信用債跌到90元凈價(jià)該止損嗎

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250010 一、信用債跌到 90 元凈價(jià)該止損嗎？ 4 HYPERLINK l _TOC_250009 二、“SELL AT 90”策略背后的理論機(jī)制 4 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）嚴(yán)重折價(jià)往往是發(fā)債主體信用基本面惡化的外在體現(xiàn)，債券價(jià)格后續(xù)可能面臨進(jìn)一步下跌 4 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）二級(jí)市場(chǎng)折價(jià)交易傳遞負(fù)面信號(hào)，阻礙發(fā)債主體一級(jí)市場(chǎng)融資 5（三）國(guó)內(nèi)信用債違約后回收率很低，違約預(yù)期下在 90 元附近進(jìn)行邊際博弈的性價(jià)比較差 5 HYPERLINK l _TOC_250006 （四）國(guó)內(nèi)

2、缺乏成熟的高收益?zhèn)袌?chǎng)，高收益?zhèn)ǘ谓灰讓?shí)踐難度較大。 5 HYPERLINK l _TOC_250005 三、“SELL AT 90”策略回測(cè) 6 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）SELL AT 90 策略總體表現(xiàn)如何？ 6 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）“SELL AT 90”策略收益來(lái)源于哪里？ 9 HYPERLINK l _TOC_250002 （三）考慮流動(dòng)性和價(jià)格沖擊后的策略表現(xiàn) 10 HYPERLINK l _TOC_250001 （四）主體因素還是市場(chǎng)因素？來(lái)自中資美元債市場(chǎng)的對(duì)比研究 10 HYPERLINK l _TOC_250

3、000 四、風(fēng)險(xiǎn)提示 11圖表索引圖 1：2014 年以來(lái)信用債違約數(shù)量快速增加 4圖 2：近三年中債凈價(jià)低于 90 元的個(gè)券大幅增加 4圖 3：2016 至今信用債違約本金累計(jì)回收率 6圖 4：凈價(jià)閾值 86-90 元時(shí)售出策略回報(bào) 7圖 5：凈價(jià)閾值 91-95 元時(shí)售出策略回報(bào) 7圖 6：各年份“Sell At 90”策略回報(bào) 8圖 7：分行業(yè)“Sell At 90”策略回報(bào) 8圖 8：按申萬(wàn) 28 個(gè)大類行業(yè)劃分的“Sell At 90”策略表現(xiàn) 9圖 9：剔除違約債券后策略收益大幅下滑 9圖 10：債券違約前折價(jià)交易天數(shù)分布 9圖 11：考慮流動(dòng)性和價(jià)格沖擊后策略回報(bào)有所下滑 10圖

4、 12：凈價(jià)閾值 86-90 元時(shí)中資美元債售出策略回報(bào) 11圖 13：凈價(jià)閾值 91-95 元時(shí)中資美元債售出策略回報(bào) 11一、信用債跌到 90 元凈價(jià)該止損嗎？違約常態(tài)化下折價(jià)交易債券數(shù)量快速增加。自2014年“超日債”拉開(kāi)信用債違約序幕后，國(guó)內(nèi)債券違約呈現(xiàn)常態(tài)化。2015-2016年景氣度下行背景下產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)成為信用債違約“高發(fā)區(qū)”；2018-2019年違約潮下，弱民企及“偽國(guó)企”風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露；2020年違約金額進(jìn)一步抬升，泰禾、華晨、永煤等違約背景下大企業(yè)、國(guó)企信仰邊際惡化。在國(guó)內(nèi)違約處置機(jī)制不健全、信用債違約后償還率較低的背景下，不少債券違約后被以極低價(jià)格拋售；而永煤等違約引發(fā)的信

5、仰惡化引發(fā)流動(dòng)性踩踏，部分瑕疵個(gè)券也遭遇拋盤。整體來(lái)看，近年來(lái)中債凈價(jià)低于90元的債券數(shù)量快速增加，已由2014年以前的每年不足20只上升至近三年每年超過(guò)200只。信用債跌到90元凈價(jià)該止損嗎？面對(duì)折價(jià)交易信用債數(shù)量的快速增加，我們發(fā)現(xiàn)不少基金經(jīng)理選擇在持倉(cāng)跌至凈價(jià)90元附近及時(shí)止損，即所謂的“Sell At 90”策略，其背后反映的是對(duì)大幅折價(jià)債券進(jìn)一步下跌、乃至違約的擔(dān)憂。但90元出手也相當(dāng)于放棄了博弈債券價(jià)格回升的機(jī)會(huì)，那么“Sell At 90”是否是一個(gè)好策略？該策略對(duì)于不同行業(yè)信用債表現(xiàn)是否一致？發(fā)達(dá)的高收益?zhèn)袌?chǎng)是否也適用這一策略？本文將揭示“Sell At 90”策略背后的理論

6、機(jī)制，并對(duì)“Sell At 90”策略進(jìn)行回測(cè)。圖 1：2014年以來(lái)信用債違約數(shù)量快速增加圖 2：近三年中債凈價(jià)低于90元的個(gè)券大幅增加違約債券金額（億元）違約債券（只，左軸）中債凈價(jià)跌至90元以下個(gè)券數(shù)量1801601401201008060402002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020180016001400120010008006004002000300250200150100500數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，二、“Sell At 90”策略背后的理論機(jī)制（一）嚴(yán)重折價(jià)往往是發(fā)債主體信用基本面惡化的外在體現(xiàn)，債券價(jià)格后續(xù)可能面臨進(jìn)一步下跌根據(jù)

7、我們對(duì)2006-2020年間五萬(wàn)余只信用債的梳理，僅有900余只債券發(fā)生過(guò)中債凈價(jià)跌至90元以下的情形。由此可見(jiàn)，凈價(jià)90元已屬信用債大幅折價(jià)的范疇，其背后折射出的是發(fā)債主體嚴(yán)重惡化的信用基本面，此時(shí)若持券觀望，往往將自己暴露于更大的跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)甚至違約風(fēng)險(xiǎn)中。此外，對(duì)于折價(jià)交易的個(gè)券投資者情緒較為 “脆弱”，發(fā)行人若發(fā)生負(fù)面輿情很有可能引致拋盤。例如近期受“無(wú)法完成業(yè)績(jī)對(duì)賭”等負(fù)面消息沖擊，華夏幸福債券大跌，“18華夏01”交易所收盤價(jià)一度跌至68.15元。（二）二級(jí)市場(chǎng)折價(jià)交易傳遞負(fù)面信號(hào)，阻礙發(fā)債主體一級(jí)市場(chǎng)融資國(guó)內(nèi)發(fā)債主體大多依賴“借新還舊”實(shí)現(xiàn)債務(wù)滾續(xù)，若發(fā)債主體二級(jí)市場(chǎng)大幅折價(jià)交易，往

8、往傳遞出主體信用資質(zhì)已嚴(yán)重惡化的負(fù)面信號(hào)，打擊投資者一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)熱情，阻礙主體信用債發(fā)行。而新券發(fā)行受阻制約企業(yè)融資性現(xiàn)金流流入，加劇其現(xiàn)金流枯竭的窘境，信用資質(zhì)不可避免會(huì)進(jìn)一步惡化，造成違約預(yù)期大幅抬升，由此形成“二級(jí)市場(chǎng)折價(jià)交易一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行受阻信用資質(zhì)惡化二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)一步拋售”的惡性循環(huán)。（三）國(guó)內(nèi)信用債違約后回收率很低，違約預(yù)期下在 90 元附近進(jìn)行邊際博弈的性價(jià)比較差根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，出現(xiàn)90元以下折價(jià)交易的債券中，50%以上最終都以違約收?qǐng)?，表?0元折價(jià)交易的債券違約概率已經(jīng)很高。而國(guó)內(nèi)信用債違約后償還率普遍較低，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2020年底，信用債本金償還率僅有7%。因此對(duì)于普通

9、投資者而言，市場(chǎng)對(duì)“90元折價(jià)券”違約預(yù)期較強(qiáng)，債券后續(xù)下跌的可能性很高，此時(shí)若持券進(jìn)行邊際博弈往往面臨較大的跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于禿鷲投資者而言，其試圖根據(jù)清算價(jià)值博取債券違約后的償還收益，但鑒于我國(guó)信用債違約后償還率很低，因此20-50元的更低價(jià)位可能是博弈的較好區(qū)間，而在90元買入的性價(jià)比很低。（四）國(guó)內(nèi)缺乏成熟的高收益?zhèn)袌?chǎng)，高收益?zhèn)ǘ谓灰讓?shí)踐難度較大。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，五萬(wàn)余只信用債中僅有2%的債券出現(xiàn)過(guò)中債凈價(jià)低于90元的情況，而同一比例在中資美元債中超過(guò)10%，反映出國(guó)內(nèi)高收益?zhèn)袌?chǎng)相對(duì)規(guī)模較小。從高收益?zhèn)鶅r(jià)格走勢(shì)來(lái)看，截至2020年底，國(guó)內(nèi)“90元折價(jià)券”半數(shù)以上最終面臨違約，違約風(fēng)險(xiǎn)較

10、高因而適合采用“Sell At 90”策略；而“90元折價(jià)”的中資美元債僅有10%違約，不少債券成功兌付或者價(jià)格回升至100元以上，這為資質(zhì)下沉以及挖掘個(gè)券機(jī)會(huì)創(chuàng)造了條件。此外，國(guó)內(nèi)高收益?zhèn)虚g價(jià)位存在“斷層”。相比于高收益中資美元債價(jià)格變化較為連續(xù)，國(guó)內(nèi)高收益?zhèn)`約前價(jià)位密集分布于90元附近，而一旦違約則面臨斷崖式下跌，導(dǎo)致在國(guó)內(nèi)高收益?zhèn)袌?chǎng)進(jìn)行波段交易實(shí)操難度較大。圖 3：2016至今信用債違約本金累計(jì)回收率本金累計(jì)回收率18%16%14%12%10%8%6%4%2%2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-0

11、52017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-110%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，三、“Sell At 90”策略回測(cè)對(duì)于國(guó)內(nèi)信用債“Sell At 90”策略的回測(cè)，我們選取了2006-2020年短融、中票、企業(yè)債、公司債共52675只，剔除其中提前償還債券，考察當(dāng)債券中債凈價(jià)跌至 90元以下的即售出策略表現(xiàn)。我們采用事件分析法進(jìn)行策略回測(cè)。將信用債中債凈價(jià)

12、跌至90元以下的時(shí)刻設(shè)置為T=0時(shí)刻，采用等權(quán)重法構(gòu)造投資組合，并計(jì)算其后每一交易日較T=0時(shí)的累計(jì)收益率，取各只債券累計(jì)超額收益率的平均值得到Sell At 90策略的回報(bào)。具體來(lái)看，0+()100 T時(shí)刻策略的累計(jì)超額收益率為： =0250。其中，0和 分別為債券在0時(shí)刻和T時(shí)刻的凈價(jià)， 為債券在T時(shí)刻的全價(jià)，c為債 券的票面利率，y為售出債券所得的再投資收益率。0 為售出策略能夠規(guī)避的債券價(jià)格下跌帶來(lái)的資本利得損失， 100 為售出債券減少的票息收250入， 100 為售出債券后得到現(xiàn)金的再投資收益率，再投資收益率y以國(guó)內(nèi)純債250基金近三年年化收益率的中位數(shù)計(jì)算（4.5%）。此外，為模

13、擬基金經(jīng)理持倉(cāng)凈值的表現(xiàn)，若債券到期兌付，則設(shè)定其到期日后中債凈價(jià)為100元；若債券違約，考慮到國(guó)內(nèi)違約債券本金償還率僅有7%，我們?cè)O(shè)定違約日后債券凈價(jià)為10元。（一）Sell At 90 策略總體表現(xiàn)如何？Sell At 90策略整體表現(xiàn)良好，250個(gè)交易日時(shí)累計(jì)超額收益率達(dá)到28%。圖3和圖4分別描繪了不同價(jià)位售出策略下，T=0時(shí)刻（信用債中債凈價(jià)首次跌至目標(biāo)價(jià)位 以下）之后每一交易日的累計(jì)收益率曲線?？梢钥闯鰢?guó)內(nèi)信用債投資采用“Sell At90”策略表現(xiàn)良好，250個(gè)交易日時(shí)累計(jì)收益率達(dá)到28%，1000個(gè)交易日內(nèi)收益率也基本在10%以上。這說(shuō)明債券凈價(jià)跌至90元后，價(jià)格進(jìn)一步下跌甚至

14、債券違約風(fēng)險(xiǎn)較高，與其在90元附近持券觀望，不如盡快售出及時(shí)止損。值得注意的是，在凈價(jià)跌至90元以后的第5個(gè)交易日，策略累計(jì)收益率即達(dá)到10%，也印證了國(guó)內(nèi)高收益?zhèn)嬖谥虚g價(jià)位的“斷層”，一旦發(fā)生違約債券價(jià)格將遭遇“斷崖式”下跌；在實(shí)踐中，違約債券可能無(wú)法及時(shí)出手，導(dǎo)致前5個(gè)交易日10%的收益率較難捕捉，策略真實(shí)回報(bào)會(huì)下降至15%-20%。當(dāng)凈價(jià)閾值選擇不同值時(shí)策略回報(bào)仍為正數(shù)，反映出策略具有穩(wěn)健性。為考察在其它價(jià)位售出時(shí)策略是否仍有類似規(guī)律，我們測(cè)算了凈價(jià)閾值設(shè)定為86-95元時(shí)售出策略的表現(xiàn)，從中可以看出250個(gè)交易日內(nèi)策略回報(bào)均為正數(shù)，反映出策略具有穩(wěn)健性；若以1000個(gè)交易日內(nèi)策略回報(bào)

15、恒為正數(shù)來(lái)衡量，售出策略的中債凈價(jià)閾值應(yīng)當(dāng)在93-94元之間。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，回測(cè)結(jié)果表明93元以下債券后續(xù)價(jià)格進(jìn)一步下跌的概率已經(jīng)較高。這里的啟示在于：國(guó)內(nèi)信用債資質(zhì)下沉更適合攤余成本法債基，市值法債基若采用資質(zhì)下沉策略可能因高收益?zhèn)鶅r(jià)格后續(xù)下跌遭遇浮虧。此外，策略回報(bào)隨著凈價(jià)閾值的降低而升高，也體現(xiàn)出債券下跌具有慣性。一方面價(jià)格更低的債券后續(xù)違約風(fēng)險(xiǎn)更高，另一方面也更容易受負(fù)面消息沖擊遭遇踩踏。圖 4：凈價(jià)閾值86-90元時(shí)售出策略回報(bào)圖 5：凈價(jià)閾值91-95元時(shí)售出策略回報(bào)86元87元88元89元90元91元92元93元94元95元50%40%30%20%10%0501001502

16、0025030035040045050055060065070075080085090095010000%30%25%20%15%10%5%05010015020025030035040045050055060065070075080085090095010000%-5%-10%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，分年份看，除2014年以外“Sell At 90”策略的各年回報(bào)均為正數(shù)，尤其是2016年以及近三年收益率明顯更高。原因可能有兩點(diǎn)：（1）“Sell At 90”本質(zhì)是規(guī)避信用債違約導(dǎo)致的價(jià)格暴跌，違約率不高的年份往往表現(xiàn)較弱，例如2014、2017年；而違約率較高的年份策略回報(bào)

17、明顯上升，例如2016年產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)發(fā)行主體集中違約，2018-2019民企違約潮，2020年國(guó)企違約導(dǎo)致的信仰沖擊和流動(dòng)性踩踏。（2）國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)逐步成熟帶動(dòng)折價(jià)債券數(shù)量、折價(jià)程度近幾年都有顯著提升，2015年之前每年90元折價(jià)樣本數(shù)不足40例，而2018年以來(lái)90元折價(jià)樣本數(shù)均在200例以上，高收益?zhèn)袌?chǎng)擴(kuò)容帶動(dòng)策略回報(bào)在近幾年顯著上升。分行業(yè)看，“Sell At 90”策略回報(bào)：城投0地產(chǎn)產(chǎn)能過(guò)剩。城投行業(yè)“SellAt 90”策略收益為負(fù)，本質(zhì)還是在于“城投信仰”加持下，城投行業(yè)信用債尚未發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，低于90元的城投債仍可考慮參與以博取超額收益。地產(chǎn)行業(yè)違約率相對(duì)較低，“Sell

18、At 90”策略收益較全樣本低10%左右，邊際博弈尚有一定性價(jià)比。對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)而言，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革更多利好行業(yè)龍頭，部分弱資質(zhì)主體債務(wù)負(fù)擔(dān)仍然較重，疊加永煤違約事件進(jìn)一步?jīng)_擊國(guó)企信仰，因而對(duì)嚴(yán)重折價(jià)的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)信用債應(yīng)保持謹(jǐn)慎。圖 6：各年份“Sell At 90”策略回報(bào)圖 7：分行業(yè)“Sell At 90”策略回報(bào)60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%20142015201620172018201920200255075 100 125 150 175 200 225 25040%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%城投地產(chǎn)產(chǎn)能過(guò)剩其它0255

19、075 100 125 150 175 200 225 250數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，若按照申萬(wàn)28個(gè)大類行業(yè)劃分，“Sell At 90”策略對(duì)其中80%的行業(yè)都較為有效，T=250日累計(jì)收益率均在20%以上，其中，汽車、食品飲料、計(jì)算機(jī)、紡織服裝等行業(yè)累計(jì)收益率均超過(guò)60%，而休閑服務(wù)、電氣設(shè)備、城投收益為負(fù)。對(duì)于休閑服務(wù)、電氣設(shè)備行業(yè)而言，“90元折價(jià)券”樣本較少，一定程度上影響了回測(cè)結(jié)果；而信仰加持下城投債尚未發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，導(dǎo)致售出90元城投債并非最優(yōu)策略。此外，交通運(yùn)輸、房地產(chǎn)行業(yè)策略回報(bào)為正數(shù)但相對(duì)較低，反映此類行業(yè)“90折價(jià)券”尚有一定的邊際博弈價(jià)值。圖 8：按

20、申萬(wàn)28個(gè)大類行業(yè)劃分的“Sell At 90”策略表現(xiàn)累計(jì)收益率（T=250日）樣本個(gè)數(shù)（個(gè)，左軸）120100806040200休 電 城 非 交 房 通 采 有 鋼 電 公 綜 家 農(nóng) 化 醫(yī) 機(jī) 國(guó) 輕 傳 商 建 建 紡 計(jì) 食 汽閑 氣 投 銀 通 地 信 掘 色 鐵 子 用 合 用 林 工 藥 械 防 工 媒 業(yè) 筑 筑 織 算 品 車80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%服 設(shè)金 運(yùn) 產(chǎn)金事電 牧生 設(shè) 軍 制貿(mào) 材 裝 服 機(jī) 飲務(wù) 備融 輸屬業(yè)器 漁物 備 工 造易 料 飾 裝料數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，（二）“Sell At 90”策略收益來(lái)源于哪

21、里？售出策略有效的關(guān)鍵在于“押注”債券違約大概率會(huì)發(fā)生。以Sell At 90策略為例，938個(gè)樣本有475個(gè)樣本涉及違約，占比達(dá)到50.6%。若剔除違約債券，策略收益將由原先20%左右下降至不到2%，并在100個(gè)交易日后由正轉(zhuǎn)負(fù)，反映出“Sell At 90”策略表現(xiàn)較好主要是成功規(guī)避了債券后續(xù)違約帶來(lái)的損失，尤其在當(dāng)前信用債回收率較低的背景下，及時(shí)售出大幅折價(jià)的債券更有必要。折價(jià)交易一定程度上可以反映違約預(yù)期?！?0元折價(jià)券”樣本中共有475只違約信用債，其中351只債券違約前曾折價(jià)至90元以下，折價(jià)天數(shù)的中位數(shù)為134天。在違約前折價(jià)的351只債券中，27%折價(jià)出現(xiàn)在一個(gè)月以內(nèi)，45%折

22、價(jià)出現(xiàn)在三個(gè)月以內(nèi)，表明如果主體凈價(jià)跌至90以下，市場(chǎng)價(jià)格一定程度上已經(jīng)傳遞發(fā)債主體信用基本面惡化的事實(shí)，折價(jià)交易的債券后續(xù)違約風(fēng)險(xiǎn)較高。圖 9：剔除違約債券后策略收益大幅下滑圖 10：債券違約前折價(jià)交易天數(shù)分布剔除違約不剔除違約1個(gè)月內(nèi)1-3個(gè)月4-6個(gè)月7個(gè)月-1年1年以上30%25%20%15%10%5%0%-5%0102030405060708090 10026%27%20%18%9%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，（三）考慮流動(dòng)性和價(jià)格沖擊后的策略表現(xiàn)現(xiàn)實(shí)中信用債流動(dòng)性往往較差，當(dāng)賣單較大時(shí)基金經(jīng)理往往無(wú)法在90元附近的價(jià)位出售，部分違約債券甚至沒(méi)有成交。因而這一部分我們考慮

23、了兩個(gè)問(wèn)題：（1）債券流動(dòng)性較差，市場(chǎng)上理想價(jià)位的tkn不足導(dǎo)致成交量小，大額賣單必須分多個(gè)交易日逐筆賣出，因此加權(quán)平均售價(jià)往往低于90元。（2）新增大額賣單會(huì)引發(fā)沖擊，導(dǎo)致債券價(jià)格進(jìn)一步下跌。針對(duì)這兩種情況，我們?cè)诨販y(cè)中考慮以下兩種情境：只考慮流動(dòng)性：假定市場(chǎng)上真實(shí)成交的賣單即為自身提交的賣單，即每筆交易可以以中債凈價(jià)且在不超過(guò)當(dāng)日成交額的限額內(nèi)成交，因而最后賣出價(jià)格應(yīng)當(dāng)是多日中債凈價(jià)的加權(quán)平均。考慮流動(dòng)性和價(jià)格沖擊：假定以新進(jìn)入者身份尋求成交，則根據(jù)下一有成交日的中債凈價(jià)和成交量為基準(zhǔn)估計(jì)當(dāng)前交易帶來(lái)的價(jià)格沖擊。即當(dāng)日成交額不超過(guò)下一有成交日的交易額，成交價(jià)也相應(yīng)參考下一有成交日的成交價(jià)。

24、考慮流動(dòng)性和價(jià)格沖擊后，T=250日策略回報(bào)下降至10%左右但仍為正數(shù)，表明“Sell At 90”策略依舊穩(wěn)健。我們分別考察了交易規(guī)模為2000萬(wàn)及1億時(shí)，債券流動(dòng)性和價(jià)格沖擊對(duì)策略回報(bào)的影響。整體來(lái)看，流動(dòng)性不足以及價(jià)格沖擊一定程度上削弱了策略的表現(xiàn)。進(jìn)一步來(lái)看，賣單為2000萬(wàn)時(shí)策略回報(bào)變化不大，但當(dāng)賣單為1億時(shí)策略回報(bào)下滑8%，表明流動(dòng)性不足導(dǎo)致大單成交須在價(jià)格上做出更大讓步；而與僅考慮流動(dòng)相比，考慮流動(dòng)性和價(jià)格沖擊將導(dǎo)致回報(bào)下滑10%-15%，說(shuō)明新增賣單一定程度上加速價(jià)格下跌。圖 11：考慮流動(dòng)性和價(jià)格沖擊后策略回報(bào)有所下滑35%30%25%20%15%10%5%0%不考慮流動(dòng)性和價(jià)格沖擊考慮流動(dòng)性-2000萬(wàn)考慮流動(dòng)性和價(jià)格沖擊-2000萬(wàn)考慮流動(dòng)性-1億考慮流動(dòng)性和價(jià)格沖擊-1億0255075100125150175200225250數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，（四）主體因素還是市場(chǎng)因素？來(lái)自中資美元債市場(chǎng)的對(duì)比研究我國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)還不成熟，一定程度上遏制了高收益?zhèn)ǘ谓灰椎目尚行?，從而?0元及時(shí)售出”在國(guó)內(nèi)信用債市場(chǎng)是較好的策略。但也有市場(chǎng)聲音指出，國(guó)內(nèi)信用債市場(chǎng)主體的“特殊性”（