制造業(yè)維持高景氣需求優(yōu)于生產(chǎn)

1、2021 年 4 月官方 PMI 點評4 月官方制造業(yè) PMI 51.1%，回落 0.8 個百分點，但已連續(xù) 13 個月維持在擴張區(qū)間，且為2013 年以來同期高景氣值，結(jié)合當月財新制造業(yè)環(huán)比大幅走高，經(jīng)濟動能并不弱。我們認為 4 月 PMI 回落一部分可由復工次月回落的季節(jié)性解釋，另一部分則系鋼鐵限產(chǎn)、芯片短缺、原材料采購周期延長等生產(chǎn)端影響。整體上，制造業(yè)需求偏強、成本高企、庫存分化，服務業(yè)景氣度高，建筑業(yè)邊際弱化。我們預計二季度經(jīng)濟環(huán)比加速，出口和地產(chǎn)有韌性，制造業(yè)與消費明顯好轉(zhuǎn)，需求驅(qū)動力由內(nèi)冷外熱變得更加平衡，生產(chǎn)修復結(jié)構(gòu)由二產(chǎn)（工業(yè)與建筑業(yè)）向三產(chǎn)（傳統(tǒng)服務業(yè)）過渡。經(jīng)濟面臨三大下

2、行風險，一是芯片等關(guān)鍵原材料短缺；二是大宗商品持續(xù)漲價，可能導致滯脹或政策轉(zhuǎn)向；三是穩(wěn)杠桿力度加大、提高債務風險暴露的容忍度，可能造成緊信用。而向上風險是疫苗接種率提升加速服務業(yè)復蘇、外部美國大基建等政策外溢等。剔除季節(jié)性擾動看，生產(chǎn)偏弱而需求偏強4 月生產(chǎn)指數(shù) 52.2%，回落 1.7 個百分點；新訂單指數(shù) 52.0%，回落 1.6 個百分點。從復工月的景氣高位回落有季節(jié)性因素，而對比 2011 年以來歷史同期看，事實上需求偏強、生產(chǎn)偏弱。從分項看，需求好主要體現(xiàn)在外需和消費（尤其是服務業(yè)），而逆周期投資相對不佳。生產(chǎn)弱可能有鋼鐵限產(chǎn)、芯片缺貨、部分行業(yè)成本壓力等因素。雖然“訂單-庫存”代表

3、的經(jīng)濟動能邊際弱化，但“訂單-生產(chǎn)”走高，有助于保障生產(chǎn)韌性。據(jù)中采，當月制造業(yè) PMI 大類中，設(shè)備類回升、原材料、中間品和消費類有所回落。細分行業(yè)中，景氣度領(lǐng)先的行業(yè)為計算機、通用、電氣機械、木材，環(huán)比改善幅度較大的行業(yè)為通用、計算機、木材，近 3 個月趨勢改善領(lǐng)先的行業(yè)為紡織、有色、服裝；非制造業(yè)中，建筑業(yè)、信息服務業(yè)回落，批發(fā)零售業(yè)、運輸郵政業(yè)、住宿餐飲業(yè)景氣回升，信息服務業(yè)領(lǐng)先。進出口維持擴張，為歷史同期高景氣4 月新出口訂單指數(shù) 50.4%，回落 0.8 個百分點，維持在擴張區(qū)間、絕對水平僅次于2017&2018 年同期，且“出口訂單/新訂單”走高，顯示出口韌性較強。近期美國財政刺

4、激效應繼續(xù)釋放，同時印度/日本/韓國等制造國疫情嚴峻，供給替代因素繼續(xù)支撐我國出口高景氣度，集裝箱運價也高位反彈。短期內(nèi)全球制造業(yè)繼續(xù)修復產(chǎn)能，我國仍受益于產(chǎn)業(yè)鏈間的耦合效應和設(shè)備類需求，加工貿(mào)易有改善空間，出口形勢不弱。下半年隨著歐美疫情穩(wěn)定，消費開始由商品轉(zhuǎn)向國內(nèi)服務，同時海外生產(chǎn)秩序恢復與產(chǎn)業(yè)鏈加速重構(gòu)導致訂單回流，外需復蘇動能也邊際弱化，四季度或存在出口擔憂。4 月進口指數(shù) 50.6%，回落 0.5 個百分點，仍為 2012 年以來歷史同期最高值。出口需求拉動下，企業(yè)進口原材料保持較高強度，并且在大宗價格上行周期、芯片短缺等背景下，企業(yè)可能存在恐慌性囤貨行為。價格高位運行，中下游利潤有

5、壓力價格方面，4 月原材料購進價格指數(shù) 66.9%，回落 2.5 個百分點；出廠價格指數(shù) 57.3%，回落 2.5 個百分點。工業(yè)品價格環(huán)比漲幅雖有收斂，但仍保持高位，4 月 PPI 同比可能突破 6%。本輪大宗商品上漲有供求錯位、全球流動性助推等因素，而近期商品齊漲也與美元指數(shù)回調(diào)有關(guān)。短期內(nèi)，資源國疫情反復、頁巖油產(chǎn)能缺位等仍約束供給彈性，歐美復蘇支撐需求，大宗商品價格可能高位運行，帶來的影響，一是通脹壓力與預期，可能繼續(xù)推動 PPI 和非食品 CPI 走高，二是擠壓中下游制造業(yè)利潤，三是考驗政策拿捏，著手點可能是增強匯率彈性、調(diào)整資源品關(guān)稅、適度控制基建地產(chǎn)需求等。庫存方面，4 月原材料

6、庫存指數(shù) 48.3%，回落 0.1 個百分點；產(chǎn)成品庫存指數(shù) 46.8%，回升 0.1 個百分點。庫存邊際變化較小，趨勢上呈現(xiàn)原材料庫存高、產(chǎn)成品庫存低的分化，反映的是需求（尤其外需）強，以及企業(yè)提前采購備貨的行為特征。服務業(yè)較快恢復，休閑消費或迎高增長4 月服務業(yè) PMI 回落 0.8 個百分點至 54.4%，但高于一季度均值 2 個百分點，且為 2013年以來歷史同期最高值，業(yè)務活動預期第三個月保持在 60%以上。其中鐵路運輸、航空運輸、住宿等行業(yè) PMI 高于 65%，住宿、餐飲、生態(tài)環(huán)境、文娛等行業(yè) PMI 環(huán)比增長 1.8 個百分點以上，顯示前期受疫情制約較大的行業(yè)恢復加快。疫苗接種

7、率提高遇上加長版五一，傳統(tǒng)休閑服務消費有望迎來報復性增長。據(jù)國家衛(wèi)健委，截至 4 月 28 日，國內(nèi)新冠疫苗接種總量近 2.5 億劑次。公安部交管局 4 月 26 日表示，“五一”假期機票、門票、酒店等預訂量已顯著超 2019 年同期，全國客流量預計將達 2.5 億人次，而 2020 與 2019 年同期客流分別為 1.15 億和 1.95 億人次。交通部預計“五一”假期全國高速公路網(wǎng)日均流量預計較 2019 年同期增長 2%6%。通過攜程預訂的機票訂單量較 2019 年同期增長 23%。我們認為服務業(yè)是疫后經(jīng)濟木桶中的最大短板，其修復對于消費復蘇、核心通脹上行和政策轉(zhuǎn)彎節(jié)奏均有影響。據(jù)攜程和

8、去哪兒網(wǎng)統(tǒng)計，“五一”平均機票價格較 2019 年上漲逾兩成，核心通脹環(huán)比可能出現(xiàn)超季節(jié)性補漲。不過節(jié)日消費有需求回補的特殊性，部分生活性服務業(yè)與疫前常態(tài)化仍有距離。建筑業(yè)景氣回落，逆周期力量邊際放緩4 月建筑業(yè)PMI 回落 4.9 個百分點至 57.4%，雖然有上個月高基數(shù)影響，但絕對水平為 2011年以來歷史同期最低值。其中，房屋建筑業(yè)環(huán)比降 4.3 個百分點至 59.4%、土木建筑業(yè)環(huán)比降 8.9 個百分點至 56.8%。內(nèi)需逆周期力量邊際放緩。我們認為今年穩(wěn)杠桿的重點在房地產(chǎn)領(lǐng)域與廣義政府債務，基建地產(chǎn)投資難以表現(xiàn)過強，也有助于降溫大宗商品漲勢。地產(chǎn)方面，集中供地將至疊加銷售高溫未降，

9、二季度仍存韌性，但鑒于房貸集中度管理約束下，年初房貸投放過快勢必壓縮后續(xù)額度，下半年房企資金面預計偏緊、投資走弱風險加大?；ǚ矫妫瑑?nèi)生動能好轉(zhuǎn)決定托底訴求不強，專項債要求趨嚴而優(yōu)質(zhì)項目仍缺乏、額度甚至可能發(fā)不滿，并且廣義政府融資受約束，預計基建不溫不火。PMI 數(shù)據(jù)全覽圖表1： PMI 環(huán)比變動概覽（%） 2021-032021-04 近3年平均-0.8-0.5-2.5出廠價格主要原材料購進價格從業(yè)人員PMI總指數(shù)656055504540-1.7生產(chǎn)-1.6新訂單-0.8新出口訂單-2.5-0.5產(chǎn)成品庫存進口0.1原材料庫存-0.1資料來源：Wind，圖表2： 制造業(yè) PMI 季節(jié)因素圖表

10、3： 建筑業(yè) PMI 季節(jié)因素(pct)歷年4月:制造業(yè)PMI:環(huán)比0.20.10.0(0.1)(0.2)(0.3)(0.4)(0.5)(0.6)(0.7)(0.8)(0.9)20132014201520162017201820192021(pct)歷年4月:建筑業(yè)PMI:環(huán)比2.01.00.0(1.0)(2.0)(3.0)(4.0)(5.0)(6.0)20132014201520162017201820192021資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表4： 制造業(yè) PMI 生產(chǎn)圖表5： 制造業(yè) PMI 新訂單(%)環(huán)比增減(右)PMI:生產(chǎn) 57555351494745(%) 4321

11、0(1)(2)(3)(%)環(huán)比增減(右)PMI:新訂單 57555351494745(pct)3210(1)(2)(3)17-07 18-02 18-09 19-04 19-11 20-06 21-0117-09 18-03 18-09 19-03 19-09 20-03 20-09 21-03資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表6： 制造業(yè) PMI 原材料庫存圖表7： 制造業(yè) PMI 產(chǎn)成品庫存(%)環(huán)比增減(右)PMI:原材料庫存 504948474645(pct) 2.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(%)環(huán)比增減(右)PMI:產(chǎn)成品庫存 504

12、94847464544(pct) 43210(1)(2)(3)17-0918-0418-1119-06 20-0120-0821-0317-09 18-03 18-09 19-03 19-09 20-03 20-09 21-03資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表8： 制造業(yè) PMI 新出口訂單圖表9： 制造業(yè) PMI 進口(%)環(huán)比增減(右)PMI:新出口訂單 5550454035302520(pct) 3210(1)(2)(3)(%)環(huán)比增減(右)PMI:進口555045403530(pct)543210(1)(2)(3)(4)(5)17-09 18-03 18-09 19-03

13、19-09 20-03 20-09 21-0318-1019-0319-0820-0120-0620-1121-04資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表10： 制造業(yè) PMI 價格指數(shù)圖表11： 制造業(yè) PMI 價格指數(shù)與 PPI 環(huán)比 PMI:出廠價格 PMI:主要原材料購進價格(%) 7570656055504540(%) PMI:主要原材料購進價格 PPI環(huán)比(右)70656055504540(pct)2.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)18-11 19-03 19-07 19-11 20-03 20-07 20-11 21-0318-05 18-10 1

14、9-03 19-08 20-01 20-06 20-11 21-04資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表12： PMI 就業(yè)指標圖表13： 關(guān)注就業(yè)指標(%) 60585654(%) 6.56.0城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率6.05.95.7 5.7制造業(yè)從業(yè)人員建筑業(yè)從業(yè)人員服務業(yè)從業(yè)人員52505.548465.04442404.55.65.45.35.2 5.25.45.55.317-11 18-04 18-09 19-02 19-07 19-12 20-05 20-10 21-0320-0220-0420-0620-0820-1020-1221-02資料來源：Win

15、d，資料來源：Wind，圖表14： 服務業(yè) PMI圖表15： 建筑業(yè) PMI(%)環(huán)比增減(右)非制造業(yè)PMI:服務業(yè)605550454035(pct)543210(1)(2)(3)(4)(5)(%)環(huán)比增減(右)非制造業(yè)PMI:建筑業(yè)7065605550454035(pct)1086420(2)(4)(6)(8)(10)18-0919-0319-0920-0320-0921-0318-0919-0319-0920-0320-0921-03資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表16： 大中小企業(yè)制造業(yè) PMI圖表17： 主要經(jīng)濟體制造業(yè) PMI(%) 大型企業(yè)中型企業(yè) 小型企業(yè)565452504846444240(%) 6560555045403530中國日本 歐元區(qū)美國17-10 18-04 18-10 19-04 19-10 20-0