雍禾醫(yī)療招股書梳理

1、目錄1、行業(yè)分析：國內(nèi)毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)需求逐漸釋放，市場空間大植發(fā)醫(yī)療服務(wù)：人群滲透低，增長空間大，競爭格局佳醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)：潛在客群大、復(fù)購高粘性強，成長性強，集中度有望提升2、公司分析：國內(nèi)毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)龍頭，連鎖能力強，增長潛力大請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1.毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)：2020年規(guī)模184億，植發(fā)服務(wù)占比超7成3毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)是指針對脫發(fā)、斑禿、禿頂、發(fā)質(zhì)細軟、頭皮瘙癢、頭皮出油等各類毛發(fā)問題提供專業(yè)的醫(yī)療 服務(wù)，2020年中國毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模為184億元，同比增長15%，2016-2020年復(fù)合增速23.9%。根據(jù)是 否進行手術(shù)，毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)分為植發(fā)醫(yī)療服務(wù)及醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)，2020

2、年植發(fā)醫(yī)療服務(wù)占比72.8%，醫(yī)療養(yǎng)固 服務(wù)占比27.2%，植發(fā)市場規(guī)模相對較大。整體看，未來隨著消費者教育加深，毛發(fā)醫(yī)療需求有望繼續(xù)釋放。 據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測，到2025年及2030年，國內(nèi)毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模將分別增至562億元及1381億元。圖：中國毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模（億元）及增速圖：中國毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)細分市場規(guī)模（億元）及增速資料來源：招股書，國元證券研究所資料來源：招股書，國元證券研究所78102130 160 184 234298 3744675636758109681157138123.08%15.00%27.45%27.17%27.35%25.50%24.87%0%5%10%

3、15%19.2306%25%30%35%16001400120010008006004002000毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模（億元）同比增長（%）30.77%毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)市場72.827.2請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1.1.1市場規(guī)模及空間：人群滲透率僅0.21，市場潛力巨大2020年植發(fā)市場規(guī)模134億元，植發(fā)手術(shù)在脫發(fā)人群中滲透率僅為0.21%，市場潛力巨大，預(yù)計2025年規(guī)模 近400億，2020-2025年復(fù)合增速23.0%。2020年中國植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模為134億元，同比增長11.67%， 受疫情影響，較上年增速有所下降。從滲透率來看，國內(nèi)接受植發(fā)

4、醫(yī)療服務(wù)的脫發(fā)患者相對較少。2020年， 國內(nèi)植發(fā)手術(shù)量約為51.6萬例，在2.5億脫發(fā)人口中的滲透率僅為0.21%。隨著國內(nèi)人均可支配收入水平的提 升、消費者教育的加強、植發(fā)技術(shù)向創(chuàng)傷小+療效好的繼續(xù)升級以及多點執(zhí)業(yè)政策下專業(yè)醫(yī)師數(shù)量的增加，國 內(nèi)植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場增長潛力巨大。據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測，到2023年中國植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模有望達到 264億，較2020年翻倍，預(yù)計到2025年規(guī)模可達378億，2020-2025年復(fù)合增速23%。圖：植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模（億元）及增速圖：植發(fā)醫(yī)療服務(wù)滲透率情況資料來源：招股書，國元證券研究所資料來源：招股書，國元證券研究所587798120 134

5、32226437858350866675633%27%22%1126%9 21326% 26%24% 22% 43917% 16% 16% 15% 14%14%10%5%0%15%35%30%25%20%8007006005004003002001000中國植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模（億元）同比增長（%）2020年中國脫發(fā)人口數(shù)量男性女性2020年中國植發(fā)手術(shù)量2.5億人1.63億人0.89億人51.6萬例滲透率0.214請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1.1.2行業(yè)壁壘：專業(yè)醫(yī)師團隊+連鎖能力+品牌力筑起高壁壘植發(fā)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)進入壁壘主要在于經(jīng)驗豐富的專業(yè)醫(yī)師資源、醫(yī)療牌照、連鎖能力、品牌力以及全

6、面診斷 和治療能力。植發(fā)手術(shù)是一項微創(chuàng)手術(shù)，對精準度要求較高，需要技術(shù)精湛的醫(yī)師進行。一般而言，醫(yī)師需 要經(jīng)過專業(yè)的毛發(fā)移植訓(xùn)練以及較長時間的實踐，才可以進行植發(fā)手術(shù)，并且好的植發(fā)效果對醫(yī)生技術(shù)要求 更高，因此擁有經(jīng)驗豐富的專業(yè)醫(yī)師資源的機構(gòu)具備一定競爭優(yōu)勢。此外，由于植發(fā)是一次性服務(wù)，患者注 重療效及安全性，因此需要具備保證所擁有的醫(yī)療機構(gòu)具備一致高標準醫(yī)療質(zhì)量和運營能力，對公司連鎖服 務(wù)能力提出較高要求。同時，患者傾向于選擇聲譽良好的植發(fā)機構(gòu)，因此具有一定品牌壁壘。圖：植發(fā)行業(yè)進入壁壘醫(yī)療牌照連鎖醫(yī)療服務(wù)能力技術(shù)精湛的醫(yī)師品牌聲譽植發(fā)是一項微創(chuàng)手術(shù)，比傳統(tǒng)手術(shù)需要更高精準度。植發(fā)手術(shù)需要由

7、經(jīng)過嚴格專業(yè)訓(xùn)練及長 時間實踐經(jīng)驗的具備資質(zhì)的醫(yī)師進行。國內(nèi)植發(fā)服務(wù)受到嚴格監(jiān)管，所有的植發(fā)醫(yī)療機構(gòu)需要取得有效的醫(yī)療執(zhí)照。國家對醫(yī)療條 件及護理環(huán)境有嚴格的細節(jié)要求，非專業(yè)機構(gòu)難以滿足要求。植發(fā)是一次性服務(wù)，患者重視療效及安全性，因此保證所有醫(yī)療機構(gòu)擁有一致的高標準醫(yī)療質(zhì)量及運營能力的連鎖醫(yī)療服務(wù)能力將是強大的競爭優(yōu)勢?；颊邇A向于選擇聲譽良好的植發(fā)醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)，通常是擁有經(jīng)驗豐富的醫(yī)師以及強大的醫(yī)療 機構(gòu)網(wǎng)絡(luò)，可提供全面的治療后服務(wù)。新入行者難以在短時間內(nèi)建立良好品牌聲譽并獲得穩(wěn) 定客流。5請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全面的診斷及治療能力毛發(fā)問題往往由多種因素導(dǎo)致，難以通過單一的方法解決

8、問題。資料來源：招股書，國元證券研究所1.1.3競爭格局：連鎖機構(gòu)優(yōu)勢明顯，馬太效應(yīng)顯著格局來看，全國性的民營植發(fā)機構(gòu)占據(jù)較高市場份額，其中雍禾醫(yī)療是國內(nèi)植發(fā)醫(yī)療龍頭，在植發(fā)醫(yī)療服務(wù) 規(guī)模、服務(wù)患者人數(shù)、醫(yī)療機構(gòu)數(shù)量及注冊醫(yī)生人數(shù)上均遠超同行，市占率從2018年的9%提升至2020年的 11%，馬太效應(yīng)顯著。醫(yī)療機構(gòu)類型上，2020年公立醫(yī)院（植發(fā)科）份額為14.8%，占比較?。幻駹I植發(fā)機 構(gòu)（包括連鎖植發(fā)機構(gòu)、單體植發(fā)機構(gòu)、美容機構(gòu)的植發(fā)部門）份額占比達到69.5%，其中全國性的民營植發(fā) 機構(gòu)份額達到23.9%，連鎖機構(gòu)由于質(zhì)量保障性強，受到市場歡迎。在全國植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場中，市占率前四 的

9、玩家均為全國性連鎖機構(gòu)，其中雍禾醫(yī)療市場份額位居行業(yè)第一，服務(wù)收入規(guī)模、服務(wù)患者人數(shù)、醫(yī)療機 構(gòu)數(shù)量及注冊醫(yī)生人數(shù)上，公司與行業(yè)第二名均拉開了較大差距。2020年公司服務(wù)收入規(guī)模14.13億、患者人 數(shù)5.1萬例、醫(yī)療機構(gòu)數(shù)量48家、注冊醫(yī)生人數(shù)189名，相比第二名分別超出7.03億、1.4萬例、16家、119名， 市占率從2018年的9%上升至2020年的11%，龍頭份額持續(xù)提升。圖：2020年中國植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場機構(gòu)類型全國民營植發(fā) 機構(gòu), 23.9%其他民營植發(fā) 機構(gòu), 45.6%美容機構(gòu)的植 發(fā)部門, 15.7%公立醫(yī)院植發(fā)科, 14.8%表 ：2020年中國植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場競爭格局植

10、發(fā)醫(yī)療服務(wù)收 接受植發(fā)醫(yī)療服 網(wǎng)內(nèi)醫(yī)療機構(gòu) 注冊醫(yī)生 市占率（ ） 入（百萬元）務(wù)（千例）數(shù)目人數(shù)雍禾醫(yī)療1413514818910.54集團A7103029605.30集團B6003730704.48集團C4852532553.62資料來源：招股書，國元證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來源：招股書，國元證券研究所61.2醫(yī)療養(yǎng)固市場：潛在客群大，成長性強，集中度有望提升醫(yī)療養(yǎng)固即養(yǎng)發(fā)、固發(fā)服務(wù)，是一種非手術(shù)治療頭皮及頭發(fā)問題的方法，一般融合藥物及專業(yè)器械治療。醫(yī) 療養(yǎng)固可滿足更廣泛的頭皮及頭發(fā)問題治療需求，包括脫發(fā)、細發(fā)、頭皮發(fā)癢、頭皮發(fā)炎、頭皮屑、頭油、 頭發(fā)枯等各種毛發(fā)問題

11、，通常針對處于狂脫期、毛發(fā)細軟、皮炎毛囊炎、斑禿、普禿等癥狀，應(yīng)用激光治療、 醫(yī)用器械、藥物、假發(fā)等治療方案，針對頭皮出油、油脂堆積、毛發(fā)干枯、頭皮敏感等問題，提供相關(guān)洗護 產(chǎn)品、頭皮清潔等服務(wù)。此種治療的優(yōu)點在于方便且容易負擔(dān)，適用人群更廣。圖：醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)案例資料來源：史云遜健發(fā)中心官網(wǎng)，國元證券研究所案例1：治療頭發(fā)稀疏7請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分案例2：治療白發(fā)案例3：治療產(chǎn)后脫發(fā)案例4：治療頭皮泛紅請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1.2.1市場規(guī)模及空間：潛在客群大，復(fù)購高粘性強，成長性強82025324050658511014518523630238562525%28%25%

12、25%30%31%29%32%28%28%28%27%49128%27%25%20%15%10%5%0%30%35%7006005004003002001000201620172018201920202021E 2022E 2023E資料來源：招股書，國元證券研究所2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)潛在客戶群體大，患者復(fù)夠率高、粘性強，定期治療需求高，未來有望成為毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場 的主要增長驅(qū)動，2020年市場規(guī)模50億，到2025年有望達到185億，年復(fù)合增速29.8%。2020年國內(nèi)毛發(fā)醫(yī) 療養(yǎng)固服務(wù)市場規(guī)模50億，同比增長30%

13、，增速較上年提升5pct，受疫情影響較小。醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)具有客戶 群體大、復(fù)購率高、客戶粘性強且需要定期治療的特點，市場潛力較大：醫(yī)療養(yǎng)固治療非手術(shù)較為方便、價 格相對便宜，且適合于不同年齡、性別、不同發(fā)病階段的患者；另一方面，為了達到或維持療效，醫(yī)療養(yǎng)固 服務(wù)通常是定期治療的模式，因此客戶復(fù)購率高、粘性強，且對于植發(fā)患者，醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)是對其術(shù)前術(shù)后 的補充，部分可能需要長期的養(yǎng)護方案，潛在需求較大。目前醫(yī)療養(yǎng)固市場滲透率僅為1%，隨著消費者教育 的推進，新客增長空間大，疊加未來老客定期治療需求，有望逐漸成為毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場的主要驅(qū)動。據(jù)弗 若斯特沙利文預(yù)計，到2025年中國醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)市場規(guī)模

14、可達185億，2020-2025年復(fù)合增速29.8%，占毛發(fā) 醫(yī)療服務(wù)總量的32.9%，到2030年規(guī)模有望超過600億，占比達到45.3%。圖：醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)市場規(guī)模（億元）及增速中國醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)市場規(guī)模（億元）同比增長（%）請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1.2.2競爭格局：格局尚分散，頭部企業(yè)市占率有望提升9現(xiàn)階段國內(nèi)醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)市場格局較為分散，2020年雍禾醫(yī)療收入規(guī)模排名行業(yè)第一，市占率約為5%。公 立醫(yī)院和民營醫(yī)療機構(gòu)均提供醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)。相比公立醫(yī)院，民營機構(gòu)更為靈活，可為患者提供更為個性化 的護理，并且渠道鋪設(shè)范圍較廣，尤其在低線城市，可觸達更多患者。2020年雍禾醫(yī)療在醫(yī)療養(yǎng)固

15、服務(wù)市場 中市占率排名第一，約為5%，較上年提升近4pct，公司2019年起進軍醫(yī)療養(yǎng)固市場，業(yè)務(wù)起量較快。我們認 為，憑借較強品牌口碑、客戶積累以及門店數(shù)量擴張，未來頭部機構(gòu)在醫(yī)療養(yǎng)固領(lǐng)域的市場份額有望繼續(xù)提 升。圖：雍禾醫(yī)療在醫(yī)療養(yǎng)固市場市占率情況資料來源：招股書，國元證券研究所表 ：2020年醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)市場格局機構(gòu)醫(yī)療養(yǎng)固收入（百萬元）網(wǎng)內(nèi)醫(yī)療機構(gòu)數(shù)目市占率（ ）雍禾醫(yī)療213484.26集團A150293.00集團B180303.60集團C85321.70資料來源：招股書，國元證券研究所0.38%4.26%0%1%4%3%2%5%20192020市占率（%）請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條

16、款部分目錄1、行業(yè)分析：國內(nèi)毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)需求逐漸釋放，市場空間大2、公司分析：國內(nèi)毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)龍頭，連鎖能力強，增長潛力大發(fā)展歷程：深耕植發(fā)16年，逐步打開全國化布局公司業(yè)務(wù)：提供從檢測、治療到術(shù)后服務(wù)的一站式毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)專業(yè)醫(yī)師資源豐富，人才培養(yǎng)機制成熟患者量快速增長，業(yè)務(wù)客單價上升，推動整體高增長連鎖能力強，拓店模式高度可復(fù)制，增長空間大財務(wù)分析：營收中高速增長，盈利能力提升2.1發(fā)展歷程：深耕植發(fā)16年，逐步打開全國化布局11公司植發(fā)業(yè)務(wù)起家，深耕16年成為國內(nèi)毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)龍頭，業(yè)務(wù)版圖拓展至養(yǎng)固服務(wù)及境外市場。公司創(chuàng)始人張玉 先生于2005年開始在北京從事植發(fā)業(yè)務(wù)，2010年首次建立“

17、雍禾”品牌，并布局全國自營連鎖醫(yī)院，開啟品牌化、 連鎖化經(jīng)營。2017年公司獲得中信產(chǎn)業(yè)基金投資，全國化進程加速，每年以新增7-11家的速度進行擴張，截至目前 公司在全國共擁有51家醫(yī)療機構(gòu)，機構(gòu)數(shù)量全國第一。期間，公司相繼收購英國老牌毛發(fā)修護服務(wù)商“史云遜”中 國內(nèi)地業(yè)務(wù)，以及美國知名植發(fā)醫(yī)療機構(gòu)“顯赫植發(fā)”香港業(yè)務(wù)，借并購進軍醫(yī)療養(yǎng)固市場以及境外市場。在業(yè)務(wù) 擴張的同時，公司作為龍頭企業(yè)，參與行業(yè)標準制定提升行業(yè)規(guī)范性，并致力于保障患者權(quán)益。2010年公司制定了 國內(nèi)首個獲中央電視臺報道的植發(fā)行業(yè)標準，并成為首家獲ISO認證的植發(fā)醫(yī)療服務(wù)提供商，2014年公司針對患者 術(shù)前術(shù)后權(quán)利推出擔(dān)保

18、服務(wù)協(xié)議，2019年推出醫(yī)生“三透明保證”倡導(dǎo)行業(yè)誠信，2020年推出業(yè)內(nèi)首款植發(fā)保險產(chǎn) 品，持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)健康發(fā)展。2020年公司收入超16億元，排名行業(yè)第一，遠超第二、第三名總和。圖：公司發(fā)展歷程資料來源：招股書，國元證券研究所 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2005年創(chuàng)始人張玉在北京從事 植發(fā)業(yè)務(wù)2010年“雍禾” 品牌創(chuàng)立；制定國內(nèi)首個獲中央電視 臺報道的植發(fā)行業(yè)標準， 并成為中國首家獲ISO認證 的植發(fā)醫(yī)療服務(wù)提供商2014年針對患者術(shù)前術(shù)后權(quán)利推 出擔(dān)保服務(wù)協(xié)議；直播植發(fā)過程提升行業(yè)透明度2017年獲中信產(chǎn)業(yè)基金投資； 推出“雍享”高端服務(wù)； 收購英國老牌健發(fā)品牌 “史云遜”中國內(nèi)

19、地業(yè) 務(wù)；期末共運營22家醫(yī)療機構(gòu)2018年獲國家高新技術(shù)企業(yè)認定啟動“雍禾脫發(fā)愛”非營利計劃期末共運營30家醫(yī)療機構(gòu)2020年與平安合作推出業(yè)內(nèi)首款植發(fā)保險產(chǎn)品期末共運營48家醫(yī)療機構(gòu)2013年規(guī)劃全國連鎖業(yè)務(wù)2019年推出醫(yī)生“三透明保證”倡導(dǎo)行業(yè)誠信期末共運營37家醫(yī)療機構(gòu)2021年收購美國知名植發(fā)醫(yī)療機構(gòu)“顯赫植 發(fā)”香港業(yè)務(wù)（目前處于過渡期）； 截至目前共運營51家醫(yī)療機構(gòu)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2.1股權(quán)結(jié)構(gòu)：本次發(fā)行前創(chuàng)始人持股約42.6612，本次發(fā)行前，公司創(chuàng)始人兼董事長張玉持有 公司42.66%股權(quán)，本次發(fā)行后預(yù)計持有公 司約34.13%股權(quán)。本次發(fā)行前，公司創(chuàng)始

20、人兼董事長張玉通過家族信托控制 ZY Investment間接持有公司37.96%股份，通 過予諾科技間接持有公司4.70%股份，合計 持有42.66%股份，其胞弟張輝通過家族信 托控制的ZH Investment持有公司5.64%股 份。外部股東中信產(chǎn)業(yè)基金通過Yonghe Hair Service持有公司21.59%股份，中信證 券國際通過CYH間接持有公司21.59%股份 中信產(chǎn)業(yè)基金與中信證券國際均受中信證券 控制，中信證券合計持有43.18%股份。員 工持股平臺郅歆科技通過郅?？萍汲止?2.82% 。 本 次 發(fā) 行 后 ， 張 玉 通 過 ZY Investment和予諾科技持有約

21、34.13%股權(quán) Yonghe Hair Service與CYH為一致行動人 可共同控制行使34.54%投票權(quán)，創(chuàng)始人張 玉和中信系皆為公司控股股東。圖：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（發(fā)行前）資料來源：招股書，國元證券研究所2.1管理層經(jīng)驗豐富，專業(yè)能力強核心管理層行業(yè)經(jīng)驗豐富，專業(yè)能力強。創(chuàng)始人張玉擁有超過16年毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)經(jīng)驗，曾任職于北京某 醫(yī)療美容機構(gòu)，后自行創(chuàng)立自有品牌“雍禾”，進行全國連鎖化布局，積累了較強的先發(fā)優(yōu)勢，帶領(lǐng)公司成 為國內(nèi)毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)龍頭。胞弟張輝自2011年起一直擔(dān)任公司采購總監(jiān)，擁有豐富的供應(yīng)鏈管理經(jīng)驗。 公司運營總監(jiān)兼首席執(zhí)行官助理徐洋曾任百度產(chǎn)品經(jīng)理、連鎖醫(yī)療機構(gòu)院長

22、，擁有近10年相關(guān)管理經(jīng)驗。公 司醫(yī)療服務(wù)總監(jiān)李小龍曾任解放軍第309醫(yī)院副院長、解放軍總參謀部管理保障部衛(wèi)生局副局長，行業(yè)資源、 管理經(jīng)驗豐富。表 ：公司董事會及管理層部分核心人員履歷簡介13請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分姓名職位年齡職責(zé)簡要履歷張玉及首席執(zhí)行官營管理及營銷公司創(chuàng)始人，擁有超過16年毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)經(jīng)驗，2005年3月進入植發(fā)領(lǐng)域，加董事長、執(zhí)行董事 35歲整體戰(zhàn)略規(guī)劃、業(yè)務(wù)方向、運 入北京楚蓉福運醫(yī)療美容機構(gòu)并于2017年11月辭任。2010年創(chuàng)辦雍禾集團，以雍禾品牌開展植發(fā)業(yè)務(wù)。2018年9月起擔(dān)任中國非公立醫(yī)療機構(gòu)協(xié)會皮膚專業(yè)委員會毛發(fā)醫(yī)學(xué)學(xué)會頭皮健康管理學(xué)組副組長。

23、張輝執(zhí)行董事及采購總 34歲整體采購管理及業(yè)務(wù)發(fā)展張玉的胞弟，自2011年5月起一直擔(dān)任集團采購總監(jiān)，制定優(yōu)化化有關(guān)供應(yīng)鏈管理監(jiān)及業(yè)務(wù)發(fā)展相關(guān)的策略和流程，擁有超過10年醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)行業(yè)供應(yīng)鏈管理經(jīng)驗。行官助理徐洋運營總監(jiān)兼首席執(zhí) 42歲負責(zé)集團日常營運及行政事宜 擁有近10年管理行業(yè)經(jīng)驗，曾任北京伊美麗旗下一家醫(yī)院院長、百度產(chǎn)品經(jīng)理。司秘書制、內(nèi)控、財務(wù)管理韓志梅 財務(wù)總監(jiān)兼聯(lián)席公 44歲負責(zé)集團融資、會計、預(yù)算控 擁有超過23年會計及公司財務(wù)方面經(jīng)驗，曾任氪空間財務(wù)總監(jiān)、慈銘健康管理財務(wù)中心總經(jīng)理。56歲負責(zé)集團醫(yī)療質(zhì)量監(jiān)控及程序 擁有超10年醫(yī)療服務(wù)行業(yè)經(jīng)驗，曾任解放軍第309醫(yī)院副院長

24、、解放軍總參謀部管 規(guī)范化理保障部衛(wèi)生局副局長。李小龍醫(yī)療服務(wù)總監(jiān)黃東紅營銷總監(jiān)銷管理35歲負責(zé)集團整體品牌、銷售及營 自2012年畢業(yè)以來一直任職于公司，擔(dān)任多個職務(wù)，包括區(qū)域營銷經(jīng)理。資料來源：招股書，國元證券研究所2.2公司業(yè)務(wù)：提供從檢測、治療到術(shù)后服務(wù)的一站式毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)公司提供一站式的毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)，一般服務(wù)流 程包括就診與檢測、診斷和治療規(guī)則、治療和 治療后服務(wù)。就診與檢測階段，公司使用自主研 發(fā)的毛囊檢測儀檢測患者頭皮及毛發(fā)狀況，并且 會專門對男性患者進行雄激素性禿發(fā)風(fēng)險監(jiān)測和 女性患者進行腎上腺分泌雄激素及血清鐵蛋白水 平的脫發(fā)激素檢測。醫(yī)生將根據(jù)檢測結(jié)果，結(jié)合 患者毛發(fā)問題嚴

25、重程度及自身需求，選擇合適方 法治療。對于早期毛發(fā)問題患者，包括脫、細、 癢、炎、屑、油、枯等毛發(fā)問題，建議醫(yī)療養(yǎng)固 治療，治療方案包括激光治療、醫(yī)用機器、高級 配方藥物、洗護產(chǎn)品、常規(guī)頭皮清潔調(diào)理等；對 于頭發(fā)稀疏或光裸的毛囊閉合患者，建議植發(fā)手 術(shù)治療。植發(fā)手術(shù)后，公司會有專業(yè)團隊提供術(shù) 后咨詢和關(guān)懷服務(wù)，例如術(shù)后一周內(nèi)傷口護理， 三個月內(nèi)復(fù)查及修復(fù)護理，一年內(nèi)復(fù)查監(jiān)測恢復(fù) 情況等服務(wù)，除了到院復(fù)查，公司還提供線上遠 程復(fù)查服務(wù)。圖：公司業(yè)務(wù)流程資料來源：招股書，國元證券研究所14請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2.2公司業(yè)務(wù)：提供從檢測、治療到術(shù)后服務(wù)的一站式毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)針對患者多樣需求

26、，推出多等級的植發(fā)醫(yī)療服務(wù)體系。根據(jù)醫(yī)生經(jīng)驗及技能水平，公司區(qū)分了三個層級服務(wù)， 包括普通級服務(wù)，標準植發(fā)手術(shù)；優(yōu)質(zhì)級服務(wù)，由院長、主任或副主任醫(yī)師進行升級和定制化植發(fā)手術(shù)； 及貴賓級“雍享”服務(wù)，由業(yè)內(nèi)知名植發(fā)專家進行個性化植發(fā)手術(shù)。其中，普通級服務(wù)價格2-3萬元，優(yōu)質(zhì) 級服務(wù)3-5萬元，“雍享”服務(wù)10萬元以上。分層醫(yī)療服務(wù)體系一方面降低了植發(fā)治療門檻，另一方面也滿足 經(jīng)濟能力強、技術(shù)及服務(wù)質(zhì)量要求高的患者享受高端定制服務(wù)，迎合多樣的市場需求。公司定價政策由總部 根據(jù)成本及市場定位確定，綜合考量市場狀況、客戶需求、治療復(fù)雜程度、競爭對手的定價政策及營運成本， 通常每年調(diào)整服務(wù)價格單。公司對

27、旗下機構(gòu)采取統(tǒng)一的定價指引，當?shù)蒯t(yī)療機構(gòu)經(jīng)理可酌情折扣。圖：公司多等級植發(fā)醫(yī)療服務(wù)體系資料來源：招股書，國元證券研究所普通級服務(wù)優(yōu)享級服務(wù)“雍享” 級服務(wù)服務(wù)內(nèi)容服務(wù)價格定價模式標準植發(fā)手術(shù)由院長、主任或副主任醫(yī)師進 行升級和定制化植發(fā)手術(shù)由業(yè)內(nèi)知名植發(fā)專家進行個性 化植發(fā)手術(shù)2-3萬元3-5萬元10萬元+由總部根據(jù)成本及市場定位確定，考量市場狀況、客戶需求、治療復(fù)雜程度、競爭對手的定價政策及營運成 本，通常每年調(diào)整服務(wù)價格單。公司對旗下機構(gòu)采取統(tǒng)一的定價指引，當?shù)蒯t(yī)療機構(gòu)經(jīng)理可酌情折扣。15請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2.2.1專業(yè)醫(yī)師資源豐富，人才培養(yǎng)機制成熟公司多年來組建并培育了一支

28、大型的高度專業(yè)的毛發(fā)醫(yī)療團隊，構(gòu)成核心壁壘。植發(fā)機構(gòu)醫(yī)師的專業(yè)程度決 定服務(wù)質(zhì)量，醫(yī)生經(jīng)驗和技術(shù)對植發(fā)效果起至關(guān)重要的作用。公司目前共擁有229名專業(yè)注冊醫(yī)生，遠超行業(yè) 第二、三名總和。此外，公司還擁有930名護士以及54名其他醫(yī)療專業(yè)人員（藥劑師、驗血師等），團隊人數(shù) 合計1213人，規(guī)模龐大。在招聘標準上，公司嚴格篩選經(jīng)驗豐富且穩(wěn)定的醫(yī)療專業(yè)人員，旗下醫(yī)生平均擁有5 年行業(yè)經(jīng)驗，旗下護士平均擁有3年行業(yè)經(jīng)驗，超過競爭對手的醫(yī)療專業(yè)人員平均工作經(jīng)驗?zāi)陻?shù)。圖：公司員工構(gòu)成及醫(yī)療團隊員工構(gòu)成圖：可比公司專業(yè)團隊人數(shù)情況專業(yè)人員 團隊, 1,213管理層, 65客服及服 務(wù)顧問, 1,442營銷人

29、 員, 765行政及其 他, 990醫(yī)生, 229護士, 930其他醫(yī) 療專業(yè)人員, 54189資料來源：招股書，國元證券研究所資料來源：招股書，國元證券研究所16請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分607055180160140120100806040200200雍和醫(yī)療集團A集團B集團C2.2.1專業(yè)醫(yī)師資源豐富，人才培養(yǎng)機制成熟擁有較為成熟的標準化人才培養(yǎng)機制，為高質(zhì)量連鎖化服務(wù)提供保障。針對新聘醫(yī)師，公司將對其進行4-6個 月的系統(tǒng)培訓(xùn)，整體流程嚴格，其中包括受院長1V1監(jiān)督下的至少3個月的臨床實踐培訓(xùn)，培訓(xùn)期結(jié)束后將通 過測試理論知識及實踐技能來評價醫(yī)師專業(yè)能力。針對在職員工，公司定期組

30、織在職培訓(xùn)，包括與國內(nèi)知名 醫(yī)療機構(gòu)交流對話，邀請頂尖專家或知名?？漆t(yī)生分享臨床經(jīng)驗及行業(yè)最新進展等，持續(xù)提升員工專業(yè)水平。 公司重視人才發(fā)展，為醫(yī)療專業(yè)人員提供有競爭力的薪酬待遇、持續(xù)醫(yī)療教育機會以及良好的工作環(huán)境和職 業(yè)發(fā)展規(guī)劃，專業(yè)人員流失率遠低于行業(yè)平均。圖：公司醫(yī)師資源豐富，所有醫(yī)師資質(zhì)可追溯圖：公司頂級“雍享夢之隊”團隊資料來源：公司官網(wǎng)，國元證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)，國元證券研究所17請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2.2.2患者量快速增長，業(yè)務(wù)客單價上升，推動整體高增長截止目前公司已累積服務(wù)超過413名患者，其中男性占比接近80%，主要集中在學(xué)生、工程、銷售職業(yè)人群 中；3

31、0歲以下患者占比接近55%?；颊咭阅行跃佣?，男性消費占比接近80%，主要集中在學(xué)生、工程、銷售 職業(yè)。年齡上看，20歲以下、20-30歲人群消費占比超過四分之一，合計約達55%，30-40歲人群其次，占比 接近20%，40-50歲、50以上人群占比分別約為10%。截止目前，雍禾已累計服務(wù)發(fā)友數(shù)超過413萬名，累計 手術(shù)量超過24萬例。圖：公司患者畫像資料來源：公司官網(wǎng)，國元證券研究所18請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2.2.2患者量快速增長，業(yè)務(wù)客單價上升，推動整體高增長醫(yī)療養(yǎng)固患者數(shù)量爆發(fā)，植發(fā)患者量中高速增長，推動公司患者總量快速增長。2020年接受公司毛發(fā)醫(yī)療服 務(wù)的患者人數(shù)達到9.1

32、1萬人，同比增長82.68%。分業(yè)務(wù)看，2020年養(yǎng)固服務(wù)患者人數(shù)達到5.91萬人，同比增 長590.35%，公司以“店中店”模式設(shè)立的史云遜醫(yī)學(xué)健發(fā)中心實現(xiàn)現(xiàn)有機構(gòu)全覆蓋，帶動養(yǎng)固服務(wù)患者數(shù)放 量高增。2020年植發(fā)手術(shù)患者5.07萬人，同比增長17.65%，疫情之下仍維持較高增速。分等級看，普通級、 優(yōu)質(zhì)級和“雍享”貴賓級服務(wù)患者人數(shù)分別達到4.86萬人、1827人和292人，普通級服務(wù)患者數(shù)量穩(wěn)定增長， 優(yōu)質(zhì)級患者數(shù)量同比增長2.57倍， “雍享”貴賓級患者數(shù)量略有縮減。圖：公司接待患者數(shù)量（人）表 ：公司分等級服務(wù)患者人數(shù)情況（人）201820192020接受普通級服務(wù)的患者人數(shù)35,

33、03742,23548,575yoy20.5415.01占比99.6098.0295.82接受優(yōu)質(zhì)級服務(wù)的患者人數(shù)-5121,827yoy256.84占比1.193.60接受雍享服務(wù)的患者人數(shù)140340292yoy 占比0.40142.860.79-14.120.5835,17749,85191,06935,17743,08750,6948,56459,122590.35%400%300%200%100%0%600%500%700%100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000082.68%41.71%22.49%

34、17.65%201820192020201820192020201820192020治療患者總數(shù)植發(fā)患者養(yǎng)固患者人數(shù)增速（%）資料來源：招股書，國元證券研究所資料來源：招股書，國元證券研究所19請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2.2.2患者量快速增長，業(yè)務(wù)客單價上升，推動整體高增長植發(fā)客單價穩(wěn)中有升，醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)客單價翻倍，但受客單價相對較低的醫(yī)療養(yǎng)固患者人數(shù)大幅上升影響， 公司整體患者人均消費有所下降。2020年公司整體患者人均消費1.80萬元，同比下降26.76%。分業(yè)務(wù)看，植 發(fā)患者與醫(yī)療養(yǎng)固患者平均消費均有提升。其中，植發(fā)患者平均開支達到2.79萬元/人，同比提升0.25%，穩(wěn) 中有升

35、，主要由于越來越多患者選擇中高端服務(wù)，推動客單價上升。醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)患者平均開支3606元/人， 同比增長105.00%，接近翻倍，復(fù)購情況看，2020年公司醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)復(fù)購率達到28.9%，同比提升13.3pct， 市場潛力持續(xù)釋放。圖：醫(yī)療養(yǎng)固患者復(fù)購率情況（ ）表 ：公司患者人均消費金額（元）201820192020公司患者人均消費（元）26,56124,56317,990yoy-7.52-26.76植發(fā)患者人均消費（元）26,09727,79927,868yoy6.520.25醫(yī)療養(yǎng)固患者人均消費（元）1,7593,606yoy105.0015.60%資料來源：招股書，國元證券研究所資料

36、來源：招股書，國元證券研究所20請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分28.90%15%10%5%0%20%35%30%25%201920202.2.3連鎖能力強，拓店模式高度可復(fù)制，增長空間大由省會城市向省內(nèi)其他城市輻射，并進行全國 多區(qū)域布局，拓店模式高度可復(fù)制，增長潛力 大。公司最早選擇一線省會城市切入，該類城 市人口眾多、人均收入水平高，對植發(fā)接受度較 高，推動公司業(yè)務(wù)量迅速增長。繼而，公司向相 關(guān)省內(nèi)的其他城市輻射，拓寬渠道、加深滲透， 逐漸形成區(qū)域集中布局。以廣東省為例，公司 2013年于廣州開設(shè)了第一家醫(yī)療機構(gòu)，相繼擴 展到廣東省內(nèi)其他8個城市，逐步成為廣東省最 大的連鎖植發(fā)醫(yī)療機構(gòu)。

37、據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)， 公司在廣東、浙江、江蘇、福建及山東5個省的 市場份額均排名第一，單個省內(nèi)模式可復(fù)制性被 充分驗證。截至目前，公司在全國擁有51家植 發(fā)醫(yī)療機構(gòu)，覆蓋25個省50個城市，包括4個一 線城市、15個新一線城市、25個二線城市和6個 較低線城市，從密度和廣度來看，未來門店可拓 展空間仍然較大。圖：公司門店分布資料來源：招股書，國元證券研究所21請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2.2.3連鎖能力強，拓店模式高度可復(fù)制，增長空間大22公司旗下前五大醫(yī)療機構(gòu)均位于國內(nèi)重點一線城市，全年平均接待植發(fā)患者人數(shù)約3000名，單體醫(yī)院收入平 均超過1億，單店

38、坪效約2.8萬元/平方米。公司單體收入最大的醫(yī)療機構(gòu)位于北京，2020年北京雍禾收入1.4億， 占總收入比重為8.6%。該機構(gòu)共擁有醫(yī)療專業(yè)人員67人，全年接待植發(fā)患者人數(shù)3792人，是公司旗下接待患 者最多的單體機構(gòu)。坪效來看，上海雍禾2020年坪效達到4.3萬元/平方米，高于北京雍禾的3.5萬元/平方米。表 ：公司前五大醫(yī)療機構(gòu)情況（表內(nèi)均為2020年度數(shù)據(jù)）醫(yī)療機構(gòu)成立年份建筑面積（m2）植發(fā)患者人數(shù) 醫(yī)療專業(yè)人員人數(shù)單體醫(yī)院收入（萬）單體收入占總額比重( )單體醫(yī)院坪效（萬/平方）北京雍禾2013年401237926714,031.68.63.5廣州雍禾2013年61743233671

39、0,578.76.51.7深圳雍禾2015年522532105310,418.46.42.0成都雍禾2012年32202599388,021.24.92.5上海雍禾2015749.44.74.3平均值408330315410,159.96.22.8資料來源：招股書，國元證券研究所 圖：公司門店形象資料來源：招股書，國元證券研究所2.2.3連鎖能力強，拓店模式高度可復(fù)制，增長空間大23百分比堆積圖，加標絕對值20182019資料來源：公司官網(wǎng)，國元證券研究所 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分202017.66%成熟院部發(fā)展期院部總計資料來源：招股書，國元證券研究所注：同

40、店定義為于2018年及2019年各年或2019年及2020年各年均開業(yè)至少300天的醫(yī)療 機構(gòu)。倘醫(yī)療機構(gòu)于2018年為新建院部但于2019年為發(fā)展期院部，被視作發(fā)展期院部1,4001,2001,196.9735%30%32.67%1,000800831.9925%20%18.61%18.09%18.44%20.05%600555.0415%400300.77338.92328.5110%20062.2141.93100.485%-0%按院部發(fā)展階段劃分，公司目前成熟/發(fā)展期/新建院部數(shù)量分別為24/17/10個。公司院部按發(fā)展階段劃分，可 分為3個類別，成立3年以上的為成熟院部，成立1-3年

41、的為發(fā)展期院部，成立1年以內(nèi)的為新建院部。在17個發(fā) 展期院部中，有近4個發(fā)展期院部為單省第一家門店，有望打造省內(nèi)標桿。10個新建院部均設(shè)在了收入Top5省 份，繼續(xù)提升優(yōu)勢地區(qū)滲透。2020年成熟院部、發(fā)展期院部和新建院部分別貢獻收入11.97億、3.29億和1.00 億，占比73.62%、20.20%和6.18%，成熟院部貢獻超7成收入。同店情況：成熟院部增速維持18%+，發(fā)展期院部增長可達30%+。2020年成熟院部同店銷售同比增長18.09%， 受一定疫情影響增速較上年略有下降，但仍維持較高水平；發(fā)展期院部同店銷售同比增長32.67%，增速較快， 發(fā)展勢頭好。據(jù)招股書，根據(jù)公司歷史經(jīng)驗

42、，新建院部平均需要3個月達到收支平衡，現(xiàn)金回收期平均約14個 月。圖：不同階段醫(yī)院收入情況（百萬，按成立年限劃分）圖：同店銷售情況成熟院部發(fā)展期院部新建院部2018-2019年2019-2020年24提升已覆蓋城市滲透率，并擴大低線城市覆蓋，同時持 續(xù)升級現(xiàn)有門店，擴大服務(wù)范圍。公司計劃未來幾年門 店數(shù)量增至100家，繼續(xù)擴大已覆蓋區(qū)域市場份額，并 加強低線城市覆蓋，釋放市場潛力。公司綜合考量地方 社區(qū)經(jīng)濟水平及人口密度、街區(qū)客流量、交通便利性、 競爭對手情況及租金等各項成本以設(shè)置新店，一般從策 略規(guī)劃到開展營運所需不到8個月。2021-2022年計劃開 設(shè)17家新機構(gòu)，首次進入海南省和內(nèi)蒙古

43、自治區(qū)，并加 強在收入TOP5省市滲透，預(yù)計2021年可開業(yè)5家。門店 升級方面，目前正在裝修的有新疆、上海、廣東、北京4 家醫(yī)療機構(gòu)，預(yù)計2021年開業(yè)，其中上海、北京兩家計 劃建筑面積超過7000平方米，規(guī)模較大。2.2.3連鎖能力強，拓店模式高度可復(fù)制，增長空間大序號位置目前狀況估計建筑面積（平方米）預(yù)計開業(yè)年份1福建省正在裝修2,0002021年2廣東省正在裝修2,0892021年3江蘇省正在裝修2,4202021年4海南省正在裝修1,7392021年5山東省規(guī)劃中2,0002021年6廣東省規(guī)劃中2,0002022年表 ：2021-2022年公司開店計劃78廣西省 貴州省規(guī)劃中 規(guī)劃

44、中2,0002,0002022年2022年9內(nèi)蒙古自治區(qū)規(guī)劃中2,0002022年10111213河北省 河北省 河南省 河南省規(guī)劃中 規(guī)劃中 規(guī)劃中 規(guī)劃中2,0002,0002,0002,0002022年2022年2022年2022年14151617山東省 山東省 浙江省 浙江省規(guī)劃中 規(guī)劃中 規(guī)劃中 規(guī)劃中2,0002,0002,0002,0002022年2022年2022年2022年資料來源：招股書，國元證券研究所（注：標黃的為公司首次在 該省份設(shè)立醫(yī)療機構(gòu)，標藍的為公司在收入TOP5省份設(shè)立醫(yī)療機構(gòu)）序號位置目前狀況估計建筑面積（平方米）預(yù)計開業(yè)時間1新疆正在裝修2,7442021年

45、2上海正在裝修7,3032021年3貴州規(guī)劃中3,8052021年4廣東正在裝修3,0842021年5北京正在裝修9,6162022年表 ：2021-2022年公司門店升級計劃資料來源：招股書，國元證券研究所（注：標藍的為公司在收入TOP5省份升級醫(yī)療機構(gòu)）請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2.3財務(wù)分析：營收中高速增長，盈利能力提升25圖：公司營業(yè)收入（百萬）及增速資料來源：招股書，國元證券研究所934.331224.4831.05%33%33.80%34%35%1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000201820192020

46、營業(yè)收入（百萬元）同比增長（%）1638.302020年公司營收16.38億，同比增長33.80%，增速較上年繼續(xù)提升。公司收入主要來源于植發(fā)醫(yī)療服務(wù)， 2020年植發(fā)醫(yī)療服務(wù)收入14.12億元，同比增長17.95%，占比86.23%，疫情之下仍維持較好增長；醫(yī)療養(yǎng)固 服務(wù)收入2.13億元，同比增長1315.76%，隨著提供醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)的史云遜健發(fā)中心以“店中店”模式進入雍 禾醫(yī)療機構(gòu)，醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)業(yè)務(wù)快速起量；其他收入主要包括公司于2017年12月收購史云遜健發(fā)中心的收入， 并非醫(yī)療機構(gòu)，主要提供毛發(fā)修復(fù)產(chǎn)品及服務(wù)。表 ：公司分業(yè)務(wù)收入情況（百萬）201820192020植發(fā)醫(yī)療服務(wù)918.

47、011197.781412.74yoy30.4717.95占比98.2597.8286.23醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)-15.06213.2132%yoy1315.7631%占比1.2313.0130%其他16.3111.6412.3429%yoy-28.635.99占比1.750.950.75資料來源：招股書，國元證券研究所2.3財務(wù)分析：營收中高速增長，盈利能力提升26資料來源：招股書，國元證券研究所145.45165.9511.32%105.8111.88%9.0%9.5%10.13% 10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%180160140120100806040200201820192

48、020201820192020員工成本105.81145.45165.95占比45.5743.3739.83攤銷及折舊費用75.42114.95141.69占比32.4834.2734.00存貨及耗材成本25.9440.4163.95占比11.1712.0515.35經(jīng)營相關(guān)開支14.4317.2121.16占比6.215.135.08其他開支10.6117.3723.92占比4.575.185.74總計232.21335.38416.67員工成本為主要營業(yè)成本，占比接近40%。公司營業(yè)成本主要由員工成本、攤銷及折舊費用、存貨及耗材成 本以及經(jīng)營相關(guān)開支構(gòu)成，其中員工成本主要為醫(yī)師及其他醫(yī)護人

49、員工資、福利及獎金，攤銷及折舊費用主 要包括租賃及主要用于植發(fā)服務(wù)的醫(yī)療設(shè)備攤銷折舊；存貨及消耗品成本主要包括護發(fā)產(chǎn)品及提供植發(fā)服務(wù) 所用的消毒用品、試劑和藥品。2018年-2020年員工成本占營業(yè)成本的45.57%、43.37%和39.83%，占比較 高，主要為了提供有競爭力的薪資福利以吸引留住醫(yī)學(xué)專業(yè)人才。為節(jié)省成本，公司計劃利用技術(shù)替代人力， 例如開發(fā)自動毛囊檢測儀，提升自動化水平。從業(yè)務(wù)人員成本占收入比重來看，公司在業(yè)務(wù)人員上的投入逐 漸產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，2020年其成本占收入比重為10.13%，較上年下降近1.75pct。表 ：公司銷售及服務(wù)成本構(gòu)成（百萬）圖：公司員工成本（百萬）及占營

50、收比重（ ）員工成本（百萬元）員工成本占收入比重（%）資料來源：招股書，國元證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2.3財務(wù)分析：營收中高速增長，盈利能力提升27資料來源：招股書，國元證券研究所資料來源：招股書，國元證券研究所53.11%47.59%10.06%10.61%9.89%0.84%0.72%0.72%0%50%40%30%20%10%60%20182019202075.15%72.61%74.57%76.66%74.03%49.63%75.11%32.01%73.78%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201820192020公司整體毛利率水平在74%左

51、右浮動。2018-2020年公司整體毛利率分別為75.15%、72.61%和74.57%， 2019年受到新業(yè)務(wù)拓展影響，毛利率有所下滑，且公司其他業(yè)務(wù)錄得毛損（圖中未標示），拉低公司毛利率。 分業(yè)務(wù)看，植發(fā)醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率高，2018-2020年植發(fā)業(yè)務(wù)毛利率分別為76.66%、74.03%和75.11%； 2020年醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)業(yè)務(wù)運營逐漸穩(wěn)定，毛利率升至73.78%。費用情況，銷售及營銷費用率接近50%。2020年公司銷售及營銷費用率/一般及行政費用率/研發(fā)費用率分別 為47.59%、9.89%和0.72%，銷售及營銷開支占收入比重較高，主要出于品牌建立及消費者教育需求。2018- 2020年公司銷售及營銷費用率分別為49.63%、53.11%和47.59%，2019年費率上升，主要受到銷售團隊擴張 以及增加品牌廣告影響，