中國(guó)跨期限信用利差指數(shù)白皮書

1、 HYPERLINK / 中國(guó)跨期限信用利差指數(shù)白皮書 HYPERLINK / 摘要 HYPERLINK / 本文基于中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際情況構(gòu)造了跨期限信用利差指數(shù)。該指數(shù)度量了中國(guó)商業(yè)銀行的平均借貸成本，其可以被應(yīng)用到銀行借貸定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理中。參考 Berndt, Duffie, and Zhu(2020)，對(duì)于長(zhǎng)端信用利差指數(shù)，我們對(duì)銀行發(fā)行的商業(yè)銀行普通債信用利差進(jìn)行加權(quán)，權(quán)重反映了不同期限債券的交易量和發(fā)行量；對(duì)于短端信用利差指數(shù)，我們使用銀行同業(yè)存單信用利差的交易量進(jìn)行加權(quán)處理。最后，我們進(jìn)一步討論了跨期限信用利差指數(shù)在中國(guó)市場(chǎng)可能的應(yīng)用。 HYPERLINK / 關(guān)鍵詞：LIBOR,

2、SOFR, 基準(zhǔn)利率，信用利差，浮動(dòng)利率，中國(guó)市場(chǎng) HYPERLINK / *李志勇，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院博士后；張子健，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院博士研究生; 張福棟，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院助理教授；張曉燕，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)、鑫苑金融學(xué)講席教授。引言作為大型銀行的同業(yè)拆借利率，LIBOR（倫敦銀行同業(yè)拆借利率）從 1986 年開始被全球的市場(chǎng)主體廣泛用于利率定價(jià)基準(zhǔn)。然而，LIBOR 在運(yùn)作中面臨一系列問題，比如銀行拆借市場(chǎng)的規(guī)模萎縮、報(bào)價(jià)利率容易受到操縱。為了應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)，各國(guó)央行開始尋找新的利率基準(zhǔn)，其中最有代表性的就是美聯(lián)儲(chǔ)提出的 SOFR（Secured Overnight

3、 Financing Rate）。SOFR 利率以國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)的交易為基礎(chǔ)，市場(chǎng)交易活躍，交易利率近似無風(fēng)險(xiǎn)利率。其他國(guó)家也推出了類似的基準(zhǔn)利率，如英國(guó)推出的英鎊隔夜平均指數(shù)（SONIA）、歐元區(qū)推出的歐元短期利率（ESTR）、日本推出的日元無擔(dān)保隔夜拆借利率（TONA）。隨著 LIBOR 主要利率品種在 2021 年不再更新，全球基準(zhǔn)利率全面從 LIBOR 轉(zhuǎn)向以 SOFR 為代表的基準(zhǔn)利率。根據(jù)紐約美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的報(bào)告顯示，截止 2021 年年底，美國(guó)公司發(fā)行的浮動(dòng)利率計(jì)價(jià)債券以 SOFR 計(jì)價(jià)比例高達(dá) 90%，SOFR 計(jì)價(jià)的利率互換交易占比達(dá)到了 40%。新基準(zhǔn)利率的廣泛應(yīng)用，推動(dòng)了 LI

4、BOR 的轉(zhuǎn)型。與此同時(shí)，如何將新的無風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率應(yīng)用到更廣泛的信貸定價(jià)中，也是市場(chǎng)面臨的挑戰(zhàn)。Berndt, Duffie, and Zhu (2020)基于商業(yè)債券的信用利差構(gòu)造了跨期限信用利差指數(shù)（AXI），為解決上述挑戰(zhàn)提供了更多的選項(xiàng)。作為一個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)參與國(guó)際基準(zhǔn)利率改革的進(jìn)程面臨著諸多挑戰(zhàn)。一方面，中國(guó)的利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程仍在進(jìn)行，利率尚未實(shí)現(xiàn)全面的市場(chǎng)化定價(jià)；另一方面，在 LIBOR 轉(zhuǎn)型的背景下中國(guó)需要積極融入國(guó)際規(guī)則，完善基于本土市場(chǎng)的利率定價(jià)機(jī)制。中國(guó)人民銀行 2020 年發(fā)布的參與國(guó)際基準(zhǔn)利率改革和健全中國(guó)基準(zhǔn)利率體系明確提出：“下階段, 中國(guó)銀行間基準(zhǔn)利率體系建

5、設(shè)的重點(diǎn)在于推動(dòng)各類基準(zhǔn)利率的廣泛運(yùn)用，通過創(chuàng)新和擴(kuò)大 DR（存款類金融機(jī)構(gòu)間的債券回購(gòu)利率）在浮息債、浮息同業(yè)存單等金融產(chǎn)品中的運(yùn)用，將其打造為國(guó)貨幣政策調(diào)控和金融市場(chǎng)定價(jià)的關(guān)鍵性參考指標(biāo)?！北疚牡哪繕?biāo)是基于中國(guó)商業(yè)銀行債券的二級(jí)市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)構(gòu)造出跨期限信用利差曲線(AXI)。參考 Berndt, Duffie, and Zhu(2020), 我們使用商業(yè)銀行發(fā)行的普通債券和同業(yè)存單分別構(gòu)造出了長(zhǎng)端和短端信用利差指數(shù)。AXI 指數(shù)是長(zhǎng)端信用利差和短端信用利差的平均值?？缙谙扌庞美钋€(AXI)在一定程度上能夠反映商業(yè)銀行的借貸成本，其有望能夠應(yīng)用于銀行貸款定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理。本文的結(jié)構(gòu)安排如下

6、：第二部分介紹中國(guó)市場(chǎng)的制度背景，第三部分介紹AXI 指數(shù)構(gòu)造使用的數(shù)據(jù)，并匯報(bào)編制結(jié)果，第四部分給出總結(jié)和討論。背景中國(guó)的商業(yè)銀行可以發(fā)行的債券類別有包括：商業(yè)銀行普通債、商業(yè)銀行次級(jí)債、同業(yè)存單、資產(chǎn)抵押債券(ABS)、可轉(zhuǎn)債、海外債券。其中前四種債券在中國(guó)銀行間交易市場(chǎng)（China interbank bond market, CIBM）進(jìn)行交易。銀行間市場(chǎng)在中國(guó)債券市場(chǎng)交易中占據(jù)著主導(dǎo)的位置，截止 2021 年 12 月，銀行間市場(chǎng)的債券余額超過 70%1?？赊D(zhuǎn)債通常在交易所（包括上海證券交易所和深圳證券交易所）市場(chǎng)進(jìn)行交易。海外債券是指銀行在境外發(fā)行的債券，通常以美元或者其他外幣進(jìn)行

7、計(jì)價(jià)。由于海外債券的發(fā)行主體常常是銀行的境外子公司，同時(shí)其計(jì)價(jià)貨幣不是人民幣，因此我們?cè)诳缙谙扌庞美钣?jì)算中并未考慮此類債券。1 作為 OTC 柜臺(tái)市場(chǎng)，銀行間市場(chǎng)僅面向機(jī)構(gòu)投資者開放，包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、公募基金和外資機(jī)構(gòu)等。商業(yè)銀行普通債是銀行發(fā)行的高級(jí)無抵押債券，因此可以被用于估計(jì)長(zhǎng)端跨期限信用利差。我們使用同業(yè)存單的交易數(shù)據(jù)來估計(jì)短期跨期限信用利差2。在計(jì)算跨期限信用利差時(shí)，我們并未考慮商業(yè)銀行次級(jí)債。商業(yè)銀行次級(jí)債一般用于補(bǔ)充銀行的資本金，其本金和利息的清償順序列于商業(yè)銀行其他負(fù)債之后、先于商業(yè)銀行股權(quán)資本。由于中國(guó)債券市場(chǎng)仍處在高速發(fā)展的早期階段，中國(guó)銀行業(yè)的負(fù)債端里債券融資的

8、比例相對(duì)較小，以工商銀行為例，2021 年報(bào)里負(fù)債結(jié)構(gòu)里債券融資占比僅為 3.48%，且超過 1/3 來自工商銀行境外主體（如工銀香港等）在海外發(fā)行的債券。AXI 指數(shù)的構(gòu)造步驟本節(jié)介紹中國(guó) AXI 指數(shù)的構(gòu)建方式。按照 Berndt, Duffie and Zhu (2020)的方法，本文首先構(gòu)建了中國(guó)長(zhǎng)端（long term）AXI 指數(shù)。金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行交易，具體篩選要求如下：銀行間市場(chǎng)交易的商業(yè)銀行普通金融債。不包含次級(jí)資本債、可轉(zhuǎn)換債、可交換債、永續(xù)債、含有提前贖回條款的債券、私募債以及境外發(fā)行的債券。根據(jù)債券的到期時(shí)間，本文將商業(yè)銀行債分為四個(gè)區(qū)間。圖 1 展示了

9、各區(qū)間內(nèi)債券的月度交易量隨時(shí)間的變化情況。由于商業(yè)銀行普通金融債在 2017 年后的交易量開始顯著增加，考慮到樣本數(shù)量和代表性，本文使用 2017 年以后的債券數(shù)據(jù)來構(gòu)建中國(guó) AXI 指數(shù)。此外，到期時(shí)間在 2-3 年間的商業(yè)銀行普通金融債2 同業(yè)存單是存款類金融機(jī)構(gòu)在全國(guó)銀行間市場(chǎng)上發(fā)行的記賬式定期存款憑證，發(fā)行期限不超過 1 年，通常包括 1 個(gè)月、3 個(gè)月、6 個(gè)月、9 個(gè)月和 12 月。成交量最高，其次是到期時(shí)間在 1-2 年間的金融債。圖 1 商業(yè)銀行債券成交金額（單位：十億元人民幣）不同期限的商業(yè)銀行債券月度交易金額，時(shí)間范圍為 2017-01 到 2022-05，數(shù)據(jù)來源：中國(guó)銀

10、行間債券交易市場(chǎng)（CIBM）本文使用的債券數(shù)據(jù)來自中國(guó)外匯交易中心 (CFETS)，其包括債券基本信息、每只債券每天收盤的到期收益率和交易量等?；诖耍L(zhǎng)端中國(guó) AXI 指數(shù)構(gòu)建步驟如下：在每個(gè)月，對(duì)于每個(gè)到期區(qū)間，本文保留所有日交易量不為 0 的債券觀測(cè)值，并以此計(jì)算交易量加權(quán)的信用利差中位數(shù) （volume-weighted median credit spread）。3跨期限的信用利差指數(shù)等于 = ，其中為前一年度到期區(qū)間內(nèi)債券的發(fā)行規(guī)模占總發(fā)行規(guī)模的比率（不包含貨幣市場(chǎng)證券）。圖 2 展示了不同到期區(qū)間內(nèi)債券的發(fā)行規(guī)模情況，其中到期時(shí)間在 2-3 年的商業(yè)銀行普通金融債發(fā)行量最高，并且

11、發(fā)行量逐年上升。3 債券的信用利差等于收盤時(shí)的到期收益率減去對(duì)應(yīng)期限的國(guó)債到期收益率（使用線性插值法進(jìn)行期限匹配）。本文也構(gòu)建了中國(guó)短期 AXI 指數(shù)。債券數(shù)據(jù)包括 6 家最大的商業(yè)銀行4在貨幣市場(chǎng)發(fā)行的發(fā)行期限為 1 個(gè)月，3 個(gè)月，6 個(gè)月，9 個(gè)月和 1 年的同業(yè)存單。在每個(gè)月，本文保留了到期期限 250 天內(nèi)的同業(yè)存單交易量不為 0 的日度觀測(cè)值，并計(jì)算以交易量加權(quán)的短期信用利差指數(shù)。使用名義成交金額加權(quán)剔除異常交易的觀測(cè)值（過高或過低）同業(yè)存單的信用利差等于到期收益率減去無風(fēng)險(xiǎn)收益率（同期限的國(guó)債收益率）只保留固定利率的同業(yè)存單圖 2 不同期限債券的發(fā)行量(單位：十億元人民幣)，時(shí)間

12、范圍為 2017/01 到 2022/05，數(shù)據(jù)來源：中國(guó)銀行間債券交易市場(chǎng)（CIBM）。圖 3 展示了不同到期期限的長(zhǎng)端 AXI 指數(shù)。AXI 指數(shù)在 2017-2018 年間數(shù)值較高，在 2018 年后數(shù)值逐漸下降。圖 4 展示了不同到期期限的短端 AXI 指數(shù)。圖 5 展示了中國(guó) AXI 指數(shù)，其等于長(zhǎng)短信用利差指數(shù)與短期信用利差指數(shù)的簡(jiǎn)單平均。六家的國(guó)有銀行：中國(guó)工商銀行、中國(guó)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、交通銀行和中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行。圖 3 中國(guó)長(zhǎng)端 AXI 指數(shù)，交易金額加權(quán)的銀行債券信用利差，時(shí)間范圍為 2017/01 到 2022/05，數(shù)據(jù)來源：中國(guó)銀行間交易中心(CIBM

13、)。圖 4 中國(guó)短端 AXI 指數(shù)，交易金額加權(quán)的銀行同業(yè)存單信用利差，時(shí)間范圍為 2017/01 到2022/05，數(shù)據(jù)來源：中國(guó)銀行間交易中心(CIBM)。圖 5 中國(guó) AXI 指數(shù)，跨期限信用利差指數(shù)是短端信用利差和長(zhǎng)端信用利差的平均值，其中長(zhǎng)端信用利差由 1 到 5 年的商業(yè)銀行債信用利差加權(quán)得出，短端信用利差由中國(guó) 5 家最大的商業(yè)銀行發(fā)行量在 5000 萬以上，且到期日在 250 天以內(nèi)的同業(yè)存單信用利差計(jì)算得出。短端信用利差的權(quán)重由成交量的名義金額加權(quán)得出。4 總結(jié)我們基于銀行發(fā)行的商業(yè)銀行債和同業(yè)存單的二級(jí)市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)構(gòu)造了跨期限信用利差(AXI)指數(shù)。我們的方法參考了 Ber