投資級美元債跨市場套利正當時

1、報告摘要0【市場回顧：整體走弱，投資級好于高收益】7月中資美元債一級市場發(fā)行規(guī)模129.69億美元，環(huán)比上升27.41億美元，同比回 落64.41億美元。但結構上，主要系地產的置換債發(fā)行放量，剔除置換債后各行業(yè)一級市場整體低迷。二級市場方面，7月高收益 中資美元債下跌7.89 ，投資級中資美元債上漲0.10 ，表現(xiàn)均弱于美國本土美元債，結構上城投好于金融好于地產。7月地產美元 債違約規(guī)模78.99億美元，違約壓力不減。投資級美元債仍處在順風周期，繼續(xù)看好城投美元債的配置機會?！緭駮r策略】投資級美元債跟隨長端美債整體處在順風周期，可以在通脹擾動市場預期時逢高配置，需要關注的是地產板塊仍有 一定估

2、值波動風險。高收益美元債方面，7月下旬新浪財經等媒體報道或將設立地產紓困基金的消息提振了市場情緒，高收益美元 債有所回暖，但政策真正落地起效前這類機會主要是情緒性機會，影響周期一般在2-8天，帶來的高收益美元債漲幅一般在2 -10 之間。若8月出現(xiàn)這種較高級別的總量政策可能帶來交易機會，但趨勢性回溫仍需看到可落地的政策的成效。【套息策略】投資級美元債杠桿套息策略性價比一般。當前投資級美元債和3個月LIBOR的套息空間在193BP，套息空間位于歷史 30 分位數，能抵御投資級美元債1個季度上行16BP，套息策略的性價比不高。【行業(yè)策略】繼續(xù)看好城投美元債的配置機會。今年以來城投美元債相比其他美元

3、債品種整體表現(xiàn)出了較強的韌性，市場更多的 選擇在城投方面布局信用下沉。當前國內仍在穩(wěn)增長的發(fā)力期，城投下沉邏輯依然成立?！究缡袌鎏桌呗浴客顿Y級美元債收益率、利差和美國本土企業(yè)債的估值相近。若不考慮鎖匯成本，和境內債相比投資級中資美 元債的估值極具優(yōu)勢,考慮鎖匯成本后的性價比位于中性水平?？紤]到人民幣中期可能有一定升值潛力，中期視角仍有鎖匯必要性?！緭袢呗浴?我們篩選了部分同時具有境內債和境外債發(fā)行、且境內外利差較高的主體，關注同一投資級發(fā)行人的相關境內外債 券的定價差?！撅L險提示】1）新冠疫情的發(fā)展演變超出市場預期。2）需持續(xù)關注美聯(lián)儲政策表態(tài)。3）經濟數據快速向好。2CONTENT目錄市

4、場回顧：整體走弱，投資級好于高收益策略與展望：投資級順風，高收益待高級別總量政策落地風險提示一級市場：剔除置換債后，中資美元債的發(fā)行整體低迷資料來源：Bloomberg，平安證券研究所，數據截至2022年7月29日441.17月中資美元債發(fā)行同比下降、環(huán)比上升。7月中資美元債一級市場發(fā)行 規(guī)模129.69億美元，環(huán)比上升27.41億美元，同比回落64.41億美元。但結構上，主要系地產的置換債發(fā)行放量，剔除置換債后一級市場整體 低迷。7月城投美元債和金融美元債發(fā)行量的同比、環(huán)比均有下降，而 地產美元債發(fā)行量60.17 億美元， 環(huán)比上升47.54 億美元、同比上升 25.35億美元。但本月地產美

5、元債的發(fā)行，幾乎全部為前期廉價交易的 房企的置換債發(fā)行（占本月發(fā)行量的98 ）。若剔除置換債發(fā)行，則地 產美元債7月發(fā)行規(guī)模僅1.26億美元。城投美元債發(fā)行量同比縮量（億美元）地產美元債發(fā)行量同比上升（億美元）金融美元債發(fā)行量同比小幅下降（億美元）1801601401201008060402001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120223503002502001501005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月中資美元債發(fā)行量同比小幅下降（億美元）2020202120224540353025201510501月2月3月4月5月6月7月8月

6、9月10月11月12月2020202120221201008060402001401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120225基準跟蹤：長端美債收益率下行，人民幣兌美元小幅調貶資料來源：Wind，Bloomberg，平安證券研究所,數據截至2022年7月29日7月美國10Y國債收益率下行31BP（ ）1.2海外整體交易衰退預期，長端美債收益率波動下行。7月10Y美債下行31BP、3M美債收益率上行69BP，7月29日10Y美債收益率2.67 。美元整體走強，人民幣兌美元小幅調貶。7月美元指數先漲后跌，上半月美元指數主要是受歐元大跌的影響被動上漲， 下半月美元

7、指數有所回落，全月上行幅度1.08 。美元指數上漲背景下，全月人民幣兌美元匯率小幅調貶323個基點， 7月29日美元兌人民幣中間價6.7437。7月人民幣兌美元匯率較上月調貶323個基點0.000.501.001.502.002.503.004.003.503.002.502.001.501.000.500.002022-02-102022-03-102022-04-102022-05-102022-06-102022-07-10期限利差 日美國:國債收益率:10年美國:國債收益率:3M，右軸8893981031081136.256.356.456.556.656.756.852022-01-

8、02 2022-02-02 2022-03-02 2022-04-022022-05-02 2022-06-02 2022-07-02 2022-08-02中間價:美元兌人民幣美元指數，右軸市場價格：中資美元債整體表現(xiàn)較弱，主要系地產拖累661.37月城投表現(xiàn)仍然相對穩(wěn)健0.10%-2.46%-11.86%0.89%-6.24%-16.50%-0.06%-0.87%-7.76%-20%-15%-10%-5%0%5%較上月變化投 資 級高 收 益整 體中資美元債整體表現(xiàn)弱于美國本土美元債7月投資級美元債微幅上漲，高收益美元債繼續(xù)下跌。從彭博巴克 萊指數來看，高收益中資美元債下跌7.89 ，投資級

9、中資美元債上 漲0.10 ，表現(xiàn)均弱于美國本土美元債，主要系地產拖累，7月投資 級地產債也有較大跌幅（-7.76 ）。行業(yè)上，城投好于金融好于地產。地產美元債整體表現(xiàn)較差，金融 次之，城投美元債整體表現(xiàn)較好。市場仍在城投美元債端布局信用 下沉，7月高收益城投債上漲0.89 。5.90%0.10%3.24%-7.89%-10.0% -8.0% -6.0% -4.0% -2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%資料來源：Bloomberg，平安證券研究所，數據截至2022年7月29日8.0%較上月變化高收 益投資 級市場關注：7月地產美元債違約規(guī)模不減資料來源：Bloomberg，公司公告，平安證

10、券研究所。圖中違約規(guī)模=中資美元債違約規(guī)模+中資美元債廉價交易發(fā)起規(guī)模771.47月中資美元債違約規(guī)模約79億美元7月鑫苑置業(yè)、融信中國、寶龍地產、匯景控股等多個房企暴露信用風險9.400.457.7910.7812.6756.3534.5046.8865.4934.5669.7138.3678.9990.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0021/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/07違約規(guī)模(億美元）違約規(guī)模(億美元）房企風險事件鑫苑置業(yè)2022年7月

11、19日，公司發(fā)布公告表示，其未能在6月29日到期時全額償付XIN 12 06/29/22，構成實質違約事件。融信中國2022年7月10日，公司發(fā)布公告，其有兩筆優(yōu)先票據利息到期未付，合計約2786.55萬美元，構成實質違約事件。寶龍地產2022年7月4日，公司對22年7月和11月到期的優(yōu)先票據，發(fā)起置換要約，7月17日，該交換要約已完成，作為要約對價的 新債券將分別在23年7月和24年1月到期。匯景控股2022年7月7日，公司發(fā)布公告對HUIJHK 12.5 07/21/22發(fā)起置換邀約，該要約于7月21日完成，公司將發(fā)行期限364天的 新票據。CONTENT目錄市場回顧：整體走弱，投資級好于

12、高收益策略與展望：投資級順風，高收益待高級別總量政策落地風險提示基準：長端美債仍處中樞下行周期資料來源：Wind，CME，平安證券研究所，期貨市場預期數據截至2022年8月2日992.0衰退交易邏輯不變，8月長端美債仍處在中樞下行周期，通脹數據可能帶來階段性擾動。7月末公布的2季度美國實際 GDP環(huán)比折年率-0.9 ，已連續(xù)兩個季度環(huán)比負增，符合“技術性衰退”定義，美國國內衰退的擔憂升溫。美聯(lián)儲方面， 7月FOMC會議如期加息75BP，在鮑威爾“某個時點放慢加息節(jié)奏或許是適宜的”的偏鴿表態(tài)下，會議后長端美債收益 率也延續(xù)下行。向后看，衰退交易邏輯不變，長端美債仍處中樞下行的周期，但通脹數據和美

13、聯(lián)儲加息節(jié)奏的超預期 可能帶來階段性擾動。如7月市場整體延續(xù)衰退交易，但7月6日多名美聯(lián)儲官員表態(tài)支持7月加息75個基點，市場預期 調整，10Y美債4天上行17BP后轉為下行；7月13日公布的6月CPI數據超預期后，10Y美債5天時間上行13BP后轉為下行。 下一次議息會議為9月，8月或主要關注通脹數據對長端美債收益率的短期擾動。期貨市場數據顯示年內加息到3-3.25的概率上升至4成，當前市場對美聯(lián) 儲加息節(jié)奏的預期偏樂觀美國GDP連續(xù)2個季度環(huán)比負增，2季度消費、投資的環(huán)比增速均下降1.00-13.5018.003.10-1.90-0.90-1.601.805.00-4.8018.90-2.

14、90-20-15-10-50510152025實際GDP消費投資出口進口政府支出環(huán)比折年率 %2022-062022-03匯率：人民幣兌美元匯率貶值壓力暫緩1002.0匯率對中資美元債更多是中期影響，當前人民幣兌美元的貶值壓力短期暫緩，而中期來看人民幣或有升值潛力。回 顧今年以來，美元幾乎持續(xù)走強，而人民幣兌美元整體貶值，其中4-5月美聯(lián)儲收緊提速期的貶值壓力最大。人民幣 貶值的外部壓力主要來自于美元的強勢和中美利差的縮小，內生壓力主要來自于基本面的走弱，如出口的回落和局 部疫情的反彈。向后看，短期視角下，國內經濟修復緩慢、出口增速下行、美元短期有支撐，人民幣仍有一定貶值 壓力；但歷經4-5月

15、急速調整之后貶值壓力最大的時候已經過去，人民幣兌美元貶值壓力有所緩解。中期視角，隨著 美元優(yōu)勢逐漸削弱，中美基本面差收斂，到年末人民幣的支撐因素或逐漸上升。而匯率對投資中資美元債的影響時 點有兩個，投資前資金出海和投資到期后資金回流。因此，對中資美元債投資來說，對匯率的判斷往往是橫跨整個 投資期，更多是中期影響，短期的匯率波動影響有限。美元：中期回落，短期有支撐美國經濟增速持續(xù)放緩、美債利率中樞下行正在削弱 美元中期的優(yōu)勢，但歐元區(qū)能源供給短缺、滯脹壓力 加大導致歐元兌美元的相對弱勢短期仍然存在，對美 元指數有一定支撐。中美基本面差：中期收斂中期來看隨著國內穩(wěn)增長發(fā)力和美經濟走弱，中美基本面差

16、 趨于收斂，但短期經濟修復缺乏想象空間，7月國內制造業(yè) PMI環(huán)比下降1.2個百分點至49，同比亦弱于季節(jié)性。資料來源：Bloomberg，Wind，平安證券研究所出口：整體在回落通道出口整體在回落通道，7月PMI的出口新訂 單分項數據和外貿集裝箱吞吐量數據顯示 7月出口或走弱。隨著長端美債利率中樞下行，中美利差縮小 的趨勢整體有所扭轉，人民幣貶值壓力最大 的時候已經過去。中美利差：縮小趨勢有所扭轉擇時：投資級順風，高收益待高級別總量政策落地資料來源：Bloomberg，Wind，平安證券研究所1112.1投資級美元債跟隨長端美債整體處在順風周期，可以在通脹擾動市場預期時逢高配置，需要關注的是

17、地產板塊仍有一 定估值波動風險。高收益美元債方面，高級別總量政策可交易，趨勢性回溫需看到政策落地的成效。7月下旬新浪財經等媒體報道或將 設立地產紓困基金的消息提振了市場情緒，高收益美元債有所回暖，但政策真正落地起效前這類機會主要是情緒性機 會?；仡櫲ツ晗掳肽暌詠?，這類情緒性機會影響周期往往是2-8天，帶來的高收益美元債漲幅一般在2-10 之間，3月 16日六部委同時發(fā)聲穩(wěn)地產這種高級別的表態(tài)大約影響了約20天，漲幅超過20 。當前出險房企自身走出資金困境難度 較大，銷售端居民購房信心受損，融資端若無政策支持，金融體系也很難作為。若8月出現(xiàn)這種較高級別的總量政策可 能帶來交易機會，但趨勢性回溫仍

18、需看到可落地的政策的成效。商品房銷售仍在深度下跌區(qū)間（ ）-40-601601401201008060402002-2008/02/012011/10/012015/06/012019/02/01商品房銷售面積:累計同比商品房銷售額:累計同比2022/7/19,27.02858075706560555029272523211917152022/1/22022/3/22022/5/22022/7/27月下旬，高收益板塊受地產政策利好新聞提 振小幅回暖高收益中資美元債收益率，% 高收益中資美元債指數，右軸-200-3007006005004003002001000-1020018/012018/1

19、12019/092020/072021/052022/03民企地產境內債凈融資額 國企地產境內債凈融資額國企民企融資明顯分化，民企仍持續(xù)凈流出（億元）杠桿套息：投資級杠桿票息策略的性價比不高投資級美元債杠桿套息策略性價比一般。當前投資級美元債和3個月LIBOR的套息空間在193BP，套息空間位于歷史30分位數，能抵御投資級美元債收益率1個季度上行16BP，套息策略的性價比一般。資料來源：Bloomberg，Wind，平安證券研究所，數據截至2022年7月29日，估算時假設美元債平均久期3年1222.27月投資級美元債和資金成本的套息空間分位數在3000.511.522.533.544.5051

20、0152025302012/2/292013/2/282014/2/282015/2/282016/2/292017/2/282018/2/282019/2/282020/2/292021/2/282022/2/28高收益美元債收益率-LIBOR: 3M（%）投資級美元債收益率-LIBOR: 3M（%，右軸）行業(yè)策略：城投美元債的下沉邏輯仍然成立繼續(xù)看好城投美元債的配置機會。今年以來，地產債的違約潮拖累高收益美元債市場的整體表現(xiàn)，而城投美元債 相比其他美元債品種整體表現(xiàn)出了較強的韌性，市場更多的選擇在城投方面布局信用下沉。如22年1-7月其他高 收益類美元債整體下跌，但高收益城投美元債逆勢上漲

21、0.88 。當前城投美元債收益率5.74 ，位于歷史92 分位 數，和其他美元債相比，城投美元債的絕對收益率水平和相對估值均仍有一定吸引力；和境內債相比，當前城投 美元債和境內中債隱含評級AA(2)的城投債的利差約260BP，位于歷史93 分位數，和境內債相比的性價比也較高。 當前國內仍在穩(wěn)增長的發(fā)力期，城投下沉邏輯依然成立，我們繼續(xù)看好城投美元債的配置機會。資料來源：Bloomberg，Wind，平安證券研究所，數據截至2022年7月29日，估算時假設美元債平均久期3年1332.3城投美元債和境內隱含評級AA(2)城投債的利差在歷史93分位數當前值當前歷史分位數城投收益率5.7492利差29

22、5BP61金融收益率4.9490利差217BP55美國國債收益率：10Y2.6782當前中資美元債各品種中，城投美元債的絕對收益率和估值均有一定優(yōu)勢2-2001-3000-4002012/01/022015/01/022018/01/022021/01/024003002001000-1009876543城投美元債-3YAA(2)城投債,BP,右軸城投美元債，%14跨市場套利：投資級美元債相較境內債估值仍有一定吸引力資料來源：Bloomberg，平安證券研究所，數據截至2022年7月29日2.4本月值歷史分位數美元債投資級收益率4.7299投資級利差188BP80高收益級收益率24.1299高

23、收益級利差2324BP99美國企業(yè)債投資級收益率4.3496投資級利差151BP78高收益級收益率7.5088高收益級利差477BP70投資級美元債收益率、利差和美國本土企業(yè)債的估值相近。當前投資級美元債收益率、利差分位數分別為99 和80 ，而投資級美國企業(yè)債的收益率、利差分別處于96 和78 分位數。若不考慮鎖匯成本，和境內債相比投資級中資美元債的估值極具優(yōu)勢,考慮鎖匯成本后的性價比位于中性水平。當前不 考慮鎖匯成本的投資級、高收益級美元債境內外利差分別為203BP、1862BP，當前處于歷史97 、96 分位數，考慮鎖匯 成本的投資級、高收益級美元債境內外利差分別為115BP、1774B

24、P，當前處于歷史41 、93 分位數。當前鎖匯成本0.88 ， 大約能抵御USDCNH約600個基點的升值幅度，而人民幣兌美元22年以來貶值幅度將近4000個基點，考慮到人民幣中期可 能有一定升值潛力，中期視角仍有鎖匯必要性。7月投資級中資美元債相較美國企業(yè)債的估值優(yōu)勢不大考慮鎖匯收益后，7月高收益境內外利差在93歷史分位數當前值(BP)歷史分位數考慮鎖匯成本投資級境內外利差11541高收益級境內外利差177493不考慮鎖匯成本投資級境內外利差20397高收益級境內外利差186296注：當前1年期鎖匯成本約0.88，鎖匯成本=即期人民幣換美元，遠期1年美元換人民幣的成本擇券：關注同一投資級發(fā)行

25、人的相關境內外債券的定價差1552.5資料來源：Bloomberg，Wind，平安證券研究所，數據截至2022年8月2日擇券方面，本月同一投資級城投發(fā)行人的相關境內外債券的定價差排行榜更新如下：關注城投同一發(fā)行人境內債和到期日相近的相關境外債的利差套利空間境內債發(fā)行人境內債代碼相關境外債代碼境內主體評級/ 彭博綜合評級境外債買價收益 率 （ ）境內債中債估 值 （ ）境內外利差（BP）水發(fā)012281784.IBXS2049886174AA+/NR19.732.971675濱海建投012280925.IBXS1819682227AAA/BBB13.254.44881水發(fā)162929.SHXS2125151832AA+/NR12.474.88758重慶國際物流樞紐園區(qū)197166.SHXS2050594238AA+/NR8.