從正股和轉(zhuǎn)債估值水平變化角度：轉(zhuǎn)債破發(fā)解因

1、核心觀點影響轉(zhuǎn)債價格變化的主要因素：正股價格變化&轉(zhuǎn)債估值水平變化從實際操作層面，我們用轉(zhuǎn)股價值和轉(zhuǎn)股溢價率來估算新券的價格。將影響轉(zhuǎn)債價格的因 素拆解為正股價格變化和轉(zhuǎn)債估值水平變化兩大方面。轉(zhuǎn)債發(fā)行公告日至上市日正股股價跌幅與破發(fā)程度呈正相關關系從募集公告日到轉(zhuǎn)債上市日期間，股價變化對上市首日轉(zhuǎn)債價格的走勢有直接影響，如果 這一期間正股股價下跌幅度較大，則可轉(zhuǎn)債容易破發(fā)。發(fā)行公告日至上市日轉(zhuǎn)債估值的下跌也是導致轉(zhuǎn)債破發(fā)的主要的因素轉(zhuǎn)債發(fā)行時的估值越高，則轉(zhuǎn)債價格下跌至面值以下的空間越大，就越不容易破發(fā)。發(fā)行公告日至上市日轉(zhuǎn)債估值主要受轉(zhuǎn)債市場整體的估值水平影響。轉(zhuǎn)債市場整體估值水 平和轉(zhuǎn)債

2、的供需有關。請務必參閱正文之后的重要聲明1原點投資目錄轉(zhuǎn)債破發(fā)的兩類影響因素正股價格對轉(zhuǎn)債價格的影響轉(zhuǎn)債估值水平對轉(zhuǎn)債價格的影響 風險提示請務必參閱正文之后的重要聲明2轉(zhuǎn)債的定價機制股價和轉(zhuǎn)股溢價率定量分析正股價格和轉(zhuǎn)債估值水平對轉(zhuǎn)債價格的影響一、轉(zhuǎn)債破發(fā)的兩類影響因素請務必參閱正文之后的重要聲明3轉(zhuǎn)債破發(fā)的兩類影響因素資料來源：Wind，光大證券研究所數(shù)據(jù)截至：2016年1月1日至2021年2月10日轉(zhuǎn)債的定價機制轉(zhuǎn)債價格=轉(zhuǎn)股價值（1+轉(zhuǎn)股溢價率）拆開來看，轉(zhuǎn)股價值由正股股價決定。轉(zhuǎn)股溢價率是轉(zhuǎn)債價格高于轉(zhuǎn)股價值的幅 度，可以用轉(zhuǎn)股溢價率衡量轉(zhuǎn)債估值水平。定量分析10 = 0 + 1 10

3、 + 2 10 + 000回歸結(jié)果：R2=0.98請務必參閱正文之后的重要聲明4因變量回歸系數(shù)標準誤差t 值P 值截距-0.0100.004-2.4510.0173正股漲跌0.9720.03131.7250.0000轉(zhuǎn)股溢價率漲跌0.8790.01461.8930.0000注：P為正股股價，S為轉(zhuǎn)股價值，a為轉(zhuǎn)債溢價率。其中角標為1表示上市日，角標為0表示發(fā)行公告日二、正股價格對轉(zhuǎn)債價格的影響公告日至上市日正股跌幅越大，轉(zhuǎn)債破發(fā)程度越高破發(fā)集中在大盤震蕩下跌的時段 市值大的轉(zhuǎn)債不容易破發(fā)約6成破發(fā)轉(zhuǎn)債T-20日至T日漲跌幅為正請務必參閱正文之后的重要聲明5正股價格對轉(zhuǎn)債價格的影響公告日（T日）

4、至上市日（L日），正股跌幅越大，轉(zhuǎn)債破發(fā)程度越高2016年1月至2021年2月10日共有67只轉(zhuǎn)債破發(fā)，其中有62只轉(zhuǎn)債的正股價格在發(fā)行公告日至上市日的區(qū) 間漲幅為負值，并且轉(zhuǎn)債破發(fā)程度（轉(zhuǎn)債價格與100元面值之差）與轉(zhuǎn)債發(fā)行公告日至上市日區(qū)間的正股價 格跌幅呈現(xiàn)出正相關關系，即正股價格區(qū)間跌幅越大，則轉(zhuǎn)債破發(fā)程度越大。資料來源：Wind，光大證券研究所單位：%統(tǒng)計區(qū)間： 2016年1月1日至2021年2月10日y = 0.請務必參閱正文之后的重要聲明69945x + 5.9259-10010203040024681012正股價格對轉(zhuǎn)債價格的影響破發(fā)事件在A股下跌時段較為集中2016年1月至2

5、021年2月10日破發(fā)的轉(zhuǎn)債共有67只，其中2017年12月至2019年1月期間就有44只 轉(zhuǎn)債破發(fā)，占破發(fā)總數(shù)的66%。這一時期A股處于震蕩下跌行情中，正股股價跟隨大盤下跌，轉(zhuǎn)債容易破發(fā)。資料來源：Wind，光大證券研究所縱軸：破發(fā)轉(zhuǎn)債只數(shù) ；統(tǒng)計區(qū)間： 2016年1月1日至2021年2月10日資料來源：Wind，光大證券研究所 右軸：元 統(tǒng)計區(qū)間： 2016年1月1日至2021年2月10日100140180150020003000250035004000450050005500600065002016-01602016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07

6、2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01上證綜指（左軸）可轉(zhuǎn)債上市首日收盤價（右軸）0請務必參閱正文之后的重要聲明7246810122016-012017-012018-012019-012020-012021-01正股價格對轉(zhuǎn)債價格的影響資料來源：Wind，光大證券研究所請務必參閱正文之后的重要聲明8統(tǒng)計區(qū)間：2016年1月1日至2021年2月10日正股市值較大的轉(zhuǎn)債不容易破發(fā)。市值較大的股票更不容易受到外部沖擊的影響，股價相對穩(wěn)定。2016年1月至2021年2月10日上市的轉(zhuǎn)債平均市值為193.22億元，上市首日收盤價在100元 以上的轉(zhuǎn)債其對應的正股

7、市值也相對偏高，平均值達213.64億元，而破發(fā)的轉(zhuǎn)債對應的正股 市值的平均值僅為79.51億元。市值發(fā)行轉(zhuǎn)債數(shù)量（只）破發(fā)數(shù)量（只）破發(fā)概率低市值（市值50 億元）1363022.06%中市值（50 億元市值 180 億元）1722916.86%高(市值180 億元）13286.06%總計4406715.23%正股價格對轉(zhuǎn)債價格的影響數(shù)值上市首日收盤價（元）上市首日收盤漲 跌幅(%)T 日至 L 日正股 漲跌幅（%）T-20 日至 T 日正 股漲跌幅（%）T-90 日至 T-20日正股漲跌幅（%）上市首周漲跌幅 (%)上市首月漲跌幅 (%)最大值99.99-0.015.4922.9488.2

8、44.5514.53中位數(shù)96.92-3.06-8.372.46-5.78-2.92-3.73最小值89.15資料來源：Wind，光大證券研究所-10.85-35.65統(tǒng)計區(qū)間：2016年1月1日至2021年2月10日-20.39-36.37-11.78-15.10發(fā)行公告日前20個交易日至公告日，破發(fā)轉(zhuǎn)債中約有六成正股漲跌幅為正在T-20日至T日，67只破發(fā)轉(zhuǎn)債中僅有24只轉(zhuǎn)債的正股股價漲幅為負值。并且，在T-20日至T日正股漲幅為正的轉(zhuǎn)債在公告日至上市日的漲跌幅均為負值。破發(fā)轉(zhuǎn)債往往“有跡可循”66%的破發(fā)轉(zhuǎn)債，其正股價格在發(fā)行公告日前90個交易日至前20個交易日即有所下跌，跌幅中位數(shù)為

9、5.78%。請務必參閱正文之后的重要聲明9轉(zhuǎn)債發(fā)行時影響轉(zhuǎn)債估值的因素：行業(yè)、評級、大股東配售比例發(fā)行公告日至上市日轉(zhuǎn)債估值下跌的主要因素：市場供需關系三、轉(zhuǎn)債估值水平對轉(zhuǎn)債價格的影響請務必參閱正文之后的重要聲明10轉(zhuǎn)債發(fā)行時影響轉(zhuǎn)債估值的因素發(fā)行時轉(zhuǎn)債估值水平越高，則破發(fā)風險越小轉(zhuǎn)債發(fā)行時，如果轉(zhuǎn)債的估值越高， 則轉(zhuǎn)債價格下跌至面值的空間就越大， 容許正股股價的調(diào)整區(qū)間也更寬，面 臨破發(fā)的風險相對較小。評級請務必參閱正文之后的重要聲明11行業(yè)股東 認購轉(zhuǎn)債發(fā)行時影響轉(zhuǎn)債估值的因素評級越高，發(fā)行時轉(zhuǎn)債估值相應較高，破發(fā)概率小信用評級高和信用評級低的可轉(zhuǎn)債都出現(xiàn)過破發(fā)，但是數(shù)據(jù)顯示，評級越低的轉(zhuǎn)

10、債破發(fā)概 率越大，AAA級的轉(zhuǎn)債從2016年起至2020年2月10日，從未出現(xiàn)過破發(fā)。低評級轉(zhuǎn)債對應的正股在轉(zhuǎn)債發(fā)行公告日至上市日的跌幅并不很大，說明低評級的轉(zhuǎn)債破發(fā)概率高并非受正股價格下跌的影響，而可能與轉(zhuǎn)債估值水平有關。請務必參閱正文之后的重要聲明12資料來源：Wind，光大證券研究所統(tǒng)計區(qū)間：2016年1月1日至2021年2月10日評級發(fā)行轉(zhuǎn)債數(shù)量（只）破發(fā)數(shù)量（只）破發(fā)概率正股跌幅均值（公告日至上市日）A3133.33%-2.16%A+531120.75%-9.96%AA-1252520.00%-8.60%AA1682011.90%-9.63%AA+581017.24%-10.34%A

11、AA3300.00%/轉(zhuǎn)債發(fā)行時影響轉(zhuǎn)債估值的因素行業(yè)屬性影響發(fā)行時轉(zhuǎn)債的估值，從而影響破發(fā)概率請務必參閱正文之后的重要聲明13破發(fā)概率排名前5的行業(yè)分別是：傳媒（57%）、 通信（30%）、家用電器（29%）、汽車（26%） 和采掘（25%），但是這幾類行業(yè)對應正股的股價 跌幅均值并不高。說明轉(zhuǎn)債所屬行業(yè)對轉(zhuǎn)債的影響主要體現(xiàn)在轉(zhuǎn)債估 值方面而非正股方面。資料來源：Wind，光大證券研究所統(tǒng)計區(qū)間：2016年1月1日至2021年2月10日行業(yè)轉(zhuǎn)債發(fā)行只數(shù) (只）破發(fā)只數(shù)（只）破發(fā)概率正股跌幅均值（公告日至上市 日）傳媒7457.14%-0.79%通信10330.00%-10.07%家用電器72

12、28.57%-11.22%汽車27725.93%-6.69%采掘4125.00%-8.44%銀行14321.43%-11.72%化工42819.05%-10.42%建筑裝飾21419.05%-11.88%電氣設備27518.52%-10.27%機械設備30516.67%-10.06%輕工制造24416.67%-10.75%農(nóng)林牧漁13215.38%-3.64%國防軍工7114.29%-35.65%有色金屬21314.29%-13.38%醫(yī)藥生物42511.90%-8.01%公用事業(yè)26311.54%1.11%交通運輸1119.09%-0.75%食品飲料1119.09%-17.82%轉(zhuǎn)債發(fā)行時影

13、響轉(zhuǎn)債估值的因素原股東配售比例影響轉(zhuǎn)債發(fā)行時估值原股東認購是新券發(fā)行最重要的方式。原股東認購比例較高一般會給機構(gòu)和社會投資者更多的投資信心。 并且，大股東配售轉(zhuǎn)債還能夠緩解上市當日的拋售壓力。從2016年1月至2021年2月10日上市的轉(zhuǎn)債看，原股東認購比例的平均值為45.03%，但是破發(fā)轉(zhuǎn)債的原股 東認購比例僅為28.33%。請務必參閱正文之后的重要聲明14資料來源：Wind，光大證券研究所統(tǒng)計區(qū)間：2016年1月1日至2021年2月10日原股東認購比例發(fā)行轉(zhuǎn)債數(shù)量（只）破發(fā)數(shù)量（只）破發(fā)概率正股跌幅均值（公告日至上市日）低認購率（認購率30%）762431.58%-8.23%中認購率（30

14、%認購率60%）2112511.85%-8.82%高認購率(認購率60%）1531811.76%-11.38%總計4406715.23%-9.29%發(fā)行公告日至上市日轉(zhuǎn)債估值下跌的主要因素發(fā)行公告日至上市日轉(zhuǎn)債估值的下跌也是導致轉(zhuǎn)債破發(fā)的重要因素在發(fā)行公告日至上市日這一區(qū)間，轉(zhuǎn)債估值的變化主要和轉(zhuǎn)債市場整體的估值水平有關。轉(zhuǎn)債市場整體估值水平主要受供需關系的影響， 供給增多壓縮轉(zhuǎn)債市場估值，需求增多則抬升轉(zhuǎn) 債市場估值。供給端轉(zhuǎn)債市場擴容，發(fā)行規(guī) 模增加，轉(zhuǎn)債估值壓縮違約事件沖擊等導致轉(zhuǎn)債 被賣出，轉(zhuǎn)債估值壓縮請務必參閱正文之后的重要聲明15需求端供給端發(fā)行規(guī)模增多，轉(zhuǎn)債市場整體估值壓縮可轉(zhuǎn)債

15、市場的兩次明顯擴容發(fā)生在2017年和2019年上半年。2017年，受再融資監(jiān)管收緊和轉(zhuǎn)債申購方式變?yōu)樾庞?申購的影響，轉(zhuǎn)債市場大幅擴容。2017年轉(zhuǎn)股溢價率 中位數(shù)為22.52%，較2016年的31.36%顯著下移。2019年2月至5月，A股走勢較為平穩(wěn)，但轉(zhuǎn)債市場發(fā) 行數(shù)量和發(fā)行金額均增多，轉(zhuǎn)股溢價率從2月初的 25.60%下降至4月末的10.02%。2019年4月、5月破 發(fā)的轉(zhuǎn)債占全年破發(fā)總數(shù)的58%。資料來源：Wind，光大證券研究所統(tǒng)計區(qū)間：2017年1月1日至2019年7月31日0102030402017-012017-072018-012018-072019-012019-07轉(zhuǎn)

16、股溢價率（%）請務必參閱正文之后的重要聲明16需求端發(fā)行規(guī)模增多，轉(zhuǎn)債市場整體估值壓縮4.64.95.25.5812162024可轉(zhuǎn)債的流動性優(yōu)于信用債，如果債券市場發(fā)生信用違約事件或流動性沖擊事件，可轉(zhuǎn)債容易被投 資者優(yōu)先賣出以兌換流動性，轉(zhuǎn)債市場估值相應被壓縮。2017年10月至2018年1月期間，債券市場違約事件陸續(xù)增多，轉(zhuǎn)債市場受到較大的流動性沖擊，轉(zhuǎn) 股溢價率從2017年10月末的20.69%下跌至2018年1月末的13.90%285.82017-102017-112017-12轉(zhuǎn)股溢價率（左軸）資料來源：Wind，光大證券研究所左、右軸：%統(tǒng)計區(qū)間：2017年10月至2018年1月2018-01AA級企業(yè)債一年期