利率債供給規(guī)模與節(jié)奏測算

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250006 一、引言 6 HYPERLINK l _TOC_250005 二、2021年國債凈融資規(guī)模下降，但總發(fā)行量上升，二三季度將迎來發(fā)行高峰 6 HYPERLINK l _TOC_250004 三、地方債供給壓力可能并不比去年低 13 HYPERLINK l _TOC_250003 四、2021年政金債總發(fā)行規(guī)模或接近去年水平 18 HYPERLINK l _TOC_250002 五、政府杠桿率有所降低反而可能加大政府債券供給壓力 20 HYPERLINK l _TOC_250001 六、2021年政府債券凈供給規(guī)模仍然不低，節(jié)奏上更多向二三季

2、度集中 21 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險因素 22圖 目 錄圖 ：220年利率債凈融資規(guī)模創(chuàng)歷史新高，5月和8月為供給高峰，在5月央行政策邊際收斂后對市場帶來較大沖擊 6圖 ：220年為特別國債讓路，一般國債6、7月發(fā)行占比偏低，更多向5月以及912月集中6圖 ：抗疫特別國債市場化發(fā)行背景下，財政部季度調(diào)整5年、7年期附息國債發(fā)行計劃，而在實際發(fā)行中增發(fā)一期2年期國債圖 ：220年下半年單只國債（不含特別國債）發(fā)行規(guī)模上升 7圖 ：220年國債加權(quán)期限有所下滑 7圖 ：自015年起，附息國債發(fā)行期限分布較為集中的期限逐年短期化 7圖 ：自006年以來，僅213年和02

3、0年國債凈融資額超過中央赤字規(guī)模（億元） 8圖 ：219年末國債余額距離余額限額仍有超00億空間（億元） 8圖 ：0年從中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金調(diào)入規(guī)模高于9年底余額 8圖 1：020年國債計劃發(fā)行與實際發(fā)行比較 9圖 ：往年儲蓄國債發(fā)行數(shù)量較為穩(wěn)定 9圖 1：018年起公布2年期國債發(fā)行計劃，并于00年將2年期附息國債首次納入關(guān)鍵期限國債范疇 9圖 1： 2年期國債發(fā)行頻次逐步增加，但相比其他關(guān)鍵期限附息國債而言供給仍相對偏少（不含特別國債） 9圖 1：021年財政部首次公布2年期國債收益率 10圖 1：016年以后貼現(xiàn)國債發(fā)行結(jié)構(gòu)基本維持穩(wěn)定 10圖 1：自206年貼現(xiàn)國債年內(nèi)到期全年發(fā)行比例

4、穩(wěn)定在6% 10圖 1：021年以來發(fā)行的單只貼現(xiàn)國債規(guī)模明顯回落 10圖 1：截至3月9日，21年一季度國債發(fā)行占比已達9，相比近年1的平均水平大幅提升（不含特別國債） 圖 1：往年國債年度發(fā)行計劃中，一季度擬安排發(fā)行附息國債相對較少，但01年4個季度發(fā)行只數(shù)較為均勻 圖 2：021年一季度期占比高達37，遠高于近年平均23水平 12圖 2：021年國債月度發(fā)行整體節(jié)奏相對均勻，發(fā)行高峰可能集中于4月、7月、10月12圖 2：021年國債凈融資月度分布 12圖 2：018年以來新增一般、專項債均在額度范圍內(nèi) 13圖 2：020年下達的200億元補充中小銀行專項債額度多數(shù)或?qū)⒂?01年發(fā)行 1

5、3圖 2：020年再融資發(fā)行規(guī)模超上限與償還存量再融資債有關(guān) 14圖 2：償還政府存量債務(wù)再融資專項債為200年底財政部下達的新增限額，為建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險化解試點額度 14圖 2：截至201年地方政府再融資債券發(fā)行情況 15圖 2：償還存量政府債務(wù)的再融資債券發(fā)行涉及省份及地區(qū)已達24個，且多數(shù)省份發(fā)行規(guī)模已達該部分限額上限 15圖 2：截至200年末全國政府債務(wù)限額與余額缺口達.15萬億 15圖 3：020年末各省政府債務(wù)剩余空間分布 15圖 3：021年地方債到期規(guī)模接近2.7萬億 16圖 3：再融資實際發(fā)行到期比例基本維持在8左右 16圖 3：021年地方債發(fā)行高峰仍集中于二三季度，各

6、月發(fā)行節(jié)奏可能較為均衡 17圖 3：021年5月、6月地方政府債凈供給壓力相對較大 17圖 3：關(guān)于地方政府債發(fā)行期限的相關(guān)規(guī)定 18圖 3：021年發(fā)行的地方政府債券加權(quán)期限或?qū)⑤^00年明顯回落 18圖 3：除200年外，政金債凈融資規(guī)模維持在萬億水平 19圖 3：021年政金債到期規(guī)模進一步上升 19圖 3：歷年政金債發(fā)行節(jié)奏主要集中于前三個季度 19圖 4：021年1月或為政金債發(fā)行高峰 19圖 4：021年政府債務(wù)余額或達54.2萬億 20圖 4：021年顯性政府杠桿率難以下降 20圖 4：償還存量債務(wù)再融資債作用類似置換債，增加債券供給 21圖 4：、16年置換債大規(guī)模發(fā)行 21圖

7、4：021年利率債凈供給可能主要集中于二三季度 21圖 4：021年政府債券凈供給高峰可能集中于5月，其次為6月和8月 22一、引言2020年到政字大項規(guī)上以特別債行影府債供規(guī)達了8.0萬億果慮政性融債整利債凈資額了1095億創(chuàng)下歷新于行在5對于長流性放謹慎度在率供較的5月和8，行仍對場來大供給擊，并成導(dǎo)市利快上行重原。億元國債地方債圖 ：020年利率債凈融資規(guī)模創(chuàng)歷史新高，5月和 8月為供給高峰，在 5月央行政策邊際收斂后對億元國債地方債0,05,00,0,0005,0月月月月月月月月月月月月資料來源: 萬得在3月15日常上了“府桿要所降”說，度市對利債給力擔(dān)減是年會上3.7的財赤規(guī)與.65

8、億的增項額仍較高加部補中銀行本專項的行顯的義政杠率能以一面如要包隱債在的義政桿率的除限新性債償府存?zhèn)娜谌梢仓氐牟叨芜@能反而造利債給力的加在行中期流性放然慎背景率發(fā)的模和可能仍對場成響本文對一題行統(tǒng)性分。二2021年國債凈融資規(guī)模下降但總發(fā)行量上升二三季度將迎來發(fā)行高峰2020年國債凈融資規(guī)模4.04萬億，發(fā)行節(jié)奏更多集中在下半年，加權(quán)期限有所下滑2020年國債發(fā)行情況回顧2020受情擊響赤字按36上中央政字模去增加900元至278億市場行1億疫別國國的行大幅實情看全國（特債發(fā)規(guī)模達.12萬融約4.04萬較019年了2.8億創(chuàng)了新而不慮別債的情況下200國凈規(guī)為3.4億甚過當(dāng)中財預(yù)赤規(guī)約25

9、3元。發(fā)行占比2015年2016年2017年2018年2019年月 5 月發(fā)行占比2015年2016年2017年2018年2019年月 5 月月月月月月月月月月月2020年2020年（不含特別國債）（含特別國債資料來源: 萬得從發(fā)節(jié)上歷相220年般發(fā)在6-7月低更向5及9-12月集這主要由給別債行讓所而考別國發(fā)5-2月發(fā)占相較均中7月到8的動是于別國的行使地政府券國發(fā)時協(xié)調(diào)結(jié)于別債和債券發(fā)的動9后般國的余模然大，在9-1單息國平發(fā)規(guī)已近70億的上而現(xiàn)債單平發(fā)規(guī)在400以接以的4220年12財政還多發(fā)一計的2期債50.6元。圖 ：抗疫特別國債市場化發(fā)行背景下，財政部季度調(diào)整 5年、7年期附息國債

10、發(fā)行計劃，而在實際發(fā)行中增發(fā)一期 2年期國債計劃發(fā)行與實際發(fā)行1Y2Y3Y5Y7Y10Y30Y50Y總計33423合計121312151322103100資料來源: 萬得財政，從國發(fā)期上，20年包特國的息國加期為.9包含別債加期為8.，均較019年所降在很程上與2期國被入鍵限導(dǎo)致發(fā)規(guī)提有事上，在205以前附國在期上為顯傾于7與0年二合占比近0也時附國債平期介二之的主原而在205后附國關(guān)期行分更平尤是35年和 30年國發(fā)行比著增加其中 -5年期債發(fā)行比的顯上升得國債行的平期限降。盡管2019年于30年與50國債發(fā)期與只行規(guī)上均限拉長但020年2年行規(guī)的上升得限度落。圖 ：020年下半年單只國債（

11、不含特別國債）發(fā)行規(guī)模上升億元儲蓄億元儲蓄附息貼現(xiàn)0圖 ：020年國債加權(quán)期限有所下滑附附國債（不含特別國債）9876月 月 月 月 月 月 月 月 月 月月月資料來源: 萬資料來源: 萬得圖 ：自 215年起，附息國債發(fā)行期限分布較為集中的期限逐年短期化期限2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2020(含特別國債）資料來源: 萬得2020年凈融資規(guī)模超過赤字或與中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金調(diào)入與補充的時滯有關(guān)2020年債融規(guī)過當(dāng)中財預(yù)赤規(guī)現(xiàn)得了遍注實上自206來凈融額過央字模的況在213年和020出。2005年12月16第屆國大委會四十

12、次員會通于實國余管的見自206起國始參國通做取國額管理方對債行動進管年大算報中披年預(yù)赤字年國余限其度預(yù)算字為年增國債額并除殊況或行別債追年末額額年末的余額不突年國余限額即便某些年份資規(guī)模超過中央赤字只要年末余額未超當(dāng)年末余額限額，仍是合理情形。多數(shù)份債際融規(guī)模于央算字因此至2019年中政債實際余與末額額差達770元因便2020年債融規(guī)超赤字2553億也未到國余額限，然合關(guān)律規(guī)。中央財政赤字國債凈融資（財政部）國債凈融資Win)凈融資中央赤字9 0 1 2 3 4 5 中央財政赤字國債凈融資（財政部）國債凈融資Win)凈融資中央赤字9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4

13、5 6 7 8 9 0 ,0,0,0,0,05,0000,0資料來源: 萬得圖 ：019年末國債余額距離余額限額仍有超 000億空間（億元:實 :年余額圖 ：0年從中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金調(diào)入規(guī)模高于 9年底余額差額 年底中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金余額 差額 年底中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金余額 82 9 4 3 1 ,0,0,0,0,50,0,00,0,00,5050資料來源: 萬資料來源: 萬得而2020年凈融資規(guī)模超赤字或與中央預(yù)算定節(jié)基金調(diào)入與補充時有關(guān)保中預(yù)穩(wěn)定和財政策續(xù)政自206安排500億建立央算定節(jié)歷數(shù)上209年以，當(dāng)年從央預(yù)穩(wěn)定調(diào)基金調(diào)規(guī)模小于上年底中預(yù)算定調(diào)節(jié)金余額200 年受情擊影，預(yù)算告

14、中2020年中預(yù)算定節(jié)金入模大調(diào)至史高值5300元而于入超出219年底定金額2729億，們測220國債融規(guī)的預(yù)可能中預(yù)穩(wěn)調(diào)基金入與補的滯關(guān)而也更是種時的象。慮021年中算穩(wěn)調(diào)基調(diào)資規(guī)顯著至950億低于020底央算定節(jié)基額111.31億因我在計221國債融資規(guī)時設(shè)與年預(yù)赤規(guī)大相。增發(fā)計劃外2年附息國債或旨在增加2期國債供給并提升流性2020年增發(fā)計劃外的2期附息國債，可能多增加2年期債供給并升其流動性有關(guān)。00年12月23日財部發(fā)一計外的2年附國可能疫影下儲國際行幅降關(guān)蓄國發(fā)只較穩(wěn)，通從3至11月月發(fā)兩、年行8只左，在020年國債僅發(fā)行8只此自202年以儲國僅行3年和5期因中期期的蓄債際幅少，一

15、定度增計外2年期息債供理。圖 ：200年國債計劃發(fā)行與實際發(fā)行比較8年實際發(fā)行8圖 ：往年儲蓄國債發(fā)行數(shù)量較為穩(wěn)定只只蓄息貼現(xiàn)9888貼現(xiàn)儲蓄00001 2 3 4 5 6 7 8 9 資料來源: 萬資料來源: 萬得另一面財部發(fā)2年期債是升2年期為債益曲上“關(guān)點的效。自018年起政開公布2期國發(fā)計，于220年債行劃首將2年列“鍵”行。盡管016年后2期頻次年加從發(fā)行較看2年附國債給相偏少慮在020年12月23日行計外的2年附國后021年1月15日政公布2年國收率或顯此次計外發(fā)更旨增加2年供，提其作國收率線“新”有主。圖 ：208年起公布 2年期國債發(fā)行計劃，并于 00年將 2年期附息國債首次納

16、入關(guān)鍵期限國債范疇年份財政部公布全年國債發(fā)行計劃的主要期限關(guān)鍵期限2資料來源: 財政，圖 ： 2年期國債發(fā)行頻次逐步增加，但相比其他關(guān)鍵期限附息國債而言供給仍相對偏少（不含特別國債）附息國債期限2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年8448833246954459546697999322226892222222233資料來源: 財政，圖 ：201年財政部首次公布 2年期國債收益率日期財政部公布相關(guān)期限國債收益率率率率率資料來源: 財政，2021年估計國債凈融資額為2.75萬億，發(fā)行規(guī)模將達到7.34萬億為對201國發(fā)總規(guī)進測，們總發(fā)

17、規(guī)拆為年期規(guī)（含內(nèi)行內(nèi)到、凈融資模以年內(nèi)且年內(nèi)期三部分中，全到期模（年內(nèi)發(fā)年內(nèi)期）可以得到，約為6000億前中們論了200國債融超中財赤字暫性情201年債凈融額近央政字。么剩我需估計就年到貼國債。自2015年財政部實行周滾動發(fā)行3M貼現(xiàn)后貼現(xiàn)國債年度行量及期限結(jié)構(gòu)基本持定。為善短國收率線2015年10月9日財公告自015年季按周動行3個記式貼現(xiàn)國債自貼國僅行3M和6M兩期且3M為周行，6M期為月行因從216年貼現(xiàn)國發(fā)期基穩(wěn)在60期右。圖 ：206年以后貼現(xiàn)國債發(fā)行結(jié)構(gòu)基本維持穩(wěn)定只只總計0年年年年年年年8年年年資料來源: 萬得由于行限節(jié)固當(dāng)發(fā)且當(dāng)?shù)降馁N國數(shù)占度發(fā)行量例基穩(wěn)在69左假設(shè)201行0

18、現(xiàn)國，年到約41期；從至201年3月9已發(fā)的現(xiàn)債來，每期行由200下年50發(fā)高步回至200億左以2021年已發(fā)行的貼均值約240億元進行估算計2021年發(fā)行的年內(nèi)到貼現(xiàn)國債約為9945億元。圖 自216年貼現(xiàn)國債年內(nèi)到期全年發(fā)行比例穩(wěn)定在數(shù)數(shù)/圖 ：201年以來發(fā)行的單只貼現(xiàn)國債規(guī)模明顯回落億元2021億元2021年0年年年年年 年11IB7IB2IB5IB0IB5IB9IB2IB1IB1IB5IB3IB8IB9IB3IB4IB2IB7IB2IB資料來源: 萬資料來源: 萬得綜合來看，盡管2021年債凈融資規(guī)模約為2.75億明顯低于去年，但2021年國債發(fā)行總規(guī)?；蜻_734萬億略高于去年約22

19、74合文分析我計201國凈接近中財預(yù)赤余額約27500億去年低283億，時發(fā)行100億別債但由于201年債期模高達36萬億，較去加1.7億年內(nèi)行內(nèi)期貼國債模能對200年加343至約9945億元因此，管021年債資額顯于年.04億，由到量增201國總行或?qū)⑦_到7.4億去年.12億幅約224億元。二三季度將迎來國發(fā)行高峰，4、7、10月行規(guī)?；蛳鄬^高為對201國的節(jié)奏行計我研了近來債行季性規(guī)年，般債發(fā)普遍存一度行比對較，三度對高，季小回的勢而200四度占比幅提升主系季為別國發(fā)讓而得行節(jié)較滯所。2021年一季度國發(fā)行比較往年大幅提升要系2021年一季度為債到高峰所致。而至201年3月19021年Q

20、1已發(fā)行債.37萬若上述年行模目前1行比達到9相近年平平13已升6百在021國發(fā)計一季計發(fā)附債21本與三季持事實上一季度國債行模主要由財政部參當(dāng)一季度國債到期規(guī)來定由兩會一在3行債額的意中每季度中預(yù)批由財部在該季到國還數(shù)以內(nèi)理排債行額對近年債分布看201一國債期占比達7較年水平3幅升因?qū)?yīng)行比相較。圖 ：截至 3月 9日，01年一季度國債發(fā)行占比已達 19，相比近年 13的平均水平大幅提升（不含特別國債）1123年年年年年年年資料來源: 萬得圖 ：往年國債年度發(fā)行計劃中，一季度擬安排發(fā)行附息國債相對較少，但 221年 4個季度發(fā)行只數(shù)較為均勻附息2015年2016年2017年2018年2019

21、年2020年2021Q19Q2Q3Q4資料來源: 財政，圖 ：201年一季度到期占比高達 7，遠高于近年平均 23水平123年年年年年0年年資料來源: 萬得二三季度將迎來國發(fā)高峰，4、7、10月發(fā)行?；蛳鄬^高。年行經(jīng)來，三度月國發(fā)行占相較均季度有落但同份也有差史在到規(guī)較月的行量稍微有上而2021年4月、7月、10月期相對大考平發(fā)節(jié)奏測中其行比向小幅調(diào)體021年4國發(fā)規(guī)將三月一提4月-10月每發(fā)占整相較為，范在812左，而、12月步。圖 ：201年國債月度發(fā)行整體節(jié)奏相對均勻，發(fā)行高峰可能集中于 4月、7月、0月年年年年年年年年,00,00,00,000月月月月月月月月月月月月資料來源: 萬得

22、而從凈融資分布來看56月8-9月國債凈融資模相對較高于201年56及8月9月國到期規(guī)較，于200元，此在三月發(fā)規(guī)較平情下5、6及8月9月凈資模相較。圖 ：201年國債凈融資月度分布年年年年年年年年,00,00,00,00,00,00,0001,02,0月月月月月月月月月月月月資料來源: 萬得三、地方債供給壓力可能并不比去年低2021地方債凈融資額或達4.63萬億，反而可能較2020年增加約800億考慮剩余待發(fā)中小銀行專項債后，2021年新增地方債可能較2020年反而有所回升盡管021會定政府字為820較年少600億新增項度3.5環(huán)比減少100，考慮200年200中銀新專項額仍余167，這分度于

23、221年陸續(xù)發(fā)出因從際融的角看201新方政債融規(guī)達4.63萬，而較220增加約00。圖 ：208年以來新增一般、專項債均在額度范圍內(nèi)地方赤字新增專項債額地方赤字新增專項債額新增一般發(fā)行,0,0,0,00年年年年資料來源: 萬圖 ：200年下達的 200億元補充中小銀行專項債額度多數(shù)或?qū)⒂?221年發(fā)行省份中小銀行專項債額度2020發(fā)行2021發(fā)行剩余額度河南內(nèi)蒙古山西甘肅吉林云南黑龍江廣西0四川0廣東0山東遼寧河北天津江西浙江0陜西湖北總計200035316471533資料來源: 財政，（云南省小銀專項度為0億元總度推所得）償還政府存量債務(wù)類再融資債券不在再融資債發(fā)行額度中，可能加大地方債供給

24、規(guī)模我國方府券歷較短在215年預(yù)算生效發(fā)還地府債才始面開到208年后地政債到量出了著升資用途“還期金的再資券開陸發(fā)行。再融資債券發(fā)同實限額管理。200年3月1日政發(fā)的020年3月方府券情況中，明確020年融債行規(guī)上為835.80元而200全融資券行達183.27億元，過政年規(guī)發(fā)行模約554億這要由部省在12月行資用“償政府存?zhèn)痹儋Y券所。圖 ：200年再融資發(fā)行規(guī)模超上限與償還存量再融資債有關(guān)0償還存量政府債務(wù)償還到期本金月 月 月 月 月 月 月 月 月 月月月資料來源: 萬“償還政府存量債”融資債的作用更類于換。據(jù)期分已公的2020預(yù)行情和2021年算案報告來看這“還府債務(wù)的融債并于200

25、年財部的1.3萬億融債發(fā)上范圍是200年2財政重向省下的政債限指以再債券的式行償政存量務(wù)由該分額下時較許跨度行用財部為分 “償政存?zhèn)谫Y下了府務(wù)限味這分券的質(zhì)一的融債不而部分省份預(yù)算報告中顯示這部分再融資限額是該省年內(nèi)爭取的建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險化解再融資債券額度，因預(yù)償政存?zhèn)儋Y其途能償還性量務(wù)作用類于換增府債余。圖 ：償還政府存量債務(wù)再融資專項債為 00年底財政部下達的新增限額，為建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險化解試點額度地區(qū)預(yù)算報告相關(guān)內(nèi)容2020年底，財政部下達我35億地方政府債務(wù)限額，用于發(fā)行再融資債券償還存量債務(wù)；達57元新由于下達時間較晚，財政部同意以上限額跨年度使用。20012底財部達治地政債

26、限95元，專項用于發(fā)行再融資債券，化解縣級存量債務(wù)；，此次下達債務(wù)限額統(tǒng)一在2021年發(fā)行使用，并編入2021年預(yù)算草案。，主要是2020年底新增限額暫未發(fā)行的債券。，成功爭取建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險化解再融資債券額度，成功爭取永寧縣建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險化解全國試點，獲得風(fēng)險化解再融資債券55億元資料來源: 各地政府，“償還政府存量債融資債仍在試點過估計全年發(fā)行規(guī)模在6000億左右在200年12月“政府量務(wù)的行已達了25.9，在3月19日前部分在201的規(guī)模就達了450元部771元融債行的重過0是這部債的行在1月到3623億的值逐降，至3月9，3發(fā)行模為49元此外部省如津陜西新疆、南寧等在2021年算

27、告公類再資券額從前行況看多省份將這部再資券行畢數(shù)發(fā)的份河南已行用近的外部預(yù)告中描來220底下的還量務(wù)的再資額制縣性務(wù)險解國試”階段額此前性債風(fēng)化仍于點階，果還量務(wù)類融債的點在201年進一鋪，么們計201剩還債務(wù)再資券經(jīng)相有，年發(fā)規(guī)模6000億左。圖 ：截至 221年地方政府再融資債券發(fā)行情況2021年再融資償還存量債務(wù)償還到期本金日合計資料來源: 萬得圖 ：償還存量政府債務(wù)的再融資債券發(fā)行涉及省份及地區(qū)已達 4個，且多數(shù)省份發(fā)行規(guī)模已達該部分限額上限0050005000500050000截余日已發(fā)行償 資料來源: 萬得財政，限額管理下“償還政府量債務(wù)再融資債發(fā)行間存在上限且各省剩發(fā)行空間分布不

28、均我地方債券實限管求地政債余控在債限內(nèi)而融資自208才發(fā)行且每償?shù)奖驹偃趥l(fā)未全覆當(dāng)?shù)降卣鶆?wù)模因我地政額與額口年升截至020年已到35萬慮年方預(yù)算字新專債度為年地方府務(wù)增因此020年下的還政存?zhèn)比谙迣嵤怯们案畟囝~與債務(wù)限額之間缺口所對應(yīng)的剩余發(fā)行額度。這也意味著即便以償還存量債務(wù)再融資債化解隱性債務(wù)風(fēng)險入正階，似換的“還府量務(wù)再融債行間存一定限而已布20地方政府務(wù)額余省的數(shù)來省政債務(wù)余間布不勻債較的份余發(fā)間相對大如海廣、河地政債限與余缺仍超000規(guī)模而州吉、南、夏負債過40的份余發(fā)空均于00圖 ：截至 220年末全國政府債務(wù)限額與余額缺口達 315萬億)額圖 ：200年末各省政府債務(wù)剩余

29、空間分布限額余額限額余額0%5,000,005,000,005,000,000,00年 年 年 年 年 年500000500000500000000500050000000%0%0%0%0%0%上上廣河江遼山福四江安陜重浙貴吉天湖甘湖廣海寧西資料來源: 萬資料來源: 萬得2021“償還到期本金類再融資債券或約2.35億結(jié)上分資債發(fā)實限管的部或僅限于償還期本類再融債券從近行情況看“還到金”類融資發(fā)行與當(dāng)年到期規(guī)模關(guān)。219 財部對各份發(fā)再融資券進行模限，多個市于年預(yù)算整報告披露全年再資券行模限年際行到例為86200再資債發(fā)規(guī)上為358.0元發(fā)上限到例為8際償期本目的再債發(fā)/期例達87考慮年12月

30、9日布政府券行理法中強“增券再資債、換券行模不超過財部達當(dāng)本區(qū)對類的券額發(fā)行模限，該法將于2021年1月1施，計2021年償?shù)奖驹偃趥l(fā)上與期規(guī)比或?qū)⒃?8右而221政債券期2.67萬“還本金再資券行為2.5億。圖 ：201年地方債到期規(guī)模接近 .7萬億圖 ：再融資實際發(fā)行到期比例基本維持在 8左右,0億元,0,0,0,0,00,4到期規(guī)模右)實際發(fā)行再融資/到期億元,0,0,0,0,0,00年 年 年 年 年 年 年 年資料來源: 萬90資料來源: 萬得2021年地方政府總發(fā)規(guī)模或約7.58萬億由部分中小銀行新增項“償還政府存量債務(wù)再融資債發(fā)行，2021年地方政府凈融資額約為4.91萬億比去

31、年增加約5500億元考慮還量務(wù)再資債券已類于換此21年行地政要包新債和融債券其新債預(yù)為4.3萬億還期金融債約2.5億償府存?zhèn)儋Y券為600元則年政府發(fā)行規(guī)達.58萬地方期2.7億此201地政債資額為.91萬年多增5500億右。2021地方政府債發(fā)行高峰可能集中于二三季度，發(fā)行節(jié)奏相對較為均衡由于方府實限管理一在3月會開后財部人批的新地債額專債額配至各份再各分至市，在209前12份地債行極，到4后債尤是新增券行模大上升在016和217由置債規(guī)發(fā)財求換季發(fā)行不超過年換發(fā)規(guī)上的30此117年地債行集在三季在3及1011月有一規(guī)了018財在5公關(guān)于好018年方債券行作意仍然調(diào) “對公發(fā)行地方債券，季度

32、行量上控制本地全年發(fā)行債規(guī)的 30以內(nèi)但在查地政隱債的景下政對項現(xiàn)流存要的項發(fā)并不極上年行模較進入下年財部求快專債行度提地方發(fā)不受度衡要限至9月各地成新專債行例則上得于0且余發(fā)額主在10。因218年行集于8月，四除10月定規(guī)外1112月量極。21200由于前達分增券額，地方發(fā)節(jié)明前，但持9底發(fā)完大分剩額主集于10月發(fā)安。2021年會在3正，財部于前下新債額，今年1主發(fā)的年末達“還量務(wù)再資限3月行模升與期模幅加而發(fā)較“還期金融資債券關(guān)考慮3初政部按序達地增專債度7700億占年增項額度48.5此預(yù)今地債將集于三2021年算告提用好方府項加強質(zhì)量項儲，照資跟著目則適放寬行間制，計201年10月有發(fā)行

33、模，且二季各發(fā)占可能對為勻慮2021年方府務(wù)分與209較類而209年到規(guī)較份6、8對的月行也對大因在計發(fā)節(jié)對201期較集中的4、6、8發(fā)占比了定整而于3月政下的分配各、至縣在一時滯因此5可會季度發(fā)規(guī)相較的月整體來看，根測算2021年地方債發(fā)行峰主要集中于二三季度月發(fā)節(jié)可能較為均其4-6月及8月發(fā)行規(guī)或相對較高均萬億而考慮到期規(guī)模后5月凈供給力相對較大。圖 ：201年地方債發(fā)行高峰仍集中于二三季度，各月發(fā)行節(jié)奏可能較為均衡年年年年年年年年2,00,0,00,00,00,000月月月月月月月月月月月月資料來源: 萬得圖 ：201年 5月、6月地方政府債凈供給壓力相對較大億元年億元年年年年年年2,0

34、0,0,00,00,00,0002,04,0月月月月月月月月月月月月資料來源: 萬得預(yù)計2021年地方債發(fā)行期限將明顯縮短地方府加平期自209大上，于200達高約165，要系018年財部對一般及項各限行規(guī)有限，自18年5在步松期地債行模制同1520年等長債券種于209再限期比結(jié)倡導(dǎo)步高項的期債發(fā)行占所方的限拉方是了項目限匹一利偏的境發(fā)長債券也于一鎖地政府務(wù)本但限的體長也來地方府券行本升責(zé)任后等問。因此財在2020年11月4日發(fā)布的關(guān)于一步做好地方政府券行工作的意見中次申對長期限債券的發(fā)行限制許與項目期限不匹的項債續(xù)發(fā)預(yù)計2021年方債加權(quán)期限或?qū)⑺湓撘庖娨?01年1月1起，度增般“平期”當(dāng)

35、在10以含0年，0年以上般券行模當(dāng)控在年增般券發(fā)總的0含30同時融一債券應(yīng)當(dāng)控在0以（含0年。外對專券與目限匹的許在一目期接發(fā)行再融資專債券限原則與同一目剩期限相配。在背景，201 發(fā)行的政府加權(quán)平期限較 2020年顯。圖 ：關(guān)于地方政府債發(fā)行期限的相關(guān)規(guī)定日期政策/文件關(guān)于地方政府債發(fā)行期限規(guī)定般券限1、年5、年10，各根資需和券場況因合但單一期限債券的發(fā)行規(guī)模不得超過一般債券當(dāng)年發(fā)行規(guī)模的30。但7年和10年期債券的合計發(fā)行規(guī)模不得超過專項債券全年發(fā)行規(guī)模的50。于好01年方府券行作意見一般債券，增加2年、15年、20年期限；7年期以下（不含7年期）一般債券模不再設(shè)定發(fā)行比例上限；7年期以

36、上（含7年期）債券發(fā)行總規(guī)模不得超過全年公開發(fā)行一般債券總規(guī)模的6010年期以上（不含10年期）一般債不得超過全年公開發(fā)行2年期以下（含2年期）一般債券規(guī)模。普通專項債券，增加15年、20年期限；7年期以上（含7年期）普通專項債券發(fā)行總規(guī)模不得超過全年公開發(fā)行普通專項債券總規(guī)模的6010年期以上（不含10年期）普通專項債券項目收益專項債券財政部不再限制地方債券期限比例結(jié)構(gòu)，地方財政部門自主確定期限。專項債券，逐步提高長期債券發(fā)行占比優(yōu)化地方債期限結(jié)構(gòu)，合理控制籌資成本。均衡一般債券期限結(jié)構(gòu)。度新增一般債券平均發(fā)行期限應(yīng)當(dāng)控制在10年以下（含10年），0以（含0）增般券行模當(dāng)制當(dāng)新一債發(fā)總的 3

37、0以（30），再融資一般債券期限應(yīng)當(dāng)控制在10年以下（含10年）。應(yīng)當(dāng)保障專項債券期限與項目期限相匹配。債券與項目期限不匹配的允許在同一項目周期內(nèi)接續(xù)發(fā)行，再融資專項債券期限原則上與同一項目剩余期限相匹配。資料來源: 財政，圖 ：201年發(fā)行的地方政府債券加權(quán)期限或?qū)⑤^ 00年明顯回落6一般債專項債864年年年9年年年資料來源: 萬得（中1年加權(quán)期根據(jù)至1年3月9日已行地債計算僅作比較考）四、2021年政金債總發(fā)行規(guī)?；蚪咏ツ晁筋A(yù)計2021年政金債總發(fā)行規(guī)模約為5.16萬億自201以國債凈資模本持萬億右動隨到規(guī)模步升207年019金債發(fā)行到期例穩(wěn)在 15左。而政債融資規(guī)的變與不策環(huán)境的政銀

38、投放有， 201216年著周政策度行降準息背債凈資模所而207年穩(wěn)健中的貨政背，逆期政逐步退，政金凈融規(guī)模有回落，219年加強周調(diào)節(jié)響下凈資再回而2020年情擊政松力較，開、出口、發(fā)新貸超21萬億時款向以情防應(yīng)工產(chǎn)支持小業(yè)“重造中期方此背景，220年金融資大上至.55億，金發(fā)與期例也至19。盡管021年濟續(xù)改善趨不變前持經(jīng)快恢的分策或臨出政作報中仍調(diào)前濟復(fù)礎(chǔ)尚牢資長勁不小企和體工戶難多為一步經(jīng)濟基續(xù)市體紓宏政仍持必支力不彎強政的續(xù)穩(wěn)定和可持續(xù)此我預(yù)計021政債融規(guī)較去將所落但仍高近平水在1.8萬億左，全總行模約.16萬；據(jù)的行到比較2020年滑至157左接近于2017年至019年均平。圖 ：除

39、 00年外，政金債凈融資規(guī)模維持在萬億水平圖 ：201年政金債到期規(guī)模進一步上升,0 ),0,0,0,0年年年年年年年年年年年年,0,0,0,0,0,0,00到期規(guī)模年 年 年 年 年 年 1年資料來源: 萬資料來源: 萬得政金債發(fā)行節(jié)奏集中于前三個季度，1月或為政金債發(fā)行高峰從歷政債行奏看除200受情一季政債行比對較外其年政債發(fā)仍主要中前個度這與策銀通發(fā)融資而展款早投早益關(guān)在計201年政金發(fā)節(jié)時以幾年度行比均為參據(jù)算221年1月經(jīng)行的625為全發(fā)行高，3月4發(fā)僅于1約500右。圖 ：歷年政金債發(fā)行節(jié)奏主要集中于前三個季度11 2 3 年年年年年年年年年年資料來源: 萬得圖 ：201年 1月或

40、為政金債發(fā)行高峰億,0,0,0,0,0,0,00年年年年年月月月月月月月月月月月月資料來源: 萬得五、政府杠桿率有所降低反而可能加大政府債券供給壓力3月5會提保持觀桿基穩(wěn)，政杠率有降。其“府桿要所降”是新提這使場猜政債的給力可有降但們認由狹政杠率在021年年度財政預(yù)算以及新增專項債額度確定后已經(jīng)難以下降，降低政府杠桿率可能是指包含隱性債務(wù)在內(nèi)的廣政府桿降。是這可反會致府券的給力所大。通常市場上觀測宏觀杠桿率是引用社科院國家資產(chǎn)負債表的數(shù)據(jù)，其對政府杠桿率的計算是根據(jù)財政部公布的中央府地政債余額以個度的GDP和該算法應(yīng)的狹的性務(wù)杠率，也即府務(wù)包國（含別債方債券及至014年甄別定地債的政府券形式務(wù)至020年社科公的府桿為456府務(wù)額達6.55萬億而測算021年政債凈資或達7.66億則021末府債余約為4.22億相對2020年上升了16.47。圖 ：201年政府債務(wù)余額或達 5422萬億額地方政府債務(wù)余000000000000000000年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月圖 ：201年顯性政府杠桿率難以下降% % .%速%對應(yīng)政府杠桿率20172017年3月2017年6月2017年9月2017月2018年3月2018年6月2018年9