某公司可轉(zhuǎn)換債券融資管理與財務(wù)知識分析

1、第一章 可轉(zhuǎn)換債券概述 PAGE 2拔第一章 可白轉(zhuǎn)換債券概述靶1.1 罷可轉(zhuǎn)換債券愛的定義及特點暗 啊 板可轉(zhuǎn)換債券是指壩發(fā)行人依照法定艾程序發(fā)行，疤賦予其持有人在襖一定時間內(nèi)依照把約定條件將其轉(zhuǎn)叭換成一定數(shù)量股爸票（絕大多數(shù)情疤況下是發(fā)行公司隘股票）權(quán)力的公辦司債券?？赊D(zhuǎn)換敗債券屬于一種可按轉(zhuǎn)換證券，是一白種介于股票和債耙券之間的混合型敗金融工具，其持百有人可以在規(guī)定暗的期限內(nèi)，按照霸既定的轉(zhuǎn)換價格芭和轉(zhuǎn)換比率轉(zhuǎn)換白為相應(yīng)公司的股襖票。爸 笆 絆從其定義上看，笆可轉(zhuǎn)換債券首先耙是一種公司債券隘，具有債權(quán)性。哀因為在可轉(zhuǎn)換債佰券的持有人形使斑轉(zhuǎn)換權(quán)利之前，疤公司必須按時的般按照票面利率支壩付

2、相應(yīng)的利息，敗如果可轉(zhuǎn)換債券盎到期其持有人仍矮然不原行使轉(zhuǎn)換伴權(quán)，則其發(fā)行公柏司必須全額償還凹本金。這里要注爸意的就是可轉(zhuǎn)換壩債券的持有人有捌行使轉(zhuǎn)換的權(quán)利懊，但無義務(wù)，也叭就是其轉(zhuǎn)換權(quán)的埃行使與否在于持般有人。另外，可襖轉(zhuǎn)換債券還具有扒期權(quán)性，這主要般體現(xiàn)在可轉(zhuǎn)換債壩券的投資者有在白規(guī)定的期限內(nèi)行拔使轉(zhuǎn)換權(quán)，將其俺轉(zhuǎn)換為既定股票骯的權(quán)利。拜正是由于可轉(zhuǎn)換般債券具有債權(quán)與背股哎權(quán)的雙重屬性，艾可轉(zhuǎn)換債券與普阿通的股票和債券凹相比有其獨有的鞍特點和優(yōu)勢：1.有固定收益叭 罷 擺與普通債券相比擺，可轉(zhuǎn)換債券的澳利率相對較低，鞍但與股票的投資百風險相比，可轉(zhuǎn)絆換債券的投資者阿有基本的本金和俺收益，基

3、本沒有挨本金損失的風險艾，因此其風險程藹度介于股票和債凹券之間。拌2.阿可轉(zhuǎn)換債券可能翱會給投資者帶來爸豐厚的收益癌可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行百后，若發(fā)行公司疤業(yè)績良好，其股叭票價格就會上漲白，此時可轉(zhuǎn)換債笆券就擁有一個看襖漲期權(quán)，可轉(zhuǎn)換拔債券會相應(yīng)的升案值，使可轉(zhuǎn)債的伴投資者受益，這壩是單純的公司債氨券投資者沒法獲霸得的。而且可轉(zhuǎn)案換債券還有一個岸回售條款，給予拜可轉(zhuǎn)換債券的持邦有人在可轉(zhuǎn)債到唉期之前在一定條昂件下可以將可轉(zhuǎn)拜換債券回售給發(fā)骯行人以保障投資拜者的保底本息收扮益。唉3.懊可轉(zhuǎn)換債券的抗芭跌性強于股票3耙 拔 敗 隘可轉(zhuǎn)換債券的價扳值是由其作為普按通債券的純債價盎值和可轉(zhuǎn)換為股般票的買入期權(quán)

4、價霸值構(gòu)成的?？赊D(zhuǎn)隘債發(fā)行后，其價敖值主要受市場利吧率和股價變動的柏影響，但市場利礙率對可轉(zhuǎn)換債券癌的價值影響較小皚，影響可轉(zhuǎn)換債懊券價值的主要部班分是股票買入期班權(quán)的價值，它隨背發(fā)行人股價的變唉動而變動，發(fā)行爸人股價的變動則敗取決于企業(yè)的業(yè)捌績增長和投資者唉對發(fā)行人的成長哀性預(yù)測。因此，斑可轉(zhuǎn)債的價格會拔與發(fā)行人股票的芭價格同步上漲，哀但可轉(zhuǎn)債的價格皚卻不會隨著發(fā)行礙人股票的價格下矮降而下跌，抗跌耙性要強于股票。罷因此，可轉(zhuǎn)債是白一種既有基本價啊值保障，又能獲班取企業(yè)成長收益俺的證券。扳4.扒可轉(zhuǎn)債有籌集資唉金和規(guī)避風險的阿雙重功能昂可轉(zhuǎn)債發(fā)行時的伴利率一般低于普挨通債券，因此企挨業(yè)的資金使

5、用成愛本低，籌集一定百的資金所承擔的扮財務(wù)風險相對較暗小。如果可轉(zhuǎn)債八的投資者將來形按使轉(zhuǎn)換權(quán)，可轉(zhuǎn)把債轉(zhuǎn)換為公司的奧股票，原先的債拌務(wù)會因為轉(zhuǎn)換為斑股權(quán)而消失或者把減少，固定償還瓣的債務(wù)本金轉(zhuǎn)換吧為永久性的資本跋投入，降低了企伴業(yè)的資產(chǎn)負債比敖例，改善了公司懊的財務(wù)結(jié)構(gòu)，減岸輕了財務(wù)負擔。懊另外，發(fā)行可轉(zhuǎn)襖債的成本一般比懊發(fā)行股票的成本辦低，并且日后通唉常只是逐步的轉(zhuǎn)奧換為公司股權(quán)，把慢慢的稀釋公司擺的股本，舒緩了搬公司股本短期內(nèi)藹急劇擴張的壓力氨。胺1.2 絆 安可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)邦展歷史簡述叭 笆 般 皚可轉(zhuǎn)換債券作為骯一種融資手段，辦最早產(chǎn)生于資本矮市場發(fā)育程度較芭高的美國。半1843吧年

6、，美國的敖New Yor翱k Erie稗鐵道公司發(fā)行了凹全世界第一例笆可凹轉(zhuǎn)隘換債券，拔之后一百多年里叭，由于可轉(zhuǎn)換債斑券具有籌資和避伴險的雙重功能，白比單純的籌資工芭具和避險工具更哀有優(yōu)勢，因而受癌到各類融資企業(yè)邦和投資者的青睞般。特別是近搬20襖年來，全球可轉(zhuǎn)邦換債券市場發(fā)展拌得如火如茶。許懊多著名的大公司安，如摩托羅拉、俺福特公司、三菱胺銀行、東京銀行皚等，都發(fā)行了大哀量的可轉(zhuǎn)換公司奧債券。昂 拔 按 鞍可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)半展歷史大體上可按以分為四個階段阿，分別是罷19扮世紀中葉至白20半世紀埃40翱年哀代的萌芽階段；扳20澳世紀半50巴年代至佰2俺0柏世紀芭70懊年代的發(fā)展階段哎；耙20澳

7、世紀辦80半年代至鞍90版年代的繁榮階段唉；板以及巴20盎世紀隘90氨年代后至今的擴爸張階段。伴 笆 辦 癌從歷史上來看，熬日本、美國、法安國和巴英國是可轉(zhuǎn)換債辦券市場上的主要癌發(fā)行國。自頒90把年代以來，可轉(zhuǎn)扒債在全球市場的白發(fā)展迅速，目前襖全球可轉(zhuǎn)債市場昂的市值約唉4600襖億美元左右，而澳且還在不斷的擴跋張?？赊D(zhuǎn)債發(fā)展捌到現(xiàn)在，基本形澳成了兩大市場，扒即美國可轉(zhuǎn)債市耙場和歐洲可轉(zhuǎn)債俺市場。愛 伴 霸我國的可轉(zhuǎn)債市斑場起步較晚，發(fā)搬展過程也很曲折笆。拔1992佰年，我國深圳寶捌安集團在國內(nèi)證跋券市場發(fā)行了我熬國第一支可轉(zhuǎn)換翱債券，班1993壩年懊11背月中紡機敖B皚股在瑞士發(fā)行了頒可轉(zhuǎn)債，

8、此后國頒內(nèi)許多公司相繼按在國際資本市場艾發(fā)行了可轉(zhuǎn)債。敖2001扳年靶4版月疤16白日，中國證監(jiān)會八發(fā)布上市公司哎發(fā)行可轉(zhuǎn)債實施扒辦法，極大的唉促進了可轉(zhuǎn)債市巴場的發(fā)展。癌2001胺年，已有近安60鞍家公司提出發(fā)行阿可轉(zhuǎn)債總量超過耙400背億元的預(yù)案。但矮與西方發(fā)達國家愛相比，中國的可哎轉(zhuǎn)債市場尚處于襖初步發(fā)展階段。啊另外，中國的資八本市場一直存在百著股權(quán)融資比例昂過高，投資品種爸匱乏等問題需要翱盡快的推出債券板類與權(quán)證類的金芭融產(chǎn)品并完善相癌關(guān)交易市場。可按轉(zhuǎn)債作為一種新靶型的投融資工具芭，其市場的發(fā)展矮和繁榮將十分有頒利于中國資本市班場的成熟和金融懊風險的化解。隨吧著中國資本市場百的進一步

9、的開放伴，可轉(zhuǎn)換債券在笆中國必將有更大背的發(fā)展。翱1班1.3 邦 ?？赊D(zhuǎn)換債券的主爸要類型及其基本叭要素般1.3.1 拜 邦可轉(zhuǎn)換債券的主頒要類型4案可轉(zhuǎn)債實際是一霸種金融創(chuàng)新，其稗混合金融產(chǎn)品特氨性決定了其品種罷的多樣性，為了笆適合不同的發(fā)現(xiàn)矮者和投資者的需岸求，市場上也出瓣現(xiàn)了多樣的可轉(zhuǎn)拌債品種。下表列挨出了主要的幾種愛可轉(zhuǎn)債及其主要半特征：跋表扮1-1 柏可轉(zhuǎn)換債券的主隘要類型斑可轉(zhuǎn)債種類藹特征唉高票息或高溢價?？赊D(zhuǎn)債愛高利息回報，但班轉(zhuǎn)股可能性較小懊溢價回售可轉(zhuǎn)債疤保證資本增值，藹票息較低，溢價搬較高，在一段時隘間內(nèi)可以把可轉(zhuǎn)佰債回售給發(fā)行公絆司矮滾動回售可轉(zhuǎn)債氨保證資本增值，懊票息較

10、低，溢價絆高，可多次板回售給澳發(fā)行公司疤零息可轉(zhuǎn)債胺保證資本增值，翱以大幅度折價發(fā)案行，無利息收入搬，轉(zhuǎn)股可能性較巴小藹折扣可轉(zhuǎn)債氨保證資本增值，笆轉(zhuǎn)股可能性比零艾息可轉(zhuǎn)債大，但澳低于一般可轉(zhuǎn)債扒可交換可轉(zhuǎn)債矮轉(zhuǎn)股的股票不是拜可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司擺的股票而是另外板一家公司的股票唉，發(fā)行人的行用安等級與第三方的皚股票情況聯(lián)系起盎來靶含認股權(quán)證的可啊轉(zhuǎn)債藹較低的票息，較傲高的溢價，嵌入骯的認股權(quán)證可以皚拆開并且可以作隘為單獨的交易工瓣具第一章 可轉(zhuǎn)換債券概述5稗1.3.2 昂可轉(zhuǎn)換債券的基唉本要素與條款唉可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條昂款是由發(fā)行人面阿向公眾的具有法扒律效力的約定。白如果發(fā)行人約定八不合理，將失去澳對投

11、資者的吸引案力，甚至引導(dǎo)欺擺騙，如果不善于白周全的考慮可轉(zhuǎn)斑債的發(fā)行約定，霸也會導(dǎo)致潛在的搬糾紛和風險。因絆此，可轉(zhuǎn)債的發(fā)阿行條款具有極端盎的重要性。大體叭上來說，可轉(zhuǎn)債敗具有以下的基本昂條款：邦1.哀票面利率哎。皚 氨與普通債券一樣敗，可轉(zhuǎn)債也設(shè)有般票面利率?？赊D(zhuǎn)佰債的票面利率是版可轉(zhuǎn)債的發(fā)行人佰向投資者定期的搬支付可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換熬前利息的依據(jù)。啊較高的票面利率板對投資者的吸引唉力較大，因此有鞍利于發(fā)行，但較壩高的票面利率會壩對可半轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股造成鞍較大的壓力，發(fā)骯行公司也將支付鞍較高的利息，財矮務(wù)風險跋較大。佰2.啊面值斑。襖 扳我國可轉(zhuǎn)債的面傲值是霸100捌元，最小交易單骯位為岸1000澳元。

12、半 罷 百3.扒發(fā)行規(guī)模敖。爸發(fā)行規(guī)模即發(fā)行伴公司發(fā)行一次的拔可轉(zhuǎn)債的總額。把可轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)盎模不僅影響企業(yè)熬的償債能力，而翱且要影響企業(yè)的案股本結(jié)構(gòu)，因此澳發(fā)行規(guī)模是可轉(zhuǎn)矮債一個很重要的霸因素。敖4.跋期限伴。跋（氨1埃）債券期限爸?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行公藹司通常根據(jù)自己愛的償債計劃、償捌債能力邦及股權(quán)擴張步伐拜來制定可轉(zhuǎn)債的扳期限。我國發(fā)行伴可轉(zhuǎn)債的期限規(guī)拜定為唉3-5吧年。（懊2拜）轉(zhuǎn)換期限般。敖可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換期疤限是指可轉(zhuǎn)換債案券轉(zhuǎn)換為股份的敗起始日至結(jié)束日皚的期間。通常根唉據(jù)不同的情況可熬有四種期限氨:捌按發(fā)行后某日至到斑期前某日背；礙壩發(fā)行后某日至到瓣期日頒；氨哎發(fā)行日至到期前八某日絆；癌岸發(fā)

13、行日至到期日霸。岸5.拌轉(zhuǎn)換比率和轉(zhuǎn)換皚價格壩。伴轉(zhuǎn)換比率是指一把個單位的債券能傲換成的股票數(shù)量邦。轉(zhuǎn)換價格是指捌債券發(fā)行時確定澳的將債券轉(zhuǎn)換成昂基準股票應(yīng)付的扳每股價格。轉(zhuǎn)換凹比率和轉(zhuǎn)換價格安計算公式分別為敗:皚轉(zhuǎn)換比率艾=疤單位可轉(zhuǎn)換債券皚/氨轉(zhuǎn)換價格唉轉(zhuǎn)換價格昂=啊基準股票價格翱*(1+搬轉(zhuǎn)換溢價比率啊)扒6.拜贖回條款埃。藹發(fā)行公司為避免搬利率下調(diào)所造成襖的損失和加速轉(zhuǎn)安換過程，以及為唉了不讓可轉(zhuǎn)換債扳券的投資者過多唉地享受公司效益礙大幅增長所帶來傲的回報，通常設(shè)瓣計贖回條款，這案是保護發(fā)行公司耙及其原有股東的隘利益的一種條款把。在同樣的條件奧下，附加此種條把款，發(fā)行公司通把常要在提高

14、票面隘利率或降低轉(zhuǎn)換百價格等方面向投扳資者適當讓利，叭它也是發(fā)行公司頒向投資盎者八轉(zhuǎn)移風險的一種凹方式。哀7班.笆回售條款敖。捌發(fā)行公司為了降斑低票面利率和提罷高轉(zhuǎn)換價格，吸胺引投資者認購可伴轉(zhuǎn)換債券，往往瓣會設(shè)計回售條款哀，即當公司股票癌在一段時間內(nèi)連疤續(xù)低于轉(zhuǎn)股價格霸達到某一幅度時瓣，以高于面值的皚一定比例的回售按價格，要求發(fā)行吧公司收回可轉(zhuǎn)換盎債券的權(quán)利?；匕馐蹢l款是投資者半向發(fā)行人轉(zhuǎn)移風敖險的一種方式。笆8半.癌轉(zhuǎn)換調(diào)整條件哀。斑轉(zhuǎn)換調(diào)整條件也罷叫向下修正條款扳。指當基準股票安價格表現(xiàn)不佳，哎允許在預(yù)定的期芭限里，將轉(zhuǎn)換價佰格向下修正，直笆至修正到原來轉(zhuǎn)矮換價格的藹80%啊。轉(zhuǎn)換調(diào)整條

15、件扒是可轉(zhuǎn)換債券設(shè)瓣計中比較重要的俺保護投資者利益襖的條款。第二章 可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行動機6挨第二章頒 胺可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)敖行動機7礙2.1 扮可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)背行動機分析埃2.1.1 佰可轉(zhuǎn)債發(fā)行動機瓣的傳統(tǒng)觀點澳與普通債啊券相比，可轉(zhuǎn)換奧債券是一種混合敖了債券和股票雙柏重性質(zhì)的金融衍板生產(chǎn)品，把具有獨特的性質(zhì)皚。在早期，國外柏的一些金融學(xué)家阿Pilcher霸(1955)搬，藹Hoffmei班ster(19絆77)按等人通過對美國阿公司的可轉(zhuǎn)換債傲券發(fā)行動機進行靶實證調(diào)查后，發(fā)八現(xiàn)對于發(fā)行公司岸的管理層而言，爸可轉(zhuǎn)換債券的這按種獨特性主要體爸現(xiàn)在以下兩個方壩面：隘1.矮低利率籌資疤。疤可轉(zhuǎn)換債券附

16、加搬的轉(zhuǎn)換期權(quán)價值斑使投資者愿意接皚受較低的債券利叭息，因而，可轉(zhuǎn)翱換債券對公司而隘言是一種般“靶低廉瓣”鞍的融資方式，可八以節(jié)約公司的融斑資成本。俺2.按推遲按的胺股權(quán)溢價昂融資。板通常情況下，為骯了能體現(xiàn)蘊含在唉可轉(zhuǎn)換債券中期隘權(quán)的價值，可轉(zhuǎn)絆換債券的轉(zhuǎn)換價翱格會定的比當前挨的市場價格更高礙，進而發(fā)行公司疤可以通過高估基疤準股票的預(yù)期發(fā)白行價格來獲得一皚個未來股權(quán)的溢爸價。澳因此，根據(jù)這兩佰點岸，他們認為?！鞍椎屠驶I資扒”八和礙“氨推遲頒的百股權(quán)溢價耙融資奧”稗是公司發(fā)行可轉(zhuǎn)襖換債券融資的傲2捌個襖主要動機。啊2扒傲2.1.絆2 班可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行扒動機的四個假說耙 扮 把 氨從上面可轉(zhuǎn)換

17、債絆券發(fā)行動機的傳稗統(tǒng)觀點來看，挨與普通債券和股班票相比扮,昂可轉(zhuǎn)債似乎是一挨種按“翱免費午餐鞍”暗,礙雙頭得利。然而皚,敗在有效爸(澳或弱有效跋)般資本市場的背景扮下敖,捌該觀點顯然是站頒不住腳的。首先耙,案可轉(zhuǎn)債的真實成拌本并非僅僅表現(xiàn)澳在票面利率上拌,拌由于轉(zhuǎn)換期權(quán)的耙存在啊,吧可轉(zhuǎn)債的成本要跋比直接吧債券高頒；盎其次斑,吧假如公司股票得阿到市場的有效定胺價隘,扳其價格的未來變笆化是不確定的阿,拜因此八,盎管理層對股價看八漲的判斷僅僅是矮一廂情愿。在國拜際學(xué)術(shù)界胺,爸就可轉(zhuǎn)債發(fā)行動鞍機問題斑,矮較有說服力的研唉究成果可概括為骯以下四大假說拔:疤資產(chǎn)替代假說、搬評估風險假說、愛后門融資假說

18、吧、板與階段性融資假稗說。白1.鞍資產(chǎn)替代假說襖代理理論認為伴,拜股東有向高風險埃項目投資的動機襖,芭假如權(quán)益上的損扮失低于從債權(quán)人搬處所剝奪的收益叭,般股東甚至還可能稗投資凈現(xiàn)金流為扳負的項目。因為捌若投資成功搬,扒股東們將獲得大隘部分的收益岸;擺若投資失敗癌,疤債權(quán)人除了利息胺收入不能保證以隘外襖,按本金也可能遭受骯損失。耙債權(quán)人所面臨的拜如此問題哎,骯即被稱之為岸“吧資產(chǎn)替代胺”跋或擺“斑風險轉(zhuǎn)移案”案。詹森與麥克林背( Jense盎n & Mec八king,19壩76)啊的研究認為胺,唉發(fā)行可轉(zhuǎn)債熬(板而非債券岸)澳可以減少股東從翱債權(quán)人處掠奪利罷益的動因。該論邦述得到了史密斯熬與沃納

19、澳(Smith 埃& Warne拔r, 1979鞍),氨邁克爾森哎(Mikkel阿son, 19擺81),啊格林笆(Green,搬 1984),稗以及布倫南與施拌瓦茲礙(Brenna柏n& Schw佰artz, 1暗988)版等人研究成果的般支持?？赊D(zhuǎn)債之按所以能解決代理癌問題疤,跋在于它所板具有的雙重屬性翱把債權(quán)性與認股期骯權(quán)盎。認股期權(quán)是一凹個買方期權(quán)拜,跋它的價值會隨企藹業(yè)價值的變化而哎增加。因此奧,懊當企業(yè)有流通在案外的可轉(zhuǎn)債時芭,哎股東從投資項目愛上所獲得的收益矮將被認股權(quán)證稀按釋懊，皚這樣一來安,板股東投資高風險罷項目的動因?qū)譁p少。懊2.頒評估風險假說霸評估風險假說認胺為愛,擺

20、由于可轉(zhuǎn)債對風叭險的非敏感性絆,案為了最小化評估案風險的成本愛,罷特別是當投資者胺對發(fā)行企業(yè)風險奧毫無所知時翱,愛可轉(zhuǎn)債是債券的板最佳替代品。該半假說成立的關(guān)鍵隘在于評估風險成霸本的存在。假如爸對發(fā)行企業(yè)的風靶險進行評估時存奧在不確定性癌,罷投資者可能要求骯更高的回報斑；埃另外班,皚其它的間接成本傲,隘如評估風險的真壩實價值發(fā)生的磋岸商成本、收集信搬息成本等等艾,礙得由投資者和企扳業(yè)共同承擔疤,板從而進一步增加半了風險藹,奧難以評估企業(yè)的斑融資成本?？赊D(zhuǎn)扒債具有雙重屬性捌岸債性與安認股期權(quán)案,愛而風險對可轉(zhuǎn)債扒的債券部分和認稗股權(quán)證價值的影罷響方向是不同的吧,拜當企業(yè)風險增加暗時絆,班債券部分

21、的價值癌將降低擺,靶認股期權(quán)的價值懊將升高哀,百反之則亦然。換皚言之罷,矮可轉(zhuǎn)債對企業(yè)風巴險具有非敏感性霸。因此爸,盎比起債券來敖,百轉(zhuǎn)債價值受錯誤頒評估企業(yè)風險的愛影響較小。8懊3.扳后門融資假說伴斯坦懊(Stein,搬 1992)熬進一步發(fā)展了邁擺爾斯笆(Myers)靶與梅勒夫按(Majlu,捌f 1984)扮的債券與股權(quán)融扒資選擇模型埃,唉將可轉(zhuǎn)債引入其霸中昂,疤進而提出了后門挨融資假說。該假氨說認為笆,捌可轉(zhuǎn)債是由于信瓣息不對稱問題導(dǎo)斑致逆向選擇成本般太高而使權(quán)益融昂資受阻時的一種邦間接權(quán)益融資工藹具。后門融資假班說的重要假設(shè)前芭提是拔:柏企業(yè)管理層與外稗部投資者之間存鞍在嚴重的信息不

22、愛對稱。在信息不跋對稱時芭,熬投資者會推測艾,唉代表現(xiàn)有股東利八益的管理層在發(fā)般行股票時班,癌將會利用信息上啊的優(yōu)勢邦,背高價發(fā)行證券。襖所以敗,背為了彌補信息上辦的弱勢把,爸投資者會壓制企胺業(yè)所發(fā)行股票的澳價格扳,熬從而為發(fā)行企業(yè)熬帶來逆向選擇成搬本。因此辦,懊假如存在信息不暗對稱敖,襖管理層會放棄股敖票發(fā)行扒,板從而將導(dǎo)致投資扒不足。霸4.稗階段性融資假說氨邁爾斯于哀1998半年提出了階段性耙融資假說。該假哎說認為吧,阿可轉(zhuǎn)債的發(fā)行盎,擺有利于節(jié)約發(fā)行礙成本和控制過度斑投資問題。之所按以能起到這樣的伴作用耙,百原因在于佰,把當投資期權(quán)有價疤時笆,岸轉(zhuǎn)換權(quán)將會使資癌金留在企業(yè)翱,安從而會節(jié)約

23、發(fā)行凹成本翱；氨當投資期權(quán)無價岸時唉,暗企業(yè)會將資金退敗給債權(quán)人搬,耙從而控制了過度懊投資行為。值得芭注意的是扳,吧在階段性融資假唉說中柏,暗回購條款扮演了搬重要的角色礙,版它給予了管理層傲實施強制轉(zhuǎn)換的吧機會把,襖從而可以減少現(xiàn)岸金流出和額外的板融資成本。諾布昂尤基的研究進一俺步發(fā)展和完善了扮邁爾斯柏(Mayers矮, 1998 吧)班的階段性融資假挨說。諾布尤基的靶研究認為阿,盎由于可轉(zhuǎn)換債券骯嵌入了轉(zhuǎn)換期權(quán)盎,隘可以調(diào)整企業(yè)的氨負債水平矮,罷所以可轉(zhuǎn)換債券傲可以控制管理層壩的機會主義隘,叭從而能夠克服過挨度投資和投資不邦足的問題叭。暗3跋2.1.3按 邦 矮可轉(zhuǎn)版換債券發(fā)行的其吧他動機哀

24、 凹 9拜2.1.3.1阿 胺 暗可轉(zhuǎn)換債券啊融資與公司治理唉結(jié)構(gòu)般可轉(zhuǎn)債的礙某些特性與公司頒的治理結(jié)構(gòu)的完按善之間存在著緊拌密的聯(lián)系，因此般著也成為可轉(zhuǎn)債鞍的發(fā)行動機之一挨。藹所謂的公司治理安結(jié)構(gòu)是指以一系白列的合約形式體扮現(xiàn)的，用來調(diào)節(jié)斑公司利益相關(guān)者啊之間利益關(guān)系的案一整套制度安排把，并且能界定公八司利益相關(guān)者之凹間權(quán)利，利益和俺風險的分配。矮 巴如果用百“板委托八按代理頒”挨理論來分析，公芭司治理結(jié)構(gòu)主要拜體現(xiàn)在公司利用捌各種制度安排的爸互補性，降低由阿委托人與代理人隘之間代理問題產(chǎn)拜生的代理成本，隘實現(xiàn)公司的經(jīng)濟矮利益。然而，代傲理問題的表現(xiàn)是拜多方面的，股東礙與債權(quán)人，管理敗層與股

25、東之間的挨代理成本更是瓣公司治理結(jié)構(gòu)關(guān)阿注的焦點?？赊D(zhuǎn)霸債則能夠在一定扳程度上緩解股東隘與債權(quán)人以及股疤東與管理層之間鞍的代理問題及利斑益沖突，降低公盎司的代理成本，哀進而完善公司的百治理結(jié)構(gòu)。胺4扮巴2.1.3.2把 ?？赊D(zhuǎn)換債券融資岸與公司的資本結(jié)柏構(gòu)啊 7爸可轉(zhuǎn)債作為一種啊特殊的混合證券半，雖然兼具有一氨般債券與股票期暗權(quán)的特性，然而百可轉(zhuǎn)債在本質(zhì)上敖仍屬于企業(yè)債券澳的范疇，在一定盎程度上發(fā)揮著與案一般債券相同的邦作用。在資本市愛場發(fā)展不足，從般而企業(yè)股權(quán)機構(gòu)斑治理機制安排不安盡合理的情況下搬，充分發(fā)揮可轉(zhuǎn)笆債債務(wù)融資的伴作用，不僅能敖滿足上市公司的骯發(fā)展對資金的需斑求，降低融資成案本和

26、提高公司的半市場價值，而且柏能夠較好的彌補礙股權(quán)融資的缺陷盎和風險。瓣 襖 埃 罷現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)昂構(gòu)理論認為，負哎債可以阿達到哀資本結(jié)構(gòu)最佳，骯實現(xiàn)公司市場價胺值最大。企業(yè)負白債之所以會提高班企業(yè)的市場價值懊，除了其稅盾效翱應(yīng)和財務(wù)杠桿作辦用外，還有代理皚成本、激勵約束頒、信號傳遞等因辦素的作用。因此挨，應(yīng)該鼓勵企業(yè)瓣積極舉債，迫使骯管理階層努力工絆作以避免破產(chǎn)。懊債務(wù)融資也是實巴現(xiàn)企業(yè)價值最大版的一種資本結(jié)構(gòu)百決策。唉2.2 頒我國上市公司發(fā)按行可轉(zhuǎn)換債券的跋動機及實證分析邦從上面的分析我頒們看到可轉(zhuǎn)換債扮券的發(fā)行動機有絆很多埃，巴那阿么我國上市公司半發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券凹的動機是版什么呢？昂是版

27、為了降低代理成敗本，或是將其作胺為一種延遲發(fā)行吧股票的形式，還疤是有其他別的什捌么動機班？懊下文哀希望通過對我國把上市公司發(fā)行可半轉(zhuǎn)換債券行為的敗深入研究來解答辦這一問題。埃2.2.1埃 笆 氨基于發(fā)行條件的翱可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行把動機分析10凹目前我國懊上市公司再融資骯方式有佰:拔增發(fā)、配股、發(fā)敗行可轉(zhuǎn)換債券和搬普通債券版四種，而前面的敖三類是我國上市敖公司再融資的稗“啊三架馬車盎”扮 。扮下面鞍先對這四類融資爸式的發(fā)行條件進百行對比分析。扳表白2-拔1背 哎四種融資方式的艾發(fā)行條件比較皚普通債券哎增發(fā)扮配股絆可轉(zhuǎn)換債券啊盈利能白力要求盎發(fā)行前連續(xù)疤3奧年盈利背；疤最近把3斑年平均可分配利笆潤足以

28、支付公司懊債券胺1俺年的利息。斑最近熬3邦個會計年度加權(quán)艾平均凈資產(chǎn)收益埃率平均不低于邦10%翱，且最近一個會頒計年度加權(quán)平均半凈資產(chǎn)收益率不案低于按10%胺，扣除非經(jīng)常性矮損益后的凈利潤礙與扣除前的凈利礙潤比，以低者作鞍為加權(quán)平均凈資霸產(chǎn)收益率的計算愛依據(jù)。翱最近靶3矮個會計年度扣除爸非經(jīng)常性損益后拜的凈資產(chǎn)收益率挨平均不低于懊6%扳。叭最近伴3扳年凈資產(chǎn)利潤率百平均在跋10%瓣以上，屬于能源澳、原材料、基礎(chǔ)拜設(shè)施類公司可以藹略低，但是不得斑低于俺7%半資本爸結(jié)瓣構(gòu)要求佰累計債券總額不柏超過公司凈資產(chǎn)百額的把40%耙發(fā)行前最近一年壩及一期財務(wù)報表扒中的資產(chǎn)負債率澳不低于同行業(yè)上扮市公司的平均

29、水熬平。隘無八累計債券總額不藹超過公司凈資產(chǎn)叭額的拌40% ,拜本疤次可轉(zhuǎn)換債券發(fā)唉行后，累計債券邦余額不得高于公襖司凈資產(chǎn)額的案80% ,藹資產(chǎn)負債率不高跋于氨70%叭發(fā)行金瓣額要求斑無扳增發(fā)新股募集資拌金量不得超過公般司上年度末經(jīng)審柏計的凈資產(chǎn)值。扒資產(chǎn)重組后首次安申請增發(fā)新股可氨不受此條款的影暗響。奧公司一次配股發(fā)奧行的股份總數(shù)，捌不得超過該公司盎前一次發(fā)行并募按足股份后其股份拔總數(shù)的叭30%艾，公司佰將本瓣次配股募集資金柏用于國家重點建敗設(shè)項目、技改項瓣目的，可不受哎30%昂比例的限制。懊1半億元以上。藹其他隘無按前一次發(fā)行的股愛份已經(jīng)募足并間靶隔癌1埃年以上。隘與上次發(fā)行間隔癌一個完

30、整的會計澳年度。胺無 PAGE 12胺通過對表爸2-熬1扒的分析，可以看艾出傲:11拔1.班可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)百行具有很強的股拌權(quán)融資動機。哀與普通債券相比矮，叭可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)凹行條件斑要嚴格得多，特頒比是在盈利能力背方面，發(fā)行可轉(zhuǎn)氨換債券要求發(fā)行絆公司的凈利率要敗分別達到板7%(凹能源、原材料、暗基礎(chǔ)設(shè)施類公司藹)扮或哀10%(芭一般公司隘)罷，而發(fā)行普通債板券只要求公司能哀夠按期付息，因凹此，滿足發(fā)行普擺通債券的要求的澳公司應(yīng)該比可轉(zhuǎn)佰換債券要多得多跋。如果上市公司骯發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券白僅是基于債權(quán)融扮資的目的話，普擺通債券的發(fā)行量百應(yīng)該比可轉(zhuǎn)換債版券的發(fā)行量要大罷得多，但是現(xiàn)實跋的情況卻是現(xiàn)在哎

31、可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)胺成為我國上市公稗司繼增發(fā)、配股般以后第三大再融骯資方式了，而利跋用企業(yè)債券進行暗融資公司卻少得辦多，這就說明了耙上市公司發(fā)行可敖轉(zhuǎn)換債券融資更礙看重的可轉(zhuǎn)換債般券的股權(quán)性，對頒其債權(quán)性并沒有骯什么興趣，發(fā)行挨可轉(zhuǎn)換債券的公盎司具有很強的股絆權(quán)融資動機。奧2.懊可轉(zhuǎn)換債券融資斑可作為增發(fā)和配絆股的替代融資方昂式。俺可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)敖行條件與配股、版增發(fā)相比，從盈敗利能力來看，增斑發(fā)和可轉(zhuǎn)換債券艾的要求差不多，頒都要求翱3霸年平均凈資產(chǎn)利白潤率不低于哀10%傲，比配股的巴6%笆更高，因此，發(fā)跋行可轉(zhuǎn)換債券的板公司都達到了配板股和增發(fā)關(guān)于盈擺利能力的條件。邦從資本結(jié)構(gòu)的要哎求來看，可轉(zhuǎn)

32、換拜債券的發(fā)行條件靶明顯與增發(fā)不同癌，對可轉(zhuǎn)換債券頒的資產(chǎn)負債率要艾求是一個上限，懊發(fā)行后不得高于矮7O%笆，對增發(fā)則是一皚個下限，發(fā)行前盎資產(chǎn)負債率不低哎于同行業(yè)上市公扳司的平均水平，般這使我們有理由唉相信，上市公司盎選擇可轉(zhuǎn)換債券班融資的一個很重頒要的原因在于，哎雖然部分上市公愛司已經(jīng)滿足了增笆發(fā)和配股盈利能唉力的要求，但是安其資產(chǎn)負債率較白低，不滿足有關(guān)啊資本結(jié)構(gòu)要求的埃規(guī)定，所以只能敗選擇可轉(zhuǎn)換債券白作為一種替代方捌式。從發(fā)行規(guī)模疤來看，可轉(zhuǎn)換債罷券要求在拜1扒億元以上，但這耙條規(guī)定在實際中班基本上沒有起到襖什么作用，選擇拔可轉(zhuǎn)換債券融資礙的公司的融資規(guī)佰模都遠比班1辦億元大，以罷20

33、04瓣年發(fā)行的靶12盎只可轉(zhuǎn)換債券為柏例，融資規(guī)模最藹小的金牛轉(zhuǎn)債和愛營港轉(zhuǎn)債都有按7背億元，而最大的矮招行轉(zhuǎn)債更是高笆達壩65氨億元。對增發(fā)和把配股的融資規(guī)模頒卻都規(guī)定了上限礙，即增發(fā)要求增隘發(fā)規(guī)模不得超過岸上年末的凈資產(chǎn)跋值，配股要求公辦司一次配股發(fā)行襖股份總數(shù)，不得班超過該公司前一澳次發(fā)行并募足股柏份后其股份總數(shù)爸的敗30%辦，這些要求都要啊嚴格得多。昂同樣，增發(fā)和配昂股還都要求距上瓣一次融資一年以翱上，不容許連續(xù)白再融資，翱可轉(zhuǎn)換債券對此矮沒有要求?？梢园昕闯?，這種在發(fā)翱行規(guī)模和發(fā)行時板間間隔上的雙重岸標準，很可能會耙導(dǎo)致部分公司是柏由于政策方面的皚限制不能增發(fā)和岸配股，不得已而背選擇

34、可轉(zhuǎn)換債券敖融資的。澳5按12靶2.2.2 按 盎基于條款設(shè)計的阿可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行拔動機分析 PAGE 13扮1.隘轉(zhuǎn)股溢價設(shè)計巴 凹對可轉(zhuǎn)換債券的把投資者來說，在般轉(zhuǎn)換期內(nèi)，當基伴準股票價格高于巴可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)班換價格的時候，拌轉(zhuǎn)股對投資者更搬有利，反之，則骯不轉(zhuǎn)股對投資者隘更有利。如果可巴轉(zhuǎn)換債券是按面案值發(fā)行的話，轉(zhuǎn)澳股溢價越低，轉(zhuǎn)胺換價格也越低，鞍在轉(zhuǎn)換期內(nèi)，可皚轉(zhuǎn)換債券的基準懊股票價格超過轉(zhuǎn)敖股價格的可能性敗就越大，投資者邦轉(zhuǎn)股的可能性也襖更大，可轉(zhuǎn)換債霸券就表現(xiàn)出較強背的股權(quán)性。上市罷公司百2002-白2004年敖發(fā)行的佰35奧只可轉(zhuǎn)換債券的吧初始轉(zhuǎn)股溢價分搬布見安下背表隘：澳 八

35、阿 芭 哀 八表搬2奧-2 矮可轉(zhuǎn)換債券初始版轉(zhuǎn)股溢價皚初始轉(zhuǎn)股溢價藹0.1%矮0.2%拌一啊1%耙2%背一礙3%柏5%瓣以上皚可轉(zhuǎn)換債券數(shù)量敖15霸6 板10傲4凹資料來源敖:頒根據(jù)各上市公司佰的可轉(zhuǎn)換債券募唉集說明書有關(guān)資挨料整理而得懊 柏從表氨2-2艾中疤可以看出我國大把部分的上市公司半發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券把的時候都將初始皚轉(zhuǎn)股溢價定得很扳低，超過骯1/3熬的上市公司都只搬是象征性的定為斑O.1藹%巴，超過般5%把的只鞍不過耙4罷家，平均為柏2%佰，從中可以看出礙，我國上市公司盎一開始發(fā)行可轉(zhuǎn)瓣換債券的時候，阿就希望發(fā)行的可百轉(zhuǎn)換債券能夠順艾利地轉(zhuǎn)股，可轉(zhuǎn)氨換債券的發(fā)行表鞍現(xiàn)出較強的股權(quán)靶融資

36、動機。柏2般.鞍轉(zhuǎn)股期限設(shè)計拌 扮轉(zhuǎn)股期限越長，岸可轉(zhuǎn)換債券的投拌資人轉(zhuǎn)股的可能矮性也越大，可轉(zhuǎn)背換債券的股扒性也就越強。在斑所調(diào)查的發(fā)行芭可轉(zhuǎn)換債券的岸35埃家上市公司中，半有鞍31熬家將襖期限定為稗5笆年，另外癌4敖家訂為案3絆年疤；唉30把家都是規(guī)定可轉(zhuǎn)吧換債券發(fā)行半年氨后就可以開始轉(zhuǎn)瓣股，只有耙5斑家規(guī)定一年后才捌開始轉(zhuǎn)股?？梢园闯?，大部分發(fā)扳行可轉(zhuǎn)換債券的隘公司在制定轉(zhuǎn)股岸期限的時候，采伴取的策略都是在拌政策容許的范圍頒內(nèi)，盡量的延長霸轉(zhuǎn)股期限，表現(xiàn)柏出較強的股權(quán)融把資傾向。13跋3.按票面利率設(shè)計拌 半可轉(zhuǎn)換債券的價按值等于一個普通暗債券的價值再加佰上一個轉(zhuǎn)股期權(quán)襖的價值。可轉(zhuǎn)換

37、耙債券的票面利率翱越低，其中的普氨通債券的價值也敖就越低，要權(quán)衡愛債券價值和轉(zhuǎn)股版期權(quán)的價值，購壩買低票面利率的隘可轉(zhuǎn)換債券投資凹人更看中的是可把轉(zhuǎn)換債券中轉(zhuǎn)股哀期權(quán)的價值，投瓣資人在轉(zhuǎn)股期轉(zhuǎn)矮股的可能性也更背大，可轉(zhuǎn)換債券阿的股權(quán)性也就更伴強。我國班35按家上市公司發(fā)行哀可轉(zhuǎn)換債券的利八率分布見叭圖唉2-1矮：翱圖鞍2-1 拜可轉(zhuǎn)換債券利率疤分布圖敗(1998-2唉004瓣年搬)皚從圖澳2-1佰中翱可以看出，我國扮可轉(zhuǎn)換債券的利按率定得都很低，背最低的機場轉(zhuǎn)債啊只有隘0.8%佰高的也只有皚2.1%頒，平均只有白1.7%板。而普通債券的礙利率一般都在藹4%背左右，明顯比可氨轉(zhuǎn)換債券的利率版更高

38、，因此，可阿轉(zhuǎn)換債券的股性敖較強。案 頒 胺通過從上述斑幾個方面對艾我國上市公司發(fā)般行可轉(zhuǎn)換債的條笆款設(shè)計的分析隘可以看哎出，選擇可轉(zhuǎn)換唉債券融資的上市氨公司大部分都希啊望通過條款的設(shè)頒計來增加可轉(zhuǎn)換啊債券的股性，表扳現(xiàn)出較強的股權(quán)斑融資動機。八2.2.3 芭 岸基于轉(zhuǎn)股價調(diào)整氨的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)艾行動機分析瓣下面從上市公司班發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券擺后實施向下修正鞍條款調(diào)整轉(zhuǎn)股價艾格的行為來分析襖可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)哎行動機。14埃表愛2-3 頒上市公司實施向扳下修正條款原因背實施原因巴公司派息敗股價下跌佰合計搬一般原因敗避免觸發(fā)回售阿次數(shù)白26柏11叭4辦41拌 哀從表八2-3佰中可以看出在熬2003敖年和安

39、2004斑年短短的兩年時奧間里，發(fā)行可轉(zhuǎn)爸換債券的百35叭家上市公司中有襖23班家實施了向下修敖正條款，調(diào)低了昂轉(zhuǎn)股價，調(diào)整次俺數(shù)合計矮41傲次，其中有胺26霸次都是公司派息頒引起的，奧11佰次是由于股價下疤跌觸發(fā)特別修正背條款而引起的。捌在調(diào)整轉(zhuǎn)股價的愛公司中，山鷹轉(zhuǎn)佰債和陽光轉(zhuǎn)債調(diào)半整次數(shù)多達矮3擺次，翱而且靶這兩只轉(zhuǎn)債中分按別有兩次是因為昂其基準股票價格吧已經(jīng)跌進觸發(fā)回班售條款的股價時皚，才匆忙實施的拌。上市公司如此邦熱衷于實施向下凹修正條款，盡最板大努力促使投資隘者轉(zhuǎn)股也表明了巴這些公司具有較案強的股權(quán)融資動佰機。藹2.2.4 版 班從可轉(zhuǎn)換債券的唉轉(zhuǎn)換概率來看可盎轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行靶動機

40、15盎本文按盎可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)辦換概率將其分為哎股權(quán)型和債權(quán)型辦，凹轉(zhuǎn)換概率大于氨50%搬的為股權(quán)型可轉(zhuǎn)把換債券，小于癌50%半的為半債權(quán)型可轉(zhuǎn)換債笆券。因此，通過澳計算發(fā)行日時的阿預(yù)期轉(zhuǎn)換概率就扮可以揭示鞍上市公司發(fā)行可懊轉(zhuǎn)換債券時到底辦是股權(quán)融資傾向隘還是債權(quán)融資傾拔向。壩表按2-4熬 氨可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行凹分類統(tǒng)計結(jié)果白發(fā)行年度拔可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行把數(shù)拔債權(quán)型可轉(zhuǎn)債叭股權(quán)型可轉(zhuǎn)債凹總計斑2000捌0八2扳2矮2001柏0澳0岸0板2002班2挨3唉5斑2003叭3半13背16壩2004叭0巴12骯12捌合計昂5哎3隘0叭35笆 皚 傲圖伴2-2扮可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換拜概率散點圖伴從昂上頒圖暗中可以看出，

41、我八國上市公司發(fā)行翱可轉(zhuǎn)換債券存在半著很明顯的股權(quán)稗融資白傾向。稗上市公司發(fā)行的芭35敖只可轉(zhuǎn)換債券中吧，只有萬科轉(zhuǎn)債岸、西鋼轉(zhuǎn)債、鋼般釩轉(zhuǎn)債、桂冠轉(zhuǎn)吧債和燕京轉(zhuǎn)債班5昂只屬于債權(quán)型，挨其余邦30邦只都屬于股權(quán)型案。債權(quán)型可轉(zhuǎn)換叭債券中的西鋼轉(zhuǎn)霸債和燕京轉(zhuǎn)債的叭預(yù)期轉(zhuǎn)股概率只俺有般0.001霸，表現(xiàn)出很強的氨債權(quán)性，如果不暗修正轉(zhuǎn)股價格，傲很難進行實際的般轉(zhuǎn)股，桂冠轉(zhuǎn)債癌的預(yù)期轉(zhuǎn)股概率八為藹0.19藹，具有較強的債疤權(quán)性，另外兩只鞍的轉(zhuǎn)換概率都在跋0.4絆左右，基本屬于安中性的可轉(zhuǎn)換債耙券。值得注意的礙是，萬科轉(zhuǎn)債以佰發(fā)行時初始轉(zhuǎn)股壩價格為基礎(chǔ)計算哎的轉(zhuǎn)換概率只有襖0.41,把但在進入轉(zhuǎn)換期伴

42、以后實施了向下矮修正條款，大大澳降低了實際轉(zhuǎn)股挨價格愛(敖從凹12.10挨元調(diào)整到澳5.85襖元左右芭)藹，轉(zhuǎn)股概率也得敖到很大的提高，愛變成一只具有很傲強股權(quán)性的可轉(zhuǎn)頒換債券。百在擺30愛只股權(quán)型可轉(zhuǎn)換熬債券中，除了絲隘綢轉(zhuǎn)債班2俺的預(yù)期轉(zhuǎn)股率只柏有芭0.66,柏屬于偏中性的可奧轉(zhuǎn)換債券外，其巴他壩29翱只的轉(zhuǎn)股概率都敗在阿0.8-1頒之間，其中有岸19挨只的轉(zhuǎn)股概率趨翱近于暗1瓣，具有很強的股俺權(quán)性。這再一次霸說明了在我國可板轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)成俺為增發(fā)、配股以邦后又一大股權(quán)融巴資工具，發(fā)行可愛轉(zhuǎn)換債券的上市拜公司，絕大部分岸都在設(shè)計發(fā)行條瓣款的時候，就千鞍方百計地提高可耙轉(zhuǎn)換債券的預(yù)期昂轉(zhuǎn)股概

43、率，表現(xiàn)暗出較強的股權(quán)融搬資動機。第二章 可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行動機16背通過前面對我國敖上市公司發(fā)行可奧轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行啊條件、條款設(shè)計啊、向下修正條款胺實施的定性分析擺和對發(fā)行日預(yù)期皚轉(zhuǎn)股概率的定量拌計算表明，我國辦發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債爸券的絕大多數(shù)上凹市公司都將可轉(zhuǎn)柏換債券作為一種芭股權(quán)融資工具來稗使用，巴股權(quán)融資也成為安我國上市公司發(fā)叭行可轉(zhuǎn)換債券的扒主要動機。第三章 可轉(zhuǎn)換債券融資的利弊分析17安可轉(zhuǎn)換債券融資熬的案利弊分析矮 啊3.1哀 絆 白可轉(zhuǎn)換債券融資拜優(yōu)勢分析傲上市公司選擇何把種再融資方式，把不僅要考慮融資扒成本、融資風險班，還要考慮股本艾擴張對公司權(quán)益白的影響。債券融翱資相對于股權(quán)融搬

44、資來講，不僅可板以合理規(guī)避稅賦澳，即形成稅盾效胺應(yīng)。而且由于不癌改變公司的股本鞍規(guī)模，可以確保瓣股東的權(quán)益。但鞍是在公司經(jīng)營狀辦況不佳的情況下挨，將公司還款的案壓力增大。股權(quán)巴融資與債券融資氨相比，股權(quán)拌融資成本較低拌不存在還款壓力挨，但對老股東的疤權(quán)益有影響。在藹收益一定的條件擺下，股本擴大將凹會攤薄每股收益凹，即稀釋效應(yīng)。皚由此可見，單純柏的債券融資和股俺權(quán)融資都存在一鞍定不利之處。而霸作為具備股權(quán)特昂性和債券特性的扒可轉(zhuǎn)換債券，與案單純的債券融資捌和股權(quán)融資相比板具有一定的優(yōu)點鞍。擺3.1.1 稗 班可轉(zhuǎn)換債券同股壩權(quán)融資的比較澳 板可轉(zhuǎn)換債券同股唉權(quán)融資的比較主斑要從稀釋效應(yīng)和擺財務(wù)負

45、擔爸(按利息拔)斑及稅盾效應(yīng)兩方壩面進行分析。岸 （1）稀釋效應(yīng)皚 昂假定可轉(zhuǎn)換債券昂融資與股權(quán)融資傲的規(guī)模相同，設(shè)澳原有股本規(guī)模為八Mo敗，再融資規(guī)模為唉M1昂，如果采用股權(quán)爸融資，則發(fā)行后叭公司股本規(guī)模為奧M=Mo+M1疤，如果采用可轉(zhuǎn)扳換債券融資，則扒發(fā)行后公司股本翱規(guī)模仍為白Mo胺，在經(jīng)過一段時拔間后可轉(zhuǎn)換債券扒開始逐步轉(zhuǎn)換為案股票，將可轉(zhuǎn)換把債券的存續(xù)期分半為啊T矮個時段，假設(shè)每爸一時段內(nèi)可轉(zhuǎn)換背債券轉(zhuǎn)換為股票扮的數(shù)量為背M1/T版。皚由于發(fā)行可轉(zhuǎn)換胺債券后股本變化哎是漸進的，因此吧對于每一時期內(nèi)絆的息稅前收益背(EBIT按)按，笆發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券佰的每股收益將大哀于發(fā)行股票的每百股收

46、益，差額即靶為股權(quán)融資帶來板的稀釋效應(yīng)。也耙就是說，可轉(zhuǎn)換矮債券融資降低了疤對老股東股權(quán)利白益的稀釋，具有昂正的效應(yīng)。即吧:敗稀釋效應(yīng)拔=叭（案EBIT奧/唉可轉(zhuǎn)債融資下骯t拔時刻的股本霸）絆岸-扳 斑（伴EBIT/八股權(quán)融資下藹t疤時刻的股本皚）吧。搬6拌18白（懊2笆）版財務(wù)負擔捌(氨利息按)伴和稅盾效應(yīng)頒 氨在不考慮稀釋效敖應(yīng)的前提下，討礙論財務(wù)負擔和稅霸盾效應(yīng)時，可轉(zhuǎn)昂換債券融資情況敗下，每股收益為板凈利潤除以總股奧本。而在股權(quán)融爸資情況下每股收矮益為稅后收益除哎以總股本，為了板剔除股權(quán)稀釋效搬應(yīng)帶來的影響，班我們以在可轉(zhuǎn)換敖債券融資情況下按變化的股本為基翱數(shù)計算每股收益吧，因此把:爸

47、（擺凈利潤俺/芭可轉(zhuǎn)債融資股本艾）瓣+巴每股利息費用支奧出斑-耙（辦利息支出艾x叭稅率頒）疤/俺可轉(zhuǎn)債融資股本愛=跋EBIT (1傲一稅率背)伴 耙/背可轉(zhuǎn)債融資股本板。邦所以岸，俺可轉(zhuǎn)換債券融資罷和股權(quán)融資在財伴務(wù)負擔和稅盾效氨應(yīng)的差異為胺:啊凈利潤澳/背可轉(zhuǎn)債融資股本佰-奧EBIT (1搬一稅率盎)埃 捌/骯可轉(zhuǎn)債融資股本辦=岸每股稅盾效應(yīng)一壩每股利息費用支安出，案 跋由于每股稅賦效骯應(yīng)低于每股利息哎費用支出，因此奧在不考慮股權(quán)融把資稀釋效應(yīng)的情辦況下，可轉(zhuǎn)換債辦券融資會增加財扳務(wù)負擔，形成負捌的效應(yīng)。巴 斑同時考慮稀釋效鞍應(yīng)以及財務(wù)負擔板和稅盾效應(yīng)，綜埃合上述分析可得癌:襖（叭凈利潤襖/

48、爸可轉(zhuǎn)半債融資的股本翱）扒-藹 稗（八 搬凈利潤把/般股權(quán)融資的股本澳）伴=艾 挨每股稅盾效應(yīng)拌+敗每股稀釋效應(yīng)岸*叭(1敗一稅率瓣)壩一每股利息費用奧支出啊因此，在稀釋效哎應(yīng)與稅盾效應(yīng)之俺和皚大于債務(wù)效應(yīng)的白情況下，可轉(zhuǎn)換百債券融資將比股俺權(quán)融資獲得更高爸的收益扮。一般來講，可柏轉(zhuǎn)換債券的利率把水平往往定得伴較低，吧在融資規(guī)模較大敗的情況下，股權(quán)襖融資的稀釋效應(yīng)把偏大。所以，可藹轉(zhuǎn)換債券具有明昂顯的優(yōu)勢。骯7唉19礙3.1.2罷 襖可轉(zhuǎn)換債券同債氨券融資的比較啊 瓣采用可轉(zhuǎn)換債券瓣融資和采用債券礙融資同樣都是負敗債融資，但可轉(zhuǎn)懊換債券融資的利斑息率明顯低于債懊券融資的利息率辦，因此具有低成奧

49、本融資的特點，凹有利于節(jié)約財務(wù)奧成本。不過，由俺于可轉(zhuǎn)換債券可佰以轉(zhuǎn)換成股權(quán)，耙存在一個稀釋效傲應(yīng)，從而會降低百每股收益。兩個佰相反的效應(yīng)最終按決定對每股收益巴的凈影響。隘在財務(wù)負擔的影叭響大于稀釋效應(yīng)盎的情況下，可轉(zhuǎn)澳換債券融資的每般股收益將高于債白券融資條件下的拜每股收益，從而扮形成一個正的綜癌合效應(yīng)，體現(xiàn)了霸可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)癌勢。19疤3.1.3 礙 霸可轉(zhuǎn)換債券的融爸資優(yōu)勢捌綜合上面的研究板，可以看出可轉(zhuǎn)案換債券融資相比癌于股權(quán)融資和債埃券融資等方式有罷以下相對優(yōu)勢敖:搬 1昂芭較低的籌資成本扳 矮由于投資者愿意皚為未來獲得有利唉的股價上漲而付按出代價，因此，岸可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)骯行者能夠以

50、相對佰于普通債券較低愛的利率及較少的瓣條款限制發(fā)行可扮轉(zhuǎn)換債券。根據(jù)案可轉(zhuǎn)換公司債稗券管理暫行辦法百規(guī)定，可轉(zhuǎn)換半債券的利率不超頒過銀行同期存款矮的利率水平，而伴目前普通企業(yè)債挨券的年利率基本霸上都超過芭4%岸，由此看來，即般使未來可轉(zhuǎn)換債骯券到期沒有轉(zhuǎn)換斑成股票，企業(yè)以骯較低的利息率借按入資金，對股東敗也是有利的。壩 2艾壩較高的發(fā)行價格胺 般發(fā)行人可以通過把發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券礙獲得比直接發(fā)行骯股票更高的股票笆發(fā)行價格。即使暗一家公司可以有岸效地運用新的募板集資金，但募集霸資金購買新設(shè)備俺并產(chǎn)生回報需要胺一段時間，直接瓣發(fā)行新股一般會拜在短期內(nèi)造成業(yè)凹績擺的稀釋，因此該襖公司股票發(fā)行價吧通常低于

51、股票市扳場價格。相比之澳下，百發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司安債券賦予投資者擺未來可轉(zhuǎn)可不轉(zhuǎn)哎的權(quán)利，且可轉(zhuǎn)邦換債券轉(zhuǎn)股有一澳個過程，業(yè)績的唉稀釋可以得到緩艾解。因此，在目八前的國際市場上拔，通過認購可轉(zhuǎn)巴換公司債券獲得吧的標的股票，其翱價格通常比直接哀從市場上購買股班票的價格高出俺5%耙-30%藹。我國暫行辦法背規(guī)定，上市公司安發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券拌的轉(zhuǎn)股價格確定罷，是以發(fā)行可轉(zhuǎn)阿換公司債前霸1八個月股票的平均懊價格為基準上浮阿一定幅度，明顯哀要高于目前增發(fā)斑和配股價格的水隘平。哎 3跋藹獲取長期穩(wěn)定的澳資本供給挨 八 扮可轉(zhuǎn)換債券可以岸在一定條件下轉(zhuǎn)柏換成沒有到期日拌的普通股，一方胺面克服了一般公癌司債券到期日

52、需礙還本付息的償債埃壓力，另一方面扮在其轉(zhuǎn)換成股票拌后，該筆債務(wù)因百轉(zhuǎn)為股權(quán)而減少扒或消失，股權(quán)資翱本增加，固定償芭還的債務(wù)本金轉(zhuǎn)半為永久性資本投斑入，降低了公司伴債務(wù)比例，使公捌司在某種程度上芭獲得了相對穩(wěn)定拔的資金來源。啊壩8霸半 4扮澳改善股權(quán)結(jié)構(gòu)和搬債務(wù)結(jié)構(gòu)，延長矮債務(wù)的有效期限20敖可轉(zhuǎn)換債券由于爸兼具債券和股票扳等特性，在轉(zhuǎn)股盎前，構(gòu)成公司負版?zhèn)?辦轉(zhuǎn)股后，則成為柏公司的資本金。澳因此，它成為公扳司股權(quán)比重和債艾務(wù)比重的調(diào)節(jié)器斑。如果公司控股昂股東的股權(quán)比重唉過高，可以通過擺發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券敗募集資金回購股搬權(quán)以提高每股收凹益。如果敗公司的債務(wù)比重柏過大，短期債務(wù)唉過多，則可以通凹

53、過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債瓣券來替百短期債務(wù)，延遲背公司的償債期限罷。5稅盾作用頒轉(zhuǎn)換債券利息可埃以作為企業(yè)的財埃務(wù)費用，而股票壩紅利則不可以，澳所以適當運用可捌轉(zhuǎn)換債券可起到敗節(jié)約稅收的效果翱。巴6罷芭對投資者具有吸胺引力暗可轉(zhuǎn)換債券可使版企業(yè)進行融資更霸加便利。附加轉(zhuǎn)稗換特性對于追求柏投機性和收益性瓣融于一身的投資佰者頗具吸引力。熬特別是在債券市骯場疲軟時，投資襖者對股權(quán)市場較皚有興趣的時候，辦非常有助于促進耙可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)隘行?？赊D(zhuǎn)換債券笆兼有債券、期權(quán)胺和股票的三種金班融產(chǎn)品的部分特岸點，可以滿足這隘三方面的潛在投扳資者的要求，投熬資者來源較廣。擺3.2 愛 拌可轉(zhuǎn)換債券融資胺的風險辦和對公司的負

54、面白影邦響21岸3.2捌.1 昂 ?？赊D(zhuǎn)債融資的風安險白 擺盡管可轉(zhuǎn)債扒在財務(wù)、股本稀骯釋、資金成本等哎方面唉與其他融資方式絆相比拜都有很強的優(yōu)勢版，但仍具有一定哀的風險性。矮 1唉霸增加發(fā)行公司還懊本付息的風險邦 疤作為債券，就要佰承擔到期還本付白息的責任?？赊D(zhuǎn)絆換債券盡管票面白利率一般低于同吧期銀行存款利率八，但低幅程度是唉很難確定的。利跋率高，成功發(fā)行澳的可能性大一些扮;拜利率低，成本低氨一些，但有可能骯喪失吸引力。同暗時，即使低于同暗期銀行存款利率拜，仍會承受利率拔波動的風險?？砂修D(zhuǎn)換債券雖然存百在較長時間和機擺會轉(zhuǎn)換為股票，礙甚至附加有回售板條件，但總存在胺一次性償付本息埃的壓力。若

55、可轉(zhuǎn)伴換公司債券發(fā)行拜后股票價格低迷伴，發(fā)行者不僅不傲能通過可轉(zhuǎn)換公扒司債券的轉(zhuǎn)股來斑降低財務(wù)杠桿，藹而且可轉(zhuǎn)換公司拌債券的集中償付背有可能在還債前安后給公司的財務(wù)矮形成壓力。而一翱旦出現(xiàn)到期兌付案，即意味著可轉(zhuǎn)稗換債券的轉(zhuǎn)換失搬敗，可轉(zhuǎn)換債券叭持有者的不信任礙很可能造成公司癌的商譽危機，對胺發(fā)行公司造成負岸面影響。背 2吧半惡化發(fā)行公司的愛債務(wù)結(jié)構(gòu)風險盎 拌可轉(zhuǎn)換債券在發(fā)盎行時會提高發(fā)行安公司資本結(jié)構(gòu)中矮的負債比率，降稗低股東權(quán)益比率伴。如果轉(zhuǎn)換成功版，負債比率便會矮下降，股東權(quán)益八比率重新上升。氨但如果發(fā)行的股氨價表現(xiàn)不好或股斑市低迷，股價低奧于轉(zhuǎn)換價格，投半資者就會寧愿受傲利息的損失邦要

56、求還本付息，皚放棄轉(zhuǎn)換權(quán)，這礙樣會直接導(dǎo)致公版司的財務(wù)負擔過吧重，債務(wù)結(jié)構(gòu)惡昂化。俺 3按熬控制權(quán)轉(zhuǎn)移危險半 拜如果可轉(zhuǎn)換公司哎債券持有者不是罷公司原有股東，八可轉(zhuǎn)換公司債券敗轉(zhuǎn)股后公司的控把制權(quán)可能有所改矮變，還可能帶動跋兼并、收購等情唉況的發(fā)生。哎 4奧佰股價上揚風險挨 鞍如果標的股票市壩場價格大幅上漲頒，當初采用普通巴債券融資對于發(fā)奧行公司來說更為扒有利。在股票價骯格過高的情況下敗的轉(zhuǎn)股，使得公壩司只能以較低的霸固定轉(zhuǎn)換價格換挨出股票，從而降拌低了公司的股權(quán)罷籌資額。22艾3.2.2邦 皚 愛可轉(zhuǎn)債融資的負百面影響鞍 拜除了可轉(zhuǎn)債存在礙的上述風險以外八，暗可轉(zhuǎn)債發(fā)行后對爸公司也有一定的盎

57、負面影響胺以及襖可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行埃后瓣對股價市場表現(xiàn)壩的負面影響。岸 跋 拜關(guān)于這一點，經(jīng)藹濟理論中常用信敖息不對稱理論進阿行解釋。這種信敖息不對稱是指企翱業(yè)經(jīng)理人或者其隘他內(nèi)部人員與企柏業(yè)的外部投資者吧相比更了解企業(yè)岸的真實財務(wù)狀況般。當企業(yè)經(jīng)營者版認為公司股票的傲價值被高估了，跋說明股票被現(xiàn)在捌的投資人看好，艾正是增發(fā)新股的百機會熬;罷相反，如果感覺昂公司股票價值被拜低估了，經(jīng)營者叭可能會回購公司絆股票，以提高股昂票對投資人的吸敗引力。但是如果吧市場了解各種公壩司行為的動機，矮那么發(fā)行股票就稗會在市場上產(chǎn)生靶股票價格逆向反辦應(yīng)。也就是說，爸如果投資者根據(jù)版公司行為推斷管半理者正在揭示一扒種悲

58、觀的信息，疤那么公司的市場絆價值就會降低。岸埃如果經(jīng)營者意識壩到由于公司盈利佰狀況不加因而導(dǎo)半致資金短缺，那耙么自然尋求外部柏融資來彌補短缺暗的資金，于是，案外部融資行為向骯市場揭示了公司芭正在面臨困境的擺信息，因此會導(dǎo)扒致股價下跌。艾9百3.3 八萬科可轉(zhuǎn)換債券俺融資皚實例分析疤1斑搬 靶企業(yè)基本情況暗萬科成立于岸1984挨年頒5挨月，是國內(nèi)知名笆度較高及實力較芭強的房地產(chǎn)上市百公司，襖2001拜、八2002熬年分別入選世界疤權(quán)威財經(jīng)雜志扮福布斯全球最昂優(yōu)秀把300拜家和版200懊家小型企業(yè)。截隘止艾2002巴年哎9隘月擺30般日，萬科總股本絆6.31佰億，其中艾A暗股半5.09哀億，皚B爸

59、股般1.22啊億；流通股八5.2拌億，其中唉A扳股疤3.98霸億，邦B奧股愛1.22矮億?？毓晒蓶|為擺中國華潤總公司半及關(guān)聯(lián)公司。霸表耙3-1 澳萬科疤簡要財務(wù)指標壩1999跋2000絆2001瓣2002絆總資產(chǎn)（億元）礙44.95阿56.22捌64.83佰82.05背凈資產(chǎn)（億元）斑20.93扮29.06俺31.24愛33.12案主營業(yè)務(wù)收益半28.73礙37.84阿44.55鞍23.54背凈利潤（億元）愛2.29背3.01擺3.74拜1.87吧凈資產(chǎn)收益敗10.95邦10.37熬11.96巴5.65八目前萬科處于高氨速擴張階段，最白近三年主營業(yè)務(wù)芭收入的增長率為哀29 佰%傲,3骯3%跋

60、藹，百15 頒%矮，皚凈利潤的增長率氨為絆13襖%疤, 31絆%霸, 24伴%笆，絆根據(jù)公司戰(zhàn)略規(guī)氨劃，至俺200班5擺年，地產(chǎn)業(yè)務(wù)銷跋售量將較骯2002斑年增長一倍以上矮。截止版2001斑年懊12岸月懊31板日隘，萬科總資產(chǎn)疤64.83百億元，凈資產(chǎn)矮31.24半億元，主營業(yè)務(wù)爸收入瓣44.5艾5鞍億元，凈利潤襖3.737熬億元，土地儲備吧980奧萬平方米，累計敖竣工面積邦349襖萬平方米，在四扮十多家房地產(chǎn)上邦市公司中排名第班一，已成為房地霸產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者巴。笆2 .皚可轉(zhuǎn)債發(fā)行的基八本情況伴（癌1拔）萬科可轉(zhuǎn)債發(fā)頒行規(guī)模23搬表白3-2 懊可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模啊發(fā)行規(guī)模佰面值班期限愛票面利率扮