高價(jià)格是否影響了原油需求以及經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期對(duì)原油價(jià)格的影響

1、3 /行業(yè)報(bào)告3目錄 / CONTENTS010203046月以來原油交易衰退預(yù)期中樞下移，我們 對(duì)長期價(jià)格并不悲觀與市場(chǎng)觀點(diǎn)不同，我們認(rèn)為EIA數(shù)據(jù)并不能 說明需求已經(jīng)進(jìn)入衰退期復(fù)盤衰退期間原油表現(xiàn)，我們認(rèn)為與2012年有類似之處能源短缺邏輯未有改變，我們認(rèn)為四季度能 源仍然緊張風(fēng)險(xiǎn)提示054 /行業(yè)報(bào)告4016月以來原油交易衰退預(yù)期中樞 下移，我們對(duì)長期價(jià)格并不悲觀5行業(yè)報(bào)告總體觀點(diǎn)-衰退預(yù)期過度定價(jià)，短期情緒尚未企穩(wěn)，長期價(jià)格不必悲觀01短期：我們認(rèn)為總體能源短缺的現(xiàn)狀并未改變。短期在宏觀情緒交易經(jīng)濟(jì)衰退以及基本面偏緊的現(xiàn)狀下反復(fù)拉鋸。需求端主要關(guān)注周度數(shù)據(jù)的博弈，消費(fèi) 旺季結(jié)束后市場(chǎng)關(guān)

2、注度將從汽油轉(zhuǎn)向柴油。供應(yīng)端主要關(guān)注未來俄羅斯產(chǎn)量是否有可能下降以及伊核協(xié)議談判的不確定性，OPEC在8月3日的會(huì)議上明確 表示了謹(jǐn)慎使用閑置產(chǎn)能，確保市場(chǎng)供應(yīng)平衡的態(tài)度。部分投資者預(yù)期OPEC大幅增產(chǎn)的預(yù)期落空。需求端來看當(dāng)下能源消費(fèi)仍然較剛性，但市場(chǎng)預(yù)期未來可能變差，我們認(rèn)為短期經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期難以證偽，短期或情緒暫未企穩(wěn)。我們認(rèn)為近端布倫特原油 的底部在90-95美元/桶，Q3對(duì)應(yīng)中樞110美元/桶，Q4為100美元/桶。下半年波動(dòng)區(qū)間較大，可能呈現(xiàn)100-140美元/桶的寬幅震蕩。短期情緒極度悲觀 下可能無視基本面，擊穿90美元/桶；如果快速下跌至80美元/桶以下則會(huì)增加后市大幅上漲可能性

3、。即使考慮伊朗原油的回歸，我們認(rèn)為目前的原油供應(yīng) 系統(tǒng)處于歷史上最為脆弱的時(shí)期，缺乏應(yīng)對(duì)黑天鵝可能性，如果俄羅斯產(chǎn)量出現(xiàn)問題則可能引發(fā)快速上行。從反彈的時(shí)間節(jié)點(diǎn)看，考慮到成品油月度消費(fèi) 數(shù)據(jù)的滯后，IEA及美國戰(zhàn)略儲(chǔ)備10月戰(zhàn)略儲(chǔ)備庫存釋放結(jié)束以及議息會(huì)議的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，我們認(rèn)為8月原油可能偏弱，9月前后原油可能企穩(wěn)反彈。長期：考慮到OPEC的財(cái)政盈虧平衡價(jià)格，俄羅斯原油貼水出售的生產(chǎn)成本，美國新井的打井成本等；遠(yuǎn)期我們認(rèn)為長期油價(jià)中樞在70-80美元/桶，2024 年前由于缺乏供應(yīng)和資本開支油價(jià)將高于這一水平。2023年如果全球經(jīng)濟(jì)溫和衰退，則我們判斷布倫特原油價(jià)格的中樞為90-100美元/桶，

4、接近上限；如 果全球發(fā)生嚴(yán)重衰退及經(jīng)濟(jì)危機(jī)，則我們預(yù)期原油價(jià)格中樞在70-80美元/桶。此外我們認(rèn)為疫情對(duì)于需求預(yù)期的擾動(dòng)可能放大價(jià)格的波動(dòng)性。原油持倉低流動(dòng)性的背景下，價(jià)格大幅波動(dòng)將成為常態(tài)。6行業(yè)報(bào)告原油價(jià)格短期的高波動(dòng)更多與宏觀情緒與預(yù)期有關(guān)01CFTC、JBC Energy根據(jù)ICE歐洲期貨交易所和美國商品期貨交易委員會(huì)公布的持倉數(shù)據(jù)，截至7月5日過去四周， 基金經(jīng)理總計(jì)賣出2.01億桶原油?？偝謧}頭寸從1月初的7.61 億桶降至4.45億桶。多頭頭寸數(shù)量與空頭頭寸數(shù)量 的比例自6月7日的6.68:1降低 至3.82:1。反映出投資者對(duì)于 經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期。OVX的抬升意味著油價(jià)的波動(dòng)性

5、將放大。近期的下跌我們認(rèn)為主要是宏 觀資金在商品指數(shù)ETF層面的減 持?，F(xiàn)貨市場(chǎng)依然緊張。多頭頭寸與空頭頭寸比例下降衰退+疫情原油多頭頭寸被拋售，類似2021年7月及11月對(duì)沖基金凈多持倉下滑OVX上升體現(xiàn)了價(jià)格的高波動(dòng)性7行業(yè)報(bào)告美國加息歷史上和油價(jià)變動(dòng)并不完全呈現(xiàn)逆向變動(dòng)01wind、國泰君安證券研究第二次加息第三次加息第四次加息第五次加息第六次加息第一次第二次第三次第四次第五次第六次第七次加息情況起始日1983/3/311987/1/51994/2/41999/6/302004/6/302015/12/172022/3/16結(jié)束日1984/8/91989/5/171995/2/12000

6、/5/162006/6/292018/12/20/持續(xù)時(shí)長（天）4978633623217291099/首次加息前目標(biāo)利率區(qū)間上限8.50%5.88%3%4.75%1%0.25%0.25%首次加息bp12.512.52525252525累計(jì)加息bP300393.8300175425225/最后一次加息后目標(biāo)利率區(qū)間上限11.50%9.81%6%6.50%5.25%2.50%/加息周期中平均每日加息(bp/日)0.600.460.830.550.580.20/B.IPEB.IPE布油價(jià)格情況（美元/桶）起始日原油價(jià)格/17.9500014.2700017.5100034.5000037.4900

7、098.04000結(jié)束日原油價(jià)格/20.1300016.8800028.1000072.8800055.00000/區(qū)間漲幅/12.14%18.29%60.48%111.25%46.71%/歷史上原油通常會(huì)在加息的前期通向變化，中期下跌；后期變動(dòng)關(guān)系減弱。但此次油價(jià)前期并未與加息同向變動(dòng)，因市場(chǎng)擔(dān)心引發(fā)的衰退預(yù)期。8 /行業(yè)報(bào)告802與市場(chǎng)觀點(diǎn)不同，我們認(rèn)為EIA 數(shù)據(jù)并不能說明需求已經(jīng)進(jìn)入衰 退期9行業(yè)報(bào)告02EIA、KAYRROS、國泰君安證券研究歐洲碳排放強(qiáng)度顯示道路交通出行需求強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期是否已經(jīng)造成了需求的明顯衰退？市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期下開始尋找需求惡化的 信號(hào)。近期EIA汽油消費(fèi)

8、需求惡化，7月底汽 油需求數(shù)據(jù)甚至低于美國封城期間的汽油消 費(fèi)水平。成品油的累庫數(shù)據(jù)以及裂解價(jià)差走 弱被市場(chǎng)解讀為衰退已經(jīng)實(shí)質(zhì)影響需求的表 現(xiàn)。我們與市場(chǎng)的觀點(diǎn)有所不同，我們認(rèn)為高價(jià) 確實(shí)對(duì)需求造成了負(fù)面影響。但我們認(rèn)為當(dāng) 下需求仍有韌性，市場(chǎng)對(duì)于需求可能過度悲 觀。EIA的油品需求數(shù)據(jù)我們認(rèn)為出現(xiàn)誤差概 率可能性較大。市場(chǎng)關(guān)注美國汽油消費(fèi)數(shù)據(jù)的下滑（千桶/天）美國柴油需求同樣出現(xiàn)下降（千桶/天）市場(chǎng)把汽油的累庫解讀為衰退對(duì)原油需求的影響美國柴油出現(xiàn)累庫10行業(yè)報(bào)告02GasBuddy、KAYRROS、國泰君安證券研究EIA汽油需求數(shù)據(jù)與GasBuddy的數(shù)據(jù)自20年2月 后走勢(shì)分化截至6月2

9、1日發(fā)布的數(shù)據(jù)，我們同樣看到了KAYRROS和EIA周度數(shù)據(jù)走勢(shì)的不同EIA周數(shù)據(jù)與第三方數(shù)據(jù)的走勢(shì)出現(xiàn)分化引起我們關(guān)注EIA在報(bào)告中解釋，油品的需求為implied supplydemand。Product supplied Product supplied is often called “implied” demand because it is a measure of demand that is implied by disappearance of petroleum products from facilities and activities in the “primary”

10、supply chain. Facilities and activities in the primary supply chain include refineries and blending terminals, gas processing plants and fractionators, oxygenate producers, importers, exporters, bulk storage terminals, and pipelines)換句話說，汽油隱含消費(fèi)量是計(jì)算得出的差值，即初步系統(tǒng)當(dāng)中煉制油品消失的數(shù)量。而這一 數(shù)據(jù)并非終端消費(fèi)需求。因此存在價(jià)格下跌時(shí)分銷網(wǎng)絡(luò)采

11、購煉廠油品的投機(jī)需求惡化等因素，而不能完全反映終端需求。EIA周度與月度數(shù)據(jù)存在統(tǒng)計(jì)誤差是較為常見的現(xiàn)象。但這一數(shù)據(jù)誤差2022年以來顯著上升。汽油價(jià)格追蹤應(yīng)用GasBuddy通過對(duì)會(huì)員卡支付汽油銷售的數(shù)據(jù) 來追蹤終端汽油需求。同時(shí)KAYRROS通過衛(wèi)星數(shù)據(jù)來追蹤美國終端汽油消費(fèi)。GasBuddy與KAYRROS的數(shù)據(jù)趨勢(shì)一致。EIA的數(shù)據(jù)此前與兩者基本趨勢(shì)一致， 但2022年后與兩者數(shù)據(jù)趨勢(shì)分化。GasBuddy顯示，美國出行里程數(shù)除7月第一周逐周好轉(zhuǎn)11行業(yè)報(bào)告02Google Mobility Index可以進(jìn)行互相印證的一點(diǎn)，通過谷歌出行數(shù)據(jù)，美國道路出行數(shù)據(jù)近2周未顯著下滑美國道路交

12、通出行數(shù)據(jù)未有顯著變化12行業(yè)報(bào)告02EIA、國泰君安證券研究美國煉廠PADD3,4,5開工率近期下降明顯近期美國PADD3,4,5開工率下降明顯，市場(chǎng)對(duì)需求擔(dān)憂升溫1302NOAA近期PADD4,5地區(qū)的煉廠開工率下降可能主要與暴雨及颶風(fēng)有關(guān)美國PADD4，5及PADD3地區(qū)近期處于暴雨帶來的洪美國煉廠分布以灣區(qū)為主 災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)中行業(yè)報(bào)告未來十天預(yù)計(jì)PADD4-PADD6仍有暴雨14行業(yè)報(bào)告02NOAA颶風(fēng)季節(jié)可能放大汽柴油及原油價(jià)格波動(dòng)性美國9月份颶風(fēng)季可能到達(dá)高峰2022年颶風(fēng)季強(qiáng)度可能高于往年15行業(yè)報(bào)告02數(shù)據(jù)來源：華爾街見聞美國煉油商同樣表示并未看到需求的明顯下滑瓦萊羅能源（Valer

13、o Energy）7月28日在第二季度財(cái)報(bào)電話會(huì)上表示，盡管美國能源信息署（EIA）的庫存數(shù)據(jù)顯示燃料需求下降，但該公 司的批發(fā)渠道顯示“確實(shí)沒有任何需求破壞的跡象”，該公司6月實(shí)際上創(chuàng)造了銷售記錄。公司表示讀到了很多關(guān)于需求破壞的文章，出行 數(shù)據(jù)可能顯示有3%-5%相對(duì)疫情前的需求破壞。在7月初的最初幾周公司看到了銷售的下降，但是7天移動(dòng)平均數(shù)據(jù)顯示后續(xù)汽油的需求已 經(jīng)回到疫情前的水平而柴油需求回到了疫情前的水平以上。美國最大煉油商之一PBF能源在28日電話會(huì)議上也表示，批發(fā)需求依然強(qiáng)勁。當(dāng)前需求已經(jīng)回到過去90天的平均水平。該公司首席執(zhí)行官 Nimbley表示，即使美國經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致需求下降

14、，美國煉油廠也能以有競(jìng)爭力的價(jià)格向南美出售燃料。此外，由于最近航空燃料需求的恢復(fù)， 美國煉油廠正在將燃料產(chǎn)量從生產(chǎn)汽油轉(zhuǎn)移到優(yōu)先生產(chǎn)航空燃料和超低硫柴油?？傮w來看，我們認(rèn)為煉油商表述的需求基本符合我們對(duì)道路交通出行數(shù)據(jù)和第三方的數(shù)據(jù)觀測(cè)，但高于EIA的需求數(shù)據(jù)。EIA可能在月度數(shù)據(jù)調(diào)整中大幅上修周度數(shù)據(jù)16行業(yè)報(bào)告02Google Mobility Index歐洲出行數(shù)據(jù)基本穩(wěn)定，好于2021年同期法國整體出行數(shù)據(jù)保持穩(wěn)定愛爾蘭出行數(shù)據(jù)好于2021年同期意大利出行數(shù)據(jù)近兩周平穩(wěn)比利時(shí)近兩周出行數(shù)據(jù)整體反彈捷克近兩周出行數(shù)據(jù)反彈丹麥近兩周出行數(shù)據(jù)除工作區(qū)域外反彈17行業(yè)報(bào)告02Google Mo

15、bility Index北美及南美數(shù)據(jù)近期反彈加拿大出行數(shù)據(jù)整體反彈澳大利亞出行數(shù)據(jù)自疫情沖擊下反彈巴西出行數(shù)據(jù)穩(wěn)中有升1802數(shù)據(jù)來源：劍橋大學(xué)2022年工作區(qū)域訪問數(shù)整體好轉(zhuǎn)2021年7月底工作區(qū)域訪問數(shù)較2020年疫情前顯著2022年5月底工作區(qū)域訪問數(shù)大幅好轉(zhuǎn) 下降行業(yè)報(bào)告2022年7月底工作區(qū)域訪問數(shù)同樣好于疫情前， 較5月底略惡化2021年7月30日疫情推薦管控措施較多2022年6月整體無疫情推薦防控措施2022年7月底美國因疫情建議居家比例提升19行業(yè)報(bào)告02WHO、Vortexa、國泰君安證券研究全球范圍內(nèi)的炎熱天氣+疫情+此起彼伏的歐美罷工潮導(dǎo)致7月需求增長邊際低于預(yù)期印度尼

16、西亞2021年7月曾因疫情原因汽油需求大幅惡化進(jìn)入7月以來全球疫情病例上升場(chǎng)預(yù)期可能過度悲觀。英國計(jì)劃罷工未來將影響全英國鐵路網(wǎng)近期多重因素造成7月以來的需求增 長邊際低于我們的預(yù)期。7月以來的疫情影響造成當(dāng)前歐美出行受到一定影響。7月假期期間法國戴高樂機(jī)場(chǎng)，英國倫敦機(jī)場(chǎng)、荷蘭阿姆斯特丹機(jī)場(chǎng)， 美國等多地機(jī)場(chǎng)出現(xiàn)大罷工。導(dǎo)致大 量航班被取消。同時(shí)美國多個(gè)港口罷 工影響物流。根據(jù)project44的數(shù)據(jù)， 奧克蘭港抗議活動(dòng)造成了進(jìn)口集裝箱 滯留時(shí)間延長。自7月11日以來，該 指標(biāo)在奧克蘭港已經(jīng)上升了41%，達(dá) 到17.5天。同時(shí)高溫天氣部分降低了出行意愿。但我們認(rèn)為市場(chǎng)預(yù)期的大衰退造成需求嚴(yán)重惡

17、化的情況當(dāng)下并不存在，市歐洲氣溫遠(yuǎn)高于往年美國持續(xù)高溫預(yù)期20行業(yè)報(bào)告02IEA、國泰君安證券研究西北歐及美灣地區(qū)裂解價(jià)差惡化近期成品油價(jià)差的惡化是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。 我們認(rèn)為此前成品油價(jià)差處于歷史的絕對(duì)高位，主要由于煉廠產(chǎn)能近年的關(guān)停 季節(jié)性檢修俄烏沖突導(dǎo)致的調(diào)油料，煉 廠出率等的階段性錯(cuò)配。逐漸恢復(fù)的需 求等共同導(dǎo)致。當(dāng)前的成品油價(jià)差回落， 但仍然高于往年。我們認(rèn)為需求是否衰退 需要結(jié)合出行數(shù)據(jù)等共同驗(yàn)證。另一方面，我們認(rèn)為煉廠利潤較高使煉廠 開工率較高，原油需求仍然高位。只有煉 廠利潤回到1倍以下，才能使煉廠開工率 下降。同時(shí)，歐洲煉廠因?yàn)闅錃?，天然氣西北歐煉廠汽油裂解價(jià)差的下降 美灣地區(qū)

18、汽油裂解價(jià)差的惡化美灣地區(qū)柴油裂解價(jià)差的惡化歐洲煉廠開工率偏低發(fā)電成本等因素開工率偏低。東亞地區(qū)煉廠開工率5月因檢修尚未好轉(zhuǎn) 美國煉廠開工率接近歷史最高水平柴油需求當(dāng)前的減弱我們認(rèn)為是正常的季節(jié)性 現(xiàn)象。同時(shí)也與美國卡 車司機(jī)罷工等因素有關(guān)。2102Vortexa、Kpler、國泰君安證券研究亞太地區(qū)裂解價(jià)差惡化較快亞太地區(qū)汽油和柴油裂解價(jià)差分化明顯歐美亞三地，亞太煉廠盈利較差印度煉廠開工率已經(jīng)接近歷史最高位6月馬來西亞及新加坡進(jìn)口汽油組分減少(7月數(shù)據(jù)僅反映7.1-7.9均值)我們認(rèn)為近期亞太地區(qū)裂解價(jià)差的下降由多方面因素構(gòu)成。供應(yīng)：印度等亞太地區(qū)煉廠開工率在高利潤的行刺業(yè)激報(bào)下告升至年內(nèi)高

19、位。國內(nèi)成品油出口配額的下發(fā)。需求端的因素：菲律賓等高度依賴進(jìn)口的國家，高價(jià)影響需求，沒有補(bǔ)貼。7月1日至15日期間，印度三大燃油零售商（印度石油公司、巴拉特石油公司和印度斯坦石油公司）共計(jì)銷售了128 萬噸汽油，較6月同期下降了約8%，柴油銷量更是較上月 同期下降了近14%。印度的燃油消耗在季風(fēng)季通常都會(huì)出 現(xiàn)下降。季風(fēng)雨會(huì)阻礙卡車運(yùn)輸和建筑活動(dòng)，從而打壓對(duì)柴 油的需求。疫情因素的影響。高溫天氣的影響。據(jù)FGE統(tǒng)計(jì)，截至8月份，亞洲的利用率預(yù)計(jì)將增長2.8個(gè)百分點(diǎn)，高于6月份的80%。亞洲地區(qū)的汽油市場(chǎng)將在8月轉(zhuǎn)為供過于求，而柴油市場(chǎng)的供應(yīng)盈余將擴(kuò)大。國內(nèi)第二批成品油出口配額的下發(fā)2202K

20、pler全球原油整體去庫存全球陸上庫存整體持續(xù)去庫全球浮倉小幅增長，主要由于亞太及中東浮倉增加截至8月9日，整體原油保持去庫全球浮倉持續(xù)去庫行業(yè)報(bào)告陸上原油庫存2020年以來持續(xù)降庫存23行業(yè)報(bào)告美國實(shí)際零售數(shù)據(jù)顯示夏季出行需求依舊旺盛02GasBuddy、kalibrilabs、國泰君安證券研究美國夏季出行調(diào)查美國零售汽油價(jià)格2022年夏天美國出行意愿同比增加美國酒店預(yù)定情況和2019年相比沒有明顯變化美國酒店日費(fèi)率上漲機(jī)票價(jià)格上漲，但美國旅客對(duì)于出境游熱情不減24行業(yè)報(bào)告能源價(jià)格是否已經(jīng)高到衰退預(yù)期的美國無法負(fù)擔(dān)？02EIA、國泰君安證券研究近期汽油價(jià)格下跌美國可支配收入增加美國能源負(fù)擔(dān)歷

21、史高點(diǎn)在5%以上，當(dāng)前在3-4%美國歷史能源負(fù)擔(dān)高點(diǎn) 出現(xiàn)在2008年5%以上。 當(dāng)前3-4%的能源負(fù)擔(dān) 水平低于2010-2014年 平均水平。我們認(rèn)為高 油價(jià)對(duì)需求有影響，但 是市場(chǎng)預(yù)期可能夸大影響而忽略了需求的韌性。同時(shí)考慮到遠(yuǎn)期美國煉 廠的重啟，我們認(rèn)為美 國原油需求長期看仍有根據(jù)EIA2014年做的統(tǒng)計(jì)分析，汽油價(jià)格與需求的關(guān)系非高度敏感 修復(fù)空間。根據(jù)EIA2014年的分析， 汽 油 價(jià) 格 減 少 25%- 50%，出行需求會(huì)增加 1%。而在上世紀(jì)90年 代，12%的價(jià)格下降可 以提升1%的出行需求。25行業(yè)報(bào)告影響汽油需求的四個(gè)變量02BART、國泰君安證券研究交通運(yùn)輸效率提升

22、降低了油耗影響汽油需求的四個(gè)變量包括：出行旅程，非農(nóng)就業(yè)，交通工具運(yùn)輸效 率，汽油價(jià)格。2021.1-2022.4，出行需求上升了1.6%，但是需求下降 了0.4%。如果汽油的高價(jià)格影響了出行需求，那么人們應(yīng)該更多選擇坐市郊火車 出行而非開車出行。2022年6月初美國汽油價(jià)格達(dá)到峰值，接近5美元/ 加侖。2022年2月美國的零售汽油價(jià)格為3.4美元/加侖。3月為4.1美元/ 加侖。上漲20%。2022年3月，舊金山市郊火車的出行人數(shù)自2月的9萬 人每天上升至10萬人每天，更多的人選擇了市郊火車出行，可能由于高 價(jià)替代，也可能由于疫情好轉(zhuǎn)。但3月后美國汽油價(jià)格持續(xù)上升，但我 們并未看到市郊火車出

23、行人數(shù)的進(jìn)一步上行。400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00002021年2022年2020年如果高價(jià)嚴(yán)重影響了需求，為何3月后舊金山的市郊火車出行人數(shù)沒有上升？僅以7月數(shù)據(jù)看，可能是疫情等外部因素促使出行人數(shù)的下降26BA5對(duì)美國出行的影響更大，市場(chǎng)忽略了疫情對(duì)出行的影響02Science根據(jù)Science刊文，BA5亞株免疫逃逸能力增強(qiáng)BA5亞株占美國感染病例比例快速上升行業(yè)報(bào)告根據(jù)華盛頓大學(xué)在科學(xué)上關(guān)于新冠 病毒Omicron株的BA.5亞株最新研究進(jìn) 展。結(jié)論為病毒與其他Omicron亞株類 似，傳染力（ACE2結(jié)合能

24、力）在各亞株 之間偏低，但免疫逃逸能力大幅增加。 因此作者建議定期打加強(qiáng)針加強(qiáng)體內(nèi)抗 體水平。BA5亞株已經(jīng)成為美國感染病例中的主 要毒株。僅6月17日，6月18日，6月19 日約14000個(gè)航班被取消。27 /行業(yè)報(bào)告2703復(fù)盤衰退期間原油表現(xiàn)，我們認(rèn) 為與2012年有類似之處28原油價(jià)格的下跌歷史上都伴隨現(xiàn)貨基差及B-D價(jià)差的惡化03wind、國泰君安證券研究2018.10-2018.12下跌周期2008.7-2009.4下跌周期2014.6-2016.1下跌周期行業(yè)報(bào)告2008-2009年的下跌伴隨Brent-Dubai價(jià)差的收窄2022年6月以來的下跌，現(xiàn)貨溢價(jià)仍有10美金/桶 當(dāng)前

25、B-D價(jià)差反映實(shí)貨緊張29行業(yè)報(bào)告回顧衰退-2008年金融危機(jī)與2020年疫情造成的快速需求惡化03wind、 OPEC、國泰君安證券研究2008年7月油價(jià)見頂2008年5月后供需缺口消失2008年Q3開始由于金融危機(jī)原油需求大 幅惡化2020年Q1由于疫情需求同比大幅惡化全球GDP增速降幅超過2008年可能性較低復(fù)盤歷史，此前除疫情原因外，經(jīng)濟(jì)危機(jī)帶來的單季需求 惡化在300萬桶/天左右。我們認(rèn)為2023年全球GDP增速 降幅超過2008年可能性目前并不是主流情景假設(shè)。同時(shí) 考慮到當(dāng)前國內(nèi)需求仍未修復(fù)，且全球仍有疫情擾動(dòng)， 我們認(rèn)為未來需求惡化重復(fù)2008年或者2020年概率較 低。30回顧

26、衰退-2012年歐債危機(jī)03wind、OPEC、國泰君安證券研究2012年5月后供需缺口大幅收窄2008年Q3開始由于金融危機(jī)原油需求大幅惡化行業(yè)報(bào)告德國及意大利國債收益率分別于2011年4月，11月以及 2012年7月見頂回顧歐債危機(jī)，2011年9月，2012年5月同樣出現(xiàn)單月 10%以上的油價(jià)下跌。2012年6月單月下跌6.5%， 2012年4月高點(diǎn)至2012年6月低點(diǎn)，123美元/桶下跌至 88美元/桶。31行業(yè)報(bào)告此時(shí)此刻，恰如彼時(shí)彼刻？歷史不是簡單重復(fù)，但值得參考03wind、國泰君安期貨研究所2012年的可借鑒之處32行業(yè)報(bào)告此時(shí)此刻，恰如彼時(shí)彼刻？歷史不是簡單重復(fù)，但值得參考03

27、wind、國泰君安期貨研究所33行業(yè)報(bào)告此時(shí)此刻，恰如彼時(shí)彼刻？歷史不是簡單重復(fù)，但值得參考03數(shù)據(jù)來源：國泰君安期貨研究所34行業(yè)報(bào)告中國需求仍有130萬桶/天以上修復(fù)空間-6月需求環(huán)比僅修復(fù)20萬桶/天03ANZ Research、國家統(tǒng)計(jì)局、IEA、卓創(chuàng)資訊、國泰君安證券研究國內(nèi)出行需求整體好轉(zhuǎn)6月原油需求仍同比下滑130萬桶/天近期地?zé)掗_工恢復(fù)較快7月國內(nèi)原油需求出現(xiàn)改善跡象近期主營開工恢復(fù)較慢國內(nèi)需求占全球約15%35 /行業(yè)報(bào)告3504能源短缺邏輯未有改變，我們認(rèn) 為四季度能源仍然緊張36能源短缺的邏輯尚未結(jié)束04European Gas Hub、EIA美國煤炭現(xiàn)貨價(jià)格歷史新高歐洲

28、冬天面臨能源短缺行業(yè)報(bào)告Gazprom天然氣產(chǎn)量下降約36%由于北溪-1管道階段性斷氣，德國天然氣庫存出現(xiàn)負(fù)增長預(yù)計(jì)北溪-1管道流量恢復(fù)至俄烏前40%水平在俄羅斯階段性降低北溪1管道流量 的背景下，歐洲天然氣供應(yīng)短缺的風(fēng) 險(xiǎn)難以消除。根據(jù)7月26日達(dá)成的協(xié)議，歐盟成員 國需要在2022年8月1日至2023年3 月31日期間，根據(jù)各自選擇的措施，將天然氣需求在過去5年平均消 費(fèi)量的基礎(chǔ)上減少15%。行業(yè)報(bào)告能源短缺的邏輯尚未結(jié)束-由于缺乏接收終端，2023年底前歐洲可能持續(xù)供氣緊張04SIA Energy、IEA、國泰君安證券研究當(dāng)前天然氣對(duì)應(yīng)270美元/桶以上原油價(jià)格。高氣價(jià)可能產(chǎn)生替代需求。

29、全球約有12%的天然氣發(fā) 電設(shè)施可以轉(zhuǎn)為燃油設(shè)施?？紤]美國到歐洲LNG的運(yùn)價(jià)大約在1-2美元/mmbtu，當(dāng)前LNG緊張，我們預(yù)計(jì)長協(xié)系數(shù)在15%以上。假定2023年布倫特均價(jià)100美元/桶，則歐洲氣價(jià)可能維持在20美元/mmbtu以上。根據(jù)永安期貨的觀點(diǎn)，如果在北溪1號(hào)保持俄烏沖突前20%流量前提下，即使總需求減少30%也無法使德國在入冬前完成80%的儲(chǔ)氣目標(biāo)。8月3日，德國天然氣存儲(chǔ)設(shè)施的儲(chǔ)氣庫水平為70%。根據(jù)德國7月21日發(fā)布的新的能源方案，德 國天然氣存儲(chǔ)設(shè)施儲(chǔ)備目標(biāo)至9月1日達(dá)到75%的儲(chǔ)氣量，至10月1日達(dá)到85%，至11月1日達(dá)到 95%。37德國是否能夠在取暖季開始前完成儲(chǔ)氣

30、目標(biāo)取決于北溪1 管道流量當(dāng)前歐洲天然氣價(jià)格對(duì)應(yīng)270美元/桶以上原油價(jià)格即使沒有俄烏沖突，LNG進(jìn)口是歐洲重要的天然氣供給組成部分38行業(yè)報(bào)告能源短缺的邏輯尚未結(jié)束04EIA、European Gas Hub歐洲氣價(jià)對(duì)工業(yè)需求造成了破壞，但民用和商業(yè)較剛性預(yù)計(jì)2022年歐洲天然氣需求負(fù)增長39行業(yè)報(bào)告04Platts、國泰君安證券研究2020-2021年煉廠產(chǎn)能的關(guān)停是成品油Q2偏緊的重要原因8006004002000-200-400-600-800ChinaAmericaEuropeAsia except ChinaMiddle EastAfricaOtherTotal2020-2021年

31、煉廠產(chǎn)能關(guān)停較多，2023年開始煉廠凈產(chǎn)能投放開始增加40行業(yè)報(bào)告供給端-OPEC成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn),美國產(chǎn)量受供應(yīng)鏈瓶頸掣肘04IEA、Kpler、國泰君安證券研究OPEC13國產(chǎn)量距離配額差距較大美國快速下降的DUC(單位：個(gè))沙特7月原油出口的增加成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)OPEC7月原油出口環(huán)比增加20萬桶/天OPEC產(chǎn)油國由于缺乏投資，因此生產(chǎn)量 持續(xù)低于配額。OPEC雖然階段性成為市 場(chǎng)對(duì)于供應(yīng)的關(guān)注焦點(diǎn)，但我們認(rèn)為 OPEC的目的在于平衡市場(chǎng)，確保市場(chǎng)不 會(huì)出現(xiàn)供應(yīng)過剩與短缺。同時(shí)OPEC多次 表示市場(chǎng)不缺原油供應(yīng)而缺乏煉油產(chǎn)能， 且OPEC的目的不在于管控具體價(jià)格，我 們認(rèn)為市場(chǎng)寄希望于O

32、PEC增產(chǎn)而壓低原 油中樞的預(yù)期將持續(xù)落空。同時(shí)美國的增產(chǎn)伴隨著快速的DUC的小 號(hào)，當(dāng)前DUC水平已經(jīng)降至2014年以來 的新低?？紤]到美國政策的不確定性，我 們認(rèn)為大規(guī)模粗放式的投資時(shí)代已經(jīng)結(jié) 束，DUC水平難以快速回升。2022年5-10月，全球戰(zhàn)略儲(chǔ)備的釋放帶 來約100-130萬桶/天的供應(yīng)增量，這一 過程將在10月底結(jié)束。41行業(yè)報(bào)告供給端-關(guān)于俄羅斯未來產(chǎn)量的不確定性04Kpler、FGE、IEA、Vortexa俄羅斯海上原油出口整體保持平穩(wěn)俄羅斯原油出口整體下降幅度不高俄羅斯出口的下滑主要集中在成品油端IEA預(yù)期Q4俄羅斯產(chǎn)量可能下滑俄羅斯原油產(chǎn)量當(dāng)前恢復(fù)至正常水平。 我們認(rèn)為

33、俄烏沖突帶來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng) 沒有包含在價(jià)格中。由于美國提議設(shè)立 價(jià)格上限的問題，市場(chǎng)并未預(yù)期遠(yuǎn)期俄 羅斯產(chǎn)量大幅下降。另一方面，俄羅斯 央行行長表示，俄羅斯不會(huì)向可能限制 俄羅斯油價(jià)的國家供應(yīng)石油。即使俄烏沖突緩和，我們認(rèn)為僅影響商 品的情緒。同時(shí)我們認(rèn)為歐洲長期減少 對(duì)俄羅斯的能源依賴是確定性事件，長 期看俄羅斯原油生產(chǎn)仍將受到影響。歐洲對(duì)俄羅斯柴油的依賴不減反增42OPEC會(huì)議前：我們認(rèn)為沙特會(huì)尋求在俄羅斯與美國間的平衡，市場(chǎng)對(duì)供應(yīng)預(yù)期過于樂觀行業(yè)報(bào)告04Bloomberg、OPEC、國泰君安證券研究沙特是否能夠提供更多產(chǎn)能？沙特產(chǎn)量已經(jīng)超出歷史平均水平彭博能源記者表示拜登的中東之行未取得

34、意 向成果但沙特外交部長表示石油不是政治武器，石油 不是坦克。你不能把它指向某人然后開火。石 油是一種商品。如果你說我們是否承諾提供更 多石油，這意味著我們看到石油短缺，如果我 們看到石油短缺，就會(huì)生產(chǎn)更多的石油。沙特 領(lǐng)導(dǎo)人多次表示如果沒有OPEC+合作伙伴的同 意，沙特不會(huì)增產(chǎn)。OPEC將于8月3日繼續(xù)開 會(huì)。7月16日，沙特王儲(chǔ)表示，沙特“有能力”將國內(nèi)原油產(chǎn)能提高至每天1300萬桶，但 暫時(shí)沒有額外的能力將原油產(chǎn)量繼續(xù)提高。這 意味著當(dāng)前沙特的石油產(chǎn)量幾乎達(dá)到了極限。 “沙特已宣布將其產(chǎn)能水平提高到每天1300萬 桶，之后沙特將沒有任何額外的產(chǎn)能來增加產(chǎn) 量。但需要強(qiáng)調(diào)，1300萬桶的

35、目標(biāo)可能需要五 年時(shí)間才能達(dá)成。2022年5月，沙特能源部長 表示，沙特有望在2026年底或2027年初將石 油日產(chǎn)量增加100萬桶至逾1300萬桶/日。拜登中東之行無實(shí)質(zhì)結(jié)論,關(guān)注8月OPEC會(huì)議。在 與沙特會(huì)面結(jié)束后，拜登表示他預(yù)計(jì)沙特將在 “未來幾周”采取“進(jìn)一步措施”增加石油供應(yīng)。最終降低美國國內(nèi)的燃料成本。OPEC會(huì)議后：謹(jǐn)慎增產(chǎn)無視拜登增產(chǎn)呼吁，符合我們預(yù)期04數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究史上最小記錄增產(chǎn)10萬桶/天伊朗原油產(chǎn)量短期難以回歸利比亞的原油產(chǎn)量長期處于不穩(wěn)定狀態(tài)2015年達(dá)成協(xié)議后，伊 朗產(chǎn)量7個(gè)月 期間無變化我們認(rèn)為市場(chǎng)過高估計(jì)了美國民主黨對(duì)OPEC的影響力。OPEC強(qiáng)

36、調(diào)，歐佩克+將謹(jǐn)慎利行用業(yè)有報(bào)限告的剩余產(chǎn)能，將其用于應(yīng)對(duì)嚴(yán)重的供應(yīng)中斷，新任秘 書長強(qiáng)調(diào)，歐佩克應(yīng)該謹(jǐn)慎行事,不能消耗所有的 石油儲(chǔ)備。歐佩克與俄羅斯沒有競(jìng)爭關(guān)系，俄羅 斯是全球能源版圖中重要的、主要的和極具影響 力的參與者。我們認(rèn)為OPEC背后的謹(jǐn)慎折射出生產(chǎn)國與消費(fèi) 國立場(chǎng)的對(duì)立。消費(fèi)國需要低價(jià)降低通脹，而隨 著長期能源革命的影響，生產(chǎn)國需要盡可能地維 持市場(chǎng)平衡保持高收入來修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。地 緣政治關(guān)系的改變。沙特與俄羅斯從競(jìng)爭走向合 作，同時(shí)與美國的共和黨價(jià)值觀更接近而非民主 黨。沙特和俄羅斯決定10月份進(jìn)行政府間會(huì)議； 沙特在美國和俄羅斯立場(chǎng)間繼續(xù)保持中立地位?？紤]經(jīng)濟(jì)衰退，疫情需

37、求，以及伊朗核協(xié)議等 不確定性預(yù)留空間。伊朗核問題是市場(chǎng)關(guān)注的另一焦點(diǎn)，2021年以來 持續(xù)成為關(guān)注點(diǎn)。對(duì)此歐亞集團(tuán)分析師Henry Rome表示2022年伊核談判達(dá)成一致概率較低， 成功率為35%，并表示談判雙方不想為協(xié)議的終 止承擔(dān)責(zé)任。Rome表示“美國和伊朗都有強(qiáng)烈 的興趣保持協(xié)議的前景，盡管兩國政府似乎都已 接受協(xié)議最終失敗的事實(shí)。對(duì)美國來說，繼續(xù)關(guān) 注全面協(xié)議，推遲了向德黑蘭施加越來越大的外 交和經(jīng)濟(jì)壓力的混亂會(huì)導(dǎo)致代價(jià)高昂的轉(zhuǎn)向?！崩葋営捎谡謫栴}，產(chǎn)量長期處于不穩(wěn)定狀 態(tài)。4344行業(yè)報(bào)告沙特上調(diào)官價(jià)顯示沙特認(rèn)為市場(chǎng)供應(yīng)依然緊張04數(shù)據(jù)來源：沙特阿美、國泰君安證券研究沙特9月對(duì)亞洲售價(jià)較阿曼升水調(diào)至歷史新高沙特9月官價(jià)整體全線上調(diào)45行業(yè)報(bào)告?zhèn)鹘y(tǒng)能源仍需投資，否則供給可能提前于需求見頂04IEA、RystadEnergy油公司對(duì)清潔能源投資增加，對(duì)傳統(tǒng)能源投資下降若油價(jià)過低將無法滿足產(chǎn)量下降與需求的差額勘探成功及批準(zhǔn)的油氣田開發(fā)以氣田為主上游投資主要集中在已有油氣