中國房地產(chǎn)價格波動與貨幣政策：一個實證研究

1、中國房地產(chǎn)價格波動與貨幣政策：一個實證研究論文導(dǎo)讀:：本文采用家庭還款額的支付性指數(shù)HAI來測算中國房地產(chǎn)價格的合理性，并發(fā)現(xiàn)中國房地產(chǎn)市場自1998年以來就存在嚴重的泡沫；通過對央行貨幣政策操作目標(biāo)與房地產(chǎn)價格波動做回歸分析，得出央行貨幣政策顯著對房地產(chǎn)價格波動作出響應(yīng)；建立結(jié)構(gòu)向量自回歸模型研究房地產(chǎn)價格波動在給定貨幣政策準(zhǔn)那么下對產(chǎn)出缺口和價格穩(wěn)定的沖擊，得出近年來房地產(chǎn)價格波動對價格穩(wěn)定沖擊比擬大，對產(chǎn)出沖擊比擬小的結(jié)論；最后得出了貨幣當(dāng)局針對房地產(chǎn)價格制定最優(yōu)貨幣政策準(zhǔn)那么。論文關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)價格泡沫,貨幣政策,HAI,價格穩(wěn)定,產(chǎn)出缺口一.引言1929年華爾街股市崩盤而引起的西方世

2、界經(jīng)濟大蕭條，以及1992年資產(chǎn)價格泡沫破滅后，日本從此走上了一個持續(xù)了十年的漫漫經(jīng)濟衰退之路，這兩個案例的誘因是貨幣當(dāng)局無視了資產(chǎn)價格波動。當(dāng)前在中國，房地產(chǎn)經(jīng)濟領(lǐng)跑整個中國經(jīng)濟。房地產(chǎn)逐漸成為居民財富的重要組成局部，資產(chǎn)價格的變動已經(jīng)開始對一般價格水平產(chǎn)生越來越大的影響，并且通過在實踐中的發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)價格的過度上升往往出現(xiàn)在一般價格水平比擬穩(wěn)定的時期，資產(chǎn)價格與實體經(jīng)濟價格水平的背離往往使中央銀行的貨幣政策處于兩難局面(見中國人民銀行課題組2002年研究報告)，可以說，資產(chǎn)價格波動成為貨幣當(dāng)局制定貨幣政策的一個重要考慮因素。中國在1998年實施住房商品化改革，加之當(dāng)時央行實行擴張性貨幣政策所

3、形成的寬松貨幣環(huán)境，使得大量的流動性流入房地產(chǎn)市場，這一方面有利于中國房地產(chǎn)市場的回暖，但同時也催生了房地產(chǎn)市場的泡沫，雖然中國政府和央行較早地識別到房地產(chǎn)泡沫并采取了緊縮政策，例如2003年6月央行發(fā)布了?中國人民銀行關(guān)于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知?，2005年貨幣當(dāng)局加大了調(diào)控力度，發(fā)布了?中國人民銀行關(guān)于調(diào)整商業(yè)銀行住房信貸政策和超額準(zhǔn)備金存款利率的通知?，但由于推動中國房地產(chǎn)價格上漲的原因比擬復(fù)雜，并且由于央行貨幣政策外部時滯過長，因此央行緊縮性貨幣政策沒有制止房地產(chǎn)泡沫持續(xù)、迅速擴張。近來，中國房地產(chǎn)價格出現(xiàn)了連續(xù)九個月的上漲，于2021年初出現(xiàn)泡沫的端倪，有關(guān)部門立馬出臺新

4、國四條;和新國十條;，旨在遏制房價的過快增長，央行也即將在2021年5月25日將存款準(zhǔn)備金率上調(diào)至16.5%，而此前，央行已經(jīng)在2021年2月25日將存款準(zhǔn)備金率上調(diào)至16%，雖然調(diào)控措施一個比一個嚴厲，但從近期來看，房地產(chǎn)市場只出現(xiàn)成交量的萎縮，還沒出現(xiàn)房地產(chǎn)價格的大幅下降，并且有人在擔(dān)憂這么嚴厲的政策會不會就此制止中國經(jīng)濟的復(fù)蘇。房地產(chǎn)泡沫對民生的改善以及經(jīng)濟和金融體系的穩(wěn)定都會產(chǎn)生了顯著的負面影響。有鑒于此，本文通過建立模型提出央行最優(yōu)貨幣政策，即央行貨幣政策調(diào)控房地產(chǎn)市場的力度。本文的大體結(jié)構(gòu)是：首先借鑒中國人民銀行佛山市中心支行課題組2021對房地產(chǎn)市場泡沫測度的方法，即在基于家庭承

5、受能力的根底上提出家庭還款額的支付性指數(shù)HAI來衡量房地產(chǎn)價格泡沫，然后利用該指標(biāo)來作為我們?nèi)∩針颖緮?shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)；第二局部，利用樣本數(shù)據(jù)對央行貨幣政策操作目標(biāo)，居民消費價格指數(shù)CPI，產(chǎn)出缺口及資產(chǎn)價格泡沫做回歸分析；第三局部，采用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型研究房地產(chǎn)價格波動在央行給定貨幣政策準(zhǔn)那么下對產(chǎn)出缺口和價格穩(wěn)定的沖擊，并通過改良伯南克BGG模型，來模擬出在不同貨幣政策準(zhǔn)那么房地產(chǎn)價格波動對經(jīng)濟產(chǎn)生的影響；最后，通過改良Svensson和Ball的模型來制定出最優(yōu)貨幣政策規(guī)那么，也即研究貨幣當(dāng)局貨幣政策對房地產(chǎn)價格泡沫的效果。二.文獻綜述1.國外相關(guān)文獻關(guān)于貨幣政策是否應(yīng)當(dāng)關(guān)注資產(chǎn)價格波動這個問

6、題，最早見于1994年時任美聯(lián)儲主席的格林斯潘在慶祝英格蘭銀行成立300周年會議上的講話。此后，國際上的學(xué)者，專家針對這個問題展開了劇烈的討論。Alchian和Klein1973，Goodhart1993主張中央銀行的貨幣政策不僅要關(guān)注消費價格指數(shù)，而且還應(yīng)該關(guān)注包括資產(chǎn)價格在內(nèi)的廣義價格指數(shù)，其理由是資產(chǎn)價格可以預(yù)計未來的消費價格指數(shù)膨脹狀況，資產(chǎn)價格應(yīng)計入價格指數(shù)當(dāng)中；托賓1978認為資產(chǎn)市場的開展必然會改變資金從貨幣市場流向產(chǎn)品市場的單一渠道；改變貨幣需求和貨幣供給的性質(zhì)，從而將對貨幣市場均衡產(chǎn)生根本性的影響;伯南克1999認為，中央銀行的貨幣政策不應(yīng)該干預(yù)資產(chǎn)價格，除非資產(chǎn)價格蘊含著通

7、貨膨脹預(yù)期和產(chǎn)出缺口的變化。2.國內(nèi)研究現(xiàn)狀與缺乏目前國際上對于這個問題還尚無定論，國內(nèi)的局部學(xué)者也針對這個問題結(jié)合中國的實際數(shù)據(jù)做了研究。國內(nèi)學(xué)者主要圍繞以下三個角度來對這一問題進行研究：第一，將中央銀行貨幣供給量作為貨幣政策中介目標(biāo)，研究貨幣供給量與資產(chǎn)價格波動之間的關(guān)系，來得出央行在制定貨幣政策時是否要考慮資產(chǎn)價格波動，包括錢小安(1998) ，王維安及賀聰(2005) 等人已經(jīng)做了這方面的研究；其次包括黃平2006，劉傳哲2006等人，運用Engle-Granger兩步法對房地產(chǎn)投資和國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的協(xié)整關(guān)系進行了回歸，他們最后的結(jié)論是：房地產(chǎn)投資是影響實際總產(chǎn)出的重要因素；最后，

8、經(jīng)朝明，談有花2006等人利用協(xié)整分析和誤差修正模型來分析資產(chǎn)價格波動對通貨膨脹預(yù)期有效性分析，得出無論從長期還是短期來看，房地產(chǎn)價格變動會影響到通貨膨脹，而通貨膨脹不影響房地產(chǎn)價格變動的結(jié)論。此外，還有局部學(xué)者業(yè)試著從其他角度來研究這一問題，諸如苗巧剛，張際2003通過分析資產(chǎn)價格對消費和投資的影響，資產(chǎn)價格波動對金融體系的沖擊，最終得出結(jié)論：資產(chǎn)價格目前尚不能納入到價格指數(shù)成為中央銀行的貨幣政策目標(biāo)；徐慧賢2007在其研究報告指出，我國房地產(chǎn)價格由于受到非理性沖擊而快速膨脹。央行的貨幣政策不僅要關(guān)注消費物價指數(shù)，還要對房地產(chǎn)價格的飆升要做出反響；余元全2021首先建立結(jié)構(gòu)向量自回歸模型SV

9、AR，并考慮股價和房價相互作用的約束條件下對兩種資產(chǎn)價格的產(chǎn)出，消費及投資效應(yīng)進行詳細的比擬研究，然后基于SVAR的產(chǎn)出與資產(chǎn)價格模型，通過進一步實證分析了貨幣政策對資產(chǎn)價格的反響，得出：資產(chǎn)價格對我國消費，投資和產(chǎn)出有一定的影響且房價的影響大于股價的相應(yīng)影響，資產(chǎn)價格對我國通貨膨脹的影響有限，貨幣政策對房價的沖擊在不同階段存在不同的反響且房價對貨幣政策的影響大于股價的相應(yīng)影響。然而，目前國內(nèi)學(xué)者對這一問題的研究也存在著一些偏頗之處：1.這些學(xué)者還未對房地產(chǎn)資產(chǎn)價格泡沫的測度還未達成一個共識。2.很多研究結(jié)果顯示，中央銀行貨幣政策的制定是將資產(chǎn)價格波動因素考慮在內(nèi)的，但卻沒有分析資產(chǎn)價格波動在

10、樣本期貨幣政策準(zhǔn)那么下有沒對產(chǎn)出缺口和價格穩(wěn)定產(chǎn)生較大的沖擊。3.沒有涉及中央銀行是否應(yīng)該對資產(chǎn)價格作出不對稱反響的研究；4.沒有研究貨幣政策對資產(chǎn)價格的效果。即當(dāng)資產(chǎn)價格大幅度波動時，如果央行對此作出反響，那么央行到底應(yīng)該采用多大幅度的利率調(diào)整才能消除資產(chǎn)價格與根底價值的偏離。5.大局部研究最終沒有給出針對資產(chǎn)價格波動貨幣當(dāng)局怎樣制定出最優(yōu)貨幣政策。三.房地產(chǎn)泡沫的測度1.研究理論框架本文借鑒了中國人民銀行佛山市中心支行課題組2021關(guān)于家庭還款額的支付性指數(shù)HAI來對我國房地產(chǎn)泡沫進行測度，具體的理論框架如下：自從1998年我國商業(yè)銀行推出住房按揭貸款以來，就允許家庭可以借助銀行取得局部貸

11、款來購房，前提是這些家庭必須付首期以及在進入貸款還款期后按時歸還商業(yè)銀行的本金和利息，假設(shè)家庭要完全通過每個月固定存入銀行的存款累積才能付得起首付款，而這局部存款來源于每月工資收入的一局部。HAI衡量的是收入處于平均水平的典型家庭對平均水平房價住房的承受能力。如果HAI為100，說明收入處于平均水平的家庭正好承受平均水平房價；假設(shè)HAI小于100，那么說明這些家庭只能購置低于平均水平房價的住房，此時房地產(chǎn)市場存在一定的泡沫；假設(shè)HAI大于100，那么說明這些家庭能夠承受比平均水平房價更高的住房。假設(shè)該家庭購置住房的資金分為兩局部，即首付款和房貸兩局部，貸款年限為，貸款月利率為，首付款占購房價格

12、比例為，家庭每月還本付息額占家庭收入的比重不超過，平均水平房價為P，每月的還款額為：我們令，其中y為家庭每月可支配收入，那么滿足這一條件的最低月收入為：將平均水平家庭收入y除以，得到家庭還款額的支付性指數(shù)HAI：我們假設(shè)這些典型家庭要存款才能支付起購房的首付款，存款月利率為，存款期間每月存款額不超過家庭收入的，同樣，平均水平房價為P，這樣，這局部家庭每月存款額為：同理，滿足這一條件的最低收入為：令平均家庭收入，可計算出家庭在當(dāng)前收入和房價下支付首付款所需要可積蓄的年份：中國人民銀行佛山市中心支行課題組2.數(shù)據(jù)來源與預(yù)先處理我們在本節(jié)利用家庭還款額的支付性指數(shù)率其中，是中央銀行控制的名義利率在這

13、一貨幣政策準(zhǔn)那么下，資產(chǎn)價格波動對經(jīng)濟的沖擊如下：圖4 當(dāng)時房地產(chǎn)價格波動對價格穩(wěn)定沖擊的脈沖響應(yīng)圖5 當(dāng)時房地產(chǎn)價格波動對產(chǎn)出缺口沖擊的脈沖響應(yīng)從圖4可以看出，在貨幣政策規(guī)那么，房地產(chǎn)價格波動在第二期對價格穩(wěn)定的沖擊最大，到達0.4%，此后第三期回落到0沖擊，然而在第四期又沖高到最高點0.4%，以后這一沖擊逐漸回落，并且保持0軸線周圍上下波動。從圖5可以看出，在貨幣政策規(guī)那么，房地產(chǎn)價格波動對產(chǎn)出的沖擊比擬和緩，根本都是在0軸線周圍上下波動，最高是在第五期到達0.15%，最低是在第八期的-0.1%。中央銀行對于房地產(chǎn)價格泡沫采取了嚴厲的調(diào)控，但這一調(diào)控付出的代價是房地產(chǎn)波動在央行所執(zhí)行的貨幣

14、政策框架下對經(jīng)濟產(chǎn)生了嚴重的沖擊，特別是打破了價格穩(wěn)定的局面，相比擬而言，房地產(chǎn)價格波動在貨幣政策框架下對經(jīng)濟的沖擊比擬和緩，我們在下面的圖中將顯示利用擴展BGG模型模擬的目標(biāo)利率(指的是央行操作利率。)與央行實際操作利率的比照：圖6 央行目標(biāo)利率與實際利率的比照圖圖6顯示，在貨幣政策框架下模擬的目標(biāo)利率與央行所執(zhí)行的貨幣政策操作利率除了2005年和2007年以外，其余年份走勢十分吻合，但前者的值遠小于后者的值，說明央行以往所執(zhí)行的貨幣政策太過于嚴厲，以致于造成經(jīng)濟的大幅度波動。六中央銀行最優(yōu)貨幣政策準(zhǔn)那么1.模型中央銀行出臺的貨幣政策既要有效地遏制房地產(chǎn)價格泡沫，又要防止貨幣政策對經(jīng)濟造成過

15、大的波動，這就涉及到一個度的問題，也即要遵循的原那么。在這里利用Svensson以及Ball其中等式為了求解這一模型，我們可以假定貨幣當(dāng)局在基于GDP增長率和通貨膨脹率制定貨幣政策時，努力實現(xiàn)：我們將等式 將我們假定所有沖擊均為獨立的白噪音過程，于是可以得到內(nèi)生變量的條件期望值為：由此，我們可以得到經(jīng)濟增長率及通貨膨脹率的方差分別為：根據(jù)式七結(jié)論與啟示1.實證結(jié)果得出：在我國，基于家庭還款額的支付性指數(shù)HAI在我們樣本期間19982021其值低于60，特別是房地產(chǎn)市場實行住房商業(yè)化改革前兩年，其值更是在40以下，說明大局部普通老百姓只能購置比平均水平房價更低的住房。由此也印證了：中國房地產(chǎn)市場

16、自從1998年國家實行住房商業(yè)化改革以來就存在嚴重的泡沫，泡沫所催生出來的高房價遠遠超出普通老百姓的經(jīng)濟承受能力，嚴重影響人民生活水平的改善，貨幣政策工具應(yīng)該成為調(diào)控房地產(chǎn)市場泡沫的有力手段。2.中央銀行調(diào)控房地產(chǎn)價格波動的力度過大，以致于使房地產(chǎn)價格波動在預(yù)先設(shè)定的貨幣政策規(guī)那么下對我國價格穩(wěn)定造成了較大的沖擊，其最高值與最小值分別為2.8%，-3.6%；然而房地產(chǎn)價格泡沫對產(chǎn)出的沖擊比擬細微的，在我們的樣本期內(nèi)大體保持在-1%至1%之間。央行在制定貨幣政策調(diào)控房地產(chǎn)價格泡沫的同時，也要兼顧物價穩(wěn)定和經(jīng)濟增長的目標(biāo)，否那么就會犯舍本逐末的錯誤；我國的貨幣政策操作基準(zhǔn)利率根本與利用泰勒規(guī)那么模擬出來的目標(biāo)利率根