股權(quán)投資退出機(jī)制培訓(xùn)文件

1、所謂投資退出機(jī)制，是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)展相對(duì)成熟或不能接著健康進(jìn)展的情況下，將所投入的資本由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資本形態(tài)，以實(shí)現(xiàn)資本增值或幸免和降低財(cái)產(chǎn)損失的機(jī)制及相關(guān)配套制度安排。風(fēng)險(xiǎn)投資的本質(zhì)是資本運(yùn)作，退出是實(shí)現(xiàn)收益的時(shí)期，同時(shí)也是全身而退進(jìn)行資本再循環(huán)的前提。它要緊有四種方式，包括股份上市、股份轉(zhuǎn)讓、股份回購(gòu)和公司清理。目錄 HYPERLINK /view/4168555.htm l 1 t _blank 投資退出機(jī)制的意義和作用 HYPERLINK /view/4168555.htm l 2 t _blank 投資退出機(jī)制的方式 HYPERLINK /view/416855

2、5.htm l 2_1 t _blank 股份上市 HYPERLINK /view/4168555.htm l 2_2 t _blank 股權(quán)轉(zhuǎn)讓 HYPERLINK /view/4168555.htm l 2_3 t _blank 其他退出機(jī)制 HYPERLINK /view/4168555.htm l 3 t _blank 我國(guó)投資退出機(jī)制的不足 HYPERLINK /view/4168555.htm l 1 t _blank 投資退出機(jī)制的意義和作用 HYPERLINK /view/4168555.htm l 2 t _blank 投資退出機(jī)制的方式 HYPERLINK /view/41

3、68555.htm l 2_1 t _blank 股份上市 HYPERLINK /view/4168555.htm l 2_2 t _blank 股權(quán)轉(zhuǎn)讓 HYPERLINK /view/4168555.htm l 2_3 t _blank 其他退出機(jī)制 HYPERLINK /view/4168555.htm l 3 t _blank 我國(guó)投資退出機(jī)制的不足 展開(kāi)投資退出機(jī)制的意義和作用1風(fēng)險(xiǎn)投資的本性是追求高回報(bào)的，這種回報(bào)不可能像傳統(tǒng)投資一樣要緊從投資項(xiàng)目利潤(rùn)中得到，而是依靠于在這種“投入回收再投入”的不斷循環(huán)中實(shí)現(xiàn)的自身價(jià)值增值。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資賴以生存的全然在于資本的高度周期流淌，流淌性

4、的存在構(gòu)筑了資本退出的有效渠道，使資本在不斷循環(huán)中實(shí)現(xiàn)增值，吸引社會(huì)資本加入風(fēng)險(xiǎn)投資行列。投資家只有明晰的看到資本運(yùn)動(dòng)的出口，才會(huì)積極的將資金投入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。因此，一個(gè)順暢的退出機(jī)制也是擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)源的關(guān)鍵，這就從源頭上保證了資本循環(huán)的良性運(yùn)作。能夠講，退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)資本循環(huán)流淌的中心環(huán)節(jié)。 風(fēng)險(xiǎn)投資與一般投資相比風(fēng)險(xiǎn)極高，其產(chǎn)生與進(jìn)展的差不多動(dòng)力在于追求高額回報(bào)，而且由于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)本身所固有的高風(fēng)險(xiǎn)，使風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目和非風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目相比更容易胎死腹中。一旦風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目失敗，不僅獲得資本增值的愿望成為泡影，能否收回本金也將成為專門大的問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)投資家最不愿看到的確實(shí)是資金沉淀于項(xiàng)目之中，無(wú)法自

5、拔。因此，投資成功的企業(yè)需要退出，投資失敗的企業(yè)更要有通暢的渠道及時(shí)退出，如利用公開(kāi)上市或?qū)⒐蓹?quán)轉(zhuǎn)讓給其他企業(yè)、規(guī)范的破產(chǎn)清算等，以盡可能將損失減少至最低水平。 風(fēng)險(xiǎn)投資是一種循環(huán)性投資，其賴以生存的全然在于與高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高度的資本周期流淌，它通過(guò)不斷進(jìn)入和退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本價(jià)值的增值。風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生的意義在于扶持潛力企業(yè)成長(zhǎng)，那么其自身有限的資產(chǎn)就必須具備一定的流淌性，才能不斷地扶持新企業(yè)。假如缺乏退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資者投入到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資金達(dá)到預(yù)期增值目的后，卻難以套現(xiàn)，將會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)投資者的資產(chǎn)陷入停滯狀態(tài)，它就無(wú)法再去查找新的投資對(duì)象，那么，這種風(fēng)險(xiǎn)投資本身也失去了存在的意義。 風(fēng)險(xiǎn)投資所投

6、資的企業(yè)往往是比較“新”的企業(yè)（包括重組、并購(gòu)等），或者講是高新技術(shù)的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，而市場(chǎng)也缺少關(guān)于其本身價(jià)值評(píng)估的度量標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)檫@類企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)往往占有專門高比重，同時(shí)評(píng)定企業(yè)需要看其以后的成長(zhǎng)，因此按照風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制，投資者所獲得的資產(chǎn)增值恰恰能夠作為一個(gè)比較客觀的市場(chǎng)依據(jù)，如此，市場(chǎng)也將更成熟與規(guī)范。 投資退出機(jī)制的方式股份上市首次公開(kāi)發(fā)行上市(Initial Public Offering，簡(jiǎn)稱IPO)作為國(guó)際投資者首選的投資退出方式，在我國(guó)目前的法律框架下，外商同樣能夠通過(guò)股份上市的方式退出在華投資，而且已為一些投資者所采納。依照有關(guān)法律規(guī)定和外商投資企業(yè)的實(shí)踐，就股份上市的退

7、出機(jī)制而言能夠采納境外控股公司上市、申請(qǐng)境外上市和申請(qǐng)國(guó)內(nèi)上市三種途徑。 1.境外控股公司上市 在國(guó)際投資的實(shí)踐中，投資者通常可不能直接以自己的名義進(jìn)行投資，而是首先在一些管制寬松的離岸法區(qū)如百慕達(dá)、開(kāi)曼群島、英屬維爾京群島、美國(guó)特拉華州和香港等地注冊(cè)一家控股公司，作為一個(gè)項(xiàng)目公司進(jìn)行對(duì)華投資，而投資者通過(guò)該控股公司間接持有在中國(guó)的外商投資企業(yè)的股權(quán)。投資者設(shè)立一家控股公司進(jìn)行投資的目的一方面是通過(guò)法人制度規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，另一方面是為日后該控股公司的上市和重組做好預(yù)備。 以控股公司的形式申請(qǐng)上市是國(guó)際上通行的上市模式，為國(guó)際上大部分國(guó)家和證券交易所所同意，如香港聯(lián)合交易所主板和創(chuàng)業(yè)板均同意控股公

8、司的上市。深圳金蝶軟件公司在1998年引入了美國(guó)國(guó)際數(shù)據(jù)公司(IDG)的風(fēng)險(xiǎn)投資，為了在香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板上市，金蝶在開(kāi)曼群島注冊(cè)成立了控股公司金蝶國(guó)際軟件集團(tuán)有限公司 ，作為金蝶上市的主體；金蝶國(guó)際軟件集團(tuán)(HK. 08133) 2001年在香港創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)，依照公司披露的資料顯示，美國(guó)國(guó)際數(shù)據(jù)公司(IDG) 通過(guò)其子公司美國(guó)IDGVC持有金蝶國(guó)際軟件集團(tuán)(HK. 08133)20%的股份，作為治理層股東，在通過(guò)12月的禁售期后，?梢猿鍪燮涑鐘械墓竟煞荻順鱸誚鸕耐蹲省? 論文外商在華直接投資的退出機(jī)制探析來(lái)自 關(guān)于境外投資者而言，通過(guò)境外控股公司上市而退出對(duì)華投資，是最為理想的退出方式之一。

9、2.申請(qǐng)境外上市 申請(qǐng)境外上市，是指外商投資企業(yè)通過(guò)重組設(shè)立為股份有限公司后，經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)管部門批準(zhǔn)，直接申請(qǐng)發(fā)行境外上市外資股和在境外證券交易所上市。中國(guó)的股份有限公司申請(qǐng)境外上市要緊有發(fā)行H股、N股、S股和L股等 .就外商投資企業(yè)而言，依照中國(guó)證監(jiān)會(huì)1999年公布的關(guān)于企業(yè)申請(qǐng)境外上市有關(guān)問(wèn)題的通知和境內(nèi)企業(yè)申請(qǐng)到香港創(chuàng)業(yè)板上市審批與監(jiān)管指引的相關(guān)規(guī)定，外商投資企業(yè)通過(guò)重組后以外商投資的股份有限公司形式申請(qǐng)到境外主板或創(chuàng)業(yè)板上市并沒(méi)有法律障礙。 外商投資的股份有限公司申請(qǐng)境外上市中和上市后，能夠通過(guò)兩種方式退出在該股份公司的投資，即在股份發(fā)行的時(shí)候發(fā)售一部分現(xiàn)有股份和公司上市后向其他投資

10、者轉(zhuǎn)讓所持有的公司股份，但該等出售或轉(zhuǎn)讓須遵守有關(guān)法律和交易所上市規(guī)則的的規(guī)定和履行相關(guān)的法律程序。 3.申請(qǐng)國(guó)內(nèi)上市 申請(qǐng)國(guó)內(nèi)發(fā)行上市包括發(fā)行A股和B股，在上海證券交易所和深圳證券交易所上市。 (1)B股上市 發(fā)行上市前屬于中外合資企業(yè)的B股公司在國(guó)內(nèi)差不多比較多，同時(shí)就非上市外資股上市流通問(wèn)題，中國(guó)證監(jiān)會(huì)及外經(jīng)貿(mào)部先后于2000年14、2001年15和2002年16發(fā)出了三份通知。依照這些通知中的規(guī)定，凡發(fā)行上市前屬于中外合資企業(yè)的B股公司，應(yīng)就非上市外資股上市流通的問(wèn)題征求原中外合資企業(yè)審批部門的意見(jiàn)，在獲得原審批部門同意后，向中國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)送非上市外資股上市流通的申請(qǐng)方案；經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核

11、準(zhǔn)，B股公司外資發(fā)起人股，自公司成立之日起三年后，能夠在B股市場(chǎng)上流通；外資非發(fā)起人股能夠直接在B股市場(chǎng)上流通。 2001年2月20日，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)和深交所的安排，由大中華有限公司持有的 43，357，248股小天鵝(2418)B股開(kāi)始上市流通；另外，晨鳴紙業(yè)(2488)董事會(huì)審議通過(guò)了26，709，591股由英國(guó)廣華(壽光)投資有限公司持有的境外法人股上市流通的議案，也獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)實(shí)施。 同意境內(nèi)上市外資股(B股)非上市外資股上市流通，實(shí)際上也是國(guó)家為外資發(fā)起人提供了一個(gè)理想和暢通的“退出機(jī)制”。 (2)A股上市 就當(dāng)前而言，在中國(guó)投資的外商以戰(zhàn)略性投資者(Strategic In

12、vestors)居多，因此一向?qū)で笤谥袊?guó)的長(zhǎng)遠(yuǎn)進(jìn)展18，因此在近幾年來(lái)，許多外商投資企業(yè)立足國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，并迫切希望到境內(nèi)證券市場(chǎng)發(fā)行上市。中央政府也表示支持致力于在我國(guó)境內(nèi)進(jìn)行長(zhǎng)期業(yè)務(wù)進(jìn)展、運(yùn)作規(guī)范、信譽(yù)良好、業(yè)績(jī)優(yōu)良的外商企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)。另外，一些國(guó)際知名的跨國(guó)公司利用國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)更好的進(jìn)展，能夠起到示范作用，促進(jìn)更多優(yōu)秀外商企業(yè)在我國(guó)進(jìn)展，有利于改善我國(guó)利用外資結(jié)構(gòu)。 為此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)與外經(jīng)貿(mào)部于2001年11月8日聯(lián)合公布了關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問(wèn)題的若干意見(jiàn)，對(duì)境內(nèi)外商投資企業(yè)發(fā)行上市A股做出了規(guī)定。依照該文件的規(guī)定，符合產(chǎn)業(yè)政策及上市要求的外商投資股份有限公司能夠在境內(nèi)發(fā)行

13、A股；外企上市后，其外資股占總股本比例不低于10 %。 截至當(dāng)前，差不多有兩家外商投資企業(yè)獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)發(fā)行A股，其中榮事達(dá)三洋8500萬(wàn)股A股的發(fā)行申請(qǐng)日前獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)通過(guò)，預(yù)期募集資金逾2億元人民幣，成為國(guó)內(nèi)首家獲準(zhǔn)上市的合資家電企業(yè)。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)和法律制度的完善，與B股公司一樣，外商投資企業(yè)作為A股公司上市，將同樣會(huì)為境外投資者提供一種有效的退出機(jī)制。 股權(quán)轉(zhuǎn)讓股東對(duì)所持有的公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓權(quán)是公司法中的一項(xiàng)差不多法律制度。在中國(guó)現(xiàn)行的外商投資法律制度下，境外投資者能夠通過(guò)向所投資的外商投資企業(yè)的其他股東或第三方轉(zhuǎn)讓所持有的股權(quán)而退出原有的投資。 依照進(jìn)行股權(quán)交易的主體不同，通過(guò)

14、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的退出機(jī)制包括離岸股權(quán)交易和國(guó)內(nèi)股權(quán)交易兩種情況。 1.離岸股權(quán)交易 如前所述，境外投資者對(duì)華投資的時(shí)候，通常首先在一些管制寬松和稅負(fù)較輕的離岸法區(qū)如百慕達(dá)、開(kāi)曼群島、英屬維爾京群島等地注冊(cè)一家控股公司，作為一個(gè)殼公司(Shell Company)進(jìn)行對(duì)華投資，而投資者通過(guò)該殼公司間接持有在中國(guó)的外商投資企業(yè)的股權(quán)。 這種殼公司的設(shè)置為該等投資者日后對(duì)外商投資企業(yè)的重組提供了制度方面的方便，假如該等投資者決定退出在外商投資企業(yè)中的投資時(shí)，無(wú)須出讓在中國(guó)的外商投資企業(yè)的股權(quán)和取得中國(guó)有關(guān)主官部門的批準(zhǔn)，而只需將用于對(duì)國(guó)內(nèi)投資的境外殼公司或持有的殼公司的股權(quán)出售給其他投資者。這種股權(quán)交易通

15、常稱為“離岸股權(quán)交易”(Offshore Transactions)。 在上述的股權(quán)交易安排下，發(fā)生股權(quán)變更的是外商投資企業(yè)的股東而非外商投資企業(yè)本身，因此只適用境外殼公司所在司法區(qū)的法律和同意該司法區(qū)的監(jiān)管部門的管轄。 2.國(guó)內(nèi)股權(quán)交易 股權(quán)轉(zhuǎn)讓的第二種方式是投資者通過(guò)直接出售所其持有的外商投資企業(yè)的股權(quán)而退出在中國(guó)的投資。關(guān)于股權(quán)交易的相對(duì)方，能夠是其他境外投資者，也能夠是國(guó)內(nèi)的投資者。 關(guān)于外商投資企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，有關(guān)中外合資企業(yè)、中外合作企業(yè)和外商投資企業(yè)的相關(guān)法律、法規(guī)都有明確的規(guī)定，在履行相應(yīng)的審批和變更登記程序后即可完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓。例如關(guān)于中外合資企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，合營(yíng)一方向第三者轉(zhuǎn)

16、讓其全部或者部分股權(quán)的，須經(jīng)合營(yíng)他方同意，并報(bào)審批機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，向登記治理機(jī)構(gòu)辦理變更登記手續(xù)；合營(yíng)一方轉(zhuǎn)讓其全部或者部分股權(quán)時(shí)，合營(yíng)他方有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)；合營(yíng)一方向第三者轉(zhuǎn)讓股權(quán)的條件，不得比向合營(yíng)他方轉(zhuǎn)讓的條件優(yōu)惠，否則轉(zhuǎn)讓無(wú)效。 我國(guó)的外商投資實(shí)踐中，已有多次外商出讓股權(quán)的案例，如中國(guó)農(nóng)藥行業(yè)的第一家外商投資企業(yè)中外合資“天津羅素優(yōu)克福農(nóng)藥有限公司”的外方投資者原為羅素公司，后來(lái)由艾格福公司收購(gòu)了羅素公司在“天津羅素?優(yōu)克福農(nóng)藥有限公司”中的股權(quán)而變更為“艾格福(中國(guó))有限公司”，2002年外方股權(quán)又被德國(guó)拜耳公司所收購(gòu)。隨著中國(guó)加入WTO后外商投資法律制度的完善和外商投資的不斷增加，外資收購(gòu)國(guó)

17、內(nèi)企業(yè)(包括外商投資企業(yè))將成為中國(guó)利用外資的要緊形式之一，類似的案例將會(huì)不斷出現(xiàn)。 需要特不提及的是，國(guó)家為了規(guī)范涉及外商投資企業(yè)合并與分立的行為，愛(ài)護(hù)企業(yè)投資者和債權(quán)人的合法權(quán)益，對(duì)外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部和國(guó)家工商行政治理總局制定了關(guān)于外商投資企業(yè)合并與分立的規(guī)定，對(duì)外商投資企業(yè)的合并與分立方面的重組做出了全面的規(guī)定。與外商投資企業(yè)的合并所伴隨的經(jīng)常會(huì)有股權(quán)交易的情況方式，境外投資者能夠通過(guò)在公司合并與分立的同時(shí)向國(guó)內(nèi)外投資者出讓股權(quán)的方式退出在外資企業(yè)中的投資 。 其他退出機(jī)制除了上述的退出機(jī)制之外，還有一些退出機(jī)制經(jīng)常為一些境外投資者，特不是一些創(chuàng)業(yè)投資者(即風(fēng)險(xiǎn)基金，Venture Cap

18、ital)在決定投資的同時(shí)作為退出機(jī)制條款列入投資協(xié)議。這些退出機(jī)制要緊有治理層收購(gòu)(MBO)、股權(quán)回購(gòu)和公司清算等。 1.治理層收購(gòu)(MBO) 在近20年，治理層收購(gòu)(MBO)被視為減少公司代理成本和治理者機(jī)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)成本的可行手段而得到迅速進(jìn)展；作為一種有生命力的金融制度，對(duì)一些創(chuàng)業(yè)性企業(yè)的治理層具有較強(qiáng)的吸引力。就近年的一些外資的創(chuàng)業(yè)投資者在國(guó)內(nèi)的投資情況來(lái)看，他們經(jīng)常將治理層收購(gòu)作為選擇性的退出機(jī)制之一。 從本質(zhì)上講，治理層收購(gòu)是屬于國(guó)內(nèi)股權(quán)交易中的一種情況。 在中國(guó)現(xiàn)行的法律制度下，由于禁止國(guó)內(nèi)的自然人作為中方的合營(yíng)者參與外商投資企業(yè)的設(shè)立，因此假如由公司的治理層成員直接收購(gòu)?fù)夥胶蠣I(yíng)者的一部分股權(quán)，將違反法律的有關(guān)規(guī)定。但假如公司的治理層通過(guò)先設(shè)立一家投資性公司(殼公司)來(lái)受讓外方合營(yíng)者的股權(quán)，將會(huì)避開(kāi)現(xiàn)有的法律障礙。 2.股權(quán)回購(gòu) 鑒于國(guó)內(nèi)現(xiàn)行法律禁止股份有限公司收購(gòu)本公司的股票25和外商投資企業(yè)在合營(yíng)期內(nèi)不得減少其注冊(cè)資本26的規(guī)定，境外投資者通過(guò)外商投資企業(yè)對(duì)投資者進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)有一定的障礙和難度；但從現(xiàn)有的法律規(guī)定來(lái)看，國(guó)家并沒(méi)有完全排除這種可能性。 隨著中國(guó)公司法律制度的完善，可望國(guó)家將通過(guò)修改有關(guān)法律而使股權(quán)回購(gòu)制度合法化，從而為投資者提