融資融券理論綜述在我國的實踐意義

1、融資融券：理論綜述及在我國的實踐意義朱灝(山東經(jīng)濟學(xué)院 ，濟南 250014)地址:山東省濟南市二環(huán)東路7366號37-5信箱 電話郵箱：su-摘要：融資融券交易又稱信用交易，通常是指券商為投資者提供融資和融券交易，是海外證券市場普遍實施的一種成熟的交易制度。本文在介紹國內(nèi)外學(xué)者對融資融券的要緊作用、模式選擇以及風(fēng)險操縱等三方面研究的基礎(chǔ)上，對我國融資融券研究提出一些建議。關(guān)鍵詞：融資融券 風(fēng)險監(jiān)管 模式選擇Margin: Theory and practical significance in ChinaZhu hao(Shandong Economic Unive

2、rsity， Jinan 250014)Abstract: Margin trading is also called the credit transaction， usually refers to the brokers transaction financing and short selling is a common practice in overseas Securities market a sophisticated trading system。 This paper introduces margin trading and foreign scholars on th

3、e major role of mode selection and risk control based on the research in three areas of our margin of some suggestions。Key words: Margin Risk Regulation Mode融資融券業(yè)務(wù)最早起源于美國，要緊指證券公司向客戶出借資金供其買入上市證券或者出借上市證券供其賣出，并收取擔(dān)保物的經(jīng)營活動。其對市場的最顯著阻礙在于實現(xiàn)了杠桿交易和賣空機制。各國專家學(xué)者對融資融券業(yè)務(wù)架構(gòu)及風(fēng)險管控做出了大量研究和分析，我國學(xué)者在總結(jié)國外融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)展的基礎(chǔ)上結(jié)合我國國

4、情提出了許多適合中國進(jìn)展的融資融券業(yè)務(wù)構(gòu)架設(shè)想和風(fēng)險管控措施。一 國外融資融券業(yè)務(wù)的理論研究西方發(fā)達(dá)國家的融資融券交易是伴隨著證券交易制度的產(chǎn)生而自發(fā)形成的，它建立在自由資本主義社會廣泛而發(fā)達(dá)的社會信用體系基礎(chǔ)之上，以明確的法律法規(guī)加以規(guī)范。因此國外學(xué)者關(guān)于融資融券的研究大都集中于融資融券與市場波動的關(guān)系和融資融券的價格發(fā)覺功能等方面。融資融券業(yè)務(wù)與市場波動的關(guān)系在融資融券與市場波動關(guān)系的研究方面，境外研究者大多將視點集中在融資融券交易對證券市場浮動的阻礙，還有一部分學(xué)者通過研究融資融券保證金的變動探討融資融券對市場變化造成的阻礙。（1）在融資融券交易對市場關(guān)系的研究方面，目前理論界存在兩種截

5、然相反的觀點，大部分學(xué)者認(rèn)為融資融券機制能夠發(fā)揮市場穩(wěn)定器的作用（以下稱之為融資融券正效應(yīng)講）。同時，也有一部分研究者認(rèn)為融資融券業(yè)務(wù)的開展會增加交易市場波動，形成新的不穩(wěn)定因素（以下稱為融資融券的負(fù)效用講）。融資融券的正效應(yīng)講senchack和starks(1993)在區(qū)分了股票是否在交易所的期權(quán)交易的基礎(chǔ)上，研究了融券交易對股市的阻礙，他們認(rèn)為：因為這些有期權(quán)的股票融券信息大多是不公開的，因此能融券的有期權(quán)的股票對股價下跌阻礙較小 Figlewshki和Webb(1993) 、King等(1993)的研究表明，賣空交易量同股價指數(shù)間存在著極為顯著的正向變動關(guān)系，即指數(shù)高漲時賣空量大、指數(shù)低

6、迷時賣空量小，因此賣空交易能起到平緩股價指數(shù)劇烈波動的作用，發(fā)揮了穩(wěn)定整個市場運行的功效 Woolridge和Dickinson(1994)、 James J Angel（1997）通過研究融資融券交易與股價之間的關(guān)系，認(rèn)為融券交易機制的存在并非是證券市場波動的根源，它可不能加劇市場的波動，反而在一定程度上具備穩(wěn)定證券市場的功能3 3 另外，Hazem Daouk和Anchada Charoenrook（2003）研究發(fā)覺，2001年下半年至2002年，在發(fā)達(dá)市場的國家中，同意融券交易的股票收益總的波動性反而比禁止融券交易的新興市場還要低。同時，同意融券交易的市場里，發(fā)生股市崩盤的可能性也并不

7、比禁止融券交易的市場高4 4 Bris，et al (2003)通過檢驗個股收益率的標(biāo)準(zhǔn)偏差、負(fù)收益率極端值的分布頻數(shù)以及個股和市場收益率的偏度來驗證賣空約束是否會穩(wěn)定市場。結(jié)果發(fā)覺，在同意股票賣空的市場中，收益率的波動性要低得多，負(fù)收益率極端值的分布頻數(shù)要小得多，這就意味著賣空交易能夠起到穩(wěn)定市場的作用?？傊谫Y融券正效用講認(rèn)為融資融券賣空交易的存在并可不能阻礙股票市場的正常波動，反而能夠起到穩(wěn)定市場的作用。 融資融券的負(fù)效用講Garbade(1982)、Bogen和Krooss（2004）認(rèn)為信用交易會造成股價波動性加劇，并用“金字塔效應(yīng)倒金字塔效應(yīng)”來解釋其中的機理：當(dāng)股價上漲時，由于

8、融資融券交易能夠融資購券，產(chǎn)生杠桿效應(yīng)，刺激購券需求，因此造成股價進(jìn)一步上漲，股票價格嚴(yán)峻高于其內(nèi)在價值，產(chǎn)生泡沫成分；相反，而當(dāng)股價下跌時，則由于這一機制能夠借券做空，又會進(jìn)一步造成股價下跌，使得股價會低于其內(nèi)在價值。因此，融資和融券會起到“助推器”的作用，加大股價的波動6 56 Conrad(1994)構(gòu)建了一個“信息公開”與“信息不公開”的賣空交易模型，研究結(jié)果表明，在公開意料之外信息的情況下，賣空交易與股價下跌呈正相關(guān)關(guān)系，但在不公開意料之外信息的情況下，賣空交易對價格下跌的阻礙更大7 6。Keim和Madhaven(1995)、Aitken和Frino(1996)還研究了市價托付與限

9、價托付的賣空交易行為對市場價格的阻礙，結(jié)果發(fā)覺賣空交易者大多采納市價托付，且市價托付對市場價格下跌的阻礙較大8 77 8 盡管以上兩種結(jié)論尚未達(dá)成統(tǒng)一，但從支持兩種觀點的文獻(xiàn)及大量研究結(jié)果上看。融券融資機制更大程度上能夠有效地穩(wěn)定市場，消除波動，發(fā)揮市場穩(wěn)定器的作用。（2）融資融券保證金比率變動對市場波動的阻礙關(guān)于融資融券保證金比率變化與市場關(guān)系的研究，目前理論界在三種差不多觀點；第一種認(rèn)為，兩者是正相關(guān)的關(guān)系：市場波動與證券信用保證金比率呈同向變化關(guān)系，即證券信用保證金比率提高，市場波動水平上升；證券信用保證金比率降低，市場波動水平下降。如Lee、Yoo(1993)揭示了調(diào)整初始保證金比例對

10、市場波動性的流淌性效應(yīng)(liquidity effeet)。提高保證金比例增加了理性投資者的交易成本，造成一些理性投資者減少交易或賣出證券，使短期內(nèi)市場波動性升高9 8。Larlie 9 第二種觀點則認(rèn)為，保證金比率高低和股市波動性的高低是相反的關(guān)系：提高保證金比率能夠提高購買證券成本，降低證券收益率。從而抑制投機，減少波動。Hardouvelis和peristiani(1989) 利用線形回歸模型對日本證券市場進(jìn)行研究，發(fā)覺證券保證金的比率大小與證券市場的波動程度之間在統(tǒng)計上存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，因此適度提高保證金的比率能降低證券市場的波動性10 910 第三種觀點則認(rèn)為，兩者之間沒有什么必定的

11、關(guān)系，差不多上是零相關(guān)，也確實是保證金的調(diào)整可不能對股指產(chǎn)生任何阻礙。Hsieh和Miller(1990)的研究結(jié)果則表明保證金比例的調(diào)整關(guān)于股票收益率標(biāo)準(zhǔn)差不論在長期或短期均無明顯的阻礙11 10。Lee和Yoo(1991)對美國、日本、韓國和臺灣的股票市場進(jìn)行研究，發(fā)覺只有日本保證金比例的調(diào)整會對其市場波動性產(chǎn)生阻礙，同時保證金比例的調(diào)整并可不能導(dǎo)致市場波動性的變化，但市場波動性的變化對保證金比例的調(diào)整則有阻礙，這也就表明保證金比例的調(diào)整是在市場波動己經(jīng)發(fā)生后治理層才作出的12 111 12 融資融券的價格發(fā)覺功能價格發(fā)覺功能，是指融資融券能夠促使股票市場中的股票價格接近實際價值，在一定程

12、度上促進(jìn)股票市場價格有效性的實現(xiàn)。Miller(1977)認(rèn)為當(dāng)投資者對股票的以后回報存在異質(zhì)信念 (Heterogeneous Belief)，而市場上缺乏賣空機制時，那些對股票持悲觀態(tài)度卻因為無法賣空這些股票而被迫離開市場，這導(dǎo)致消極的信息就無法充分地反映到證券價格中去。由此，最終持有股票的就差不多上那些樂觀的投資者，股票價格更多地是反應(yīng)樂觀的信息，從而通常是被高估的。Diamond和Vorrecchia(1987)在理性預(yù)期框架下對融資融券賣空約束的效果進(jìn)行建模，結(jié)果發(fā)覺，在存在賣空限制條件下，股價對未公開的利空消息的調(diào)整速度要明顯慢于對未公開的利好消息的調(diào)整速度13 213 Artur

13、o Bris、William N Goetzman和Ning Zhu（2003）通過證券市場中的數(shù)據(jù)研究融資融券賣空限制是否會對市場效率以及個股和市場指數(shù)收益率分布特征產(chǎn)生阻礙，研究結(jié)果表明，在其他因素得到操縱的前提下，在同意融資融券賣空和賣空限制條件較少的證券市場中，放松賣空限制條件會提高市場在個股層面上的價格發(fā)覺效率;在不同意賣空或賣空受到限制的證券市場中，個股收益率的分布則顯著地呈現(xiàn)出非負(fù)偏形態(tài)(1ess negative skewness)14 314 Boehme，Danielsen和Soresu(2005)通過實證研究發(fā)覺:只有當(dāng)投資者意見分歧較大而且存在賣空限制時股票價格才會被系

14、統(tǒng)性地高估，上述兩個條件缺一不可14 14 綜上所述，由于證券融資融券在海外發(fā)達(dá)國家或地區(qū)的證券市場上歷史悠久，且有成功的進(jìn)展經(jīng)驗與監(jiān)管經(jīng)驗，因此國外關(guān)于融資融券業(yè)務(wù)的研究多集中在其對市場的阻礙上，尤其關(guān)于融資融券本身帶來的賣空機制對市場造成的阻礙做了大量分析與研究。并在此基礎(chǔ)完善了證券市場的監(jiān)管體制，保證了市場健康平穩(wěn)的運行。二 我國融券融資業(yè)務(wù)理論研究我國早期一直對融資融券業(yè)務(wù)持反對態(tài)度，認(rèn)為融資融券機制關(guān)于證券市場弊大于利，加之國家政策的限制，因此鮮有學(xué)者對此進(jìn)行研究。直到上世紀(jì)90年代中期，才有人呼吁中國市場應(yīng)該引入做空機制，但有關(guān)各方一直未能將其提上議事日程。近年來，引入信用交易機制

15、的問題在理論界和證券界又開始引起關(guān)注。2003年以后，在中國證監(jiān)會的牽頭下，有關(guān)各方才開始了全面深入的調(diào)研和分析工作。由于我國起步較晚，與國外發(fā)達(dá)市場相比，關(guān)于融資融券業(yè)務(wù)的研究還略顯不足。且要緊集中于融資融券模式選擇，一部分研究要緊關(guān)注融資融券業(yè)務(wù)的監(jiān)管與風(fēng)險操縱，還有部分學(xué)者對融資融券業(yè)務(wù)與市場波動間的關(guān)系進(jìn)行了探討。1. 關(guān)于融資融券模式選擇目前，國內(nèi)研究要緊采取比較研究和規(guī)范分析的方法，通過對國外比較成熟的運行機制及授信模式進(jìn)行研究分析，依據(jù)我國具體國情，提出適合于我國的融資融券授信模式選擇。但關(guān)于具體的模式選擇問題國內(nèi)理論界仍存在較大分歧。陳曉舜（2005）主張建立類似美國的融資融券

16、系統(tǒng)，采納分散授信模式。他認(rèn)為采納集中授信模式，設(shè)立專門的證券融資機構(gòu)，會使得貨幣市場到資本市場的融資融券鏈條過長，降低金融體系的運作效率15 15 陳建瑜在 (2004) 16 、黎元奎(2006)建議采納過渡性專業(yè)化模式，最終實行市場化模式。何誠穎、盧宗輝、張龍斌（2010）考慮到我國證券市場的進(jìn)展仍處于“新興加轉(zhuǎn)軌”的時期，市場運行機制尚不健全，法律法規(guī)體系尚不完善，市場參與者的自律意識和自律能力也相對較低，直接采納市場化的融資融券模式風(fēng)險較大。建立過渡性的專業(yè)化的證券金融公司模式，待時機成熟后再轉(zhuǎn)為市場化模式。因此，建立以證券金融公司為中介的融資融券模式是我國目前較為理想的選擇1716

17、 17 李國飛(2006)、薛春芳(2007) 對美國和日本融資融券制度進(jìn)行對比分析，提出我國應(yīng)在在吸取兩者模式優(yōu)點的基礎(chǔ)上，開展符合我國國情的融資融券模式:由經(jīng)嚴(yán)格核準(zhǔn)的商業(yè)銀行作為證券公司開展轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)18 18 李濱、胡天彤(2006)認(rèn)為鑒于我國金融市場目前的狀況，我國融資融券交易最可能的運作模式是借鑒臺灣的“雙軌制”模式，并在此基礎(chǔ)上依照我國金融市場的進(jìn)展?fàn)顩r進(jìn)行一些改進(jìn)19 19 楊朝軍等(2004)、李昌榮，劉逖(2005)認(rèn)為芬蘭模式，即集合競價的形式更加符合我國國情。其最大優(yōu)點在于交易成本比較低，交易具有最大的選擇性。由于采納類似于交易所的結(jié)構(gòu)模式，各個方面都比較規(guī)范，監(jiān)管也

18、比較容易20 20 2. 關(guān)于融資融券業(yè)務(wù)監(jiān)管及風(fēng)險操縱的研究我國理論界關(guān)于融資融券風(fēng)險監(jiān)管的研究要緊集中在如何對開展該業(yè)務(wù)額證券公司的監(jiān)管，另外一些學(xué)者則將研究的視角放在了對信用交易的風(fēng)險操縱上。（1）對證券公司風(fēng)險的監(jiān)管聞岳春、梁惠江（2005）鑒于中國資本市場進(jìn)展晚，市場規(guī)模小，市場各參與方自律性不足，認(rèn)為應(yīng)對證券市場的融資融券活動中的證券公司的內(nèi)部治理機制上強調(diào)高效率、低成本，幸免金融中介機構(gòu)中常見的權(quán)責(zé)不清、人浮于事和官商作風(fēng)21 。徐麗（2007）對我國證券公司融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險進(jìn)行成因分析，認(rèn)為證券公司應(yīng)該積極擴大自身凈資本值，建立嚴(yán)密的資本指標(biāo)監(jiān)控系統(tǒng)，對可用資金進(jìn)行跟蹤監(jiān)控，依

19、照市場行情調(diào)整融資融券比例，建立信用賬戶預(yù)警系統(tǒng)。劉中文、李軍(2007)認(rèn)為證券公司開展融資業(yè)務(wù)的資金包來自自有資金和借貸資金，融資融券業(yè)務(wù)的開展會阻礙到券商的流淌性、資產(chǎn)負(fù)債率等一系列相關(guān)的風(fēng)險操縱監(jiān)管指標(biāo)。因此，證券公司應(yīng)當(dāng)加強對投資者的審查力度，提高對抵押資產(chǎn)的定價能力，積極防范和操縱風(fēng)險2221 22 鄧燊、楊朝軍(2006)借鑒國外證券市場賣空交易風(fēng)險的監(jiān)管經(jīng)驗，對賣空交易風(fēng)險監(jiān)管規(guī)則和監(jiān)管框架提出政策建23 。孫曙偉、黃宗福(2006)對完善證券信用交易保證金體系提出了一定的構(gòu)想，包括初始保證金和維持保證金比例的設(shè)置，23 陳建瑜(2006)把市場信用額度治理分為保證金比例動態(tài)治

20、理和融資融券限額治理，其中限額治理包括證券金融公司對券商的授信額度、券商對投資者的授信額度以及單只股票的信用額度治理。同時他還探討了包括券商資格、標(biāo)的證券資格以及客戶資格的審查和治理等問題24 24 謝吉斌(2008)從證券商資格限制、標(biāo)的證券資格治理、保證金比率治理、市場治理、授信機構(gòu)確保債券方法，以及制度設(shè)計上的轉(zhuǎn)融通制度等方面來分析我國融資融券交易風(fēng)險操縱問題。（2）對信用交易的風(fēng)險操縱 左小蕾（2005）對信用交易的風(fēng)險進(jìn)行了分析，提出：制造差不多穩(wěn)定的市場環(huán)境是保證信用交易制度成功的重要前提24 5。汪勁松(2006)對我國證券公司融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險操縱進(jìn)行分析。認(rèn)為證券公司應(yīng)當(dāng)建立健

21、全風(fēng)險治理體系和風(fēng)險操縱制度，加強信用賬戶治理，規(guī)范業(yè)務(wù)操作流程，強化信用交易業(yè)務(wù)風(fēng)險動態(tài)治理25 624 25 石磊（2009）通過研究信用交易對新股發(fā)行定價的阻礙，認(rèn)為風(fēng)險操縱應(yīng)從信用操縱的角度動身，重點考察業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)各方在信用方面可能產(chǎn)生的風(fēng)險26 726 3. 關(guān)于融資融券業(yè)務(wù)對市場阻礙的研究巴曙松(2003)從證券交易制度對證券市場的阻礙動身，認(rèn)為融資融券機制的引入，能夠增加證券市場流通性，對提升現(xiàn)貨交易量也有所關(guān)心，融資融券與股市成交量存在顯著的正相關(guān)關(guān)系;同時，引入融資融券制度，即使在短期，也并不必定會導(dǎo)致市場波動加大27 827 廖士光，張宗新（2005）、李宜洋、趙威(2006

22、)以香港證券市場為研究對象，通過對香港證券市場中，香港市場股價漲跌、波動幅度和成交量的對比分析。認(rèn)為融券賣空機制的引入有利于完善證券市場的價格發(fā)覺機制，增強證券公司的盈利能力，豐富投資者的投資選擇。吳曉靈（2008）提出加快推出融資融券交易業(yè)務(wù)，進(jìn)而為股指期貨交易打下良好基礎(chǔ)，改變現(xiàn)有證券市場單邊狀態(tài)，在一定程度上可減少股價過度波動性28 9。楊朝軍、廖士光（2004）利用Granger因果檢驗方法和協(xié)整檢驗方法表明了我國臺灣股市從 1998年8月至2004年2月的股票價格與賣空機制之間的關(guān)系，得出結(jié)論：證券市場的波動加劇不是賣空機制導(dǎo)致28 徐海濤(2005)選取了29個國家證券市場上具有代

23、表性的市場指數(shù)收益率作為整體市場收益的衡量標(biāo)準(zhǔn)，對賣空限制進(jìn)行實證分析，發(fā)覺一個市場假如對賣空限制的越嚴(yán)格，其市場收益的波動率也就越高，確實是講賣空限制實際上加大了市場的波動程度。三 融資融券在我國的進(jìn)展歷程及實踐意義1. 融資融券在我國的進(jìn)展歷程在我國，融資融券從提出到獲準(zhǔn)試點，經(jīng)歷了以下三個時期。（1）)第一時期:證監(jiān)會在政策法規(guī)方面為融資融券的出臺進(jìn)行鋪墊。2005年10月中華人民共和國證券法的通過，刪除了對融資融券交易的限制性條款，使券商融資融券業(yè)務(wù)合法化。2006年7月證監(jiān)會出臺了證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點治理方法，意味著融資融券制度正式在我國起動。此方法對券商申請開展融資融券業(yè)務(wù)的條

24、件、規(guī)則、債權(quán)擔(dān)保、融資融券業(yè)務(wù)中的權(quán)益處理和監(jiān)督治理等有關(guān)問題做了詳細(xì)規(guī)定。滬深交易所、中登公司和中國證券業(yè)協(xié)會分不公布了相關(guān)實施細(xì)則和自律規(guī)范文本，確定了我國融資融券交易制度的差不多模式、交易結(jié)算規(guī)則和風(fēng)險操縱制度。同時，我國證券公司均已實施客戶資金第三方存管，完成了客戶證券賬戶和資金賬戶的清理規(guī)范工作，為融資融券業(yè)務(wù)奠定了良好的治理基礎(chǔ)。就在融資融券的推出呼之欲出之時，中國股市的大牛市使得融資融券試點擱置下來。(2)第二時期:券商進(jìn)入的實質(zhì)性預(yù)備時期，證監(jiān)會組織多次全網(wǎng)測試。2008年4月，國務(wù)院正式出臺證券公司監(jiān)督治理條例、證券公司風(fēng)險處置條例，融資融券業(yè)務(wù)被正式列入券商業(yè)務(wù)中，并從賬

25、戶開立、融資融券比例、擔(dān)保品的收取、逐日盯市制度等方面，對融資融券業(yè)務(wù)作了明確規(guī)定。2008年10月5日，中國證監(jiān)會宣布正式啟動融資融券試點。隨后，中信、海通、東方、光大、華泰、國泰君安、申萬、銀河、國信、廣發(fā)和招商共計11家證券公司先后于10月25日和11月8日進(jìn)行了兩次融資融券業(yè)務(wù)全網(wǎng)測試，測試結(jié)果差不多達(dá)到了預(yù)期效果。(3)第三時期:2009年1月中旬，在全國證券期貨監(jiān)管工作會議上，證監(jiān)會主席尚福林提出要“做好融資融券業(yè)務(wù)試點”，而上海證券交易所總經(jīng)理張育軍也表示上交所差不多完成了融資融券預(yù)備工作。各大券商熱情高漲，將預(yù)備升級到對資本金的擴容方面，為獵取試點資格后的業(yè)務(wù)開展制造更大的空間

26、。2010年1月8日，國務(wù)院表示原則同意開展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點和推出股指期貨品種，證監(jiān)會將按照“試點先行、逐步推開”的原則，綜合衡量凈資本規(guī)模、合規(guī)經(jīng)營、凈資本風(fēng)險操縱等指標(biāo)和試點實施方案預(yù)備情況，擇優(yōu)選擇優(yōu)質(zhì)證券公司進(jìn)行融資融券業(yè)務(wù)的首批試點，并依照試點情況和市場狀況，逐步擴大試點范圍。醞釀多年的融資融券業(yè)務(wù)終于浮出水面，中國資本市場開啟了新的紀(jì)元2. 融資融券在我國的實踐意義(1)融資融券的開展有利于增強市場流淌性由于融資融券業(yè)務(wù)本身具有的杠桿效應(yīng)，投資者尤其是擁有資產(chǎn)治理需求且資金富余的企業(yè)，在其可承受風(fēng)險范圍內(nèi)，可通過自身信用進(jìn)行證券投資活動。這不僅能夠提高企業(yè)短期證券投資資產(chǎn)的

27、靈活性和流淌性，而且能夠發(fā)揮杠桿效應(yīng)，在滿足出于投資目的而產(chǎn)生的融資需求的同時，維持股票市場資金鏈的順暢。顯然融資融券的推出將會激活股票市場中的金融股。（2）融資融券的開展有利于證券公司拓展業(yè)務(wù)，加強產(chǎn)品開發(fā)。融資融券業(yè)務(wù)的推行不僅能夠拓寬證券公司融資渠道，形成多元化證券公司融資框架，還能夠衍生出專門多產(chǎn)品創(chuàng)新機會，并為自營業(yè)務(wù)降低成本和套期保值提供了可能。鑒于融資融券和股指期貨有著相互補充的功能，因此推行融資融券為以后實施股指期貨等金融衍生工具交易打下了必不可少的制度基礎(chǔ)。（3）融資融券的開展有利于中國金融市場的國際化中國資本市場想要更好的融入國際市場，首先就要與國際市場接軌，完善交易品種和

28、交易機制，逐步進(jìn)展為一個成熟、有效的證券市場，即一個做多機制與做空機制相互制衡的市場。融資融券業(yè)務(wù)推出，從長遠(yuǎn)來看將有利于我國金融市場結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，資本市場規(guī)模的擴大和資源配置優(yōu)化效率的全面提高，并實現(xiàn)貨幣市場和資本市場相互對接，資金順暢良性循環(huán)，提高資本市場的運作效率，從而有助于以后中國資本市場規(guī)模的迅速成長壯大，為中國進(jìn)入國際化打基礎(chǔ)，做預(yù)備。四 對我國融資融券理論研究的一些建議由于我國融資融券業(yè)務(wù)剛剛開展起來，國內(nèi)學(xué)者差不多上在對海外證券融資融券交易分析的基礎(chǔ)上，力圖依照我國現(xiàn)時期國情，提出適合我國的融資融券交易，因此研究的時代性和針對性較強。然而由于我國現(xiàn)實條件尤其是在經(jīng)濟環(huán)境進(jìn)一步完善

29、，監(jiān)管水平逐步加強的情況下，需要針對不斷變化的市場條件和政策環(huán)境重新考慮，不斷促進(jìn)融資融券交易的進(jìn)展和完善。依照對以往文獻(xiàn)的總結(jié)，本文認(rèn)為我國理論界對融資融券交易的研究能夠在以下幾個方面進(jìn)一步深化和進(jìn)展：1. 由于我國證券市場存在規(guī)模較小，交易體制進(jìn)展不完善等市場化不完全現(xiàn)象。因此，國家政策，如法律法規(guī)、關(guān)于證券市場治理指導(dǎo)意見以及交易費率的變化，都將對我國融資融券交易造成重大阻礙。由此，關(guān)于國家政策變化如何阻礙融資融券業(yè)務(wù)的開展必將成為以后研究的要緊方向。2. 由于我國證券公司存在著嚴(yán)峻的趨同性，隨著融資融券業(yè)務(wù)的開展，各證券公司間必定出現(xiàn)激烈的競爭。而過度激烈的競爭將引起諸如市場混亂，暗箱

30、操作，甚至違法違紀(jì)時刻的發(fā)生。因此，如何在總結(jié)融資融券試點公司業(yè)務(wù)開展的基礎(chǔ)上，加強對證券公司交易行為的監(jiān)管，將成為以后我國理論界的研究重點。3. 隨著證券市場融資融券業(yè)務(wù)的開展，證券市場變得更為復(fù)雜。證券市場中的參與者尤其是投資者將面臨更大的風(fēng)險。因此，如何在新的市場環(huán)境下對投資者進(jìn)行風(fēng)險教育，以更好的適應(yīng)市場，也將成為我國學(xué)者的研究重點。參考文獻(xiàn)1 Senchack，Starks. Short sa1e restrietions and market reaetion to short-interest annoncements。 Journal of Finaneial and Quan

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