迎接稀土的新時代

1、稀土管理條例正式列入國務(wù)院 2021 年度立法工作計劃。2021 年 6 月 11 日國務(wù)院印發(fā)國務(wù)院 2021 年度立法工作計劃的通知，明確將稀土管理條例列入 2021 年擬制定、修訂的行政法規(guī)，年內(nèi)條例的出臺基本確定。稀土管理條例征求意見稿首次發(fā)布，稀土行業(yè)管理立法提上議程。2021 年 1 月 15日工信部發(fā)布稀土管理條例征求意見稿，一是為維護國家利益和產(chǎn)業(yè)安全需要，二是為依法規(guī)范稀土產(chǎn)經(jīng)秩序的需要，三是為完善稀土管理體制的需要。立法的總體思路一是保護優(yōu)先、二是堅持源頭治理、三是堅持全產(chǎn)業(yè)鏈管理、四是注重制度銜接。一是稀土管理條例發(fā)布核心是立法，提升管控力度。稀土管理條例醞釀多年，初衷是

2、希望提升對稀土行業(yè)在開采、冶煉分離、儲備、產(chǎn)品流通、二次利用以及進出口等諸多環(huán)節(jié)的管控力度，打擊非法稀土生產(chǎn)，對行業(yè)實施有效綜合管理，能夠依法查處違法行為。二是管理條例所述主要內(nèi)容雖均已落地實施，但立法后有望進一步增強威懾力。條例所述主要內(nèi)容一是明確分工，二是明確核準(zhǔn)制度，三是建立開采和冶煉分離指標(biāo)管理，四是加強流通管理（包括產(chǎn)品溯源，進出口管理，收儲），五是強化日常監(jiān)督，六是明確法律責(zé)任?？梢哉f，自 2011 年國務(wù)院發(fā)布關(guān)于促進稀土行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的若干意見之后，條例中所述幾方面都已建立起詳細的規(guī)章制度，特別是自 2017 年開始嚴管嚴控稀土非法開采之后，稀土行業(yè)秩序已經(jīng)回歸良性循環(huán)，本次

3、立法是將前期部門規(guī)章提升至法律層面，有利于行業(yè)的進一步強化管理，增強威懾力。三是稀土管理條例有望成為稀土產(chǎn)業(yè)良性發(fā)展的基石。稀土管理條例使稀土行業(yè)管理有法可依，違法違規(guī)行為有強制管理措施，并規(guī)定了相應(yīng)法律責(zé)任，威懾力強，對于整個行業(yè)來說有望形成良性循環(huán)，在維護我國國家利益和戰(zhàn)略資源產(chǎn)業(yè)安全的前提下，有望走上一條健康發(fā)展的道路，從投資的角度來說讓行業(yè)的基本面更加清晰，可預(yù)測性增強。2017 年以來，隨著中國政府強化落實嚴格的黑稀土整治和環(huán)保核查，稀土供應(yīng)格局已出現(xiàn)根本性優(yōu)化。2017 年以來，國內(nèi)打黑卓有成效，前期量大且難以管控的國內(nèi)黑稀土供應(yīng)基本消失，供給側(cè)回歸國家總量指標(biāo)控制和“國內(nèi)稀土六大

4、集團+海外礦山”的供應(yīng)結(jié)構(gòu)，供應(yīng)整體較緊且可預(yù)測性顯著提升。一是經(jīng)過近 10 年的稀土開采指標(biāo)配額制度和強力的黑稀土整治，國內(nèi)稀土供給市場進入一個良性循環(huán)，黑稀土幾乎已經(jīng)消失，國內(nèi)供給掌控權(quán)重回國家總量指標(biāo)管控和國內(nèi)稀土六大集團。二是南方中重稀土由于環(huán)保問題，雖然最近幾年一直維持 1.92 萬噸的配額指標(biāo)，但實際產(chǎn)量有限。三是我國從稀土出口大國變成稀土進口大國，海外新增礦山供應(yīng)由于缺乏配套的冶煉分離產(chǎn)能，如美國、緬甸等國家的稀土礦產(chǎn)品絕大部分流入中國進行加工處理。據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，4 月，中國自緬甸進口稀土 ROE 量累計同比增長 21%，自美國進口稀土 ROE 量累計同比增長 3%，進口勢頭仍在增

5、加。一方面緬甸稀土開采屬于分散、小規(guī)模開采，未來受制于環(huán)保、政局等因素影響增幅有限；另一方面美國礦目前產(chǎn)量已達產(chǎn)能上限，未來并無增量開采計劃，產(chǎn)量基本維持當(dāng)前水平，綜合來看未來海外稀土礦進口將逐步減緩。展望未來，海外稀土礦山接近滿產(chǎn)，3-5 年內(nèi)增量有限。目前海外主要稀土生產(chǎn)區(qū)域是美國、澳大利亞和緬甸。其中美國 MP 礦山近幾年復(fù)產(chǎn)后在 2020 年已接近滿產(chǎn)約 4 萬噸 ROE 產(chǎn)量，澳大利亞萊納斯公司一直維持在 2 萬噸左右產(chǎn)量，緬甸一直是中國中重稀土最主要增量來源，近幾年進口持續(xù)維持約 2 萬噸左右產(chǎn)量，未來可能仍有增長，整體看，我們認為海外三大供給區(qū)域接近滿產(chǎn)，而海外新建稀土礦山開發(fā)進

6、展緩慢，預(yù)計近 3-5 年內(nèi)難有大幅增量出現(xiàn)。國內(nèi)稀土礦山采選和冶煉分離指標(biāo)配額實施嚴格的總量控制，未來增量彈性有限。目前國內(nèi)稀土開采指標(biāo)由自然資源部和工信部年初聯(lián)合發(fā)布， 2021 年第一批稀土礦開采指標(biāo) 8.4 萬噸，同比上調(diào) 27.28%，考慮近三年第一批指標(biāo)均為上一年度總指標(biāo)的 50%，而 2021 年第一批指標(biāo)并未延續(xù)這一做法，我們認為本次稀土指標(biāo)上調(diào)不同以往，主要與一季度稀土價格大幅上漲有關(guān)，如果根據(jù) 2021 年第一批指標(biāo)年化看為 16.8 萬噸，年度同比增長約為 20%。全國礦產(chǎn)資源規(guī)劃（20212025 年）將指引未來 5 年國內(nèi)礦山采選指標(biāo)上限。2016年 11 月，自然資

7、源部（原國土資源部）發(fā)布全國礦產(chǎn)資源規(guī)劃（20162020 年），明確稀土礦開采總量（REO）控制在 14 萬噸/年。2016 和 2017 年稀土指標(biāo)均未增長維持在10.5 萬噸，2018-2020 年三年時間稀土礦開采指標(biāo)從10.5 萬噸增至14 萬噸指標(biāo)，達到稀土礦產(chǎn)資源規(guī)劃上限，三年年均增長率為 10%。其中，指標(biāo)增長主要以輕稀土為主，增量為 3.5 萬噸輕稀土指標(biāo)，對應(yīng)氧化鐠釹的生產(chǎn)量為 7000 噸，約占 2020 年氧化鐠釹全球總產(chǎn)量比例 11%。根據(jù) 2020 年 1 月 15 日發(fā)布的稀土管理條例（征求意見稿）要求，稀土對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造、新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展和國防科技工業(yè)進步都具有不可

8、替代的重要意義，必須予以特殊保護，對稀土開采和冶煉分離實施行政許可和項目核準(zhǔn)。針對稀土開采和冶煉分離分別建立總量指標(biāo)管理制度。對稀土產(chǎn)業(yè)鏈的開采、冶煉分離、金屬冶煉、綜合利用以及銷售流通等各環(huán)節(jié)進行規(guī)范，確保稀土行業(yè)實現(xiàn)安全發(fā)展、綠色發(fā)展、可持續(xù)發(fā)展。我們認為，本著以上意見精神，稀土配額管理仍將被嚴格管控，未來增量上限將受限于十四五全國礦產(chǎn)資源規(guī)劃，而增速將受行業(yè)健康發(fā)展所需逐步增加，彈性有限?；厥绽弥饕Q于稀土磁材原生產(chǎn)量增長，供應(yīng)比例基本維持在約 28%。稀土磁材的回收利用主要是指稀土永磁磁塊在成品制作過程中的切削回收，這部分主要取決于磁材的原生產(chǎn)量，供應(yīng)比例主要由稀土磁材的成材率決定

9、，大約為 28%。綜上所述，我們的測算表明，目前全球氧化鐠釹的供給能力約為 6.5 萬噸，假設(shè)國內(nèi)指標(biāo)按照未來三年 20%、10%、10%的增長，且主要指標(biāo)按照比例分配給輕稀土生產(chǎn)地區(qū)，到 2025 年全球遠期規(guī)劃供給能力約 11.1 萬噸，相比于 2020 年增量約 4.6 萬噸，5 年年均增速為 11.4%。高性能釹鐵硼廣泛應(yīng)用于新能源和節(jié)能環(huán)保等領(lǐng)域，在多個領(lǐng)域目前尚無替代材料，對鐠釹的剛性需求持續(xù)增長。2020 年全球高性能釹鐵硼需求主要集中在汽車領(lǐng)域，包括新能源汽車中的永磁電機、傳統(tǒng)汽車中的 EPS 和微電機，合計占比 42%；其次是風(fēng)電占比為 29%，受益于碳中和政策驅(qū)動，中長期有

10、望持續(xù)保持較高增長；此外還有節(jié)能電梯、變頻空調(diào)、消費電子、工業(yè)應(yīng)用等領(lǐng)域。釹鐵硼中稀土鐠釹的比例大約為 27.3%，相當(dāng)于 1 噸釹鐵硼永磁材料需要 273kg 稀土鐠釹金屬。新能源車快速增長、稀土永磁其他下游應(yīng)用多點開花，有望驅(qū)動稀土磁材需求加速，改變稀土未來供需格局。第一，新能源汽車勢不可擋，永磁電機前景廣闊。高性能釹鐵硼在汽車中主要應(yīng)用在新能源車永磁電機與 EPS 及微電機中，在新能源汽車中其他部位也會越來越多地用到釹鐵硼，這也是未來稀土永磁需求增量最大的下游之一。據(jù)我們測算，按照 2025 年全球新增約 2089 萬輛新能源車測算，對于磁材的拉動有望達到 7.3 萬噸，折合鐠釹氧化物的

11、需求為 2.3 萬噸，5 年年均增速為 45%。l21456T891011l20202025E201920202021E2022E2023E2024E2025ECAGRyoy-3.95%-0.64%T.33%156%0.63%1.64%-0.4T%EPS%+Wi9fi47%50%50%50%50%50%50%t#Il 1tIt T25%30%40%50%60%70%80%&I4(T1 1TDG1(fI)2090725129331034004546963591687190623.4%yoy15.8%8.5%20.2%31.7%21.0%17.3%26.0%31fgt0&W8?(II)6,3126

12、,8498,23210,84513,11915,38519,38323.1%yoy15.8%8.5%20.2%31.7%21.0%17.3%26.0%12第二，全球風(fēng)力發(fā)電裝機有望持續(xù)高增長。一方面，碳中和驅(qū)動光伏需求增量。我國力爭在 2030 年前實現(xiàn)碳排放達峰，2060 年前實現(xiàn)碳中和，“3060”目標(biāo)對能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和電力供給側(cè)改革提出新要求，低排放甚至零排放的非石化能源（水能、核能、光伏、風(fēng)電、生物質(zhì)）應(yīng)用占比尚需大幅提升，未來風(fēng)電裝機需求或?qū)⒊尸F(xiàn)加速的趨勢。另一方面，補貼搶裝和風(fēng)電平價引發(fā)裝機熱潮。2020 年 1 月，國家財政部發(fā)布關(guān)于促進非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見指出從

13、2022 年起，中央財政不再對新建海上風(fēng)電項目進行補貼，且繼續(xù)實施陸上風(fēng)電、光伏電站、工商業(yè)分布式光伏等上網(wǎng)指導(dǎo)價退坡機制。我們認為，隨著風(fēng)電平價的循序漸進以及 2022 年后不再補貼新增風(fēng)電項目的政策，有望在 2021 年引起搶裝熱潮。此外隨著全球風(fēng)電技術(shù)的迭代，風(fēng)電行業(yè)步入成熟、穩(wěn)定的發(fā)展軌道，未來對磁材的需求拉動仍有望保持高速增長。據(jù)我們預(yù)計，按照 2025 年全球新增風(fēng)電裝機容量 112GW，對于磁材的拉動達到 4.7 萬噸，對應(yīng)稀土鐠釹需求為 1.5 萬噸，5 年年均增速為 14%。第三，國內(nèi)空調(diào)能效新規(guī)驅(qū)動換機潮來臨。2021 年 4 月中國變頻空調(diào)產(chǎn)量同比增長 40.0%，主要由

14、于去年疫情低基數(shù)因素。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，當(dāng)前定頻與變頻市場各占據(jù) 50%，2020 年 7 月強制能效標(biāo)準(zhǔn)提升之后，相對低能效的空調(diào)要淘汰，定頻需要用變頻來替代，我們預(yù)估變頻市場占比將逐步提升至 90%，按照單機 100g 的釹鐵硼需求， 2021 年預(yù)計全球變頻空調(diào)產(chǎn)量 1.53 億臺，需求釹鐵硼 1.5 萬噸，對應(yīng)鐠釹氧化物需求5016 噸，增速 23%。第四，受房地產(chǎn)周期影響，節(jié)能電梯產(chǎn)量持續(xù)維持高增長。2020 年中國電梯產(chǎn)量同比增長 7.9%，2021 年 1-5 月累計增速為 29.6%，疫情之后快速恢復(fù)，未來有望受益于房地產(chǎn)投資持續(xù)增加的提振，以及老舊小區(qū)改在，帶來對磁材的需求不

15、斷增加。根據(jù)我們測算，按照 75%直驅(qū)電機滲透率，單機需求 6kg 釹鐵硼測算，2025 年預(yù)計全球新增產(chǎn)量 294 萬臺，需求釹鐵硼 1.3 萬噸，對應(yīng)鐠釹氧化物需求 4341 噸，增速 15%。 第五，消費電子端再添新亮點。以智能手機為首的消費電子行業(yè)在疫情之后逐步回暖， 2021 年一季度全球手機出貨量達到 3.46 億部，同比增長 26%。此外，蘋果最新機型 iPhone12 引入了全新的無線充電方案無線磁吸充電技術(shù)，iPhone 12 背面設(shè)有一圈磁鐵（釹鐵硼永磁體），磁圈內(nèi)置 36 顆磁鐵，外側(cè)還有 2 個大磁鐵，起到定位作用。我們假設(shè) 2021 年蘋果手機銷量為 2 億部，mag

16、safe 滲透率為 10%，單位手機釹鐵硼用量約 30g，釹鐵硼需求量可達到 600 噸，鐠釹氧化物需求 202 噸，如果此磁吸方式成為消費熱點帶動其他手機品牌模仿，對于稀土磁材的需要有望進一步拉大。 25020015010050020202021E2022E2023E2024E2025E2020-2025ECAGR290,184329,974363,818400,397450,828511,83612.0%95,971107,762118,021128,344148,733176,19212.9%140,000168,000184,800203,280223,608245,96911.9%5

17、4,21354,21360,99768,77378,48689,67510.6%63,63971,45078,T9686,8109T,546110,48111.7%193,617217,845245,616280,309320,269366,87913.6%85,584104,410127,644158,797195,112237,96811,2061T,56928,55042,56856,T45T2,94545.4%25,12933,10340,04546,96359,16871,90623.4%24,56124,35325,3643T,4493T,46146,82913.8%55577,7

18、809,58611,24813,14615,3116,5458,2349,T6111,21813,2515,6696,0396,5667,1157,7468,4708.4%6,9167,331T,7718,2378,7319,2556.0%108,033113,435117,972121,511125,157128,9113.6%63,429TI,36680,46491,829104,920120,19013.6%21084-1,6685,019-7,374-9,7080.12%-2.07%-5.47%-7.03%-8.08%綜合來看，據(jù)我們測算，到 2025 年釹鐵硼合計需求為 36.7 萬

19、噸，對應(yīng)鐠釹氧化物需求為 12.0 萬噸，而 2020 年釹鐵硼需求大約 19.4 萬噸，鐠釹氧化物需求約為 6.3 萬噸，未來五年鐠釹氧化物需求增長 89.5%，年均復(fù)合增速 13.6%。從供需平衡表看，預(yù)計從 2022 年開始全球氧化鐠釹進入短缺并逐步拉大，2021-2025年供需平衡分別是 84、-1668、-5019、-7374、-9708 萬噸。2020 年新冠疫情復(fù)產(chǎn)復(fù)工以來的宏觀需求回升，以及新能源車、風(fēng)電等領(lǐng)域的需求拉動，稀土行業(yè)景氣度顯著提升。由于稀土鐠釹品種較小，傳統(tǒng)的訂單仍然以長單和期貨訂單為主，在下游需求快速增加后，造成現(xiàn)貨市場供需緊張，我們也看到近幾個月鐠釹金屬生產(chǎn)商

20、庫存的下降以及銷量的持續(xù)高位運行也印證當(dāng)前景氣度提升的邏輯。自 2020 年初以來，稀土上游主要品種和磁材價格漸次大漲，盡管短期回落，但是價格中樞已經(jīng)顯著抬升。據(jù) SMM 和百川數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020 年初至 2021 年 7 月 2 日，氧化鐠釹上漲 71.0%，氧化鋱上漲 83.2%，氧化鏑上漲 36.5%，磁材 50H 上漲 31.9%，整體看，從 2020 年 10 月份后稀土與永磁價格出現(xiàn)了快速拉升，盡管短期有所回落，但高景氣度仍在，價格中樞有望繼續(xù)上移。短期看，2021Q3-Q4 旺季來臨，稀土價格在前期回調(diào)之后有望重新開啟上漲。氧化鐠釹自今年 3 月 26 日觸碰最高點 59.1 萬

21、元/噸，經(jīng)歷兩個半月時間到 6 月 18 日降至最低點 46.5 萬元/噸，降幅 21%，價格下降導(dǎo)致下游需求活躍度重新回升，目前價格已反彈 3.6%。我們認為價格主要驅(qū)動因素一是 8 月傳統(tǒng)旺季到來，下游廠家開始積極備貨；二是汽車缺芯邊際緩解，車廠進入加庫存周期；三是四川受環(huán)保影響產(chǎn)量有所減少，現(xiàn)貨偏緊；四是緬甸 6-10 月雨季來臨，原料數(shù)量有所減少；五是庫存環(huán)比持續(xù)下行，商家漲價預(yù)期增強，稀土供需有望再度抽緊，在高景氣度的背景下推動價格繼續(xù)上行。1000558004560035400252018/012018/092019/052020/012020/092021/05300250200

22、1502003203002802602402201002002018/012018/092019/052020/012020/092021/052018/01 2018/08 2019/03 2019/10 2020/05 2020/12 42: gfggfj?16001550370014503600140035001350340013003300150040003900380032001250310012003OOO2021/6/32021/6/102021/6/172021/6/242021/T/12021632021/6/102021/6/172021/6/242021/T/1稀土是我國

23、優(yōu)勢品種，白云鄂博礦儲量大、開采成本低，可開采年限超百年，稀土上游龍頭理應(yīng)享受估值溢價。一是可開采年限長，遠高于其他金屬品種 15-20 年的平均可開采年限。我國白云鄂博稀土礦是全球最大的稀土礦山，按照 3500 萬噸 REO 儲量和 2020 年開采指標(biāo) 73550 噸 REO 測算，可開采年限為 475 年。二是開采成本低，屬于伴生金屬回收。白云鄂博礦以采鐵為主，稀土礦來源是礦山開采礦石選鐵后的尾礦，前段采掘和球磨費用全部計入鐵礦成本，稀土礦只需從尾渣中選出即可，生產(chǎn)成本較單一稀土礦山更低。三是業(yè)績確定性高，稀土磁材行業(yè)迎來高增長帶動價格中樞不斷上行。稀土下游磁材行業(yè)是稀土下游最大的應(yīng)用領(lǐng)

24、域，一方面在碳中和背景下，新能源行業(yè)迎來高速發(fā)展，另一方面進入萬物電驅(qū)時代，稀土永磁電機的需求迎來高增長，有望驅(qū)動稀土價格中樞不斷走高。高性能稀土磁材的應(yīng)用逐步轉(zhuǎn)向新能源領(lǐng)車域，產(chǎn)業(yè)鏈公司重估在即。新能源車的高速增長帶動稀土永磁電機的需求快速放量，作為新能源車用高性能永磁電機磁鋼的生產(chǎn)商有望從傳統(tǒng)制造業(yè)估值向新能源車產(chǎn)業(yè)鏈估值切換，龍頭公司重估在即。稀土上游建議重點關(guān)注輕稀土龍頭北方稀土和盛和資源（未覆蓋）。近三年的國內(nèi)指標(biāo)增量主要集中在輕稀土的指標(biāo)增加，而北方稀土和盛和資源是國內(nèi) A 股中兩家最大的輕稀土生產(chǎn)商，目前冶煉分離量分別為 6.4 萬噸和 4.5 萬噸（盛和資源包銷美國礦不占指標(biāo)）

25、。未來一是考慮輕稀土指標(biāo)仍然有望增加，北方稀土和盛和資源有望顯著受益，二是盛和資源擴產(chǎn)獨居石進口礦產(chǎn)能和投產(chǎn)格陵蘭稀土礦均有望帶來權(quán)益產(chǎn)量的增長，在稀土供需抽緊，價格大幅攀升的背景下，兩家企業(yè)均有望迎來量價齊升，我們認為龍頭企業(yè)目前估值仍處于歷年估值底部，且理應(yīng)給予更高的估值溢價。稀土磁材龍頭金力永磁、正海磁材、中科三環(huán)有望顯著受益于新能源領(lǐng)域需求持續(xù)增長，磁材公司下游賽道切換到新能源領(lǐng)域，重估動能強勁。稀土永磁行業(yè)未來主要需求增長點來自新能源車電機需求和風(fēng)電需求，國內(nèi) A 股布局新能源車和風(fēng)電的三家龍頭企業(yè)分別為金力永磁、正海磁材、中科三環(huán)，其中新能源車電機產(chǎn)品占各公司產(chǎn)品比例均約為 20%

26、，未來三家公司都將通過擴產(chǎn)來大力發(fā)展新能源車電機，產(chǎn)品占比有望持續(xù)提升。一方面考慮上游稀土原材料漲價，下游需求持續(xù)抽緊，龍頭磁材企業(yè)具備價格轉(zhuǎn)嫁能力，有望獲得庫存重估，同時通過擴產(chǎn)來提升自身盈利能力。另一方面隨著稀土磁材公司新能源車業(yè)務(wù)占比提升，其估值體系有望脫離傳統(tǒng)制造業(yè)，轉(zhuǎn)到新能源領(lǐng)域重新估值，重估動能強勁。(WREO) (REO) (REO ) PE (TTM) 30349C/PT1 1011176R119352PPTK1 30035PPHW128510,250362,700102,010103,44044,68526,2865,594208,0945,658749,1383,963772,3077312,7753,7272,1781681,3391,3241,890JQ 45: fifiRtJA P/E bandJQ 46: &Rii8iE P/E bandJk*T$9k600lll.SHgt6t12