資產(chǎn)配置油價(jià)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向供給通脹年內(nèi)可控

1、目錄摘要： 1 HYPERLINK l _TOC_250009 一、 近期油價(jià)飆升主要受需求拉動(dòng)，未來(lái)油價(jià)走勢(shì)將受供給主導(dǎo) 3 HYPERLINK l _TOC_250008 (一)本次油價(jià)飆升是需求主導(dǎo) 3 HYPERLINK l _TOC_250007 OPEC+減產(chǎn)協(xié)議能否持續(xù)？ 5 HYPERLINK l _TOC_250006 美國(guó)頁(yè)巖油是否會(huì)大規(guī)模復(fù)產(chǎn)？ 5 HYPERLINK l _TOC_250005 伊朗以及委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)能的釋放 6 HYPERLINK l _TOC_250004 拜登清潔能源政策的影響 6 HYPERLINK l _TOC_250003 二、 油價(jià)節(jié)奏對(duì)通

2、脹有什么影響？ 7 HYPERLINK l _TOC_250002 (一)原油價(jià)格對(duì)通脹的影響有兩條傳導(dǎo)路徑 7 HYPERLINK l _TOC_250001 (二)PPI 同比指標(biāo)下通脹壓力在二季度中下旬 9 HYPERLINK l _TOC_250000 (三)CPI 同比指標(biāo)下通脹壓力同樣在二季度中下旬 11三、 總結(jié) 12免責(zé)聲明 13圖目錄圖 1：近期油價(jià)飆升以需求驅(qū)動(dòng)為主、供給驅(qū)動(dòng)為輔 .3圖 2：油價(jià)飆升是供需的錯(cuò)配所致 .4圖 3：當(dāng)前原油供需缺口為 200 萬(wàn)桶/天 .4圖 4：全球疫情預(yù)期均迅速轉(zhuǎn)良.4圖 5：原油價(jià)格走勢(shì)領(lǐng)先于鉆機(jī)數(shù)變動(dòng) 3 個(gè)月 .5圖 6：原油價(jià)格與

3、同期鉆機(jī)數(shù)有一定的相關(guān)性 .6圖 7：原油價(jià)格與 3 個(gè)月后的鉆機(jī)數(shù)相關(guān)性更高 .6圖 8：原油價(jià)格波動(dòng)對(duì)中上游 PPI 作用逐層收窄 .8圖 9：原油價(jià)格波動(dòng)對(duì)下游 PPI 作用逐層收窄 .8圖 10：油價(jià)同比與終端產(chǎn)品 PPI 指數(shù)相關(guān)性較低 .8圖 11：原油價(jià)格波動(dòng)對(duì)交通出行有影響 .8圖 12：原油價(jià)格波動(dòng)可經(jīng)交通出行傳導(dǎo)至 CPI.8圖 13：油價(jià)同比與交通出行 CPI 指數(shù)相關(guān)性較高 .9圖 14：原油價(jià)格走勢(shì)領(lǐng)先于 PPI 指數(shù) 1 個(gè)月 .10圖 15：PPI 與同期油價(jià)同比相關(guān).10圖 16：PPI 與一個(gè)月前油價(jià)同比呈更強(qiáng)非線性關(guān)系.10圖 17：PPI 指標(biāo)下通脹壓力頂

4、峰在二季度中下旬.11圖 18：核心 CPI 環(huán)比呈現(xiàn)明顯周期性 .11圖 19：核心 CPI 指標(biāo)下通脹頂峰預(yù)計(jì)在二季度中下旬 .11圖 20：CPI 指標(biāo)下通脹壓力頂峰預(yù)計(jì)在二季度中下旬.11一、 近期油價(jià)飆升主要受需求拉動(dòng)，未來(lái)油價(jià)走勢(shì)將受供給主導(dǎo)(一) 本次油價(jià)飆升是需求主導(dǎo)得益于 2020 年新冠疫苗研發(fā)的利好消息，在過(guò)去的幾個(gè)月中原油基本面得到了顯著的改善，油價(jià)也因此穩(wěn)步回升。新年伊始，受極寒天氣的影響，美國(guó)德州原油產(chǎn)能受到較大打擊，油價(jià)重回 60 美元/桶時(shí)代。然而，原油價(jià)格攀升的內(nèi)在原因眾說(shuō)紛紜，究竟是供需錯(cuò)位還是通脹所致仍需進(jìn)一步探討。在一份名為“ The relations

5、hip between oil prices and inflation compensation”的研究報(bào)告中，作者指出若同一時(shí)期內(nèi)原油、權(quán)益、金屬的價(jià)格走勢(shì)相同，則油價(jià)可歸因于需求主導(dǎo)，否則為供給主導(dǎo)。采取類似的方法，利用 WTI 原油價(jià)格、標(biāo)普 500 指數(shù)、CRB 金屬指數(shù)三組數(shù)據(jù)，我們將 2010 年以來(lái)的 WTI 油價(jià)拆解為需求主導(dǎo)油價(jià)和供給主導(dǎo)油價(jià)兩部分。這里的需求主導(dǎo)油價(jià)表征僅有需求側(cè)的影響下油價(jià)自 2010 年以來(lái)的走勢(shì)；類似的，供給主導(dǎo)油價(jià)則表征僅有供給側(cè)的影響下油價(jià)自 2010 年以來(lái)的走勢(shì)。圖1： 近期油價(jià)飆升以需求驅(qū)動(dòng)為主、供給驅(qū)動(dòng)為輔 需求主導(dǎo)油價(jià)供給主導(dǎo)油價(jià)油價(jià)1

6、601401201008060402002010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部在 2020 年 11 月新冠疫苗利好消息的釋放以后，油價(jià)的提振則轉(zhuǎn)為需求主導(dǎo)，而供給助推的新模式。如油價(jià)拆解圖所示，在頁(yè)巖油革命以前，原油價(jià)格基本以供給側(cè)主導(dǎo)，而頁(yè)巖油革命后，原油價(jià)格則步入了供需共振的時(shí)代。疫情前后，新冠肆虐致使了全球不同程度的經(jīng)濟(jì)封鎖，強(qiáng)力地壓制了原油的需求，油價(jià)相應(yīng)地跌至十年來(lái)的最低點(diǎn)，各大油氣生產(chǎn)商也減緩了對(duì)原油的開(kāi)采。在這一階段

7、，油價(jià)總體上是由供需雙側(cè)共振主導(dǎo)。而在 2020 年 11 月新冠疫苗利好消息的釋放以后，油價(jià)的提振則轉(zhuǎn)為需求主導(dǎo)，而供給助推的新模式。我們可以看到供需雙側(cè)均在這一時(shí)期致使了油價(jià)的上揚(yáng)，其中需求側(cè)提振極其強(qiáng)力，而供給推動(dòng)較為緩和。因此近期油價(jià)的躍升則是需求側(cè)主導(dǎo)的。EIA 近期更新的世界原油供需數(shù)據(jù)同樣支持了這一油價(jià)飆升是供需錯(cuò)位所致的邏輯。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，原油在需求端的反彈遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于供給端的恢復(fù)，這也造成了 2020 年 3 季度以來(lái)原油市場(chǎng)供不應(yīng)求的局面，進(jìn)而迅速拉升油價(jià)回升。 消耗量產(chǎn)量圖2： 油價(jià)飆升是供需的錯(cuò)配所致單位：百萬(wàn)桶/天圖3： 當(dāng)前原油供需缺口為 200 萬(wàn)桶/天單位：百萬(wàn)桶/

8、天1101051009590858086EIA 預(yù)測(cè)下半年原油4將接近供需平衡20-2-42016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-012016/1/12018/1/12020/1/12022/1/1資料來(lái)源：EIA 中信期貨研究部資料來(lái)源：EIA 中信期貨研究部(二)原油價(jià)格的未來(lái)能否持續(xù)走高受供給端的牽制自 2020 年年末，需求側(cè)的提振相對(duì)穩(wěn)定，故原油價(jià)格能否持續(xù)走高受供給端的牽制。這其中需求側(cè)主要是受疫苗推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、需求增長(zhǎng)的影響，因而需求的走強(qiáng)基本與疫苗的分發(fā)節(jié)奏一致，而供給側(cè)的擾動(dòng)則源于高油價(jià)驅(qū)動(dòng)下的潛在原油增產(chǎn)。

9、隨著疫苗的進(jìn)一步推廣，受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇拉動(dòng)的原油需求仍有一定上升的空間。當(dāng)前，全球各地疫情均從高點(diǎn)迅速回落，疊加疫苗的大面積推廣，疫情防控形勢(shì)趨于明朗，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將進(jìn)一步恢復(fù)，原油需求有望進(jìn)一步提升。介于原油需求當(dāng)前主要取決于疫苗本身的效果和其分發(fā)的狀況，我們判斷需求的提振會(huì)相應(yīng)地比較單一且平穩(wěn)，更多的不確定性仍存在于供給側(cè)。圖4： 全球疫情預(yù)期均迅速轉(zhuǎn)良非洲亞洲歐洲北美洲南美洲大洋洲3500003000002500002000001500001000005000002020-01-012020-03-012020-04-302020-06-292020-08-282020-10-272020-1

10、2-262021-02-24資料來(lái)源：JHU 中信期貨研究部全球原油的供給受到 1）OPEC+、2）美國(guó)頁(yè)巖油、3）伊朗及委內(nèi)瑞拉、4）清潔能源政策四大因素?cái)_動(dòng)。盡管當(dāng)前仍存在約 200 萬(wàn)桶/天的缺口，供需失衡的狀況預(yù)計(jì)將邊際改善。原油供給的擾動(dòng)主要包括 OPEC+產(chǎn)油國(guó)能否遵循減產(chǎn)協(xié)議、北美原油開(kāi)采的何時(shí)再度活躍、以及伊朗和委內(nèi)瑞拉的產(chǎn)能是否會(huì)釋放。一旦這其中一個(gè)甚至多個(gè)因素得以實(shí)現(xiàn)，原油價(jià)格將會(huì)面臨回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。為了探討未來(lái)一段原油價(jià)格的走勢(shì)，我們著重討論以下幾種情形中供給側(cè)的變化情況。OPEC+減產(chǎn)協(xié)議能否持續(xù)？在一月初的 OPEC+例行月度會(huì)議后，沙特宣布自愿額外減產(chǎn) 100 萬(wàn)桶/天，

11、這一消息在次日迅速推升了油價(jià)，故當(dāng)前高油價(jià)其實(shí)受到了沙特額外減產(chǎn)計(jì)劃的 “恩惠”。OPEC+在 3 月 4 日的例行會(huì)議中同意延長(zhǎng)其減產(chǎn)協(xié)議至 4 月，且沙特的額外減產(chǎn)計(jì)劃也一并意外地延續(xù)至 4 月。這一結(jié)果也表明了當(dāng)下 OPEC+對(duì)于原油增產(chǎn)的審慎態(tài)度。隨后，市場(chǎng)將此前對(duì) OPEC+減產(chǎn)協(xié)議能否延續(xù)的顧慮置之腦后， WTI 油價(jià)和 Brent 油價(jià)應(yīng)聲分別于當(dāng)日上漲 0.30和 4.17。至此，僅從 OPEC+一側(cè)來(lái)看，當(dāng)前基本面對(duì)油價(jià)的進(jìn)一步回升形成支撐，油價(jià)或?qū)⑼黄?70 美元/桶。然而我們?nèi)孕杈枭程嘏c俄羅斯之間有關(guān)限制產(chǎn)能的分歧，前者需要較高油價(jià)來(lái)支撐其政府支出，而后者則忌憚高油價(jià)對(duì)

12、美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)能恢復(fù)的刺激。當(dāng)前美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)仍較低迷，OPEC+無(wú)需顧忌頁(yè)巖油對(duì)其原油市場(chǎng)份額的侵蝕。然而，在高油價(jià)刺激下，如若美國(guó)頁(yè)巖油重新活躍，當(dāng)前減產(chǎn)計(jì)劃或無(wú)法持續(xù)，新一輪原油開(kāi)采競(jìng)賽也會(huì)拉開(kāi)帷幕。美國(guó)頁(yè)巖油是否會(huì)大規(guī)模復(fù)產(chǎn)？根據(jù)歷史原油價(jià)格數(shù)據(jù)和美國(guó)鉆機(jī)數(shù)據(jù)，鉆機(jī)數(shù)據(jù)的變動(dòng)落后于油價(jià)的變動(dòng) 2-3 個(gè)月，即油價(jià)大幅變動(dòng)后的 2-3 個(gè)月生產(chǎn)活動(dòng)才會(huì)做出回應(yīng)。若利用回歸分析，以原油價(jià)格為自變量、鉆機(jī)數(shù)為因變量，對(duì)兩者的同步性定量地做一個(gè)分析，我們同樣可以得到類似的結(jié)論，也就是生產(chǎn)活動(dòng)滯后于油價(jià)變動(dòng)約 3 個(gè)月時(shí)間。通過(guò)這一系列的分析，我們可以推論當(dāng)前美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)相對(duì)沉寂的狀態(tài)大概率只是

13、這一生產(chǎn)滯后于油價(jià)的具體表現(xiàn)，在近期美國(guó)頁(yè)巖油這一“產(chǎn)油巨獸”也許將會(huì)蘇醒。圖5： 原油價(jià)格走勢(shì)領(lǐng)先于鉆機(jī)數(shù)變動(dòng) 3 個(gè)月單位：臺(tái)（左）、美元/桶（右）美國(guó)鉆機(jī)數(shù)WTI原油價(jià)格250016020001401201500100801000604050020001990-011993-011996-011999-012002-012005-012008-012011-012014-012017-012020-01資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部圖6： 原油價(jià)格與同期鉆機(jī)數(shù)有一定的相關(guān)性圖7： 原油價(jià)格與 3 個(gè)月后的鉆機(jī)數(shù)相關(guān)性更高2500R = 0.6988250020002000150015

14、0010001000R = 0.651650050000 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 15000 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部因此，以近期油價(jià)首次突破約48 美元/桶的頁(yè)巖油生產(chǎn)成本為起始點(diǎn)，即2020年 12 月，外推 3 個(gè)月，預(yù)計(jì)在 2021 年一季度末至二季度初，頁(yè)巖油生產(chǎn)活動(dòng)有望在美國(guó)各地重新活躍。當(dāng)然，原油的開(kāi)采過(guò)程也并非一蹴而就，其可以分為鉆井和開(kāi)發(fā)兩個(gè)大的階段，且鉆井階段油井

15、對(duì)產(chǎn)量并無(wú)貢獻(xiàn)。一般而言，鉆井耗時(shí) 2 個(gè)月左右，而完井耗時(shí)會(huì)隨著油價(jià)高低波動(dòng)有 3-12 個(gè)月不同的波動(dòng)。在當(dāng)前相對(duì)較高的油價(jià)驅(qū)動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)鉆井加完井總耗時(shí)在 6-8 個(gè)月左右，疊加當(dāng)前高油價(jià)大體與疫情前（約 60 美元/桶）持平的現(xiàn)狀，我們預(yù)計(jì)在 2021 年下半年美國(guó)原油產(chǎn)量有望顯著增加。值得留意的一大危機(jī)因素則是頁(yè)巖油企業(yè)普遍面臨的債務(wù)危機(jī)，投資者已對(duì)頁(yè)巖油失去耐心，即便當(dāng)前油價(jià)相對(duì)較高，也許都無(wú)法持續(xù)支撐其復(fù)產(chǎn)。不過(guò)一旦頁(yè)巖油生產(chǎn)復(fù)蘇，將與 OPEC+組織減產(chǎn)協(xié)議的推行產(chǎn)生無(wú)法調(diào)和的矛盾，即雙方對(duì)原油市場(chǎng)份額的爭(zhēng)奪會(huì)強(qiáng)力壓制油價(jià)下行。伊朗以及委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)能的釋放受制于美國(guó)對(duì)伊朗以

16、及委內(nèi)瑞拉的制裁，當(dāng)前市場(chǎng)上原油的供給仍有較大潛力。據(jù)悉伊朗原油總產(chǎn)能約有 400 萬(wàn)桶/天，而當(dāng)前伊朗原油出口量?jī)H維持在 200萬(wàn)桶/天的中等水平。而至于委內(nèi)瑞拉，當(dāng)前原油出口量?jī)H有十幾萬(wàn)桶/天的超低水平，如若美國(guó)“松綁”，額外的 100-200 萬(wàn)桶/天的產(chǎn)能同樣會(huì)流入國(guó)際原油市場(chǎng)，給當(dāng)前的原油供給打一劑“強(qiáng)心劑”。因此，如果拜登政府解除對(duì)伊朗和委內(nèi)瑞拉石油出口的制裁，預(yù)計(jì)伊朗和委內(nèi)瑞拉將合力釋放額外的 300 萬(wàn)桶/天的原油，該情況同樣將利空油價(jià)。拜登清潔能源政策的影響自拜登宣誓就任以來(lái)，其清潔能源政策就好似懸在美國(guó)石油產(chǎn)業(yè)頭頂?shù)囊话堰_(dá)摩克里斯之劍，而這第一下就揮向了美國(guó)聯(lián)邦土地上的石油

17、開(kāi)采活動(dòng)，為實(shí)現(xiàn)其碳中和的承諾邁出重要一步。據(jù)悉，拜登于 1 月暫時(shí)凍結(jié)了聯(lián)邦土地上的石油和天然氣租賃合同，而涉及到的原油開(kāi)采區(qū)塊可總共貢獻(xiàn)約 10的全美原油產(chǎn)量。那么該租賃的凍結(jié)會(huì)對(duì)原油生產(chǎn)以及油價(jià)走勢(shì)有何種影響呢？首先，當(dāng)前政策不會(huì)影響當(dāng)前在有效租賃下的一切油氣開(kāi)采活動(dòng)。拜登簽署的政策僅是凍結(jié)了未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)聯(lián)邦土地上的油氣開(kāi)采租賃，而對(duì)于過(guò)往特朗普政府已簽發(fā)的租賃沒(méi)有約束，現(xiàn)有的開(kāi)采可以持續(xù)。其次，警惕于拜登對(duì)聯(lián)邦土地上油氣開(kāi)采的限制，各石油公司在特朗普任內(nèi)的最后數(shù)月囤積了大量的油氣開(kāi)采租賃，而這些合同的有效期長(zhǎng)達(dá)兩年。所以在未來(lái)兩年內(nèi)，原油的開(kāi)采不會(huì)受到該凍結(jié)政策的影響。因此，拜登政府

18、對(duì)于聯(lián)邦土地上的石油和天然氣租賃合同的凍結(jié)短期內(nèi)不會(huì)影響原油的供給。中長(zhǎng)期內(nèi)，美國(guó)境內(nèi)油氣的開(kāi)發(fā)或受壓制，但具體走勢(shì)還有待更多政策的披露。綜上所述，當(dāng)前原油供不應(yīng)求的現(xiàn)狀很脆弱，油價(jià)進(jìn)一步上漲缺乏基本面支撐。前三個(gè)因素中的任意一個(gè)的實(shí)現(xiàn)都會(huì)瞬間抹平當(dāng)前原油的供需缺口，尤其是在當(dāng)前較高油價(jià)下，各方為了利潤(rùn)以及爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額的需求將會(huì)加大原油的開(kāi)采力度，所以大概率第一、第二兩個(gè)因素有望實(shí)現(xiàn)。二季度以后原油供需或?qū)⒃龠_(dá)到平衡狀態(tài)甚至重回供大于求的狀態(tài)。而清潔能源政策對(duì)原油的供給僅會(huì)在中長(zhǎng)期里起到壓制，短期內(nèi)原油的開(kāi)采并不會(huì)受該政策的影響。所以我們判斷近期油價(jià)飆升的勢(shì)頭已呈現(xiàn)頹勢(shì)，二季度油價(jià)中樞會(huì)在 7

19、0 美元/桶的水平震蕩，且有一定概率在三四季度迎來(lái)拐點(diǎn)，重啟下跌之勢(shì)，重回 60 美元/桶中樞下方。二、 油價(jià)節(jié)奏對(duì)通脹有什么影響？至此，我們推斷油價(jià)不會(huì)進(jìn)一步上漲至更高的水平，但相較于 2020 年原油市場(chǎng)的低迷，原油價(jià)格在 2021 全年會(huì)處于相對(duì)高位。同時(shí)，原油作為工業(yè)血液，對(duì)整個(gè)工業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)以及經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著無(wú)可比擬的導(dǎo)向作用，原油價(jià)格的波動(dòng)也因此與通脹息息相關(guān)。至此，有兩個(gè)問(wèn)題有待探討：（1）當(dāng)前相對(duì)較高油價(jià)對(duì)通貨膨脹會(huì)有什么樣的影響?（2）未來(lái)，通脹指標(biāo) PPI 走勢(shì)又會(huì)呈現(xiàn)何等姿態(tài)？(一) 原油價(jià)格對(duì)通脹的影響有兩條傳導(dǎo)路徑原油價(jià)格-有機(jī)化工產(chǎn)品價(jià)格-樹(shù)脂、橡膠、塑料、化纖等工業(yè)原

20、料-家電、輪胎、服裝、化肥等下游產(chǎn)品-PPI原油對(duì) PPI 的影響主要集中于中游化工品。第一條路徑比較冗長(zhǎng)，當(dāng)原油價(jià)格增加后，首先拉升其下游的石油化工企業(yè)的生產(chǎn)成本，隨后影響化工原料下游的樹(shù)脂、橡膠、塑料、化纖等工業(yè)原料的生產(chǎn)，最終導(dǎo)致末端產(chǎn)品諸如衣物、輪胎等價(jià)格的攀升。不過(guò)這一傳導(dǎo)過(guò)程也伴隨著傳導(dǎo)幅度的衰減，從石油到石油、煤炭等燃料加工業(yè)幾乎同步同幅度的傳導(dǎo)到對(duì)末端產(chǎn)品例如服飾業(yè)的傳導(dǎo)僅有細(xì)微關(guān)聯(lián)，伴隨著路徑的增長(zhǎng)，原油價(jià)格與末端產(chǎn)業(yè) PPI 同步性逐漸消失、影響幅度也逐漸衰退。圖8： 原油價(jià)格波動(dòng)對(duì)中上游 PPI 作用逐層收窄圖9： 原油價(jià)格波動(dòng)對(duì)下游 PPI 作用逐層收窄1.00.80.

21、60.40.20.0-0.2-0.4油價(jià)同比油氣開(kāi)采石油煤炭產(chǎn)品化工品 化工品橡膠及塑料PPI0.100.080.060.040.020.00-0.02-0.04-0.06-0.6-0.08-0.82011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 2016-11 2017-11 2018-11 2019-11 2020-11-0.102011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 2016-11 2017-11 2018-11 2019-11 2020-11資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部如果以

22、WTI 原油價(jià)格和下游的各個(gè) PPI 指數(shù)（均是同比數(shù)據(jù)）的相關(guān)性系數(shù)來(lái)定量分析原油價(jià)格波動(dòng)的傳導(dǎo)過(guò)程，我們可以得出類似的結(jié)果，即隨著傳導(dǎo)路徑的深入，傳導(dǎo)幅度逐層遞減，直至影響甚微。圖10： 油價(jià)同比與終端產(chǎn)品 PPI 指數(shù)相關(guān)性較低油價(jià)同比油氣開(kāi)采石油、煤炭產(chǎn)品化工品橡膠及塑料服裝PPI1.0000.9090.9130.7340.6860.6070.5600.2700.7990.9090.9131.0000.8390.1860.7200.8391.0000.8930.8050.3240.9310.9200.7340.6860.8931.0000.9110.4020.6070.5600.805

23、0.9111.0000.5140.8710.2700.1860.3240.4020.5141.0000.4810.7990.7200.9310.9200.8710.4811.000油價(jià)同比油氣開(kāi)采石油、煤炭產(chǎn)品化工品橡膠及塑料服裝 PPI資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部原油價(jià)格-油氣產(chǎn)品價(jià)格-運(yùn)輸、居住成本- CPI圖11： 原油價(jià)格波動(dòng)對(duì)交通出行有影響圖12： 原油價(jià)格波動(dòng)可經(jīng)交通出行傳導(dǎo)至 CPI 油價(jià)同比能源CPI交通運(yùn)輸CPI 交通運(yùn)輸CPI居住CPICPI1.00.150.80.60.100.40.20.050.00.00-0.2-0.4-0.05-0.6-0.8-0.10-1.0

24、2011/2 2012/2 2013/2 2014/2 2015/2 2016/2 2017/2 2018/2 2019/2 2020/2-0.152011/2 2012/2 2013/2 2014/2 2015/2 2016/2 2017/2 2018/2 2019/2 2020/2資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部原油對(duì) CPI 的影響主要集中于出行。 相較之下，第二條傳導(dǎo)路徑則較為直接，下游的運(yùn)輸成本對(duì)原油價(jià)格比較敏感，在原油價(jià)格上漲后，通勤成本會(huì)迅速增加，進(jìn)而拉伸 CPI 指數(shù)上升。如果以 WTI 原油價(jià)格和下游各 CPI 指數(shù)（均是同比數(shù)據(jù)）的相關(guān)性

25、系數(shù)來(lái)定量分析原油價(jià)格波動(dòng)在 CPI 上的傳導(dǎo)過(guò)程，我們可以看到油價(jià)波動(dòng)主要影響交通出行成本 CPI，而與住宿 CPI 相關(guān)性較低。圖13： 油價(jià)同比與交通出行 CPI 指數(shù)相關(guān)性較高1.0000.8730.8260.1940.7930.8730.8261.0000.977-0.2110.8980.9771.000-0.3550.8730.194-0.211-0.3551.0000.0490.7930.8980.8730.0491.000油價(jià)同比能源交通運(yùn)輸住宿CPI油價(jià)同比能源交通運(yùn)輸住宿 CPI資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部因此，近期原油價(jià)格的飆升對(duì)通脹預(yù)期的提振更多地體現(xiàn)在中游工業(yè)原

26、料的生產(chǎn)成本和日常出行成本的增多。而油價(jià)對(duì)終端用品或居住的影響并沒(méi)有預(yù)想的大。當(dāng)油價(jià)在 2021 下半年放緩其增速，原油對(duì)再通脹的拉動(dòng)也會(huì)相應(yīng)地走弱；如果油價(jià)又重啟新一輪的下跌趨勢(shì)，原油或轉(zhuǎn)為對(duì)再通脹起到抑制作用。(二) PPI 同比指標(biāo)下通脹壓力在二季度中下旬圖14： 原油價(jià)格走勢(shì)領(lǐng)先于 PPI 指數(shù) 1 個(gè)月 (左：PPI、右：油價(jià))5.0PPI同比WTI油價(jià)同比4.0 80.03.0 60.02.0 40.01.0 20.00.0 0.0-1.0-20.0-2.0-40.0-3.0-60.0-4.0-80.0-5.02011-112012-112013-112014-112015-112

27、016-112017-112018-112019-112020-11資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部-100.0鑒于 PPI 體現(xiàn)了商品出廠時(shí)價(jià)格的變動(dòng)方向和變動(dòng)幅度，其走勢(shì)必然與原油以及金屬這兩大類工業(yè)原料息息相關(guān)。這里我們以 WTI 原油價(jià)格和 CRB 金屬指數(shù)分別表征原油和金屬的價(jià)格變動(dòng)。僅就原油本身，油價(jià)與 PPI 相關(guān)性較高，走勢(shì)大體一致。如果將 PPI 與油價(jià)錯(cuò)位一個(gè)月，可以發(fā)現(xiàn) PPI 與油價(jià)同比（滯后一期）相關(guān)性更甚，故油價(jià)同比變動(dòng)領(lǐng)先于 PPI 同比變動(dòng)約 1 個(gè)月。然而油價(jià)與 PPI 呈現(xiàn)出了一定的非線性關(guān)系，即隨著油價(jià)同比變動(dòng)幅度的增大，油價(jià)波動(dòng)對(duì)于 PPI 的拉動(dòng)也逐

28、漸走弱，尤其當(dāng)油價(jià)同比數(shù)值大于 0.6 時(shí)，其對(duì)于 PPI 的提振幾乎沒(méi)有額外體現(xiàn)。5.04.03.02.01.0R = 0.6391R = 0.7082-1.0-0.50.0-1.0-2.0-3.00.00.51.0-4.0-5.0-0.55.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0R = 0.7009R = 0.7743-1.00.00.51.0圖15： PPI 與同期油價(jià)同比相關(guān)單位：圖16： PPI 與一個(gè)月前油價(jià)同比呈更強(qiáng)非線性關(guān)系單位：資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部圖17： PPI 指標(biāo)下通脹壓力頂峰在二季度中下

29、旬單位：5.04.03.02.01.00.0-1.0-2.02012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-07資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部 ppi ppi擬合+預(yù)測(cè) ppi擬合+預(yù)測(cè)（包含油價(jià)同比二次項(xiàng)）油價(jià)走勢(shì)和金屬價(jià)格走勢(shì)可以較好地解析 PPI。利用油價(jià)同比和金屬指數(shù)同比可以對(duì) PPI 走勢(shì)做出預(yù)判。對(duì)于 PPI 的預(yù)測(cè)模型我們采取了兩個(gè)構(gòu)建方法：以油價(jià)同比、金屬指數(shù)同比對(duì) PPI 同比做線性回歸。該模型獲得了 71.9的擬合優(yōu)度。利用這個(gè)模型，我們估算油價(jià)每上漲 10，預(yù)計(jì) PPI 指數(shù)同比上

30、漲0.34。倘若假定金屬指數(shù)按照當(dāng)前水平變動(dòng)，上圖灰色虛線給出了未來(lái)三個(gè)季度 PPI 走勢(shì)。按照美聯(lián)儲(chǔ) 2平均通脹管理目標(biāo)來(lái)看，預(yù)計(jì)二季度中下旬將迎來(lái)最大通脹壓力，隨后通脹壓力緩慢變小，最終年末 PPI 同比預(yù)估約為 3。以油價(jià)同比、油價(jià)同比平方、金屬指數(shù)同比對(duì) PPI 同比做線性回歸。鑒于油價(jià)同比與 PPI 同比呈現(xiàn)了一定的非線性關(guān)系，我們?cè)谀Ｐ鸵坏幕A(chǔ)上添加了油價(jià)同比平方以捕捉這一特征。通過(guò)擬合，油價(jià)同比平方與 PPI 同比呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，即該指標(biāo)對(duì)于較高油價(jià)波動(dòng)起到了一個(gè)修正作用。據(jù)此我們構(gòu)建了第二個(gè)模型，并獲得了 78.9的擬合優(yōu)度。利用這個(gè)模型，我們估算油價(jià)同比每上漲 10，預(yù)計(jì) PPI 指數(shù)同比將上漲約 0.31。倘若假定金屬指數(shù)按照當(dāng)前水平變動(dòng)，上圖紅色虛線給出了未來(lái)三個(gè)季度 PPI 走勢(shì)。按照美聯(lián)儲(chǔ) PPI 同比 2的平均通脹管理目標(biāo)來(lái)看，我們同樣預(yù)計(jì)二季度中下旬 PPI 將達(dá)峰，且全年維持在 2.5左右的水平。(三) CPI 同比指標(biāo)下通脹壓力同樣在二季度中下旬美國(guó) CPI 有關(guān)指標(biāo)分為綜合性 CPI 和核心 CPI，兩者區(qū)別