一文詳解財(cái)政政策：政府杠桿率怎 么降

1、2021 年財(cái)政方向：“不急轉(zhuǎn)彎”，向正?；貧w今年 3.2%的赤字目標(biāo)，預(yù)計(jì)赤字規(guī)模為 3.57 萬(wàn)億元。對(duì)比往年赤字率來(lái)看，今年的赤字率目標(biāo)穩(wěn)中有降，為 2010 年以來(lái)的次高，僅低于去年疫情的水平。今年 3.2%赤字率目標(biāo)的寬松程度有些超出市場(chǎng)的預(yù)期，一方面，2020 年的實(shí)際公共財(cái)政支出小于預(yù)算，是 2015 年以來(lái)的首次；另一方面，從赤字率目標(biāo)的絕對(duì)值來(lái)看，今年的目標(biāo) 3.2%略高于 3%的國(guó)際安全線。圖表 1：2021 年目標(biāo)赤字率 3.2%為近十年來(lái)僅次于去年的水平12,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000-8,0000

2、3 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 214公共財(cái)政赤字，實(shí)際比預(yù)期擴(kuò)大，億元赤字率，%，右軸3.63.03.0 3.03.22.62.82.02.0 2.12.31.63.532.521.510.50數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，財(cái)政部，整理圖表 2：2020 年實(shí)際狹義赤字?jǐn)U大規(guī)模遠(yuǎn)不及預(yù)期50000-5000-10000-15000-20000-25000累計(jì)狹義赤字?jǐn)U大程度，億元2019盈余-2018盈余2020盈余-2019盈余 2020-2019預(yù)算情景（假設(shè)6-12月花掉全部預(yù)算）1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10

3、月 11月 12月數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，財(cái)政部，整理新增專項(xiàng)債安排 3.65 萬(wàn)億元，專項(xiàng)債額度仍然不低。2021 年新增專項(xiàng)債發(fā)行目標(biāo)為 3.65 萬(wàn)億元，僅比 2020 年少了 1000 億。從政府性基金的凈收入總量來(lái)看，2020 年政府性基金的余額名義上超過(guò)了 2 萬(wàn)億。因此，從資金的凈流入流出的角度來(lái)看，政府性基金的專項(xiàng)債收入 2020 年有較多余額未能使用。而從往年的決算數(shù)據(jù)來(lái)看，大部分的政府性基金總量余額都用來(lái)補(bǔ)充地方財(cái)政調(diào)入一本賬。圖表 3：政府性基金總量?jī)羰杖?2020 年余額不少60,00050,00040,00030,00020,00010,0000-10,000-20,00

4、0-30,000政府性基金額度，億元政府性基金實(shí)際赤字政府性基金凈收入地方專項(xiàng)債+特別國(guó)債161718192021數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，財(cái)政部，整理圖表 4：地方財(cái)政余額大多數(shù)調(diào)入公共財(cái)政收入地方財(cái)政余額vs 公共財(cái)政調(diào)入，億元地方財(cái)政調(diào)入公共財(cái)政收入結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余及調(diào)入資金政府性基金余額30,00025,00020,00015,00010,0005,0000151617181920數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，財(cái)政部，整理2021 年提前批專項(xiàng)債額度下達(dá)時(shí)間晚于往年，3-4 月可能集中發(fā)行專項(xiàng)債。2021 年的提前批專項(xiàng)債額度于 2021 年 3 月 18 日才下達(dá)，相比于往年晚了3-4 個(gè)月。第一批新增專項(xiàng)

5、債額度 1.77 萬(wàn)億元，為全年新增專項(xiàng)債額度的48.5%，這一批新增專項(xiàng)債可能將在 3-4 月集中發(fā)行。今年地方債提前批晚于往年，主要是為了避免地方政府“錢等項(xiàng)目”的問(wèn)題。從 2021 年 1、2 月的地方政府債發(fā)行規(guī)模來(lái)看，今年前兩個(gè)月專項(xiàng)債和一般債相比于去年同期規(guī)?？s小明顯。與之相對(duì)應(yīng)的，1-2 月政府性基金支出進(jìn)度明顯低于往年，預(yù)算完成比例僅為 8%。財(cái)政部要求“地方盡快將專項(xiàng)債券額度對(duì)應(yīng)到具體項(xiàng)目”，地方政府可能會(huì)在拿到資金后開(kāi)啟新的一輪項(xiàng)目周期，基建投資可能會(huì)屆時(shí)受到較大的拉動(dòng)。圖表 5：1-2 月地方政府債發(fā)行明顯慢于去年14000120001000080006000400020

6、000地方政府債當(dāng)月發(fā)行情況一般債券，億元專項(xiàng)債券，億元同比，%，右軸20-0120-0320-0520-0720-0920-1121-015004003002001000-100-200數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理圖表 6：1-2 月政府性基金支出進(jìn)度明顯低于往年圖表 7：1-2 月政府性基金累計(jì)支出同比下降明顯25%20%15%10%5%近五年1-2月財(cái)政預(yù)算實(shí)際完成比例120100806040200-20-40政府性基金收入支出累計(jì)同比，%201721%201820192020202114%13%8%0%全國(guó)公共財(cái)政收入 全國(guó)公共財(cái)政支出 全國(guó)政府性基金收入全國(guó)政府性基金支出-60 收入支出

7、151617181920數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理“政府杠桿率”如何降？3 月 15 日國(guó)常會(huì)提出了 2021 年“政府杠桿率要有所降低”。2020 年一季度以來(lái)，中國(guó)的宏觀杠桿率持續(xù)走高，居民部門(mén)、非金融企業(yè)部門(mén)和政府部門(mén)都貢獻(xiàn)了宏觀杠桿率的增量。從政府部門(mén)杠桿率來(lái)看，中央和地方政府 2020年杠桿率都有所上升。為了緩解政府的債務(wù)壓力，中央提出 2021 年“政府杠桿率要有所降低”。在已知的 3.65 萬(wàn)億新增專項(xiàng)債額度的前提下，如何實(shí)現(xiàn)“政府杠桿率降低”？ 降低政府隱性杠桿率增速。根據(jù)興業(yè)證券固定收益團(tuán)隊(duì)的測(cè)算，截至 2019 年底地方政府隱性債務(wù)（發(fā)債城投平臺(tái)口徑）

8、余額為約 40萬(wàn)億。財(cái)政部 2021 年預(yù)算草案中也提出“抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作”，在穩(wěn)步化解地方隱性債務(wù)的同時(shí)，規(guī)范隱性債務(wù)質(zhì)量管理，實(shí)現(xiàn)對(duì)地方政府隱形債務(wù)的有效管理。根據(jù)我們對(duì)政府隱性杠桿率的測(cè)算，如果 2021 年經(jīng)濟(jì)增速為 9.8%，則需要隱性債務(wù)增速為低于 4%才可保持隱性杠桿率不變；如果經(jīng)濟(jì)增速為 12.3%，則需要將隱性債務(wù)增速維持在 10%以下可以穩(wěn)住政府隱性杠桿率。圖表 8：政府隱性杠桿率測(cè)算：基于 6 種情景的假設(shè)2021 年政府杠桿率相比于 2020 年增減情況名義經(jīng)濟(jì)增速假設(shè)9.80%12.30%2020 年隱性債務(wù)規(guī)模假設(shè)，萬(wàn)億424446424446202

9、1 年隱性債務(wù)增速假設(shè)4%0.22%0.11%0.01%-1.72%-1.87%-2.01%6%0.97%0.90%0.84%-0.99%-1.10%-1.21%8%1.72%1.69%1.66%-0.25%-0.32%-0.40%10%2.48%2.48%2.48%0.49%0.45%0.41%注：經(jīng)濟(jì)增速 9.8%為根據(jù)財(cái)政部的赤字規(guī)模和赤字率所隱含的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期；12.3%為我們將平減指數(shù)根據(jù) CPI 和 PPI 的預(yù)測(cè)進(jìn)一步修正后得到的經(jīng)濟(jì)增速假設(shè)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理圖表 9：2020 年中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)杠桿率上升較快中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)杠桿率，%居民部門(mén)非金融企業(yè)部門(mén)政府部門(mén)3002

10、5020015010050096 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理圖表 10：政府部門(mén)杠桿率 2020 年快速上升圖表 11：2021 年地方政府杠桿率增速快政府部門(mén)杠桿率，%中央政府地方政府30252015105096 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 2060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%地方政府杠桿率增速97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理數(shù)據(jù)來(lái)

11、源：Wind，整理 名義 GDP 增速可能高于政府預(yù)期。政府工作報(bào)告隱含的 2021 年名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率約為 9.8%，而據(jù)我們的預(yù)測(cè)，實(shí)際 GDP 增長(zhǎng)和 GDP平減指數(shù)可能拉動(dòng)名義GDP 增速超預(yù)期，幫助政府杠桿率的下降。根據(jù)我們的測(cè)算，未來(lái) CPI 和 PPI 可能會(huì)繼續(xù)超預(yù)期上漲，高點(diǎn)可能在四季度。因此，今年的 GDP 平減指數(shù)可能受到 CPI 和PPI 價(jià)格拉動(dòng)高于政府的預(yù)期。圖表 12：PPI 未來(lái)三個(gè)季度有望保持在 4.5%以上的水平1086420-2-4-6-8-10PPI同比拆分4.94.3.73.13.4.1 4.13.64.74.6扣除油價(jià)變化的PPI變化，%原油對(duì)PPI同

12、比拉動(dòng)，% PPI同比預(yù)測(cè)預(yù)測(cè)值43.32.70.9 0.40.90.64.45.04.84.85.5.6 4.83.11.65.95.0.10.10.-00-.30.80.3-1-.21-.61.4-0.05.-10.4-0.4-1.5-3-.1-3-.02.4-2-.02-.12-.1.53.717-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-12數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理圖表 13：2021 年 CPI 或持續(xù)回升CPI預(yù)測(cè)及分項(xiàng)貢獻(xiàn)拆分，%糧食食品(除豬肉和糧食)其他醫(yī)療居住交運(yùn)+原油豬肉6.05.45.2預(yù)測(cè)值5.04.02.92.12.12.32.

13、52.52.24.54.53.82.52.72.72.82.83.02.34.33.32.42.52.72.42.53.01.81.81.91.91.71.51.71.71.71.92.1 2.12.01.01.50.5 0.21.20.61.41.40.0-1.0-2.0-3.0-0.5 -0.-30.218/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/01 20/05 20/09 21/01 21/05 21/09數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理二季度可能是實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率下降較快的時(shí)間。隱性債務(wù)率的下降可以通過(guò)去杠桿和債務(wù)置換實(shí)現(xiàn)。從信用債到期數(shù)據(jù)來(lái)看，超過(guò) 7 萬(wàn)億的

14、信用債將在今年 3、4 月集中到期。二季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在出口支撐下預(yù)計(jì)仍將較為強(qiáng)勁，這為央行化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、抑制宏觀杠桿率上升提供較好的窗口期，二季度可能是去杠桿速度較快的時(shí)期。信用壓力或?qū)⑸仙D表 14：社融增速可能在今年二季度明顯承壓14.013.5社融（新口徑）存量同比，%預(yù)測(cè)值13.613.713.513.313.313.313.012.512.011.511.012.812.912.512.011.513.012.111.811.111.110.910.610.510.010.610.710.710.710.710.810.810.610.719-1020-0120-0420-0720-

15、1021-0121-0421-0721-10數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理圖表 15：信用債在今年 3、4 月面臨集中到期信用債到期償還量，億元AAAAA+AAAA-A+AA-BBB+BBB及以下無(wú)評(píng)級(jí)40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-10數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理月份財(cái)政實(shí)際收支平穩(wěn)有序，重視結(jié)構(gòu)優(yōu)化收入端：繼續(xù)落實(shí)“減稅降費(fèi)”，不斷完善稅收結(jié)構(gòu)。從 2021 年 1-2 月財(cái)政收支實(shí)際數(shù)據(jù)來(lái)看，財(cái)政政策“不急轉(zhuǎn)彎”、“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的目標(biāo)方針得到體現(xiàn)。2021 年

16、1-2 月累計(jì)全國(guó)一般公共預(yù)算收入 41805 億元，同比增長(zhǎng) 18.7%其中，全國(guó)稅收收入 37064 億元，同比增長(zhǎng) 18.9%；非稅收入 4741 億元，同比增長(zhǎng) 16.8%。從 2021 年的財(cái)政收入安排來(lái)看：繼續(xù)優(yōu)化和落實(shí)減稅降費(fèi)政策。2021 年財(cái)政部預(yù)算草案提出“繼續(xù)執(zhí)行制度性減稅政策，延長(zhǎng)小規(guī)模納稅人增值稅優(yōu)惠等部分階段性政策執(zhí)行期限，實(shí)施新的結(jié)構(gòu)性減稅舉措?！闭缥覀兊膱?bào)告減稅降費(fèi)：回顧與展望中所提到的，2021 年減稅降費(fèi)仍然十分有必要 2020 年經(jīng)濟(jì)增速雖然已經(jīng)回到了正常水平，但這是在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策推動(dòng)下取得的成果。2020 年底中央多次強(qiáng)調(diào)政策不急轉(zhuǎn)彎，也是擔(dān)憂政策的過(guò)快

17、收縮可能給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)新的調(diào)整壓力。財(cái)政政策穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，仍要部分通過(guò)減稅降費(fèi)的方式。稅收結(jié)構(gòu)要繼續(xù)優(yōu)化。2020 年受到疫情的影響，公共財(cái)政收入累計(jì)同比未能實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。然而，在稅收分項(xiàng)中，印花稅、個(gè)人所得稅、車輛購(gòu)置稅和土地增值稅相比 2019 年實(shí)現(xiàn)了稅收的增長(zhǎng)，體現(xiàn)了居民收入隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇恢復(fù)性增長(zhǎng)以及股權(quán)轉(zhuǎn)讓等財(cái)產(chǎn)性收入的增加。 2021 年 1-2 月，受到去年低基數(shù)的影響和實(shí)際經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的拉動(dòng)，大多數(shù)稅種同比增速都已轉(zhuǎn)正。2021 年，隨著經(jīng)濟(jì)逐漸向正?；謴?fù)我國(guó)稅收結(jié)構(gòu)將不斷優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)財(cái)政收入的穩(wěn)定良性發(fā)展。圖表 16：2021 年 1-2 月稅收非稅同時(shí)正向拉動(dòng)公共財(cái)政收入同比公共財(cái)政收入同比拉

18、動(dòng)拆分，%，1-2月合并稅收收入非稅收入20100-10-20-3017-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理圖表 17：印花稅 2020 年及 2021 年 1-2 月增速最快稅收分行業(yè)，累計(jì)同比，%2021年1-2月2020年印花稅個(gè)人所得稅車輛購(gòu)置稅土地增值稅企業(yè)所得稅資源稅消費(fèi)稅城市維護(hù)建設(shè)稅房產(chǎn)稅城鎮(zhèn)土地使用稅環(huán)境保護(hù)稅進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅和消費(fèi)稅增值稅耕地占用稅關(guān)稅外貿(mào)企業(yè)出口退稅-40-200數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理20406080支出端：兜實(shí)基層“三保”底線，地方政府過(guò)緊日子。從 2020 年全年累計(jì)支出分項(xiàng)來(lái)看

19、，城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)為公共財(cái)政支出的主要拖累，而穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展用途的社會(huì)保障和就業(yè)支出是財(cái)政支出的主要拉動(dòng)，正如我們的報(bào)告2020 年財(cái)政：收入超預(yù)期，社保是主線提到，這種有側(cè)重的財(cái)政投入體現(xiàn)了政府對(duì)“六穩(wěn)”“六?！闭叩闹匾暫椭鸩铰鋵?shí)。而地方政府繼續(xù)落實(shí)中央提出的“過(guò)緊日子”，地方政府一般性支出得以節(jié)省，城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)累計(jì)支出較 2019 年縮減了 20%左右。從 2021 年財(cái)政支出安排來(lái)看：落實(shí)民生保障仍然是主線。財(cái)政部預(yù)算草案報(bào)告中提到“落實(shí)就業(yè)優(yōu)先政策。千方百計(jì)穩(wěn)定和擴(kuò)大就業(yè)”，“促進(jìn)教育高質(zhì)量發(fā)展”，“提高社會(huì)保障水平”。2021 年 1-2 月民生相關(guān)的財(cái)政支出同比都為正。今年 1-2 月公共財(cái)政支出分項(xiàng)中，科學(xué)技術(shù)增速最快。財(cái)政部 2021年預(yù)算草案中提到“堅(jiān)持把科技作為財(cái)政支出