投資策略鑒古知今美聯(lián)儲貨幣正?；臍v史回顧

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 美聯(lián)儲金融危機后的政策退出過程 4 HYPERLINK l _TOC_250008 退出期間的貨幣環(huán)境變化 7 HYPERLINK l _TOC_250007 美債收益率在美聯(lián)儲貨幣政策正常化過程中的表現(xiàn) 7 HYPERLINK l _TOC_250006 美元指數(shù)在美聯(lián)儲貨幣政策正?；^程中的表現(xiàn) 8 HYPERLINK l _TOC_250005 退出期間美股及A 股資產(chǎn)表現(xiàn) 11 HYPERLINK l _TOC_250004 QE 退出階段：預(yù)期引導(dǎo)市場下行 11 HYPERLINK l _TOC_250003 加息和縮表過程：風(fēng)險

2、在最后一次加息 13 HYPERLINK l _TOC_250002 未來的展望 15 HYPERLINK l _TOC_250001 基于歷史經(jīng)驗的總結(jié)展望 15 HYPERLINK l _TOC_250000 基于北向持倉的展望 15圖 目 錄圖 1：美聯(lián)儲貨幣政策退出路徑 4圖 2：美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表情況 6圖 3：QE 退出過程中美國經(jīng)濟的基本面 6圖 4：美債收益率的情況 7圖 5：美元指數(shù)及美債利差的走勢 8圖 6：美元指數(shù)及人民幣匯率情況 9圖 7：新興市場匯率情況 10圖 8：伴隨 QE 退出預(yù)期升溫亞太重要指數(shù)快速回落 11圖 9：國際主要板塊漲幅（2013.5.222013.

3、6.25） 11圖 10：2013 年央行主動錢荒和上證走勢 12圖 11：A 股上證綜指 PE（TTM） 12圖 12：縮減 QE 實施過程中美股不斷走牛 12圖 13：上證綜指 QE 退出階段波動趨于平穩(wěn)。 12圖 14：標(biāo)普 500 行業(yè)漲幅（2013.5.222013.6.25） 12圖 15：縮減 QE 階段標(biāo)普 500 行業(yè)漲幅 12圖 16：A 股市場行業(yè)漲幅（2013.5.222013.6.25） 13圖 17：縮減 QE 階段 A 股市場行業(yè)漲幅（2013.12.172014.10.29） 13圖 18：加息、縮表節(jié)奏和標(biāo)普 500、日經(jīng) 225、上證綜指走勢 14圖 19：

4、美聯(lián)儲加息及縮表階段，北上資金的情況 16圖 20：第一階段北向資金的持倉變化 17圖 21：第一階段各行業(yè) 3 個月內(nèi)的漲跌幅 17圖 22：第二階段北向資金的持倉變化 17圖 23：第二階段各行業(yè) 3 個月內(nèi)的漲跌幅 17圖 24：第三階段北向資金的持倉變化 17圖 25：第三階段各行業(yè) 3 個月內(nèi)的漲跌幅 17圖 26：目前北向資金持倉的行業(yè)分布 18圖 27：近三個月各行業(yè)漲跌情況 18美聯(lián)儲金融危機后的政策退出過程圖 1：美聯(lián)儲貨幣政策退出路徑資料來源：公開資料，2008 年 11 月至 2012 年 12 月期間，美聯(lián)儲實施了四次量化寬松計劃。2007 年次貸危機傳導(dǎo)至金融市場后，

5、美聯(lián)儲開始進行干預(yù)，連續(xù) 10 次降息，將聯(lián)邦目標(biāo)利率由 5%-5.25%下調(diào)至 0%-0.25%，進入零利率階段。利率調(diào)控空間受限后，美聯(lián)儲開始大規(guī)模購買抵押貸款支持證券、機構(gòu)債、美國國債等非常規(guī)貨幣政策工具，向市場注入流動性，并通過壓低長期利率來刺激經(jīng)濟。具體來看，QE1 階段（2008 年 11 月至 2010 年 3 月），美聯(lián)儲累計購買 1.73萬億美元資產(chǎn)，其中包括 1.25 萬億美元抵押貸款支持證券1750 億美元機構(gòu)債和 3000 億美元長期國債；QE2 階段（2010 年 10 月至 2011 年 6 月），美聯(lián)儲共購買 6000 億美元國債，平均每月購債 750 億美元；Q

6、E3 階段（2012 年 9 月至就業(yè)明顯好轉(zhuǎn)），美聯(lián)儲宣布啟動不設(shè)期限每月購買 400 億美元抵押貸款支持證券，并將超低的聯(lián)邦基金利率指引延長至 2015 年年中；QE4 階段（2012年 12 月至就業(yè)明顯好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲宣布將每月購買 450 億美元國債。2013 年 5 月至 12 月，在四輪 QE 將美國經(jīng)濟拉回正軌、失業(yè)率逐步回落至 7%后，美聯(lián)儲貨幣政策開始進入 Taper 階段。2013 年 5 月 2 日，美聯(lián)儲議息會議首次提出“將根據(jù)經(jīng)濟前景變化來提高或減少資產(chǎn)購買計劃”，而后 23 日美聯(lián)儲主席伯南克提及“如果發(fā)現(xiàn)美國就業(yè)市場持續(xù)好轉(zhuǎn)，并有信心該好轉(zhuǎn)趨勢具有可持續(xù)性，美聯(lián)儲有

7、可能在今后的幾次會議中的某一次開始逐步放慢購買債券資產(chǎn)的速度”，市場對于美聯(lián)儲縮減 QE 的預(yù)期明顯升溫。而后，6 月 19 日，美聯(lián)儲議息會以后宣布了 Taper 的時間表。不過隨后美聯(lián)儲推遲了 Taper 的時間點，直至 11 月 20 日，美聯(lián)儲再次將 Taper 提上日程，最終在當(dāng)年 12 月 18 日，美聯(lián)儲正式宣布將于 2014 年 1 月起開始縮減 QE，即在 2014 年的 1 月、2 月、4 月、5 月、7 月、8 月和 10 月，每月減少 50 億美元的 MBS 購買和 50 億美元的中長期國債購買，11 月終止 QE3、QE4 購買計劃，維持利率不變。2014 年 12

8、月至 2018 年 12 月，美聯(lián)儲進入加息階段。2014 年 10 月 29 日，美聯(lián)儲宣布結(jié)束 QE，意味著加息將成為美聯(lián)儲貨幣政策正?；南乱粋€重要步驟。而后 12 月的議息會議上，美聯(lián)儲對措辭進行微調(diào)，由“在相當(dāng)長一段時間內(nèi)將短期利率維持在超低水平”改為在貨幣政策正?；膯訂栴}上“保持耐心”,與 2004年 6 月加息前所采用的措辭頗為相似，抬升市場加息預(yù)期。不過直至 2015 年 12月美聯(lián)儲才正式宣布上調(diào)基準利率 25 個BP 至 0.25-0.5，由此步入加息階段。而后分別于 2016 年 12 月加息一次，2017 年 3 月、6 月、12 月加息三次，2018年 3 月、6

9、 月、9 月、12 月加息四次，歷次加息幅度均為 25BP，在 2018 年末將聯(lián)邦基準利率提至 2.25-2.5。2017 年 6 月至 2019 年 8 月，美聯(lián)儲進入縮表階段。2017 年 6 月 15 日，美聯(lián)儲議息會議決定加息 25 個基點至 1-1.25區(qū)間，并提供了縮表的框架方案；而后 10 月，美聯(lián)儲正式啟動漸進式“縮表”計劃，開始縮減 4.5 萬億美元的資產(chǎn)負債表，直至 2019 年 8 月縮表計劃終止，將美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表縮減至 3.8 萬億美元的水平。圖 2：美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表情況9.08.0Taper2013.12-2014.102013.5開始預(yù)期縮表2017.6-20

10、19.87.06.05.04.03.02.01.0加息2015.12-2018.120.0QE2008.11-2012.12資料來源：Wind，圖 3：QE 退出過程中美國經(jīng)濟的基本面縮表加息TaperQE70.0017.0065.0015.0060.0013.0055.0011.0050.009.0045.007.0040.005.0035.003.002007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-0520

11、12-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-0530.001.00美國ISM制造業(yè)PMI美國失業(yè)率（右軸）資料來源：Wind，退出期間的貨幣環(huán)境變化美債收益率在美聯(lián)儲貨幣政策正常化過程中的表現(xiàn)美債收益率的主要影響因素主要是實際利率、通脹預(yù)期和期限溢價三個方面，即實際利率反映

12、經(jīng)濟的整體回報水平，實際利率走高帶動美債收益率抬升；通脹預(yù)期抬升，投資者會要求更高的收益率水平；期限溢價是指持有長期債券的債權(quán)人所要求的風(fēng)險補償，當(dāng)風(fēng)險偏好較低時，就會要求更高的期限溢價，從而推升美債收益率。回顧美債收益率，QE 前后，美債收益率主要受通脹預(yù)期主導(dǎo)。2008 年 QE 前，美國經(jīng)濟下行壓力下，美聯(lián)儲持續(xù)降息，帶動美債收益率大幅回落；QE 期間，美債收益率基本隨著預(yù)期通脹波動。Taper 前后，美債收益率由期限溢價主導(dǎo)。Taper 前，當(dāng)時的美聯(lián)儲主席伯克南透露將在就業(yè)市場好轉(zhuǎn)時縮減 QE，流動性收緊預(yù)期下市場風(fēng)險偏好走低，從而在通脹預(yù)期回落的背景下推升美債收益率；而后進入 Ta

13、per 階段，縮減 QE 預(yù)期兌現(xiàn)，市場風(fēng)險偏好逐步抬升，美債收益率也隨之回落。6.005.004.00期限溢價主導(dǎo)：縮減前風(fēng)險偏好降 低；縮減后，利空兌現(xiàn)，風(fēng)險偏好抬升3.002.001.00預(yù)期通脹主導(dǎo)0.00縮表TaperQE實際利率和通脹預(yù)期主導(dǎo)：特朗普上臺，刺激政策推升經(jīng)濟上升預(yù)期，通脹預(yù)期也隨之抬升圖 4：美債收益率的情況資料來源：Wind，預(yù)期通脹美國:國債收益率:10年美國:聯(lián)邦基金利率(日)加息及縮表期間，美債收益率由實際利率和通脹預(yù)期主導(dǎo)。2016 年 11 月特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)，市場在新總統(tǒng)新政預(yù)期下，對于經(jīng)濟刺激計劃抱有期待，對經(jīng)濟前景預(yù)期較為樂觀，通脹預(yù)期也隨之抬升，

14、在這一時期，美債收益率飚升。而后在美聯(lián)儲逐步加息的推動下，美債收益率進一步上行。美元指數(shù)在美聯(lián)儲貨幣政策正?；^程中的表現(xiàn)美元指數(shù)的主要影響因素來自經(jīng)濟基本面、利差水平以及避險情緒三個方面。經(jīng)濟基本面強勢所帶來的較高的資本回報率能夠抬升美元資產(chǎn)的吸引力，推動美元走強；而各國之間的利率差異所帶來的套利機會將推動國際資本在各國之間的短期流動，從而對匯率產(chǎn)生影響?；仡櫭涝笖?shù)、美債與歐債的利差走勢，利差的升降基本可以解釋美元的強弱，不過部分時期的逆勢走向以及二階導(dǎo)的差異還與美歐經(jīng)濟基本面有關(guān)。逆勢時期，2007 年以來受美聯(lián)儲降息影響，美債利差持續(xù)走低，美元持續(xù)走弱。不過在 2008 年 7 月至

15、2009 年 3 月期間，在美債利差進一步回落過程中，美元逆勢走高，主要是由于在這段時期日、歐經(jīng)濟超預(yù)期惡化，由此引發(fā)美國及歐洲在降息與加息空間上存在不對稱性，即美聯(lián)儲基準利率處于歷史低位后續(xù)加息空間大，而歐洲利率處于相對高位，且經(jīng)濟下行壓力加大背景下，后續(xù)將以降息為主。而后 QE 初期，盡管美債利差明顯走高，但由于對美國經(jīng)濟的擔(dān)憂，美元持續(xù)走弱。圖 5：美元指數(shù)及美債利差的走勢日、歐經(jīng)濟超預(yù)期惡化次貸危機傳導(dǎo)至金融端，美國經(jīng)濟下行壓力加大正式加息前，美國經(jīng)濟好轉(zhuǎn)抬升市場加息預(yù)期Taper期間，歐洲經(jīng)濟反轉(zhuǎn)預(yù)期帶來歐元走強，美元相對走弱3.00130.002.50125.002.00120.0

16、01.50115.001.00110.000.50105.000.00100.00-0.50-1.0095.0090.00-1.5085.002007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-

17、092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-05-2.0080.0010年期利差（美債-歐債）名義美元指數(shù)（右軸）資料來源：Wind，此后，美元走勢基本與美債利差同向，不過在 Taper 期間，受歐洲經(jīng)濟反轉(zhuǎn)預(yù)期所帶來的歐元走強影響，美元相對走弱；而正式加息前，受美國經(jīng)濟好轉(zhuǎn)抬升市場加息預(yù)期影響，美元明顯強勢。綜合來看，美聯(lián)儲退出 QE 期間，美元的走勢除了與美國經(jīng)濟的相對強弱有關(guān)，還與市場對流動性拐點的預(yù)期密切相關(guān)，待拐點確立，美元上行趨勢基本行至后半程。美聯(lián)儲退出 QE 過程對新興

18、市場也產(chǎn)生了明顯影響。首先人民幣方面，2015 年 “811”匯改前，人民幣實行的是有管制的浮動匯率制，且由于貿(mào)易順差持續(xù)擴大，人民幣一直處于自身的升值過程中?！?11”匯改后人民幣中間價的市場化形成機制逐漸完善，由此開始隨著一籃子貨幣波動。在美聯(lián)儲加息及縮表階段，美元的大幅波動也帶來了人民幣的劇烈波動，快速貶值過程中使得國內(nèi)市場面臨國際資本的流出壓力。圖 6：美元指數(shù)及人民幣匯率情況縮表加TaperQE130.08.07.8120.07.67.4110.07.2100.07.06.890.06.66.480.0息6.22007-012007-052007-092008-012008-0520

19、08-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-0570.06.0名義美元指數(shù)美元兌人民幣（右軸）資料來源：W

20、ind，而對于部分新興國家而言，美聯(lián)儲退出 QE 的過程將帶來更為嚴峻的債務(wù)危機。歷史上，美元進入緊縮周期，新興市場都將面臨本幣的貶值壓力，此次緊縮周期中，阿根廷、土耳其等外債負擔(dān)較大的經(jīng)濟體，本幣大幅貶值，阿根廷比索和土耳其里拉在 2016-2018 三年間分別貶值 200%、77%，外債還本付息壓力陡增，從而引發(fā)外債危機。圖 7：新興市場匯率情況100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0資料來源：Wind，渤海證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明2007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-01

21、2009-052009-09阿根廷:美元兌比索2010-012010-05QE2010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-05Taper2013-092014-012014-052014-09土耳其:美元兌土耳其里拉（右軸）2015-012015-052015-092016-012016-052016-09加息2017-012017-05縮表2017-092018-012018-05A 股投資策略報告2018-092019-012019-0510 of 212019-092020-012020-052020-099.

22、08.07.06.05.04.03.02.01.00.02021-01退出期間美股及 A 股資產(chǎn)表現(xiàn)QE 退出階段：預(yù)期引導(dǎo)市場下行就 QE 退出階段而言，在實際動作開始前預(yù)期的升溫過程，主導(dǎo)了行情的下行。2013 年 5 月 22 日，美聯(lián)儲主席伯南克在國會聽證會上表示有條件的在未來幾月考慮放慢購買債券速度的可能。全球資本市場應(yīng)聲出現(xiàn)了同步性的回落。美元資產(chǎn)在這樣一輪全球資本市場的下行中，展現(xiàn)了更強的韌性，美股在隨后一個多月的時間里整體僅回落了 5%，而包括日經(jīng)、韓綜指等一些亞太重要指數(shù)和新型市場的指數(shù)，則出現(xiàn)了大幅的回調(diào)過程。美聯(lián)儲的 QE 退出預(yù)期到來，引發(fā)了全球資本市場的震動。圖 8：

23、伴隨 QE 退出預(yù)期升溫亞太重要指數(shù)快速回落圖 9：國際主要板塊漲幅（2013.5.222013.6.25）20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%標(biāo)普500日經(jīng)225韓國綜合指數(shù)2013.5.226.25日漲幅臺灣加權(quán)指數(shù)富時新加坡海峽指數(shù)泰國SET指數(shù)印度SENSEX30俄羅斯RTS 馬尼拉綜指 新西蘭標(biāo)普50日經(jīng)225韓國綜合指數(shù)印尼綜指巴西IBOVESPA指數(shù)恒生指數(shù)德國DAX英國富時100法國CAC40澳洲標(biāo)普200納斯達克指數(shù)標(biāo)普500道瓊斯工業(yè)指數(shù) MSCI亞太地區(qū)深證成指上證指數(shù)2013-05-022013-06-022013-07-02

24、-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%資料來源：Wind，資料來源：Wind，A 股雖同步出現(xiàn)回落，內(nèi)部因素占據(jù)主導(dǎo)。A 股市場除了外部的流動性緊縮預(yù)期擾動外，央行也暫停公開市場操作并發(fā)行央票，帶來了流動性的從緊預(yù)期。而伴隨市場利率的走高和股市恐慌情緒的蔓延，央行于六月下旬開始政策轉(zhuǎn)向，向一些符合宏觀審慎要求的金融機構(gòu)提供了流動性支持，一些自身流動性充足的銀行也開始發(fā)揮穩(wěn)定器作用向市場融出資金。6 月 25 日，隔夜質(zhì)押式回購利率已回落至 5.83%，比 6 月 20 日回落了 592 個基點。A 股市場也隨著流動性壓力的緩解，很快見底。應(yīng)該說美聯(lián)儲 Q

25、E Tapper 預(yù)期只是A 股回落的導(dǎo)火索，我國央行的主動行為是國內(nèi)市場出現(xiàn)回落的主導(dǎo)因素。而市場的總體估值不貴，降低了指數(shù)的維穩(wěn)壓力，也使得央行轉(zhuǎn)向后，指數(shù)就此企穩(wěn)。圖 10：2013 年央行主動錢荒和上證走勢圖 11：A 股上證綜指 PE（TTM）2,4002,3002,2002,1002,0001,9001,800上證綜指shibor1周（右軸）主動錢荒122510208156105402上證綜指PE（TTM）1,70002013-04-01 2013-05-01 2013-06-01 2013-07-01 2013-08-01資料來源：Wind，資料來源：Wind，當(dāng) QE 縮減步伐

26、真正開啟后，美股反而呈現(xiàn)震蕩回升過程。由于經(jīng)濟的穩(wěn)步向好，市場對業(yè)績趨向樂觀，推動 QE 縮減過程中美股的不斷走牛。在加息預(yù)期回升前，美股并無大幅調(diào)整過程。對于 A 股而言，總體市場節(jié)奏受 QE 縮減因素較小，包括新股發(fā)行制度改革等因素主導(dǎo)了階段性的行情變化。圖 12：縮減 QE 實施過程中美股不斷走牛圖 13：上證綜指 QE 退出階段波動趨于平穩(wěn)。30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%美聯(lián)儲美聯(lián)儲縮量同時， 開始縮預(yù)期通脹回升，就減QE加息激烈辯論標(biāo)普500日經(jīng)225韓國綜合指數(shù) 上證綜指15.0% 10.0% 5.0%0.0%-5.0%-10.0%資料來源：Wind，資料來源

27、：Wind，就行業(yè)表現(xiàn)而言，美股 QE 退出階段回撤幅度最大的板塊，反而在 QE 實施階段反彈幅度較大，這或與靴子落地、美國經(jīng)濟持續(xù)向好等因素有關(guān)。圖 14：標(biāo)普 500 行業(yè)漲幅（2013.5.222013.6.25）圖 15：縮減 QE 階段標(biāo)普 500 行業(yè)漲幅0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%-14.0%-16.0%預(yù)期QE縮減階段行業(yè)漲幅25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%縮減QE實施階段行業(yè)漲幅 資料來源：Wind，資料來源：Wind，A 股在上述兩階段的表現(xiàn)則與美股既有相似性又有明顯的差別。下跌階段與美股較為相似，除了掛鉤

28、美元的資源品有色、采掘在這一階段跌幅更大外，房地產(chǎn)、建筑材料也與美股相似出現(xiàn)較大回撤。而在反彈階段，情緒修復(fù)更主要圍繞A 股自身邏輯展開，國防軍工受益科研院所注入預(yù)期而領(lǐng)漲市場，偏中小市值的 TMT則與業(yè)績增速回升下，錢緊后的抱團行情有關(guān)。圖 16：A 股市場行業(yè)漲幅（2013.5.222013.6.25）圖 17：縮減 QE 階段 A 股市場行業(yè)漲幅（2013.12.172014.10.29）0.0%-5.0%-10.0%-15.0%預(yù)期QE縮減階段行業(yè)漲幅60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%縮減QE實施階段行業(yè)漲幅-20.0%有色金屬采掘房地產(chǎn) 建筑材料銀行非銀金融建筑裝飾鋼

29、鐵紡織服裝綜合商業(yè)貿(mào)易機械設(shè)備家用電器公用事業(yè)汽車交通運輸農(nóng)林牧漁電氣設(shè)備化工國防軍工輕工制造電子休閑服務(wù)通信計算機傳媒食品飲料醫(yī)藥生物-25.0%10.0%國防軍工計算機綜合 通信休閑服務(wù)電子電氣設(shè)備輕工制造機械設(shè)備紡織服裝汽車醫(yī)藥生物鋼鐵交通運輸有色金屬化工建筑材料房地產(chǎn) 公用事業(yè)商業(yè)貿(mào)易農(nóng)林牧漁建筑裝飾傳媒非銀金融家用電器食品飲料采掘銀行0.0%-10.0%資料來源：Wind，資料來源：Wind，加息和縮表過程：風(fēng)險在最后一次加息美聯(lián)儲于 2015 年末開啟了 3 年的加息周期，在這 9 次加息過程中對市場的總體沖擊不大。2015 年加息一次：2015 年末第一次加息實施后，三大股指當(dāng)日

30、反而出現(xiàn)上漲，加息預(yù)期已經(jīng)提前被市場消化。而此后不久，2016 年開年后 A 股的兩次熔斷，帶來了全球資本市場的恐慌性共振，全球指數(shù)的回落壓力更多由A 股因素所主導(dǎo)。2016 年加息一次：進入 2016 年后，美聯(lián)儲的加息節(jié)奏明顯慢于預(yù)期。年內(nèi)加息預(yù)期次數(shù)從 4 次縮減至 2 次，最終只在年末加息 1 次。第二次加息在加息前已被市場完全預(yù)期，對市場幾乎毫無影響。相比于美股的平穩(wěn)攀升，A 股在加息階段則疊加了監(jiān)管對險資舉牌等因素的嚴監(jiān)管過程，市場下跌的主因依然在國內(nèi)。2017 年加息三次：2017 年是美股牛市的一年，上市公司的盈利超預(yù)期及特朗普減稅預(yù)期逐步兌現(xiàn)，不僅使得美股在加息過程中展現(xiàn)了我

31、行我素的特征，即便是 6 月份加息同時公布的縮表方案，也沒令美股出現(xiàn)明顯的下行。而 A 股則全年震蕩市行情，在 3 月加息前，央行曾 2 次累計提高 7 天逆回購利率 20BP，至 2.45% ， 12 月份再次跟隨提升 5BP 的逆回購利率。但 A 股市場也并未因此出現(xiàn)持續(xù)性下行。這一年A 股的底層基礎(chǔ)變化較大，從清查委外，到減持新規(guī)、資管新規(guī)，再到 A 股納入 MSCI 新興市場指數(shù)，一系列大的底層動作的醞釀使得美聯(lián)儲加息的影響變得相對次要。2018 年加息四次：在這四次加息過程中，同步伴隨了聯(lián)儲的縮表過程，前兩次加息過程雖然伴隨中美貿(mào)易摩擦的升溫，美股出現(xiàn)擾動，但總體回落幅度不大，真正的

32、壓力從第三次加息開始出現(xiàn)，伴隨加息進程，美國 10 年期國債收益率很快升至 3.23%，創(chuàng)下 2011 年以來的高點，并且 3.7 的失業(yè)率也創(chuàng)出了 2000 年以來新低，這也意味著驅(qū)動美國經(jīng)濟向好的就業(yè)提升可能已經(jīng)到達極限。美債收益率的高企和預(yù)期的快速變化導(dǎo)致權(quán)益資產(chǎn)吸引力的減退。而更大的危機出現(xiàn)在第四次加息前后，伴隨加息進程的推進，對美國經(jīng)濟見頂?shù)膿?dān)憂使得美國十年期國債收益率在 12 月份快速下行，并引發(fā)美國債 3 年期和 5 年期收益率的倒掛，擔(dān)憂情緒的快速發(fā)酵使得美股快速回落。對于 A 股而言，貿(mào)易摩擦和去杠桿的發(fā)酵主導(dǎo)了上半年 A 股的回落，三季度開始市場跌勢有所減弱，但四季度美股的

33、回落使得即便有我國央行降準及中美貿(mào)易問題和緩預(yù)期，也未能顯著降低 A 股市場的沖擊。圖 18：加息、縮表節(jié)奏和標(biāo)普 500、日經(jīng) 225、上證綜指走勢標(biāo)普500日經(jīng)225上證綜指第3次加息：第6次加息：第7次加息：第9次加息：第1次加息：第2次加息：0.75%-1%第4次加息：1.25%-1.5%1.5%-1.75%1.75%-2%2.25%-2.5%0.25%-0.5%0.5%-0.75%提出縮表方案縮表第8次加息：2%-2.25%60%第5次加息：1%-1.25%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2015-10-082015-11-082015-12-082016-01-0

34、82016-02-082016-03-082016-04-082016-05-082016-06-082016-07-082016-08-082016-09-082016-10-082016-11-082016-12-082017-01-082017-02-082017-03-082017-04-082017-05-082017-06-082017-07-082017-08-082017-09-082017-10-082017-11-082017-12-082018-01-082018-02-082018-03-082018-04-082018-05-082018-06-082018-07-0

35、82018-08-082018-09-082018-10-082018-11-082018-12-082019-01-082019-02-082019-03-082019-04-082019-05-082019-06-082019-07-082019-08-08-30%資料來源：Wind，未來的展望基于歷史經(jīng)驗的總結(jié)展望美聯(lián)儲流動性收緊的風(fēng)險點，應(yīng)更警惕收緊前和緊縮的最后階段。從美聯(lián)儲 2013年后的一系列緊縮操作來看，在決定加息之前透露出的緊縮預(yù)期更可能帶來市場的恐慌。一方面，經(jīng)濟的復(fù)蘇程度還存在較多不確定性；另一方面，市場會擔(dān)心一旦貨幣收緊可能使復(fù)蘇進程終止，帶來市場基本面的向下。而當(dāng)美聯(lián)

36、儲的緊縮真正開始時，往往需要經(jīng)濟的確定性景氣，盡管貨幣政策有所回收，但經(jīng)濟及上市公司業(yè)績的確定性更高，使得權(quán)益市場并不因緊縮而遭遇大的沖擊。另一比較風(fēng)險的時點，在緊縮的最后階段，當(dāng)經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)見頂信號，而貨幣政策還延續(xù)收緊，市場甚至出現(xiàn)長短倒掛等一系列異常現(xiàn)象，風(fēng)險就此出現(xiàn)?？傮w來看，與經(jīng)濟恢復(fù)相匹配的緊縮，不會對美股產(chǎn)生實質(zhì)性影響。真正的風(fēng)險，往往發(fā)生在經(jīng)濟沒那么好而緊縮的壓力卻傳導(dǎo)而至的階段。A 股市場更主要受國內(nèi)貨幣政策的跟隨動作影響，長期會以自身的邏輯來驅(qū)動行情發(fā)展，美聯(lián)儲的緊縮行為更可能只帶來脈沖性市場影響。僅就下半年而言，由于我國的疫情控制較早，且貨幣政策回收較早，因此國內(nèi)的貨幣政

37、策有足夠的緩沖空間，避免我國央行在美聯(lián)儲進行緊縮后，進行實質(zhì)的跟隨操作。因而短期維護市場的平穩(wěn)，為經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型過程創(chuàng)造更穩(wěn)定的貨幣政策環(huán)境，應(yīng)是當(dāng)前及未來很長一段時間央行的政策方向。下半年，A 股受到由國內(nèi)流動性收緊帶來市場沖擊的可能性較小。外資由風(fēng)險偏好變化導(dǎo)致流出 A 股的風(fēng)險依舊不能排除，但監(jiān)管已高度重視，相應(yīng)對沖手段或已醞釀。從美聯(lián)儲的流動性收緊過程來看，雖然對美股沖擊較小，但對新興市場國家沖擊較大，或由此導(dǎo)致外資系統(tǒng)性低配新興市場指數(shù)，帶來 A股的資金流出壓力。但與此同時，監(jiān)管已經(jīng)在多個公開場合，對外資的大進大出表示關(guān)注，由此我們預(yù)計在對風(fēng)險有準確預(yù)判的情況下，相應(yīng)風(fēng)險被化解的可能性較

38、高。市場如因此出現(xiàn)意外下跌，或更可能為投資者帶來逢低配置的機會?；诒毕虺謧}的展望美聯(lián)儲退出 QE 的過程中，美元趨勢性的強勢或?qū)е聡H資本的回流。2014 至 2016年，人民幣對美元趨勢性貶值，在這一過程中，北向資金對 A 股的配置整體較為穩(wěn)定，不過出現(xiàn)一定階段的減配。在 2018 年，人民幣階段性貶值階段，北向資金仍在持續(xù)大幅增配 A 股市場；2019 年人民幣階段性貶值階段，北向的流入雖有波動，但整體也為增配。因而整體看來，美元較長時間的走強或?qū)ν赓Y增配 A 股的意愿形成壓制，而階段性走強并不會導(dǎo)致國際資本的外流。接下來，美聯(lián)儲退出 QE 或帶來的美元走強，A 股仍存在外資減配的風(fēng)險。

39、我們梳理北向資金近些年階段性減配 A 股時，其持倉變化的特點，以供參考。圖 19：美聯(lián)儲加息及縮表階段，北上資金的情況縮表2020.2.21春節(jié)后，恐慌情緒宣泄后市場連陽，北上資金提前撤退2020.7.14,券商開啟階段性行情，北向資金撤退次日市場見頂2019.4.10北上資金開始撤退， “419”政治局會議后市場見頂人民幣貶值階段人民幣貶值階段加息值階段人民幣貶16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002014-11-172015-01-172015-03-172015-05-172015-07-172015-09-172015-11-17201

40、6-01-172016-03-172016-05-172016-07-172016-09-172016-11-172017-01-172017-03-172017-05-172017-07-172017-09-172017-11-172018-01-172018-03-172018-05-172018-07-172018-09-172018-11-172019-01-172019-03-172019-05-172019-07-172019-09-172019-11-172020-01-172020-03-172020-05-172020-07-172020-09-172020-11-17202

41、1-01-172021-03-172021-05-170資料來源：Wind，注：藍色陰影為人民幣貶值階段，紅色虛線為加息階段，灰色陰影為縮表階段近些年北向資金階段性減配 A 股主要有三個階段，分別為“419”中央政治局前夕、 2020 年春節(jié)后的連陽行情后、2020 年 7 月券商啟動階段性行情后。我們用倉位變動與建倉前的持倉市值相比，獲得北向資金階段性持倉變化。第一階段，即 2019 年“419”政治局會議前夕，北向資金對前期累計漲幅較多的行業(yè)并沒有進行明顯的減配，甚至增配了累計漲幅首位的農(nóng)林牧漁，減倉較多的行業(yè)主要是鋼鐵、電子、建筑裝飾、有色金屬等漲幅居后的行業(yè)。20圖 20：第一階段北向資金的持倉變化圖 21：第一階段各行業(yè) 3 個月內(nèi)的漲跌幅50.00500-5