“漂亮50”的歷史經驗：給予確定性溢價

1、美股“漂亮 50”專題內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250020 一、美股“漂亮 50”的定義與行情回顧5 HYPERLINK l _TOC_250019 “漂亮 50”的定義與行業(yè)分布5 HYPERLINK l _TOC_250018 “漂亮 50”在 20 世紀 70 年代的行情演繹7 HYPERLINK l _TOC_250017 二、“漂亮 50”之崛起：宏觀經濟企穩(wěn)促使美股普漲，“資金結構+集中度”提升確定性溢價7 HYPERLINK l _TOC_250016 宏觀環(huán)境：經濟階段性復蘇疊加貨幣寬松促使美股普漲行情8 HYPERLINK l _TOC_250015 市場

2、風格偏好：長線資金進入疊加風格輪動提升對高確定性資產追逐10 HYPERLINK l _TOC_250014 行業(yè)特征：受益于行業(yè)集中度提升的消費行業(yè)10 HYPERLINK l _TOC_250013 公司特征：強勁的盈利能力和成長能力是“漂亮 50”崛起之本12 HYPERLINK l _TOC_250012 三、“漂亮 50”的黯滅：“外危機+內滯脹”構成美股熊市，盈利下滑導致補跌.13 HYPERLINK l _TOC_250011 宏觀角度：多重因素導致通脹，經濟下滑導致股市轉熊13 HYPERLINK l _TOC_250010 微觀角度：盈利增速回落，“漂亮 50”高估值溢價受沖

3、擊導致股價回落.15 HYPERLINK l _TOC_250009 長期角度：科技板塊崛起，新興力量替代“漂亮 50”15 HYPERLINK l _TOC_250008 四、美股“漂亮 50”背后：關于“變與不變”規(guī)律的窺探16 HYPERLINK l _TOC_250007 基本面與估值：估值與業(yè)績的匹配是長期核心變量16 HYPERLINK l _TOC_250006 短期資金風格：關注增量資金對投資風格形成的邊際影響17 HYPERLINK l _TOC_250005 長期行業(yè)配置：優(yōu)質必選消費股長周期依靠業(yè)績跑贏市場的概率更大18 HYPERLINK l _TOC_250004 五

4、、以史為鑒：A 股核心資產能否突破短期風格的擾動？19 HYPERLINK l _TOC_250003 宏觀環(huán)境：長期不確定性+短期流動性寬松構筑確定性偏好19 HYPERLINK l _TOC_250002 資金結構：短期外資增量+長期機構比例提升共建“核心資產”風格配置.20 HYPERLINK l _TOC_250001 行業(yè)分布：消費+醫(yī)藥受青睞，消費升級+集中度提升是主邏輯22 HYPERLINK l _TOC_250000 公司基本面：盈利優(yōu)勢顯著且強化，成長能力仍值得期待23估值匹配：P/E 位于上行區(qū)間且創(chuàng)新歷史高，業(yè)績可持續(xù)性是關鍵變量24風險提示25- 2 -敬請參閱最后一

5、頁特別聲明美股“漂亮 50”專題圖表目錄圖表 1：摩根版“漂亮 50”部分上市公司名單5圖表 2：美股“漂亮 50”公司的行業(yè)分布7圖表 3：20 世紀 70 年代美股“漂亮 50”行情演繹階段7圖表 4：19711973 年美國 GDP 觸底回升8圖表 5：人口增速和城鎮(zhèn)化率放緩8圖表 6：20 世紀 70 年代初美國長短利率進入下行區(qū)間9圖表 7：20 世紀 70 年代初美國貨幣環(huán)境寬松9圖表 8：70 年代初消費稅占GDP 比例下降顯著9圖表 9：70 年代初美國個人消費支出比例同比進入提升區(qū)間9圖表 10：美國 1971 年開始出現(xiàn)貿易逆差10圖表 11：1971 年開始布雷頓森林體系

6、瓦解10圖表 12：70 年代起美國加速推進機構化進程10圖表 13：70 年代投資風格偏好由概念炒作轉為業(yè)績支撐10圖表 14：1971 年起，美國 25-44 歲人口比重進入拐點式上升11圖表 15：美國人均 GDP 在 1970-1973 年快速增長11圖表 16：20 世紀 60 年代起醫(yī)療保健和娛樂支出等可選消費表現(xiàn)亮眼11圖表 17：19471970 年間消費品行業(yè)集中度速度提升較快12圖表 18：差異化水平越高，消費品行業(yè)集中度提升速度越快12圖表 19：“漂亮 50”的凈利率高于市場平均水平 12圖表 20：“漂亮 50”的 ROE 表現(xiàn)強于市場平均水平 12圖表 21：“漂亮

7、 50”的盈利增速整體好于市場平均 13圖表 22：“漂亮 50”經典公司可口可樂 19651975 凈利潤年復合增速12.20%13圖表 23：“漂亮 50”經典公司強生 19651975 凈利潤年復合增速 19.46%.13圖表 24：糧食危機推升美國國內 CPI14圖表 25：布雷頓森林體系瓦解，美元大幅貶值14圖表 26：1973 年中東石油戰(zhàn)爭導致油價抬升14圖表 27: 通脹壓力下，聯(lián)邦基金利率被動抬升14圖表 28：1974 年起“漂亮 50”盈利增幅下行15圖表 29：1974 年起“漂亮 50”的 ROE 回落15圖表 30：19711972 年間“漂亮 50”估值泡沫顯著1

8、5圖表 31：“漂亮 50”在 70 年代中后期黯然失色 16圖表 32：標普 500 行業(yè)分布中科技股占比提升16圖表 33：1972 年估值與業(yè)績增速出現(xiàn)錯位17圖表 34：19721973 年間產生估值泡沫17圖表 35：Jeremy 的研究表明，19721974 年購買的漂亮 50 組合，即便持有- 3 -敬請參閱最后一頁特別聲明美股“漂亮 50”專題至 1998 年 5 月對標普 500 也無超額收益17圖表 36：7080 年代末養(yǎng)老金占比加速提升18圖表 37：90 年代起基金占比加速提升18圖表 38：“漂亮 50”中的麥當勞、可口可樂等必選消費龍頭自 1974 年以來獲得的超

9、額收益顯著18圖表 39：“漂亮 50”中的 IBM、HAL 等科技、能源類企業(yè)龍頭 1974 年以來并未獲得超額收益18圖表 40：GDP 增速中樞下行19圖表 41：城鎮(zhèn)化進程逐漸放緩19圖表 42：中國人均 GDP 即將突破 1 萬美元19圖表 43：消費對 GDP 的貢獻逐漸提升19圖表 44：CPI 的結構性高位有望于 2020 上半年見頂20圖表 45：2019 年以來利率處于下行周期20圖表 46：2019 年減稅降費效果明顯20圖表 47：外資占 A 股機構投資者比例逐漸提升（持有流通市值占比）21圖表 48：A 股機構化進程發(fā)展推進是長邏輯21圖表 49：“北上資金”凈流入

10、A 股規(guī)模（億元，年度） 21圖表 50：長期來看保險資金權益投資上升空間較大21圖表 51：公募行業(yè)配置所處倉位與歷史比較（%）22圖表 52：美國利率下行空間縮小22圖表 53：A 股“漂亮 50”集中于醫(yī)藥、金融和消費22圖表 54：供給側改革趨勢下，行業(yè)集中度提升明顯22圖表 55：消費和醫(yī)療市值集中度CR5 占比23圖表 56：信息和工業(yè)市值集中度CR5 占比23圖表 57： A 股“漂亮 50”與滬深 300 相比凈利率優(yōu)勢拉大23圖表 58：A 股“漂亮 50”與滬深 300 相比 ROE 優(yōu)勢拉大23圖表 59：20082018 年間 A 股“漂亮 50”與標普 500 的 R

11、OE 中位數(shù)差值24圖表 60：19691975 年間美股“漂亮 50”與標普 500 的 ROE 中位數(shù)差值24圖表 61：A 股“漂亮 50”EPS 增速大部分時間高于滬深 30024圖表 62：A 股“漂亮 50”與滬深 300 在股東回報方面優(yōu)勢提升顯著24圖表 63：2019 年以來 A 股“漂亮 50”創(chuàng) PE(TTM)估值新高25- 4 -敬請參閱最后一頁特別聲明美股“漂亮 50”專題A 股核心資產近來受到市場的追捧，尤其隨著外資進入 A 股的市值比例的提高，“核心資產”抱團的現(xiàn)象引發(fā)熱議?；仡櫄v史，讓人想到 20 世紀 70 年代初的美股“漂亮 50”行情?！捌?50”可以說

12、是美國在特定宏觀經濟與社會環(huán)境背景下，市場風格偏好轉換疊加經濟轉型初期，資本市場給予的階段性市場反饋。本文試圖基于宏觀經濟環(huán)境、市場投資行為變化與“漂亮 50”背后的行業(yè)基本面特征、公司基本面特征出發(fā)，剖析此段行情中投資風格變化演繹的深層次原因。一、美股“漂亮 50”的定義與行情回顧“漂亮 50”的定義與行業(yè)分布關于“漂亮 50”的表述，誕生于上世紀 70 年代的美國股市。事實上“漂亮50”并沒有官方名單，更多的出自于美國投行研究或媒體報道?！捌?50”（Nifty Fifty）是美國股票投資史上特定階段出現(xiàn)的一個非正式術語，用來指上世紀六十和七十年代在紐約證券交易所交易的 50 只備受追捧

13、的大盤股。1977 年 Morgan Guaranty Trust 曾列出過 一份詳細的“漂亮 50”名單；同年，福布斯雜志上 Kidder Peabody 的一篇文章也列出了當時紐交所月均市盈率最高的 50 家公司。本文基于 Morgan Guaranty Trust 的“漂亮 50” 名單為基礎來做相關的研究。圖表 1：摩根版“漂亮 50”部分上市公司名單股票代碼公司名稱行業(yè)大類行業(yè)名稱AHPAmerican Home Products Corp醫(yī)療健康制藥AHSAmerican Hospital Supply醫(yī)療健康醫(yī)療設備和服務AMPAmp Inc工業(yè)資本品AVPAv on Produ

14、cts必需消費品家庭產品AXPAmerican Express Co金融多元金融BAXBaxter International Inc醫(yī)療健康醫(yī)療設備和服務BDKBlack & Decker Corp可選消費品耐用消費品BMYBristol-Myers Squibb Co醫(yī)療健康制藥BRHBurroughs (J P) & Son Inc可選消費品耐用消費品BUDAnheuser-Busch Cos Inc必需消費品飲料和煙草CBMChesebrough-Ponds Inc必需消費品家庭產品CCI.First National City Corp工業(yè)資本品DECDigital Equipmen

15、t信息科技計算機硬件DISDisney (Walt) Co可選消費品傳媒DOWDow Chemical原材料原材料EAFEmery Air Freight Corp工業(yè)交通運輸GGillette Co必需消費品家庭產品GEGeneral Electric Co工業(yè)資本品HALHalliburton Co能源能源- 5 -敬請參閱最后一頁特別聲明美股“漂亮 50”專題HBLHeublein Inc必需消費品飲料和煙草IBMIntl Business Machines Corp信息科技軟件和服務IFFIntl Flavors & Fragrances原材料原材料ITTItt Corp工業(yè)資本品JC

16、PPenney (J C) Co可選消費品零售JNJJohnson & Johnson醫(yī)療健康制藥KOCoca-Cola Co必需消費品飲料和煙草KODKEastman Kodak Co信息科技計算機硬件LLXLouisiana Land & Exploration能源能源LLYLilly (Eli) & Co醫(yī)療健康制藥LZLubrizol Corp原材料原材料MCDMcdonalds Corp可選消費品消費者服務MGIMoney gram International Inc信息科技軟件和服務MMM3M Co工業(yè)資本品MOAltria Group Inc必需消費品飲料和煙草MRKMerck

17、& Co醫(yī)療健康制藥PEPPepsico Inc必需消費品飲料和煙草PFEPfizer Inc醫(yī)療健康制藥PGProcter & Gamble Co必需消費品家庭產品PNUPharmacia & Upjohn Inc醫(yī)療健康制藥PRDPolaroid Corp可選消費品耐用消費品REVRev lon Inc.可選消費品個人用品SSprint Corp通信通信SGPSchering-Plo ugh醫(yī)療健康制藥SHLDSears Holdings Corp可選消費品零售SLBSchlumberger Ltd能源能源SLZ.Schlitz (Jos.) Brewing Co能源能源SQBSquibb

18、 Corp醫(yī)療健康制藥SYPSimplicity Patterns可選消費品傳媒TXNTexas Instruments Inc信息科技半導體XRXXe rox Corp信息科技軟件和服務來源：The Nifty-Fifty Revisited，國金證券研究所 行業(yè)分布特征：多屬于消費板塊，企業(yè)盈利相對穩(wěn)定?！捌?50”中，有30 個公司屬于消費板塊，占比達到 60%。按照 GICS 行業(yè)分類標準，在“漂亮 50”中，大多數(shù)公司分布在日常消費（13 家）、醫(yī)療保?。?1 家） 和非日常生活消費品（6 家）等大消費板塊。- 6 -敬請參閱最后一頁特別聲明美股“漂亮 50”專題圖表 2：美股“漂

19、亮 50”公司的行業(yè)分布來源：WRDS，國金證券研究所“漂亮 50”在 20 世紀 70 年代的行情演繹“漂亮 50”行情在 20 世紀 70 年代的行情演繹可以分為 4 大階段：階段 I 觸底后震蕩上行期（1970 年 7 月-1971 年 11 月）：大盤觸底回升， “漂亮 50”同漲，此階段未出現(xiàn)明顯的超額收益。階段 II 超額收益上行期（1971 年 12 月-1972 年 12 月）：“漂亮 50”伴隨大盤企穩(wěn)上漲的同時顯著跑贏大盤，獲得超額收益同時也產生估值泡沫。階段 III 普跌但仍有超額收益期（1973 年 1 月-1973 年 10 月）：大盤整體下行，“漂亮 50”開始回撤

20、但相對大盤仍有超額收益，股價韌性凸顯。階段 IV 補跌后行情收官期（1973 年 11 月-1974 年 10 月）：“漂亮 50”補跌，整體跑輸大盤，“漂亮 50”階段性行情演繹收官。圖表 3：20 世紀 70 年代美股“漂亮 50”行情演繹階段來源：Capital IQ，國金證券研究所二、“漂亮 50”之崛起：宏觀經濟企穩(wěn)促使美股普漲，“資金結構+集中度”提升確定性溢價- 7 -敬請參閱最后一頁特別聲明美股“漂亮 50”專題宏觀經濟景氣度變化、資金行為偏好、行業(yè)趨勢下優(yōu)秀公司的成長共同演繹“漂亮 50”的崛起行情。在 1970 年 7 月至 1972 年 12 月的時間段內， “漂亮 50

21、”完成了與大盤普漲與上行階段超額收益的演繹，背后是美國20 世紀 70 年代初低通脹、低利率、流動寬松政策刺激的宏觀經濟環(huán)境下，經濟短期企穩(wěn)現(xiàn)象在資本市場上的映射，宏觀經濟預期與投資者結構的加速變化共同影響了市場上資金投資風險偏好的階段性扭轉。因此，一批受益于市場份額提升、業(yè)績穩(wěn)定性較高的大市值藍籌公司脫穎而出，共同演繹了“漂亮 50”的階段性行情。宏觀環(huán)境：經濟階段性復蘇疊加貨幣寬松促使美股普漲行情宏觀經濟背景：當時經濟增速在經歷了連續(xù)兩年的回落后出現(xiàn)了見底回升。1968 年、1969 年美國經濟增速連續(xù)兩年持續(xù)下滑，從 1970 年開始，GDP 增速出現(xiàn)了明顯的回升。圖表 4：197119

22、73 年美國 GDP 觸底回升圖表 5：人口增速和城鎮(zhèn)化率放緩來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所當時所處經濟環(huán)境：“三低”環(huán)境提升經濟預期，帶動美股普漲。 低通脹+低利率：尼克松“新經濟政策”推動經濟復蘇，控通脹+量化寬松推動股票市場整體復蘇。1968 年，越南戰(zhàn)爭擴大，美國財政狀況惡化，國內通脹加劇。，尼克松政府推行“三步走”的新經濟政策，通過行政力量控制通脹并采取寬松的貨幣政策刺激美國經濟復蘇。美國 GDP 增速從 1970 年低點的-0.15%提升至 1973 年的 7.56%；CPI 從 1970 年高點的 6.2%下滑到 1972 年低點的 2.7%；M2

23、同比增速持續(xù)提升，1971 年達到 13.49% 的高增長，而聯(lián)邦基金利率則從 1969 年 9 月的 10%、1971 年 7 月的4.63%進一步下行至 1972 年 4 月的 3.50%。經濟復蘇疊加流動性寬松，推動股票市場從 1970 年 6 月開始回暖，漂亮 50 與標普 500 一起呈現(xiàn)普漲行情。- 8 -敬請參閱最后一頁特別聲明美股“漂亮 50”專題圖表 6：20 世紀 70 年代初美國長短利率進入下行區(qū)間 圖表 7：20 世紀 70 年代初美國貨幣環(huán)境寬松來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所低稅率：新稅法降低消費稅率，提升私人投資與個人消費積極性，個人消

24、 費支出進入上行區(qū)間。1964 年開始，美國約翰遜政府通過實施1964 年稅收法案，大幅降低個人及公司的所得稅負，旨在擴大總需求。法案實施以來，消費稅占 GDP 的比例由 1965 年的 2.05%下降至 1970 年的1.50%，美國個人消費支出占 GDP 的比例由 1965 年的 60.7%抬升 1970 年的 62.8%，個人消費支出占 GDP 比重同比進入提升區(qū)間。圖表 8：70 年代初消費稅占 GDP 比例下降顯著 圖表 9：70 年代初美國個人消費支出比例同比進入提升區(qū)間來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所美元危機下，美國經濟不確定性擔憂提升，市場對確定性溢

25、價抬升。戰(zhàn)爭導致 與貿易逆差導致的“雙赤字”削弱美元信用基礎，最終導致 1971 年布雷頓森林體系的瓦解，美國經濟長期不確定性預期提升，投資者風險偏好降低，對確定性給予更高的溢價。- 9 -敬請參閱最后一頁特別聲明美股“漂亮 50”專題圖表 10：美國 1971 年開始出現(xiàn)貿易逆差圖表 11：1971 年開始布雷頓森林體系瓦解來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所市場風格偏好：長線資金進入疊加風格輪動提升對高確定性資產追逐機構化進程加速推進，提升對高 ROE、高確定性證券資產的需求。從 70 年代開始，隨著養(yǎng)老金等的長線資金加速入市，機構持股比例加速提升， 從 1970

26、年的 24.6%提升至 1975 年的 37.6%。養(yǎng)老金等長線資金投資者的投資訴求是追求長期、穩(wěn)健的收益，長線資金的加速進入推動價值投資理念的興起，也強化“漂亮 50”行情的演繹。60 年代三輪題材炒作后的泡沫行情加速市場向“ 價值投資”理念追逐。1960 年代起，美國相繼出現(xiàn)電子、科技類概念股大行其道，疊加第三次并購浪潮對并購概念股票炒作熱潮，每一輪概念股泡沫后，市場均以大幅下跌收場，投資者對于概念、題材類股票日趨謹慎，提升對業(yè)績確定性的偏好。圖表 12：70 年代起美國加速推進機構化進程圖表 13：70 年代投資風格偏好由概念炒作轉為業(yè)績支撐來源：美聯(lián)儲，國金證券研究所來源：Wind，國

27、金證券研究所行業(yè)特征：受益于行業(yè)集中度提升的消費行業(yè)主力消費人群數(shù)量拐點奠定消費基礎。1971 年 25-64 歲人口占比在經歷了20 多年持續(xù)下降后，首次扭轉并持續(xù)上升。60 年代末美國 5-24 歲以下人口占比達到戰(zhàn)后巔峰 37%，人口的快速增長推動了消費需求擴張，青年比例的增長推動了可口可樂、迪士尼等品牌的崛起。- 10 -敬請參閱最后一頁特別聲明美股“漂亮 50”專題圖表 14：1971 年起，美國 25-44 歲人口比重進入拐點式上升圖表 15：美國人均 GDP 在 1970-1973 年快速增長來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所居民收入水平的提高進入新階段

28、，可選消費與醫(yī)療保健產業(yè)增速優(yōu)勢凸 顯，消費結構升級趨勢顯著。根據(jù)發(fā)達國家歷史研究表明，人均 GDP 突破 3000 美元這一水平后，以教育、醫(yī)療護理、旅游等為代表的可選消費將取得爆發(fā)式發(fā)展。美國 1962 年人均 GDP 達到 3237 美元，1971 年人均GDP 達到 5609 美元，其中個人消費支出和食品住宿消費支出同比增速為3.80%和-0.10%，醫(yī)療護理同比增速達到 7.20%，遠高于消費支出增速。圖表 16：20 世紀 60 年代起醫(yī)療保健和娛樂支出等可選消費表現(xiàn)亮眼來源：Wind，國金證券研究所消費行業(yè)受益于行業(yè)集中度提升，盈利能力提升顯著。消費行業(yè)的集中度也出現(xiàn)了明顯的提升

29、。根據(jù) Willard F 等（1974）的研究，19471970 年間美國消費品行業(yè)集中度顯著提升，其中高產品差異度行業(yè)的集中度提升尤為顯著。在此期間，美國消費品全行業(yè) CR4 由 36.3%上升到 42.4%，而工業(yè)品制造業(yè) CR4 則由 44.1%下降至 42.8%。細分看消費品行業(yè)內部結構，高差異化消費品行業(yè)集中度由 49.6%上升到 62.3%，遠超過中、低產品差異度行業(yè)的上升幅度。- 11 -敬請參閱最后一頁特別聲明美股“漂亮 50”專題圖表 17：19471970 年間消費品行業(yè)集中度速度提升較快圖表 18：差異化水平越高，消費品行業(yè)集中度提升速度越快來源：Trends in I

30、ndustrial Market Concentration, 1947 to 1970 ，國金證券研究所來源：Trends in Industrial Market Concentration, 1947 to 1970 ，國金證券研究所公司特征：強勁的盈利能力和成長能力是“漂亮 50”崛起之本強勁、穩(wěn)定的基本面特征是“漂亮 50”崛起的重要根基。“漂亮 50”組合中的公司盈利水平、成長能力及的絕對值與穩(wěn)定性均顯著高于平均水平。盈利能力：整體水平較高且盈利韌性較強。就絕對水平來看，“漂亮 50”公司的 ROE 和凈利率始終高于市場整體；在穩(wěn)定性方面，“漂亮 50”盈利的波動率整體低于標普 5

31、00，19691971 年標普 500 凈利率處于下行區(qū)間，“漂亮 50”公司的凈利率則進入回升期，且凈利率波動幅度明顯小于市場平均。圖表 19：“漂亮 50”的凈利率高于市場平均水平 圖表 20：“漂亮 50”的 ROE 表現(xiàn)強于市場平均水平來源：WRDS，國金證券研究所來源：WRDS，國金證券研究所成長能力：“漂亮 50”公司成長能力高于市場平均水平。除 72 年經濟危機外，“漂亮 50”公司盈利增速整體強于同期市場。穩(wěn)定而強勁的基本面是 “漂亮 50”獲得估值溢價的基礎。- 12 -敬請參閱最后一頁特別聲明美股“漂亮 50”專題圖表 21：“漂亮 50”的盈利增速整體好于市場平均來源：W

32、RDS，國金證券研究所 龍頭企業(yè)受益行業(yè)集中度提升，盈利改善顯著。以碳酸飲料行業(yè)龍頭可口可樂和醫(yī)療器械龍頭強生為例，兩者在 20 世紀 60 年代利潤都保持了持續(xù)正增長，其中可口可樂公司凈利潤由 1965 年的 0.75 億元增長到 1975 年的 2.39 億元，年復合增長率達到 12.2%，而強生公司凈利潤由 0.31 億元增長到 1.84 億元，年復合增長率到 19.46%。圖表 22：“漂亮 50”經典公司可口可樂 19651975凈利潤年復合增速 12.20%圖表 23：“漂亮 50”經典公司強生 19651975 凈利潤年復合增速 19.46%來源：WRDS，國金證券研究所來源：W

33、RDS，國金證券研究所三、“漂亮 50”的黯滅：“外危機+內滯脹”構成美股熊市，盈利下滑導致補跌多重外部因素疊加導致美國經濟出現(xiàn)滯脹，流動性收緊導致股市普跌，“漂亮 50”業(yè)績不達預期疊加估值泡沫破裂導致行情結束。1972 年的糧食危機、19731974 年的石油危機兩大外部因素導致美國重回高通脹，滯脹導致流動性收緊，利率抬升首先沖擊了其估值溢價，而估值溢價的基礎（盈利穩(wěn)定性）又已不復存在。因此在能源危機造成經濟增長前景和流動性環(huán)境進一步惡化后補跌。宏觀角度：多重因素導致通脹，經濟下滑導致股市轉熊宏觀經濟層面，1972 年的糧食危機、19731974 年的石油危機兩大外部因素導致美國重回高通脹

34、，央行被動抬升利率收緊流動性，石油危機導致- 13 -敬請參閱最后一頁特別聲明美股“漂亮 50”專題的成本抬升最終導致企業(yè)在成本壓力下業(yè)績無法持續(xù)，布雷頓森林體系的破滅讓美國加速美元貶值速度，最終美國經濟陷入滯漲，1972 年世界糧食危機推升美國國內 CPI。1972 年 8 月前蘇聯(lián)因旱災造成糧食歉收的困境，從美國搶購 2800 萬噸谷物，引起供求關系緊張和世界糧食市場價格上漲，美國的 CPI 相應上行。1972 年 7 月至 1973 年末，世界農產品價格上行了 99%，至 1974 年 11 月則上行了 147%，而美國 CPI 同比增速從 1972 年 7 月 2.9%上行至 1973

35、 年 12 月為 8.7%，1974 年 12 月則達到了 12.3%。布雷頓森林體系的瓦解，美元貶值加劇。1973 年美元再次遭遇危機： 1973 年美元主動貶值后，全球主要市場經濟國家（西歐為主）轉向浮動匯率，美元再次大幅貶值。圖表 24：糧食危機推升美國國內 CPI圖表 25：布雷頓森林體系瓦解，美元大幅貶值來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所1973 年石油危機加劇通脹壓力，高成本壓力壓縮企業(yè)盈利空間，失業(yè)率提升，最終形成滯脹。隨著第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)，OPEC 宣布石油禁運，全球油價快速上漲抬升美國通脹壓力，石油價格上行導致原材料成本上升對制造業(yè)也形成了較大沖擊

36、，企業(yè)毛利率下行。高通脹引發(fā)利率被動抬升，流動性收緊導致股市普跌。為應對通脹壓力， 從 1972 年開始加息的聯(lián)儲進一步加速收緊流動性，聯(lián)邦基金利率從 3.3%提升到 1974 年 7 月的 12.9%，共計提升 960 個 BP。圖表 26：1973 年中東石油戰(zhàn)爭導致油價抬升圖表 27: 通脹壓力下，聯(lián)邦基金利率被動抬升- 14 -敬請參閱最后一頁特別聲明美股“漂亮 50”專題來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所微觀角度：盈利增速回落，“漂亮 50”高估值溢價受沖擊導致股價回落1973 年美國經濟衰退的過程中，“漂亮 50”的盈利穩(wěn)定性不復優(yōu)勢。從盈利增速角度來看。

37、美國經濟在 1967 年-1970 年期間處于回落區(qū)間，上市公司的盈利增速也相應下行，標普 500 成分股的盈利增速中位數(shù)從 1968 年的 7.74%下行至 1970 年的 0.94%，而“漂亮 50”的盈利增速中位數(shù)則是從 17.69%回落至 12.23%，表現(xiàn)出更為明顯的穩(wěn)定性優(yōu)勢。而 1973 年回落期間，標普 500 成分股的盈利增速中位數(shù)從 21.02%下行至 8.92%，而“漂亮 50”則從 21.64%下行至 11.13%。從 ROE 視角來看，“漂亮 50”的 ROE 在 1970 年至 1971 年，從 16.1%回升至 16.4%，回升了 0.3 個百分點；1973 年，

38、“漂亮 50”的 ROE 從 17.2%回落至 1975 年的 16.6%，下行 0.6 個百分點，標普 500 的 ROE 從1973 年的 14.4%下行至 1974 年的 13.8%。圖表 28：1974 年起“漂亮 50”盈利增幅下行圖表 29：1974 年起“漂亮 50”的 ROE 回落來源：WRDS，國金證券研究所來源：WRDS，國金證券研究所流動性收緊環(huán)境下，高估值溢價受到沖擊。因為通脹壓力高企，流動性迅速收緊，且之前估值溢價的基礎盈利穩(wěn)定性已被動搖，在能源危機造成經濟和流動性環(huán)境進一步惡化后，高估值溢價的“漂亮 50”遭受更大沖擊。在 1972 年“漂亮 50”的 PE 中值為

39、 42X，遠高于同期標普 500 的19X，而 1974 年末“漂亮 50”的 PE 估值下行至 17X。圖表 30：19711972 年間“漂亮 50”估值泡沫顯著來源：WRDS，國金證券研究所長期角度：科技板塊崛起，新興力量替代“漂亮 50”- 15 -敬請參閱最后一頁特別聲明美股“漂亮 50”專題美國產業(yè)結構轉變，科技產業(yè)鏈崛起，催發(fā)科技板塊崛起。進入 20 世紀 80 年代，美國個人消費支出增速放緩，同時“科技浪潮”席卷全球， 從政府出發(fā)，自上而下的“信息高速公路”、“軍用民享”等計劃大大提升企業(yè)投資 IT 熱情升溫，信息產業(yè)成為新經濟增長點。美國產業(yè)結構由消費、制造業(yè)主導逐步轉向信息

40、技術為主導的科技為主導， 此階段標普 500 成分股中，科技行業(yè)的占比大幅提升，消費和制造的占比回落。同時，市場對科技板塊給予更高的估值。股市按照由半導體電腦硬件軟件互聯(lián)網不斷前進，1982/07-2000/04 牛市期間道指、標普 500、納指分別漲 12.5、13.0、26.3 倍，藍籌股表現(xiàn)遠不及成長股，以藍籌股為主的漂亮 50 組合不及科技股表現(xiàn)。漂亮 50 公司由“成長”邁入“成熟期”，估值溢價不再。漂亮 50 公司在 1970s 年代受益于行業(yè)集中度提升和年化凈利增速高達 15.3%，而在 1980s 年代下降至 7.4%，1990s 年代略回升至 8.2%。在 1970s 年代前

41、后投資者熱衷漂亮 50 是基于看好公司未來業(yè)績持續(xù)高增長，但這個邏輯遭到破壞后，投資者對漂亮 50 的偏好也就大不如從前。圖表 31：“漂亮 50”在 70 年代中后期黯然失色 圖表 32：標普 500 行業(yè)分布中科技股占比提升 來源：國金證券研究所來源：彭博，國金證券研究所四、美股“漂亮 50”背后：關于“變與不變”規(guī)律的窺探基本面與估值：估值與業(yè)績的匹配是長期核心變量穩(wěn)定而強勁的基本面構筑估值基礎，但估值與業(yè)績的匹配仍是長期核心變 量?！捌?50”里有諸多優(yōu)質的龍頭公司，且后續(xù)的時間證明了其具備跨周期的盈利穩(wěn)定性和成長能力。然而，再優(yōu)質的公司，如果業(yè)績和估值嚴重錯位，也會由于股價無法支撐

42、導致泡沫破裂。19721974 年間，“漂亮 50”的 P/E 相對估值大于 2，顯著被高估。其中，1972 年的盈利增速中位數(shù)下降的前提下，估值仍然繼續(xù)走高，業(yè)績與估值出現(xiàn)嚴重錯位，最終高估值泡沫在 1973 年的沖擊下全面破裂。- 16 -敬請參閱最后一頁特別聲明美股“漂亮 50”專題圖表 33：1972 年估值與業(yè)績增速出現(xiàn)錯位圖表 34：19721973 年間產生估值泡沫來源：WRDS，國金證券研究所來源：WRDS，國金證券研究所高估值溢價下，即使是可持續(xù)增長的業(yè)績也未必能完全消化。根據(jù) Jeremy Siegel 的研究，在 1970 年后 30 年內，90%時間里買入并持有美股漂亮

43、50 組合均具備超額收益，若在 19721974 年購買的漂亮 50 組合，即便持有組合至 1998 年，也未跑贏標普 500 指數(shù)。圖表 35：Jeremy 的研究表明，19721974 年購買的漂亮 50 組合，即便持有至1998 年 5 月對標普 500 也無超額收益來源：國金證券研究所；注：Overvalued portfolio 表明“漂亮 50”組合在此階段內表現(xiàn)弱于標普 500（持有時間截至 1998 年 5 月）；Undervalued portfolio 表明“漂亮 50”組合在此階段內表現(xiàn)強于標普 500（持有時間截至 1998 年 5 月）。短期資金風格：關注增量資金對投

44、資風格形成的邊際影響階段性的投資風格是邊際增量資金與相應投資理念匹配下在市場上的映 射。從美股機構投資者的結構拆分來看，20 世紀 7080 年代末，機構化資金的邊際增量來自養(yǎng)老金，從 1970 年初至 1987 年末，養(yǎng)老金占機構資金的比重由 8.5%提升至 44.6%，是機構資金的主導力量。養(yǎng)老金的投資理念在于長線價值投資，因此 7080 年代美國市場整體以“價值投資”為主要風格。20 世紀 90 年代，基金占比逐漸提升，養(yǎng)老金占比回落，這一階段美股科技板塊崛起，并最終形成 1999 年的納斯達克科技泡沫。- 17 -敬請參閱最后一頁特別聲明美股“漂亮 50”專題圖表 36：7080 年代

45、末養(yǎng)老金占比加速提升圖表 37：90 年代起基金占比加速提升 來源：美聯(lián)儲，國金證券研究所來源：美聯(lián)儲，國金證券研究所長期行業(yè)配置：優(yōu)質必選消費股長周期依靠業(yè)績跑贏市場的概率更大對于長期投資者來說，對“漂亮 50”組合中行業(yè)趨勢與公司特質的分析更為重要?！捌?50”行情不僅僅是 23 年的資金行為演繹，更重要的是該組合中涌現(xiàn)了一批超過 30 年的長周期內持續(xù)獲得超額收益的公司，基于這些公司在穿越多種市場風格的收益表現(xiàn)，挖掘其背后的行業(yè)、公司特征對長期投資者來說更為重要。從行業(yè)配置的角度來看，行業(yè)競爭格局已穩(wěn)定的必選消費品行業(yè)龍頭更容 易獲得業(yè)績確定性帶來的超額收益。原因是國家在發(fā)展中過程中，

46、伴隨不同經濟發(fā)展階段的產業(yè)驅動力不同，如美國從 20 世紀初期開始先后經歷的交通運輸、汽車與電子產業(yè)、信息技術產業(yè)革命、工業(yè) 4.0 等。因此產業(yè)驅動具有周期和迭代性，相比于階段性的“優(yōu)勢產業(yè)”，必選消費品的周期迭代性更小，且龍頭公司可以享受“品牌溢價”所帶來的提價優(yōu)勢，部分龍頭可以享受購買力提升帶來的放量預期，因此業(yè)績確定性與可持續(xù)性更強。個股角度來看，長周期視角下必選消費龍頭超額收益亮眼，非消費股難耐時間考驗?！捌?50”中的麥當勞（MCD）、百事（PEP）兩家公司在 70年代末股市下滑期間影響較小，但自 80 年代起持續(xù)獲得超額收益，遠遠跑贏大盤。截至 2019 年 12 月 24 日

47、，麥當勞、百事相對標普 500 的超額收益分別為 4.2 倍和 3.2 倍。再來看 60 年代的科技股龍頭 IBM 和能源龍頭哈里伯頓（HAL），由于技術迭代性和周期屬性，短期的超額收益幅度更大，但長期視角下累計收益不及標普 500。圖表 38：“漂亮 50”中的麥當勞、可口可樂等必選消費龍頭自 1974 年以來獲得的超額收益顯著圖表 39：“漂亮 50”中的 IBM、HAL 等科技、能源類企業(yè)龍頭 1974 年以來并未獲得超額收益 - 18 -敬請參閱最后一頁特別聲明美股“漂亮 50”專題來源：Capital IQ，國金證券研究所；注：1974 年 1 月 1 日為基準來源：Capital

48、IQ，國金證券研究所；注：1974 年 1 月 1 日為基準五、以史為鑒：A 股核心資產能否突破短期風格的擾動？ 回到當前的 A 股市場， 2019 年以來 A 股“核心資產抱團”的投資風格， 風格形成背后的原因與美國“漂亮 50”行情演繹背后在宏觀經濟環(huán)境、資金面結構、行業(yè)配置、業(yè)績方面具有諸多相似之處。本章節(jié)通過回顧與對比二者之間的相同和不同之處，并結合中國實際情況與美股“漂亮 50”行情中的投資總結，對當前 A 股核心資產的估值高低進行討論。宏觀環(huán)境：長期不確定性+短期流動性寬松構筑確定性偏好長期經濟變量：GDP 增速中樞放緩，城鎮(zhèn)化進程放慢，經濟不確定性變強。我國 GDP 增速下行趨勢

49、已成共識，一方面，以前依靠城鎮(zhèn)化和投資為驅動的模式難以持續(xù)，另一方面，消費轉型升級仍在進行中，同時外需乏力，出口壓力較大。同時，中美貿易摩擦短期呈現(xiàn)一定確定性，但長期仍在關稅、制裁方面面臨著諸多不確定性。綜合來看，我國當前整體經濟發(fā)展狀況與 70 年代的美國較為相似。圖表 40：GDP 增速中樞下行圖表 41：城鎮(zhèn)化進程逐漸放緩來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所圖表 42：中國人均 GDP 即將突破 1 萬美元圖表 43：消費對 GDP 的貢獻逐漸提升 - 19 -敬請參閱最后一頁特別聲明美股“漂亮 50”專題來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究

50、所短期經濟變量：流動性相對寬裕，減稅降費舉措為企業(yè)融資奠定良好的政 策環(huán)境。一方面，2019 年流動性改善主要受美國降息擴表及外資流入等外部帶動，短期 CPI 的結構性高位約束有望在 2020 上半年見頂，2020 年國內流動性在地產下行周期較為明確的格局下有望持續(xù)改善。另一方面， 2019 年前 10 個月，全國實現(xiàn)減稅降費 1.97 萬億元，全年減稅降費數(shù)額將超過 2 萬億元，占 GDP 的比重超過 2%。這種短期經濟環(huán)境與 70 年代美股“漂亮 50”所處的“低利率+高不確定性+低稅率”背景相似性較高。圖表 44：CPI 的結構性高位有望于 2020 上半年見頂 圖表 45：2019 年

51、以來利率處于下行周期 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所圖表 46：2019 年減稅降費效果明顯來源：Wind，國金證券研究所資金結構：短期外資增量+長期機構比例提升共建“核心資產”風格配置外資成為 A 股重要增量資金，逐漸改變 A 股市場話語權。隨著外資的持續(xù)流入，A 股投資者結構中外資持有流通市值占比由 2015 年的 1.40%提升至 3.96%，外資的增量流入對“消費”與“金融”行業(yè)的配置具有重要作用。截至 2019 年 12 月 31 日，陸股通持倉市值最高的五個行業(yè)集中在消費和金融行業(yè)，分別為“食飲（2463.32 億元）、家電（1601.88 億元）、醫(yī)

52、藥（1397.24 億元）、銀行（1378.71 億元）、非銀（1235.15 億元）”，持倉市值占比分別為 17.24%、11.21%、9.78%、9.65%、8.64%。- 20 -敬請參閱最后一頁特別聲明美股“漂亮 50”專題圖表 47：外資占 A 股機構投資者比例逐漸提升（持有流通市值占比）圖表 48：A 股機構化進程發(fā)展推進是長邏輯來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所 從投資者結構來看，“三種”機構資金增量入市構成長邏輯。養(yǎng)老社保：截至 2019 年 9 月底，社保基金持有 A 股市值 0.58 萬億元，占 A 股總市值的 1.31%。按照全國社會保障基金投資

53、管理暫行辦法中的規(guī)定，社保基金投資股票和證券投資基金的比例上限為 40%，后續(xù)提升空間較大。 保險資金:截至 2019 年 11 月底，保險資金股票和基金資產運用余額占比12.55%，當前保險公司權益類資產的監(jiān)管比例上限是 30%，還有較高的上升空間。銀行理財資金：2018 年底頒布的商業(yè)銀行理財子公司管理辦法放松了對銀行理財產品投資股票、非標等的限制，隨著監(jiān)管引導以及理財產品的凈值化轉型有望推動權益類資產的配置比例提升。294224691997607185圖表 49：“北上資金”凈流入 A 股規(guī)模（億元，年度） 圖表 50：長期來看保險資金權益投資上升空間較大3500300025002000

54、1500100050002015年2016年2017年2018年2019年來源：Wind，國金證券研究所；注：截至 2019 年 11 月 25 日來源：Wind，國金證券研究所外資流入是長期邏輯，但短期仍需關注交易風格與外資流入的邊際變化。投資者“抱團”風格加大波動性：當前機構投資者交易結構的趨同化趨勢，將使得 A 股的波動加大，而相應的低估值策略組合有望在短期內跑出超額收益；2020 年外資流入速度預計邊際減弱：從外資流入速度來看， MSCI 上調權重后，未來將是 MSCI 等指數(shù)公司的觀望期，疊加美國利率下行空間縮小，未來半年繼續(xù)上調權重的預期較低。- 21 -敬請參閱最后一頁特別聲明美

55、股“漂亮 50”專題圖表 51：公募行業(yè)配置所處倉位與歷史比較（%）圖表 52：美國利率下行空間縮小來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所行業(yè)分布：消費+醫(yī)藥受青睞，消費升級+集中度提升是主邏輯A 股“漂亮 50”公司所處行業(yè)多集中于醫(yī)藥、消費、大金融領域。A 股“漂亮 50”公司所在食品飲料和醫(yī)藥生物行業(yè)也居于前列。除銀行外，50 家公司中有 5 家屬于生物醫(yī)藥行業(yè)，占比為 12%，居于所有行業(yè)的第二位；食品飲料有 5 家公司，占比為 10%，位居第三。行業(yè)龍頭受益于供給側改革+消費升級，集中度提升趨勢明顯。一方面， 隨著供給側結構性改革的推出，諸多工業(yè)行業(yè)的市場份額進

56、一步向“頭部”集中。另一方面，從產業(yè)生命周期理論看，經濟從在“增量”到“提質“ 的過程中，技術、渠道成本等抬高行業(yè)進入壁壘，小企業(yè)逐漸被淘汰，大廠商在保持成本優(yōu)勢的基礎上，提高質量和改善性能來增強競爭力。根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2019 年 40 個行業(yè)中 23 個行業(yè)集中度較 2018 年有所提升，“漂亮 50”所處的大消費周期性行業(yè)集中度提升明顯，農副食品加工企業(yè)數(shù)目下降較為明顯。食品制造、酒、飲料等行業(yè)集中度有明顯的提高。整體來看，細分子行業(yè)的龍頭公司盈利延續(xù)高增長態(tài)勢。圖表 53：A 股“漂亮 50”集中于醫(yī)藥、金融和消費 圖表 54：供給側改革趨勢下，行業(yè)集中度提升明顯行業(yè)2019年11月企

57、業(yè)單位數(shù)量與2018年12月相比與2017年12月相比與2016年12月相比采礦業(yè):企業(yè)單位數(shù)10,217-997煤炭開采和洗選業(yè):企業(yè)單位數(shù)4,230-275-881-1362石油和天然氣開采業(yè):企業(yè)單位數(shù)115-8-24-25黑色金屬礦采選業(yè):企業(yè)單位數(shù)1,236-292-655-1111有色金屬礦采選業(yè):企業(yè)單位數(shù)1,268-188-406-529非金屬礦采選業(yè):企業(yè)單位數(shù)3,150-245-558-596開采專業(yè)及輔助性活動:企業(yè)單位數(shù)208223941其他采礦業(yè):企業(yè)單位數(shù)10-11-15-10制造業(yè):企業(yè)單位數(shù)348,947-6,905農副食品加工業(yè):企業(yè)單位數(shù)22,356-2,651-4117-3497食品制造業(yè):企業(yè)單位數(shù)8,272-709-963-572酒、飲料和精制茶制造業(yè):企業(yè)單位數(shù)6,065-740-1057-732煙草制品業(yè):企業(yè)單位數(shù)106-10-26-23紡織業(yè):企業(yè)單位數(shù)18,305-817-1882-1896紡織服裝、服飾業(yè):企業(yè)單位數(shù)13,828-999-1997-1887皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè):企業(yè)單位數(shù)8,362-