股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與企業(yè)價(jià)綜述_第1頁(yè)
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文檔簡(jiǎn)介

1、27/28股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與企業(yè)價(jià) 兼評(píng)一股獨(dú)大與股權(quán)多元化 朱武祥 一問題提出 “一股獨(dú)大”一般指在上市公司股本結(jié)構(gòu)中,某個(gè)股東能夠絕對(duì)操縱公司運(yùn)作。包括:占據(jù)51%以上的絕對(duì)控股份額;不占絕對(duì)控股地位,只是相關(guān)于其它股東股權(quán)比例高(Shleifer & Vishny界定為20%),但其它股東持股分散,而且聯(lián)合困難,使該股東仍然能夠操縱公司運(yùn)作。據(jù)Leech和Leaby(1991)分析,假如第1大股東表決權(quán)比例超過25%,在表決權(quán)爭(zhēng)奪中,通常容易贏得大多數(shù)其他股東支持,處于優(yōu)勢(shì)表決權(quán)地位。 隨著ST猴王、ST幸福、大慶聯(lián)誼、濟(jì)南輕騎、春都、棱光實(shí)業(yè)等上市公司控股大股東利用關(guān)聯(lián)交易,拖欠上市

2、公司巨額資金,侵占上市公司利益現(xiàn)象的觸目驚心,上市公司國(guó)有股或國(guó)有法人股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。人們普遍認(rèn)為,“一股獨(dú)大”導(dǎo)致第一大股東幾乎完全支配了公司董事會(huì)和監(jiān)事會(huì),形成一言堂,日常經(jīng)營(yíng)中一手遮天,產(chǎn)生造假、不分配、肆意侵吞上市公司資產(chǎn)等漠視投資者利益的行為?!耙还瑟?dú)大”是上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不平衡、不完全、不完善的要緊根源,甚至是一大天敵,也是我國(guó)證券市場(chǎng)資源配置效率低下等諸多弊端的源頭。 許多學(xué)者和人士對(duì)此憂心忡忡,有些人士在對(duì)西方上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)際狀況或?qū)嵶C研究缺乏了解的情況下,斷言“在西方更為成熟的證券市場(chǎng),專門多大公司差不多上無人控股的,股權(quán)結(jié)構(gòu)相當(dāng)分散。西方國(guó)家

3、的控股股東一般是相對(duì)控股,持股比例一般也不超過30%?!薄懊绹?guó)上市公司最大的股東也只是擁有1%的股份,假如有誰擁有某一家上市公司1%的股票,就差不多是大股東了,而且是相當(dāng)大的大股東,大股東欺負(fù)小股東這種現(xiàn)象專門少存在?!鄙踔林v“美國(guó)公司之因此為全球最具活力和競(jìng)爭(zhēng)力群體的一大因素在于他們的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有足夠引起股東之間權(quán)力均衡的高度分散化所形成的合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)?!薄捌髽I(yè)上市后,股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然維持一股獨(dú)大狀態(tài),會(huì)引發(fā)一系列阻礙企業(yè)優(yōu)質(zhì)、快速進(jìn)展的問題?!鄙虾WC券交易所研究中心的一份研究報(bào)告認(rèn)為,“國(guó)有股比重過大與公司業(yè)績(jī)呈負(fù)的相關(guān)關(guān)系,而法人股所占比重高與公司業(yè)績(jī)呈正相關(guān)系。因此,在我國(guó)上市公司國(guó)有股

4、比重較高的情況下,將國(guó)有股法人化有助于改善公司業(yè)績(jī)?!?此外,隨著民營(yíng)背景上市公司不斷增多,民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)始人“一股獨(dú)大”現(xiàn)象。2001年2月以來,已有4家家族持股高達(dá)50%70%的企業(yè)上市??得浪帢I(yè)家族持股66.38%,以2001年6月13日收盤價(jià)計(jì)算,市值20多億元;廣東榕泰67.19%,市值37億元。用友軟件大股東王文京直接持股比例為55.2%,市值40多億元,間接持股比例為75%;太太藥業(yè)大股東朱保國(guó)及其家族持股比例高達(dá)74.18%,市值82億元;潘廣通父子也持有天通股份24.9%的股份。人們驚嘆這些創(chuàng)始人的“一夜暴富”。以后創(chuàng)業(yè)板上市公司中,類似的家族或民營(yíng)創(chuàng)始人一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)將大量

5、出現(xiàn)。由于亞洲金融危機(jī),家族控股的上市公司所產(chǎn)生的公司治理問題引起高度重視。許多人士因此認(rèn)為,民企上市公司“一股獨(dú)大”所引起的后果在某種意義上可能比國(guó)企上市公司更為嚴(yán)峻。甚至提出“在通過資本市場(chǎng)選擇并扶植民營(yíng)上市企業(yè)時(shí),在審核中盡量選擇那些已順利完成民營(yíng)企業(yè)進(jìn)展初級(jí)時(shí)期,私人或家族控股比例不超過20%的民營(yíng)公司?!?許多人士認(rèn)為,股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化是改善公司治理結(jié)構(gòu)的前提條件。特不是近期,Claessens、Djankov等1999年的一項(xiàng)關(guān)于亞洲地區(qū)家族通過復(fù)雜的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)操縱上市公司、剝削小股東的大樣本實(shí)證研究報(bào)告受到國(guó)內(nèi)證券監(jiān)管部門的高度評(píng)價(jià)。在近期召開“中國(guó)上市公司治理研討會(huì)”上,政府官

6、員、經(jīng)濟(jì)學(xué)家和企業(yè)界人士紛紛表示,中國(guó)上市公司國(guó)有股“一股獨(dú)大”差不多給中國(guó)上市公司脆弱的治理結(jié)構(gòu)帶來種種弊端和負(fù)面阻礙,成為公司治理結(jié)構(gòu)改革所要面對(duì)的核心問題。限制一股獨(dú)大,提倡減持國(guó)有股,使投資主體多元化和公司股權(quán)分散化,打破國(guó)有股或民營(yíng)股一股獨(dú)大格局的呼聲甚高。 國(guó)外上市公司一股獨(dú)大鳳毛麟角?一股獨(dú)大是否公司治理有效的天敵,或者講完善公司治理是否一定要強(qiáng)制股權(quán)多元化?能夠找到合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)嗎? 二股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理 1一股獨(dú)大并非中國(guó)特有 考察國(guó)外成熟股票市場(chǎng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變化能夠看到:一股獨(dú)大并非中國(guó)特有。上市后,風(fēng)險(xiǎn)投資短期內(nèi)出售股份套現(xiàn)退出,導(dǎo)致股權(quán)分散,更凸現(xiàn)創(chuàng)始人一股獨(dú)大。例

7、如,微軟上市時(shí),蓋茨持股45%,另一位創(chuàng)始人Allen持股15%,蓋茨一股獨(dú)大。一般來講,企業(yè)上市后的相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi),創(chuàng)始人在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占的比例都相當(dāng)高。Hoderness和Sheehan(1988)發(fā)覺,美國(guó)依舊有相當(dāng)多的上市公司最大股東持股份比例超過51%。Franks and Mayer(1995)統(tǒng)計(jì),1990年,德國(guó)170家最大的上市公司中,85%的公司第1大股東股權(quán)比例超過25%;Edwards and Weichenrieder(1999)所選擇的102家德國(guó)最大的上市公司中,46家公司第1大股東股權(quán)比例超過50%;Djankov、Mcliesh 等(2001)年對(duì)全球97個(gè)

8、國(guó)家傳媒產(chǎn)業(yè)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)研究表明,在西方出版、傳媒上市公司中,家族仍然絕對(duì)控股。 西方出版產(chǎn)業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu) 第1大股東股權(quán)相對(duì)比例100%風(fēng)險(xiǎn)投資私募股權(quán)市場(chǎng)IPO增發(fā)新股LBO企業(yè)成長(zhǎng)和持續(xù)股權(quán)融資時(shí) 間 企業(yè)成長(zhǎng)時(shí)期的股權(quán)融資過程與第一大股東的股權(quán)比例變化 股權(quán)分散是一個(gè)長(zhǎng)期的歷史演變過程,往往上市后數(shù)十年,通過不斷增發(fā)新股和并購(gòu)交易,創(chuàng)始人股權(quán)比例才會(huì)逐漸下降,股權(quán)隨之分散或多元化。例如,杜邦公司、通用汽車、通用電器。而1979年創(chuàng)立、1986年上市的微軟公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中,蓋茨至今還持有微軟23.7%。而且,隨著股票市場(chǎng)公司操縱功能有效性的提高,以及杠桿收購(gòu)等操縱權(quán)轉(zhuǎn)移的金融技術(shù)進(jìn)展,過度分散

9、股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)重新增加集中度,呈現(xiàn)集中、分散和集中的循環(huán)。2股權(quán)多元化與公司治理 主張股權(quán)多元化者假設(shè)多元化股權(quán)能夠形成股東民主主義,有助于對(duì)公司治理層和大股東進(jìn)行制衡,減少和防止治理層白費(fèi)自由現(xiàn)金流的治理決策行為。但股權(quán)結(jié)構(gòu)合理化講法特不模糊,實(shí)踐中不存在最優(yōu)或合理的股權(quán)比例結(jié)構(gòu)。此外,多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)中的機(jī)構(gòu)投資者本身存在治理問題。近年來的實(shí)證研究表明,價(jià)值評(píng)估型的金融資本大股東,例如,機(jī)構(gòu)投資者并不是天然的公司治理積極參與者,搭便車現(xiàn)象使單一外部股東缺乏公司治理積極性。他們自身也會(huì)進(jìn)行參與治理的成本和效益分析,在流淌變現(xiàn)用腳投票和積極參與治理用手投票之間存在機(jī)會(huì)主義決擇。例如,日本和德國(guó)銀行在

10、非金融上市公司中持股和積極參與治理的模式曾被認(rèn)為是有效的治理模式。但Prowse(1995)等學(xué)者研究表明,日本和德國(guó)的銀行對(duì)所投資的上市公司關(guān)注并不多,公司治理作用并不象以往實(shí)證研究結(jié)果所講的那樣顯著。國(guó)內(nèi)許多上市公司前10名股東為證券投資基金,但在近年來發(fā)生的幾起操縱權(quán)并購(gòu)案,例如勝利股份、方正科技等,證券投資基金旗幟并不鮮亮。西方經(jīng)濟(jì)及金融經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)術(shù)界通過理論和實(shí)證研究,恰恰認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)分散使任何單一股東缺乏積極參與公司治理和驅(qū)動(dòng)公司價(jià)值增長(zhǎng)的激勵(lì)(Grossman和Hart1980),導(dǎo)致公司治理系統(tǒng)失效,產(chǎn)生治理層內(nèi)部人操縱問題(Jensen1989),形成公司治理層強(qiáng)、外部股東弱的

11、格局 (Roe1994)。Shleifer和Vishny(1986)的模型表明,一定的股權(quán)集中度是必要的。因?yàn)榇蠊蓶|具有限制治理層犧牲股東利益、謀取自身利益行為的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)及能力,能夠更有效地監(jiān)督經(jīng)理層的行為,有助于增強(qiáng)接管市場(chǎng)運(yùn)行的有效性,降低經(jīng)理層代理成本。Holderness和Sheehan(1988)也指出多數(shù)股東在上市公司治理中的作用。因此,股權(quán)集中或“一股獨(dú)大”也有弊端。盡管增強(qiáng)了對(duì)治理層的操縱,解決了股權(quán)分散條件下的外部公眾股東難以治理內(nèi)部治理層的問題,但又產(chǎn)生大股東與外部小股東的利益沖突問題。大股東能夠通過犧牲或剝削外部小股東獵取自身利益。Shleifer和Vishny(1997

12、)認(rèn)為,“當(dāng)大股東(不管是價(jià)值制造者股東,依舊價(jià)值評(píng)估型的金融資本投資者)股權(quán)比例超過某一點(diǎn)、差不多上能夠充分操縱公司決策時(shí),大股東可能更傾向獵取外部少數(shù)股東不能分享的私人利益?!睂?duì)大股東行為和利益的實(shí)證研究表明2,不管在發(fā)達(dá)國(guó)家依舊進(jìn)展中或者轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家,一旦上市公司大股東處于絕對(duì)控股地位,他們能夠通過其它途徑獵取內(nèi)部私人收益,例如,支付專門紅利,進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易,或者通過合理利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的缺陷進(jìn)行利潤(rùn)治理,獲得內(nèi)部操縱利益,從而剝削中小股東。這表明一股獨(dú)大或股權(quán)高度集中的治理模式與股權(quán)分散一樣,都可能損害外部社會(huì)公眾股東的利益。 到目前為止,關(guān)于公司治理的實(shí)證研究成果特不豐富。對(duì)公司治理阻礙機(jī)

13、制及其效應(yīng)的研究范圍不斷擴(kuò)展,從公司財(cái)務(wù)內(nèi)部結(jié)構(gòu),例如股權(quán)集中度結(jié)構(gòu)、控股股東的性質(zhì)(家族、風(fēng)險(xiǎn)投資家、金融機(jī)構(gòu)投資者等)、治理層激勵(lì),擴(kuò)展到公司操縱權(quán)市場(chǎng),產(chǎn)品市場(chǎng)和公司法、證券交易法等法律體系;從美國(guó)擴(kuò)展到發(fā)達(dá)國(guó)家之間的公司治理模式、投資者權(quán)益愛護(hù)的法律體系和效果比較,進(jìn)一步擴(kuò)展到亞洲和東歐轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家公司治理模式比較。亞洲金融危機(jī)后,亞洲公司治理及其與金融危機(jī)的關(guān)系成為西方學(xué)術(shù)界和世界銀行等研究熱點(diǎn);公司治理的阻礙從公司層次的資源配置、投資者收益到整個(gè)國(guó)家的資源配置和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。研究者歸納出來了多種公司治理模式(Shleifer & Vishny1997),例如,日本德國(guó)模式,美英模式,提

14、出了多種改善上市公司治理的政策取向。從上市公司內(nèi)部角度,包括:(1) 調(diào)整上市公司董事會(huì)結(jié)構(gòu)和職責(zé);(2) 完善融資合約,調(diào)整融資方式,例如增加財(cái)務(wù)杠桿,增加對(duì)治理層行為的約束,減少治理層濫用公司的自由現(xiàn)金流;(3) 增強(qiáng)治理層激勵(lì),例如實(shí)施治理層股票期權(quán)。從外部角度包括:(1) 鼓舞機(jī)構(gòu)投資者持有較大比例的股權(quán),積極參與公司治理;(2) 完善投資者愛護(hù)的法律制度;(3) 進(jìn)展一個(gè)活躍的公司操縱權(quán)市場(chǎng),對(duì)上市公司治理層形成外部接管壓力。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于公司治理的實(shí)證研究成果對(duì)改善上市公司治理有借鑒作用。但實(shí)踐表明,這些政策取向仍然不能達(dá)到理想結(jié)果。 三股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性 國(guó)內(nèi)有

15、若干分析報(bào)告試圖通過統(tǒng)計(jì)分析講明國(guó)有股比重大對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)計(jì)指標(biāo)的負(fù)面阻礙。例如,Xu和Wang(1997)研究了中國(guó)上市公司股份構(gòu)成與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)計(jì)指標(biāo)之間的關(guān)系,發(fā)覺股權(quán)集中程度與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)正相關(guān),而且法人控股的上市公司比國(guó)家控股的上市公司表現(xiàn)得更顯著,公司業(yè)績(jī)與公司法人股比例呈現(xiàn)高度正相關(guān),國(guó)家股比例則與公司業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。孫永祥、黃祖輝(1999)以1998年底上海和深圳證券交易所503家上市公司為樣本,研究托賓Q值與公司第一大股東控股比例的相關(guān)性,認(rèn)為法人股為公司第一大股東時(shí),公司托賓Q值和公司治理好于第一大股東為國(guó)家股的上市公司。上海證券交易所研究中心(2001)的一份研究報(bào)告

16、認(rèn)為,“國(guó)有股比重過大與公司業(yè)績(jī)呈負(fù)的相關(guān)關(guān)系,而法人股比重與公司業(yè)績(jī)呈正相關(guān)系。”國(guó)內(nèi)研究的結(jié)論傾向于認(rèn)為,“國(guó)有股權(quán)的集中對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面阻礙,將國(guó)有股法人多元化有助于改善公司治理和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。”但從個(gè)案角度看,不同股權(quán)結(jié)構(gòu)均有優(yōu)質(zhì)和劣質(zhì)上市公司。例如,家電行業(yè)國(guó)有控股、法人控股、流通股比例超過非流通股的三類股權(quán)結(jié)構(gòu)中,分不有四川長(zhǎng)虹、青島海爾、奧美的等名牌優(yōu)質(zhì)企業(yè),也分不有ST黃河科技、ST雙鹿電器和第一家退市的水仙電器等業(yè)績(jī)差的企業(yè)。股權(quán)相對(duì)分散的上市公司,例如,ST奧金曼、ST幸福、ST康達(dá)、ST海洋以及鄭百文(第1大股東只有14%)等,公司治理和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不比國(guó)有控股的上市公司好,

17、甚至更嚴(yán)峻。 此外,國(guó)內(nèi)上市公司非流通股結(jié)構(gòu)的形成機(jī)制和流通約束阻礙法人股的公司治理行為。(1) 國(guó)內(nèi)上市公司多元或分散的法人股權(quán)結(jié)構(gòu)形成機(jī)制并非國(guó)外公司上市前后依照競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和融資需要?jiǎng)討B(tài)、商業(yè)化選擇,而是要緊由國(guó)有或法人控股股東按照股份有限公司設(shè)立要求選擇或安排,通常將客戶、供應(yīng)商、業(yè)務(wù)相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)或集團(tuán)下屬的關(guān)聯(lián)企業(yè)選擇為法人股東,形成名義上多元、分散的法人持股結(jié)構(gòu),控股股東以外的單獨(dú)一家法人股的比例通常比例低。因此,差不多上是第1大股東操縱。例如,勝利股份1999年末10大股東中,除兩家后來進(jìn)入的證券投資基金持有5%的股份外,其他股東都直接或間接為勝利體系成員。盡管勝利股份第一大股東持

18、股僅為24%,但“勝利體系”實(shí)際操縱的股權(quán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于此比例;(2) 參與股份公司設(shè)立的法人股與控股股東股權(quán)一樣不能上市流通,又沒有控股股東的內(nèi)部關(guān)聯(lián)利益;(3) 許多法人股股東與控股股東有業(yè)務(wù)往來關(guān)系,入股往往為了保持業(yè)務(wù)關(guān)系。大多數(shù)法人股東缺乏積極參與治理、改善公司業(yè)績(jī)的激勵(lì)和能力。因此,僅以上市公司名義上的股權(quán)比例來講明股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及其市場(chǎng)價(jià)值的相關(guān)關(guān)系專門不可靠,其結(jié)果難以斷定國(guó)有股一股獨(dú)大對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是否存在負(fù)面效果。此外,國(guó)有控股的境外上市公司同樣一股獨(dú)大,但其投資、關(guān)聯(lián)交易和紅利分配行為比國(guó)內(nèi)A股公司規(guī)范得多。實(shí)際上,不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司經(jīng)營(yíng)目的和治理行為相似,例如,(1)大多

19、數(shù)上市公司都宣稱主業(yè)單一的風(fēng)險(xiǎn),致力于尋求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn),追求多元化,希望通過持續(xù)融資實(shí)現(xiàn)持續(xù)進(jìn)展;(2) 利潤(rùn)治理行為盛行。一方面努力達(dá)到配股資格的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)要求,另一方面,獲得較高的配股或增發(fā)新股的價(jià)格。上海證券交易所研究部2000年一項(xiàng)大范圍的問券調(diào)查顯示:國(guó)內(nèi)上市公司內(nèi)部治理特征相似,普遍是關(guān)鍵人大權(quán)獨(dú)攬的操縱模式,法人治理結(jié)構(gòu)差不多上有名無實(shí),形同虛設(shè)。關(guān)鍵人往往是控股股東代表、公司最高級(jí)治理人員。例如,長(zhǎng)虹董事長(zhǎng)倪潤(rùn)峰、海爾董事長(zhǎng)張瑞敏、春蘭董事長(zhǎng)陶建幸,這些權(quán)威的強(qiáng)人是企業(yè)進(jìn)展壯大的首要功臣,也是企業(yè)價(jià)值的重要驅(qū)動(dòng)因素。能夠想象,這些公司的法人股在公司治理和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)改善方面能起多大

20、作用呢。另有不同樣本的實(shí)證研究結(jié)果得出了不同的結(jié)果。例如,朱武祥 張帆(2000)對(duì)19941996年期間在上海和深圳證券交易所上市的217家A股公司的研究表明,第1大股東持股比例高低對(duì)上市前1年到上市后4年期間的總資產(chǎn)利息稅前收益率、凈資產(chǎn)稅前收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率等業(yè)績(jī)指標(biāo)中位數(shù)變化差異阻礙的不顯著。另外,朱武祥 宋勇(2001)以家電行業(yè)上市公司為樣本,發(fā)覺競(jìng)爭(zhēng)激烈的家電行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值并無顯著關(guān)系。 需要區(qū)不股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律意義與企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)意義。股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律意義上表現(xiàn)為權(quán)利分配。從企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)意義角度看,上市公司股東包括實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)值制造型股東和價(jià)值評(píng)估型股東,前者對(duì)公司

21、價(jià)值驅(qū)動(dòng)貢獻(xiàn)甚大。實(shí)際上,西方資本市場(chǎng)投資者希望價(jià)值驅(qū)動(dòng)力量強(qiáng)的創(chuàng)始人持絕對(duì)控股地位,甚至在合約中設(shè)定價(jià)值驅(qū)動(dòng)型股東持股比例的低限,限制創(chuàng)始人減持股份。例如,美林證券在投資深圳太太藥業(yè)公司時(shí),在合約中要求創(chuàng)始人朱保國(guó)家族的控股比例不能低于50%。股權(quán)結(jié)構(gòu)價(jià)值驅(qū)動(dòng)意義上的分散或集中是公司在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、資本市場(chǎng)評(píng)價(jià)和操縱權(quán)功能日益有效的環(huán)境下,為保持和增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),實(shí)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營(yíng)而進(jìn)行的一種市場(chǎng)化選擇和商業(yè)運(yùn)作手段。例如,聞名房地產(chǎn)開發(fā)商萬科深感土地儲(chǔ)備對(duì)房地產(chǎn)商持續(xù)進(jìn)展和競(jìng)爭(zhēng)的重要性,為獲得戰(zhàn)略資源,主動(dòng)選擇華潤(rùn),替換和改組大股東結(jié)構(gòu)。樂凱與富士和柯達(dá)的合資談判,旨在引入具有R&D能力的股東,因

22、為樂凱屬于技術(shù)開發(fā)支持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè),目前最稀缺的不僅僅是股權(quán)資金,更重要的是研發(fā)能力。上市融資并不能迅速有效地增強(qiáng)研發(fā)能力。 迄今為止,國(guó)際金融經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)術(shù)界在“股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值是否存在顯著的相關(guān)關(guān)系”方面并無明確一致的實(shí)證結(jié)果。Demsets和Lehn(1985)考察了511家美國(guó)大公司,發(fā)覺股權(quán)集中度與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)計(jì)指標(biāo)(凈資產(chǎn)收益率)并不相關(guān)。McConnell和Servaes(1990)考察了1000多家公司,發(fā)覺公司價(jià)值與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間具有非線性關(guān)系。內(nèi)部控股股東股權(quán)比例小于40%時(shí),托賓Q值隨控股比例的增大而提高;當(dāng)控股比例達(dá)到40%-50%時(shí),公司托賓Q值開始

23、下降。而Mehran(1995)發(fā)覺,股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績(jī)(托賓Q值和資產(chǎn)收益率)均無顯著相關(guān)關(guān)系。Han和Suk(1998)的結(jié)果表明,公司業(yè)績(jī)與外部大量持股股東(Blockholders)的股權(quán)比例正相關(guān)。Myeong-Hyeon,Cho(1998)研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資和企業(yè)價(jià)值三者之間的關(guān)系。最小二乘法回歸結(jié)果表明,股權(quán)結(jié)構(gòu)阻礙投資,進(jìn)而阻礙企業(yè)價(jià)值。但聯(lián)立方程回歸結(jié)果表明,投資阻礙企業(yè)價(jià)值,然后阻礙股權(quán)結(jié)構(gòu),即企業(yè)價(jià)值阻礙股權(quán)結(jié)構(gòu),但反之不成立。Pedersen和Thomsen(1999)考察了歐洲12國(guó)435家大公司,認(rèn)為公司股權(quán)集中度與公司凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)。Morck、Naka

24、mura和Shivdasani(2000)研究了日本公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司托賓Q值的關(guān)系,發(fā)覺公司價(jià)值與主辦銀行持股比例負(fù)相關(guān)。當(dāng)公司主辦銀行持股比例較低時(shí),公司托賓Q值隨主銀行持股比例上升而下降;持股比例達(dá)到一定程度后,這種負(fù)相關(guān)逐漸減弱,甚至轉(zhuǎn)變?yōu)檎嚓P(guān)。 Claessens(1997)對(duì)捷克和斯諾伐克,以及Claessens, Djankov, Fan和Lang (1998a)對(duì)東亞地區(qū)企業(yè)的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究,均發(fā)覺這些國(guó)家和地區(qū)的企業(yè)股權(quán)高度集中,同時(shí)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。Lins(1999)對(duì)18個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的企業(yè)研究獲得了相似的結(jié)果:大股東對(duì)企業(yè)價(jià)值有正面阻礙。在投資者權(quán)益愛護(hù)的法律制

25、度及其有效性弱的地區(qū),大股東在公司治理中表演著重要角色,具有積極的作用。Makhija和Spiro(2000)研究了988家剛剛完成私有化的捷克企業(yè),發(fā)覺企業(yè)股票價(jià)值與外國(guó)投資者、內(nèi)部人持股比例正相關(guān),因?yàn)樗麄兏心芰Πl(fā)覺高利潤(rùn)公司。他們還發(fā)覺,基金持股比例與公司股票價(jià)值沒有顯著相關(guān)性,講明公司價(jià)值與外部股東的身份有關(guān)。假如基金是公司第一大股東,對(duì)公司價(jià)值會(huì)產(chǎn)生不利阻礙;但假如有銀行參與該基金,則有助于降低不利阻礙。 Holderness(2001)認(rèn)為,股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值阻礙顯著的結(jié)論證據(jù)甚少。特不是西方成熟資本市場(chǎng)上,愛護(hù)投資者權(quán)益的法制比較完善,經(jīng)理人市場(chǎng)比較有效,對(duì)上市公司的評(píng)價(jià)和操縱

26、權(quán)收購(gòu)等資本市場(chǎng)功能有效性高,專門難區(qū)分股權(quán)結(jié)構(gòu)在企業(yè)價(jià)值變化中的作用。因此,股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和價(jià)值的關(guān)系仍然是一個(gè)未解之迷。 現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為,企業(yè)由明確合約和內(nèi)隱合約總成(Baker、Gibbons和Murphy(1999),企業(yè)性質(zhì)發(fā)生了變化,法律定義的企業(yè)邊界與經(jīng)濟(jì)邊界差異增加(Rajan和Zingales(1999)。僅僅從股權(quán)比例結(jié)構(gòu)角度考察公司治理質(zhì)量并不可靠,股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和價(jià)值的相關(guān)性即使統(tǒng)計(jì)上顯著也難以簡(jiǎn)單推出多元化的法人股權(quán)結(jié)構(gòu)的政策傾向。 四政策意義 我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)形成過程和約束條件獨(dú)特,公司治理問題與成熟資本市場(chǎng)和新興市場(chǎng)均有顯著差異,上市公司股權(quán)

27、結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效及價(jià)值的關(guān)系需要更深入的研究,特不是小樣本和個(gè)案事件研究,以便深入了解股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)字背后驅(qū)動(dòng)公司價(jià)值的真實(shí)動(dòng)力和機(jī)制,獲得真正有價(jià)值的研究成果,幸免表面化的分析和觀點(diǎn)。在借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行創(chuàng)新,而不是照般成熟證券市場(chǎng)的法規(guī)。股權(quán)多元化既不是形成有效的公司治理的目的,也不是公司治理有效的手段或必要前提,公司專門少純粹為了完善公司治理而進(jìn)行股權(quán)多元化。 一股獨(dú)大本身并不是公司治理問題嚴(yán)峻的惡源,人為的股權(quán)分散和多元化并不能有效解決一股獨(dú)大引起的公司治理問題。因此,不能因目前上市公司出現(xiàn)的大股東不規(guī)范甚至惡意行為而因噎廢食,矯枉過正,從而簡(jiǎn)單人為地強(qiáng)制股權(quán)分散或多元化來打破一股獨(dú)大

28、。 1基于我國(guó)上市公司和股票市場(chǎng)產(chǎn)生背景,借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上,通過對(duì)事件的研究,完善監(jiān)管規(guī)則和法律環(huán)境。包括對(duì)上市公司及其相關(guān)中介機(jī)構(gòu)信息披露和行為規(guī)范的法律制度,增強(qiáng)對(duì)上市公司行為約束,增加違規(guī)行為的成本。 國(guó)內(nèi)上市公司普遍由原企業(yè)(包括國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè))部分資產(chǎn)/業(yè)務(wù)重組而來,不可幸免形成集團(tuán)公司(大股東)一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu),形成一股獨(dú)大和關(guān)聯(lián)交易格局。因此,需要設(shè)置與西方成熟股票市場(chǎng)不同的監(jiān)管規(guī)則。例如,通過界定關(guān)聯(lián)程度(嚴(yán)峻關(guān)聯(lián)、輕度關(guān)聯(lián)與一般關(guān)聯(lián)),分不采納不同規(guī)則來處理。針對(duì)一股獨(dú)大差不多和可能形成的損害外部股東利益的行為,能夠?qū)嵤┫鄳?yīng)的表決制度和議事程序。隨著獨(dú)立董事制度的實(shí)

29、施,由獨(dú)立董事進(jìn)行重大交易的程序監(jiān)督;要求關(guān)聯(lián)交易價(jià)格按市場(chǎng)價(jià)格披露,資產(chǎn)置換估價(jià)由獨(dú)立董事聘請(qǐng)有資格的評(píng)估事務(wù)所來評(píng)估。關(guān)于大股東可能做出的對(duì)自己有利的投資或融資行為,能夠通過提高對(duì)某些特定投資項(xiàng)目表決權(quán)的有效比例來限制,比如表決要征得流通股一半以上股東同意,而不是簡(jiǎn)單采取大股東回避制度,形成小股東決定大股東命運(yùn)的另一種極端。針對(duì)上市公司投資行為的隨意性,能夠采取業(yè)內(nèi)人士提出募集資金專戶治理的對(duì)策。 西方家族企業(yè)上市時(shí),股權(quán)結(jié)構(gòu)比較簡(jiǎn)單。例如,微軟公司的控股股東并不是微軟集團(tuán),戴爾的控股股東也不是戴爾集團(tuán),而分不是蓋茨和戴爾本人。亞洲地區(qū)的家族或民營(yíng)企業(yè)往往業(yè)務(wù)多元化,容易形成家族集團(tuán)控股、

30、金字塔或相互持股的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu),股權(quán)結(jié)構(gòu)相當(dāng)復(fù)雜。因此,國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)上市重組時(shí),盡可能要求形成簡(jiǎn)單的股權(quán)關(guān)系和結(jié)構(gòu),規(guī)避循環(huán)、多層的復(fù)雜股權(quán)關(guān)系,而不是簡(jiǎn)單地限制家族股份比例。2增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)上市公司戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)績(jī)效業(yè)績(jī)和公司治理質(zhì)量的評(píng)價(jià)功能和操縱權(quán)收購(gòu)功能。 到目前為止,股票市場(chǎng)對(duì)公司治理并不關(guān)懷,公司股票價(jià)格與公司治理質(zhì)量之間缺乏相關(guān)性。上市公司不當(dāng)?shù)闹卫硇袨橐欢ǔ潭壬鲜枪善笔袌?chǎng)本身驅(qū)動(dòng)的。因此,改善公司治理需要增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)上市公司戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)績(jī)效業(yè)績(jī)和公司治理質(zhì)量的評(píng)價(jià)功能和操縱權(quán)收購(gòu)功能,包括投資分析人士的投資分析、新聞媒體對(duì)大股東不當(dāng)行為的詳細(xì)和深入報(bào)導(dǎo),促進(jìn)上市公司在日益激烈的

31、產(chǎn)品市場(chǎng)和評(píng)價(jià)、操縱權(quán)收購(gòu)功能日益有效的資本市場(chǎng)雙重壓力下,選擇有利于驅(qū)動(dòng)公司長(zhǎng)期可持續(xù)進(jìn)展和股東價(jià)值增長(zhǎng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。 眾所周知,在日益發(fā)達(dá)和競(jìng)爭(zhēng)的傳媒業(yè),傳媒的報(bào)道和專業(yè)性評(píng)價(jià)顯著阻礙公眾對(duì)人物、事件的評(píng)價(jià)觀點(diǎn),形成強(qiáng)大的社會(huì)輿論壓力,例如中央電視臺(tái)的焦點(diǎn)訪談、新聞?wù){(diào)查等欄目。同樣,競(jìng)爭(zhēng)性的商業(yè)化、專業(yè)化的職業(yè)咨詢?cè)u(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)不斷推出的上市公司戰(zhàn)略、業(yè)績(jī)、公司治理質(zhì)量以及中介機(jī)構(gòu)行為的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和結(jié)果,通過權(quán)威媒體公布對(duì)上市公司和中介機(jī)構(gòu)行為產(chǎn)生外部壓力。1995年,公司治理職業(yè)投資家Monks通過評(píng)估,認(rèn)為Sears公司的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略使股東價(jià)值貶值,應(yīng)該重組。但他采納表決權(quán)征集方式收購(gòu)Sears公司

32、股東表決權(quán)失敗。為此,Monks在華爾街日?qǐng)?bào)整版刊登其對(duì)Sears公司董事會(huì)成員的評(píng)價(jià)結(jié)果,列出那些他稱為非業(yè)績(jī)資產(chǎn)的董事名單。Sears公司董事會(huì)深感難堪,產(chǎn)生強(qiáng)大的社會(huì)公眾評(píng)價(jià)壓力,顯著阻礙Sears公司董事會(huì)成員的聲譽(yù)。迫使Sears公司董事會(huì)同意了Monks提出的業(yè)務(wù)重組和董事會(huì)改革建議。近年來國(guó)內(nèi)財(cái)經(jīng)媒體對(duì)基金交易行為、銀廣廈等事件的報(bào)道和評(píng)論促進(jìn)了我國(guó)股票市場(chǎng)的制度建設(shè)和上市公司、中介的行為規(guī)范化。 因此,加強(qiáng)對(duì)上市公司、中介機(jī)構(gòu)行為規(guī)范的公開評(píng)價(jià),公布評(píng)價(jià)結(jié)果,形成社會(huì)評(píng)價(jià)和監(jiān)督環(huán)境,使品牌和聲譽(yù)成為上市公司、中介機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期利益和價(jià)值的高度相關(guān)的重要激勵(lì)因素,激勵(lì)上市公司、中介機(jī)

33、構(gòu)重視聲譽(yù)和品牌的培育、維護(hù)和守規(guī)、盡職。國(guó)有控股的境外上市公司在并購(gòu)、關(guān)聯(lián)交易等行為方面之因此相對(duì)規(guī)范,與聞名會(huì)計(jì)、法律等中介機(jī)構(gòu)關(guān)注聲譽(yù)、盡職有關(guān)。 3。對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)自由現(xiàn)金流穩(wěn)定、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)差不多達(dá)到極限的地點(diǎn)壟斷型公用事業(yè)上市公司,能夠?qū)?guó)有股轉(zhuǎn)換為地點(diǎn)社會(huì)保障基金或保險(xiǎn)公司具有表決權(quán)的優(yōu)先股。將以實(shí)業(yè)投資擴(kuò)張為目的的國(guó)有股轉(zhuǎn)換為偏好現(xiàn)金紅利、追求收益穩(wěn)定的金融投資機(jī)構(gòu)投資者。 如此,既無需國(guó)有股上市流通,即可迅速降低國(guó)有股比例,改變一股獨(dú)大;又可減輕國(guó)有股上市流通對(duì)股票市場(chǎng)的負(fù)面效應(yīng)。同時(shí),還能夠規(guī)避與社會(huì)公眾股成本差異導(dǎo)致的同股同權(quán)問題,同時(shí),限制這類公司自由現(xiàn)金流進(jìn)行不相關(guān)多元化配置

34、的治理行為,改善公司治理。參考文獻(xiàn)Claessens,Stijin, Simeon Djankov, Joseph P.H.Fan, and Larry H.P.Lang,1999,Expropration of Minority Shareholders:Evidence from East Asia World Bank Working paper Claessns, Stijn, Sirneon Djankov, Joseph P.H. Fan, and Larry H.P.Lang,1998a,Ownership structure and corporate performance

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