A股互聯(lián)網(wǎng)傳媒行業(yè)中報(bào)總結(jié)

1、投資案件結(jié)論和投資建議疫情控制后 SW 傳媒 2Q20 整體有企穩(wěn)跡象，線上依舊亮眼，線下復(fù)蘇程度不同。 2Q20 SW 傳媒整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1416 億元，同比減少 7.7%，逐漸企穩(wěn)；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)61 億元，同比減少 37.3%，主要原因是二季度疫情對(duì)線下復(fù)蘇節(jié)奏依然形成一定負(fù)面影響。其中新媒體行業(yè)和視頻行業(yè)最為亮眼，在復(fù)產(chǎn)復(fù)工復(fù)學(xué)之后仍然體現(xiàn)出較高景氣度?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)東方財(cái)富權(quán)重較大，其受益于證券市場(chǎng)回暖業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。廣告行業(yè)分眾傳媒權(quán)重較大，2Q20 相比于 1Q20 復(fù)蘇明顯，紅人經(jīng)濟(jì)天下秀受益于短視頻和直播崛起。平媒出版和教育龍頭復(fù)蘇更快。影視院線復(fù)蘇三季度復(fù)蘇，廣電關(guān)注國(guó)網(wǎng)

2、整合進(jìn)程。A 股傳媒板塊依舊看好游戲視頻主線的中長(zhǎng)期機(jī)會(huì)，并建議積極布局線下復(fù)蘇龍頭。（1）游戲：三七互娛、吉比特、完美世界，掌趣科技，關(guān)注巨人網(wǎng)絡(luò)、世紀(jì)華通；視頻新媒體：芒果超媒、新媒股份；（2）復(fù)蘇龍頭：分眾傳媒、光線傳媒、中信出版，中公教育，立思辰。（3）其他：關(guān)注紅人經(jīng)濟(jì)天下秀，數(shù)字閱讀掌閱科技。原因及邏輯游戲：上半年實(shí)現(xiàn)較高彈性，海外擴(kuò)張持續(xù)取得亮眼成績(jī)。復(fù)產(chǎn)復(fù)工之后仍將實(shí)現(xiàn)較亮眼增長(zhǎng)，凸顯了游戲用戶的高粘性以及游戲廠商強(qiáng)勁的長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)能力。其中三七互娛、吉比特、完美世界財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)持續(xù)領(lǐng)先游戲行業(yè)。下半年手游行業(yè)新品高峰來(lái)臨，預(yù)計(jì)仍將保持將高景氣度。新媒體：芒果超媒和新媒股份保持了亮眼增

3、長(zhǎng)。2Q20 各視頻平臺(tái)會(huì)員留存出現(xiàn)分化，芒果較為突出，關(guān)注后續(xù) ARPPU 提升；廣告業(yè)務(wù)出現(xiàn)邊際改善；藝人限薪執(zhí)行近兩年，視頻網(wǎng)站的內(nèi)容成本拐點(diǎn)漸行漸近?；ヂ?lián)網(wǎng)：東方財(cái)富權(quán)重較大，受益于資本時(shí)長(zhǎng)的火熱行情基本面亮眼。廣告：二季度有所復(fù)蘇。權(quán)重股分眾傳媒迎來(lái)經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)，客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整及樓宇成本壓縮進(jìn)度超預(yù)期；紅人經(jīng)濟(jì)天下秀受益于短視頻和直播電商崛起，業(yè)績(jī)亮眼。教育：上半年多省公考和職業(yè)證書考試推遲，影響職教類公司收入確認(rèn)，但疫情影響下公務(wù)員、事業(yè)單位和考研擴(kuò)招對(duì)中公教育需求仍有較強(qiáng)正面拉動(dòng)。上半年 K12 教培受損嚴(yán)重，但 K12 教培需求較為剛性，關(guān)注教育機(jī)構(gòu)秋季開學(xué)后線下渠道復(fù)課后的招生進(jìn)展

4、，以及 A 股語(yǔ)文培訓(xùn)標(biāo)的立思辰基本面改善。出版：二季度書店及內(nèi)容生產(chǎn)逐漸復(fù)蘇，中信出版市占率有所提升。影視內(nèi)容和院線：上半年整體較為慘淡，影視制作從二季度開始逐步復(fù)工，多部重磅影片定檔國(guó)慶檔上映有望帶動(dòng)觀影需求。影院停運(yùn)對(duì)院線上半年經(jīng)營(yíng)負(fù)面影響較大，八佰等頭部影片拉動(dòng)觀影需求復(fù)蘇，國(guó)慶檔有多部影片定檔，有望帶動(dòng)電影票房繼續(xù)回暖。廣電：降幅收窄但新媒體沖擊依舊，關(guān)注國(guó)網(wǎng)整合進(jìn)展。有別于大眾的認(rèn)識(shí)數(shù)字娛樂(lè)是長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，而非疫情下的短期彈性，相反疫情加速了線上內(nèi)容消費(fèi)習(xí)慣的培養(yǎng)。目錄整體：在線娛樂(lè)表現(xiàn)依舊亮眼，線下場(chǎng)景有望逐漸恢復(fù) . 6行業(yè)總體：1Q20 延緩行業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏，2Q20 企穩(wěn) 6游

5、戲、新媒體表現(xiàn)亮眼，線下場(chǎng)景依然受到較大影響 8游戲：產(chǎn)能釋放+出海擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)高增，龍頭公司強(qiáng)者恒強(qiáng)10新媒體：各平臺(tái)會(huì)員留存分化，關(guān)注 ARPPU 及內(nèi)容成本變化趨勢(shì) 16互聯(lián)網(wǎng)：東方財(cái)富受益于證券市場(chǎng)回暖業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng) 21廣告：分眾傳媒迎經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)，短視頻和直播電商助推紅人經(jīng)濟(jì)崛起 22教育：線下復(fù)課推進(jìn)，關(guān)注后續(xù)招生進(jìn)展 25平媒出版：線下渠道和內(nèi)容生產(chǎn)穩(wěn)步復(fù)蘇，頭部出版商話語(yǔ)權(quán)增強(qiáng) 27影視內(nèi)容：優(yōu)質(zhì)電影上映拉動(dòng)票房復(fù)蘇，影視制作開機(jī)潮貢獻(xiàn)來(lái)年供給 29院線：頭部影片帶動(dòng)下行業(yè)邊際改善 31廣電：新媒體沖擊依舊，關(guān)注國(guó)網(wǎng)整合進(jìn)展 33風(fēng)險(xiǎn)提示 33圖表目錄圖 1：傳媒行業(yè) 2014-2Q20

6、營(yíng)收及增速 6圖 2：傳媒行業(yè) 2014-2Q20 扣非凈利潤(rùn)及增速 6圖 3：傳媒行業(yè) 2014-2Q20 毛利率及扣非凈利率 6圖 4：傳媒行業(yè) 2014-1H20 經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流 6圖 5：傳媒行業(yè) 2014-1H20 重大并購(gòu)重組事件數(shù) 7圖 6：傳媒行業(yè) 2014-1H20 傳媒并購(gòu)金額 7圖 7：傳媒行業(yè) 2014-1H20 商譽(yù)增速及占比 7圖 8：傳媒行業(yè) 2015-2020 業(yè)績(jī)承諾報(bào)告期分布 7 HYPERLINK l _TOC_250021 圖 9：傳媒行業(yè)細(xì)分賽道景氣度對(duì)比 8 HYPERLINK l _TOC_250020 圖 10：傳媒行業(yè)重點(diǎn)公司收入、利潤(rùn)及現(xiàn)金流

7、情況 9 HYPERLINK l _TOC_250019 圖 11：手游行業(yè)季度市場(chǎng)規(guī)模和增速拆分（億元，%） 10 HYPERLINK l _TOC_250018 圖 12：中國(guó)自主研發(fā)游戲海外市場(chǎng)實(shí)際銷售收入 11 HYPERLINK l _TOC_250017 圖 13：國(guó)產(chǎn)游戲版號(hào)發(fā)放數(shù)量（個(gè)） 12 HYPERLINK l _TOC_250016 圖 14：A 股部分游戲公司 2015-1H20 手游市場(chǎng)份額（以發(fā)行口徑計(jì)算） 13 HYPERLINK l _TOC_250015 圖 15：游戲行業(yè)重點(diǎn)公司收入、利潤(rùn)及現(xiàn)金流情況 15 HYPERLINK l _TOC_250014

8、圖 16：國(guó)內(nèi)四大視頻平臺(tái) MAU（萬(wàn)） 16圖 17：1H20 各平臺(tái)劇集有效播放同比變化（%） 16圖 18：1H20 各平臺(tái)綜藝有效播放同比變化（%） 16圖 19：視頻平臺(tái)會(huì)員數(shù)（萬(wàn)） 18圖 20：愛(ài)奇藝、芒果月度 ARPPU 變化（元） 18圖 21：全網(wǎng)綜藝有效播放量（億） 18圖 22：1H20 各平臺(tái)會(huì)員有效播放 TOP10 綜藝分布 18 HYPERLINK l _TOC_250013 圖 23：全國(guó) IPTV 用戶及滲透率（億，%） 19圖 24：智能電視日活率（%） 19圖 25：智能電視日戶均時(shí)長(zhǎng)（分鐘） 19 HYPERLINK l _TOC_250012 圖 26

9、：愛(ài)奇藝內(nèi)容成本及內(nèi)容成本率（百萬(wàn)元，%） 20 HYPERLINK l _TOC_250011 圖 27：新媒體行業(yè)公司收入、利潤(rùn)及現(xiàn)金流情況 20 HYPERLINK l _TOC_250010 圖 28：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公司收入、利潤(rùn)及現(xiàn)金流情況 21 HYPERLINK l _TOC_250009 圖 29：2017 年 5 月-2020 年 6 月全媒體廣告刊例花費(fèi)與傳統(tǒng)廣告花費(fèi)同比增速&環(huán)比增速（%） 22 HYPERLINK l _TOC_250008 圖 30：2020 年 6 月各投放渠道廣告刊例花費(fèi)變化（%） 22圖 31：2017-2020E 中國(guó)直播電商 GMV（億元） 23

10、圖 32：2020 年電商與內(nèi)容平臺(tái)競(jìng)合關(guān)系 23 HYPERLINK l _TOC_250007 圖 33：廣告行業(yè)重點(diǎn)公司收入、利潤(rùn)及現(xiàn)金流情況 24 HYPERLINK l _TOC_250006 圖 34：教育行業(yè)公司收入、利潤(rùn)及現(xiàn)金流情況 26圖 35：實(shí)體書店渠道指數(shù)變化 27圖 36：1H20 綜合零售圖書細(xì)分市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化 27 HYPERLINK l _TOC_250005 圖 37：平媒出版行業(yè)重點(diǎn)公司收入、利潤(rùn)及現(xiàn)金流情況 28圖 38：全國(guó)電視劇發(fā)行狀況 29圖 39：全國(guó)電視劇備案狀況 29 HYPERLINK l _TOC_250004 圖 40：影視內(nèi)容行業(yè)公司收入

11、、利潤(rùn)及現(xiàn)金流情況 30 HYPERLINK l _TOC_250003 圖 41：影院開放以來(lái)周票房（萬(wàn)元） 31 HYPERLINK l _TOC_250002 圖 42：院線行業(yè)公司收入、利潤(rùn)及現(xiàn)金流情況 32 HYPERLINK l _TOC_250001 圖 43：廣電行業(yè)公司收入、利潤(rùn)及現(xiàn)金流情況 33表 1：部分游戲大廠 20 年下半年 Pipeline 11表 2：A 股部分游戲公司 2016-1H20 手游毛利增速與行業(yè)增速對(duì)比 12表 3：2020 年 7 月骨朵劇集、綜藝熱度 TOP10 17表 4：2020 年 8 月骨朵劇集、綜藝熱度 TOP10 17表 5：2020

12、 年 7 月 OTT 點(diǎn)播媒體運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù) 19表 6：影投公司市場(chǎng)集中度提升 31 HYPERLINK l _TOC_250000 表 7：A 股傳媒行業(yè)重點(diǎn)公司 34整體：在線娛樂(lè)表現(xiàn)依舊亮眼，線下場(chǎng)景有望逐漸恢復(fù)行業(yè)總體：1Q20 延緩行業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏，2Q20 企穩(wěn)SW 傳媒 2Q20 有企穩(wěn)跡象，線下仍待復(fù)蘇，線上依舊亮眼。2Q20 SW 傳媒整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1416 億元，同比減少 7.7%，逐漸企穩(wěn)；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn) 61 億元，同比減少 37.3%，主要原因是二季度疫情對(duì)線下復(fù)蘇節(jié)奏依然形成一定負(fù)面影響；盈利能力來(lái)看，2Q20 行業(yè)毛利率企穩(wěn)定至 25%，凈利率為 4.3%；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流略

13、有改善，1H20 經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流合計(jì) 266 億元，同比增長(zhǎng) 7%。1H20 傳媒整體營(yíng)收下滑 9.8%，扣非凈利下滑 38.1%，下滑的主要原因是大量資產(chǎn)受到一季度疫情負(fù)面影響較大，而在疫情凸顯韌性甚至獲得業(yè)績(jī)彈性的數(shù)字經(jīng)濟(jì)（游戲、視頻、電商相關(guān)）標(biāo)的在 A 股傳媒板塊占比不高。 圖 1：傳媒行業(yè) 2014-2Q20 營(yíng)收及增速 圖 2：傳媒行業(yè) 2014-2Q20 扣非凈利潤(rùn)及增速 資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究 圖 3：傳媒行業(yè) 2014-2Q20 毛利率及扣非凈利率 圖 4：傳媒行業(yè) 2014-1H20 經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究資

14、料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究并購(gòu)事件數(shù)下降，并購(gòu)金額同比大幅減少 79%。1H20 傳媒行業(yè)發(fā)生并購(gòu)重組事件 6起，同比減少 2 起。1H20 行業(yè)并購(gòu)交易金額達(dá)到 158.7 億元，同比大幅減 79%（1H19中公教育并購(gòu)金額基數(shù)較高）。 圖 5：傳媒行業(yè) 2015-1H20 重大并購(gòu)重組事件數(shù)圖 6：傳媒行業(yè) 2015-1H20 傳媒并購(gòu)金額資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究商譽(yù)增速和占資產(chǎn)比重繼續(xù)回落。1H20 傳媒行業(yè)累計(jì)商譽(yù)為 1223 億元，同比下降 24.3%，占總資產(chǎn)比例 10.6%，占總資產(chǎn)比重繼續(xù)減少。存在業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)項(xiàng)目中，2020年為業(yè)

15、績(jī)承諾第一年的項(xiàng)目有 23 個(gè)、第二年的項(xiàng)目 17 個(gè)、第三年的項(xiàng)目的 16 個(gè)。A 股傳媒板塊資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步釋放。 圖 7：傳媒行業(yè) 2014-1H20 商譽(yù)增速及占比 圖8：傳媒行業(yè)2015-2020 業(yè)績(jī)承諾報(bào)告期分布（件） 資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究游戲、新媒體表現(xiàn)亮眼，線下場(chǎng)景依然受到較大影響為了更好地把握各個(gè)子行業(yè)季度變化趨勢(shì)，我們對(duì) SW 傳媒 109 家上市公司重新進(jìn)行行業(yè)分類。新媒體行業(yè)（芒果超媒和新媒股份）行業(yè)增速最為亮眼，二季度實(shí)現(xiàn)了 43%的扣非利潤(rùn)增速，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比增長(zhǎng) 256%。游戲行業(yè)方面，三七互娛、完美世界、吉比特增速遠(yuǎn)

16、高于行業(yè)，2Q20 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收增速 38%及扣非利潤(rùn)增速 22%?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)東方財(cái)富權(quán)重較大，其受益于證券市場(chǎng)回暖業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。廣告行業(yè)分眾傳媒權(quán)重較大，2Q20 相比于 1Q20 復(fù)蘇明顯。平媒出版、廣電等一季度受重創(chuàng)的行業(yè)，二季度相比于 1Q20 也處于復(fù)蘇通道。教育、影視內(nèi)容、院線依然受到疫情不同程度地負(fù)面影響，仍需時(shí)間恢復(fù)。 圖 9：傳媒行業(yè)細(xì)分賽道景氣度對(duì)比資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究 圖 10：傳媒行業(yè)重點(diǎn)公司收入、利潤(rùn)及現(xiàn)金流情況資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究游戲：產(chǎn)能釋放+出海擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)高增，龍頭公司強(qiáng)者恒強(qiáng)游戲行業(yè)上半年實(shí)現(xiàn)較高彈性，海外擴(kuò)張持續(xù)取得亮眼成績(jī)。（1）

17、手游增長(zhǎng)：1H20游戲行業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入 1394.9 億元，同比增長(zhǎng) 22.3%；手游收入占比約 75%，達(dá) 1046.7億元，同比增長(zhǎng) 35.8%。2Q20 來(lái)看，手游市場(chǎng)規(guī)模為 492.7 億元，同比增長(zhǎng) 25.6%，Q2單季度環(huán)比 Q1 有所回落，但仍高于 18 年以來(lái)的單季增速，二季度手游行業(yè)較高的增速來(lái)看，游戲行業(yè)的用戶粘性以及頭部游戲廠商長(zhǎng)生命周期的運(yùn)營(yíng)能力超出市場(chǎng)預(yù)期。我們認(rèn)為此輪游戲行業(yè)的增長(zhǎng)的原因：隨著版號(hào)恢復(fù)，手游行業(yè)迎來(lái)產(chǎn)能釋放，疊加一季度在線時(shí)長(zhǎng)明顯增加進(jìn)一步放大了業(yè)績(jī)彈性。（2）游戲出海：20 年上半年，中國(guó)自主研發(fā)游戲海外市場(chǎng)實(shí)際銷售收入達(dá) 37.81 億美元，同比

18、增長(zhǎng) 36.3%，實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。海外重點(diǎn)地區(qū)收入分布中，美國(guó)的收入占比達(dá)到 28.2%，日本的收入占比達(dá)到 23.3%，韓國(guó)收入占比為 10.0%，三個(gè)地區(qū)合計(jì)占比達(dá)到 61.5%。（3）20 年下半年，考慮到游戲大廠新作儲(chǔ)備豐富以及海外市場(chǎng)的持續(xù)拓展，全年手游增速有望達(dá)到 25-30%。圖 11：手游行業(yè)季度市場(chǎng)規(guī)模和增速拆分（億元，%）資料來(lái)源：GPC&CETT&IDC，申萬(wàn)宏源研究圖 12：中國(guó)自主研發(fā)游戲海外市場(chǎng)實(shí)際銷售收入資料來(lái)源：GPC&CETT&IDC，申萬(wàn)宏源研究公司游戲類型自研/代理預(yù)計(jì)上線時(shí)間DNF 手游橫版格斗代理2020H2騰訊英雄聯(lián)盟手游MOBA代理2020H2天涯明

19、月刀手游MMORPG自研2020Q3哈利波特：魔法覺(jué)醒RPG自研2020H2天諭手游MMORPG自研2020H2網(wǎng)易寶可夢(mèng)大探險(xiǎn)休閑養(yǎng)成聯(lián)合開發(fā)2020H2暗黑破壞神：不朽MMOARPG暴雪娛樂(lè)合作開發(fā)2021榮耀大天使ARPG自研2020Q3三七互娛代號(hào)永恒RPG代理2020Q3Final OrderSLG代理2020Q3斗羅大陸 3DARPG自研2020Q4真紅之刃ARPG天馬2020.08掌趣科技街霸：對(duì)決ACT優(yōu)樂(lè)（外部）/騰訊2020.09全民奇跡 2ARPG天馬/騰訊2020Q4黑暗之潮ARPG天馬2021魔淵之刃ARPG代理2020.09一念逍遙（M71）放置 RPG自研2020

20、Q4吉比特摩爾莊園社交代理2020Q4不朽之旅：重生放置代理2020H2精靈魔塔RPG代理2020H2石油大亨模擬經(jīng)營(yíng)代理2020H2完美世界新神魔大陸MMO自研2020.07 已上線表 1：部分游戲大廠 20 年下半年 Pipeline戰(zhàn)神遺跡ARPG自研2020Q3 海外夢(mèng)幻新誅仙MMO自研2020Q4一拳超人3D+ARPG自研2021Magic Legends競(jìng)技卡牌自研2020H2資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究龍頭公司強(qiáng)者恒強(qiáng)。版號(hào)恢復(fù)后整體版號(hào)發(fā)放量銳減，中小廠商出清，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品議價(jià)能力凸顯。版號(hào)恢復(fù)（18 年 12 月）至 2019 年年底，國(guó)產(chǎn)游戲版號(hào)共計(jì)發(fā)放 1549 個(gè),2

21、020年截止到 8 月底共發(fā)放 809 個(gè)。而 2017 年國(guó)產(chǎn)游戲獲批 9384 個(gè)，版號(hào)發(fā)放數(shù)量主要減少在棋牌游戲、劣質(zhì)游戲、不符合社會(huì)主義核心價(jià)值觀的游戲。頭部廠商生存環(huán)境發(fā)生顯著變化，1）18 年版號(hào)暫停使得中小廠商出清；2）19 年后，版號(hào)數(shù)量收緊使得行業(yè)供給減少，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品稀缺性大幅增強(qiáng)。A 股龍頭公司完美世界、三七互娛份額擴(kuò)張較快。從主要游戲上市公司手游業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)增速來(lái)看，分化較為明顯，三七互娛、完美世界 1H20 增速明顯跑贏行業(yè)平均水平；吉比特 2019-1H20 游戲毛利潤(rùn)增速穩(wěn)定在 29%；掌趣科技 20年反彈明顯。圖 13：國(guó)產(chǎn)游戲版號(hào)發(fā)放數(shù)量（個(gè)）資料來(lái)源：國(guó)家新聞出版

22、署官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究毛利潤(rùn)/億元20162017201820191H20完美世界12.1118.2017.1329.1119.60yoy50%-6%70%47%三七互娛10.1425.1245.18105.1166.83yoy978%148%80%133%41%吉比特12.5313.0815.2619.6512.59334%4%17%29%29%游族網(wǎng)絡(luò)6.7611.4414.295.107.75yoy61%69%25%-64%25%掌趣科技8.939.3811.317.976.56yoy97%5%21%-30%74%表 2：A 股部分游戲公司 2016-1H20 手游毛利增速與行業(yè)增速對(duì)比巨

23、人網(wǎng)絡(luò)9.5614.1314.5612.686.10yoy48%3%-13%-7%行業(yè)增速819.21161.21339.61581.11046.7yoy59%42%15%18%36%資料來(lái)源：Wind，GNC&IDC，申萬(wàn)宏源研究注 1：采用毛利指標(biāo)能盡可能排除收入確認(rèn)方式不同帶來(lái)的偏差注 2：按財(cái)報(bào)披露的手游業(yè)務(wù)計(jì)算，其中吉比特采用全口徑計(jì)算圖 14：A 股部分游戲公司 2015-1H20 手游市場(chǎng)份額（以發(fā)行口徑計(jì)算）資料來(lái)源：上市公司財(cái)報(bào)，申萬(wàn)宏源研究注 1：份額計(jì)算方式為目標(biāo)公司當(dāng)期手游收入當(dāng)期市場(chǎng)規(guī)模注 2：由于騰訊、網(wǎng)易手游收入內(nèi)均包含海外收入，且市場(chǎng)規(guī)模數(shù)據(jù)僅為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，因此與

24、實(shí)際情況存在一定偏差吉比特：下半年產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，符合品類融合與年輕化趨勢(shì)。吉比特 1H20 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 14.1 億元，同比增長(zhǎng) 31.6%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 5.5 億元，同比增長(zhǎng) 18.2%。其中 2Q20實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 6.7 億元，同比增長(zhǎng) 18.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 2.28 億元，同比減少 9.6%。問(wèn)道基本盤穩(wěn)固，分成成本由攤銷改成當(dāng)期確認(rèn)影響毛利率水平。公司 2Q20 毛利率為 87.2%，相較 1Q20 下滑較多 4.3pct，主要由于 1）出于會(huì)計(jì)從嚴(yán)處理，外部研發(fā)商的游戲分成支出不再進(jìn)行攤銷處理；2）游戲授權(quán)金攤銷增加。1H20 公司確認(rèn)投資虧損 780萬(wàn)元，其中 2Q20

25、 投資虧損 2003 萬(wàn)元，由于公司參股的青瓷數(shù)碼新作最強(qiáng)蝸牛6 月 23 號(hào)上線，報(bào)告期內(nèi)收入貢獻(xiàn)時(shí)間短，但前期買量推廣確認(rèn)的銷售費(fèi)用較高，權(quán)益法下對(duì)青瓷數(shù)碼確認(rèn)了部分投資損失。考慮到最強(qiáng)蝸牛7 月以來(lái)仍穩(wěn)居暢銷榜 TOP10，投入產(chǎn)出匹配后下半年可觀的正向投資收益有望體現(xiàn)。公司儲(chǔ)備的創(chuàng)新游戲符合品類融合與年輕化趨勢(shì)。公司下半年儲(chǔ)備產(chǎn)品豐富，其中榮譽(yù)指揮官不朽之旅魔淵之刃等已定檔于 9 月，一念逍遙白之物語(yǔ)亦值得期待。公司后續(xù)產(chǎn)品線中融合品類占比較高，如放置+RPG、Roguelike +ARPG、MMO 等中重度或具備重度元素品類，在符合年輕人審美的同時(shí)長(zhǎng)生命周期和強(qiáng)變現(xiàn)潛力可期。三七互娛

26、：后續(xù)品類擴(kuò)張值得期待。公司 1H20 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 79.9 億元，同比增長(zhǎng) 31.6%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 17.0 億元，同比增長(zhǎng) 64.5%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn) 14.6 億元，同比增長(zhǎng) 54.3%。其中 2Q20 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 36.5 億元，同比增長(zhǎng) 29.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.7 億元，同比增長(zhǎng) 67.8%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn) 8.1 億元，同比增長(zhǎng) 53%。1H20 手游帶動(dòng)高增長(zhǎng)，市場(chǎng)份額和利潤(rùn)率水平實(shí)現(xiàn)雙升。公司上半年手游業(yè)務(wù)營(yíng)收 74.1 億元，同比增長(zhǎng) 36.6%，占營(yíng)收比重比去年同期提升 3.4pct 至 92.8%。利潤(rùn)率方面，毛利率隨著公司在優(yōu)勢(shì)品類研發(fā)運(yùn)營(yíng)競(jìng)爭(zhēng)力增

27、強(qiáng)，上半年同比提升 3pct 至 89.2%。買量模式持續(xù)驗(yàn)證，公司維持高舉高打的買量模式，上半年互聯(lián)網(wǎng)流量費(fèi)用 44.4 億（yoy+24.8%），在優(yōu)勢(shì)的 ARPG 品類中取得了較強(qiáng)的擴(kuò)張能力。下半年項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富，品類涉足 RPG、SLG、卡牌、模擬經(jīng)營(yíng)、放置等多元品類，產(chǎn)品數(shù)量和品類豐富度再上臺(tái)階。完美世界：下半年新品周期已開啟。公司 1H20 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 51.4 億元，同比增長(zhǎng) 40.7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 12.7 億元，同比增長(zhǎng) 24.5%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn) 11.5 億元，同比增長(zhǎng) 18.4%。其中 2Q20 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 25.7 億元，同比增長(zhǎng) 59.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)

28、6.6 億元，同比增長(zhǎng) 22.8%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn) 5.5 億元，同比增長(zhǎng) 8.7%。游戲業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，影視業(yè)務(wù)加速去庫(kù)存。1）從游戲業(yè)務(wù)看，游戲子公司 20 年上半年凈利潤(rùn) 11.6 億，同比增長(zhǎng) 25%。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，公司上半年在手游 MMORPG 細(xì)分賽道市占率達(dá) 22.5%。端游方面，CS:GO和誅仙等老牌端游貢獻(xiàn)可觀收入，其中CS：GO上半年流水達(dá)到 19 全年水平。2）上半年合計(jì)確認(rèn) 8 部影視劇收入，影視劇去庫(kù)存節(jié)奏加速。下半年新品周期已經(jīng)開啟，云游戲催化劑有望持續(xù)發(fā)酵。MMORPG新神魔大陸預(yù)計(jì) Q4 將在東南亞及歐美地區(qū)上線；ARPG戰(zhàn)神遺跡已取得版號(hào)，預(yù)計(jì) Q3 海外上

29、線；3D 即時(shí)回合制游戲夢(mèng)幻新誅仙預(yù)計(jì) Q4 上線。公司已開始在原生云游戲和 VR 云游戲上積極布局，新神魔大陸7 月在天翼云游戲平臺(tái)同步首發(fā)云游戲版本，累計(jì)用戶數(shù)達(dá)百萬(wàn)；后續(xù)公司還將布局誅仙 2等原生云游戲的研發(fā)，隨著 5G 滲透率提升，云游戲催化效應(yīng)有望持續(xù)發(fā)酵。掌趣科技： 內(nèi)生增長(zhǎng)仍強(qiáng)，下半年產(chǎn)品周期持續(xù)發(fā)酵。公司 1H20 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 9.26億元，同比增長(zhǎng) 33.0%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 4.43 億元，同比增長(zhǎng) 110.1%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)為 2.69 億元，同比增長(zhǎng) 10.1%。其中 2Q20 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 5.17 億元，同比增長(zhǎng) 51.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 3.49 億元，

30、同比增長(zhǎng) 1337.9%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)為 1.80 億元，同比增長(zhǎng) 93.4%。主要系海外核心游戲亮眼表現(xiàn)和大額公允價(jià)值變動(dòng)收益推動(dòng)所致。公司下半年進(jìn)入新一輪產(chǎn)品周期，大作儲(chǔ)備豐富。公司自研自發(fā)的 ARPG 手游真紅之刃獲評(píng)硬核聯(lián)盟超明星產(chǎn)品，已于 8 月 5 日正式上線。其他產(chǎn)品儲(chǔ)備方面，20 年下半年預(yù)計(jì)還將上線騰訊獨(dú)代的 ACT 手游街霸：對(duì)決以及上游研發(fā)的二次元解謎手游修普諾斯，除此之外，騰訊獨(dú)代的全民奇跡 2和黑暗之潮（均有版號(hào)）也有望后續(xù)上線，亦為年底至明年增長(zhǎng)構(gòu)筑堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。 圖 15：游戲行業(yè)重點(diǎn)公司收入、利潤(rùn)及現(xiàn)金流情況資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究新媒體：各平臺(tái)會(huì)員留

31、存分化，關(guān)注 ARPPU 及內(nèi)容成本變化趨勢(shì)隨著復(fù)工復(fù)學(xué)，4-6 月網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)及電視大屏流量指標(biāo)均有所回落，但 7 月學(xué)生放假后活躍度均出現(xiàn)提升。Q2 各視頻平臺(tái)會(huì)員留存出現(xiàn)分化，關(guān)注后續(xù) ARPPU 提升；廣告業(yè)務(wù)出現(xiàn)邊際改善；內(nèi)容成本拐點(diǎn)漸行漸近。愛(ài)騰 MAU 絕對(duì)領(lǐng)先，優(yōu)酷用戶下滑，芒果 TV 憑借爆款劇綜 4 月起活躍度持續(xù)提升。根據(jù) QuestMobile 數(shù)據(jù)，隨著復(fù)工復(fù)學(xué)，愛(ài)優(yōu)騰 4-6 月視頻平臺(tái)用戶規(guī)模有所回落，7 月均回升，但優(yōu)酷仍處相對(duì)低位；僅芒果 TV 活躍度持續(xù)提升，上半年劇集及綜藝正片有效播放量均提升明顯；6 月上線的自制綜藝乘風(fēng)破浪的姐姐，8 月上線的獨(dú)播劇以家人之

32、名均為今年爆款劇綜，再證內(nèi)容自制及選品能力。 圖 16：國(guó)內(nèi)四大視頻平臺(tái)MAU（萬(wàn)）資料來(lái)源：QuestMobile，申萬(wàn)宏源研究 圖 17：1H20 各平臺(tái)劇集有效播放同比變化（%） 圖 18：1H20 各平臺(tái)綜藝有效播放同比變化（%）資料來(lái)源：云合數(shù)據(jù)，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：云合數(shù)據(jù)，申萬(wàn)宏源研究排名連續(xù)劇播出平臺(tái)綜藝播出平臺(tái)1三十而已騰訊視頻乘風(fēng)破浪的姐姐芒果 TV2重啟之極海聽雷（第一季）愛(ài)奇藝，優(yōu)酷奔跑吧（第四季）愛(ài)奇藝、騰訊視頻、優(yōu)酷3二十不惑愛(ài)奇藝向往的生活（第四季）芒果 TV4局中人愛(ài)奇藝、騰訊視頻、優(yōu)酷這！就是街舞（第三季）優(yōu)酷5錦繡南歌騰訊視頻最強(qiáng)大腦（第七季）愛(ài)奇藝、騰訊

33、視頻、優(yōu)酷6小娘惹愛(ài)奇藝、優(yōu)酷青春環(huán)游記（第二季）愛(ài)奇藝、騰訊視頻、優(yōu)酷7漂亮?xí)鷲?ài)奇藝快樂(lè)大本營(yíng) 2020芒果 TV8河神 2愛(ài)奇藝密室大逃脫（第二季）芒果 TV9天舞紀(jì)愛(ài)奇藝天天向上 2020芒果 TV10愛(ài)我就別想太多優(yōu)酷做家務(wù)的男人（第二季）愛(ài)奇藝表 3：2020 年 7 月骨朵劇集、綜藝熱度 TOP10資料來(lái)源：骨朵數(shù)據(jù)，申萬(wàn)宏源研究排名連續(xù)劇播出平臺(tái)綜藝播出平臺(tái)1以家人之名芒果 TV乘風(fēng)破浪的姐姐芒果 TV2重啟之極海聽雷（第一季）愛(ài)奇藝、優(yōu)酷奔跑吧（第四季）愛(ài)奇藝、騰訊視頻、優(yōu)酷3摩天大樓騰訊視頻中餐廳（第四季）芒果 TV4三十而已騰訊視頻這！就是街舞（第三季）優(yōu)酷5且聽鳳鳴騰訊

34、視頻青春環(huán)游記（第二季）愛(ài)奇藝、騰訊視頻、優(yōu)酷6漂亮?xí)鷲?ài)奇藝快樂(lè)大本營(yíng) 2020芒果 TV7白色月光優(yōu)酷中國(guó)新說(shuō)唱 2020愛(ài)奇藝8大俠霍元甲愛(ài)奇藝天天向上 2020芒果 TV9我好喜歡你優(yōu)酷、芒果 TV密室大逃脫（第二季）芒果 TV10二十不惑愛(ài)奇藝樂(lè)隊(duì)的夏天（第二季）愛(ài)奇藝表 4：2020 年 8 月骨朵劇集、綜藝熱度 TOP10資料來(lái)源：骨朵數(shù)據(jù)，申萬(wàn)宏源研究各視頻平臺(tái)會(huì)員留存出現(xiàn)分化，超前點(diǎn)播成常態(tài)且延伸至電視劇領(lǐng)域。截至 6 月末，愛(ài)奇藝會(huì)員為 1.05 億，劇集表現(xiàn)平淡，環(huán)比 Q1 凈減少 1400 萬(wàn)；騰訊視頻會(huì)員為 1.14 億，環(huán)比凈增 200 萬(wàn)；芒果 TV 會(huì)員為 27

35、66 萬(wàn)，較 19 年末凈增 929 萬(wàn)。2020 年以來(lái)超前點(diǎn)播模式逐漸常態(tài)化，6 月上新網(wǎng)絡(luò)劇中，去除分賬劇后 85%的劇集為超前點(diǎn)播模式，8 月騰訊視頻電視劇三十而已開啟超前點(diǎn)播，視頻平臺(tái)先于衛(wèi)視完結(jié)。愛(ài)奇藝管理層在 Q2業(yè)績(jī)后公開電話會(huì)上表示，星鉆會(huì)員推進(jìn)符合預(yù)期。預(yù)計(jì)得益于促銷收緊以及增值服務(wù)提供，ARPPU 小幅提升趨勢(shì)仍將持續(xù)。 圖 19：視頻平臺(tái)會(huì)員數(shù)（萬(wàn)） 圖 20：愛(ài)奇藝、芒果月度ARPPU 變化（元） 資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，申萬(wàn)宏源研究注：期末會(huì)員數(shù)資料來(lái)源：芒果超媒，愛(ài)奇藝財(cái)報(bào)，申萬(wàn)宏源研究注：ARPPU=當(dāng)期會(huì)員收入/期初期末平均會(huì)員數(shù)不止于劇集，綜藝會(huì)員價(jià)值逐漸釋放

36、。綜藝節(jié)目錄制 Q1 受影響，Q2 供給以基本恢復(fù)； 2020 年上半年全網(wǎng)綜藝有效播放量雖出現(xiàn)一定下滑，但是綜藝會(huì)員內(nèi)容有效播放量及播放占比均大幅提升。芒果 TV 自制能力突出，會(huì)員內(nèi)容有效播放 TOP10 均為芒果系綜藝，愛(ài)騰優(yōu)則以版權(quán)綜藝居多。已有形式包括會(huì)員提前看、會(huì)員專享、綜藝單品付費(fèi)、周邊活動(dòng)付費(fèi)等等。廣告+會(huì)員雙管齊下，我們看好優(yōu)質(zhì)綜藝的變現(xiàn)能力。圖 21：全網(wǎng)綜藝有效播放量（億）圖 22：1H20 各平臺(tái)會(huì)員有效播放 TOP10 綜藝分布 （部）資料來(lái)源：云合數(shù)據(jù)，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：云合數(shù)據(jù)，申萬(wàn)宏源研究大屏需求喚醒，IPTV 用戶繼續(xù)增長(zhǎng)，OTT 活躍度 7 月回升。Q1

37、 居民大多居于家中，電視充分發(fā)揮家庭娛樂(lè)重要作用。根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，截至 2020 年 7 月末，全國(guó) IPTV 總用戶數(shù)達(dá) 3.05 億，相比 2019 年末用戶凈增 1100 萬(wàn)，滲透率基本持平。根據(jù)勾正數(shù)據(jù)， 7月全國(guó)智能電視活躍度已回升，日活率達(dá)到 49%，日戶均時(shí)長(zhǎng)達(dá)到 324 分鐘。 圖 23：全國(guó)IPTV 用戶及滲透率（億，%）資料來(lái)源：工信部，申萬(wàn)宏源研究注：2020 年 1 月數(shù)據(jù)缺失，滲透率=IPTV 用戶/固定寬帶用戶 圖 24：智能電視日活率（%） 圖 25：智能電視日戶均時(shí)長(zhǎng)（分鐘）資料來(lái)源：勾正數(shù)據(jù)，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：勾正數(shù)據(jù)，申萬(wàn)宏源研究排名點(diǎn)播媒體月活躍規(guī)模（

38、萬(wàn)戶）月活規(guī)模環(huán)比（%）日活躍規(guī)模（萬(wàn)戶）日活規(guī)模環(huán)比（%）日戶均時(shí)長(zhǎng)（分鐘）日戶均時(shí)長(zhǎng)環(huán)比（%）1云視聽極光8,2583%3,0364%2710%2銀河奇異果7,0557%2,9606%2394%3CIBN 酷喵影視6,6906%2,22524%2120%4芒果 TV3,4999%74128%2060%5云視聽小電視1,916-3%26719%14413%6云視聽 MoreTV7176%1705%1991%7CIBN 聚體育6497%4917%915%8CIBN 聚精彩4048%3210%1082%9CIBN 微視聽3136%7612%1181%表 5：2020 年 7 月 OTT 點(diǎn)播媒體

39、運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)資料來(lái)源：勾正數(shù)據(jù)，申萬(wàn)宏源研究視頻平臺(tái)內(nèi)容成本下降明顯，盈利能力改善。從愛(ài)奇藝財(cái)報(bào)來(lái)看，2Q19 內(nèi)容成本絕對(duì)值環(huán)比下降 14%，而上新劇/綜藝的數(shù)量分別環(huán)比+1/-5 部，內(nèi)容成本絕對(duì)值下降或?yàn)閱蝹€(gè)項(xiàng)目成本降低。在 Q2 會(huì)員小幅流失，廣告業(yè)務(wù)仍處低迷期情況下，內(nèi)容成本率降至 69%，為 2018 年首次降至 70%以下，使得愛(ài)奇藝當(dāng)季虧損縮窄。藝人限薪令已執(zhí)行一年多時(shí)間，價(jià)格泡沫逐漸被擠出，長(zhǎng)視頻行業(yè)內(nèi)容成本拐點(diǎn)漸行漸近。 圖 26：愛(ài)奇藝內(nèi)容成本及內(nèi)容成本率（百萬(wàn)元，%）資料來(lái)源：愛(ài)奇藝財(cái)報(bào)，申萬(wàn)宏源研究芒果超媒：爆款內(nèi)容帶動(dòng)會(huì)員增長(zhǎng)提速。公司 2020 上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 57.

40、74 億元，同比增長(zhǎng) 4.90%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 11.03 億元，同比增長(zhǎng) 37.30%，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn) 9.75 億元，同比增長(zhǎng) 23.72%，其中二季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 6.24 億元，環(huán)比增長(zhǎng) 29.93%。公司上半年業(yè)績(jī)體現(xiàn)強(qiáng)韌性，主要為核心業(yè)務(wù)快樂(lè)陽(yáng)光表現(xiàn)突出，上半年收入為 42.83 億元，同比增長(zhǎng) 7.76%；凈利潤(rùn) 10.01 億元，同比增長(zhǎng) 49.21%。爆款劇綜帶動(dòng)會(huì)員增長(zhǎng)提速，二季度廣告業(yè)務(wù)已復(fù)蘇。芒果突出內(nèi)容自制及選品能力不斷驗(yàn)證，劇集方面除精準(zhǔn)選品外，芒果亦加強(qiáng)劇集自制生態(tài)建設(shè)，自有影視制作團(tuán)隊(duì)已達(dá) 12 個(gè)，戰(zhàn)略合作工作室已達(dá) 15 個(gè)，期待精品綜藝及劇集內(nèi)容投入打

41、開長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間新媒股份：增值業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng) IPTV 收入增長(zhǎng)、毛利率提升。公司 2020 上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.93 億元，同比增長(zhǎng) 32.34%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 3.07 億元，同比增長(zhǎng) 79.36%，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)2.76 億元，同比增長(zhǎng)65.39%，其中Q2 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.63 億元，環(huán)比增長(zhǎng)13.40%。增值業(yè)務(wù)接棒成為 IPTV 增長(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)力；上半年用戶居家時(shí)間較長(zhǎng)，公司加強(qiáng)高清、教育等多元內(nèi)容供給，用戶付費(fèi)意愿提升；已上線的融合會(huì)員包有望推動(dòng) ARPU 繼續(xù)增長(zhǎng)。規(guī)模效應(yīng)下全國(guó)專網(wǎng)業(yè)務(wù)毛利率同比提升 4.09pct 至 54.54%。OTT 用戶增長(zhǎng)提速。截至 6月末，云視聽系列產(chǎn)品

42、全國(guó)有效用戶超過(guò) 1.7 億戶，同比增長(zhǎng) 45%，較 19 年末凈增約 4000萬(wàn)戶（19 年用戶同比增速為 31%）。公司已有 OTT 產(chǎn)品保持頭部?jī)?yōu)勢(shì)的同時(shí)，上半年推出了“云視聽虎電競(jìng)”等三款新產(chǎn)品， 后續(xù)有望打開變現(xiàn)空間。圖 27：新媒體行業(yè)公司收入、利潤(rùn)及現(xiàn)金流情況收入同比增速扣非利潤(rùn)同比增速經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比增速毛利率3Q194Q191Q202Q203Q194Q19 1Q202Q203Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20平均數(shù)28%69%13%2%-1%140%19%43%127% 24%79%256%33% 28% 37% 39%芒果超媒24%

43、72%10%1%-24%147%7%42%90%25%29%151%31%26%35%38%新媒股份80%33%58%14%103%131%86%50%184% 15% 124% 555%55% 56% 57% 58%資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究注：由于 2018 年中公司完成同一控制下企業(yè)合并，為使同比增速口徑更能反映經(jīng)營(yíng)變化，芒果超媒 19Q2“扣非歸母凈利增速” 改用 “歸母凈利增速”互聯(lián)網(wǎng)：東方財(cái)富受益于證券市場(chǎng)回暖業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)流量紅利逐漸見頂，加上 A 股互聯(lián)網(wǎng)公司并非大流量平臺(tái)，而是著眼于細(xì)分賽道的線上化，因此能否深耕垂直領(lǐng)域繼續(xù)獲取價(jià)值成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的關(guān)鍵。東方財(cái)富：20

44、20 年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 33.38 億元，同比增長(zhǎng) 67.09%，歸母凈利潤(rùn) 18.09 億元，同比增長(zhǎng) 107.69%。國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)回暖，公司證券板塊及基金代銷業(yè)務(wù)以及金融電子商務(wù)服務(wù)業(yè)務(wù)收入大幅增長(zhǎng)。疊加?xùn)|財(cái)各項(xiàng)業(yè)務(wù)市占率提升以及平臺(tái)規(guī)模效應(yīng)不斷強(qiáng)化，公司利潤(rùn)率得到提升。掌閱科技：2020 年上半年公司收入 9.80 億元，同比增長(zhǎng) 8.96%。歸母凈利潤(rùn)1.10 億元，同比提升 72.82%。公司付費(fèi)+免費(fèi)模式融合加強(qiáng)，持續(xù)拓展高毛利率水平的版權(quán)和廣告業(yè)務(wù)，提升數(shù)字閱讀平臺(tái)的貨幣化水平；上半年疫情下拉動(dòng)數(shù)字閱讀流量提升明顯。國(guó)聯(lián)股份：2020 年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 58.08 億元，

45、同比增長(zhǎng) 133.03%，凈利潤(rùn) 1.34 億元，同比增長(zhǎng) 74.28%。疫情背景下，公司通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈“戰(zhàn)疫”計(jì)劃、拓展全球?qū)ぴ础⑼瞥龉I(yè)品/原材料帶貨直播和百團(tuán)拼購(gòu)等舉措，積極轉(zhuǎn)危為機(jī)。隨著 B2B 行業(yè)的整體升級(jí)拓展，旗下各多多電商平臺(tái)的注冊(cè)用戶和訂單量增長(zhǎng)較快，推動(dòng)了網(wǎng)上商品交易業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)。值得買：2020 年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 3.63 億元，同比增長(zhǎng) 32.59%；歸母凈利潤(rùn) 0.69 億，同比增長(zhǎng) 46.44%。公司作為電商導(dǎo)購(gòu)平臺(tái)，受益于電商行業(yè)成長(zhǎng)，但主動(dòng)加大市場(chǎng)開拓力度影響利潤(rùn)水平；未來(lái)投資直播+短視頻業(yè)務(wù)、布局 MCN 領(lǐng)域，提高內(nèi)容導(dǎo)購(gòu)優(yōu)勢(shì)。圖 28：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公司

46、收入、利潤(rùn)及現(xiàn)金流情況收入同比增速扣非利潤(rùn)同比增速經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比增速毛利率3Q194Q19 1Q202Q203Q19 4Q191Q202Q203Q194Q19 1Q202Q203Q19 4Q191Q202Q20中位數(shù)10%20%7%5%7%32%-7%23%-43%8%-31%46%49%41%44%49%平均數(shù)15%68%-51%-24%34% -86%85%55%-69%98%-96%189%7%7%22%13%TOP359%84%92%83%69% 110% 136%74%-17%126% -92%190%41%34%40%34%東方財(cái)富48%52%82%54%114% 177%132

47、%88%-29%144% -91%181%91%91%90%93%人民網(wǎng)14%31%2%-19%-50%41%-5%-24%81%46%-1%-107%46%58%40%51%國(guó)聯(lián)股份88%129%127%137%67%84%67%62%96%44%128%158%6%5%4%5%新華網(wǎng)-13%7%-44%-12%-53%-26%-685%-21%165%-40%23%115%33%42%3%40%夢(mèng)網(wǎng)集團(tuán)50%57%6%-20%8%-767% -91%-155%-678%-282% -167%14%24%12%15%12%掌閱科技1%2%9%9%19%141%118%161%-272%439

48、%-61%-62%40%40%43%47%上海鋼聯(lián)13%73%-71%-37%5%5%-10%-12%-83%-7% -196%39%1%1%3%2%視覺(jué)中國(guó)-17%-52%-33%-32%-2%-110%-47%-41%-56%-96%-173%485%68%56%67%62%拓維信息1%-2%22%1%-10% 97%55%-16%-24%20%-74%-311%52%38%45%40%值得買31%23%22%39%31%23%-16%59%421%-4%47%-0%70%72%72%69%焦點(diǎn)科技7%7%-2%22%61%-2%-106%80%-253%-6%87%52%76%83%76

49、%75%中文在線-45%17%8%32%-219%77%42%124%-73%282%58%667%56%36%56%76%資料來(lái)源：WInd，申萬(wàn)宏源研究廣告：分眾傳媒迎經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)，短視頻和直播電商助推紅人經(jīng)濟(jì)崛起廣告市場(chǎng)持續(xù)復(fù)蘇，樓宇廣告同比大幅提升。2020 年 6 月廣告市場(chǎng)刊例收入環(huán)比增長(zhǎng) 1%，相對(duì) 5 月 25.6%的環(huán)比增速有所放緩；6 月同比降幅進(jìn)一步收窄為 12.6%，隨著市場(chǎng)逐步穩(wěn)定，廣告市場(chǎng)整體狀態(tài)逐步好轉(zhuǎn)，基本恢復(fù)到疫情前水平。6 月樓宇廣告環(huán)比增速相對(duì) 5 月有所回落，但與去年同期相比樓宇廣告依舊增長(zhǎng)明顯，電梯 LCD 廣告和電梯海報(bào)廣告分別同比提高28.9%和25.

50、2%。6 月線下其他渠道廣告外刊例花費(fèi)維持全面環(huán)比正增長(zhǎng)，傳統(tǒng)戶外廣告基本恢復(fù)至去年同一水平。 圖 29：2017 年 5 月-2020 年 6 月全媒體廣告刊例花費(fèi)與傳統(tǒng)廣告花費(fèi)同比增速&環(huán)比增速（%）資料來(lái)源：CTR，申萬(wàn)宏源研究注：季末數(shù)據(jù)（3 月、6 月、9 月、12 月）為年度累積數(shù)據(jù)。圖 30：2020 年 6 月各投放渠道廣告刊例花費(fèi)變化（%）資料來(lái)源：CTR，申萬(wàn)宏源研究。直播電商高景氣持續(xù)，快抖入局競(jìng)爭(zhēng)格局生變。19 年直播電商用戶數(shù) 2.65 億， GMV4000 億，滲透率僅 4.7%，行業(yè)兼具空間與成長(zhǎng)性。19 年淘寶 GMV 實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，20 年快抖入局加大電商投入

51、，預(yù)計(jì) 20 年全國(guó) GMV 達(dá)萬(wàn)億。電商和內(nèi)容平臺(tái)分別從供應(yīng)鏈和流量端重塑直播電商，淘寶與快抖由合作走向潛在競(jìng)爭(zhēng)。競(jìng)爭(zhēng)主要表現(xiàn)在：1）淘寶避免過(guò)度依賴外部流量，避免用戶形成短視頻購(gòu)物習(xí)慣分流 GMV；2）抖音快手：做電商追求更高的貨幣化率，加速自建避免過(guò)度依賴淘寶；尋求淘外供應(yīng)鏈合作保證流量數(shù)據(jù)始終在平臺(tái)留存 。產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤娉潭龋簝?nèi)容平臺(tái)和消費(fèi)品受益最大，MCN 和 KOL 分享產(chǎn)業(yè)紅利。1）淘快抖三大直播電商平臺(tái)分享產(chǎn)業(yè)鏈最大的利益，直播加速電商下沉、提高某些品類的線上滲透率，帶來(lái)了電商產(chǎn)業(yè)的增量市場(chǎng)，關(guān)注平臺(tái)之間的競(jìng)爭(zhēng)演變。2）消費(fèi)品抓住流量紅利機(jī)遇進(jìn)軍下沉市場(chǎng)，做新品、爆款的推廣和打造以

52、及去尾貨，從投資凈利角度受益最大。其中白牌獲得 KOL 背書實(shí)現(xiàn)柔性生產(chǎn)，在電商中最為受益。3）MCN 和 KOL 進(jìn)入門檻低但是頭部效應(yīng)明顯，最終有能力整合直播機(jī)構(gòu)+品牌+主播+供應(yīng)鏈的公司將脫穎而出。電商 SaaS 和 TP 公司，在平臺(tái)扶持產(chǎn)業(yè)生態(tài)之際有望分得一杯羹。圖 31：2017-2020E 中國(guó)直播電商 GMV（億元）圖 32：2020 年電商與內(nèi)容平臺(tái)競(jìng)合關(guān)系資料來(lái)源：阿里研究院，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究從 A 股廣告公司看，分眾傳媒業(yè)績(jī)超預(yù)期，紅人經(jīng)濟(jì)天下秀業(yè)績(jī)亮眼。分眾傳媒：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流明顯改善，經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)明確。公司 2020 上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 46.10億元，同比下

53、降 19.35%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 8.23 億元，同比增長(zhǎng) 5.85%，扣非凈利潤(rùn) 6.22億元，同比增長(zhǎng) 62.90%；其中 2Q 歸母凈利潤(rùn) 7.86 億元，同比增長(zhǎng) 79.53%。1）公司上半年日用消費(fèi)品廣告主在樓宇媒體投放逆勢(shì)同比增長(zhǎng) 25.14%，客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整成效顯著。2）媒體成本下降幅度超預(yù)期，體現(xiàn)公司的強(qiáng)議價(jià)能力和點(diǎn)位優(yōu)化，預(yù)計(jì)明年樓宇媒體點(diǎn)位和租金成本都將平穩(wěn)。3）公司 20H1 計(jì)提信用資產(chǎn)減值損失 1.14 億，風(fēng)險(xiǎn)已充分釋放。上半年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流 20.22 億，同比增加 9.4 億，改善明顯。展望下半年至明年，內(nèi)需改善下廣告主需求逐漸恢復(fù)，公司高經(jīng)營(yíng)杠桿下對(duì)應(yīng)下半年及

54、2021 年業(yè)績(jī)彈性大。長(zhǎng)期看，中產(chǎn)崛起帶來(lái)國(guó)貨品牌崛起，大消費(fèi)類廣告主有望繼新經(jīng)濟(jì)之后成為分眾傳媒的持續(xù)的增長(zhǎng)引擎，成長(zhǎng)也會(huì)更為穩(wěn)健。天下秀：領(lǐng)跑紅人新經(jīng)濟(jì)，平臺(tái)價(jià)值凸顯。公司上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 13.20 億元，同比增長(zhǎng) 66.0%，歸母凈利潤(rùn) 1.36 億元，同比增長(zhǎng) 40.5%，扣非凈利潤(rùn) 1.51 億，同比增長(zhǎng) 60.0%。其中二季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 7.83 億，同比增長(zhǎng) 74.25%，扣非凈利潤(rùn) 0.95 億元，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。由于客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整，公司著力開發(fā) KA 客戶，但 KA 議價(jià)能力強(qiáng)拉低毛利率下滑 4.04pct至 25.41%。中國(guó)媒體分散提升廣告主紅人廣告投放門檻，天下秀平臺(tái)價(jià)

55、值凸顯。我們認(rèn)為，中國(guó)媒體分散程度高，流量去中心化趨勢(shì)明顯。分散的媒體和豐富的內(nèi)容形式增加了廣告主紅人營(yíng)銷時(shí)覆蓋不同媒體紅人流量、提升曝光次數(shù)的難度，天下秀為廣告主提供不同內(nèi)容平臺(tái)的新媒體代理營(yíng)銷服務(wù)，提升廣告主投放效率，平臺(tái)價(jià)值凸顯。天下秀享有先發(fā)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)跑紅人新經(jīng)濟(jì)，有望受益于廣告主紅人營(yíng)銷預(yù)算提升帶來(lái)的行業(yè)高增長(zhǎng)紅利。公司深耕行業(yè) 10 年，早期依托新浪形成深厚的紅人和廣告主數(shù)據(jù)積累，并在競(jìng)爭(zhēng)激烈的廣告營(yíng)銷行業(yè)脫穎而出，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)已經(jīng)驗(yàn)證。KOL 營(yíng)銷正逐漸成為廣告主全域營(yíng)銷中的重要一環(huán)，估算目前廣告主紅人營(yíng)銷預(yù)算不足 10%，天下秀作為紅人新經(jīng)濟(jì)龍頭公司有望隨著廣告主紅人營(yíng)銷預(yù)算占比提

56、升享受行業(yè)高增長(zhǎng)紅利。 圖 33：廣告行業(yè)重點(diǎn)公司收入、利潤(rùn)及現(xiàn)金流情況資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究教育：線下復(fù)課推進(jìn)，關(guān)注后續(xù)招生進(jìn)展線下復(fù)課推進(jìn)，教培行業(yè)景氣度回升。教育部通知各地學(xué)校在相關(guān)防控措施下全面恢復(fù)正常教學(xué)秩序。北京、武漢等多地課外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)可在申請(qǐng)批準(zhǔn)條件下恢復(fù)線下課程和集體活動(dòng)。K12 教培需求較為剛性，關(guān)注教育機(jī)構(gòu)秋季開學(xué)后線下渠道復(fù)課后的招生進(jìn)展。政策利好職教發(fā)展，疫情環(huán)境下，求職人數(shù)增加疊加招聘崗位緊縮，就業(yè)壓力進(jìn)一步放大。國(guó)務(wù)院強(qiáng)調(diào)把穩(wěn)定就業(yè)擺在突出位置，國(guó)考省考、教師、醫(yī)療等擴(kuò)招等利好政策陸續(xù)發(fā)布，職業(yè)教育為抗周期的剛性需求，行業(yè)景氣度預(yù)計(jì)持續(xù)提高。上半年多省公考

57、和職業(yè)證書考試推遲，影響職教類公司收入確認(rèn)。從 A 股上市公司財(cái)報(bào)來(lái)看，20 年上半年教育公司均受到疫情影響較大。中公教育：預(yù)收學(xué)費(fèi)高增，下半年業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張。公司 2020 年上半年公司營(yíng)收 28.1億元，同比下降 22.8%，歸母凈利潤(rùn)-2.33 億元，同比下滑 147.26%，扣非歸母凈利潤(rùn)-3.7億元，同比下降 117.8%。二季度公司歸母凈利潤(rùn)-3.5 億元，同比下降 190.3%，虧損主要因?yàn)樯习肽旯佳舆t 3-4 個(gè)月導(dǎo)致收入確認(rèn)延期。1）培訓(xùn)人數(shù)及預(yù)收學(xué)費(fèi)維持高增長(zhǎng)：報(bào)告期內(nèi)公司預(yù)收學(xué)費(fèi) 72.22 億元，同比提升 31.5%，較年初增長(zhǎng) 182.4%；1H 公司培訓(xùn)人數(shù) 245

58、 萬(wàn)人，同比增長(zhǎng) 37.1%。我們認(rèn)為疫情影響公司短期收入確認(rèn)，長(zhǎng)期收入確定性強(qiáng)。 2）疫情下中小培訓(xùn)機(jī)構(gòu)抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱加速出清，公司龍頭優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯。3）布點(diǎn)擴(kuò)張?zhí)岣呓?jīng)營(yíng)壁壘：1H 公司直營(yíng)分支機(jī)構(gòu)達(dá) 1335 個(gè)，同比增長(zhǎng) 51.7%。目前有在建培訓(xùn)基地 8 個(gè)，其中山東中公大樓已竣工。自建基地有望降低公司租賃費(fèi)用，提高經(jīng)營(yíng)壁壘。豆神教育：客戶規(guī)模大幅增長(zhǎng)，公司更名增強(qiáng)教育屬性。公司 2020 年上半年公司營(yíng)業(yè)收入 7.13 億元，同比下降 21%，歸母凈利潤(rùn)-0.95 億元，同比下降 341.86%，扣非歸母凈利潤(rùn)-1.07 億元，同比下降 386.62%。業(yè)績(jī)下滑主要由于上半年疫情導(dǎo)致

59、公司除大語(yǔ)文之外業(yè)務(wù)大量停滯。1）報(bào)告期內(nèi)報(bào)名客戶規(guī)模大幅增長(zhǎng)，學(xué)生人次為 116632 人，同比增長(zhǎng) 70.90%；當(dāng)期累計(jì)在讀學(xué)生人次為 117360 人，同比增長(zhǎng) 126.59%。大語(yǔ)文線上業(yè)務(wù)品牌 “豆神網(wǎng)校”，新增注冊(cè)用戶約 20 萬(wàn)人，累計(jì)注冊(cè)用戶超過(guò) 54 萬(wàn)人。上半年大語(yǔ)文業(yè)務(wù)現(xiàn)金收款 1.96 億元，確認(rèn)收入 1.82 億元，同比提高 26.53%。截止 6 月 30 日，豆神教育已在全國(guó)范圍內(nèi)建立 111 個(gè)大語(yǔ)文直營(yíng)學(xué)習(xí)中心，加盟學(xué)習(xí)中心 346 個(gè)，關(guān)注秋季線下復(fù)課后公司招生進(jìn)展。2）公司更名為豆神教育強(qiáng)化教育屬性，擬定向增發(fā) 0.84 億股，募資金額 13.08 億元

60、布局大語(yǔ)文，豆神大語(yǔ)文創(chuàng)始人竇昕持股提升至 11.02%彰顯信心。完善課程體系對(duì)大語(yǔ)文 4.0 產(chǎn)品升級(jí)，成立中考事業(yè)部，發(fā)力中高考市場(chǎng)。3）多方渠道擴(kuò)張，引流更加精準(zhǔn)，提高獲客率。公司利用粵民投資和分眾傳媒在私立學(xué)校和樓宇媒體的廣泛資源，擴(kuò)展銷售渠道進(jìn)行精準(zhǔn)引流，提高獲客率。豆神家學(xué)館密鋪核心城市社區(qū)渠道，家長(zhǎng)加盟增強(qiáng)社交裂變。紫光學(xué)大：疫情推動(dòng)線上業(yè)務(wù)發(fā)展，定增后公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化。公司 2020 年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 12.96 億元，同比下滑 23.29%，歸母凈利潤(rùn) 0.44 元，同比下降 53.44%，扣非歸母凈利潤(rùn) 0.11 億元，同比下降 87.84%。其中子公司學(xué)大教育實(shí)現(xiàn)收入 1