信用債春季違約承壓

1、核心觀點(diǎn)流動(dòng)性充裕利率下行，打破剛兌利差走闊上半年貨幣政策提供了流動(dòng)性支持以及貨幣信貸支持，下半年貨幣政策邊際收緊。國(guó)債收 益率觸及低點(diǎn)后開始上行。年底個(gè)別國(guó)企違約超預(yù)期，受此影響信用利差快速走闊 看好房地產(chǎn)行業(yè)基本面，城投債整體風(fēng)險(xiǎn)可控房地產(chǎn)行業(yè)基本面沒有惡化，監(jiān)管偏嚴(yán)與資源頭部集中利于優(yōu)質(zhì)房企長(zhǎng)期更好發(fā)展城投債政策一以貫之，地方政府隱形債務(wù)積極穩(wěn)妥化解，平臺(tái)分化但整體風(fēng)險(xiǎn)可控 預(yù)期違約率上升，信用債結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)猶存，依然看好城投債請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明1目錄信用債2020年回顧發(fā)債主體基本面跟蹤違約率展望與結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì) 風(fēng)險(xiǎn)提示請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明2流動(dòng)性寬松，利率先下后上凈融資

2、大幅提升，結(jié)構(gòu)未改善信用利差基本低位運(yùn)行，年底快速走闊一、信用債2020年回顧請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明3信用債2020年回顧流動(dòng)性寬松，利率先下后上2020年上半年貨幣政策執(zhí)行最顯著的兩項(xiàng)特點(diǎn)是給予了充足的流動(dòng)性支持以及加大貨幣信貸支持力度。 下半年以來，貨幣政策邊際收緊，國(guó)債收益率觸及低點(diǎn)后開始上行。資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：%注：時(shí)間為2020-1-1至2020-12-31請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明4信用債2020年回顧凈融資大幅提升，結(jié)構(gòu)未改善2020年融資增量主要源于地方國(guó)企和中央國(guó)企，非國(guó)企的凈融資仍為負(fù)值。截至2020年底，信用債凈 融資額逾3萬億元，相比于2

3、019全年凈融資多增逾1萬億元，實(shí)現(xiàn)年初目標(biāo)。資料來源：Wind，光大證券研究所請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明單位：億元5請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明信用債2020年回顧6凈融資結(jié)構(gòu)未改善凈融資結(jié)構(gòu)尚未有明顯改善，分行業(yè)來 看，建筑裝飾、綜合、交運(yùn)行業(yè)2020年 凈融資額靠前，且連續(xù)三年凈融資額有 所增長(zhǎng)；其余凈融資額增長(zhǎng)較明顯的行 業(yè)還有商業(yè)貿(mào)易、鋼鐵、休閑服務(wù)、食 品飲料等；部分凈償還較持續(xù)的行業(yè)， 如有色金屬、采掘、醫(yī)藥生物、通信、 電子、建筑材料需要密切跟蹤。資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：億元信用債2020年回顧信用利差基本低位運(yùn)行，年底快速走闊從信用利差角度來看，前四個(gè)月由

4、于國(guó)債收益率下行幅度較大，信用利差被動(dòng)走闊。6月底至7月初，投 資端壓力凸顯，一級(jí)市場(chǎng)取消發(fā)行大幅增加，信用利差開始擴(kuò)大。10月底至12月底，市場(chǎng)“剛兌預(yù)期” 突變，信用利差一路走高。資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：% 注：時(shí)間為2020-1-1至2020-12-31請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明7二、發(fā)債主體基本面跟蹤信用基本面觀察盈利能力負(fù)債水平償債能力重點(diǎn)類別信用債分析城投：政策一以貫之，整體風(fēng)險(xiǎn)可控房地產(chǎn)：調(diào)控偏嚴(yán)，基本面仍向好請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明8信用基本面觀察盈利能力：發(fā)債主體ROE經(jīng)濟(jì)下滑周期，發(fā)債主體的盈利能力受到顯著沖擊，中央國(guó)企、地方國(guó)企（不含城投，下同）、

5、民企、 城投2020年前三季度的平均ROE均較2019年有不同程度的下降。從下降程度來看（不含城投），地方國(guó) 企的盈利能力下滑最為明顯，其次是央企、民企。資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：%請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明9信用基本面觀察盈利能力：發(fā)債主體ROE分行業(yè)來看，不同行業(yè)所受沖擊不同， 大部分行業(yè)盈利能力下滑。電氣設(shè)備、 農(nóng)林牧漁、通信、醫(yī)藥生物、有色金 屬等五個(gè)行業(yè)表現(xiàn)較為突出，2020年 三季報(bào)披露的ROE相比于2019年年報(bào) 有所改善。傳媒、休閑服務(wù)、交通運(yùn) 輸三個(gè)行業(yè)盈利能力大幅下滑，這也 是受疫情沖擊最嚴(yán)重的三個(gè)行業(yè)。請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明10資料來源：Wind，

6、光大證券研究所 單位：%信用基本面觀察負(fù)債水平：發(fā)債主體資產(chǎn)負(fù)債率債務(wù)杠桿過高的企業(yè)仍然是風(fēng)險(xiǎn)防范的重點(diǎn)。我們此處主要用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量企業(yè)債務(wù)杠桿水平。從 最新數(shù)據(jù)來看（不含城投），地方國(guó)企加杠桿最為明顯，2020年三季末的資產(chǎn)負(fù)債率相比于2019年底 上升了1.52個(gè)百分點(diǎn)，中央國(guó)企和民企則分別上升了0.30、0.07個(gè)百分點(diǎn)。資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：%請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明11信用基本面觀察負(fù)債水平：發(fā)債主體資產(chǎn)負(fù)債率分行業(yè)來看，農(nóng)林牧漁、傳媒、休閑 服務(wù)、交通運(yùn)輸、建筑裝飾、綜合、 通信等行業(yè)杠桿上升明顯，其中農(nóng)林 牧漁、通信等行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率提升的 同時(shí)盈利能力

7、有所改善，而傳媒、休 閑服務(wù)、交通運(yùn)輸則是被動(dòng)加杠桿， 行業(yè)景氣度下降，資金壓力不斷增加， 通過融資維持正常的運(yùn)作。請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明12資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：%信用基本面觀察償債能力：發(fā)債主體短期償債能力我們從貨幣資金對(duì)短期債務(wù)覆蓋的角度衡量?jī)攤芰?。我們發(fā)現(xiàn)，截至2020年三季度末，民企的短期償 債能力較弱，貨幣資金無法完全覆蓋短期債務(wù)，地方國(guó)企短期償債指標(biāo)相對(duì)較好，貨幣資金短期債務(wù)比 為2.68倍。資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：倍請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明13請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明信用基本面觀察14償債能力：發(fā)債主體短期償債能力從行業(yè)角度

8、來看，短期償債能力較弱 的是鋼鐵、輕工制造、有色金屬、化 工、家用電器、機(jī)械設(shè)備、采掘以及 公用事業(yè)等8個(gè)行業(yè)，貨幣資金短期債 務(wù)比不足1倍。貨幣資金對(duì)短期債務(wù)覆蓋不足的行業(yè)， 其資金需求更加依賴于外部融資渠道 的補(bǔ)充。資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：倍重點(diǎn)類別信用債分析城投：政策一以貫之，整體風(fēng)險(xiǎn)可控資料來源：Wind，光大證券研究所請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明15重點(diǎn)類別信用債分析城投債歷年償還到期與凈融資城投資質(zhì)存在分化，類平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)瑕疵事件持續(xù)暴露，整體風(fēng)險(xiǎn)可控。根據(jù)我們的測(cè)算，存量城投債在 2021-2023年的償還量分別為3.59、2.90、2.80萬億元，償還壓力均高于歷

9、史水平，需要關(guān)注其未來的 償債情況，部分資質(zhì)較差的類平臺(tái)存在再融資滾續(xù)壓力。資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：萬億元 注：以2020-12-31為界限統(tǒng)計(jì)償還與到期量請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明16重點(diǎn)類別信用債分析房地產(chǎn)：調(diào)控偏嚴(yán)，基本面仍向好從政策端來看，自2016年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出“房子是用來住的，不是用來炒的”，“房住 不炒”始終是主線。2020年8月20日，住建部和央行在京召開重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)，會(huì)議明確了房企 負(fù)債的“三道紅線”，即剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率不超過70%、凈負(fù)債率不超過100%以及現(xiàn)金短 債比不低于1倍，除此之外拿地銷售比是否過高、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流

10、情況也是監(jiān)管考察的重點(diǎn)。2020年12月 31日，央行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知，建立了銀 行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度。從中觀數(shù)據(jù)來看，2020年1-12月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比恢復(fù)至7.0%，銷售數(shù)據(jù)也有好轉(zhuǎn)， 2020年1-12月商品房銷售額累計(jì)同比恢復(fù)至8.7%。從微觀數(shù)據(jù)來看，2020年前三季度房地產(chǎn)發(fā)債主體的ROE雖下滑嚴(yán)重，在全行業(yè)中仍屬于較高水平，剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率有穩(wěn)步下降的趨勢(shì)，此外房地產(chǎn)行業(yè)貨幣資金短債比較高，基本面仍向好。請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明17重點(diǎn)類別信用債分析房地產(chǎn)基本面與行業(yè)集中度綜合而言，地產(chǎn)

11、的基本面并沒有惡化的態(tài)勢(shì)，仍有較好的護(hù)城河，監(jiān)管政策依然偏嚴(yán)，“三道紅線”一 定程度上限制了房企有息負(fù)債的過快增長(zhǎng)，但長(zhǎng)期來看利好行業(yè)的健康發(fā)展，且在資源向頭部集中的趨 勢(shì)已經(jīng)企穩(wěn)的情況下，優(yōu)質(zhì)穩(wěn)健的房企將迎來更好的發(fā)展空間。資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：% 注：截止日期為2020-12-31資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：% 注：截至日期為2020年12月底-50-3010305070-10 Feb-14Dec-14Oct-15Aug-16Jun-17Apr-18Feb-19Dec-19Oct-20房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比商品房銷售額:累計(jì)同比020406080D

12、ec-15Jun-17Jun-18Jun-19Jun-20銷售金額:CR10銷售金額:CR50銷售金額:CR100請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明18三、違約率展望與結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)排雷：關(guān)于違約的探討美國(guó)債務(wù)危機(jī)啟示從償還節(jié)奏來看信用風(fēng)險(xiǎn)掘金：機(jī)會(huì)存在哪里正面的信息越來越多結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)猶存請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明19排雷：關(guān)于違約的探討美國(guó)債務(wù)危機(jī)啟示經(jīng)濟(jì)周期與債務(wù)周期并不同步，經(jīng)濟(jì)最差的年份往往不是違約率最高的時(shí)點(diǎn)，這一點(diǎn)從美國(guó)近百年的債 務(wù)危機(jī)中亦可以得到結(jié)論。事實(shí)上這一規(guī)律也符合我們信用風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的看法，經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的影 響存在時(shí)滯。經(jīng)濟(jì)差時(shí)政策適當(dāng)放松，借新還舊相對(duì)容易，企業(yè)違約率下滑，

13、而一旦寬松環(huán)境下的大量 債務(wù)融資集中到期時(shí)遇到政策相對(duì)收緊，疊加基本面未恢復(fù)，企業(yè)違約率上升。資料來源：標(biāo)普，光大證券研究所單位：%請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明20國(guó)內(nèi)信用債償還節(jié)奏2021年償還壓力集中于3月和4月份，月均到期量超過1萬億元。分屬性來看，中央國(guó)企和地方國(guó)企2021年到期量分別為1.89和5.20萬億元，3、4月份集中到期量相對(duì)較 多，而非國(guó)企2021年到期量為1.14萬億元，到期壓力集中于3、4、8月份。排雷：關(guān)于違約的探討資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：億元 注：2021年到期量資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：億元 注：2021年到期量請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后

14、的重要聲明21請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明排雷：關(guān)于違約的探討22國(guó)內(nèi)信用債償還節(jié)奏從行業(yè)角度的分析亦是如此，中低等級(jí)債券到 期量大的行業(yè)面臨更大的償債壓力，尤其是疊 加基本面未改善等不利因素，再融資滾續(xù)會(huì)相 對(duì)困難一些。從中低等級(jí)債券到期情況來看，建筑、綜合、 地產(chǎn)、商業(yè)貿(mào)易、交通運(yùn)輸、公用事業(yè)、采掘 等7個(gè)行業(yè)到期壓力相對(duì)突出。資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：億元注：統(tǒng)計(jì)日期為2020-12-31，圖為假設(shè)2021全年債券全部回售情形下各行業(yè)到期量掘金：機(jī)會(huì)存在哪里正面的信息越來越多債券違約處置在提速且處置的手段更加 靈活和多元化，債市正往一個(gè)良性的方 向發(fā)展。未來債券違約會(huì)更常

15、態(tài)化的出 現(xiàn)，但所引發(fā)的違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)以更市場(chǎng)化 的手段加快化解和出清。違約處置的手 段越來越多，違約處置的效率越來越 高。債券違約處理法律制度的健全，基 礎(chǔ)設(shè)施逐漸完善，違約債券流動(dòng)性的增 加給不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者提供有價(jià)值 的投資機(jī)會(huì)。資料來源：Wind，光大證券研究所請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明23掘金：機(jī)會(huì)存在哪里正面的信息越來越多市場(chǎng)給出的資質(zhì)認(rèn)定其實(shí)相比于以往更為準(zhǔn)確，超預(yù)期的違約案例反而有所下降，而隨著市場(chǎng)化、法制 化處置違約債券機(jī)制的推進(jìn)和成熟，債券違約的先兆將更有跡可循，違約風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)更快更準(zhǔn)確的被市場(chǎng) 識(shí)別。資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：% 注：統(tǒng)計(jì)日期截至2020-12-31資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：% 注：統(tǒng)計(jì)日期截至2020-12-31請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明24掘金：機(jī)會(huì)存在哪里結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)猶存在市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好較低以及銀行信用投放意愿不足的前提下，2021年信用債違約率不容樂觀，此外信 用債違約預(yù)期加重，短時(shí)間內(nèi)無法消退，利率債利率亦沒有大幅向上或向下的可能，整體信用利差趨勢(shì) 下行的機(jī)會(huì)較為