A股市場中期策略：重估大周期

1、目錄中周期啟動與全球再通脹 6總需求擴張，美國資本開支增長呼之欲出 6外需強勢與消費回暖，中國經(jīng)濟短周期韌性十足 8大宗商品超級周期與全球再通脹 10重估大周期 11溫和通脹與利率上升是周期股估值提升的必要前提 11大宗商品漲價與周期股龍頭估值 13價值催化：碳中和與周期股估值擴張 14海外資源股龍頭比較：估值合理，有提升空間 14重視市值管理與股東回報，周期行業(yè)盈利可持續(xù)性加強 16A 股盈利重估與風(fēng)格切換 172021 下半年 A 股市場研判：盈利重估，溫和上行 17風(fēng)格切換，價值占優(yōu) 20專題：科技股抱團與海外市場潛在波動 21行業(yè)配置：繼續(xù)看好周期行業(yè)高景氣行業(yè)也有擴張空間 24周期行

2、業(yè)下半年仍有估值擴張機會 25高景氣行業(yè)仍有估值擴張的機會 28主題策略：碳中和 32碳中和：約束、激勵與轉(zhuǎn)型 32風(fēng)險提示 352021 年 5 月 14 日A 股市場 2021 年中期策略 2圖表目錄圖表 1. 住宅及設(shè)備投資占比較高 6圖表 2. 美國 M1 增速領(lǐng)先地產(chǎn)銷售增速 6 HYPERLINK l _TOC_250038 圖表 3. 資本開支周期示意圖 7 HYPERLINK l _TOC_250037 圖表 4. 油氣行業(yè)資本開支與價格趨勢 7圖表 5. 美國制造業(yè)產(chǎn)能利用率 7圖表 6. 美國企業(yè)資本開支意愿與價格趨勢 7 HYPERLINK l _TOC_250036 圖

3、表 7. 全球共生模式與中國雙循環(huán)框架 8 HYPERLINK l _TOC_250035 圖表 8. 中美經(jīng)常項目差額占比 8圖表 9. 一季度國內(nèi)消費貢獻顯著提升 9圖表 10. 餐飲收入強勁復(fù)蘇 9圖表 11. 2000-2004 韓國出口份額穩(wěn)定增長 9圖表 12. 全球需求提升有望提振國內(nèi)出口 9 HYPERLINK l _TOC_250034 圖表 13. 關(guān)注新一輪美國通脹水平的抬升 10 HYPERLINK l _TOC_250033 圖表 14. 中周期內(nèi)不同品類大宗商品漲幅及持續(xù)時間 10 HYPERLINK l _TOC_250032 圖表 15. 海外周期股占優(yōu)的宏觀環(huán)

4、境 11圖表 16. 2016-2018 年美國地產(chǎn)投資并未上行 12圖表 17. 2016-2018 年美國居民部門杠桿率并未出現(xiàn)抬升 12圖表 18. 美股行業(yè)表現(xiàn)（1998-2000）：科技領(lǐng)漲 12 HYPERLINK l _TOC_250031 圖表 19. 美股行業(yè)表現(xiàn)（2006-2008）：上游資源優(yōu)勢顯著 12圖表 20. 美股行業(yè)表現(xiàn)(2009-2011)：地產(chǎn)、可選消費占優(yōu) 13圖表 21. 美股行業(yè)表現(xiàn)（2015-2018）：科技領(lǐng)跑 13圖表 22. 銅現(xiàn)貨及股價表現(xiàn)：龍頭股相對收益持續(xù)跑贏 13圖表 23. 煤炭現(xiàn)貨及股價表現(xiàn)：2011 年后龍頭股相對收益跑贏行業(yè) 1

5、3 HYPERLINK l _TOC_250030 圖表 24. 碳中和目標下周期行業(yè)減排計劃限制潛在供給能力 14 HYPERLINK l _TOC_250029 圖表 25. 銅行業(yè)龍頭的營收和凈利潤規(guī)模 15 HYPERLINK l _TOC_250028 圖表 26. 銅行業(yè)龍頭的利潤率水平 15圖表 27. 銅龍頭歷史 PB 與 ROE 15 HYPERLINK l _TOC_250027 圖表 28. 銅龍頭未來 2 年 PB 與 ROE 均值 15圖表 29. 鋰業(yè)龍頭的營收和凈利潤規(guī)模 15圖表 30. 鋰業(yè)龍頭的利潤率水平 15 HYPERLINK l _TOC_250026

6、 圖表 31. 鋰龍頭歷史 PB 與 ROE 16 HYPERLINK l _TOC_250025 圖表 32. 鋰龍頭未來 2 年 PB 與 ROE 均值 162021 年 5 月 14 日A 股市場 2021 年中期策略 3圖表 33. 周期行業(yè)定增再融資金額（月） 16圖表 34. 周期行業(yè)分紅比例逐年上升 16 HYPERLINK l _TOC_250024 圖表 35. 今年以來大類資產(chǎn)表現(xiàn) 17 HYPERLINK l _TOC_250023 圖表 36. 擴張后期風(fēng)險資產(chǎn)占優(yōu) 18 HYPERLINK l _TOC_250022 圖表 37. 擴張后期 A 股盈利正貢獻顯著 18

7、 HYPERLINK l _TOC_250021 圖表 38. 2021 年 A 股盈利預(yù)測（以上證綜指為例） 19 HYPERLINK l _TOC_250020 圖表 39. 年內(nèi) A 股盈利趨勢預(yù)測 19圖表 40. 國內(nèi)步入盈利上行信用邊際收斂的擴張后期 19圖表 41. 美國處于擴張前期-擴張后期過渡階段 19 HYPERLINK l _TOC_250019 圖表 42. A 股估值與社融相關(guān)性 20圖表 43. 不同周期下市值風(fēng)格表現(xiàn) 20圖表 44. 不同周期下估值風(fēng)格表現(xiàn) 20 HYPERLINK l _TOC_250018 圖表 45. 本輪中周期以來成長價值風(fēng)格表現(xiàn) 21

8、HYPERLINK l _TOC_250017 圖表 46. 創(chuàng)業(yè)板業(yè)績優(yōu)勢逐步弱化 21圖表 47. 1991-2000 美股科技股領(lǐng)漲 21圖表 48. 2002-2007 美股周期股占優(yōu) 21 HYPERLINK l _TOC_250016 圖表 49. 2009 年以來美股科技股優(yōu)勢明顯 22 HYPERLINK l _TOC_250015 圖表 50. 聯(lián)邦基金利率與美股表現(xiàn)（1990-2007） 22 HYPERLINK l _TOC_250014 圖表 51. 成長及周期板塊盈利預(yù)期變化 23圖表 52. 2021 年上半年周期金融行業(yè)表現(xiàn)領(lǐng)先，驗證了我們在 2020 年報與今年

9、一季報中的配置觀點 24 HYPERLINK l _TOC_250013 圖表 53. 經(jīng)過上半年的上漲，周期金融行業(yè)的估值逐漸修復(fù)至歷史中位數(shù)附近 24 HYPERLINK l _TOC_250012 圖表 54.下半年繼續(xù)超配傳統(tǒng)周期和大金融，高估值高景氣的科技行業(yè)仍有擴張機會 24圖表 55. 周期板塊的估值是大宗價格在股票市場的映射，但 17 年 4 季度出現(xiàn)明顯分化 25 HYPERLINK l _TOC_250011 圖表 56. 周期板塊的估值由需求端主導(dǎo)，2010 年以來更關(guān)注供需共振 26圖表 57. 一季度鋼材表觀消費量高增 26圖表 58. 粗鋼產(chǎn)量增速仍要進一步壓降 2

10、6 HYPERLINK l _TOC_250010 圖表 59. 大宗商品內(nèi)部輪動經(jīng)驗規(guī)律 27 HYPERLINK l _TOC_250009 圖表 60. 除了 2009 年那一輪以外，銀行的估值修復(fù)略微滯后于 PPI 的拐點 27 HYPERLINK l _TOC_250008 圖表 61. 兩輪周期 LME 銅價走勢對比 28圖表 62. 今年的宏觀環(huán)境與 2013 和 2016-2017 上半年類似，都是“緊貨幣經(jīng)濟向上”的組合 29 HYPERLINK l _TOC_250007 圖表 63. 兩輪行情的共同點是市場估值收縮，但是高景氣板塊的估值仍有擴張機會.292021 年 5

11、月 14 日A 股市場 2021 年中期策略 4圖表 64. 2013 年傳媒、計算機、電子等成長股占優(yōu) 29 HYPERLINK l _TOC_250006 圖表 65. 2016-2017 上半年是家電和食品飲料等消費股占優(yōu) 29圖表 66. 2013 年成長股迎來景氣上行期 29 HYPERLINK l _TOC_250005 圖表 67 .2016-2017 年酒和家電先后漲價 29 HYPERLINK l _TOC_250004 圖表 68. 新能源車銷量 30 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表 69. 不同周期新興產(chǎn)業(yè)更迭 30 HYPERLINK l _TOC

12、_250002 圖表 70. 半導(dǎo)體行業(yè)景氣高企 31 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表 71. 已有技術(shù)背景下中國實現(xiàn)碳中和的潛在路徑 32圖表 73. 2019 年中國碳排放的行業(yè)結(jié)構(gòu) 33圖表 74. 未來碳中和目標下的“行業(yè)分工” 33 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 75. 經(jīng)過近十年的發(fā)展中國已形成了完整的新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈 342021 年 5 月 14 日A 股市場 2021 年中期策略 5中周期啟動與全球再通脹2021 年以來，全球經(jīng)濟復(fù)蘇持續(xù)超預(yù)期，大宗商品價格逼近或超過過去十年的高點。在應(yīng)對新冠疫情，全球總需求擴張，主要國家開啟新一

13、輪量價齊升的補庫之旅。除了短周期上行的因素外，這輪需求主導(dǎo)國美國去年 4 季度以來，私人住宅和設(shè)備投資增速上行趨勢確立，基于資本開支擴張的中周期啟動跡象明顯。在全球大循環(huán)背景下，中國出口、制造業(yè)韌性十足。2021 下半年全球有望延續(xù)共振復(fù)蘇態(tài)勢，上游資源品價格穩(wěn)中向好，價格有序從產(chǎn)業(yè)鏈上游向中下游傳導(dǎo)，經(jīng)濟復(fù)蘇與再通脹將是下半年宏觀與市場交易的主旋律?？傂枨髷U張，美國資本開支增長呼之欲出美國地產(chǎn)需求為資本開支重要支撐。在美國私人投資分項之中，設(shè)備投資與住宅占比較高，我們觀察到 2019 年以來住宅投資貢獻度顯著提升。一般來講，住宅投資相較于私人投資具有一定的領(lǐng)先性 。本輪周期以來，住宅投資增速

14、快速上行，成為本輪資本開支周期的發(fā)動器。M1 增速對于地產(chǎn)銷售具有一定程度的領(lǐng)先性，我們看到 2020 年 4 月以來，天量貨幣投放使得 M1 增速高企，催生了本輪銷售熱潮，本輪美國新屋銷售自 2019 年下半年開始回暖，截至今年 3 月，單月銷售同比增速已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高。歷史來看，美國地產(chǎn)銷售對于投資具有一個季度的領(lǐng)先性，地產(chǎn)投資有望維持高景氣，成為年內(nèi)資本開支的重要支撐。圖表 1. 住宅及設(shè)備投資占比較高圖表 2. 美國 M1 增速領(lǐng)先地產(chǎn)銷售增速4000350030002500200015001000500020(億元)住宅設(shè)備私人投資（右軸）知識產(chǎn)權(quán)建筑(%)151050-5-10-1

15、5-20-259000102030(%)美國M1季調(diào)同比地產(chǎn)銷售(%)20100-106474849404146040200-20-40資料來源：萬得，資料來源：萬得，價格上漲，企業(yè)盈利高景氣，資本開支意愿回升。從周期嵌套的角度看，一輪資本開支周期，持續(xù)時間 7-10 年不等，包含 3 個庫存短周期。始于 2009 年中周期已經(jīng)走過了 3 輪完整的庫存周期。從周期定位推得本輪中周期和短周期有望形成共振，呈現(xiàn)第一庫存周期量價齊升的特征。事實上，應(yīng)對新冠疫情，全球總需求擴張下，美庫存周期自 2020 年 4 月觸底后強勁回升，與之相伴的，2020 年 4季度設(shè)備投資增速也出現(xiàn)了同步回升跡象。中、短

16、周期共振為本輪美國經(jīng)濟復(fù)蘇的幅度和持續(xù)性提供了額外的助力。從邏輯推導(dǎo)上，資本開支的增加遵循著需求持續(xù)回暖-產(chǎn)能利用率提升-供給趨緊-產(chǎn)能擴張（資本開支增加）的過程。我們選取了油氣行業(yè)的價格與資本開支數(shù)據(jù)來探究資本開支的經(jīng)驗規(guī)律，我們發(fā)現(xiàn)漲價持續(xù)時間超過 1 個庫存周期的上行期（約 1 年），企業(yè)資本開支意愿均會得到明顯提升。我們看到，當前美國制造業(yè) PPI 自 2020 年 4 月低點已經(jīng)出現(xiàn)了連續(xù) 12 個月的上行，與之相對應(yīng)的，一季度美國設(shè)備投資增速也出現(xiàn)了觸底回升。而從產(chǎn)能利用率來看，當前美國制造業(yè)產(chǎn)能利用率已經(jīng)修復(fù)至疫情爆發(fā)前水平，在需求和價格持續(xù)向好下，企業(yè)資本開支意愿同步回升。20

17、21 年 5 月 14 日A 股市場 2021 年中期策略 6圖表 3. 資本開支周期示意圖價格上升需求回暖產(chǎn)能利用率提升供給趨緊產(chǎn)能過剩供給增加產(chǎn)能擴張（資本開支增加）價格下降資料來源：圖表 4. 油氣行業(yè)資本開支與價格趨勢160(美元/桶)布倫特原油月內(nèi)均價行業(yè)資本開支增速（右軸）(%) 80140601201008060402040200-20-4009803081318-60資料來源：萬得，圖表 5. 美國制造業(yè)產(chǎn)能利用率圖表 6. 美國企業(yè)資本開支意愿與價格趨勢資本開支意愿（M A 3)(%)9085807570656087929702071217403020100-10(%) 制造

18、業(yè)PPI(M A 3,右)(%) 1006020-20資料來源：萬得，-2001040710131619資料來源：萬得，-602021 年 5 月 14 日A 股市場 2021 年中期策略 7外需強勢與消費回暖，中國經(jīng)濟短周期韌性十足全球大循環(huán)，共生模式修復(fù)進行時。我們在去年年度策略中提出 2021 年將會是沉寂了 10 年之久的全球大循環(huán)的重啟之年。由核心消費國需求刺激帶動的核心制造國產(chǎn)能擴張，進而拉動核心資源國大宗商品價格上漲的全球再平衡模式正在上演。結(jié)合我國 4 月出口數(shù)據(jù)強勁，1 季度經(jīng)常項目順差繼續(xù)擴大以及美國非農(nóng)就業(yè)低于預(yù)期看，主導(dǎo)國消費需求的外溢現(xiàn)象仍然強勁?？紤]到印度、東南亞等

19、國疫情依然肆虐，生產(chǎn)能力恢復(fù)受限，中國的制造優(yōu)勢不減，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移進程緩慢。圖表 7. 全球共生模式與中國雙循環(huán)框架商品市場金融市場消費國：美歐發(fā)達經(jīng)濟體貿(mào)易逆差 低利率環(huán)境終端市場中間市場商品美元制造國：中國貿(mào)易順差 利差擴大美元回流商品美元資源國：巴西、澳大利亞等國家上游市場資料來源：圖表 8. 中美經(jīng)常項目差額占比0(%)美國:經(jīng)常項目差額占GDP比重:季調(diào)中國:經(jīng)常項目差額占GDP比重（右軸）(%) 12-110-28-36-44-52-60-7-200030609121518資料來源：萬得，2021 年 5 月 14 日A 股市場 2021 年中期策略 8消費回暖助力經(jīng)濟短周期復(fù)蘇。一季

20、度國內(nèi)名義 GDP 同比增長 21.2%，疫后消費復(fù)蘇對于經(jīng)濟的拉動作用顯著提升，分項上看，前期一直處于低位的餐飲消費在一季度得到爆發(fā)。地產(chǎn)后周期相關(guān)的可選消費類商品復(fù)蘇勢頭強勁。當前來看，隨著疫情防控的解除，線下餐飲及出行消費有望進一步復(fù)蘇，同時就業(yè)改善帶來居民消費能力的提升，消費意愿也有望得到增強。全球經(jīng)濟從生產(chǎn)端向服務(wù)消費的過渡正在有序推進。(%)消費投資 凈出口社會消費品零售總額:累計同比(%) 社會消費品零售總額:商品零售:累計同比圖表 9. 一季度國內(nèi)消費貢獻顯著提升圖表 10. 餐飲收入強勁復(fù)蘇10604062020-2-600030609121518-20-40-6019-02

21、19-0820-0220-0821-02資料來源：萬得，資料來源：萬得，外需高景氣，需求擴張大于份額轉(zhuǎn)移。隨著新冠疫苗的接種，發(fā)達國家生產(chǎn)恢復(fù)對于國內(nèi)出口份額的轉(zhuǎn)移引發(fā)市場擔(dān)憂，但我們認為，站在新周期的起點，全球總需求擴張帶來的正向效應(yīng)將會抵消份額擠占的負向效應(yīng)。這里我們可以參考 2000-2004 年韓國出口情況，雖然中國加入世貿(mào)組織對彼時韓國制造份額形成一定沖擊，但全球巨大的需求增量以及產(chǎn)業(yè)固有優(yōu)勢下，韓國在世界范圍內(nèi)的出口份額依然維持穩(wěn)定增長。當前部分中國制造已經(jīng)擺脫了傳統(tǒng)的人力成本優(yōu)勢，而具有了逐漸增強的的規(guī)模和技術(shù)競爭優(yōu)勢，面對本輪全球經(jīng)濟的共振復(fù)蘇，下半年國內(nèi)出口仍有望維持高增長。

22、圖表 11. 2000-2004 韓國出口份額穩(wěn)定增長圖表 12. 全球需求提升有望提振國內(nèi)出口3.43.23.02.82.62.42.22.05(%)出口份額:韓國全球GDP同比增速(%)43210-1-201 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21165(%)出口份額:中國全球GDP同比增速(%)14412103826142010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21資料來源：萬得，資料來源：萬得，2021 年 5 月 14 日A 股市場 2021 年中期策略 9大宗商品超級周期與全球再通脹一般來講，中周期啟動與商品的超級周期密切相關(guān)，特別是

23、東西海岸房地產(chǎn)周期的啟動。本輪大宗商品價格漲幅超過或逼近過去 10 年的高點，超級周期特征明顯。從經(jīng)濟邏輯看，本輪大宗商品上漲背景與 2002-2009 年中周期類似：首先，全球大循環(huán)，共生模式修復(fù)，中國承擔(dān)世界工廠的角色；其次，美國房地產(chǎn)周期景氣上行，企業(yè)資本開支意愿提升；最后，金融條件寬松，美元弱勢，全球流動性充裕。雖然去年 2 季度以來大宗商品漲幅巨大，但站在中周期視角下，本輪大宗商品上漲無論從時間持續(xù)性還是從上漲幅度看，都沒有結(jié)束。在下半年全球經(jīng)濟共振復(fù)蘇，政策退出緩慢的作用下，商品價格上行趨勢很難逆轉(zhuǎn)。全球再通脹預(yù)期升溫。大宗商品價格持續(xù)上漲帶來全球再通脹預(yù)期升溫。隨著疫情受控，消費

24、場景的恢復(fù)和人均收入的增加，消費品價格中樞也會得到提升。大宗商品價格將加速向中下游傳導(dǎo)。疫情期間投放的超額流動性也將助推下半年通脹水平的進一步上行。圖表 13. 關(guān)注新一輪美國通脹水平的抬升30(%) 美國:CPI:當月同比美國:M2:同比2520151050-5708090001020資料來源：萬得，圖表 14. 中周期內(nèi)不同品類大宗商品漲幅及持續(xù)時間銅原油玉米黃金1975-1982最大漲幅(%)12221994514持續(xù)時間（月）331642421982-1991最大漲幅(%)1752599263持續(xù)時間（月）515222351991-2002最大漲幅(%)8921112023持續(xù)時間（月

25、）212436382002-2009最大漲幅(%)531617232251持續(xù)時間（月）798081762009-2020最大漲幅(%)16315212199持續(xù)時間（月）24373530平均漲幅(%)216292132190平均持續(xù)時間（月）42424344新冠疫情以來幅度94.59371.4363.95(15.04)資料來源：萬得，2021 年 5 月 14 日A 股市場 2021 年中期策略 10重估大周期以史為鑒，全球總需求擴張，居民加杠桿是大宗商品價格持續(xù)上行的重要前提。本輪周期，全球大循環(huán)重啟，美國地產(chǎn)高景氣都為商品價格和周期股上漲創(chuàng)造了積極條件。除了總需求擴張外，全球碳中和目標限

26、制周期行業(yè)供給能力以及周期龍頭經(jīng)營思路轉(zhuǎn)變，再融資下降，分紅和回購明顯增加都為商品上漲的持續(xù)性和幅度提供重要助力，周期股估值擴張空間也因此打開。對接下來出現(xiàn)全球再通脹市場也無需擔(dān)心，從歷史上角度，溫和通脹與利率上升中早期是周期股估值提升的必要前提。通過對比全球資源龍頭，A 股的周期龍頭定價合理，伴隨著行業(yè)高景氣與定價權(quán)的提升，未來估值 有進一步擴張的空間。溫和通脹與利率上升是周期股估值提升的必要前提利率上行并不會構(gòu)成周期股行情的制約。我們以美股為例統(tǒng)計了 海外周期股表現(xiàn)占優(yōu)（超額收益持 續(xù)時間超過 1 年）的時段，發(fā)現(xiàn)其宏觀環(huán)境具有兩個基本特征：通脹上行持續(xù) 1 年以上以及加息周 期的中早期階

27、段。20 世紀 90 年代至今，標普 500 所有子行業(yè)里面，周期類行業(yè)（能源、原材料、部分工業(yè)子行業(yè)）相對占優(yōu)的時間為 2002-2007 年、2010 年、2016 年。這幾個階段內(nèi)工業(yè)品價格均處于一個較為持續(xù)的上行周期，而除 2002-2007 年外，美聯(lián)儲貨幣政策均處于加息中早期階段。這里需要特別指出的是，利率上行并不會成為周期股行情的阻礙。以 2002-2007 年為例，中國加入 WTO，全球共生模式循環(huán)為這一階段大宗商品價格上行創(chuàng)造了極為有利的條件。這一周期內(nèi)，各品類大宗商品價格漲幅均創(chuàng)下歷史新高，銅、原油最大漲幅達到 531%、617%，黃金和玉米也達到了 232%和 251%。

28、雖然美聯(lián)儲自 2004 年起開啟加息周期，但全球總需求的擴張帶來的盈利提升遠大于利率上行帶來的估值抑制，美股周期股開啟了 21 世紀以來最大的一輪上行行情，可見利率上行并不一定會成為制約周期行情的因素。圖表 15. 海外周期股占優(yōu)的宏觀環(huán)境15 (%)美國:PPI:制造業(yè)總計:同比美國:聯(lián)邦基金目標利率（右軸）(%)87116754332-11-5090950005101520資料來源：萬得，2021 年 5 月 14 日A 股市場 2021 年中期策略 11溫和持續(xù)的通脹環(huán)境是周期股估值提升的必要前提。大宗商品價格的持續(xù)上行是周期股盈利可持續(xù)的核心因素。20 世紀 90 年代以來，美國 PP

29、I 共有四個顯著的上行周期，分別為：1998.03-2000.05, 2002.05-2008.07, 2009.07-2011.09, 2015.09-2018.07。觀察這幾輪周期內(nèi)美股的行業(yè)板塊表現(xiàn)， 2002.05-2008.07 這輪周期內(nèi)上游資源行業(yè)為代表的傳統(tǒng)周期板塊相對收益表現(xiàn)最為占優(yōu)，究其原因，我們認為價格上行的持續(xù)性是決定周期行情的重要因素，而全球總需求擴張帶來的共振復(fù)蘇是價格持續(xù)上 行的支撐。在這幾輪通脹上行周期之中，2002-2008 以及 2009-2011 年是由地產(chǎn)基建等傳統(tǒng)投資鏈拉動下的總需求回升階段。1998-2000 年，美國經(jīng)濟的動力來自于互聯(lián)網(wǎng)為代表的新

30、興科技行業(yè)的資本開支擴張。這期間亞洲經(jīng)濟危機造成新興經(jīng)濟體需求疲弱，全球需求并未形成共振，原油為代表的大宗品價格并未得到持續(xù)上行。2016-2018 年，特朗普政府的減稅政策是拉動美國經(jīng)濟持續(xù)上行的最為重要因素，居民部門杠桿率持續(xù)下行，傳統(tǒng)投資鏈需求并未大幅增加。反觀 2002-2008 年，在流動性過剩及地產(chǎn)政策的多重刺激下，美國居民購房需求不斷攀升，地產(chǎn)投資推動美國 GDP 持續(xù)上升；中國的工業(yè)化和城鎮(zhèn)化加速，全球大循環(huán)共振復(fù)蘇帶來大宗商品價格持續(xù)上漲。這一階段，美股能源、原材料行業(yè)為代表的傳統(tǒng)周期板塊相對優(yōu)勢十分顯著。2009-2011 年，次貸危機后雖然全球各國均采取了積極的財政手段刺

31、激投資需求，但美國居民部門杠桿率高企難以驅(qū)動新一輪地產(chǎn)周期，頁巖油革命帶來的油價供給沖擊也使得本輪大宗商品上漲相對收益有所降低。綜上所述，全球總需求擴張，居民加杠桿才是大宗商品價格持續(xù)性的重要保障。結(jié)合上文所述，當前這輪周期，全球大循環(huán)重啟，美國居民加杠桿地產(chǎn)高景氣以及價格持續(xù)上行帶來的企業(yè)補庫和資本開支回升都與 2002-2008 宏觀背景相像。中周期開啟，全球共振復(fù)蘇為大宗商品超級周期提供了重要支撐。圖表 16. 2016-2018 年美國地產(chǎn)投資并未上行圖表 17. 2016-2018 年美國居民部門杠桿率并未出現(xiàn)抬升(%)美國住宅私人投資總額季調(diào)同比(%)杠桿率:居民部門:美國 杠桿率

32、:政府部門:美國杠桿率:非金融企業(yè)部門:美國30110201001090080-1070-2060-3050-40909500051015204089949904091419資料來源：萬得，中銀證券圖表 18. 美股行業(yè)表現(xiàn)（1998-2000）：科技領(lǐng)漲資料來源：萬得，(%)17014512095704520-5圖表 19. 美股行業(yè)表現(xiàn)（2006-2008）：上游資源優(yōu)勢顯著(%)7550250-25-50-30信息技通信設(shè)非必需 工業(yè) 醫(yī)療 能源 公共事 金融 材料 必需消能源 公共事業(yè)材料 必需 信息消費 技術(shù)通信 工業(yè) 醫(yī)療 房地設(shè)備產(chǎn)非必 金融需消術(shù)備消費業(yè)費費資料來源：彭博，資料

33、來源：彭博，2021 年 5 月 14 日A 股市場 2021 年中期策略 12圖表 20. 美股行業(yè)表現(xiàn)(2009-2011)：地產(chǎn)、可選消費占優(yōu)圖表 21. 美股行業(yè)表現(xiàn)（2015-2018）：科技領(lǐng)跑1007550(%)100(%)755025250房非工地必業(yè)材信能料息源必醫(yī)公通金需療共信融0信非金工息必融業(yè)材公醫(yī)房能必通料共療地源需信產(chǎn)需技消事設(shè)技需事產(chǎn)消設(shè)消術(shù)費業(yè)備術(shù)消業(yè)費備費費資料來源：彭博，資料來源：彭博，大宗商品漲價與周期股龍頭估值漲價的時間和幅度決定周期股盈利與估值擴張。我們梳理了國內(nèi) PPI 上行階段內(nèi) A 股周期股的表現(xiàn)，與美國類似， 2002-2004 周期內(nèi)，上游資

34、源品相關(guān)股票相對優(yōu)勢最為明顯，可見價格上行的持續(xù)時間及幅度對于股票盈利的改善有著極為重要的作用。2016-2017 周期內(nèi)，上游行業(yè)在供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革作用下盈利大超預(yù)期，鋼鐵有色為代表的上游周期行業(yè)也有不錯的超額收益。通過觀察主要周期品現(xiàn)貨價格出現(xiàn)大漲的階段，相應(yīng)行業(yè)及龍頭個股的相對收益情況，我們發(fā)現(xiàn)：總體來看，現(xiàn)貨價格上行周期，龍頭股絕對收益跑贏現(xiàn)貨；而對于有色、石化，行業(yè)龍頭股相對收益持續(xù)跑贏行業(yè)；2011年后，煤炭、鋼鐵行業(yè)龍頭股優(yōu)勢逐步開始顯現(xiàn)。本輪大宗商品價格持續(xù)上行也將會對上游周期股的估值形成有力提振。圖表 22. 銅現(xiàn)貨及股價表現(xiàn)：龍頭股相對收益持續(xù)跑贏圖表 23. 煤炭現(xiàn)貨及股價

35、表現(xiàn)：2011 年后龍頭股相對收益跑贏行業(yè)（%)現(xiàn)貨漲幅龍頭股漲幅龍頭相對大盤超額收益行業(yè)超額收益1210864202003-20082009-20112016-20182020至今1.61.41.21.00.80.60.40.20.0(%)現(xiàn)貨漲幅龍頭股漲幅龍頭相對大盤收益行業(yè)相對大盤收益2009-20112016-20182020至今資料來源：萬得，資料來源：萬得，2021 年 5 月 14 日A 股市場 2021 年中期策略 13價值催化：碳中和與周期股估值擴張?zhí)贾泻湍繕讼拗浦芷谛袠I(yè)供給能力。碳中和大目標下，當前周期行業(yè)面臨的政策環(huán)境與 2016-2017 類似，行業(yè)去產(chǎn)能、控能耗任務(wù)重

36、，潛在供給能力被限制。相比于供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革，碳中和目標全球聯(lián)動，輻射面更廣，影響更持久。4 月 20 日，工信部表示今年將“嚴禁鋼鐵、水泥、平板玻璃新增產(chǎn)能，嚴管嚴控電解鋁新增產(chǎn)能”，政策上禁止產(chǎn)能新增和控制產(chǎn)量增加是周期行業(yè)的共同趨勢，行業(yè)格局大幅改善的確定性較高，集中度有望明顯提升。與總量路徑類似，周期行業(yè)也會經(jīng)歷先達峰、后中和的過程，我們認為達峰期行業(yè)管控將更為嚴格，政策體現(xiàn)“無差別性”，產(chǎn)能目標限制較死；中和期行業(yè)政策將更為靈活，通過技改等手段實現(xiàn)單位產(chǎn)出碳排的大幅下降后產(chǎn)能天花板有可能會放開。同時，碳稅、碳配額等手段能夠有效調(diào)節(jié)企業(yè)的邊際生產(chǎn)成本，限制高毛利情形下周期企業(yè)的擴產(chǎn)欲望。

37、需求強勁，供給受限，周期行業(yè)盈利持續(xù)性得到進一步提升，行業(yè)特別是龍頭股估值有望得到進一步擴張。圖表 24. 碳中和目標下周期行業(yè)減排計劃限制潛在供給能力行業(yè)為實現(xiàn)碳中和所做的規(guī)劃鋼鐵工信部印發(fā)新的鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法，大氣污染防治重點區(qū)域置換比例不低于 1.5:1，其他地區(qū)置換比例不低于 1.25:1，2021 年全面實現(xiàn)鋼鐵產(chǎn)量同比的下降煤炭“十四五”國內(nèi)煤炭產(chǎn)量控制在 41 億噸左右，煤炭消費量控制在 42 億噸左右有色“十四五”期間電解鋁產(chǎn)能形成天花板水泥2030 年水泥總消費量下降至 17 億噸左右資料來源： 工信部，各行業(yè)協(xié)會，海外資源股龍頭比較：估值合理，有提升空間海外周期龍頭

38、對比：當前估值合理以銅為代表的基本金屬：國內(nèi)龍頭營收規(guī)模較大但利潤率較低，當前估值合理。選取最新（5 月 6日）總市值排名靠前的國內(nèi)外銅行業(yè)上市公司作為國際間龍頭對比的標的。首先，國內(nèi)龍頭的營收規(guī)模占優(yōu)但是盈利能力不及海外。江西銅業(yè)過去 3 年（剔除 2020 年，后文若無特殊說明均為此口徑）的營收規(guī)模均值是自由港麥克莫蘭的兩倍左右，但利潤規(guī)模差不多是它的 1/5，盈利能力的區(qū)別從國內(nèi)外龍頭歷史利潤率的對比上也能看出來。主因國內(nèi)銅行業(yè)龍頭主營加工與貿(mào)易環(huán)節(jié)，而海外龍頭憑借礦產(chǎn)資源優(yōu)勢主營利潤率較高的開采環(huán)節(jié)。不過需要說明的是，由于銅是國際定價的大宗商品，因此無論是海外的開采還是國內(nèi)的加工環(huán)節(jié)，

39、都會受益于銅價的上漲。其次，估值的對比上，我們認為 PB-ROE 的方法對于銅行業(yè)來說比較有效。從過去 3 年 ROE 均值與 PB 的關(guān)系上可以發(fā)現(xiàn)，行業(yè)內(nèi) ROE 越高的公司基本上也能夠享受更高的 PB，國內(nèi)的江西銅業(yè)基本處于行業(yè) PB-ROE 的趨勢線上，紫金因為業(yè)務(wù)品類較為多元，各品類盈利能力不同而顯得估值略高。根據(jù)未來 2 年市場一致預(yù)期的 PB-ROE 關(guān)系，海外對標下江西銅業(yè)估值合理且略偏低，紫金的估值略高，整體來看并沒有顯得明顯高估。2021 年 5 月 14 日A 股市場 2021 年中期策略 142500 （億元） 營收(三年平均)凈利潤(三年平均,右軸) （億元） 100

40、2000801500601000405002000圖表 25. 銅行業(yè)龍頭的營收和凈利潤規(guī)模圖表 26. 銅行業(yè)龍頭的利潤率水平(%)毛利率(三年平均)凈利率(三年平均,右軸) (%)602550204015301020105KGHMOZLOZL00江 紫 麥 銅 南西 金 克 陵 方銅 礦 莫 有 鋁業(yè) 業(yè) 蘭 色 業(yè)安 第 綠 倫托 一 山 丁法 量 銅 礦加 子 礦 業(yè)斯 礦KGHM塔 業(yè)南倫安方丁托鋁礦法業(yè) 業(yè) 加斯塔綠麥第山克一銅莫量礦 蘭 子礦業(yè)紫銅江金陵西礦有銅業(yè)色業(yè)資料來源：萬得，中銀證券圖表 27. 銅龍頭歷史 PB 與 ROE資料來源：萬得，PB(過去3年均值)65南方鋁業(yè)

41、圖表 28. 銅龍頭未來 2 年 PB 與 ROE 均值PB(未來2年均值) 76紫金礦業(yè)南方鋁業(yè)43 第一量子礦業(yè)2KGHM10-1綠山銅礦倫丁礦業(yè)江西銅業(yè)紫金礦業(yè)OZL銅陵有色自由港麥克莫蘭安托法加斯塔過去3年ROE均值5 第一量子礦業(yè)4銅陵有色3210-1江西銅業(yè)安托法加斯塔OZL KGHM綠山銅礦倫丁礦業(yè)自由港麥克莫蘭未來2年ROE均值-505101520250510152025303540資料來源：萬得，資料來源：萬得，以鋰為代表的新能源金屬：國內(nèi)龍頭規(guī)模不占優(yōu)但利潤率出眾，與海外相比當前估值合理。首先，與銅行業(yè)不同的是，國內(nèi)鋰龍頭雖然也是以加工和貿(mào)易環(huán)節(jié)為主，但是礦產(chǎn)資源相對豐富，

42、因此在營收規(guī)模上雖然不及海外三大鋰礦巨頭，但利潤率較高。其中天齊鋰業(yè)的毛利率最高，近年來因為債務(wù)問題侵蝕了利潤，而在 2016-2018 年出現(xiàn)債務(wù)問題之前，公司的凈利率均值超過 40%。其次，從估值的角度看，依然采用 PB-ROE 的方法，贛鋒的歷史和預(yù)期 ROE 均值比海外更高，相應(yīng)的 PB 也更高，天齊鋰業(yè)的債務(wù)問題正在尋求解決辦法，行業(yè)景氣度向上的情況下市場依然對公司較為看好。圖表 29. 鋰業(yè)龍頭的營收和凈利潤規(guī)模圖表 30. 鋰業(yè)龍頭的利潤率水平300 （億元）營收(三年平均)凈利潤(三年平均,右軸) （億元） 40250322002415016100508(%)毛利率(三年平均)

43、凈利率(三年平均,右軸) (%)7060504030201029221581-6-1300FMC雅保SQM天齊鋰業(yè)贛鋒0天齊鋰業(yè)FMC雅保贛鋒SQM-20資料來源：萬得，資料來源：萬得，2021 年 5 月 14 日A 股市場 2021 年中期策略 15圖表 31. 鋰龍頭歷史 PB 與 ROEPB(過去3年均值)天齊鋰業(yè)雅保SQMFMC14贛鋒121086420圖表 32. 鋰龍頭未來 2 年 PB 與 ROE 均值PB(未來2年均值)天齊鋰業(yè)贛鋒FMCSQM雅保14121086420051015202530過去3年ROE均值0510152025未來2年ROE均值資料來源：萬得，資料來源：萬

44、得，重視市值管理與股東回報，周期行業(yè)盈利可持續(xù)性加強資本開支低位，分紅比例提升，周期企業(yè)經(jīng)營思路轉(zhuǎn)換。我們看到周期行業(yè)上市公司近兩年經(jīng)營思路出現(xiàn)了變化，更加重視市值管理與股東回報，對盈利再投資的熱衷程度并不高。以 2020 年上市公司分紅預(yù)案測算，近三年鋼鐵、有色、煤炭分紅比例一直在提升；回購數(shù)據(jù)顯示了同樣的思路變化，近三年周期行業(yè)整體股份回購的規(guī)模有了質(zhì)的提升，回購成為了上市公司市值管理的終于手段。定增再融資數(shù)據(jù)顯示，當前并沒有出現(xiàn)如 2017 年周期價格高位時的定增再融資熱潮；而資本開支增速當前總體還在低位，我們還沒有看到企業(yè)明顯的擴產(chǎn)意愿。碳中和大目標下，周期企業(yè)正在經(jīng)歷市值管理和經(jīng)營模

45、式的轉(zhuǎn)換。圖表 33. 周期行業(yè)定增再融資金額（月）圖表 34. 周期行業(yè)分紅比例逐年上升（億元）45040035030025020015010050020162017201820192020202180(%)鋼鐵有色 煤炭水泥7060504030202017201820192020資料來源：萬得，資料來源：萬得，注：2020 年分紅比例按各上市公司分紅預(yù)案測算，其余年份為已付分紅2021 年 5 月 14 日A 股市場 2021 年中期策略 16A 股盈利重估與風(fēng)格切換基于擴張后期的周期定位，2021 下半年大類資產(chǎn)推薦商品、股票為配置首選。A 股整體估值受到壓制，但結(jié)構(gòu)性亮點突出，盈利重估

46、較為確定。我們預(yù)計下半年全 A 盈利修復(fù)周期仍將延續(xù)，全 A 盈利增速有望達到 15-20%。受益于通脹上行的順周期板塊將迎來估值擴張。風(fēng)格上，市值因子會從大盤全面占優(yōu)向中小盤傾斜，這也反映出盈利上行周期市場風(fēng)險偏好提升，中小盤業(yè)績估值性價比優(yōu)勢。從估值角度來看，擴張后期信用邊際收斂，高估值板塊均值回歸的力量將會加強，低估值高增長的順周期板塊將成為配置首選。2021 下半年 A 股市場研判：盈利重估，溫和上行基于擴張后期的周期定位，2021 下半年大類資產(chǎn)商品、股票為配置首選。結(jié)合歷史大類資產(chǎn)在不同周期定位下表現(xiàn)的回溯，我們可以清晰的看到擴張后期，商品、股票等風(fēng)險資產(chǎn)優(yōu)勢明顯。如果后續(xù)進一步確

47、認中周期開啟，那么風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)會更佳。具體來看，2021 年以來大宗商品資源品表現(xiàn)突出，體現(xiàn)了全球工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)強勢的一面；下半年隨著疫苗的接種和疫情受控，服務(wù)消費的好轉(zhuǎn)將帶來能化需求的上升，開啟一輪能源品價格補漲行情，全球通脹中樞會進一步上行。去年以來，權(quán)益資產(chǎn)更多體現(xiàn)為流動性寬松驅(qū)動帶來的估值修復(fù)行情，2021 年全球主要國家股市盈利步入加速上行階段，權(quán)益資產(chǎn)將體現(xiàn)為擴張后期的盈利重估。金融周期行業(yè)有望從第一階段估值修復(fù)向第二階段估值擴張過渡，資源、能化、金融等周期行業(yè)將全面進入盈利重估階段。圖表 35. 今年以來大類資產(chǎn)表現(xiàn)30(%)2520151050-5-10南華工業(yè)品南華能化南華農(nóng)產(chǎn)

48、品倫敦金現(xiàn)標普500上證綜指中債美元指數(shù)資料來源：萬得，2021 年 5 月 14 日A 股市場 2021 年中期策略 17圖表 36. 擴張后期風(fēng)險資產(chǎn)占優(yōu)4 (%)擴張前期擴張后期衰退前期衰退后期3210-1-2-3-4-5-6工業(yè)品能化倫敦金現(xiàn)中債發(fā)達市場新興市場資料來源：萬得，下半年 A 股市場預(yù)判：全球大循環(huán)帶來盈利重估，再通脹環(huán)境布局順周期。根據(jù)周期定位，國內(nèi)經(jīng)濟周期進入擴張后期，海外仍在擴張前期。今年下半年全球經(jīng)濟將進入共振復(fù)蘇階段。在全球大循環(huán)的背景下，外需高景氣的延續(xù)仍將成為下半年國內(nèi)經(jīng)濟最為超預(yù)期的因素。對于下半年 A 股市場，盈利擴張和增速高位延續(xù)仍將成為股市收益的主要來

49、源。伴隨著貨幣政策回歸常態(tài)，各類資產(chǎn)也將會從前期的普漲進入分化階段，而盈利增長幅度和持續(xù)性將成為影響行業(yè)板塊走勢的重要因素。A股整體估值受到壓制，但結(jié)構(gòu)性亮點卻并不匱乏，受益于通脹上行的順周期板塊將迎來估值擴張，成為最佳布局方向；確定性強的高成長方向：如新能源和半導(dǎo)體板塊也有望通過震蕩來快速消化估值。圖表 37. 擴張后期 A 股盈利正貢獻顯著100(%)估值變化盈利貢獻806040200-20-40-602006.072008.032009.112011.072013.062013.112016.072017.12資料來源：萬得，2021 年 5 月 14 日A 股市場 2021 年中期策略

50、 18圖表 38. 2021 年 A 股盈利預(yù)測（以上證綜指為例）PE盈利-15%-10%-5%0%15.00%342136233824402518.00%351137173924413020.00%3570378039904200資料來源：萬得，盈利修復(fù)韌性強，擴張后期關(guān)注價格中樞上行。新冠疫情后全球需求的爆發(fā)以及全球共生模式的修復(fù)將會為國內(nèi)經(jīng)濟帶來強大韌性，出口和制造業(yè)成為驅(qū)動產(chǎn)出缺口上行的重要因素。結(jié)合資本開支擴張和補庫周期的節(jié)奏預(yù)判，我們預(yù)計下半年全 A 盈利修復(fù)周期仍將延續(xù)，類比 2013 年及 2017 年，全 A 盈利增速有望達到 15-20%。圖表 39. 年內(nèi) A 股盈利趨勢

51、預(yù)測100%A股總體A股整體剔除金融服務(wù)80%60%40%20%0%-20%-40%03060912151821資料來源：萬得，圖表 40. 國內(nèi)步入盈利上行信用邊際收斂的擴張后期圖表 41. 美國處于擴張前期-擴張后期過渡階段(%)(%)30庫存周期M2（右軸） 25201510503010255020-515-1010-15庫存周期:美國美國M2季調(diào)同比（右軸） 30(%)(%)252015105-5500030609121518-2000003060912151821資料來源：萬得，資料來源：萬得，2021 年 5 月 14 日A 股市場 2021 年中期策略 19信用環(huán)境溫和收斂，A

52、股估值壓力相對有限。盡管 1 季度國內(nèi)宏觀經(jīng)濟高增長，但 4 月政治局會議以及 1 季度中國貨幣政策執(zhí)行報告都明確表示“不轉(zhuǎn)急彎”，珍惜正常的貨幣政策空間。預(yù)計下半年國內(nèi)貨幣政策將會以穩(wěn)為主，為海外出現(xiàn)的潛在高波動預(yù)留充足空間。信用環(huán)境方面，雖然今年新增社融難以匹敵 2020 年，但考慮到國內(nèi)尤其是企業(yè)端信貸需求不弱，預(yù)計社融的下行是緩慢而溫和的。 A 股估值與反映企業(yè)信用環(huán)境的社融增速有著高度相關(guān)性，因此年內(nèi) A 股估值端壓力相對有限，順周期結(jié)構(gòu)性重估仍然會大概率出現(xiàn)。圖表 42. A 股估值與社融相關(guān)性26 PE_TTM社會融資規(guī)模存量:同比(%)172416221520141813161

53、2141211101016-01 16-05 16-09 17-01 17-05 17-09 18-01 18-05 18-09 19-01 19-05 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01資料來源：萬得，風(fēng)格切換，價值占優(yōu)金融周期迎來重估機會。雖然年內(nèi) A 股整體估值受到壓制，但結(jié)構(gòu)性重估機會依然存在。結(jié)合歷史擴張后期的表現(xiàn)看，市值因子會從衰退周期的大盤全面占優(yōu)向中小盤傾斜，這也反映出盈利上行周期市場風(fēng)險偏好提升，中小盤業(yè)績估值性價比優(yōu)勢。從估值角度來看，擴張后期信用邊際收斂，高估值板塊均值回歸的力量將會加強，而低估值高增長的順周期板塊將成為配置首選。我們在年度策略中提

54、出，金融周期板塊將成為 2021 年市場最具吸引力的板塊，開年以來市場的表現(xiàn)也階段性印證了我們的判斷。下半年隨著全球共振復(fù)蘇，盈利進一步增長，金融周期行業(yè)有望從第一階段估值修復(fù)向第二階段估值擴張過渡，資源、能化、金融等周期行業(yè)將全面進入盈利重估階段。圖表 43. 不同周期下市值風(fēng)格表現(xiàn)圖表 44. 不同周期下估值風(fēng)格表現(xiàn)大盤指數(shù)中盤指數(shù)小盤指數(shù)(%)4高市盈率中市盈率低市盈率(%)42200-2-2-4-4-6擴張前期擴張后期衰退前期衰退后期-6擴張前期擴張后期衰退前期衰退后期資料來源：萬得，資料來源：萬得，2021 年 5 月 14 日A 股市場 2021 年中期策略 20圖表 45. 本輪

55、中周期以來成長價值風(fēng)格表現(xiàn)價值/成長1.11.00.90.80.70.6圖表 46. 創(chuàng)業(yè)板業(yè)績優(yōu)勢逐步弱化非金融A-創(chuàng)業(yè)板100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%09111213141617181921資料來源：萬得，（價值股篩選標準：分紅率、市盈率前 1/3成長股篩選標準：營收增速、利潤增速前 1/3）10111213151617182021資料來源：萬得，專題：科技股抱團與海外市場潛在波動每輪中周期內(nèi)美股領(lǐng)漲板塊交替變化。當前市場正處于新一輪中周期起點。我們研究發(fā)現(xiàn)每一輪中周期美國與非美經(jīng)濟體經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)與流動性環(huán)境的差異決定了美股以及全球風(fēng)險資產(chǎn)的風(fēng)格表 現(xiàn)。20

56、世紀 90 年代以來，在“信息高速公路”政策刺激下，美國信息技術(shù)行業(yè)發(fā)展迅速，納斯達克科技股在這一輪中周期內(nèi)迅速擴張。進入 21 世紀，伴隨著美聯(lián)儲持續(xù)緊縮的貨幣政策和科技行業(yè)基本面見頂回落，科技股估值泡沫破滅。與此同時，全球基建地產(chǎn)需求的快速增長以及持續(xù)走強的商品價格，道瓊斯為代表的傳統(tǒng)周期股成為下一階段市場寵兒；2009 年以來，次貸危機及歐債危機影響下，全球央行長期低利率環(huán)境疊加移動互聯(lián)網(wǎng)的蓬勃發(fā)展，F(xiàn)ANG 為代表的科技巨頭盈利加速上行，造就了新一輪科技股龍頭的抱團行情。圖表 47. 1991-2000 美股科技股領(lǐng)漲圖表 48. 2002-2007 美股周期股占優(yōu)1400120010

57、008006004002000(%)信息技 金融 非必需 醫(yī)療 通信設(shè) 工業(yè) 必需消 能源 材料 公共事200150100500-50-100(%)能源 材料 必需消 工業(yè) 金融 公共事 醫(yī)療 非必需通信設(shè)信息技術(shù)消費備費業(yè)費業(yè)消費備術(shù)資料來源：萬得，資料來源：萬得，2021 年 5 月 14 日A 股市場 2021 年中期策略 21圖表 49. 2009 年以來美股科技股優(yōu)勢明顯1200（%)10008006004002000信息技術(shù)非必需醫(yī)療工業(yè)消費材料金融房地產(chǎn) 必需消費通信設(shè)備公共事能源業(yè)資料來源：彭博，當前美股或面臨著與 1999-2000 年相似的市場環(huán)境，低估值周期股性價比優(yōu)勢開

58、始展現(xiàn)。2021 下半年全球再通脹趨勢明顯，高增長低利率溫床不在，前期估值高企的成長方向面臨估值回歸的壓力，這將帶來全球股市波動率提升。國內(nèi)行業(yè)層面反壟斷的政策也會影響科技股盈利的確定性?？凭W(wǎng)泡沫的啟示是只有現(xiàn)金流充裕和具備穩(wěn)定 ROE 水平的公司才具有穿越周期的能力。隨著上游資源品價格的持續(xù)上行，盈利預(yù)期逐步回暖，周期股的盈利預(yù)期被市場嚴重低估?？紤]到相似的宏觀背景，成長板塊高成長的溢價以及周期板塊低估值的折價大概率會在下半年均值回歸。圖表50. 聯(lián)邦基金利率與美股表現(xiàn)（1990-2007）5000 納斯達克指數(shù)聯(lián)邦基金目標利率(右軸)(%)8740006300054200032100010

59、090950005資料來源：萬得，2021 年 5 月 14 日A 股市場 2021 年中期策略 22圖表51. 成長及周期板塊盈利預(yù)期變化成長板塊周期板塊資料來源：萬得，實際盈利變化實際期盈利變化市場預(yù)期盈利變化市場預(yù)期盈利變化2021 年 5 月 14 日A 股市場 2021 年中期策略 23行業(yè)配置：繼續(xù)看好周期行業(yè)高景氣行業(yè)也有擴張空間下半年的行業(yè)配置上，我們堅持今年上半年以來一以貫之的觀點，并將其明確為兩條主線。一是繼續(xù)看好周期行業(yè)在下半年的表現(xiàn)。經(jīng)過上半年的估值修復(fù)后，上游周期行業(yè)的 PB 已經(jīng)基本位于歷史中樞附近，與海外相比，國內(nèi)周期龍頭的估值合理?？聪蛳掳肽?，我們認為周期行業(yè)的

60、估值還有進一步擴張的空間：根據(jù)歷史經(jīng)驗，周期行業(yè)估值擴張的核心驅(qū)動因素還是在需求端，下半年在海外需求和國內(nèi)地產(chǎn)基建的帶動下，需求端無憂；進一步結(jié)合國內(nèi)供給側(cè)面臨著碳中和政策約束，海外供給側(cè)面臨著疫情不確定的約束來看，大宗商品價格仍有進一步上行的空間。通過對過去 5 輪周期行業(yè)內(nèi)部輪動的研究，我們發(fā)現(xiàn)板塊內(nèi)部基本遵循了工業(yè)品-能化-金融-貴金屬的輪動順序，當前工業(yè)品已經(jīng)處于本輪行情中后期，能化品處于行情中期，銀行和貴金屬尚處行情早期。下半年海外經(jīng)濟的持續(xù)加速將會推動商品價格進入第三波基本面供求缺口驅(qū)動的上升行情，能化、工業(yè)品等順周期品種價格尚未到達趨勢性轉(zhuǎn)向時點。二是以新能源和半導(dǎo)體芯片為代表的