風(fēng)險、資本成本與資本預(yù)算

1、第十二章 風(fēng)險、資本成本與資本預(yù)算風(fēng)險、資本成本與資本預(yù)算本章討論將NPV凈現(xiàn)值法應(yīng)用于風(fēng)險投資項目的決策運(yùn)用CAPM來確定風(fēng)險折現(xiàn)率若無負(fù)債融資時，風(fēng)險項目的期望收益：權(quán)益資本成本當(dāng)企業(yè)既有債務(wù)融資又有權(quán)益融資時，所用的折現(xiàn)率就應(yīng)是項目的綜合資本成本，即負(fù)債成本和權(quán)益成本的加權(quán)平均數(shù) 第12 章 目錄12.1 權(quán)益資本成本 12.2 貝塔的估計 12.3 貝塔系數(shù)的確定因素 12.4 基本模型的擴(kuò)展：企業(yè)的風(fēng)險和各個項目的風(fēng)險12.5 國際紙業(yè)公司的資本成本估計 12.6 本章小結(jié) 投資新項目12.1 權(quán)益資本成本公司獲得現(xiàn)金以后可以股東的最終價值支付現(xiàn)金股利股東投資于金融資產(chǎn)因為股東可以將

2、股利再投資于風(fēng)險性金融資產(chǎn)上， 資本預(yù)算項目的期望報酬率至少要等于同樣風(fēng)險水平的金融資產(chǎn)的期望報酬率 一家有多余現(xiàn)金流的公司既可以支付股利，也可以進(jìn)行資本投資12.1 權(quán)益資本成本從公司角度來看, 期望報酬率就是權(quán)益資本成本 :為了估測公司的資本成本，我們需要知道三個變量:)(FMiFiRRRR-+=無風(fēng)險利率, RFFMRR-市場風(fēng)險溢價,2,)(),(MMiMMiiRVarRRCov=公司貝塔系數(shù),例題 假設(shè)某出版公司的貝塔系數(shù)為 1.3. 該公司是100權(quán)益融資 . 假設(shè)無風(fēng)險利率為 7%， 市場風(fēng)險溢價為 9.5% .該新項目的折現(xiàn)率是多少?%9.53.1%7+=R兩個重要假定：1、項

3、目風(fēng)險與企業(yè)風(fēng)險相同；2、企業(yè)無債務(wù)融資； =19.35%例題 假設(shè)一個貝塔系數(shù)為1.21的無負(fù)債公司評估以下非互斥項目. 每個項目投資 $100 ，項目期年。市場風(fēng)險溢價是9.5% ，無風(fēng)險利率是5%?？梢杂嬎愠鲈摴酒胀ü傻钠谕找媛适?6.495%。項目項目的b期望現(xiàn)金流量IRR NPV （16.495%折現(xiàn)率 ）A1.21$14040%$20.2B1.21$12020%$3.0C1.21$11010%-$5.612.2 貝塔的估計市場組合 ：包含經(jīng)濟(jì)中所有資產(chǎn)的組合 . 實(shí)際中通常用一個范圍廣的股票市場指數(shù)，例如標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)來代表市場。 貝塔： 一支股票的收益相對于市場組合收益的敏感性

4、。12.2 貝塔的估計理論上，貝塔的估算很簡單:存在問題貝塔可能隨時間的推移而發(fā)生變化樣本容量可能太小.貝塔受財務(wù)杠桿和經(jīng)營風(fēng)險變化的影響 解決辦法第 1和第2 個問題可通過采用更加復(fù)雜的統(tǒng)計技術(shù)加以緩解 根據(jù)財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險的變化對貝塔作相應(yīng)的調(diào)整，有助于解決 第 3個問題 .注意同行業(yè)類似企業(yè)的平均貝塔估計值現(xiàn)實(shí)中的貝塔系數(shù)貝塔系數(shù)的穩(wěn)定性大多數(shù)分析家認(rèn)為，如果企業(yè)不改變行業(yè)，貝塔系數(shù)會保持穩(wěn)定。 這并不是說一家公司的貝塔值不會改變 生產(chǎn)線的改變技術(shù)的改變管制的解除 財務(wù)杠桿的變化通用電氣公司的貝塔系數(shù)保持相對穩(wěn)定行業(yè)貝塔系數(shù)的運(yùn)用根據(jù)企業(yè)自身歷史數(shù)據(jù)來估算企業(yè)的貝塔系數(shù)是一種常用的方法

5、。也有人提出，運(yùn)用整個行業(yè)的貝塔系數(shù)可以更好的估算企業(yè)的貝塔系數(shù)。如果認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營與所在行業(yè)其他企業(yè)的經(jīng)營十分類似，則可以使用行業(yè)貝塔系數(shù)。如果認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營與所在行業(yè)其他企業(yè)的經(jīng)營有著根本性差別，則應(yīng)該選擇企業(yè)的貝塔系數(shù)。不要忘了調(diào)整財務(wù)杠桿。12.3 貝塔系數(shù)的確定因素貝塔系數(shù)從何而來?回歸分析方法。將公司股票的月收益與指數(shù)的月收益進(jìn)行回歸。貝塔由企業(yè)的特征決定 經(jīng)營風(fēng)險 收入的周期性 經(jīng)營杠桿 財務(wù)風(fēng)險 財務(wù)杠桿 收入的周期性有些企業(yè)的收入具有明顯的周期性周期性強(qiáng)的股票有較高的貝塔值.經(jīng)驗證據(jù)表明，高科技企業(yè)、零售企業(yè)和汽車企業(yè)隨商業(yè)周期而波動。運(yùn)輸企業(yè)和公用事業(yè)企業(yè)和商業(yè)周期相關(guān)不大

6、。注意周期性不等于變動性制片廠的收入是變動性，取決于影片的發(fā)行質(zhì)量，而非商業(yè)周期。經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿程度衡量一個企業(yè)（或項目）相對于其固定成本的敏感性。經(jīng)營杠桿隨固定成本的上升而提高，隨變動成本的下降而提高。經(jīng)營杠桿放大了周期性對貝塔的作用。.經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算公式如下:DOL = EBITD SalesSalesD EBIT財務(wù)杠桿與貝塔相關(guān)概念經(jīng)營杠桿與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的固定成本有關(guān)財務(wù)杠桿則反映了企業(yè)對債務(wù)融資的依賴程度杠桿企業(yè)是指資本結(jié)構(gòu)中有負(fù)債的企業(yè)在前面的分析中，我們假定企業(yè)無負(fù)債融資，并通過股票收益率來估計貝塔系數(shù)，該貝塔系數(shù)稱為權(quán)益貝塔對杠桿企業(yè)而言，資產(chǎn)貝塔與權(quán)益貝塔是不同的資產(chǎn)貝

7、塔是權(quán)益貝塔與負(fù)債貝塔的加權(quán)平均數(shù)財務(wù)杠桿與貝塔經(jīng)營杠桿 指對于公司的固定生產(chǎn)成本的敏感性。 財務(wù)杠桿 指對于固定利息支出的敏感性公司債務(wù)、權(quán)益和資產(chǎn)之間的貝塔系數(shù)的關(guān)系如下 :有財務(wù)杠桿的情況下，權(quán)益貝塔一定大于資產(chǎn)貝塔 B資產(chǎn)t = 債務(wù) + 權(quán)益?zhèn)鶆?wù) b負(fù)債 + 債務(wù) + 權(quán)益權(quán)益 b權(quán)益財務(wù)杠桿與貝塔在實(shí)際中，負(fù)債貝塔通常很低，一般可假設(shè)為零。在有財務(wù)杠桿的情況下，權(quán)益貝塔一定大于資產(chǎn)貝塔B資產(chǎn) = 債務(wù) + 權(quán)益權(quán)益 b權(quán)益財務(wù)杠桿與貝塔：實(shí)例考慮Rapid Cedars的公司, 公司目前是完全權(quán)益，貝塔為 0.80.公司決定將資本結(jié)構(gòu)改為負(fù)債-權(quán)益比為： 1 ： 2 。 由于公司行

8、業(yè)不變，其資產(chǎn)的貝塔值應(yīng)保持不變，為0.80.但是，假設(shè)負(fù)債的貝塔為零 , 公司的權(quán)益貝塔將變?yōu)?:B資產(chǎn) = 0.80 = 1 + 22 b權(quán)益b權(quán)益 = 1.5 0.80 = 1.212.4 基本模型的擴(kuò)展企業(yè)與項目我們突破上述分析的假定，認(rèn)為項目風(fēng)險與企業(yè)風(fēng)險是不同的任何項目的資本成本取決于投入資本的使用而不是資本的來源。 . 因此, 資本成本取決于項目的風(fēng)險而不是公司的風(fēng)險。資本預(yù)算 & 項目風(fēng)險一家公司如果對所有項目都使用同一個折現(xiàn)率，則隨著時間的推移會增加公司的風(fēng)險降低公司的價值.項目 IRR公司的風(fēng)險rfbFIRM錯誤的拒絕正 NPV 的項目錯誤的接受負(fù) NPV 值的項目總資本成

9、本假設(shè)Conglomerate 公司基于方法得到的資本成本是 17%. 無風(fēng)險利率是 4%; 市場風(fēng)險溢價是 10% ，公司的貝塔系數(shù) 1.3.17% = 4% + 1.3 14% 4% 以下是公司投資項目的分析:1/3 汽車零售 b = 2.01/3 計算機(jī)硬盤制造. b = 1.31/3 電力 b = 0.6 資產(chǎn)的平均b = 1.3當(dāng)評估一個新的發(fā)電項目時，應(yīng)該使用哪個資本成本 ?資本預(yù)算 & 項目風(fēng)險資本預(yù)算 & 項目風(fēng)險項目的 IRR項目的風(fēng)險 (b)17%1.32.00.6r = 4% + 0.6(14% 4% ) = 10% 10%反映發(fā)電項目投資的機(jī)會成本，考慮的是項目的單一風(fēng)

10、險 10%24%硬盤制造和汽車零售項目的投資應(yīng)該有較高的折現(xiàn)率 SML有負(fù)債情況下的資本成本加權(quán)平均資本成本計算如下:由于利息費(fèi)用可以抵稅，最后一項要乘以 (1 TC)rWACC = 權(quán)益 + 債務(wù) 權(quán)益 rEquity + 權(quán)益+ 債務(wù)債務(wù) rDebt (1 TC)rWACC = S + BS rS + S + BB rB (1 TC)12.5 國際紙業(yè)公司的資本成本估計資本成本的計算分兩步: 首先, 我們估計權(quán)益成本和債務(wù)成本我們運(yùn)用CAPM以估算權(quán)益成本 .通過分析公司債務(wù)的到期收益率我們來估算債務(wù)成本 其次, 對這兩項成本進(jìn)行加權(quán)平均來計算 WACC .國際紙業(yè)公司的資本成本估計行業(yè)的

11、平均貝塔系數(shù)是 0.82; 無風(fēng)險利率是 6% 市場風(fēng)險溢價是 9.5%. 則權(quán)益資本成本為 rS = RF + bi ( RM RF)= 6% + 0.829.5%= 13.79%國際紙業(yè)公司的資本成本估計公司債務(wù)的到期收益率是 8% ，公司的邊際稅率是 37% .債務(wù)比率是 32%國際紙業(yè)公司的資本成本為10.99 % . 當(dāng)項目風(fēng)險等于公司的整體風(fēng)險時，任何項目都使用10.99 % 折現(xiàn)，項目的財務(wù)杠桿和公司的財務(wù)杠桿相同 = 0.68 13.79% + 0.32 8% (1 0.37) = 10.99%rWACC = S + BS rS + S + BB rB (1 TC)例子某企業(yè)債務(wù)的市場價值是4000萬美元，股票的市場價值是6000萬美元。企業(yè)新借入的債務(wù)資本成本為5%，貝塔為1.41， 公司所得稅率是34%。求該企業(yè)的rWACC稅后債務(wù)資本成本 = 5% *（1 34%）=3.3%權(quán)益資本成本 = 14.4%加權(quán)平均資本成本 = 9.96% 12.7 本章小結(jié)由于在現(xiàn)實(shí)生活中，項目的現(xiàn)金流量大多數(shù)是有風(fēng)險的，因此本章討論分析了有風(fēng)險現(xiàn)金流量的折現(xiàn)問題。一個資本預(yù)算項目的期望收益率至少應(yīng)與同等風(fēng)險的金融資產(chǎn)的期望收益率相等，否則股東更偏好于獲取現(xiàn)金股利。任何資產(chǎn)的預(yù)期收益率都取決于它的貝塔系數(shù)。貝塔系數(shù)的估計適宜的方法是對歷史收益率作回歸分析12.7 本