近數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究圖 12：在美國歷史上美國處于降息周期或利率周期底部時候房地產(chǎn)銷售均保持高景氣圖 13：歐洲房地產(chǎn)市場景氣度也不弱，房價上漲 5.2%數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究而由于疫情影響，生產(chǎn)難以完全恢復，截至 2020 年 10 月產(chǎn)能利用率較正常水平仍然低 4-7 個百分點。圖 14：美國工業(yè)產(chǎn)出和產(chǎn)能利用率均低于正常水平圖 15：歐洲制造業(yè)產(chǎn)能利用率仍低于正常水平 4 個百分點左右數(shù)據(jù)來源：wind，國

21、泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究在美歐消費需求強，產(chǎn)能修復弱的背景下，供需差將拉動庫存周期，美歐市場開啟補庫。當前，美、歐庫存已至底部（分別為自 2010 年以來的 6%、8%分位）。按照當前的補庫速度，美國批發(fā)商庫存最快將于 2021 年 4 月見頂（歷史上加庫速度最快平均在每月提升 4 個百分點），零售商隨后將于 2021 年 7 月見頂（歷史上加庫速度最快平均在每月提升 2.8 個百分點），而當前制造商加庫速度最慢，預計會在 2022 年下半年方能見頂。以此類推，美國總庫存大約會在 2021 年 9 月達到歷史高點。圖 16：美、歐庫存已至較低水平圖 17：美國批發(fā)商、

22、零售商和制造商的庫存均已經(jīng)觸底回升%主動補庫被動補庫主動補庫被動補庫主動補庫被動補庫251502015100105500-50-10-15-50-20-25-100 總庫存（含制造業(yè)、批發(fā)商和零售商）：季節(jié)性調(diào)整后：庫存 (美國)RTCI：歐盟目前庫存持有量:同比（右）20%18%17%7%5%2%1%2020-072020-08批發(fā)商庫存：季節(jié)性調(diào)整后：共計 (美國)零售庫存：季節(jié)性調(diào)整后：共計 (美國) 制造業(yè)：季節(jié)性調(diào)整后：庫存 (美國)19%18%16%15%15%14%12%12%10%10%8%6%4%4%5%2%0%0%2020-062020-09數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券

23、研究數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究海外經(jīng)濟復蘇三重奏之制造業(yè)投資：補庫周期向資本開支周期擴散補庫周期的開啟奠定了資本開支周期開啟的基礎。補庫周期會帶來旺盛的需求，產(chǎn)能的需求進一步提升，從而推動企業(yè)資本開支的開啟?；仡?2000 年以來的庫存周期和私人設備的資本開支周期，二者存在高度的關聯(lián)性。圖 18：庫存周期的開啟奠定了資本開支周期開啟的基礎數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究疫情后寬松的融資環(huán)境給了企業(yè)資本開支的能力。不同于 2008 年的金融危機，本次疫情沖擊后經(jīng)濟處于被動停滯，同時財政部和美聯(lián)儲聯(lián)合推出了系列支持企業(yè)的信貸措施。因此，我們看到當前美國公司的貸款規(guī)模沒有出現(xiàn)類似 20

24、08 年的下降，反而出現(xiàn)了大幅度的飆升。根據(jù)美聯(lián)儲公布的各部門的資金流量表，公司的融資規(guī)模在 2020 年第一、二季度分別達到了 2.4 萬億和 1.4 萬億，遠遠高于2019 年不足萬億的水平。更不同于 2008 年危機后，金融體系受損，融資規(guī)模下降的情況。圖 19：公司部門在 2020 年后融資規(guī)模飆升數(shù)據(jù)來源：FED，國泰君安證券研究上市公司的財務報表狀況也保持良好，融資現(xiàn)金流飆升。標普 500 的財務數(shù)據(jù)統(tǒng)計，成份公司的融資現(xiàn)金流規(guī)模大幅度提升，從 2019 年末的-0.7 億美元每股快速提升到了 1.42 億美元每股。同時經(jīng)營現(xiàn)金流保持穩(wěn)定。而且，從投資現(xiàn)金流觀察，投資的規(guī)模已經(jīng)有所

25、擴大。圖 20：標普 500 成份公司的融資現(xiàn)金流大增，經(jīng)營現(xiàn)金流保持穩(wěn)定數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究而從聯(lián)儲的調(diào)查看，企業(yè)資本支出的意愿也較強。費城、堪薩斯、達拉斯聯(lián)儲的調(diào)查數(shù)據(jù)均顯示，制造業(yè)企業(yè)的資本開支意愿快速回升，已經(jīng)接近前輪高點水平。圖 21：多家聯(lián)儲調(diào)查顯示美國制造業(yè)企業(yè)資本開支意愿快速提升數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究綜合當前美國企業(yè)資本開支的條件、能力和意愿，我們認為后疫情時代美國的資本開支周期將啟動，進一步推動美國經(jīng)濟在 2021 年的復蘇進程。從資本開支周期的持續(xù)時間看，一般都要持續(xù) 2-3 年，能夠很好地接力補庫周期，給后疫情時代的經(jīng)濟恢復提供動能

26、。圖 22：資本開支周期一般持續(xù) 2-3 年，為后疫情時代美國經(jīng)濟復蘇提供動能數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究海外政治觀察建制派拜登及其內(nèi)閣，將使中美關系重回競合狀態(tài)美國總統(tǒng)選舉基本塵埃落地，基本如我們 6 月以來的預期，拜登成功當選，但目前兩院選舉情況顯示或難以形成藍色浪潮，拜登政府或難有作為。民主黨或?qū)㈦y以控制參議院。當前民主黨在參議院僅控制 48 個席位，而共和黨已達 50 個席位（半數(shù)席位），剩余的兩個席位均集中在佐治亞州，民主黨與共和黨各保持一個席位的領先優(yōu)勢，但由于均未達到法定得票數(shù)，還需重新投票，最終結(jié)果將于 2021年 1 月 5 日產(chǎn)生，民主黨控制參議院的可能性較小。這使得國會將仍然處于分裂的狀態(tài)，從而使得拜登政府在其任期內(nèi)難有作為。拜登及其任命的多位內(nèi)閣成員，均為建制派，對中國的關系將表現(xiàn)為競爭與合作。拜登曾四次訪華，對中國交往頗多，或轉(zhuǎn)變當前美國肆意打壓中國的作為，轉(zhuǎn)而進行全方位競爭與合作。國務卿布林肯主張重塑美國的領導地位，加強與盟國的聯(lián)系，反對特朗普民粹主義、民族主義、單邊主義和仇外主義的“美國優(yōu)先”政策，認為網(wǎng)絡戰(zhàn)、移民和氣候變化是本世紀的新挑