貨幣政策真能不管GDP嗎

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 市場關于貨幣政策 90%錯判來自于對多目標制的不熟知 4 HYPERLINK l _TOC_250014 我國央行有多少個最終目標？ 4 HYPERLINK l _TOC_250013 貨幣政策最終目標過多，會導致中央銀行行為扭曲 5 HYPERLINK l _TOC_250012 貨幣政策每年都“穩(wěn)健”，源于多目標給自己留空間 7 HYPERLINK l _TOC_250011 化簡貨幣政策最終目標已提上日程，但將是長期過程 9 HYPERLINK l _TOC_250010 去掉 GDP 增速目標是化簡貨幣政策最終目標的核心矛盾 9

2、 HYPERLINK l _TOC_250009 增加就業(yè)在貨幣政策最終目標重要性是去掉 GDP 目標的關鍵 10 HYPERLINK l _TOC_250008 就業(yè)已經(jīng)在 2020 年上半年成為貨幣政策首要目標，市場不熟悉 10 HYPERLINK l _TOC_250007 三個就業(yè)指標哪個最重要？調(diào)查失業(yè)率！ 11 HYPERLINK l _TOC_250006 市場如何觀察去掉了貨幣政策 GDP 目標？ 12 HYPERLINK l _TOC_250005 貨幣政策最終目標化簡，對市場短期長期影響是什么？ 13 HYPERLINK l _TOC_250004 貨幣政策最終目標化簡是長

3、期過程，短期對市場基本沒有影響 13 HYPERLINK l _TOC_250003 跨周期調(diào)節(jié)理念的引入，會導致貨幣政策子彈后移 13 HYPERLINK l _TOC_250002 長期看經(jīng)濟受到意外沖擊時，不要對貨幣政策寬松力度和時間長度預期過高 13長期看只要就業(yè)沒有大的問題，貨幣政策環(huán)境一直處在中性略偏緊的狀態(tài)保持金融穩(wěn)定 13 HYPERLINK l _TOC_250001 貨幣政策環(huán)境長期中性略偏緊，股票市場要堅定看好人民幣核心風險資產(chǎn) 14債券市場未來長期利率處于寬幅震蕩中樞下行 14 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 15圖表目錄圖 1：我國央行最終目

4、標比較多 4圖 2：歷年政府工作報告 GDP 增長目標及實際增速 5圖 3：歷年政府工作報告 CPI 目標及實際增速 5圖 4：2020 年下半年上證綜合指數(shù)市盈率快速上行超過中位線 6圖 5：2020 年一線城市房價同比明顯抬升 6圖 6：2020 年一線城市房價環(huán)比快速上行超二、三線城市 6圖 7：2020 年估算我國宏觀杠桿率（BIS 口徑）顯著抬升 7圖 8：近年我國貨幣政策狀態(tài)總結(jié) 8圖 9：貨幣政策首要目標切換影響貨幣政策基調(diào) 8圖 10：貨幣政策穩(wěn)健、非穩(wěn)健歷史梳理 8圖 11：化簡貨幣政策最終目標體系已逐步提上日程 9圖 12：保就業(yè)的重要性不斷提升 10圖 13：2020 年

5、 8 月末起 DR007 波幅明顯加大 11圖 14：凈新增城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)和城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)統(tǒng)計口徑的區(qū)別 11圖 15：調(diào)查失業(yè)率與登記城鎮(zhèn)失業(yè)率的對比 12圖 16：長期看，貨幣政策中介目標 M2 增速可能長期堅持等于或略低于 GDP+CPI 增速 14市場關于貨幣政策 90%錯判來自于對多目標制的不熟知我國央行有多少個最終目標？我國央行與海外經(jīng)濟體央行最大的差別之一即實行多目標制，我國央行共七個最終目標，遠多于其他主要經(jīng)濟體。2016 年周小川行長在參加 IMF 研討會談到人民銀行貨幣政策目標時談到，“長期以來，中國政府賦予央行的年度目標是維護價格穩(wěn)定、促進經(jīng)濟增長、促進就業(yè)、保持國際收支

6、大體平衡。從中長期動態(tài)角度來看，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體的特點決定了中國央行還必須推動改革開放和金融市場發(fā)展，這么做的目的是為了實現(xiàn)動態(tài)的金融穩(wěn)定和經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌，轉(zhuǎn)軌最終是為了支持更有效、更穩(wěn)定的經(jīng)濟”。因此，我國央行貨幣政策最終目標不僅包括四項常規(guī)目標經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、國際收支平衡，還包括隱性目標金融穩(wěn)定，以及轉(zhuǎn)軌時期的金融改革和開放、發(fā)展金融市場這兩個動態(tài)目標。與我國不同，美聯(lián)儲的最終目標主要跟蹤就業(yè)及物價水平，而歐央行及日央行均核心在于穩(wěn)定物價。圖 1：我國央行最終目標比較多貨幣政策操作工具中介目標最終目標調(diào)整基準利率；調(diào)整商業(yè)銀行的法定存款準備金數(shù)量型：貨幣供應量（M2）；經(jīng)濟增長；物價穩(wěn)定

7、；率；社會融資規(guī)模；充分就業(yè)；公開市場操作；國際收支平衡；再貸款、再貼現(xiàn)。價格型：利率；隱性目標：金融穩(wěn)定匯率。金融改革和開放；發(fā)展金融市場。資料來源：Wind，目標閾值如何確定？經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)三項目標的跟蹤指標分別為國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增速、居民消費價格指數(shù)（CPI）同比增速及全國調(diào)查失業(yè)率，閾值主要依據(jù)年初政府工作報告制定的目標值。其中，調(diào)查失業(yè)率目標制定始于 2018 年，此前僅制定登記失業(yè)率目標值，但由于數(shù)據(jù)存在一定程度的失真，政策參考性較弱。對于國際收支平衡，央行較為關注經(jīng)常賬戶差額、資本和金融賬戶差額及外匯儲備等數(shù)據(jù)，目前沒有明確的目標值設定。對于金融穩(wěn)定目標，

8、沒有明確的跟蹤指標，可通過跟蹤政府重要措辭的變化做判斷。圖 2：歷年政府工作報告 GDP 增長目標及實際增速政府預期目標:GDP:同比%GDP:不變價:同比 %15.0014.0013.0012.0011.0010.009.008.007.0019951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820196.00資料來源：Wind, 注：2019 年為區(qū)間目標值 6-6.5%圖 3：歷年政府工作報告 CPI 目標及實際增速政府預期目標:CPI:同比%CPI:

9、當月同比:年度%30252015105019951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-5資料來源：Wind，貨幣政策最終目標過多，會導致中央銀行行為扭曲根據(jù)丁伯根原則（政策工具的數(shù)量至少要等于目標變量的數(shù)量），一個貨幣政策最終目標應有相應的政策工具與之對應，但我國央行實際上可運用的工具不足（準備金率、利率、再貸款等），而最終目標又過多，眾多貨幣政策最終目標之間還可能存在互相矛盾的邏輯。貨幣政策最終目標過多，會導致中央銀行行為扭曲，幾

10、項最終目標常常存在矛盾和沖突，保一個可能惡化另外一個。如穩(wěn)增長、保就業(yè)與控通脹、金融穩(wěn)定、國際收支平衡之間就可能存在矛盾，當貨幣政策以穩(wěn)增長、保就業(yè)為首要目標，采取穩(wěn)健略寬松的貨幣政策，通過總量和結(jié)構性的寬松政策、釋放大量流動性，可能推升通脹或通脹預期；或加劇資產(chǎn)價格泡沫，推升宏觀杠桿率；若國內(nèi)的寬松貨幣政策與美國節(jié)奏相反，可能壓制人民幣匯率，進而沖擊國際收支平衡。以 2020 年為例，疫情前后，貨幣政策均以保就業(yè)、穩(wěn)增長為首要目標，維持穩(wěn)健略寬松的基調(diào)，2020 年末，M2、人民幣貸款、社會融資規(guī)模增速均較 2019 年底有明顯提高。但政策也一定程度上推升了資產(chǎn)價格泡沫和宏觀杠桿率。2020

11、 年下半，股市行情快速拉升，上證綜合指數(shù)市盈率快速上行，截至 2021 年 1 月 26 日已達到 16.7，明顯高于歷史中位數(shù) 13.21。圖 4：2020 年下半年上證綜合指數(shù)市盈率快速上行超過中位線市盈率-TTM指數(shù)點位 右軸市盈率中位數(shù)13.212520151056,0005,0004,0003,0002,0001,0002011-01-282011-04-292011-07-292011-11-042012-02-102012-05-112012-08-102012-11-162013-02-222013-05-242013-08-232013-11-222014-02-212014

12、-05-232014-08-222014-11-212015-02-172015-05-222015-08-212015-11-202016-02-262016-05-272016-08-262016-12-022017-03-032017-06-022017-09-012017-12-082018-03-092018-06-082018-09-072018-12-142019-03-222019-06-212019-09-202019-12-202020-03-272020-06-242020-09-252020-12-2500資料來源：Wind, 與之相似，2020 年，一線城市二手房價同

13、比和環(huán)比均出現(xiàn)了明顯抬升，顯著高于二、三線城市。截至 2020 年 12 月，一線城市二手房價當月同比增速達到 8.6，較 2019 年底大幅提高了 6.9 個百分點，與之相比，二、三線城市同比增速分別為 2.2和 1.4，較 2019 年末繼續(xù)回落了 1.5 和 2.5 個百分點，流動性寬松的情況下，供需關系更為緊張的一線城市房價漲幅較為突出。環(huán)比來看，2019 年一線城市房價環(huán)比增速低于二、三線城市，但 2020 年大幅走高至二、三線城市上方，2020 年 12 月仍然環(huán)比正增長+0.6，二、三線城市數(shù)據(jù)為+0.1和+0.2。為抑制過快上行的房價， 2021 年 1 月，上海印發(fā)關于促進本

14、市房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的意見，深圳發(fā)布關于進一步加強我市商品住房購房資格審查和管理的通知，強化樓市調(diào)控。圖 5：2020 年一線城市房價同比明顯抬升圖 6：2020 年一線城市房價環(huán)比快速上行超二、三線城市34.0024.0014.004.0070個大中城市二手住宅價格指數(shù):一線城市:當月同比 70個大中城市二手住宅價格指數(shù):二線城市:當月同比 70個大中城市二手住宅價格指數(shù):三線城市:當月同比1.000.500.00-0.5070個大中城市二手住宅價格指數(shù):一線城市:環(huán)比 70個大中城市二手住宅價格指數(shù):二線城市:環(huán)比 70個大中城市二手住宅價格指數(shù):三線城市:環(huán)比2014-062014-

15、092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-12-6.00-1.00資料來源：Wind, 資料來源

16、：Wind, 另外，我們估測 2020 年宏觀杠桿率（BIS 口徑）攀升至 282的水平，較 2019 年末的 258.7高出 23.2 個百分點，杠桿率顯著抬升也是大規(guī)模寬松政策的后遺癥，所蘊藏的金融穩(wěn)定問題也成為當前及未來貨幣政策的核心考量。圖 7：2020 年估算我國宏觀杠桿率（BIS 口徑）顯著抬升281.9239.0247.9 250.5 249.6 258.7221.7208.1191.9175.0 178.8 178.4140.1 142.5 138.930025020015010050020062008201020122014201620182020E資料來源：Wind, 貨幣

17、政策每年都“穩(wěn)健”，源于多目標給自己留空間近年來，“穩(wěn)健”的貨幣政策幾乎貫穿始終，我們統(tǒng)計 2001 年央行開始發(fā)布貨幣政策執(zhí)行報告以來的表述后發(fā)現(xiàn)，只有兩個時間段央行沒有使用“穩(wěn)健”的貨幣政策，分別是 2007 年至 2008 全球金融危機爆發(fā)之前使用了“從緊的貨幣政策”，以及 2008全球金融危機爆發(fā)至 2009 年使用了“適度寬松”的貨幣政策表述。除此之外，我國貨幣政策的表述均為“穩(wěn)健”。央行持續(xù)使用“穩(wěn)健”表述的主要源于在多目標制的情況下，為政策調(diào)控留足空間，這也是孫國峰司長在 2021 年 1 月中旬發(fā)表的央行研究文章健全現(xiàn)代貨幣政策框架中所說“在多重目標中尋求動態(tài)平衡”的核心。因此

18、，我們認為關注穩(wěn)健這一措辭意義不大，還需再做細分，分析實質(zhì)。我們按照貨幣政策最終目標決定狀態(tài)，貨幣政策工具作為驗證的基本邏輯又可以將穩(wěn)健的貨幣政策更加細分為穩(wěn)健略寬松、穩(wěn)健中性、穩(wěn)健略緊縮以及穩(wěn)健靈活適度四種狀態(tài)。即在判斷貨幣政策取向的時候只能抓住主要矛盾，隨著國內(nèi)、國際經(jīng)濟背景的變化，對央行最終目標的重要性進行排序，關注主要矛盾來判斷其貨幣政策取向。當央行將穩(wěn)增長、保就業(yè)作為首要目標時，采取穩(wěn)健略寬松的貨幣政策；當央行將物價穩(wěn)定作為首要目標時，采取穩(wěn)健略緊縮的貨幣政策；當央行將金融穩(wěn)定、國際收支平衡作為首要目標時，采取穩(wěn)健中性的貨幣政策；當幾項最終目標均不是首要目標，即首要目標缺失時，采取穩(wěn)

19、健靈活適度的貨幣政策。我們在下文分別匯總了我國央行穩(wěn)健、非穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)的梳理。圖 8：近年我國貨幣政策狀態(tài)總結(jié)穩(wěn)健略寬松穩(wěn)健中性穩(wěn)健穩(wěn)健略緊縮貨幣政策狀態(tài)穩(wěn)健靈活適度非穩(wěn)健從緊適度寬松資料來源：Wind, 圖 9：貨幣政策首要目標切換影響貨幣政策基調(diào)資料來源：Wind, 圖 10：貨幣政策穩(wěn)健、非穩(wěn)健歷史梳理時期具體時間段狀態(tài)判斷操作工具主要目標實施穩(wěn)健貨幣政策2003-2006 年2003-2004 年穩(wěn)健略緊縮提升準備金率的同時進行貸款基年穩(wěn)健中性發(fā)行央行票據(jù)回收外匯占款，匯2005準利率加息率改革使用匯率價格調(diào)控2006年穩(wěn)健略緊縮連續(xù)提升準備金率同時進行貸款基準利率加息物價穩(wěn)定國際

20、收支平衡，同時關注隱性通脹隱性通脹和國際收支平衡非穩(wěn)健狀態(tài)的 2007-2007 至 2008 年從緊連續(xù)快速提升準備金率和加息物價穩(wěn)定2009 年次貸金融危機爆發(fā)至 2009年適度寬松連續(xù)降準降息保就業(yè)和穩(wěn)增長場回收流動性2010-2011 年穩(wěn)健略緊縮提升準備金率、加息以及公開市物價穩(wěn)定2012 年穩(wěn)健略寬松降準降息穩(wěn)增長2013 年穩(wěn)健中性公開市場操作收緊流動性金融穩(wěn)定降準2014M1-2015M2穩(wěn)健靈活適度開展SLF，創(chuàng)設 MLF，實施定向首要目標缺失重新回歸穩(wěn)健貨幣政策 2010 中央經(jīng)濟工作2015M2-年底穩(wěn)健略寬松連續(xù)降準降息經(jīng)濟增長2016M1穩(wěn)健中性首保匯率不降準國際收支

21、平衡會議至今2016M2-M3穩(wěn)健略寬松下調(diào)金融機構人民幣存款準備金流動性率 0.5%2016Q42018Q12016M4-M8穩(wěn)健靈活適度通過 MLF 和SLF 續(xù)作為市場提供至穩(wěn)健中性公開市場操作收緊短端流動性，后緊縮加碼，上調(diào)政策利率穩(wěn)增長首要目標缺失國際收支和金融穩(wěn)定2018Q2 至Q4穩(wěn)健靈活適度定向降準、PSL 放量、短端流動性首要目標缺失釋放等2019Q1穩(wěn)健略寬松降低存款準備金率、靈活開展公開市場操作2019M4-M9穩(wěn)健靈活適度嚴控公開市場操作節(jié)奏，定向降準2019M9 至 2019 年底穩(wěn)健略寬松全面降準，靈活開展公開市場和MLF 操作2020 年Q1-Q3穩(wěn)健略寬松三次降

22、準，加大對沖新冠肺炎疫情影響的貨幣信貸支持力度2020 年Q3 度末至今穩(wěn)健靈活適度合理把握MLF、公開市場操作等貨幣政策工具的力度和節(jié)奏穩(wěn)增長首要目標缺失經(jīng)濟增長保就業(yè)、穩(wěn)增長首要目標缺失資料來源：化簡貨幣政策最終目標已提上日程，但將是長期過程去掉 GDP 增速目標是化簡貨幣政策最終目標的核心矛盾貨幣政策多目標制增加了我國央行政策調(diào)控難度，化簡貨幣政策最終目標體系已逐步提上日程，當前去掉 GDP 增速目標是央行的核心矛盾。貨幣政策與宏觀審慎雙支柱的構建就是化簡貨幣政策最終目標體系的一次重要嘗試，實現(xiàn)了將金融穩(wěn)定目標從央行最終目標中的部分分離。2016 年第四季度貨幣政策執(zhí) 行報告提出了“雙支

23、柱”概念，十九大報告強調(diào)要加快完善社會主義市場經(jīng)濟體制， 健全貨幣政策和宏觀審慎政策“雙支柱”調(diào)控框架，央行“雙支柱”框架在黨的十九 大會議中正式得到確認。我們認為，央行打造貨幣政策和宏觀審慎評估雙支柱體系目 的便是分流金融穩(wěn)定目標給宏觀審慎評估，從而減少貨幣政策的壓力。未來金融穩(wěn)定 目標將主要由宏觀審慎完成，貨幣政策加以兼顧。疫情期間，將 GDP 增速目標弱化的政策信號已經(jīng)非常明確。2020 年 3 月 10 日李克強總理在國常會上表示，“只要今年就業(yè)穩(wěn)住了，經(jīng)濟增速高一點低一點都沒什么了不起”；4 月 17 日政治局會會議在“六穩(wěn)”工作的基礎又提出了“六保”，其中“保居民就業(yè)”再次放在首位

24、；兩會未設具體經(jīng)濟增長目標，而以保障就業(yè)、抓好“六?！弊鳛?2020 年工作的著力點，將全年調(diào)查失業(yè)率目標定在 6%左右。貨幣政策宏觀審慎政策圖 11：化簡貨幣政策最終目標體系已逐步提上日程資料來源：Wind, 增加就業(yè)在貨幣政策最終目標重要性是去掉 GDP 目標的關鍵就業(yè)是我國經(jīng)濟運行合理區(qū)間的“下限”，保就業(yè)的重要性日益凸顯，在強調(diào)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的宏觀背景下，增加就業(yè)在貨幣政策最終目標中的重要性是去掉 GDP目標的破題之法。2013 年 7 月，李克強總理在經(jīng)濟形勢座談會上，對經(jīng)濟運行合理區(qū)間首次給出了明確的定義：“下限”是穩(wěn)增長、保就業(yè)，“上限”是防止通貨膨脹。但在 2014 年的經(jīng)濟座

25、談會上，談及就業(yè)與經(jīng)濟增長的關系時，總理卻提出“只要我們的發(fā)展有就業(yè)、增收入,有質(zhì)量、提效益,節(jié)能環(huán)保,沒有水分、實實在在,增速比 7.5高一點或低一點,都是可以接受的”，其后在 2015 年的夏季達沃斯論壇、十二人大五次會議上，均強調(diào)“只要就業(yè)好，GDP 增速高一點低一點都可接受”。2020 年疫情期間，從“六穩(wěn)”到“六?！?，就業(yè)都是放在首位。從高層表態(tài)中可見 GDP 增速被不斷弱化，保就業(yè)被放在了更加重要的位置。目前我國經(jīng)濟發(fā)展已進入新常態(tài)，黨的十九大報告中也明確指出：“我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段”，這意味著經(jīng)濟發(fā)展已從過去的注重量轉(zhuǎn)為注重質(zhì)，在這一背景下，盲目追求經(jīng)濟高增

26、速已不可取，保就業(yè)的貨幣政策最終目標重要性將不斷提升。增加就業(yè)在貨幣政策最終目標重要性是是弱化 GDP 增速目標的關鍵。孫國峰司長央行研究文章健全現(xiàn)代貨幣政策框架中“優(yōu)化貨幣政策目標體系”部分明確強調(diào)“要以服務實體經(jīng)濟為方向，將就業(yè)納入考量”，在“健全現(xiàn)代貨幣政策框架的重大舉措”部分強調(diào)“更加重視就業(yè)目標”。圖 12：保就業(yè)的重要性不斷提升資料來源：Wind, 就業(yè)已經(jīng)在 2020 年上半年成為貨幣政策首要目標，市場不熟悉2020 年上半年貨幣政策維持穩(wěn)健略寬松的基調(diào)是以保就業(yè)為首要目標，但市場對此仍不夠熟悉。3 月 10 日，李克強總理在國常會上表示，“只要今年就業(yè)穩(wěn)住了，經(jīng)濟增速高一點低一

27、點都沒什么了不起”，充分表明保就業(yè)是 2020 年政府工作的重中之重，兩會并未設定經(jīng)濟增長目標，僅制定了失業(yè)率目標，再次強化此基調(diào)，我們對此作出了前瞻性的判斷，并以此判斷貨幣政策基調(diào)，重要時點都得到了驗證。在以保就業(yè)為主的政策環(huán)境下，貨幣政策、財政政策雙雙發(fā)力，貨幣政策維持穩(wěn)健略寬松的基調(diào)，除總量性寬松政策，還搭配定向降息、定向降準、再貸款、再貼現(xiàn)及兩項直達實體的貨幣政策工具，著力引導信貸定向支持小微企業(yè)，旨在穩(wěn)定涉農(nóng)、外貿(mào)等行業(yè)的就業(yè)形勢。此后的貨幣政策轉(zhuǎn)向也是基于保就業(yè)底線。4 月我國調(diào)查失業(yè)率仍 6，5 月回落至 5.9，即使在 7 月大學生畢業(yè)季也僅為 5.7，全年實現(xiàn)保就業(yè)目前已經(jīng)壓

28、力不大，正是基于此，我們判斷貨幣政策首要目標缺失，從二季度末逐漸轉(zhuǎn)向穩(wěn)健靈活適度， 5 月邊際收緊短端流動性，DR007 也回到 7 天逆回購利率附近波動，觀點得以驗證。但市場目前對以保就業(yè)作為貨幣政策首要目標并不熟悉，對如何跟蹤就業(yè)市場狀況也較為陌生，無法根據(jù)就業(yè)形勢前瞻性預判貨幣政策基調(diào)和調(diào)控方式。圖 13：2020 年 8 月末起 DR007 波幅明顯加大存款類機構質(zhì)押式回購加權利率:7天%逆回購利率:7天%3.53.02.52.01.52019-01-262019-02-262019-03-262019-04-262019-05-262019-06-262019-07-262019-0

29、8-262019-09-262019-10-262019-11-262019-12-262020-01-262020-02-262020-03-262020-04-262020-05-262020-06-262020-07-262020-08-262020-09-262020-10-262020-11-262020-12-262021-01-261.0資料來源：Wind, 三個就業(yè)指標哪個最重要？調(diào)查失業(yè)率！現(xiàn)階段我國有三個主要的就業(yè)指標：城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)、城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率、城鎮(zhèn)登記失業(yè)率，其中城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率最為重要。城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)是登記概念，各級政府機關負責登記統(tǒng)計并逐級上報。按照定義，城鎮(zhèn)

30、新增就業(yè)人數(shù)等于一年內(nèi)的城鎮(zhèn)累計新就業(yè)人數(shù)減去累計自然減員人數(shù)，其中失業(yè)人員再就業(yè)人數(shù)也屬于新就業(yè)人數(shù)。即城鎮(zhèn)新增就業(yè)只關注做“加法”，關注有多少人加入或者重新加入了勞動力市場，對有多少人失去了工作有所忽略。圖 14：凈新增城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)和城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)統(tǒng)計口徑的區(qū)別統(tǒng)計期內(nèi)就業(yè)狀態(tài)變化凈新增城鎮(zhèn)就業(yè)城鎮(zhèn)新增就業(yè)新增就業(yè)-凈新增01+1+100100+1110-1011010+11注：狀態(tài)“0”為失業(yè)，狀態(tài)“1”為就業(yè)。資料來源：全國月度勞動力調(diào)查制度人力資源和社會保障統(tǒng)計調(diào)查制度若要全面地描述就業(yè)情況，失業(yè)率是更應關注的數(shù)據(jù)，其中，調(diào)查失業(yè)率更為重要。調(diào)查失業(yè)率是國家統(tǒng)計局于 2018 年起

31、按月公布的失業(yè)率指標，采用國際勞工組織推薦的統(tǒng)計標準，通過勞動力調(diào)查的方式獲取數(shù)據(jù)，不僅代表性更強，也更具國際可比性（我國調(diào)查失業(yè)率采用與歐盟一致的統(tǒng)計方法）。2015 年 6 月 26 日，國務院辦公廳發(fā)布的關于印發(fā)進一步做好新形勢下就業(yè)創(chuàng)業(yè)工作重點任務分工方案的通知稱，“把穩(wěn)定和擴大就業(yè)作為經(jīng)濟運行合理區(qū)間的下限，將城鎮(zhèn)新增就業(yè)、調(diào)查失業(yè)率作為宏觀調(diào)控重要指標”，首次提出要將調(diào)查失業(yè)率作為宏觀調(diào)控目標。2018年政府工作報告中增加了“城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率 5.5”的目標，2020 年將目標值階段性提高至 6，近幾年均順利完成任務。城鎮(zhèn)登記失業(yè)率由人力資源社會保障部發(fā)布，是依據(jù)失業(yè)人員的失業(yè)登記獲

32、取數(shù)據(jù)，按季度定期發(fā)布，登記失業(yè)率在政府制定出臺就業(yè)政策、提供精準就業(yè)服務方面具有重要作用，但其代表性受到經(jīng)濟制度和失業(yè)者主觀因素影響較大，準確度正在逐漸降低。調(diào)查失業(yè)率與登記失業(yè)率在應用方面最大的差別在于，前者更注重反映市場就業(yè)狀況，反映宏觀經(jīng)濟的運行情況和勞動力市場的供需變化，后者更注重社保保障，據(jù)此對失業(yè)保險金的發(fā)放進行管理。因此，調(diào)查失業(yè)率對于政策制定最為重要。我們也將兩項失業(yè)率的主要區(qū)別做具體的匯總?cè)缦卤?。圖 15：調(diào)查失業(yè)率與登記城鎮(zhèn)失業(yè)率的對比調(diào)查失業(yè)率城鎮(zhèn)登記失業(yè)率統(tǒng)計部門國家統(tǒng)計局人力資源社會保障部數(shù)據(jù)獲取方式勞動力調(diào)查失業(yè)人員的失業(yè)登記調(diào)查方式調(diào)查員手執(zhí) PDA 入戶進行調(diào)

33、查錄入，即錄即報，各級統(tǒng)計部門在勞動力調(diào)查品臺上對上報數(shù)據(jù)進行審核、驗收。調(diào)查頻率為月度，調(diào)查時點為每月 10 日零時，入戶登記為每月 10-14日。鄉(xiāng)鎮(zhèn)街道勞保部門根據(jù)辦理就業(yè)失業(yè)登記證情況，及時將辦理情況錄入省就業(yè)信息系統(tǒng)網(wǎng)，市、縣就業(yè)管理部門每月或每季度將錄入情況進行匯總、審核、上報和發(fā)布。目前發(fā)布狀況尚未定期發(fā)布按季度定期發(fā)布統(tǒng)計對象城鎮(zhèn)常駐居民，即城鎮(zhèn)戶籍人口及居住 6 個月以上的農(nóng)村人口。調(diào)查對象不以戶籍為依據(jù)，打破了以往登記失業(yè)率中的戶籍限制對失業(yè)的認定16 歲以上，有勞動能力，調(diào)查周內(nèi)未從事有收入的勞動（具體指勞動時間不到 1 小時），當前有就業(yè)的可能（具體指如有工作，兩周內(nèi)可

34、以上班）而且正在以某種方式尋找工作的人員應用更注重反映市場就業(yè)狀況。反映宏觀經(jīng)濟的運行情況和勞動力市場的供需變化，強調(diào)的是失業(yè)率的變化而不是失業(yè)人數(shù)的增加或減少。因此，調(diào)查失業(yè)率為月度是為了反映當月的就業(yè)失業(yè)狀況。資料來源：Wind, 城鎮(zhèn)戶籍人口。不包括農(nóng)村剩余勞動力、城鎮(zhèn)下崗職工、農(nóng)民工和大量物業(yè)人員，統(tǒng)計口徑較小具有當?shù)胤寝r(nóng)業(yè)戶口，男在 16 歲至 59 歲，女在 16 歲至49 歲，具有勞動能力，無業(yè)而要求就業(yè)并已在就業(yè)登記機構進行了失業(yè)登記的人更注重社保保障。1、據(jù)此對失業(yè)保險金的發(fā)放進行管理； 2、通過對個人情況的詳細記錄，準確掌握勞動力市場上的弱者，以便進行必要的就業(yè)援助。因此，

35、登記失業(yè)率為季度是為了突出一段時期就業(yè)政策落實情況及產(chǎn)生的社會效果。市場如何觀察去掉了貨幣政策 GDP 目標？首先，政府工作報告去掉 GDP 年度增長目標。我國央行經(jīng)濟增長目標的閾值設定主要依據(jù)年初政府工作報告制定的目標值，因此，如果政府工作報告去掉 GDP 目標值的設定，則其在貨幣政策最終目標體系中的考量也會相應去除，如 2020 年央行并無明確需保的 GDP 增速目標。其次，中央銀行法修訂相關內(nèi)容。中央銀行法確立中國人民銀行的地位，明確其職責，保證國家貨幣政策的正確制定和執(zhí)行，建立和完善中央銀行宏觀調(diào)控體系?？赏ㄟ^觀察中央銀行法修訂判斷 GDP 目標是否去除。貨幣政策最終目標化簡，對市場短

36、期長期影響是什么？貨幣政策最終目標化簡是長期過程，短期對市場基本沒有影響化簡貨幣政策最終目標體系將是一個長期的過程，GDP 目標的取消也將是漸進推進，短期對市場影響有限。2020 年考慮到疫情，我國沒有制定年度經(jīng)濟增長目標，我們認為 2021 年仍將恢復制定。2020 年 10 月末，十九屆中央委員會第五次全體會議公報中提出，到二三五年，中國人均國內(nèi)生產(chǎn)總值達到中等發(fā)達國家水平，這其中也隱含著 GDP 年增速目標，因此 GDP 目標的完全取消也需要時間逐步推進?？缰芷谡{(diào)節(jié)理念的引入，會導致貨幣政策子彈后移經(jīng)歷 2020 年百年未有之大疫情，與各國應對疫情采取的百年未有之大放水，各國的債務水平和

37、宏觀杠桿率都大幅攀升，西方現(xiàn)代貨幣理論大行其道。而我國在深化供給側(cè)結(jié)構性改革過程中，于 2020 年 7 月底政治局會議中首次提出了“跨周期調(diào)節(jié)”。2020 年 7 月 30 日，中央政治局會議指出要“完善宏觀調(diào)控跨周期設計和調(diào)節(jié)，實現(xiàn)穩(wěn)增長和防風險長期均衡”，這是中央級別會議通稿中首次提出“跨周期”概念。區(qū)別于過去以應對經(jīng)濟短周期波動為戰(zhàn)略定位，即經(jīng)濟不好就采取政策放松，經(jīng)濟過熱就政策收緊的做法的傳統(tǒng)逆周期調(diào)節(jié)，跨周期調(diào)節(jié)的戰(zhàn)略定位主要是解決中長期經(jīng)濟周期波動問題，即會考慮下一次經(jīng)濟下行壓力大時，是否還有充足的工具可以使用，因此政策與過去相比會更加節(jié)制，這意味著貨幣政策子彈的后移。2020

38、年疫情后，我國央行貨幣政策以保就業(yè)為首要目標，這為跨周期調(diào)節(jié)提供了重要條件，隨著失業(yè)率二季度逐步企穩(wěn)，總量性寬松政策逐漸退出，結(jié)構性貨幣政策最后退出以防急劇信用收縮。下一階段，在就業(yè)穩(wěn)住的情況下，央行可能采取收緊貨幣政策以應對金融穩(wěn)定問題。對應到數(shù)據(jù)，我們認為貨幣政策中介目標 M2 增速將回到 2017-2019 年類似的水平，即 M2 增速等于或略低于 GDP 增速+CPI，社融增速也會隨之下移。長期看經(jīng)濟受到意外沖擊時，不要對貨幣政策寬松力度和時間長度預期過高一般而言，當經(jīng)濟受到超預期的劇烈沖擊，貨幣政策短期將從保就業(yè)、穩(wěn)增長的角度出發(fā)，采取穩(wěn)健略寬松的政策基調(diào)，發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用。但在以

39、“跨周期調(diào)節(jié)”及“以深化供給側(cè)結(jié)構性改革為主線”為主的中長期政策思路下，隨著經(jīng)濟的確定性恢復及保就業(yè)、穩(wěn)增長目標的完成，貨幣政策將回歸中性基調(diào)。中長期來看，隨著我國經(jīng)濟潛在增速的回落，經(jīng)濟增速將減少對強需求側(cè)刺激的依賴，跨周期調(diào)節(jié)強調(diào)保留政策子彈，即使在經(jīng)濟受到意外沖擊時，也不宜對政策寬松的力度和時間長度預期過高。長期看只要就業(yè)沒有大的問題，貨幣政策環(huán)境將一直處在中性略偏緊的狀態(tài)保持金融穩(wěn)定因此長期看，貨幣政策在保就業(yè)與穩(wěn)增長之間，核心仍是跟蹤就業(yè)，只要就業(yè)沒有大的問題，貨幣政策環(huán)境將一直處在中性略偏緊的狀態(tài)保持金融穩(wěn)定。此處的金融穩(wěn)定是廣義的概念，即通過維持中性的貨幣環(huán)境，或強化監(jiān)管打破市場多層嵌套、期限錯配、資金池運作等不規(guī)范行為，實現(xiàn)金融市場的長期可持續(xù)、健康發(fā)展。以往我國 M2 年度增速目標的制定是在 GDP+CPI 的基礎上加 2-3 個百分點，將之作為合意的 M2 增速水平。2017 年至 2019 年在去杠桿背景下 M2 增速略低于 GDP+CPI。2020 年受疫情影響，M2 增速較 GDP+CPI 高出約 6 至 7 個百分點，形成