項目融資第九章

1、第九章 項目融資風(fēng)險的識別與評價學(xué)習(xí)目標(biāo)：1、了解項目融資風(fēng)險管理的程序、項目融資風(fēng)險識別方法； 2、掌握項目融資風(fēng)險的定量分析方法； 3、重點掌握項目融資風(fēng)險的種類； 4、重點掌握項目融資風(fēng)險評價的指標(biāo)。第一節(jié) 項目融資風(fēng)險的識別一、風(fēng)險及風(fēng)險管理的概念（一）風(fēng)險 1、風(fēng)險的定義多種多樣，最常見的是主觀說和客觀說； 2、多強調(diào)“不確定性”和“損失”之觀念； 3、人們對風(fēng)險的無知是一項悲哀，但也是事實，一旦發(fā)生結(jié)果可想而知。 4、風(fēng)險的本質(zhì)危險因素、危險事故和損失眾定義之和。 風(fēng)險是指在一定條件下和一定時期內(nèi)可能發(fā)生的各種結(jié)果的變動程度。風(fēng)險具有客觀性、突發(fā)性、可測性、相對性和隨機性的特征。（

2、二）風(fēng)險管理的概念 1、風(fēng)險管理 2、項目融資風(fēng)險管理 3、現(xiàn)代管理學(xué)角度看，風(fēng)險管理應(yīng)是一種基于項目運行全過程的管理活動。就風(fēng)險管理的內(nèi)容而言，無論項目的差異多大，對一個項目進(jìn)行風(fēng)險管理，其過程可以歸納為四個階段： （1）風(fēng)險識別 1）風(fēng)險識別是項目風(fēng)險管理的基礎(chǔ)；資料了解、分析風(fēng)險因素風(fēng)險性質(zhì) 2）風(fēng)險識別解決兩個問題 （2）風(fēng)險估計在風(fēng)險識別基礎(chǔ)上，通過對風(fēng)險識別所獲得的資料和數(shù)據(jù)的處理，得到關(guān)于損失發(fā)生的概率及其程度的有關(guān)信息，為選擇風(fēng)險處理方法，進(jìn)行風(fēng)險管理決策提供依據(jù)。 常用方法有：盈虧平衡分析法、敏感性分析、概率分析、蒙特卡羅法等 （3）制定應(yīng)對措施 1）控制法 2）財務(wù)法 （4

3、）風(fēng)險管理措施風(fēng)險管理的最后階段，制定出應(yīng)對措施。二、項目融資風(fēng)險識別方法基礎(chǔ)環(huán)節(jié)（一）風(fēng)險調(diào)查法（又名專家調(diào)查法）是以專家為索取信息的重要對象，通過調(diào)查項目面臨的風(fēng)險種類以及每種風(fēng)險對項目的影響程度，從而了解項目融資風(fēng)險的方法。其主要形式： 1、頭腦風(fēng)暴法以510人的小型會議方式進(jìn)行，由會議的主持人主持，主持人應(yīng)該具備思想活躍，知識面廣之特點，而且他應(yīng)盡可能地熟悉研究對象，善于啟發(fā)引導(dǎo)，使會議氣氛融洽，與會者可以廣開言路，暢所欲言。會議主要討論問題：項目的風(fēng)險，引起風(fēng)險的因素及發(fā)生的概率，對項目現(xiàn)金流量的影響等。是一種刺激創(chuàng)造性、產(chǎn)生新思想的方法。 2、德爾菲法美國蘭德公司20世紀(jì)50年代初

4、發(fā)明的調(diào)查法。（二）風(fēng)險模擬法是通過建立一定形式的模型來說明風(fēng)險的影響因素以及同風(fēng)險變化的關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上說明各種風(fēng)險對項目的影響程度。（三）風(fēng)險情報法是利用一些著名機構(gòu)、企業(yè)、雜志等公開發(fā)表的報告來進(jìn)行風(fēng)險識別的方法。分析政治風(fēng)險和經(jīng)濟風(fēng)險。 第 二 節(jié) 項目融資風(fēng)險的種類 一、按項目建設(shè)的進(jìn)展階段劃分（一）項目建設(shè)開發(fā)階段的風(fēng)險 1、項目動工建設(shè)前所從事的項目規(guī)劃、可行性研究、工程設(shè)計、地質(zhì)勘探、礦產(chǎn)儲量確定等一系列工作所帶來的風(fēng)險和不確定性 2、項目建設(shè)開發(fā)階段，需要大量的資金購買建設(shè)用地、支付施工費用、購買項目設(shè)備，同時貸款利息也開始計入資金成本。 3、風(fēng)險表現(xiàn)形式： 4、可能產(chǎn)生的

5、風(fēng)險因素： （1）由于工程設(shè)計或技術(shù)方面的缺陷，或不可預(yù)見的因素，而造成的生產(chǎn)能力不足或產(chǎn)量和效率低于計劃指標(biāo)； （2）購置土地、建筑材料、燃料支出和承建商勞務(wù)支出等造成的建設(shè)成本超支； （3）施工準(zhǔn)備不足、組織施工缺陷等導(dǎo)致的項目不能按預(yù)定時間完工，甚至項目無法完成； （4）由于各種因素造成的竣工延期而導(dǎo)致的附加利息支出； （5）石油、天然氣或礦源的儲量達(dá)不到預(yù)計的開采量； （6）其他不可抗力因素引發(fā)的風(fēng)險。 （二）項目試生產(chǎn)階段風(fēng)險 1、風(fēng)險很高階段 2、如何規(guī)避風(fēng)險？ 貸款銀行：按“商業(yè)完工”標(biāo)準(zhǔn)來檢驗項目是否達(dá)到完工條件，而不把項目的建設(shè)期結(jié)束作為項目完工的標(biāo)志。 商業(yè)完工項目產(chǎn)品的質(zhì)

6、量和產(chǎn)量，原材料、能源消耗定額及其他一些技術(shù)經(jīng)濟指標(biāo)在規(guī)定的時間范圍內(nèi)能夠達(dá)到項目融資文件中具體規(guī)定時，才能被貸款銀行認(rèn)定的正式完工。 3、項目生產(chǎn)經(jīng)營階段的風(fēng)險 （1）標(biāo)志性階段，項目進(jìn)入正常運轉(zhuǎn)。 （2）風(fēng)險有：生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險、市場風(fēng)險、政治風(fēng)險、法律風(fēng)險、環(huán)境保護風(fēng)險等二、按項目風(fēng)險的表現(xiàn)形式劃分（一）信用風(fēng)險 1、定義：信用風(fēng)險是指項目參與各方因故無法履行或拒絕履行合同所規(guī)定的責(zé)任與義務(wù)的可能性 2、面臨的問題 （1）能否建立起一種有效的信用保證結(jié)構(gòu)有限追索或無追索 （2）信用風(fēng)險主要是貸款銀行所面臨的風(fēng)險因為項目融資的特點決定了貸款銀行比其他各參與方承擔(dān)更多的風(fēng)險，貸款的償還主要依賴于

7、項目未來的收益 3、項目融資的信用風(fēng)險貫穿于項目始終 4、評價項目是否存在信用風(fēng)險應(yīng)綜合考慮的各種因素 （二）完工風(fēng)險 1、定義：是指項目延期完工，完工后無法達(dá)到設(shè)計運行標(biāo)準(zhǔn)或無法完工等風(fēng)險。它存在于項目建設(shè)階段和試生產(chǎn)階段。 2、主要表現(xiàn)形式： （1）項目竣工延期 （2）項目建設(shè)成本超支 （3）項目達(dá)不到設(shè)計規(guī)定的技術(shù)經(jīng)濟指標(biāo) （4）項目完全停工放棄 3、完工風(fēng)險是項目融資的核心風(fēng)險之一 （1）對項目公司而言，意味著利息支出的增加、貸款償還期限的延長和市場機會的錯過； （2）其他項目參與方都應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險；統(tǒng)計資料表明，項目建設(shè)期出現(xiàn)的完工風(fēng)險概率較高。（三）生產(chǎn)風(fēng)險 1、定義：是指在項目試生

8、產(chǎn)階段和生產(chǎn)運行階段中存在的技術(shù)、資源儲量、能源和原材料供應(yīng)、生產(chǎn)經(jīng)營、勞動力狀況等風(fēng)險因素的總稱。是項目融資的又一個核心風(fēng)險。 2、主要表現(xiàn)為 （1）技術(shù)風(fēng)險存在于項目生產(chǎn)技術(shù)及生產(chǎn)過程中的一些問題導(dǎo)致的風(fēng)險。如技術(shù)工藝是否在項目建設(shè)期結(jié)束后依然能保持先進(jìn)，不會被新技術(shù)取代；廠址選擇與配套建設(shè)是否合理；技術(shù)人員的專業(yè)水平與職業(yè)道德是否能夠達(dá)到要求等。 （2）資源風(fēng)險依賴于某種自然資源的生產(chǎn)型項目，在項目的生產(chǎn)階段有無足夠的資源保證所產(chǎn)生的風(fēng)險。 （3）能源和原材料供應(yīng)風(fēng)險依賴某種能源和原材料的項目，在項目的生產(chǎn)、運營階段沒有足夠的能源和原材料供應(yīng)保證，影響項目的正常運營，進(jìn)而影響項目的收益而

9、引發(fā)的風(fēng)險。 （4）經(jīng)營管理風(fēng)險指在項目經(jīng)營和維護過程中，由于經(jīng)營者的疏忽，發(fā)生重大經(jīng)營問題，影響項目收益而產(chǎn)生的風(fēng)險。 （四）市場風(fēng)險 1、定義：項目投產(chǎn)后項目產(chǎn)品在市場上的銷售量和其他情況的變化，即市場風(fēng)險 2、市場風(fēng)險主要有項目產(chǎn)品銷售價格風(fēng)險、競爭風(fēng)險、市場需求風(fēng)險 3、項目方計劃投資項目時必須考慮的市場風(fēng)險因素： （五）金融風(fēng)險 1、定義：是指由于一些項目投資者不能控制的金融市場的可能變化而對項目產(chǎn)生的負(fù)面影響。 在項目融資中，項目發(fā)起人和貸款人必須對金融市場上可能出現(xiàn)的變化加以認(rèn)真分析和預(yù)測，如匯率波動、利率上漲、通貨膨脹和國際貿(mào)易政策的趨向等 2、項目的金融風(fēng)險表現(xiàn)為 （1）利率

10、風(fēng)險在項目的經(jīng)營過程中，由于利率變動直接或間接地造成項目價值降低或收益受到損失。 （2）匯率風(fēng)險即外匯風(fēng)險，通常包括三個方面：東道國貨幣的自由兌換、經(jīng)營收益的自由匯出以及匯率波動所造成的貨幣貶值問題。 （六）政治風(fēng)險 1、定義：是指由于項目所在國家的政治條件發(fā)生變化而導(dǎo)致項目失敗、項目信用結(jié)構(gòu)改變、項目債務(wù)償還能力改變等方面的風(fēng)險。 （1）項目融資中，當(dāng)投資者和所投資項目、貸款銀行和所貸款項目不在同一個國家，就會面臨政治風(fēng)險； （2）國際融資，借款人和貸款人都必須承擔(dān)政治風(fēng)險。 2、項目政治風(fēng)險可分為兩大類 （1）國家風(fēng)險如借款人所在國現(xiàn)存政治體制崩潰、對項目實行國有化、對項目產(chǎn)品實行禁運、聯(lián)

11、合抵制、或中止債務(wù)的償還等； （2）國家政治、經(jīng)濟政策穩(wěn)定性風(fēng)險 3、政治風(fēng)險對項目的影響方面 （1）項目是否經(jīng)項目所在國政府的特許同意或批準(zhǔn) （2）所建項目是否可能對所在國的經(jīng)濟基礎(chǔ)和經(jīng)濟安全十分重要 （3）由于內(nèi)外原因，項目所在國政府采取控制措施限制生產(chǎn)速度或項目蘊藏量的消耗速度。 （4）項目所在國改變進(jìn)出口政策 （5）匯出利潤和償債被征稅或有其他限制 （6）對項目生產(chǎn)征收附加稅英政府對北海油田 （7）項目經(jīng)濟生命周期中引入更嚴(yán)厲的環(huán)境保護立法，增加項目的生產(chǎn)成本或影響項目的生產(chǎn)計劃。（七）法律風(fēng)險 1、定義：指項目所在國的法律不完善或法律變更所帶來的風(fēng)險。 2、法律變更包括環(huán)境、勞動力、

12、稅收、及收入等方面。（八）環(huán)境保護風(fēng)險指由于嚴(yán)格的環(huán)境保護立法而迫使項目降低生產(chǎn)效率，增加生產(chǎn)成本，或者增加新的資本投入來改善項目的生產(chǎn)環(huán)境，更為嚴(yán)重的甚至迫使項目無法繼續(xù)生產(chǎn)下去的風(fēng)險。三、按項目風(fēng)險的可控制性劃分從投資者是否能夠直接控制項目風(fēng)險的角度，項目風(fēng)險分為兩類：（一）項目的核心風(fēng)險項目的可控制風(fēng)險。 包括信用風(fēng)險、完工風(fēng)險、生產(chǎn)風(fēng)險、環(huán)境保護風(fēng)險及部分市場風(fēng)險等。（二）項目的環(huán)境風(fēng)險項目的不可控制風(fēng)險。 包括金融風(fēng)險、政治風(fēng)險、法律風(fēng)險以及部分市場風(fēng)險。、四、按項目的類別劃分 （一）電力項目融資風(fēng)險 1、項目位置 2、電力技術(shù) 3、原材料、燃料供應(yīng) 4、電力運行 5、電力銷售 （二

13、）交通項目融資風(fēng)險 1、公路項目 2、鐵路項目（含城市軌道交通項目） 3、隧道、橋梁項目 4、機場、港口項目（三）水處理項目融資風(fēng)險 1、凈水處理項目 2、污水處理項目（四）其他項目融資風(fēng)險 1、資源開采項目 2、電信項目 3、管道項目 4、醫(yī)院、學(xué)校項目第三節(jié) 項目融資風(fēng)險的定量分析一、項目融資風(fēng)險分析的概念項目融資的風(fēng)險分析是在項目可行性研究的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，經(jīng)常使用的項目現(xiàn)金流量模型，是項目風(fēng)險評價的重要定量工具。根據(jù)項目融資的特點和要求，運用項目現(xiàn)金流量模型，對影響項目經(jīng)濟強度的各種因素的變動風(fēng)險做出準(zhǔn)確的數(shù)量化的描述，為項目融資的方案設(shè)計提供重要的數(shù)據(jù)支持。項目風(fēng)險分析的基本思路（1）

14、項目現(xiàn)金流量模型求出項目的投資收益和凈現(xiàn)值，據(jù)此進(jìn)行投資決策的風(fēng)險分析（2）通過與所選定的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行比較，判斷各種因素對項目的影響程度，進(jìn)行融資決策的風(fēng)險評估。 二、項目風(fēng)險的具體分析（一）項目現(xiàn)金流量模型 1、項目現(xiàn)金流量模型 2、財務(wù)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)（二）項目風(fēng)險貼現(xiàn)率的確定 1、項目風(fēng)險貼現(xiàn)率是指項目的資金成本在公認(rèn)的低風(fēng)險的投資收益率的基礎(chǔ)上，根據(jù)具體項目的風(fēng)險因素加以調(diào)整的一種合理的項目投資收益率 2、如何確定項目風(fēng)險貼現(xiàn)率：方法一：國內(nèi)項目進(jìn)行經(jīng)濟分析時一般使用國家發(fā)改委與建設(shè)部標(biāo)準(zhǔn)定額司測定的部門行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的折現(xiàn)率方法二：CAPM（Capital Asset Price Model）模型 公

15、式：RiRf i （Rm Rf ） Ri為項目i帶有風(fēng)險校正系數(shù)的貼現(xiàn)率，即在給定風(fēng)險水平條件下項目i的合理預(yù)期投資收益率； Rf為權(quán)益資本無風(fēng)險投資收益率； i為項目i的風(fēng)險校正系數(shù)，代表項目對資本市場系統(tǒng)風(fēng)險變化的敏感程度； Rm為資本市場平均投資收益率。 利用CAPM模型計算項目的風(fēng)險貼現(xiàn)率的假設(shè)條件 1）存在一個高效的能夠?qū)崿F(xiàn)完全競爭的資本市場。投資者在資本市場可以不考慮交易成本和其他制約因素的影響； 2）資本市場上，追求最大的投資收益是所有投資者的投資目的。高風(fēng)險的投資有較高的收益預(yù)期，低風(fēng)險的投資有較低的收益預(yù)期； 3）資本市場上，所有投資者均有機會運用多樣化、分散化的方法來減少投

16、資的非系統(tǒng)風(fēng)險。在投資決策中只需要考慮系統(tǒng)性風(fēng)險的影響和相應(yīng)的收益問題即可； 4）資本市場上，對某一特定資產(chǎn)，所有的投資者是在相同的時間區(qū)域做出投資決策。 CAPM模型參數(shù) 1、無風(fēng)險投資收益率（Rf） 指在資本市場上可以獲得的風(fēng)險極低的投資機會的收益率。 一般的作法是在資本市場上選擇與項目預(yù)計壽命相近的政府債券的利率作為Rf的參考值。 2、風(fēng)險校正系數(shù)（） 它是用來衡量項目公司對系統(tǒng)風(fēng)險的承受能力。 它是風(fēng)險貼現(xiàn)率計算中較難確定的指標(biāo)值，且計算方法爭議很大。 國際項目融資中，一般是根據(jù)資本市場上已有 的同一種工業(yè)部門內(nèi)相似公司的系統(tǒng)性風(fēng)險的值作為將要投資項目的風(fēng)險校正系數(shù)。值越高，表示該工業(yè)

17、部門在經(jīng)濟發(fā)生波動時風(fēng)險性越大。 3、資本市場平均投資收益率（Rm） 現(xiàn)代西方經(jīng)濟理論，在資本市場上存在一個均衡的投資收益率。但在實際的風(fēng)險分析中卻很難計算出來。資本市場相對發(fā)達(dá)的國家，通常是以股票價格指數(shù)來替代Rm,作為資本市場的平均投資收益率的參考值。 由于股票價格指數(shù)變動頻繁，波動幅度較大，實際計算資本市場平均投資收益率時，一般是計算一個較長時間段的平均股票價格指數(shù)收益率，即用（Rm-Rf）的平均值，來替代Rm的單獨估值。 3、加權(quán)平均資本成本計算 第一步：計算股本資金成本 第二步：計算債務(wù)資金成本 第三步：計算加權(quán)平均資本成本 公式：WACC=Re We Rd （1 T） We Re（

18、EED）Rd（1T） （DED）（三）項目凈現(xiàn)值的確定 NPV （CI CO）t（1 i） 若NPV 0，項目可行； 若NPV 0,項目不可行。（四）項目凈現(xiàn)值的敏感性分析 1、敏感性分析是經(jīng)濟分析中常用的一種風(fēng)險分析方法，它是通過分析、預(yù)測項目主要影響發(fā)生變化時對項目經(jīng)濟評價指標(biāo)的影響，從中找出敏感因素，并確定其影響程度。 2、項目敏感性因素分析有單因素敏感性因素分析和多因素敏感性分析；項目融資中需要測度敏感性的變量因素有：產(chǎn)品價格、主要原材料或燃料動力價格、利率、匯率、建設(shè)投資、產(chǎn)品產(chǎn)量、工程延期、稅收政策、項目壽命期等 敏感性分析的基本步驟： 第一步：確定分析指標(biāo)NPV 第二步：選擇需要

19、分析測度的變量要素； 第三步：計算各變量要素的變動對指標(biāo)的影響程度； 第四步：確定敏感性因素，對項目風(fēng)險情況作出判斷 第五步：最差方案的現(xiàn)金流量與最佳方案現(xiàn)金流量比較。（了解各種假設(shè)條件下項目現(xiàn)金流量狀況及債務(wù)承受能力，以便進(jìn)一步考察項目的抗風(fēng)險能力） 項目融資風(fēng)險分析中各個因素變化程度資料： 產(chǎn)量變化幅度應(yīng)不超過10%15% 價格是以略低于目前實際價格的產(chǎn)品價格作為初始價格，然后按照預(yù)期的通貨膨脹率逐年遞增作為現(xiàn)金流量模型的基礎(chǔ)價格方案，在基礎(chǔ)方案上對項目前幾年的價格水平加以調(diào)整，或在基礎(chǔ)方案之上高出生產(chǎn)成本5%10%； 投資成本的超支假設(shè)一般在10%30%之間取值； 生產(chǎn)成本的取值可以采取比基礎(chǔ)方案生產(chǎn)成本高出5%10%的數(shù)字，或采用比基礎(chǔ)方案通貨膨脹率高的生產(chǎn)成本增長速度； 利率的敏感性取值簡單，以金融市場的可測利率為依據(jù)，按一定的幅度調(diào)整。 第四節(jié) 項目融資風(fēng)險評價指標(biāo)體系一、項目債務(wù)覆蓋率（一）定義：項目債務(wù)覆蓋率是指項目可用于償還債務(wù)的有效凈現(xiàn)金流量與債務(wù)償還責(zé)任的比值。（二）計算公式： 1、單一年度債務(wù)覆蓋率 DCRt （CI CO）t RPt IEt LEt（ RPt IEt Let） 其中：DCRt第t年債務(wù)覆蓋率；（CI CO）t第t年的凈現(xiàn)金流量； RPt第