利率債供給回顧與下半年展望

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 導(dǎo)言 5 HYPERLINK l _TOC_250016 1、上半年回顧：國債推動總發(fā)行量創(chuàng)歷史新高，地方債是凈融資明顯減少的主因 5 HYPERLINK l _TOC_250015 、 總發(fā)歷，融資下明顯 5 HYPERLINK l _TOC_250014 、 國行目平行額創(chuàng)了史期高水Q2貼國發(fā)基本到020年期平8 HYPERLINK l _TOC_250013 、 地方：行往差較大再資發(fā)量顯超到量 11 HYPERLINK l _TOC_250012 、 近同相比今年半提下新限額間顯后且達(dá)的額于算排額，新增行遲沒上量 11 HYPERL

2、INK l _TOC_250011 、 融發(fā)總過到近000億，地方府性務(wù)況所擴(kuò)容 14、 方府券發(fā)行為104 ，期限顯短但超了10年 17 HYPERLINK l _TOC_250010 、 充小行金專債行體然慢 18 HYPERLINK l _TOC_250009 、 方府布行計與際行況異不小 19 HYPERLINK l _TOC_250008 、 年圳前定未期務(wù)反了去杠的路 20 HYPERLINK l _TOC_250007 、 政金：發(fā)量發(fā)新高但融額不，期結(jié)與往份近 20 HYPERLINK l _TOC_250006 2、 下半年展望：政府債券 Q3凈融資預(yù)計每月超過 8000億元

3、，Q4 每月為 6000億元左右 21 HYPERLINK l _TOC_250005 、 2021年增率規(guī)計在885萬，年大在13. 21 HYPERLINK l _TOC_250004 、 國債兩維測下Q、4 債月融大在280、500億元 23 HYPERLINK l _TOC_250003 、 地方Q3每新在750 元右Q4月新發(fā)在500億右 26 HYPERLINK l _TOC_250002 、 政金：半各凈資預(yù)在400億左右 28 HYPERLINK l _TOC_250001 、 小結(jié) 29 HYPERLINK l _TOC_250000 3、 風(fēng)險提示 30圖表目錄圖表 ：半為

4、計段218年來率行情況 5圖表：215 以歷上半利債發(fā)量況 6圖表：215 以各利率總行情況 6圖表：215 以各利率總行的構(gòu)況 6圖表 ：215年來利率凈資況 6圖表 ：215年來利率凈資結(jié)情況 6圖表 ：前率存占比序地債國和政債 7圖表 ：前率存占比序地債國和政債 7圖表 ：年季以，利債額速體在下通中 8圖表 0今以加權(quán)行率升降 8圖表12021 國發(fā)數(shù)目平發(fā)額創(chuàng)了歷同最水平 9圖表2與除020年的其年同相，年上年債融差并不大 9圖表3今上年現(xiàn)國到量到占明顯升 10圖表 4：021年半關(guān)鍵限種國發(fā)總模61% 10圖表 5：020年現(xiàn)債發(fā)額占均明提升 11圖表 6：02Q2貼債發(fā)額平發(fā)額本到

5、200 同水平 11圖表 7：020年今新增方府務(wù)排況 12圖表 8與期，今上年方府總發(fā)量不低 13圖表 9相前年年上年增般發(fā)減不，專債顯減少 13圖表 0今年13 月新地方府發(fā)很，季度度快 14圖表 1：018年來方政再資券行況 15圖表 2地政債融資與增的況 15圖表 3：020年方府再資集金中到資用和數(shù)目 16圖表 4今年16 月地政府融券募資提的金途券數(shù)目 16圖表 5：02H1地不同限種行況 17圖表 6相比2020年今年半超期方發(fā)行比顯低 18圖表 7：020年來充中銀資金項各地發(fā)方匯總 19圖表 8今上年債發(fā)量創(chuàng)史高 20圖表 9今上年債凈資較020年少發(fā)6196 21圖表 0今

6、上年債發(fā)期結(jié)情況 21圖表 1：018年來金債融發(fā)情及全年比 22圖表 2今以政發(fā)行況后剩額度 22圖表 3：016年來季度債行目分通國和別債） 23圖表 4：018年來季度債發(fā)量凈資在年占情況 24圖表 5：020年來季度品國發(fā)數(shù)發(fā)行值況 24圖表 6兩不方算的季國發(fā)總量 25圖表 7根據(jù)202Q、02Q2 個度行和發(fā)計預(yù)的季國債行況 25圖表 8QQ4 下年國發(fā)預(yù)情況 26圖表 9：021年16 月方債行況下年行預(yù)測 27圖表 0：021年16 月府債行況下年行預(yù)測 28圖表 1：017年2021E政金凈資結(jié)情況 28圖表 2今上年債發(fā)情況 28圖表 3下年金行預(yù)情況 29圖表 4：021

7、年半利率發(fā)預(yù)測 30導(dǎo)言1 年上半年一級市場共發(fā)行利率債 7 萬億元，凈融資為 .4 萬億元。而0年同期一級市場共發(fā)行利率債8.81萬億元凈融資則達(dá)到了8萬億元?？梢钥吹浇衲晟习肽昀蕚偘l(fā)行量更高但凈融資額明顯下降結(jié)合后文我們知道今年上半年利率債凈融資與去年同期相比明顯減少主要原因為地方政府專項債凈融資的降低本篇報告我們回顧了開年以來利率債的發(fā)行情況今年出現(xiàn)的一些異常情況也進(jìn)行了相關(guān)解釋，并對下半年利率債情況進(jìn)行了展望。圖表 1：以半年為統(tǒng)計時段，2018 年以來利率債發(fā)行情況1212,00總發(fā)行量凈融資額10,0080006000400200002081208220912092200120

8、022011資料來源：in， 縱軸：億元 注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2021年6月30日上半年回顧國債推動總發(fā)行量創(chuàng)歷史高，地方債是凈融資明顯減少的主因、 總發(fā)行量創(chuàng)歷高，凈融資額明顯總發(fā)行量方面，1一級市場合計發(fā)行利率債1200只，發(fā)行金額92400.1億元1。與往年同期相比，2021總發(fā)行量比020同期多發(fā)4335.4億元，創(chuàng)下半年度利率債發(fā)行量新高。從總發(fā)行量的結(jié)構(gòu)來看，國債發(fā)行80只，達(dá)2819.1億元；地方債5只，達(dá)3344億元（其中一般債和專項債分別為.17382億元政金債5只達(dá)30789.6億（其中國開進(jìn)出口農(nóng)發(fā)債分別為4964.6億元與20上半年比較來看，國債、地方債、政金債發(fā)行量分別變

9、化286、-14526、7億元，國債、政金債多發(fā)明顯地方債發(fā)行減少從地方債結(jié)構(gòu)來看與0年同期相比一般債專項債總發(fā)行量分別變動4965.1-6417.2億元呈現(xiàn)一般債多發(fā)而專項債明顯少發(fā)的組合。凈融資額方面，1利率債凈融資46億元，相比0年同期，利率債凈融資額減少了4萬億元，減少非常明顯。從結(jié)構(gòu)來看，國債、地方債、政金債凈融資分別為 5448.219234.4 和 9733.1 億元與 0201 相比分別減少 5514.1231620.3 億元凈融資減少主要是國債地方債尤其是地1 6月國家開發(fā)銀行進(jìn)出口銀行分別發(fā)行了2期1期美元債合計33億美元我們按照64的匯率換算成了人民幣。后續(xù)政金債的相關(guān)統(tǒng)

10、計，也是在此換算的基礎(chǔ)進(jìn)行。方專項債凈融資減少帶來從占比角度來看今年上半年國債地方債政金凈融資占比為15.8、55.9和28.3，上半年利率債凈融資中仍以地方債為主。圖表 2：205 年以來歷年上半年利率債總發(fā)行量情況20211202012019120181201712016120151國債2819.12533.11805.51574.31431.21572.7854.1地方債3341.93486.12837.01410.11860.73488.4868.6一般債1613.71118.71288.01045.91089.92340.6814.3專項債1738.22375.41554.0367.

11、3774.91142.854.3政金債3078.62786.62141.91934.41647.81850.01522.2國開債14291261.81080.2935.2798.5840.0763.6進(jìn)出口債7196722.9383.0290.4300.0338.0318.0農(nóng)發(fā)債936.6794.9671.7708.8549.3672.0440.6合計9240.18806.86784.44919.84939.76910.13245.9資料來源：in， 單位：億元70060005000400030020700600050004000300200010000國債地方債政金債0資料來源：in， 縱

12、軸：億元資料來源：in， 縱軸：%4000350030002002000400035003000200200015001000500003000250020001500100050000-500國債 地方債 政金債40003500資料來源：in， 縱軸：億元資料來源：in， 縱軸：億元綜合發(fā)行和到期情況，截至1年6月0日，利率債存量67.75萬億元，其中國債、地方債、政金債存量分別為29、7.3、19萬億，占比分別為 340.428.%地方債余額比國債多6.18萬億元占比多9.1個百分點仍是債券市場第一大券種二季度末利率債存量比1年一季度末多2.11萬億（比2020年年末多3.30萬億元），其

13、中國債、地方債、政金債分別變動 935363580.0億元地方債是余額變動的主要因素從同比增速來看，上半年利率債余額增速為1，其中國債、地方債、政金債增速分別為 2、4.4%、.，地方債盡管新增規(guī)模較多，但是增速并不高。上半年政府債券（國債與地方債之和）余額增長為19。圖表 7：目前利率債存量占比排序為地方債、國債和政金債8080000國債地方債政金債7006000050000400003000020000100000209Q3209Q4200Q1200Q2200Q3200Q4201Q1201Q2資料來源：in， 縱軸：億元 注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2021年6月30日圖表 8：目前利率債存量占比排序

14、為地方債、國債和政金債20209Q3209Q4200Q1200Q2200Q3200Q4201Q1201Q2031.331.732.130.730.230.331.130.340.439.639.54.841.040.739.540.328.328.728.428.528.82.929.429.4國債地方債政金債資料來源：in， 縱軸：% 注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2021年6月30日發(fā)行利率方面從9年1月起至20年4月利率債發(fā)行利率呈持續(xù)下降，（整個區(qū)間下降了0p左右020年5月開始利率債發(fā)行利率持續(xù)向上，并一直持續(xù)到當(dāng)年年底。今年以來，0年期國債、地方債、政金債加權(quán)發(fā)行利率先升后降，但明顯高于去年同期

15、水平。圖表 9：去年四季度以來，利率債余額增速整體處在下降通道中20201Q2201Q1200Q4200Q3209Q2209Q15利率債地方債 政府債 政金債國債資料來源：in， 縱軸：% 注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2021年6月30日年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月15地方債 政金債 國債4035302520654321987654321987注：1、統(tǒng)計的是10年期品種發(fā)行利率；2、數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至?xí)r間為2021年6月30、 國債發(fā)行數(shù)目

16、和均發(fā)行額均創(chuàng)歷史同期高水平；Q2貼債發(fā)行基本回到20 年同期水平國債總發(fā)行量方面，1一級市場合計發(fā)行國債80只（其中Q1、Q2分別為、3只發(fā)行數(shù)目與財政部公布的發(fā)行計劃一致），總發(fā)行量為2819.1億QQ2分別為4109.1億元發(fā)行只數(shù)創(chuàng)下了同期歷史最高水平且單只債券的平均發(fā)行額也創(chuàng)下了歷史同期最高水（如果同時考慮上兩個半年的話，則此前歷史最高水平發(fā)生在20）。00平均發(fā)行額（00平均發(fā)行額（）發(fā)行數(shù)目資料來源：in， 單位：左軸為只，右軸為億元。2021120202202012019220191201822021120202202012019220191201822018120172201

17、712016220161凈融資方面1國債總到期.275萬億元比20年同期多375億元，也創(chuàng)下了有史以來半年內(nèi)到期的歷史最高水平（此前歷史最高水平為020的4萬億元）；凈融資為 448.15 億元，與 2020 年同期的 10962.2 億元相比差別較大但與其他年份同期相比差別不大今年上半年到期量明顯升而凈融資變化不大的主要原因是去年下半年以來國債發(fā)行了大量短期限的貼現(xiàn)債券這些短期債券密集到期使得國債到期量明顯上升今年上半年國債到期2只其中貼現(xiàn)附息品種分別到期33只9只到期量分別為10937、 181.95億元，貼現(xiàn)品種到期金額占比為41。圖表 12：與除 220 年外的他年份同期相比，今年上半

18、年國債凈融資差別并不大20201120012091208120712061250020001500100050000凈融資額到期量3000資料來源：in， 單位：億元00200002004006008001000到期額到期占比（右）1200202112020220201201922019120182201812017220172021120202202012019220191201822018120172201712016220161發(fā)行期限結(jié)構(gòu)方面，仍以關(guān)鍵期限為主，且占比與 2020 年相比有所上升。 1，1年、3年、5年、7年、0年期這5個品種的關(guān)鍵期限國債共發(fā)行8只，發(fā)行金額17196

19、.7億元，發(fā)行總額占整個國債發(fā)行規(guī)模的1（2年全年占比為60.6，021Q1占比為59）。發(fā)行超長期國債（期限超過 0年品種7期合計2250億元其中30年品種5期合計0億元0年品種2期0億元。圖表 14：221 年上半年關(guān)期限品種占國債發(fā)行總規(guī)模 6%數(shù)目（只）發(fā)行額（億）發(fā)行占比（）計劃行目（只）關(guān)鍵限381719.761.0381年6305.510863年10405.3144105年10383.2136107年6330.6117610年6295.11056其他限421100.139.0421以下29556.3197292年6318.8113630年5160.05.7550年265.02.3

20、2合計802819.8100080資料來源in 注“計劃發(fā)行數(shù)目是根據(jù)財政部公布2021年第一季度國債發(fā)行計劃表統(tǒng)、2021年第二季度國債發(fā)行計劃表得到。從利息的支付方式來看，21分別發(fā)行附息、貼現(xiàn)國債、9只，發(fā)行規(guī)模分別為22630.、56億元，發(fā)行占比分別為83、19.7。貼現(xiàn)國債的占比，一季度達(dá)到了29（單季度歷史最高），二季度有所下降，但仍然維持在較高的水平梳理貼現(xiàn)國債的發(fā)行情況-2019年貼現(xiàn)國債發(fā)行占比雖有一定波動但占比并不太（三年均值為6.5%而從0年開（具體來看始于0年三季度貼現(xiàn)國債發(fā)行占比明顯提升今年上半年貼現(xiàn)國債的占比仍維持在較高的水平由于貼現(xiàn)國債期限短利率低提高貼現(xiàn)國債的

21、占比可以適當(dāng)降低付息壓力但也使得一定時期內(nèi)國債滾動發(fā)行的壓力加大圖表 15：220 年貼現(xiàn)國債行額和占比均有明顯提升20211202Q2202Q12020201920182017國債發(fā)量億）2819.11378.1144107117.341641366714004.8附息種金（元2263.51152.5111105626.13541.23006.233370占比）80383.577.179.185.18283.3貼現(xiàn)種（金元）合計額556.6226.633001490.2622.8660.8667.83M431.3181.325001061.9511.7540.4549.36M125.345.

22、3800426.3110.1120.4118.5貼現(xiàn)種（占比，）合計比19.716.522.920.914.91816.73M153132173151231471376M4.43.35.662.63.32.9資料來源：in，注1目前貼現(xiàn)品種主要有兩種期限3個月和6個月2016年以前還有9個月品種2將非貼現(xiàn)品種國債均劃為附息品種，包括記賬式附息、儲蓄國債電子式)、儲蓄國債憑證式、抗疫特別國債這4類。0010020030040050000100200300400500600貼現(xiàn)國債發(fā)行（）貼現(xiàn)平均發(fā)行額700800資料來源：in， 縱軸：億注：平均發(fā)行額指的是發(fā)行量/債券發(fā)行只數(shù)。、 地方債發(fā)行與

23、年差別較大再資券發(fā)行量顯超過到期量與近年同期相比今年上半年提前下達(dá)新增限額時間明顯后且下達(dá)的限額少于預(yù)算安排的額度新增發(fā)行量遲遲沒有上與9、0年同期相比，今年上半年地方債發(fā)行出現(xiàn)了以下幾個特點：第一個是提前下達(dá)新增限額的時間明顯靠后且目前下達(dá)的新增限額少于預(yù)算排額度。提前下達(dá)新增限額的時間相比往年明顯靠后。9年以前地方債啟動發(fā)行時間相對較晚一季度發(fā)行規(guī)模也較其他三個季度小2018年2月9日全國人大授權(quán)國務(wù)院提前下達(dá)下一年地方政府新增債務(wù)限額（三年內(nèi)不用重新授權(quán)額度控制在當(dāng)年新增地方政府債務(wù)限額的60以內(nèi)。在授權(quán)的基礎(chǔ)上，財政部在8年12月底便向地方政府提前下達(dá)了9年新增債券限額其中地方政府新增

24、一般債務(wù)限額5800億元新增專項債務(wù)限額8100億元合計13900元2019年一季度地方政府實際發(fā)行地方債14066億元但兩會前實際發(fā) 1億元，授權(quán)使用的額度足夠地方政府使用。這一政策的實施，可以允許地方政府在全“兩會前發(fā)行一定規(guī)模的地方債券可以更早的發(fā)揮地方債的用，從而更好的應(yīng)對持續(xù)加大的經(jīng)濟(jì)增速下行壓力。2020年新增專項債務(wù)限額下達(dá)的時間則更早。29年1月8日財政部公告，提前下達(dá)了0年部分新增專項債務(wù)限額1萬億元，占9年當(dāng)年新增專項債務(wù)限額2.15萬億元的今年新增地方債限額提前下達(dá)的時間則被推遲到了1年的3月初時財政部提前下達(dá)1年新增地方政府債務(wù)限額23580億（與0年預(yù)算安排的新增地方

25、債比值為49.8%其中新增一般債務(wù)限額0億（與年預(yù)算安排的新增地方一般債比值為6%新增專項債務(wù)限額17700億（ 0年預(yù)算安排的新增地方專項債比值為47.2），比20年新增債務(wù)限額下達(dá)的時間晚了3個多月。下達(dá)的新增限額少于預(yù)算安排額度此前年份全國人大審議批準(zhǔn)了預(yù)算報告后財政部一般隨即將當(dāng)年地方政府新增債務(wù)限額余額限額等發(fā)給地方政府全年新增限額與預(yù)算安排整體一致，基本不存在下達(dá)的限額少于預(yù)算安排的情況。6月初財政部下達(dá)1年新增地方政府債務(wù)限額42676億元其中一般債務(wù)限額0億元專項債務(wù)限額6億元由于今年全國“兩會”期間十三屆全國人大四次會議審議批準(zhǔn)了財政部2021年預(yù)算安排新增地方政府債務(wù)限額0

26、億元其中一般債務(wù)限額0億元專項債務(wù)限額36500億元今年下達(dá)的新增地方政府債限額比預(yù)算安排額度少2024億元其中一般債少0億元，專項債少 84 億元對今年下達(dá)的新增限額少于預(yù)算安排我們認(rèn)為減少額度的占比并不大因此基本不會影響全年財政政策的整體取向但背后體現(xiàn)防范地方政府債務(wù)風(fēng)險和穩(wěn)定財政政策空間的意圖。年下達(dá)限額年預(yù)算0年50001年下達(dá)限額年預(yù)算0年500010035003000250020001500專項債 0一般債4000資料來源：財政部，in， 單位：億元第二個特點是今年上半年新增地方政府債發(fā)行遲遲未上量使得今年政府債券的發(fā)行活動明顯異于往年也使得利率債市場出現(xiàn)了一些新的特點1地方政府債

27、一共發(fā)行65只，發(fā)行額3344億元（其中一季度發(fā)行8951億元，二季度244603億元），比0年同期相比少發(fā)行6億元（比9年同期相比多發(fā)行50394億元）。整體來看，盡管今年一季度地方債發(fā)行明顯偏（比0190年同期相比分別少發(fā)行5115.42、715.98億元但是二季度發(fā)行有所提速使得地方債總發(fā)行量在上半年并不低從結(jié)構(gòu)上來看地政府一般債專項債分別發(fā)行1613.3億（占比48.2173082億（占比8），兩者差別不大。2011200201120012091208120712061300025002000150010005000合計一般債專項債40003500資料來源：in， 單位：億元但從新增發(fā)

28、行量的角度來看今年上半年地方債的發(fā)行則出現(xiàn)了明顯低于往年情況，主要原因是新增專項債發(fā)行明顯減少導(dǎo)致。今年上半年全國各地發(fā)行新增地方政府債147998億元（占總發(fā)行量比重為 3），比 201、020 年同期分別少發(fā) 6965.2、13068.9 億元，且直至3月9日今年第一只新增地方債發(fā)行才出現(xiàn)且嚴(yán)格來說3月9日發(fā)行“2021年四川省支持中小銀行發(fā)展專項債券（一期）21年四川省政府專項債券（一期占用的是20年的額度因此今年第一只新增地方債發(fā)行日實際上出現(xiàn)在3月5日從結(jié)構(gòu)上來看今年上半年全國各地發(fā)行新增地方政府一般債、專項債分別為4656.5、10143.3億元，相較020年同期分別少發(fā)5、 12

29、19.4億元從中可以看到今年上半年新增地方債債少發(fā)明顯主要是由于新增專項債少發(fā)帶來的。圖表 19：相比前兩年，今年上半年新增一般債發(fā)行減少并不多，但專項債明顯減少202011200120910500100015002000新增一般債 新增專項債2500資料來源：in， 單位：億元60一般債 專項債500460一般債 專項債500403002001000月月月月月月資料來源：in， 單位：億元再融資發(fā)行總額超過到期近 5000 億元置地方政府隱債務(wù)情況有所擴(kuò)容根據(jù)債券的發(fā)行用途可將專項債劃分為新增債置換債以及再融資債新增債是為了滿足地方政府融資增量需求所發(fā)行的專項債置換債是指按照2015年2月財

30、政部印發(fā)關(guān)于對地方政府債務(wù)實行限額管理的實施意見（財01 5號通過非政府債券方式舉借的地方政府存量債務(wù)在三年的過渡期內(nèi)在限額內(nèi)置換成的地方政府債券再融資債是指發(fā)行募集資金用于償還到期地方政府債券本金的債券，即借新還舊債。再融資債券這一官方表述首次出現(xiàn)是在8年5月2，但在發(fā)行過程中，債券的全稱中并沒有明確是再融資券地方債募集資金在用途方面往往是新增置換與借新還舊混在一起，這種情況一直延續(xù)到9年。20年以來，財政部加大了這方面的管理即地方債在發(fā)行過程中債券如果用于再融資則需要債券全稱中即出“再融資字樣再融資債券雖然不能將資金直接用于項目設(shè)但可為地方政府騰挪財力緩解償債壓力是地方政府緩解財政壓力的重

31、工具根據(jù)財政部的統(tǒng)計0年地方政府到期償還本金8萬億元但其中1萬億元是通過發(fā)行再融資債券償還本金的（占82），通過財政資金等償還的僅2649億元（占12.8%）。11年地方政府債發(fā)行的5只債券中債券全稱中含“再融資字樣的債券有9只（在全部地方債中數(shù)量占比5），其中一般債、專項債分別為 18只再融資券總發(fā)行額為186117億（在全部地方債中占比55.7其中一般債1148億元（在全部再融資券中占比615）、專項債分71649億元（在全部再融資券中占比5），再融資券中一般債占比更多。今年上半年，地方政府發(fā)行再融資券18611.7億元，到期債券規(guī)模為44億元接續(xù)比例為35其中一般債中再融資券為1142.

32、5億元到期一般債（含5年以前的未分類債）為 86443億元，接續(xù)比例為1324；專項債再融資券71649億元到期專項債為55328億元接續(xù)比例為129.5而上半年地方債到（含提前償還總額為 3887.96 億元再融資券比到期資金多437 億（其中一季度多 3 億元二季度少 39.4 億元近 000 億元。從上述分析大致可以看到一方面再融資券在地方政府債券發(fā)行占比中有所升另一方面接續(xù)比例也有一定程度的提升側(cè)面說明地方債到期主要通過行再融資券的方式進(jìn)行續(xù)作。圖表 21：218 年以來地方府再融資債券發(fā)行情況2020820920020110200400600100800120016001400100

33、發(fā)行占比（右） 接續(xù)比例（右再融資券發(fā)行億）2000資料來源：in，財政部政府債務(wù)研究和評估中心，圖表 22：地方政府債中再融資券與新增債的情況一般債專項債地方債合計再融資新增合計再融資新增合計再融資新增20191774.0767.41006.62588.2414.62173.64362.31182.03180.320202303.71352.5950.24132.9538.83593.16435.61891.34544.3202011113.7558.7555.02372.4141.72231.73486.1699.42786.7202Q1506.247.2459.01109.921.010

34、88.91615.168.21543.9202Q2607.5511.596.01265.5120.71143.81879.0631.21244.8202021189.0794.8395.21759.5397.01362.52949.51191.81757.7202Q3868.0484.5383.51324.5190.81132.72198.5674.31510.2202Q4321.0309.311.7435.0207.2228.8756.0516.5239.5202111610.31144.8465.51730.2716.91014.33341.41861.61479.8202Q1521.55

35、11.510.0374.6347.626.0895.1858.136.0202Q21082.7633.3455.51357.6368.3987.32440.31004.51445.8資料來源：in， 單位：億元需要注意的是今年以來決策層監(jiān)管層對防范和化解地方政府隱性債務(wù)表態(tài)不少回顧對地方政府隱性債務(wù)的監(jiān)管可以看到以018年8月中央下中共中央國務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的意見地方政府隱性債務(wù)問責(zé)辦法財政部下地方全口徑債務(wù)清查統(tǒng)計填報說明幾份重要文件為開端地方政府隱性債務(wù)監(jiān)管大幕被正式拉開后盡管20年受疫情沖擊短暫停擺但經(jīng)濟(jì)社會逐步進(jìn)入到正常軌道后隱性債務(wù)的監(jiān)管即重新回到?jīng)Q策層的重要文件

36、表述中，防范地方政府隱性債務(wù)逐漸成為財政政策的一條重要主線從目前來看對于地方政府隱性債務(wù)主要采取嚴(yán)禁增量化解存量的組合在化解存量方面，今年市場廣泛關(guān)注的是地方政府再融資券置換隱性債務(wù)的情況這主要是由于當(dāng)前環(huán)境下化解地方政府隱性債務(wù)的途徑并不多因此9年開始試點的通過發(fā)行地方政府債券置換隱性債務(wù)的舉措受到市場普遍關(guān)注對于地方政府再融資券是否會用于置換地方政府隱性債務(wù)市場也有一定的期待我們梳理了0年和今年一季度地方政府再融資券的資金用途來對這一問題進(jìn)行分析：0年地方政府共發(fā)行再融資券39（一般債15只專項債4只，發(fā)行數(shù)目占當(dāng)年全部地方政府債（848只）的7%（在一般債、專項債中占比分別為54、82）

37、。募集資金用途中，明確用于償還地方政府債務(wù)的有 3（數(shù)目占比為8.3%未明確說明是用于償還地方政府債務(wù)表述“償還存量債務(wù)“償還到期的債券本金一共有6（占比為7%“募集資金用途”大致可以判斷，0年地方政府發(fā)行的再融資券，絕大部分是用于償還當(dāng)年到期的地方政府債務(wù)。）今年-6月，地方政府共發(fā)行再融資券29只（一般11只、專項債8只募集資金用途中明確用于償還地方政府債務(wù)的11只數(shù)目占比為65.9，出現(xiàn)了明顯下降；而表述為“償還存量債務(wù)”或“到期的債券本金”一共有8只，占比為1%，占比超過了三分之一。從“募集資金用途”中這一變化大 致可以猜測地方政府發(fā)行的再融資券在使用用途方面有一定的放寬而用于償還地方

38、政府隱性債務(wù)的可能性不小。圖表 23：220 年地方政府融資券“募集資金用途”中提到的資金用途和債券數(shù)目地方品種募集金途債券目地方品種募集金途債券目一般（85只償還期方府債券（金）103專項債（14償還期方府債券（金）56償還期一債券（部）金62償還期專債券（部）金52償還量（還到期的券金）16償還量（還到期的券金）13未明確4未明確3資料來源：in，圖表 24今年 16 月地方政再融資“募集資金用途中提到的資金用途和債券數(shù)目地方品種募集金途債券目地方品種募集金途債券目一般（21只償還期方府債券（金）45專項債（18償還期方府債券（金）37償還期一債券（部）金35償還期專債券（部）金34償還量

39、（還到期的券金）40償還量（還到期的券金）36未明確1未明確1資料來源：in，從上述梳理來看今年地方政府發(fā)行再融資債券以置換一定量的隱性債務(wù)這個情況可能正在被實施也有一定擴(kuò)容但我們也需要注意到此類額度可能相對有限對于地方政府隱性債務(wù)的化解整體方向還是要讓隱性債務(wù)向企業(yè)債務(wù)轉(zhuǎn)變因此不能一味地“堵”，也需要釋放一定的空間。地方政府債券平均發(fā)行期限為 10.4 年發(fā)行期限明顯縮短，但仍超過了 10 年0年地方債發(fā)行期限方面呈平均發(fā)行期限明顯拉長0 年期及以上品種占比高等特點針對上述地方政府拉長發(fā)行期限將償債壓力集中延后的問題財政部于0年1月份發(fā)布了 關(guān)于進(jìn)一步做好地方政府債券發(fā)行工作的意見（財庫06

40、號），要求：1）年度新增一般債券平均發(fā)行期限應(yīng)當(dāng)控制在0年以下（含0年），0年以上（不含10年）新增一般債券發(fā)行規(guī)模應(yīng)當(dāng)控制在當(dāng)年新增一般債券發(fā)行總額的 30以下（含%）；2）再融資一般債券期限應(yīng)當(dāng)控制在0年以下（含10年）。統(tǒng)計地方債上半年發(fā)行情況，可以看到：超長期（0年（不含）以上）地方債上半年一共發(fā)行7億元，在全部發(fā)行的地方債中占比為19.6。從上半年超長期地方債的發(fā)行結(jié)構(gòu)來看，一般債、專項債分別為313.4、3億元，專項債占比超過了5。上半年地方政府債發(fā)行主要集中在、7、0年期這三個品種，發(fā)行額占比分別為13.5、25.1、37.%，占比合計達(dá)到了.1；平均發(fā)行期限方面，測算下來，上半

41、年地方政府債券平均發(fā)行期限為年，其中一般債、專項債分別為9年、7年。根據(jù)財政部的統(tǒng)計，0年地方政府債券平均發(fā)行期限7年其中一般債券14.7年專項債券6年。與去年相比今年上半年地方政府債券平均發(fā)行期限縮短明顯其中一般債平均發(fā)行期限縮短更多。圖表 25：2211 地方債不同期限品種發(fā)行情況期限（年）一般（元）專項（元）地方（元）12263635902197375572395.239.4135.75266.5185.1452.67549.9289.4838.310662.8587.11249.91517.4206.9223.4200.0256.7256.73014.0159.7173.7500.00

42、.00.0合計1610.21730.23341.4資料來源：in，-年 年 年 -年 年 年 0年 年以上1.316.618.819.622.728.33.416.543.125.131.616.413.50285.1292.1204.421145.830.91.010.3資料來源：in， 縱軸：%補(bǔ)充中小銀行資本金專項債發(fā)行整體仍然偏慢0年受新冠疫情的影響地方金融機(jī)構(gòu)資本加速消耗2020年二季度商業(yè)銀行不良貸款率較2019年末有所提高不良貸款率提高首先消耗的也是核心一級資本。因此，中小銀行補(bǔ)充核心一級資本的需求最為迫切。為此，020年7月 1日國務(wù)院常務(wù)會議決定，“在今年新增地方政府專項債限

43、額中安排一定額度，允許地方政府依法依規(guī)通過認(rèn)購可轉(zhuǎn)換債券等方式探索合理補(bǔ)充中小銀行資本金的新途徑”這項舉措既能增強(qiáng)中小銀行資金實力和風(fēng)險抵御能力又能促進(jìn)其加大力度服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)大對中小微民營企業(yè)的信貸投放可謂一舉多得0 年財政部在全年新增的地方政府專項債額度中，預(yù)留了 0 億元額度專門用于地方地方政府補(bǔ)充中小銀行資本金。從發(fā)行進(jìn)度來看，20 年地方政府發(fā)行的補(bǔ)充中小銀行資本及專項債6億元（其中：廣東0億、浙江0億山西3億、廣西8億、內(nèi)蒙5億），有接近1500億元尚未使用。今年以來地方政府繼續(xù)發(fā)行補(bǔ)充中小銀行資本金專項債截至目前有4個省市發(fā)行了 7 億元補(bǔ)充中小銀行資本金專項債（其中四川 3 月

44、發(fā)行了 4 億、遼寧 5 月發(fā)行 0 億、黑龍江 6 月發(fā)行 3 億、福建 6 月發(fā)行 50 億），另有江西公布了9億元發(fā)行計劃對于今年發(fā)行的這些專項債的額度來源，財政部下屬機(jī)構(gòu)政府債務(wù)研究和評估中心在5月地方政府債券發(fā)行統(tǒng)計中提“-5月各地已組織發(fā)行新增地方政府債券9465億元其中9351億元使用2021年債務(wù)限額，完成已下達(dá)債務(wù)限額的21.91%（一般債券3625億元，完成45.31；專項債券5726億元完成16.1114億元使用2020年支持化解地方中小銀行風(fēng)險專項債券結(jié)轉(zhuǎn)額度”。文中提到的這 14 億元結(jié)轉(zhuǎn)額度，對照今年地方政府專項債發(fā)行情況應(yīng)該指的是3月份四川省發(fā)行的那一期補(bǔ)充中小銀

45、行資本金專項債債務(wù)研究和評估中心報告統(tǒng)計的時段是-5月而在5月遼寧省發(fā)行了一期 0 億元的補(bǔ)充中小銀行資本專項債，按照該統(tǒng)計報告的表述，這期專項債的額度似乎并不是去年結(jié)轉(zhuǎn)的額度整體來看去年專門劃出的20億元專項債新增額度用于補(bǔ)充中小銀行資本金，但是使用進(jìn)度一般。但我們認(rèn)為后續(xù)隨著財政金融部門關(guān)系的理順這部分債券發(fā)行應(yīng)會有所提速畢竟為了滿足地方政府債券的發(fā)行需求地方金融機(jī)構(gòu)資本金需求也相應(yīng)增加而這也是防范地方金融風(fēng)險的重要一環(huán)。）圖表 27：220 年以來補(bǔ)充小銀行資本金專項債各地區(qū)發(fā)行方案匯總）省份債券稱金額（億期限接受資行注資式廣東220 廣東省支持小銀行發(fā)展項債券（一）1010年郁南農(nóng)信社

46、普農(nóng)商行東農(nóng)商行羅定農(nóng)商行間接入股浙江220年浙江支持中小銀發(fā)展專項債（一）5010年溫州銀行間接入股山西220年山西政府支持城行改革發(fā)展項債一期）1310年新城商（大同行晉城行長治銀行、晉中銀行、泉商行合并）間接入股廣西220年廣西族自治區(qū)支中小銀行發(fā)專項券（一期）7510年南寧市區(qū)農(nóng)信社柳市區(qū)農(nóng)信社林漓江農(nóng)村合作銀廣興安農(nóng)村作銀行云林市區(qū)農(nóng)社百色右江村合作銀行、柳州行轉(zhuǎn)股協(xié)議存款220年廣西族自治區(qū)支中小銀行發(fā)專項券（二期）1810年武鳴農(nóng)信社天等農(nóng)行柳江農(nóng)村行田陽農(nóng)商田東農(nóng)商防城港農(nóng)信社220年廣西族自治區(qū)支中小銀行發(fā)專項券（三期）2510年桂林銀行北部銀行邕區(qū)農(nóng)信社象州銀行富川行凌云商

47、行南丹縣農(nóng)信社、合浦信社內(nèi)蒙220年內(nèi)蒙自治區(qū)支持小銀行發(fā)展項債一期）5510年內(nèi)蒙古銀行轉(zhuǎn)股協(xié)議存款220年內(nèi)蒙自治區(qū)支持小銀行發(fā)展項債二期）3010年鄂爾多斯銀行四川221年四川支持中小銀發(fā)展專項債（一）1410年長城華西銀行、自銀行、雅安行、樂山商行三江商行五橋農(nóng)信社 夾江農(nóng)信社沙灣農(nóng)社金口河農(nóng)信社井研農(nóng)信瀘州農(nóng)商行鹽亭農(nóng)信社北川農(nóng)社游仙信社遂寧農(nóng)商行、達(dá)州農(nóng)行、宣漢農(nóng)行、萬源農(nóng)商行開農(nóng)信社岳農(nóng)商行 阿壩農(nóng)信聯(lián)社轉(zhuǎn)股協(xié)議存款遼寧221年遼寧支持中小銀發(fā)展專項債(一期)-01年遼寧省府專項債(一)1010年遼沈銀行間接入股黑龍江221年黑龍省支持中小行發(fā)展專項券(一期)-01年黑龍江政府專

48、項債(十二)1310年44家中小銀行轉(zhuǎn)股協(xié)議存款，間接入股福建221年福建支持中小銀發(fā)展專項債(一期)-01年福建省府專項債(十五)5010年福州農(nóng)村商業(yè)銀行福安農(nóng)村信社、泉州農(nóng)商銀行轉(zhuǎn)股協(xié)議存款江西-5910年江西銀行、九江銀行-資料來源中國債券信息網(wǎng)注數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至?xí)r間為2021年6月30日地方政府公布的發(fā)行計劃與實際發(fā)行情況差異不小0年1月，財政部印發(fā)了關(guān)于進(jìn)一步做好地方政府債券發(fā)行工作的意見（財庫202036號要“地方財政部門應(yīng)當(dāng)在每月0日前披露本地區(qū)下地方債發(fā)行計劃在3月6月9月和2月0日前披露本地區(qū)下季度地方債發(fā)行計劃”。在地方債的發(fā)行過程中，各地方政府對上述文件的執(zhí)行情況有所不同；

49、季度發(fā)行計劃方面部分地方政府公布并不及時如根據(jù)公開消息截至2021年3月1日公布二季度地方政府債券發(fā)行計劃的地區(qū)有6個在全部7個可發(fā)行地方政府債券地（省市自治區(qū)計劃單列市新疆兵團(tuán)地區(qū)占只有2%，不到一半。這6個地區(qū)公布的二季度地方債發(fā)行計劃為366.5億元，而實際2季度全國各地合計發(fā)行地方債22796.6億元，發(fā)行計劃覆蓋重不到三分之一。月度發(fā)行計劃方面同樣以3月1日公布的4月發(fā)行計劃為例截至今年3月1日，各地公布的4月份地方債發(fā)行計劃合計2691.8億元，而實際4月各地發(fā)行地方債7758.2億元，發(fā)行計劃覆蓋比重只有3%。截至6月28日我們匯總了各地-6月陸續(xù)發(fā)布的地方債發(fā)行計劃得到2季度各

50、地計劃發(fā)行的地方債規(guī)模為216281億元，該數(shù)值與2季度實際發(fā)行的2276.6億元，仍有超過000億元的發(fā)行差異。今年深圳提前償一定未到期債務(wù)，反映了其去杠桿的思路深圳市在2021年政府工作報告中提出要強(qiáng)化風(fēng)險意識積極防范重大風(fēng)險挑戰(zhàn)率先實現(xiàn)政府隱性債務(wù)全部清零上半年深圳對共計6億尚未到期的專項債進(jìn)行了提前償還，在深圳上半年全部到期債券（32.06億）中占比為占全年到期規(guī)（44.6億的比重為51.6與0年同期比較來看01地方債提前償還的規(guī)模增加3億元從深圳到期債券的結(jié)構(gòu)來看提前償還所占比重較大，充分反映出其去杠桿和提前完成隱性債務(wù)化解目標(biāo)的思路。另外，今年上半年深圳發(fā)行新增地方政府債192.3

51、億元，相比2020年同期的3億元減少303.3億，減少幅度也較大，同樣反映出其去杠桿的思路。1.4、 政金債總發(fā)量發(fā)行新高但融額并不高期限結(jié)構(gòu)與過份相近從總發(fā)行量情況來看今上半年政策性銀行金融債發(fā)行06億元比2020年同期多發(fā)行2927億元近年來上半年發(fā)行量持續(xù)增加也創(chuàng)下了半年度發(fā)行新高（此前最高為0年上半年的27862.6億元）。其中國開債、進(jìn)出口債、農(nóng)發(fā)債發(fā)行額分別為49、6、64.6億元，國開債、農(nóng)發(fā)債均創(chuàng)半年度發(fā)行新高，進(jìn)出口債發(fā)行量則創(chuàng)第二高。3500國開進(jìn)出口3500國開進(jìn)出口農(nóng)發(fā)300025002000150010005000020211202022020120192201912

52、01822018120172021120202202012019220191201822018120172201712016220161從凈融資額情況來看11政策性銀行金融債凈融資8億元比2020年同期少發(fā)1619.6億元，凈融資同比有所減少。從結(jié)構(gòu)來看，國開債、進(jìn)出債、農(nóng)發(fā)債凈融資額分別為9、312.6、93億元，比20年同期分別少發(fā)1343.1、7、79.4億元，國開債少發(fā)最為明顯。從政金債的發(fā)行期限結(jié)構(gòu)來看，政金債的發(fā)行期限主要集中在、3、 0年這幾種期限上占比分別為7%5%.%4合計為2%，這個情況與過往季度基本相同1年期以下政金債發(fā)行占比為.%占比較少但相比020年全年占比的5稍有提

53、升10年（不含0年以上的超長期債（主要是0年、0年品種）同樣發(fā)行占比不高，只有3。1600國開進(jìn)出口農(nóng)發(fā)1400121600國開進(jìn)出口農(nóng)發(fā)140012001000800060004000200002021120202202012019220191201822018120172021120202202012019220191201822018120172201712016220161圖表 30：今年上半年政金債發(fā)行期限結(jié)構(gòu)情況MMMYYYYYYYYY00.00.10.20.00.253.36.99.215.017.018.72.4資料來源：in， 縱軸：%2、下半年展望政府債券 3 凈融資預(yù)計月

54、超過 800 億元，4 每月為 600 億元左右2.1、 2021年新增利規(guī)模預(yù)計在885 億全年增速大致在13.%根據(jù)關(guān)于0年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2021年中央和地方預(yù)算草案的報告21年全國赤字總額為35700億（其中中央為0億元地方政府0億元），地方政府專項債36500億元。6月初，財政部下達(dá)2021年新增地方政府債務(wù)限額42676億元其中一般債務(wù)限額8000億元專項債務(wù)限額6億元下達(dá)的新增地方政府比預(yù)算安排額度少2024億元其中一般債少0億元專項債少4億元目前來看政府債券全年發(fā)行額度是相對比較確定的，全年政府債券新增額度也基本不存在大規(guī)模沒有使用的情況。對于今年政金債凈融資的額度，我

55、們這里仍然維持4月2日報告二季度供給相對集中但4月無憂利率債供給2021Q1回顧與Q2展望中的判斷即認(rèn)為今年政金債的增速大致在%左右測算下來021年政金債凈融資大致在3萬億元，而上半年政金債凈融資規(guī)模為97338億元（占比為2%）?；仡櫧陙碚饌l(fā)行情況可以看到盡管政金債各個半年的凈融資額有一的差別，但同一年度上下半年的發(fā)行占比整體差不多，大致都在5%左右。因此，我們繼續(xù)維持全年政金債凈融資13萬億的判斷。圖表 31：218 年以來政金凈融資發(fā)行情況及在全年占比2020812082209120922001200202000040006000100080001001400占全年比重（）凈融資額

56、1600資料來源：in， 單位：左軸為億元；右軸為%綜合上述分析，21 年全年利率債新增規(guī)模大致在 8.85 萬億，比 20 年的10.94 萬億減少了 1 萬億。這樣測算下來，至 020 年年底利率債余額大致在73 萬億，全年增速大致在 13.%，增速比 20 年下降了近 7 個百分點。而 截至6月0日利率債已經(jīng)使用額度為0萬億元剩余額度大致在.5萬億，剩余額度占比為66.1；其中政府債未使用額度為499萬億，占全年發(fā)行計劃的1。圖表 32：今年以來政府債發(fā)行情況及后續(xù)剩余額度利率債政府債國債地方債地方般債地方項債政金債全年增度（億）88467016275042668000346618301

57、-6月用度（億）2991.52027.5544.151479.8465.51013.3973.8下半剩額度（億）5844.54998.52201.52786.2334.52452.7856.2剩余度占比，）661711802653418707468資料來源：財政部，in，對于發(fā)行節(jié)奏，我們認(rèn)為大致如下；地方政府一般債、政金債凈融資剩余額度相對較低，預(yù)計下半年每月發(fā)行度不會差別太大；地方政府專項債方面20年地方政府專項債結(jié)轉(zhuǎn)資金相對較多使得資在當(dāng)年不能完全發(fā)揮使用效益因此我們認(rèn)為為了更好的發(fā)揮地方政府專債的使用效益專項債的發(fā)行仍可能會出現(xiàn)三季度發(fā)行相對比較集中而四季發(fā)行占比相對較少的格局而從二季

58、度地方政府專項債發(fā)行情況來看整體已有所加快；國債剩余額度最高我們認(rèn)為發(fā)行節(jié)奏將延續(xù)歷年4季度發(fā)行相對密集的點，我們預(yù)計Q4國債凈融資占全年比重在5%左右。、 國債兩維度算下 Q3Q4國每月凈融資致在2800、4500億元我們分別就4兩個季度對下半年國債發(fā)行情況進(jìn)行分析。目前，財政部已公布的了三季度國債發(fā)行計劃三季度國債計劃發(fā)行46只比一季度二季分別多93只另外盡管0年3季度國債發(fā)行數(shù)目達(dá)到了2只保持目前國債單季度發(fā)行數(shù)目最高值但其中包括了1只抗疫特別國債實際普通國債發(fā)行只有1只。因此，今年3季度6只國債計劃發(fā)行數(shù)目，實際上是普通國債發(fā)行數(shù)目最高值這也反映了由于-2季度國債發(fā)行偏少3季度開始國發(fā)

59、行加速的意圖。0特別國債普通國債圖表 33：0特別國債普通國債2021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q1資料來源：i2021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q

60、32016Q22016Q1我們綜合以下兩個維度判斷三季度、四季度國債發(fā)行可能出現(xiàn)的情況。第一個維度是近年來 、4 季度國債發(fā)行額在全年中的占比情況。我們統(tǒng)計 8年以來各季度國債總發(fā)行量和凈融資額在全年的占比情況，可以看到：總發(fā)行量方面，一般來說，一季度國債在總發(fā)行量方面，明顯較少，占全年比重在-5之間而-4季度合計占比在0左右具體到各季度來看-3季度發(fā)行占比大致在每個季度%左右。凈融資額方面一季度凈融額占比明顯較少01829年占比均為負(fù)值，0年占比為3.5%今年如果用一季度凈融資額與中央赤字額25萬億相比，占比大約為8。因此，實際上國債凈融資主要集中在2-4季度。而這幾個季度的分布情況大致則是