財(cái)政如何影 響貨幣流動(dòng)性

1、目錄索引一、政府存款的辨析 4二、財(cái)政收支對(duì)政府存款影響的機(jī)理 6（一）繳稅與其他財(cái)政收入的機(jī)理與影響 7（二）財(cái)政支出的機(jī)理與影響 10（三）政府債券融資的機(jī)理與影響 11三、如何預(yù)測政府存款變動(dòng)規(guī)模 11（一）公共財(cái)政收支與政府性基金收支預(yù)測 12（二）債券融資與國庫定存 15四、風(fēng)險(xiǎn)提示 16圖表索引 HYPERLINK l _TOC_250009 圖 1：金融機(jī)構(gòu)信貸收支表的組成 5 HYPERLINK l _TOC_250008 圖 2：兩種口徑政府存款之間的關(guān)系 6 HYPERLINK l _TOC_250007 圖 3：2020 年稅收收入組成（億元，%） 8 HYPERLINK

2、 l _TOC_250006 圖 4：2018-2019 年 4 月與 7 月 R007 的變化（%） 9 HYPERLINK l _TOC_250005 圖 5：2017-2020 年公共財(cái)政支出+政府性基金支出規(guī)模（億元） 11 HYPERLINK l _TOC_250004 圖 6：擬合政府存款變動(dòng)與政府存款（央行口徑）變動(dòng)規(guī)模大致相當(dāng)（億元） 12 HYPERLINK l _TOC_250003 圖 7：公共財(cái)政支出擬合值與實(shí)際值相差較?。▋|元） 13 HYPERLINK l _TOC_250002 圖 8：公共財(cái)政收入的擬合值與實(shí)際值相差較?。▋|元） 14 HYPERLINK l _

3、TOC_250001 圖 9：稅收收入的實(shí)際值與擬合值相差較?。▋|元） 14表 1：2021 年各個(gè)月份的繳稅申報(bào)日期 8表 2：單月公共財(cái)政收支占全年預(yù)算收支的比例具有一定的規(guī)律（%） 13表 3：單月稅收實(shí)際收入占全年公共財(cái)政預(yù)算收入的比例也相對(duì)穩(wěn)定（%） 13 HYPERLINK l _TOC_250000 表 4：單月政府性基金收支占全年預(yù)算收支的比例相對(duì)波動(dòng)更大（%） 15在上一講從央行資產(chǎn)負(fù)債表看狹義流動(dòng)性中，我們提到政府存款和對(duì)其他存款性公司債權(quán)已經(jīng)成為影響?yīng)M義流動(dòng)性的最重要的因素。前者是財(cái)政的力量，而后者是貨幣政策的力量。本文主要討論財(cái)政。財(cái)政對(duì)狹義流動(dòng)性與廣義流動(dòng)性都有影響，

4、其影響會(huì)集中反映在政府存款的變化上。簡單而言，當(dāng)政府通過繳稅、發(fā)行債券等方式使財(cái)政收入增加時(shí)，貨幣資金便從私人部門進(jìn)入了政府部門，而由于政府部門擁有的貨幣資金不在M2的統(tǒng)計(jì)范疇內(nèi)，因此財(cái)政收入增加帶來的政府存款增加，對(duì)廣義流動(dòng)性（M2）會(huì)產(chǎn)生收縮效應(yīng)。反之當(dāng)財(cái)政加大支出，政府存款減少，貨幣資金從政府部門回流私人部門，對(duì)M2會(huì)產(chǎn)生擴(kuò)張效應(yīng)。由于在我國，私人部門的貨幣資金進(jìn)入政府部門需要通過商業(yè)銀行，如繳稅，企業(yè)是先將稅款繳給商業(yè)銀行，然后由商業(yè)銀行集中將稅款上繳給財(cái)政部在央行開立的國庫賬戶，這個(gè)過程對(duì)應(yīng)的是商業(yè)銀行超額存款準(zhǔn)備金變成財(cái)政在央行的存款，即我們?cè)诘诙v從央行資產(chǎn)負(fù)債表看狹義流動(dòng)性中講

5、到的政府存款，因此財(cái)政收入增加除了會(huì)帶來廣義流動(dòng)性的收縮外，還會(huì)帶來狹義流動(dòng)性的收縮。所以，研究財(cái)政對(duì)貨幣流動(dòng)性的影響，本質(zhì)上是研究政府存款的變動(dòng)。一、政府存款的辨析在具體展開前，我們需要厘清研究對(duì)象政府存款。政府存款有兩個(gè)口徑：一是央行資產(chǎn)負(fù)債表中的政府存款，二是金融機(jī)構(gòu)本外幣信貸收支表中的政府存款。央行資產(chǎn)負(fù)債表我們?cè)谏弦恢v已經(jīng)做過拆解，它按業(yè)務(wù)活動(dòng)記錄了央行對(duì)其他經(jīng)濟(jì)主體的債權(quán)債務(wù)規(guī)模。其中的政府存款是央行對(duì)政府部門的債務(wù)，是央行經(jīng)理國庫吸納的中央政府與地方政府存款，又稱為國庫存款。金融機(jī)構(gòu)本外幣信貸收支表是將資產(chǎn)負(fù)債表重組之后形成的另一種金融統(tǒng)計(jì)報(bào)表。與資產(chǎn)負(fù)債表不同，金融機(jī)構(gòu)本外幣信

6、貸收支表按照資金來源與資金運(yùn)用來劃分，資金來源類似于負(fù)債，資金運(yùn)用則類似于資產(chǎn)。金融機(jī)構(gòu)包括央行和銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)（商業(yè)銀行、財(cái)務(wù)公司、信托公司、汽車租賃公司等），因此金融機(jī)構(gòu)本外幣信貸收支表是央行資產(chǎn)負(fù)債表和銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表重組合成的報(bào)表。在重組時(shí)，央行與銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)之間、銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)之間的業(yè)務(wù)往來不被記錄，被抵消對(duì)沖掉，如商業(yè)銀行在央行的準(zhǔn)備金存款、A銀行購買的B銀行存單等類似活動(dòng)不被記錄。只有央行和銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)其他經(jīng)濟(jì)主體的業(yè)務(wù)活動(dòng)才會(huì)被記錄。因此這一報(bào)表實(shí)際反映的是央行和銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)其他經(jīng)濟(jì)主體的債權(quán)與債務(wù)規(guī) 模，只是債權(quán)與債務(wù)以資金來源與資金運(yùn)用的別稱代替了。圖1：

7、金融機(jī)構(gòu)信貸收支表的組成數(shù)據(jù)來源：金融機(jī)構(gòu)本外幣信貸收支表中的政府存款，屬于資金來源項(xiàng)，記錄的是金融機(jī)構(gòu)對(duì) “政府部門”的債務(wù)規(guī)模，是“政府”在央行與銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)中的存款。但這里的“政府”是一個(gè)“廣義政府”概念，和央行資產(chǎn)負(fù)債表中的“政府”不同。這里的“政府”除了傳統(tǒng)意義上的中央政府和地方政府外，還包括“機(jī)關(guān)團(tuán)體”。根據(jù)央行的定義，機(jī)關(guān)團(tuán)體包括“機(jī)關(guān)法人、事業(yè)法人、軍隊(duì)、武警部隊(duì)、團(tuán)體法人等”。因此金融機(jī)構(gòu)信貸收支表中的政府存款，實(shí)際包括兩項(xiàng)：一是中央與地方政府在央行與銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的存款，在金融機(jī)構(gòu)信貸收支表中被細(xì)分為“財(cái)政性存款”；二是機(jī)關(guān)團(tuán)體存款，比如我們繳納的住房公積金的存款、社?；?/p>

8、金存款、軍隊(duì)存款、衛(wèi)生機(jī)構(gòu)存款等，由于這些機(jī)關(guān)團(tuán)體現(xiàn)在的存款賬戶基本都開在商業(yè)銀行，因此這部分存款存放在銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)中。綜合以上，我們可以將金融機(jī)構(gòu)信貸收支表中的政府存款和央行資產(chǎn)負(fù)債表中的政府存款關(guān)系大致表述為：政府存款（央行資產(chǎn)負(fù)債表）=政府存款（信貸收支表）-機(jī)關(guān)團(tuán)體存款-中央與地方政府在商業(yè)銀行存款中央與地方政府在商業(yè)銀行的存款分為兩塊：一是中央國庫定存與地方國庫定存（合稱國庫定存）；二是其他財(cái)政存款。中央國庫定存是財(cái)政部通過招標(biāo)的方式將國庫現(xiàn)金存到商業(yè)銀行，商業(yè)銀行以國債或地方政府債券為質(zhì)押獲得的定期存款。地方國庫定存則是地方政府盤活國庫現(xiàn)金，存放在商業(yè)銀行的定期存款。其他存款包括

9、待結(jié)算財(cái)政存款、財(cái)政專用基金存款等。待結(jié)算財(cái)政存款是一個(gè)過渡性質(zhì)的存款，是政府稅收與非稅收收入未上繳至國庫，暫時(shí)留存在商業(yè)銀行的存款。財(cái)政專用基金存款則是財(cái)政部設(shè)置的有專門用途的基金，比如糧食風(fēng)險(xiǎn)基金。政府存款（央行資產(chǎn)負(fù)債表口徑）的變動(dòng)會(huì)對(duì)狹義流動(dòng)性產(chǎn)生直接影響，其原理我們?cè)谏弦恢v從央行資產(chǎn)負(fù)債表看狹義流動(dòng)性中有過具體拆解，此處不再贅述。機(jī)關(guān)團(tuán)體存款、國庫定存與其他存款都屬于商業(yè)銀行的一般存款，需要繳納法定存款準(zhǔn)備金，因此這些存款的變動(dòng)主要通過繳準(zhǔn)來影響?yīng)M義流動(dòng)性。政府存款（信貸收支表口徑）變動(dòng)會(huì)對(duì)廣義流動(dòng)性而言產(chǎn)生直接影響，央行公布的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中的財(cái)政存款便是來源于此。具體原理我們?cè)诤竺?/p>

10、M2的拆解與預(yù)測中再詳細(xì)展開，此處暫時(shí)不表。圖2：兩種口徑政府存款之間的關(guān)系數(shù)據(jù)來源：二、財(cái)政收支對(duì)政府存款影響的機(jī)理我們將焦點(diǎn)集中在財(cái)政對(duì)狹義流動(dòng)性的影響上，重點(diǎn)關(guān)注央行口徑下的政府存款。政府存款（央行口徑）主要受兩個(gè)因素影響。一是國庫定存；二是財(cái)政收支活動(dòng)。國庫定存我們前文說了，是財(cái)政部將國庫存款下發(fā)給商業(yè)銀行，存放在商業(yè)銀行的定期存款，它的增加對(duì)應(yīng)政府存款（央行口徑）的減少，信用收支表口徑的政府存款增加。但由于這一項(xiàng)單月變動(dòng)規(guī)模有限，且地方國庫定存難以跟蹤，因此這一因素通常不被市場所關(guān)注。財(cái)政收支活動(dòng)按照財(cái)政的四本賬戶，按理應(yīng)該可以分為公共財(cái)政收支、政府性基金收支、國有資本經(jīng)營收支、社會(huì)

11、保險(xiǎn)基金收支四個(gè)項(xiàng)目，但在實(shí)際分析中，并不這么區(qū)分。大部分人關(guān)注的只有三類活動(dòng)，一是繳稅；二是財(cái)政支出；三是政府債券融資。其原因在于這三類活動(dòng)對(duì)銀行間市場流動(dòng)性的影響最大，最易于觀測。財(cái)政支出不用多說，囊括了四本賬戶的支出項(xiàng)目，其支出的多寡會(huì)直接影響政府存款的減少與銀行體系流動(dòng)性的增加規(guī)模。繳稅形成的稅收收入是財(cái)政四本賬戶收入項(xiàng)中規(guī)模最大、占比最大的項(xiàng)目，且與土地出讓、非稅收收入相對(duì)均勻分布在全年與單個(gè)月內(nèi)不同，繳稅具有時(shí)間限制，企業(yè)必須要在限定時(shí)間內(nèi)完成稅收申報(bào)與上繳，因此對(duì)銀行體系流動(dòng)性的影響具有瞬時(shí)性的特征，極易使狹義流動(dòng)性在某一時(shí)間段出現(xiàn)低谷，貨幣市場利率大幅上漲。歷史上大部分時(shí)期的資

12、金面收緊，都有繳稅因素在其中，如今年1月份資金利率的大幅上漲，其背后便有繳稅的力量。政府債券容易在二三季度集中發(fā)行，對(duì)單個(gè)月的政府存款與狹義流動(dòng)性容易形成較大影響。盡管它與繳稅具有時(shí)間限制不同，在月內(nèi)的分布相對(duì)均勻，但它往往是放大器，會(huì)放大繳稅對(duì)狹義流動(dòng)性的收縮作用。而且這一活動(dòng)最大的優(yōu)勢在于極易追蹤與預(yù)測，因此投資者對(duì)此關(guān)注也較多。下面我們先詳細(xì)展開這三項(xiàng)活動(dòng)對(duì)狹義流動(dòng)性的影響機(jī)制（順帶介紹其他財(cái)政收支的影響），然后再詳細(xì)展開如何利用財(cái)政收支活動(dòng)來預(yù)測政府存款的變化。（一）繳稅與其他財(cái)政收入的機(jī)理與影響繳稅一般分為兩步，第一步是私人部門（企業(yè)/個(gè)人/非銀機(jī)構(gòu)）將稅收繳給商業(yè)銀行，對(duì)應(yīng)私人部門

13、存款減少，其他財(cái)政存款待結(jié)算財(cái)政存款增加；第二步是商業(yè)銀行將稅款繳給國庫，對(duì)應(yīng)其他財(cái)政存款待結(jié)算財(cái)政存款減少，存放央行款項(xiàng)超額存款準(zhǔn)備金減少，國庫存款增加。以企業(yè)繳稅為例?，F(xiàn)在企業(yè)繳稅大多采用財(cái)稅庫銀橫向聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)（簡稱“TIPS”）。這是一個(gè)電子繳稅系統(tǒng)，企業(yè)可以利用這個(gè)電子系統(tǒng)在網(wǎng)上進(jìn)行申報(bào)并繳稅，TIPS系統(tǒng)會(huì)扣款，將稅款從企業(yè)存款賬戶劃轉(zhuǎn)至銀行內(nèi)部賬戶（財(cái)稅庫銀賬戶），對(duì)應(yīng)上述所說第一步，然后銀行將稅款從內(nèi)部賬戶劃繳至國庫，對(duì)應(yīng)第二步。第一步是實(shí)時(shí)完成，零在途，即企業(yè)進(jìn)行了申報(bào)繳稅操作，企業(yè)存款便會(huì)立刻劃轉(zhuǎn)；而第二步一般會(huì)在當(dāng)天或第二天完成，主要依據(jù)是央行在2007年發(fā)布的關(guān)于進(jìn)一步做好

14、國庫經(jīng)收工作的通知（銀發(fā)2007216號(hào)），該通知要求“國庫經(jīng)收處收納的預(yù)算收入應(yīng)在收納當(dāng)日、最遲下一個(gè)工作日內(nèi)辦理報(bào)解手續(xù)，不得延解、占?jí)汉团灿谩！币虼?，一旦企業(yè)層面的繳稅完成，銀行在短時(shí)間內(nèi)會(huì)面臨雙重壓力，既會(huì)出現(xiàn)存款減少，也會(huì)出現(xiàn)超額存款準(zhǔn)備金減少，狹義流動(dòng)性與廣義流動(dòng)性會(huì)同時(shí)收縮。我國稅種大約有十余種，其中規(guī)模較高、占比較大的主要有增值稅、企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅、消費(fèi)稅。2020年度我國稅收收入大約12.31萬億元，其中增值稅4.5萬億元、企業(yè)所得稅2.87萬億元、個(gè)人所得稅0.89萬億元、消費(fèi)稅0.86萬億元，合計(jì)占稅收收入的75%左右。圖3：2020年稅收收入組成（億元，%）202

15、0年稅收收入組成25289 ,21%45114 ,37%28777 ,23%86826377 , 5%8896 , 7%, 7%增值稅消費(fèi)稅企業(yè)所得稅個(gè)人所得稅契稅其他稅收數(shù)據(jù)來源：wind，在這么多稅種里，大部分稅種是按月申報(bào)繳納的，但有幾個(gè)稅種比較特殊，可以按季繳納：一是企業(yè)所得稅，可以按季在季末月過后的次月申報(bào)繳納，即在1、4、7、 10月集中繳納，同時(shí)5月份會(huì)清算匯繳上一年度的所得稅，相對(duì)繳稅規(guī)模也比較大；二是增值稅，根據(jù)關(guān)于全面推開營業(yè)稅改征增值稅試點(diǎn)的通知（財(cái)稅201636號(hào)文）附件1的要求：“增值稅的納稅期限分別為1日、3日、5日、10日、15日、1個(gè)月或者1個(gè)季度。納稅人的具體

16、納稅期限，由主管稅務(wù)機(jī)關(guān)根據(jù)納稅人應(yīng)納稅額的大小分別核定。以1個(gè)季度為納稅期限的規(guī)定適用于小規(guī)模納稅人、銀行、財(cái)務(wù)公司、信托投資公司、信用社，以及財(cái)政部和國家稅務(wù)總局規(guī)定的其他納稅人?！奔床糠衷鲋刀愐矔?huì)在季末月過后的次月申報(bào)繳納。因此，在一年12個(gè)月里，1、4、5、7、10月是繳稅大月，會(huì)回籠較多的狹義流動(dòng)性。而且企業(yè)申報(bào)繳稅有時(shí)間限制，并非貫穿整個(gè)月。一般來說，大部分稅種的申報(bào)日期是每個(gè)月的1-15日，若遇到周六日或節(jié)假日則順延相應(yīng)時(shí)間，具體日期我們可以從國家稅務(wù)局的納稅服務(wù)平臺(tái)辦稅日歷欄目查詢。表1是我們從國家稅務(wù)局查詢統(tǒng)計(jì)的2021年各個(gè)月的申報(bào)繳稅日期，從中可以發(fā)現(xiàn)基本大部分月份的申報(bào)

17、繳稅截止日期集中在15日附近。表1：2021年各個(gè)月份的繳稅申報(bào)日期月份1月2月3月4月5月6月繳稅時(shí)間1日-20日1日-23日1日-15日1日-20日1日-21日1日-18日月份7月8月9月10月11月12月繳稅時(shí)間1日-15日1日-16日1日-15日1日-26日1日-15日1日-15日數(shù)據(jù)來源：國家稅務(wù)總局，實(shí)操中，企業(yè)申報(bào)繳稅也會(huì)大部分集中在截止日所在工作周內(nèi)。一方面，資金具有時(shí)間成本，因此理論上繳稅時(shí)間越遲，對(duì)企業(yè)越有利；但另一方面，如果未在規(guī)定時(shí)間內(nèi)完成繳稅，企業(yè)需要繳滯納金，因此對(duì)企業(yè)而言較好的選擇是在申報(bào)日截止前幾天完成申報(bào)繳稅。這種繳稅節(jié)奏意味著月初時(shí)，資金零散的流入國庫，到了

18、月中臨近截止日，繳稅會(huì)集中增加，資金會(huì)加速從銀行體系流入國庫，使政府存款增加，超儲(chǔ)減少。因此，繳稅對(duì)貨幣市場利率的影響通常會(huì)在繳稅截止日前幾天開始顯現(xiàn)，并不斷強(qiáng)化。繳稅截止日過去后，由于銀行體系的流動(dòng)性被大量抽走，如果央行沒有及時(shí)“補(bǔ)水”，那么繳稅過后資金面偏緊的現(xiàn)象會(huì)持續(xù)，直至財(cái)政支出下發(fā)，將國庫存款重新轉(zhuǎn)為超額存款準(zhǔn)備金。我們以2018-2019年的繳稅大月4月與7月的資金利率走勢為例，將繳稅截止日記為 T，會(huì)發(fā)現(xiàn)資金利率會(huì)從月初起上行，多在T-1或T-2日開始加速上行，并在T+4日達(dá)到峰值，T+4日后逐步下行。圖4：2018-2019年4月與7月R007的變化（%）3.403.203.0

19、02.802.602.402.202.002018-2019年4月與7月R007的變化T-9 T-8 T-7 T-6 T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 T+97.006.005.004.003.002.001.002019-042018-072019-072018/4/1（右軸）數(shù)據(jù)來源：wind，備注：T 表示當(dāng)月的申報(bào)繳稅截止日可見，繳稅這一因素對(duì)貨幣市場利率的影響主要集中在繳稅截止日前幾天與后幾天的時(shí)間內(nèi)。其他財(cái)政收入比如費(fèi)用收入、罰沒收入以及土地出讓收入等，大體也是遵循先進(jìn)入銀行過渡賬戶，然后再由銀行將其統(tǒng)一上繳

20、的模式。但與繳稅不同的是，這些財(cái)政收入的電子化系統(tǒng)普及度沒有稅收收入高，時(shí)效性不如繳稅。根據(jù)財(cái)政部關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方國庫資金和財(cái)政專戶資金管理的通知（財(cái)庫 2014175號(hào)）的要求，“暫未實(shí)現(xiàn)非稅收入資金直接繳入國庫的，應(yīng)當(dāng)將先入財(cái)政專戶的非稅收入資金在10個(gè)工作日內(nèi)足額從財(cái)政專戶繳入國庫，不得以任何理由拖延或不繳”，即銀行在10個(gè)工作日內(nèi)完成上繳行為即可?，F(xiàn)實(shí)中，大部分銀行也是每月定期多次上繳，這也是為什么我們?cè)谝婚_始說其他財(cái)政收入分布相對(duì)均勻，沒有像繳稅一樣具備限時(shí)性、瞬時(shí)性特征的原因。（二）財(cái)政支出的機(jī)理與影響我國財(cái)政實(shí)行國庫集中收付制度，基本所有的財(cái)政收入與支出都國庫單一賬戶體系下完成

21、。國庫單一賬戶體系包括五個(gè)賬戶，其中國庫單一賬戶是核心與主要賬戶，是中央與地方政府在央行以及各級(jí)分支機(jī)構(gòu)開設(shè)的國庫賬戶的總稱，各個(gè)預(yù)算單位（可簡單理解為使用財(cái)政資金的單位，如建筑央企、高校、事業(yè)單位等）沒有分散賬戶，不直接擁有財(cái)政收入或直接使用財(cái)政資金。如果預(yù)算單位有支出需求，如建筑央企需在季度末支付工程款，則預(yù)算單位需要先向財(cái)政部門提出申請(qǐng)，財(cái)政部門首先進(jìn)行審查該項(xiàng)支出是否符合預(yù)算要求，審查通過后再給央行國庫發(fā)送撥款指令。央行由于承擔(dān)經(jīng)理國庫的職責(zé)，要對(duì)支出進(jìn)行二次審查，審查通過后，再借助代理銀行將財(cái)政資金劃轉(zhuǎn)至預(yù)算單位或收款人在商業(yè)銀行的存款賬戶，以此完成財(cái)政支出。這種財(cái)政支出方式稱為直接

22、支付，一般對(duì)應(yīng)的是工資支出、工程采購、物品和服務(wù)等大額支出。如果是一些零星或小額支出，預(yù)算單位可以按照財(cái)政的授權(quán)，自行要求代理銀行簽署劃款指令，在一定額度范圍內(nèi)先獲得財(cái)政資金，代理銀行之后再向央行國庫賬戶 “報(bào)銷”。這種財(cái)政支出方式被稱為授權(quán)支付?，F(xiàn)在大部分財(cái)政支出都以直接支付的方式來完成，授權(quán)支付規(guī)模較小，因此我們下面僅考慮直接支付對(duì)狹義流動(dòng)性的影響。首先，從直接支付的流程來看，財(cái)政支出是下發(fā)至代理銀行，并不是所有銀行，代理銀行是通過財(cái)政部的招標(biāo)篩選所得，在中央財(cái)政層面一般是國有行與股份行。這也就意味著財(cái)政支出下發(fā)，只會(huì)使大行的超額存款準(zhǔn)備金增加，其他銀行與非銀機(jī)構(gòu)需要通過同業(yè)拆借、回購等手

23、段才能從大行手中獲得財(cái)政支出帶來的流動(dòng)性紅利。其次，根據(jù)央行與財(cái)政部聯(lián)合印發(fā)的中央單位財(cái)政國庫管理制度改革試點(diǎn)資金銀行支付清算辦法，代理銀行須于營業(yè)日1500之前將劃款申請(qǐng)憑證提交至中國人民銀行國庫局，中國人民銀行國庫局在營業(yè)日1500（含）之前收到代理銀行提交的申請(qǐng)劃款憑證，應(yīng)在當(dāng)日1600之前將資金劃往代理銀行清算賬戶；1500之后收到，須將資金在下一營業(yè)日及時(shí)劃出。即當(dāng)日如果有財(cái)政支出，則央行一般會(huì)在當(dāng)日16:00之前就會(huì)下發(fā)給商業(yè)銀行，使商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金增加，最遲也就是在第二個(gè)營業(yè)日。換言之，財(cái)政支出從下發(fā)到商業(yè)銀行超儲(chǔ)增加，并沒有太多的時(shí)滯，如果財(cái)政支出下發(fā)后銀行體系流動(dòng)性依

24、然緊張，貨幣市場利率依然沒有好轉(zhuǎn)，則原因可能是財(cái)政支出下發(fā)力度有限，或是財(cái)政支出下發(fā)規(guī)模加多，但代理銀行融出意愿有限。再次，從財(cái)政支出的月度節(jié)奏來看，財(cái)政支出在季末月規(guī)模較高，尤其是在年末。這背后的原因可能是政府委托代建工程項(xiàng)目大部分是按季或按年結(jié)算，同時(shí)按照慣例，有關(guān)財(cái)政超收收入的使用安排會(huì)在當(dāng)年的11月份做出，12月份開始支付，所以12月通常是政府的大量撥款結(jié)算的月份。圖5：2017-2020年公共財(cái)政支出+政府性基金支出規(guī)模（億元）7000060000500004000030000200001000002017-2020年公共財(cái)政支出+政府性基金支出當(dāng)月規(guī)模345678910111220

25、17201820192020數(shù)據(jù)來源：wind，備注：由于政府性基金收支為累計(jì)值，且從 2 月開始，因此為得到當(dāng)月值，我們剔除了 1-2月份數(shù)據(jù)，直接從 3 月開始統(tǒng)計(jì)。（三）政府債券融資的機(jī)理與影響與繳稅及財(cái)政支出相比，政府債券融資對(duì)狹義流動(dòng)性的影響較為直觀。當(dāng)商業(yè)銀行在一級(jí)市場上投標(biāo)認(rèn)購政府債券，并進(jìn)行繳款時(shí)，銀行直接在央行層面將超額存款準(zhǔn)備金“轉(zhuǎn)賬”至國庫賬戶，以此帶來政府存款的增加與超儲(chǔ)的減少。如果是非銀行機(jī)構(gòu)認(rèn)購繳款，則商業(yè)銀行同樣需要利用超儲(chǔ)轉(zhuǎn)賬至國庫賬戶，并在資產(chǎn)負(fù)債表中減記非銀存款。三、如何預(yù)測政府存款變動(dòng)規(guī)模在知道財(cái)政主要收支活動(dòng)對(duì)政府存款與狹義流動(dòng)性影響的原理后，我們更需要

26、了解的是未來政府存款會(huì)如何變化，對(duì)狹義流動(dòng)性的影響有多大。預(yù)測這一點(diǎn)，我們有兩種方法：一是將央行資產(chǎn)負(fù)債表中的政府存款變動(dòng)均值作為參考，結(jié)合我們對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢的定性分析擇機(jī)加一些或減一些；二是綜合考察影響政府存款變動(dòng)的因素，對(duì)各個(gè)因素進(jìn)行預(yù)測。這兩種方法各有優(yōu)劣，第一種方法比較簡單直接。我們不再詳述，重點(diǎn)來介紹第二種。根據(jù)第二部分的分析，影響政府存款的因素有公共財(cái)政收支、政府性基金收支、債券融資與國庫定存等。如果我們將公開財(cái)政收支差額+政府性基金收支差額+債券融資-國庫定存變動(dòng)（擬合值）與政府存款（央行口徑）變動(dòng)進(jìn)行對(duì)比，會(huì)發(fā)現(xiàn)兩者在大部分時(shí)期都保持著相似的變動(dòng)幅度，誤差主要出現(xiàn)在12月份，2

27、018-2020年的擬合值分別要比實(shí)際值低7200億元、5200億元與8500億元，其余月份兩者的差值大部分在3000億元以內(nèi)。之所以12月會(huì)出現(xiàn)較大的誤差，可能和年末財(cái)政會(huì)使用預(yù)算調(diào)節(jié)基金與財(cái)政結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金彌補(bǔ)預(yù)算赤字與實(shí)際赤字的差值有關(guān)。圖6：擬合政府存款變動(dòng)與政府存款（央行口徑）變動(dòng)規(guī)模大致相當(dāng)（億元）15,000.0010,000.005,000.000.00-5,000.00-10,000.00-15,000.002017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-0120

28、19-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11-20,000.00貨幣當(dāng)局:政府存款:環(huán)比增加擬合政府存款變動(dòng)數(shù)據(jù)來源：wind，備注：擬合政府存款變動(dòng)=公共財(cái)政收支差額+政府性基金預(yù)算差額+政府債券凈融資-國庫定存變動(dòng)下面我們分開來預(yù)測各個(gè)分項(xiàng)。（一）公共財(cái)政收支與政府性基金收支預(yù)測公共財(cái)政收支的預(yù)測每年兩會(huì)都會(huì)披露當(dāng)年的公共財(cái)政預(yù)算收支規(guī)模，而歷史上大部分年份，每月公共財(cái)政實(shí)際收支占全年預(yù)算收支規(guī)模的比例比較穩(wěn)定，比如2017-2019年3月份，公共財(cái)政實(shí)際收入占全年預(yù)算收入的比例都在8

29、%附近，2020年由于新冠疫情，公共財(cái)政收入偏低，占比相對(duì)偏低。因此，如果我們假設(shè)2021年各個(gè)月份的公共財(cái)政收支占全年預(yù)算收支的比例為 2017-2019年的歷史均值，在我們已知全年預(yù)算收支規(guī)模的情況下，即可得到2021年各個(gè)月份公共財(cái)政收入與支出情況。由于稅收收入占公共財(cái)政收入的比例較高，稅收收入占全年預(yù)算收入的比例也相對(duì)穩(wěn)定，因此我們同樣借助這種方法可以得到每個(gè)月的稅收收入規(guī)模。表2：單月公共財(cái)政收支占全年預(yù)算收支的比例具有一定的規(guī)律（%）單月公共財(cái)政實(shí)際收入占全年預(yù)算收入比例20172018201920202017單月公共財(cái)政實(shí)際支出占全年預(yù)算支出比例2018201920203 月8%

30、8%8%6%11%10%11%9%4 月10%10%10%9%7%7%7%7%5 月10%10%9%9%9%8%7%7%6 月10%10%9%10%14%14%13%11%7 月10%10%9%10%7%7%6%7%8 月6%6%6%7%8%7%6%7%9 月8%7%7%8%10%11%11%10%10 月10%9%9%10%6%6%5%6%11 月7%6%6%6%9%8%7%7%12 月6%6%6%7%12%14%14%15%數(shù)據(jù)來源：wind，表3：單月稅收實(shí)際收入占全年公共財(cái)政預(yù)算收入的比例也相對(duì)穩(wěn)定（%）20172018201920203 月6%6%6%4%4 月9%9%9%8%5 月

31、8%9%8%8%6 月8%8%7%8%7 月9%9%8%9%8 月5%5%5%5%9 月6%6%5%6%10 月8%7%8%9%11 月5%4%4%5%12 月5%4%4%6%數(shù)據(jù)來源：wind，圖7：公共財(cái)政支出擬合值與實(shí)際值相差較?。▋|元）40,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.002017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-0920

32、20-122021-032021-062021-092021-120.00公共財(cái)政支出(實(shí)際值）公共財(cái)政支出（擬合值）數(shù)據(jù)來源：wind，圖8：公共財(cái)政收入的擬合值與實(shí)際值相差較?。▋|元）25,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.002017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-120.00公共財(cái)政收入（實(shí)際值）公共財(cái)政收入（擬合值）數(shù)據(jù)來源：wind，圖9：稅收收入的實(shí)際值與擬合值相差較?。▋|元）稅收收入（實(shí)際值）稅收收入（擬合值）18,000.0015,000.0012,000.009,000.006,000.002017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09