定量分析匯率波動對機械出口企業(yè)的利潤影 響人民幣升值對機械出口企業(yè)影 響幾何

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 中國出口地域分布趨于分散，機械設(shè)備出口營收占比約 20% 4 HYPERLINK l _TOC_250015 人民幣升值對出口機械企業(yè)的影響為營收/毛利率和匯兌損益 5 HYPERLINK l _TOC_250014 營業(yè)收入：訂單交付周期+外幣計價為波動原因 5 HYPERLINK l _TOC_250013 毛利率：銷售定價策略+營收變化共同作用 6 HYPERLINK l _TOC_250012 匯兌損益：單邊升值直接影響當期匯兌損益 6 HYPERLINK l _TOC_250011 復(fù)盤：2017 年人民幣單邊升值對機械設(shè)備行

2、業(yè)的影響 7 HYPERLINK l _TOC_250010 營業(yè)收入：人民幣升值對機械設(shè)備出口需求影響或有限 8 HYPERLINK l _TOC_250009 毛利率分析：人民幣升值影響或存在時滯，毛利率水平或承壓 8 HYPERLINK l _TOC_250008 匯兌損益分析：人民幣升值影響當期匯兌損益，但套期保值或?qū)_波動 10 HYPERLINK l _TOC_250007 敏感性分析：2020 下半年人民幣升值對機械行業(yè)企業(yè)的影響 12 HYPERLINK l _TOC_250006 毛利率水平：2020Q4 有望維持平穩(wěn)，2021 年或略承壓，但整體可控 12 HYPERLIN

3、K l _TOC_250005 匯兌損益：20 年有望確認部分影響，21 年人民幣匯率基數(shù)已不低 14 HYPERLINK l _TOC_250004 解析：常見的套期保值做法的報表端處理 15 HYPERLINK l _TOC_250003 方法一：認定為金融工具而非套期工具 15 HYPERLINK l _TOC_250002 方法二：公允價值套期 16 HYPERLINK l _TOC_250001 方法三：現(xiàn)金流量套期 16 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 17圖表目錄圖表 1： 中國大陸出口額的各地區(qū)占比 4圖表 2： 2015-2019 年機械設(shè)備行業(yè)（申

4、萬+中信分類并集）分板塊海外營收占比 4圖表 3： 人民幣匯率變化在生產(chǎn)經(jīng)營各個階段對報表科目的影響示意圖 5圖表 4： 匯率變化對營業(yè)收入科目的影響 5圖表 5： 人民幣升值對毛利率的影響情況 6圖表 6： 匯率變化對匯兌損益科目的影響 6圖表 7： 2014.10-2021.1 美元兌人民幣的匯率走勢圖 7圖表 8： 樣本公司列表 7圖表 9： 2016-2019 年機械設(shè)備樣本公司整體海外營收同比增速情況 8圖表 10： 2016-2019 年美國制造業(yè) PMI 新訂單指數(shù) 8圖表 11： 2012-2019 年世界 GDP 實際增速 8圖表 12： 2016Q2-2019Q2 樣本公司

5、毛利率水平及人民幣指數(shù)（CFETS）倒數(shù)關(guān)系 9圖表 13： 樣本公司的毛利率同比變動幅度（PCT）與以人民幣計價的外幣變動幅度（%）的回歸結(jié)果 10圖表 14： 2015 年 1 月-2020 年 12 月 PPI 指數(shù) 10圖表 15： 2015 年 1 月-2020 年 12 月鋼材價格指數(shù) 10圖表 16： 單位海外營收下的匯兌損益與人民幣匯率環(huán)比變化高度相關(guān) 11圖表 17： 匯兌損益/海外營收與匯率變動的回歸分析 11圖表 18： 根據(jù)回歸關(guān)系預(yù)測 2021H1 機械行業(yè)出口公司平均毛利率或承壓 12圖表 19： 2021H1 機械行業(yè)出口公司平均毛利率詳細預(yù)測數(shù)據(jù) 12圖表 20

6、： 2021Q3 及 Q4 樣本公司平均毛利率水平敏感性分析（%） 13圖表 21： 部分樣本公司測算毛利率同比變化一覽 13圖表 22： 機械設(shè)備出口鏈相關(guān)主要公司毛利率水平變化測算 14圖表 23： 2020 年下半年樣本公司匯兌損失/營收預(yù)測 14圖表 24： 2021 年匯兌損益/營收相對以人民幣計價外幣匯率變動敏感性分析 14圖表 25： 公允價值套期與現(xiàn)金流量套期會計處理方法 15中國出口地域分布趨于分散，機械設(shè)備出口營收占比約 20%中國出口分布趨于分散，歐美占比減少，東南亞占比提升。據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2010-2020年中國大陸對歐美的出口占比從 37.69%下降至 29.19%

7、，對東盟的出口額占比由 8.77%提升至 13.17%。其他地區(qū)出口額占比穩(wěn)步提高，中國出口分布更趨于分散。圖表1： 中國大陸出口額的各地區(qū)占比(億美元) 3.0美國歐盟東盟中國香港日本韓國其他2.52.01.51.00.50.020102011201220132014201520162017201820192020資料來源：Wind，2015-2019 年機械設(shè)備出口營收占比相對比較穩(wěn)定，占比約 20%。據(jù) Wind，2015-2019年機械板塊海外營收占比基本維持在 20%，縫制機械、油氣裝備、智能儀表及通用機械的海外營收占比在機械板塊中相對更高。鋰電設(shè)備、半導(dǎo)體設(shè)備、電梯設(shè)備和軌交設(shè)備的

8、海外營收占比相對更低。圖表2： 2015-2019 年機械設(shè)備行業(yè)（申萬+中信分類并集）分板塊海外營收占比2015201620172018201970%60%50%40%30%20%10%0%縫油智通3C專機包機煤冷光工軌鋰半電機制氣能用機裝儀機設(shè)備用床裝設(shè)設(shè)機器炭鏈伏程人機設(shè)設(shè)機道電交設(shè)導(dǎo)梯械體設(shè)總械備表械備備械械備備械通備設(shè)備體及裝備服備務(wù)資料來源：Wind，人民幣升值對出口機械企業(yè)的影響為營收/毛利率和匯兌損益這一章，我們會重點分析人民幣升值對出口機械企業(yè)常見的報表端影響及其理論成因。考慮到機械行業(yè)企業(yè)大多數(shù)經(jīng)營非標品，從簽訂訂單到交付過程中存在時間差，且由于外貿(mào)出口存在物流運輸時間，因

9、此在從確定銷售價格到實際獲得貨款確認現(xiàn)金流的兩個時點的匯率或存在差異。這一匯率變化將會體現(xiàn)在機械設(shè)備企業(yè)的財務(wù)報表上。我們認為，人民幣升值對以外幣結(jié)算的出口企業(yè)的報表端影響主要體現(xiàn)在三種科目：1）營業(yè)收入，2）毛利率，3）匯兌損益。1、 人民幣的持續(xù)升值或?qū)е乱酝鈳沤Y(jié)算的機械設(shè)備公司的出口營業(yè)收入低于人民幣匯率維持穩(wěn)定的狀態(tài)，主要系外幣的銷售價格于簽訂訂單時即確定，而實際報表端確認收入時使用的折算匯率為交付日當天的匯率，簽訂訂單至交付日中間的人民幣升值幅度或影響以人民幣計算的營業(yè)收入。2、 考慮到大多數(shù)機械行業(yè)企業(yè)的銷售定價為成本加成，因此多于訂單簽訂時以目標毛利率水平測算以外幣計價的價格水平

10、，如在交付時人民幣已升值，則會導(dǎo)致以本幣計價的出口收入的毛利率水平低于以外幣計價的水平。3、 匯兌損益的主要組成有兩方面：1）由于客戶大多具有一段時間的賬期，因此貨物交付且確認收入后，收入先進應(yīng)收賬款賬目，在實際付款后才將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)為銀行存款； 2）期末與獲得貨款現(xiàn)金流入當日的匯率差異。圖表3： 人民幣匯率變化在生產(chǎn)經(jīng)營各個階段對報表科目的影響示意圖資料來源：營業(yè)收入：訂單交付周期+外幣計價為波動原因訂單簽訂時點與收入確認時點匯率的差異導(dǎo)致營業(yè)收入的差異。機械設(shè)備處于制造業(yè)的中游，以 2B 的非標準品經(jīng)營為主，2B 及非標準品的特點即為無備貨，具備訂單交付周期。根據(jù)國際會計準則要求，外幣交易初

11、次確認時按交易日的匯率將外幣金額換算成本幣予以記錄。若某機械設(shè)備公司與國外廠商簽訂出口協(xié)議，并約定支付外幣I1的貨款。簽訂訂單時點的即期匯率為 1FC（Foreign Currrency, 外幣，下同）=1人民幣元，在交付周期內(nèi)人民幣持續(xù)升值，至確認收入時即期匯率為 1FC=2人民幣元。交付完成時進行初次確認，入賬價值為I1 2元，計入應(yīng)收賬款科目匯率，較匯率處于穩(wěn)定狀態(tài)下的營業(yè)收入更低，表現(xiàn)為利潤表的營收減少了I1 (2 1)元，減少的幅度與人民幣期間升值幅度一致。圖表4： 匯率變化對營業(yè)收入科目的影響時點即期匯率營業(yè)收入（以本幣計價）簽訂訂單1I1 1確認收入2I1 2營業(yè)收入波動I1 (

12、2 1)資料來源：毛利率：銷售定價策略+營收變化共同作用機械設(shè)備行業(yè)普遍采用成本加成定價策略。機械行業(yè)大多數(shù)企業(yè)產(chǎn)品的銷售定價方法為成本加成，出口時設(shè)定目標毛利率來測算以外幣計價的價格水平。從簽訂訂單至確認收入期間，由于人民幣升值致利潤表營業(yè)收入的減少，使得以本幣計價的毛利率水平低于以外幣計價的毛利率水平。圖表5： 人民幣升值對毛利率的影響情況毛利率 = 營業(yè)收入營業(yè)成本 = (營業(yè)收入營業(yè)成本)/產(chǎn)量 = 銷售價格單位成本營業(yè)收入銷售定價= 單位成本 1目標毛利率營業(yè)收入/產(chǎn)量銷售價格資料來源：匯兌損益：單邊升值直接影響當期匯兌損益匯兌損益主要受當期匯率變動影響。根據(jù)國際會計準則要求，在確認

13、收入后，由于本幣匯率波動產(chǎn)生的匯兌差額，在形成的當期確認為匯兌損益，計入當期的財務(wù)費用，并在報告期財務(wù)費用各明細項目中單獨列示。匯兌損益劃分為兩類：1）來自于賬期內(nèi)人民幣的升值。繼續(xù)以上文為例，由于客戶大多具有賬期，確認收入和實際收款之間存在時間差。假設(shè)實際收款時即期匯率為 1FC=3人民幣元。那么實際收款后轉(zhuǎn)入銀行存款科目記錄為 I1 3元，期間形成匯兌差額I1 (3 2)元。2）來自于結(jié)匯期內(nèi)人民幣的升值。若未結(jié)匯，且報告期末即期匯率為 1FC=4人民幣元，期間產(chǎn)生的匯兌差額I1 (4 3)同樣計入損益；如結(jié)匯時點匯率為 1FC=5人民幣元，期間產(chǎn)生的匯兌差額I1 (5 4)計入損益。圖表

14、6： 匯率變化對匯兌損益科目的影響時點即期匯率收入（以本幣計價）匯兌損益確認收入2I1 20實際收款3I1 3I1 (3 2)報告期末4I1 4I1 (4 3)結(jié)匯5I1 5I1 (5 3)總計I1 (5 2) orI1 (4 2)資料來源：復(fù)盤：2017 年人民幣單邊升值對機械設(shè)備行業(yè)的影響上一輪人民幣大幅單邊升值發(fā)生于 2017 年，我們期望通過上一輪人民幣單邊升值的過程來分析機械設(shè)備行業(yè)在其中可能受到的影響。從人民幣兌美元（CFETS）的近 5 年走勢來看，上一輪人民幣大幅單邊升值發(fā)生于 2017 年。匯率自 2017 年 1 月 3 日的 6.96CNY/USD 至 2018 年 2

15、月 6 日的 6.26 CNY/USD，2017 年整年人民幣均處于單邊升值狀態(tài)，全年兌美元共升值 7.07%。本輪人民幣升值自 2020 年 5 月 28 日啟動至 2020 年 12月 31 日，人民幣兌美元共升值 8.66%，相比上一輪幅度更大，時間更短。圖表7： 2014.10-2021.1 美元兌人民幣的匯率走勢圖美元兌人民幣7.27.06.86.66.46.26.02014/10 2015/06 2016/02 2016/10 2017/06 2018/02 2018/10 2019/06 2020/02 2020/10資料來源：Wind，圖表8： 樣本公司列表樣本選?。簷C械設(shè)備行

16、業(yè) 2019 年出口收入占比超 30%的企業(yè)。我們選取申萬機械+中信機械分類下公司的并集，并篩選出其中 2019 年出口收入占總收入超過 30%以上的企業(yè)作為樣本，用以分析人民幣單邊升值對機械設(shè)備行業(yè)的影響。共選取具備完善數(shù)據(jù)的公司共計 86 家。股票代碼證券簡稱股票代碼證券簡稱股票代碼證券簡稱股票代碼證券簡稱股票代碼證券簡稱002795 CH永和智控600150 CH中國船舶002931 CH鋒龍股份002595 CH豪邁科技300341 CH麥克奧迪603617 CH君禾股份002150 CH通潤裝備603699 CH紐威股份300278 CH華昌達600843 CH上工申貝002444

17、CH巨星科技300126 CH銳奇股份300362 CH天翔環(huán)境600320 CH振華重工603667 CH五洲新春300483 CH首華燃氣603556 CH海興電力002337 CH賽象科技300718 CH長盛軸承300464 CH星徽股份002871 CH偉隆股份300293 CH藍英裝備300179 CH四方達002105 CH信隆健康300521 CH愛司凱002779 CH中堅科技603339 CH四方科技002483 CH潤邦股份603283 CH賽騰股份300509 CH新美星603076 CH樂惠國際000901 CH航天科技300382 CH斯萊克603486 CH科沃斯

18、002353 CH杰瑞股份300151 CH昌紅科技603131 CH上海滬工300720 CH海川智能001696 CH宗申動力600302 CH標準股份603583 CH捷昌驅(qū)動002870 CH香山股份600545 CH卓郎智能603337 CH杰克股份002884 CH凌霄泵業(yè)603090 CH宏盛股份603308 CH應(yīng)流股份601890 CH亞星錨鏈002554 CH惠博普300391 CH康躍科技603277 CH銀都股份000816 CH智慧農(nóng)業(yè)603338 CH浙江鼎力300193 CH佳士科技002532 CH天山鋁業(yè)002520 CH日發(fā)精機603800 CH道森股份30

19、0629 CH新勁剛603611 CH諾力股份601717 CH鄭煤機603626 CH科森科技002613 CH北玻股份300008 CH天海防務(wù)300084 CH海默科技603289 CH泰瑞機器002593 CH日上集團300445 CH康斯特603656 CH泰禾智能300103 CH達剛控股600592 CH龍溪股份603985 CH恒潤股份688006 CH杭可科技601399 CHST 國重裝002021 CHST 中捷002278 CH神開股份002282 CH博深股份600499 CH科達制造300724 CH捷佳偉創(chuàng)002026 CH山東威達002833 CH弘亞數(shù)控300

20、260 CH新萊應(yīng)材600860 CH*ST 京城300154 CH瑞凌股份603187 CH海容冷鏈603088 CH寧波精達002611 CH東方精工資料來源：Wind，營業(yè)收入：人民幣升值對機械設(shè)備出口需求影響或有限我們認為，人民幣升值對機械設(shè)備行業(yè)出口需求影響有限，需求更多與外部市場經(jīng)濟活動景氣度更加相關(guān)。據(jù) 86 家樣本分析，2017 年全年以人民幣為基準計算的樣本公司平均海外營收同比增速水平較高，全年算數(shù)平均同比增速為 174%，按海外收入加權(quán)平均同比增速為 33.28%，營收規(guī)模較小的企業(yè)表現(xiàn)出更高的海外收入增速彈性。據(jù) IMF，2017 年全球 GDP 實際增速為 3.81%，

21、為 2012-2019 年間的最高值，而美國制造業(yè) PMI 新訂單指數(shù)也表現(xiàn)出相同趨勢。因此我們判斷，人民幣升值對機械設(shè)備行業(yè)海外營收的影響有限。圖表9： 2016-2019 年機械設(shè)備樣本公司整體海外營收同比增速情況圖表10： 2016-2019 年美國制造業(yè) PMI 新訂單指數(shù)200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%算數(shù)平均 按海外收入加權(quán)平均 7065605550452016H1 2016 2017H1 2017 2018H1 2018 2019H1 2019美國制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)2016/012016/042016/072016/102017/0

22、12017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/10資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表11： 2012-2019 年世界 GDP 實際增速(%) 4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0世界GDP:實際增速20122013201420152016201720182019資料來源：IMF，毛利率分析：人民幣升值影響或存在時滯，毛利率水平或承壓人民幣升值對機械設(shè)備企業(yè)毛利率水平的影響或存在 6 個月時滯。根據(jù)我們對樣本公司 2016Q2-2019Q2 這 13 個季

23、度毛利率水平與人民幣外匯指數(shù)變化的分析，可以看出，人民幣升值對機械設(shè)備企業(yè)毛利率水平的影響或存在 6 個月的時滯。我們認為，主要原因或在于機械設(shè)備訂單的平均交付周期或為 6 個月左右，某一時點訂立的訂單價格的收入確認時間在平均 6 個月后，因此實際影響的是 6 個月后的營業(yè)收入水平，對應(yīng)影響毛利率水平。圖表12： 2016Q2-2019Q2 樣本公司毛利率水平及人民幣指數(shù)（CFETS）倒數(shù)關(guān)系(%) 3332313029282726算數(shù)平均 海外收入占比加權(quán)平均 右軸：人民幣指數(shù)倒數(shù)（后移兩個季度）0.01100.01080.01060.01040.01020.01000.00982016Q2

24、2016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2250.0096資料來源：Wind，從樣本數(shù)據(jù)看及理論推導(dǎo)均可得出，毛利率變化幅度和人民幣匯率變化幅度高度相關(guān)。理論推導(dǎo)分析，可得出毛利率同比變動幅度（PCT）與以人民幣計價的外幣變動幅度（%）正相關(guān)，公式推導(dǎo)如下：= (1 +%)=假設(shè)：營收營收外幣匯率同比; 成本成本；其中 t 為計算外幣匯tt1tt1率同比變動的當期，t-1 為計算外幣匯率同比變動的基期。毛利率毛利率= (1 成本t) (1 成本t1) = 成本t1 成本ttt1營收t營收t1營

25、收t1營收t1(1+外幣匯率%)即：毛利率= 成本t1(1+外幣匯率%)成本t營收t1(1+外幣匯率%)=成本t1外幣匯率%營收t1(1+外幣匯率%)= 成本t 外幣匯率% = (1 毛利率 ) 外幣匯率%t營收tt 外幣匯率% = 毛利率1毛利率t從樣本數(shù)據(jù)分析，樣本公司的毛利率同比變動幅度（PCT）與以人民幣計價的外幣變動幅度（%）的相關(guān)系數(shù)為 0.86，具有強相關(guān)性。且通過回歸可得，毛利率同比變動幅度（PCT）與以人民幣計價的外幣變動幅度（%）的系數(shù)為 0.85，Adjusted R-Square 為 55.8%，統(tǒng)計學(xué)意義表示樣本公司的毛利率同比變動幅度（PCT）中有 55.8%歸因于

26、匯率的變動。圖表13： 樣本公司的毛利率同比變動幅度（PCT）與以人民幣計價的外幣變動幅度（%）的回歸結(jié)果資料來源：毛利率t 可大致認為是 2017Q1-2019Q2 樣本公司平均毛利率的 10 個觀測值的平均值 29%。結(jié)合公式推導(dǎo)分析，其參數(shù) 0.85 與公式推導(dǎo)出的（1-毛利率 t）=1-29%=0.71 有差異。我 們認為原因主要系，在同時段存在原材料漲價影響，導(dǎo)致成本也有一定程度上升，致第二 個假設(shè)或不成立，因此具有一定程度出入。圖表14： 2015 年 1 月-2020 年 12 月 PPI 指數(shù)圖表15： 2015 年 1 月-2020 年 12 月鋼材價格指數(shù)110105100

27、951401201008060鋼鐵價格指數(shù)生產(chǎn)者價格指數(shù)2015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/099040資料來源：資料來源：匯兌損益分析

28、：人民幣升值影響當期匯兌損益，但套期保值或?qū)_波動當期匯兌損益與人民幣匯率環(huán)比變動高度相關(guān)。根據(jù)我們對樣本公司的數(shù)據(jù)分析，機械設(shè)備公司半年度的匯兌損益/海外營收比率的均值與人民幣匯率半年度環(huán)比變化高度正相關(guān)。使用單位海外營收對應(yīng)的匯兌損益主要為剔除海外收入變化對匯兌損益的影響，使用人民幣匯率環(huán)比變化主要為和匯兌損益會計科目的期間值意義保持一致?？偨Y(jié)發(fā)現(xiàn)，半年度匯兌損益和半年度人民幣匯率環(huán)比變化呈正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為 0.64。匯兌損益/海外營收 人民幣匯率環(huán)比變化圖表16： 單位海外營收下的匯兌損益與人民幣匯率環(huán)比變化高度相關(guān)4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%2016H12016H

29、22017H12017H22018H12018H22019H12019H2-5%資料來源：Wind，匯兌損益波動幅度小于人民幣匯率變化，我們認為，主要系海外收入占比較高的公司通常使用套期保值工具對沖匯率波動。我們對匯兌損益與匯率變動做進一步回歸分析，可得“匯兌損益/海外收入”與“以人民幣計價的外幣環(huán)比波動”負相關(guān)，且常數(shù)系數(shù)為-0.54，大于-1，表明匯兌損益/海外營收的波動幅度小于匯率環(huán)比變化的波動幅度?？紤]到我們使用的匯率為半年度的平均匯率而非期末時點匯率，因此剔除由于結(jié)匯時點差異對波動幅度削弱的原因。我們認為，該結(jié)論的主要原因為海外收入占比較高的公司有效使用套期保值工具對沖匯率波動，從回

30、歸常數(shù)系數(shù)上來看，樣本公司 45.4%的匯率波動被套保工具對沖。圖表17： 匯兌損益/海外營收與匯率變動的回歸分析資料來源：Wind，敏感性分析：2020 下半年人民幣升值對機械行業(yè)企業(yè)的影響毛利率水平：2020Q4 有望維持平穩(wěn)，2021 年或略承壓，但整體可控由于2020H2 人民幣匯率升值幅度較為明顯，2021H1 機械設(shè)備出口企業(yè)毛利率水平或承壓。據(jù)Wind，2020H2 人民幣平均匯率（CFETS）同比提升2.45%，其中2020Q4 同比提升4.18%。同時考慮到上一章中的結(jié)論，機械設(shè)備出口企業(yè)毛利率水平變化反應(yīng)相比匯率波動或滯后 6個月，因此，我們判斷，2020Q4 機械設(shè)備出口

31、企業(yè)毛利率水平或保持穩(wěn)定，但 2021H1 毛利率同比或略有承壓。據(jù)回歸出的公式（毛利率 pct = 0.84 * 外幣匯率變化%）測算，假設(shè) 2020H2 及 2021 年機械設(shè)備公司出口營收占比與 2020H1 保持一致，2020Q4 毛利率水平或同比提升 1.1 pct，2020Q1 及Q2 毛利率水平或同比下降 0.7 pct 及 3.4 pct。圖表18： 根據(jù)回歸關(guān)系預(yù)測 2021H1 機械行業(yè)出口公司平均毛利率或承壓(%) 海外收入占比加權(quán)平均 右軸：人民幣指數(shù)倒數(shù)（后移兩個季度）32313029282726252016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017

32、Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4_E2021Q1_E2021Q2_E240.01120.01100.01080.01060.01040.01020.01000.00980.0096資料來源：Wind，圖表19： 2021H1 機械行業(yè)出口公司平均毛利率詳細預(yù)測數(shù)據(jù)Delta 毛利以人民幣計價的外幣人民幣匯率變化%加權(quán)平均率（%）匯率變化%（后置兩期）（后置兩期）毛利率(%)2017Q41.3604.13%-3.97%30.882018Q1-1.8240.66%-0.6

33、6%28.162018Q2-3.208-0.21%0.21%26.892018Q3-1.228-1.97%2.01%29.072018Q4-6.021-4.41%4.62%24.862019Q11.0140.68%-0.67%29.172019Q22.9782.35%-2.30%29.872019Q30.5421.56%-1.53%29.622019Q44.7053.16%-3.06%29.562020Q1-0.3981.13%-1.12%28.772020Q21.0841.27%-1.25%30.952020Q31.1271.29%-1.27%30.742020Q4_E1.0571.25%-

34、1.23%30.622021Q1_E-0.703-0.83%0.84%28.072021Q2_E-3.403-4.01%4.18%27.55資料來源：Wind，毛利率同比變化幅度或小于匯率變化幅度，龍頭企業(yè)憑借較高產(chǎn)業(yè)鏈溢價能力有望對毛利率波動形成更強的控制。我們對 2021H1 的人民幣匯率同比變化做敏感性分析，從而測算2021H2 機械設(shè)備出口企業(yè)毛利率水平波動情況。我們認為，機械設(shè)備出口公司毛利率水平波動或整體可控，由回歸公式可得，毛利率同比變化幅度小于匯率變化幅度，而我們認為中性情況下人民幣同比升值幅度或在 2%-4% 之間， 對應(yīng)毛利率同比變化幅度在-1.66-3.26 pct 之間

35、。考慮到 2021 年海外需求復(fù)蘇或?qū)е抡w出口需求強勁有望提升出口方整體的議價能力，同時考慮到龍頭公司在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價能力更強，有望通過對產(chǎn)品品類/客戶群體/成本管控的優(yōu)化使毛利率的波動更小。圖表20： 2021Q3 及 Q4 樣本公司平均毛利率水平敏感性分析（%）2021Q1/Q2 人民幣平均匯率同比變化幅度2021Q3 樣本公司平均毛利率同比變化（Pct）2021Q3 樣本公司毛利率水平2021Q4 樣本公司毛利率水平0%-30.7430.622%-1.6629.0828.954%-3.2627.4827.356%-4.8025.9425.828%-6.2824.4624.3310%-7

36、.7123.0322.9012%-9.0921.6521.5315%-11.0719.6819.55資料來源：Wind，據(jù)測算，樣本公司中 2021Q2 理論毛利率波動較大的公司主要系 1）出口業(yè)務(wù)占比較高；2）毛利率水平不高。我們根據(jù)上文推導(dǎo)的公式毛利率=外幣匯率%*(1-毛利率 t )簡單測算機械板塊公司 2021H1 的毛利率水平及變化幅度。主要假設(shè)為：1）2021 年該公司海外業(yè)務(wù)營收占比與 2019 年持平；2）公司不對其售賣產(chǎn)品與客戶做任何議價；3）公司不通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化來提升整體盈利能力；4）由于采用的是平均人民幣匯率指數(shù)變動，因此假設(shè)公司訂單及營收均勻分布于期間內(nèi)，沒有某一時刻

37、的金額特別重大的大額訂單?；谝陨?4 個假設(shè)，我們認為，測算值應(yīng)為較大的理論值，即測算值或為實際變動區(qū)間的上限，實際狀況下，各公司應(yīng)會通過與客戶議價、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、擇時簽訂訂單等舉措以減少毛利率水平的波動。圖表21： 部分樣本公司測算毛利率同比變化一覽毛利率同比變化幅度(PCT)股票代碼股票名稱2020Q42021Q12021Q2600150 CH中國船舶0.45-0.32-1.59300293 CH藍英裝備0.75-0.57-3.08300278 CH華昌達0.91-0.50-2.39002779 CH中堅科技0.90-0.59-2.73000901 CH航天科技0.55-0.40-2.0

38、0300362 CH天翔環(huán)境0.74-0.50-2.44000816 CH智慧農(nóng)業(yè)0.81-0.40-1.87603800 CH道森股份0.59-0.34-2.11600320 CH振華重工0.51-0.32-1.64002554 CH惠博普0.35-0.24-1.33002532 CH天山鋁業(yè)0.33-0.23-1.39603617 CH君禾股份0.91-0.62-2.88002021 CHST 中捷0.50-0.35-1.71600545 CH卓郎智能0.38-0.26-1.51資料來源：Wind，經(jīng)測算，機械設(shè)備出口鏈相關(guān)主要公司的 2021H1 毛利率變化水平可控。經(jīng)測算，機械設(shè)備出口

39、鏈相關(guān)主要公司 2021H1 的毛利率同比變動幅度均值為-0.8 pct，2021Q2 最大值為-2.52 pct。由于我們測算的理論值或為無外力干涉條件下的最自然狀態(tài)，因此可以認為該測算結(jié)果為變動幅度的上限。考慮到該機械設(shè)備出口鏈相關(guān)公司均為行業(yè)龍頭，或具有更強的產(chǎn)業(yè)鏈上下游議價能力，同時具備較為豐富的外貿(mào)出口經(jīng)驗，有望通過把握出口節(jié)奏，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方式減少波動幅度。圖表22： 機械設(shè)備出口鏈相關(guān)主要公司毛利率水平變化測算毛利率水平(%)毛利率測算同比變化上限(PCT)股票代碼股票名稱2019Q42020Q12021Q22020Q4E2021Q1E2020Q2E002444 CH巨星科技2

40、6.1034.3633.690.87-0.52-2.52603337 CH杰克股份34.7126.2827.150.39-0.29-1.40603129 CH春風(fēng)動力35.8932.5633.350.50-0.35-1.66002595 CH豪邁科技31.7628.8835.410.38-0.26-1.16603489 CH八方股份44.9744.0943.280.38-0.25-1.25000913 CH錢江摩托21.1425.4630.230.28-0.18-0.80603583 CH捷昌驅(qū)動27.9434.4255.110.65-0.39-1.31603338 CH浙江鼎力38.3239

41、.9837.430.27-0.17-0.87002353 CH杰瑞股份38.8631.4241.140.27-0.20-0.84資料來源：Wind，匯兌損益：20 年有望確認部分影響，21 年人民幣匯率基數(shù)已不低20H2 機械設(shè)備出口公司整體或受人民幣升值影響確認部分匯兌損失。由于匯兌損益體現(xiàn)當期匯率變動，因此 20H2 機械設(shè)備出口公司整體或受人民幣升值影響確認部分匯兌損失，假設(shè) 2020H2 與 2020H1 整體出口營收占比不變，據(jù)上一章回歸公式，我們測算得，整體樣本公司 2020H2 的匯兌損失/營收為 0.12%。考慮到部分公司或于 2020H1 已將 2020 年全年預(yù)算的外匯敞口

42、做套期保值處理，因此實際匯兌損益或更低。圖表23： 2020 年下半年樣本公司匯兌損失/營收預(yù)測匯兌損失/營收匯率變動%匯兌損益/海外營收海外營收占比2016H1-0.36%3.64%-1.78%20.17%2016H2-0.86%3.67%-3.90%22.08%2017H10.45%1.07%1.81%24.62%2017H20.75%-0.83%3.11%24.14%2018H1-0.13%-2.37%-0.58%22.83%2018H2-0.61%3.95%-2.47%24.77%2019H1-0.04%-1.56%-0.12%37.21%2019H2-0.22%2.80%-1.05%

43、21.29%2020H1-0.33%-1.49%-1.34%24.64%2020H2_E0.12%-0.91%0.50%24.64%資料來源：Wind，21 年匯兌損益由于 20 年末人民幣匯率基數(shù)較高，因此影響或較小。由于匯兌損益體現(xiàn)當期匯率變動情況，因此 2020H2 有望確認部分人民幣升值影響，華泰宏觀團隊在 2020 年 11 月 16 日2021 宏觀展望中指出：2021 年底美元兌人民幣匯率預(yù)測值為 6.47，較2020 年底水平有約 2%的升值空間。21 年人民幣升值幅度或有限，21 年匯兌損益或因此受影響較小。我們認為，20 年末人民幣匯率基數(shù)已不低。據(jù)敏感性分析，以人民幣計價

44、外幣匯率貶值區(qū)間在 2%-4%的區(qū)間內(nèi)，機械設(shè)備出口公司整體的匯兌損失/營收或在 0.27%-0.53%之間，同比 20H1 提升 0.60-0.86 pct，同比 20H2 有望提升 0.14-0.41 pct。圖表24： 2021 年匯兌損益/營收相對以人民幣計價外幣匯率變動敏感性分析21H1 匯兌損益/營 21H2 匯兌損益/營收匯率變動%匯兌損益/海外營收匯兌損益/營收收同比變動(PCT)同比變動(PCT)0%0.00%0.00%0.33-0.12-2%1.08%0.27%0.600.14-4%2.17%0.53%0.860.41-6%3.25%0.80%1.130.68-8%4.34

45、%1.07%1.400.95-10%5.42%1.34%1.671.21-12%6.50%1.60%1.931.48-15%8.13%2.00%2.331.88資料來源：Wind，解析：常見的套期保值做法的報表端處理出口占比較高的公司通常會使用套期保值來減少外匯波動對公司利潤端的影響，套期保值的工具主要有遠期結(jié)售匯、結(jié)構(gòu)性遠期、外匯互換/掉期、外匯期貨、外匯期權(quán)等。本章我們將會詳細解析，使用套期保值工具對出口公司的報表端的影響，哪些情況會直接影響凈利潤，哪些情況不進入利潤表。套期保值主要的會計處理方法有三種：1）認定為金融工具以金融價值計量，2）公允價值套期，3）現(xiàn)金流量套期。三種方法相比較，

46、如將工具認定為套期保值工具而非金融工具，則期間匯率波動對企業(yè)損益波動無影響，但按套期會計準則規(guī)定，認定為套期工具的相關(guān)文件準備較多，信息披露要求更高。且實際上企業(yè)往往并不一定都是根據(jù)單筆進出口合同來逐筆辦理遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)，而是根據(jù)總的信用風(fēng)險敞口的一定比例進行綜合管理的，如采用套期工具計量，則會計實務(wù)操作更繁瑣；如將工具認定為金融工具，則操作相對更簡便，但對企業(yè)損益波動影響較大。圖表25： 公允價值套期與現(xiàn)金流量套期會計處理方法套期保值類型被套期項目資產(chǎn)負債表科目利潤表科目公允價值套期主要為現(xiàn)貨庫存、已簽訂 被套期項目：列示于其他流動資 套期工具與被套期項目的公合同的購買或銷售交易現(xiàn)金流量套期

47、主要為預(yù)期發(fā)生的購買或銷售交易等引起的現(xiàn)金流產(chǎn)（負債）科目未平倉套期工具：按公允價值計入衍生金融負債（資產(chǎn)）科目 現(xiàn)金流量套期儲備：列示于所有者權(quán)益-其他綜合收益科目未平倉套期工具：按公允價值計入衍生金融負債科目允價值變動形成自然對沖，利潤表損益不受影響現(xiàn)金流量套期損益的有效部分：列示于其他綜合收益現(xiàn)金流量套期儲備科目（不納入損益中）資料來源：企業(yè)會計準則第 24 號套期會計，為方便闡述，以一示例作為解析。A 公司為境內(nèi)出口型企業(yè)，采用人民幣作為記賬本位幣，某年 5 月 20 日，A 公司與境外 B 公司簽訂了一項出口合同，某年 6 月 15 日 A 公司按該合同出口了貨物，貨物總價款為 10

48、0 萬美元，約定 3 個月后（即某年 9 月 15 日）從 B 公司收取全額貨款。同日 A 公司預(yù)計 3 個月后人民幣會升值，為規(guī)避匯率風(fēng)險，甲公司與 C銀行簽訂了遠期結(jié)匯合同，約定將于某年 9 月 15 日按匯率 6.76 結(jié)匯 100 萬美元。假定出口當日的匯率為 6.79，某年 6 月 30 日中期報表日匯率為 6.75，某年 9 月 15 日收到 B 公司貨款，假定當天匯率為 6.70。方法一：認定為金融工具而非套期工具根據(jù)會計準則第三十四條規(guī)定，對于遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)企業(yè)可以在該金融工具初始確認時指定為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融工具。因此該方法中的財務(wù)費用匯兌損益會反映所有匯率變動，而投資收益作為套期保值工具入賬科目，在利潤表用于沖抵財務(wù)費用中的由匯率變動帶來的匯兌損益。某年 6 月 15 日出口當日的匯率為 6.79，因匯率變動引起公允價值變動為 0，所以無須進行賬務(wù)處理；某年 6 月 30 日，到期日遠期匯率變?yōu)?6.75，則公允價值變動損益=100*（6.76-6.75）=1 萬元，