如何理解珍惜貨幣政策空間

1、央行貨幣政策執(zhí)行報告有什么亮點？亮點 1，如何理解“珍惜貨幣政策空間”?！罢湎ж泿耪摺笨臻g不是今年才有的新詞，而是疫情前的 2019 年就經(jīng)常被提到的詞。2019 年，面臨經(jīng)濟下行的壓力，易綱行長多次表達(dá)要珍惜貨幣政策空間。其中一段論述是：“我有這樣一個判斷，就是向前看，再過幾年，如果哪個國家，特別是哪個主要經(jīng)濟體還保持正常的貨幣政策，那么這樣的經(jīng)濟體應(yīng)當(dāng)是全球經(jīng)濟的亮點，也應(yīng)該是市場所羨慕的地方?！币拙V強調(diào)，要珍惜正常貨幣政策的空間，并盡可能長的延續(xù)正常貨幣政策?！?019 年全球金融環(huán)境的背景是發(fā)達(dá)國家，包括美國，在面對經(jīng)濟下行壓力的時候都要搞負(fù)利率的趨勢，美聯(lián)儲在 2019 年三次降息

2、，市場在討論央行要不要跟，對此，易綱行長指出要珍惜貨幣政策空間，不要像西方那樣搞負(fù)利率政策，而是要以我為主，保持貨幣政策定力。后來的新冠疫情中，歐美央行大搞寬松政策，但中國卻在去年 5 月提前收緊貨幣政策，成功地避免了大水漫灌的問題。以致于如今中國是大型經(jīng)濟體中為數(shù)不多還保持正常貨幣政策空間的國家，與歐美形成鮮明對比，印證了易行長幾年前的判斷。另一段論述是：我們目前的利率水平應(yīng)當(dāng)是一個適度的利率水平，法定存款準(zhǔn)備金率的水平應(yīng)當(dāng)說也是為今后的宏觀政策調(diào)整留有充足的空間。但是我要說的一點就是，我們并不急于像其他一些國家央行所做的那樣，有一些比較大的降息和量化寬松的政策。我們的判斷是，中國的貨幣政策

3、還是要保持穩(wěn)健的取向，要保持這個定力。同時，客觀分析來看，我們不管是在貨幣政策工具上，在宏觀審慎政策工具上，還是在其他的方面，我們的空間確實都是比較大。也就是像我剛才所說的，我認(rèn)為在這個過程中，大家都擔(dān)心如果真的出現(xiàn)經(jīng)濟下行，主要發(fā)達(dá)國家的貨幣政策工具用完了，比如說他們已經(jīng)接近零利率了，甚至實行負(fù)利率政策，我認(rèn)為我們應(yīng)該在整個貨幣政策操作的過程中，珍惜正常的貨幣政策的空間，使得我們能夠在這個正常的貨幣政策的空間中盡量長地延續(xù)正常的貨幣政策，這樣對整個經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展和老百姓的福祉是有利的。這段話透露了幾點重要信息，第一個是我國當(dāng)前的利率水平應(yīng)當(dāng)是一個適度的利率水平，結(jié)合央行貨政報告的論述，當(dāng)前

4、央行一直通過公開市場操場來引導(dǎo)以 DR007 為代表的市場利率來圍繞政策利率為中樞波動，而央行政策利率，無論是 MLF 利率還是 OMO 利率，疫情期間僅小幅下調(diào) 30BP，且自去年 5 月以來再沒變過。另一方面易行長強調(diào)在法定存款準(zhǔn)備金率方面也應(yīng)該留有充足的空間，從去年 5 月以來，央行再沒下調(diào)過存款準(zhǔn)備金率，轉(zhuǎn)為依靠增加基礎(chǔ)貨幣來保證貨幣供應(yīng)。也就是說央行無論在降準(zhǔn)還是降息方面，都是審慎而克制的，不會輕易因為經(jīng)濟階段性下行而搞貨幣寬松。亮點 2，未來貸款加權(quán)平均利率有上升趨勢。通過歷史數(shù)據(jù)來看，票據(jù)融資加權(quán)平均利率是貸款加權(quán)平均利率領(lǐng)先指標(biāo)，領(lǐng)先 3-6 個月左右。一季度票據(jù)融資加權(quán)平均利

5、率為3.52，相比去年四季度上升 42BP，上升幅度遠(yuǎn)大于貸款加權(quán)平均利率的 7BP。這可能預(yù)示著未來半年人民幣貸款加權(quán)平均利率有較大上升空間。圖 1：票據(jù)融資利率是人民幣貸款利率領(lǐng)先指標(biāo)%8.58.07.57.06.56.05.55.04.5金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:票據(jù)融資：右軸%11.09.07.05.03.01.0資料來源：wind，圖 2：一季度各貸款加權(quán)平均利率上升幅度BP 454035302520151050總貸款一般貸款票據(jù)融資個人住房貸款資料來源：wind，金融數(shù)據(jù)點評：融資需求回落事件：央行公布 4 月金融數(shù)據(jù)：新增人民幣貸款 14700

6、 億元，市場預(yù)期 15750 億元，前值 27300 億元社會融資規(guī)模 18500 億元，市場預(yù)期 22500 億元，前值 33416 億元 M2 同比 8.1，市場預(yù)期 9.1，前值 9.4；M1 同比 6.2，前值 7.1企業(yè)中長期貸款回落，銀行信貸額度由緊轉(zhuǎn)松。4 月新增人民幣貸款 14700 億元，分結(jié)構(gòu)來看，最大的特征在于企業(yè)中長期貸款相比一季度明顯下降，從 3 月的 13300 億元下降至 4 月的 6605 億元，幾乎腰斬，反映實體融資需求回落。由于中長期貸款回落，銀行可以將剩余信貸額度騰挪給票據(jù)融資，因此 4 月票據(jù)融資由負(fù)轉(zhuǎn)正?？傮w來看，一季度由于實體融資需求旺盛，新增企業(yè)中

7、長期貸款明顯高于往年同期，導(dǎo)致銀行信貸額度較緊，不得不壓縮票據(jù)融資規(guī)模，信貸供應(yīng)偏緊導(dǎo)致票據(jù)融資利率一度大幅沖高；但 4 月由于實體融資需求回落，新增企業(yè)中長期貸款下降，銀行信貸額度由緊轉(zhuǎn)松，信貸供應(yīng)寬松導(dǎo)致票據(jù)融資利率明顯回落。另一方面，4 月企業(yè)短期貸款新減 2147 億元，相比去年同期多減 2085 億元，原因在于臨時性貨幣政策工具繼續(xù)退出。圖 3：4 月中長期貸款回落，票據(jù)融資轉(zhuǎn)正億80006000400020000-2000-4000居民短期居民中長期企業(yè)短期企業(yè)中長期票據(jù)融資非銀20172018201920202021資料來源：Wind，圖 4：4 月中長期貸款回落，實體經(jīng)濟融資需

8、求下降億元2500020182019202020212000015000100005000001 02 03 04 04 05 06 06 07 08 08 09 10 10 11 12資料來源：Wind，圖 5：4 月銀行信貸額度不緊，票據(jù)融資由負(fù)轉(zhuǎn)正億元新增票據(jù)融資3000200010000-1000-2000-30002021-012021-022021-032021-04資料來源：Wind，圖 6：由于信貸額度轉(zhuǎn)松，4 月以來票據(jù)利率明顯回落國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線:3個月城商銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線:3個月%5.04.54.03.53.02.52.01.5資料來源：Wind，非標(biāo)壓降提升，金

9、融防風(fēng)險加速。 4 月社會融資規(guī)模 18500 億元，明顯低于市場預(yù)期的 22500 億元。分結(jié)構(gòu)來看，4 月非標(biāo)壓降幅度較大，其中委托貸款新減 213 億元，信托貸款新減 1328 億元，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票新減 2152 億元。非標(biāo)相比去年同期多減 3714億元，是社融最大拖累項，非標(biāo)壓降加快可能跟金融防風(fēng)險加速有關(guān)。另一方面，4 月企業(yè)債融資新增 3509 億元，政府債券融資新增 3799 億元，與 2019 年同期水平持平。4 月股票融資新增 814 億元，明顯高于往年同期。圖 7：4 月非標(biāo)壓降較多，金融防風(fēng)險加速億元2000150010005000-500-1000-1500-200

10、0-2500委托貸款信托貸款未貼現(xiàn)銀行承兌匯票2018201920202021資料來源：Wind，圖 8：4 月政府債券和企業(yè)債融資規(guī)模與 2019 年同期持平億元1000080006000400020000-2000企業(yè)債企業(yè)股票融資政府債券資產(chǎn)支持證券201920202021資料來源：Wind，M2 增速不及市場預(yù)期可能跟五一長假有關(guān)？4 月 M2 同比 8.1，大幅低于市場預(yù)期的 9.1。從存款端來看，4 月居民戶存款新減 15700 億元，相比去年同期多減 7704 億元，是 M2 最大拖累項。居民存款之所以大幅回落可能跟今年五一超長假期有關(guān)，由于今年五一假期放 5 天假，明顯超過往年

11、同期，很多人選擇出門旅游或回家探親，導(dǎo)致 4 月底居民有很多取現(xiàn)需求。如果這一邏輯成立，那么 5 月居民存款可能會回升，M2 增速邊際回暖。4 月 M1 同比增速 6.2，延續(xù)前幾個月下跌趨勢，反映實體經(jīng)濟經(jīng)營活動趨冷的現(xiàn)象。由于 4 月 PPI 同比上升 6.8，創(chuàng)近幾年新高，未來中國經(jīng)濟可能面臨滯脹風(fēng)險。圖 9：4 月居民存款是 M2 最大拖累項億150001000050000-5000-10000-15000-20000新增存款:居民戶新增存款:非金融性公司:企業(yè)新增存款:財政存款新增存款:非銀行業(yè)金融機構(gòu)20172018201920202021資料來源：Wind，圖 10：4 月 M1 和 M2 增速有所回落%M1:同比M2:同比 302520151050資料來源：wind，風(fēng)險提示通脹上升超預(yù)期、經(jīng)濟增速二階導(dǎo)向下、美聯(lián)儲提前加息等。插圖目錄 HYPERLINK l _TOC_250002 圖 1：票據(jù)融資利率是人民幣貸款利率領(lǐng)先指標(biāo) 3 HYPERLINK l _TOC_250001 圖 2：一季度各貸款加權(quán)平均利率上升幅度 3圖 3：4 月中長期貸款回落，票據(jù)融資轉(zhuǎn)正 4圖 4：4 月中長期貸款回落，實體經(jīng)濟融資需求下降